黃金行業(yè)報告

1、金價上漲漲投資黃金金公司正正當時推薦提高高評級核心觀點點:分析師黃金具有有商品屬屬性和貨貨幣屬性性。不同同階段黃黃金價格格的驅動動因素不不同，從從歷史看看黃金價價格與美美元指數數呈高度度負相關關；黃金金價格與與大宗商商品價格格呈現(xiàn)正正相關，另外避避險需求求、黃金金供應等等都會階階段性地地驅動黃黃金價格格。黃金價格格將長期期走強。各國為為刺激經經濟采取取寬松的的貨幣政政策引發(fā)發(fā)的流動動性充裕裕引發(fā)通通脹預期期；美聯(lián)儲儲的量化化寬松政政策、巨巨額的財財政赤字字、美元元作為基基礎貨幣幣的吸引引力下降降、避險險資金開開始流出出美國都都使得美美元貶值值趨勢確確立；外外匯儲備備多樣化化使得中中國、日日本等

2、國國央行有有增持黃黃金的內內在要求求；由于資資源的過過度開采采，未來來全世界界每年的的黃金礦礦產量將將穩(wěn)中有有降；全全球黃金金生產成成本20007年年比19996年年提高了了50%以上，20007年現(xiàn)現(xiàn)金成本本已達4496美美元/盎盎司。這這都使得得未來黃黃金價格格重心將將上移。金價上漲漲投資黃黃金公司司正當時時。我們從從三個角角度提供供選擇黃黃金股票票的思路路：。1、黃黃金類公公司的業(yè)業(yè)績對金金價上漲漲的敏感感性；22、公司司未來礦礦產量和和資源儲儲量的擴擴張前景景；3、資源價價值角度度考察公公司估值值水平。結論是是從金價價上漲受受益來看看，選擇擇順序應應該是山山東黃金金、中金金黃金、紫紫金

3、礦業(yè)業(yè)；從礦礦產金增增速選擇擇中金黃黃金、山山東黃金、紫金礦礦業(yè)；從從資源價價值市市值角度度考慮順順序應該該是紫金金礦業(yè)、中中金黃金金、山東黃黃金。從估估值角度度看，雖雖然目前前國內的的黃金公公司較國國際黃金金公司估估值水平平高很多多，但是是從歷史史看國際際的黃金金公司在在高成長長的時期期也經歷歷過估值值水平極極高的階階段，更更何況在在黃金價價格長期期走強的的背景下下，A股股黃金公公司的估估值享受受一定水水平的溢溢價是可可以接受受的。我我們認為為山東黃黃金、紫紫金礦業(yè)業(yè)從估值值角度看看是更應應該選擇擇的標的的，中金金黃金的的股價已已經較充充分反映映了未來來相當長長階段的的成長預預期。周世一 宏

4、觀行行業(yè)分析析師：zhooushhiyii：（86610）66556 884711周卓瑋 有色金金屬行業(yè)業(yè)分析師師：zhoouzhhuowwei：（86610）66556 880444相關研究究關注的部部分重點點公司股票名稱稱股票代碼碼評級股價（元元）20099PBPE（XX）09-111EPPS CCAGRRROE220099200992010020111中金黃金金6004489謹慎推薦薦50.6655.28869.777 40.770 30.991 50%8.500%山東黃金金6005547推薦54.66813.5536.66928.88424.55222%36.880%紫金礦業(yè)業(yè)6018

5、899推薦9.4555.65532.991 27.661 24.000 18%20.995%資料來源源：中國國銀河證證券研究究所目 錄錄TOC h z t 0_一、_銀河_大標題,1,1_(一)_銀河_標題一,2,2_1、_銀河_標題二,3 HYPERLINK l _Toc233797941 一、黃金金價格將將繼續(xù)走走強 PAGEREF _Toc233797941 h 3 HYPERLINK l _Toc233797942 (一) 黃金的的特性與與在貨幣幣體系中中的特殊殊作用 PAGEREF _Toc233797942 h 33 HYPERLINK l _Toc233797943 1黃金金的資

6、產產、商品品、與貨貨幣性質質 PAGEREF _Toc233797943 h 3 HYPERLINK l _Toc233797944 2黃金金在貨幣幣體系中中具有重重要地位位 PAGEREF _Toc233797944 h 3 HYPERLINK l _Toc233797945 （二）影影響黃金金價格的的因素 PAGEREF _Toc233797945 h 55 HYPERLINK l _Toc233797946 1黃金金的供給給因素 PAGEREF _Toc233797946 h 55 HYPERLINK l _Toc233797947 2黃金金的需求求因素 PAGEREF _Toc2337

7、97947 h 66 HYPERLINK l _Toc233797948 3美元元匯率因因素 PAGEREF _Toc233797948 h 7 HYPERLINK l _Toc233797949 4金價價與油價價關系 PAGEREF _Toc233797949 h 88 HYPERLINK l _Toc233797950 5風險險與金價價 PAGEREF _Toc233797950 h 10 HYPERLINK l _Toc233797951 6經濟濟危機對對金價的的影響 PAGEREF _Toc233797951 h 110 HYPERLINK l _Toc233797952 二、未來來金

8、價將將長期走走強 PAGEREF _Toc233797952 h 111 HYPERLINK l _Toc233797953 （一）通通脹預期期上升支支持金價價上漲 PAGEREF _Toc233797953 h 111 HYPERLINK l _Toc233797954 （二）美美元貶值值趨勢確確立有利利于長期期金價 PAGEREF _Toc233797954 h 113 HYPERLINK l _Toc233797955 1美元元的流動動性增加加 PAGEREF _Toc233797955 h 13 HYPERLINK l _Toc233797956 2巨額額財政赤赤字對美美元形成成巨大壓

9、壓力 PAGEREF _Toc233797956 h 144 HYPERLINK l _Toc233797957 3資金金開始流流出加大大美元貶貶值壓力力 PAGEREF _Toc233797957 h 15 HYPERLINK l _Toc233797958 （三）黃黃金的其其他需求求呈上升升趨勢 PAGEREF _Toc233797958 h 117 HYPERLINK l _Toc233797959 1外匯匯儲備多多樣化利利于黃金金需求 PAGEREF _Toc233797959 h 117 HYPERLINK l _Toc233797960 2避險險需求增增加 PAGEREF _Toc

10、233797960 h 188 HYPERLINK l _Toc233797961 3投資資需求強強勁 超超過消費費性需求求 PAGEREF _Toc233797961 h 18 HYPERLINK l _Toc233797962 （三）供供給壓力力加大 PAGEREF _Toc233797962 h 119 HYPERLINK l _Toc233797963 1全球球礦產金金產量難難以增長長 PAGEREF _Toc233797963 h 20 HYPERLINK l _Toc233797964 2黃金金生產成成本提升升 PAGEREF _Toc233797964 h 21 HYPERLIN

11、K l _Toc233797965 三、黃金金股票的的投資思思路 PAGEREF _Toc233797965 h 222 HYPERLINK l _Toc233797966 （一）山山東黃金金、中金金黃金業(yè)業(yè)績與金金價敏感感性高 PAGEREF _Toc233797966 h 222 HYPERLINK l _Toc233797967 （二）中中金黃金金礦產金金產量擴擴張最快快 PAGEREF _Toc233797967 h 24 HYPERLINK l _Toc233797968 （三）資資源角度度看紫金金更具價價值 PAGEREF _Toc233797968 h 244 HYPERLINK

12、 l _Toc233797969 （四）估估值比較較 PAGEREF _Toc233797969 h 24 HYPERLINK l _Toc233797970 1資源源角度看看招金、紫金在在合理范范圍 PAGEREF _Toc233797970 h 244 HYPERLINK l _Toc233797971 2PEE角度看看中金黃黃金的估估值偏高高 PAGEREF _Toc233797971 h 25 HYPERLINK l _Toc233797972 四、重點點公司 PAGEREF _Toc233797972 h 227 HYPERLINK l _Toc233797975 （一）紫紫金礦業(yè)業(yè)

13、（60018999）：相對低低估的金金屬礦業(yè)業(yè)強者227 HYPERLINK l _Toc233797973 （二）中中金黃金金（60004889）：資源將將保持快快速增長長30 HYPERLINK l _Toc233797977 插 圖 目 錄錄 PAGEREF _Toc233797977 h 35 HYPERLINK l _Toc233797978 表 格 目 錄錄 PAGEREF _Toc233797978 h 35一、黃金金的特性性和價格格影響因因素(一) 黃金的的特性與與在貨幣幣體系中中的特殊殊作用1黃金金的資產產、商品品、與貨貨幣性質質首先，黃黃金是一一種資產產。黃金金的稀有有性使

14、黃黃金十分分珍貴，而黃金金的穩(wěn)定定性使黃黃金便于于保存，所以黃黃金不僅僅成為人人類的物物質財富富，而且且成為人人類儲藏藏財富的的重要手手段，因因此，有有史以來來，黃金金就是人人類財富富的象征征，在重重要的資資產。不不僅各國國政府儲儲備了超超過3.1萬噸噸的黃金金作為儲儲備資產產，民間間也擁有有還有超超過2 萬多噸噸黃金作作為私人人投資資資產。其次，黃黃金也是是一種商商品。黃黃金就其其使用價價值來講講，與銅銅、鐵、小麥、棉花等等其他商商品一樣樣，是具具有可被被人所利利用價值值的自然然物質。黃金本身身有使用用價值，用途主主要是首首飾業(yè)、電子工工業(yè)、牙牙醫(yī)、金金章及其其他工業(yè)業(yè)用金。其中，用于首首飾

15、、裝裝飾、裝裝飾、器器具的裝裝飾性用用途占黃黃金消費費的800%，。只是由由于黃金金價格昂昂貴和資資源的相相對稀少少，限制制了黃金金在工業(yè)業(yè)上的使使用，工工業(yè)用金金占世界界總需求求量的比比例不足足10。最后，黃黃金是一一種貨幣幣。由于于黃金特特有的金金屬特性性：數量量稀少、單位價價值昂貴貴、具有良良好的延延展性與與可分割割性、不不易腐蝕蝕易于保保存和攜攜帶等，決定了了黃金成成為人類類商品社社會中最最適宜充充當貨幣幣的商品品即一一般等價價物。由由于黃金金具有貨貨幣性質質，長期期以來黃黃金在金金融貨幣幣體系中中具有重重要地位位。2黃金金在貨幣幣體系中中具有重重要地位位從有歷史史記載開開始，黃黃金就

16、作為貨貨幣存在在。黃金金在貨幣幣體系中中發(fā)生作作用，最最早可追追溯到116118世紀紀被各個個新興的的資本主主義國家家所廣泛泛采用的的金銀本本位制或或復本位位制。復復本位制制分兩種種形式，一種是是金銀兩兩幣按其其各自實實際價流流通的“平行本本位制”，如英英國，金金幣“基尼”與銀幣幣“先令”，就同同時按市市場比價價流通；另一種種是兩幣幣按國家家法定比比價流通通的“雙本位位制”或“兩幣位位制”也即通通常所稱稱的“復本位位制”。但黃金成成為一種種世界公公認的國國際性貨貨幣是在在十九世世紀出現(xiàn)現(xiàn)的“金本位位”時期。復本位位制是不不穩(wěn)定的的貨幣制制度，由由于“劣幣驅驅逐良幣幣”的格雷雷欣法則則作用，經常

17、使使商品價價格和交交易處于于混亂狀狀態(tài)。從從19世紀紀起各國國相繼放放棄金銀銀本位，如英國國，于118166年頒布布鑄幣條條例發(fā)發(fā)行金幣幣，18823年年英國的的銀行券券開始可可以兌換換金幣；實現(xiàn)了了真正的的金本位位制。之之后德國國、瑞典典、挪威威、荷蘭蘭、美國國、法國國、俄國國、日本本等國先先后宣布布施行金金本位制制。金本位制制是黃金金貨幣屬屬性表現(xiàn)現(xiàn)的高峰峰。19世紀紀后期，西方各各國普遍遍采用金金本位制制，于是是形成了了一個統(tǒng)統(tǒng)一的國國際貨幣幣體系國際際金本位位制。金金本位制制的特點點是：（1）由國國家以法法定重量量和成色色的黃金金鑄成金金幣，在在市場上上流通，其它金金屬輔幣幣和銀行行券

18、可以以自由兌兌換成金金幣或等等量的黃黃金；（2）準許許黃金自自由買賣賣、儲藏藏和輸出出入國境境，私人人持有的的金塊可可以交給給國家鑄鑄成金幣幣；（33）國家家的貨幣幣儲備和和辦理國國際結算算都使用用黃金；（4）外匯匯匯率由由各國貨貨幣含金金量確定定，匯率率波動受受黃金輸輸送點限限制；（5）各國國國際收收支通過過“物價與與現(xiàn)金流流動機制制”自動調調節(jié)，金金融當局局無須干干預。由于金本本位制的的這些特特點，可可以保證證貨幣匯匯價的穩(wěn)穩(wěn)定，促促進了國國際貿易易的順利利開展，由于國國內貨幣幣發(fā)行受受到中央央銀行所所擁有的的黃金儲儲備的約約束，不不會出現(xiàn)現(xiàn)過分的的通貨膨膨脹；對對于國際際收支也也能起到到

19、調節(jié)作作用。但但同時金金本位制制也有其其不利之之處，最最致命的的缺陷是是其賴以以生存的的基礎不不穩(wěn)定黃金存存量的增增長跟不不上國內內生產和和流通的的不斷擴擴大以及及社會財財富的快快速增長長，國民民經濟的的發(fā)展與與貨幣基基礎的矛矛盾日益益尖銳；其次是是它往往往使一國的國國內貨幣幣政策取取決于黃黃金流出出還是流流入，有有可能出出現(xiàn)由于于黃金的的流出，即使對對外貿易易收支已已陷于逆逆差，仍仍不得不不采取緊緊縮政策策；或由由于黃金金流入而而被迫采采取膨脹脹政策的的情況。由于世界界大戰(zhàn)的的爆發(fā)，各國紛紛紛進行行黃金管管制，金金本位制制難以維維持。一一戰(zhàn)后，19222年在在意大利利召開的的世界貨貨幣會議議

20、上，決決定采用用“節(jié)約黃黃金”的原則則除美美國實行行金本位位制外，英法實實行金塊塊本位制制，其他他國家多多實行金金匯兌本本位制。”金塊本本位制的的特點是是：國內內不流通通金幣，只發(fā)行行代表一一定重量量黃金的的銀行券券，銀行行券只能能有限制制地兌換換金塊。而金匯匯兌本位位制又稱稱“虛金本本位制”，其主主要特點點是：銀銀行券在在國內不不能兌換換黃金和和金幣，只能兌兌換外匯匯。該國國貨幣一一般與另另一個實實行金本本位制或或金塊本本位制國國家的貨貨幣保持持固定的的比價，并在后后者存放放外匯或或黃金作作為平準準基金，從而間間接實行行了金本本位制。實際上上，它是是一種帶帶有附屬屬性質的的貨幣制制度。當當然

21、，無無論金塊塊本位制制或金匯匯兌本位位制，都都是削弱弱了的金金本位制制很不不穩(wěn)定。而這種種脆弱的的制度經經過19929年年19933年年的世界界經濟危危機，終終于全部部瓦解。二次大戰(zhàn)戰(zhàn)結束前前夕，在在美國主主導下，召開了了布雷頓頓森林會會議，通通過了相相關決議議，決定定建立以以美元為為中心的的國際貨貨幣體系系，但美美元與黃黃金掛鉤鉤，美國國承諾擔擔負起以以35美元元兌換一一盎司黃黃金的國國際義務務。這就就是布雷雷頓森林林體系。布雷頓頓森林體體系的核核心是；（1）以美美元為國國際貨幣幣結算的的基礎，美元成成為世界界最主要要的國際際儲備貨貨幣；（2）美元元直接與與黃金掛掛鉤（制制定了335美元元1

22、盎司的官官方金價價），其其他國家家貨幣與與美元掛掛鉤，各各國可按按官價向向美國兌兌換黃金金；（33）實行行固定匯匯率制，各國貨貨幣與美美元的匯匯率一一般只能能在平價價1上下下幅度波波動，各各國央行行有義務務在超過過規(guī)定界界限時進進行干預預。至此此，美元元取得了了等同于于黃金的的地位，成為世世界各國國的支付付手段和和儲備貨貨幣。但是由于于體系本本身的致致命缺陷陷美元元需求增增長與維維持美元元同黃金金的兌換換比價之之間存在在矛盾（即特里里芬兩難難，Trrifffin Dillemmma）。到了660年代代700年代隨著連連續(xù)三次次美元危危機的爆爆發(fā)，相相繼發(fā)生生了數次次黃金搶搶購風潮潮，美國國為了

23、維維護自身身利益，先是放放棄了黃黃金固定定官價，后又宣宣布不再再承擔兌兌換黃金金義務，因此布布雷頓森森林貨幣幣體系瓦瓦解，于于是開始始了黃金金非貨幣幣化改革革。這一一改革從從二十世世紀七十十年代初初開始，到19978年年修改后后的國國際貨幣幣基金協(xié)協(xié)定獲獲得批準準，可以以說制度度層面上上的黃金金非貨幣幣化進程程已經完完成。這這個體系系從根本本上來說說是國國際金融融動蕩的的產物；缺乏完完善的調調進機制制，國際際貨幣關關系仍然然困難重重重。從黃金在在貨幣體體系的作作用可以以看出，黃金不僅僅是貨幣幣，二期期在國際際貨幣金金融體系系中一直直占有重重要的地地位。主主要體現(xiàn)現(xiàn)為：（1）是世世界性的的國際儲

24、儲備；（2）在金金本位制制和金匯匯兌本位位制下，對匯率率的變化化影響很很大，對對國際結結算、國國際貿易易支付、國際收收支的調調節(jié)也起起到了很很重要的的作用。（3）也是是各國貨貨幣信用用體系的的基礎。但隨著全全球一體體化的日日益加強強，國際際貿易與與國際投投資快速速發(fā)展，資金在在國際間間的流動動數量急急劇增加加，黃金金的數量量不能滿滿足國際際結算體體系的需需要，黃黃金在貨貨幣體系系中地位位也發(fā)生生了相應應的變化化。以美美元為代代表的信信用貨幣幣，取代代了黃金金成為主主要的結結算、儲儲備、支支付手段段，使黃黃金在國國際貨幣幣中的地地位大大大下降，自上世世紀800年代開開始了黃黃金非貨貨幣化的的進程

25、。但是，由于黃黃金的天天然屬性性，全球球仍有相相當數量量的黃金金存在于于金融領領域，發(fā)發(fā)揮著貨貨幣的某某種職能能。黃金金仍是世世界重要要的儲備備資產，國際貨貨幣基金金組織仍仍有上億億盎司的的黃金儲儲備，世世界上許許多中央央銀行的的國際儲儲備資產產都有相相當一部部分為黃黃金。從從目前的的統(tǒng)計看看，全世世界官方方持有的的黃金儲儲備超過過3萬噸噸，占黃黃金存量量的4分分之1。在未來來相當長長的時期期內黃黃金并不不會真正正退出歷歷史舞臺臺，實現(xiàn)現(xiàn)完全的的商品化化。今后后黃金在在國際貨貨幣中的的作用和和地位仍仍是十分分重要的的。（二）影影響黃金金價格的的因素20世紀紀70年代代以前的的金本位位體系下下，

26、黃金金價格基基本由各各國政府府或中央央銀行決決定，國國際上黃黃金價格格比較穩(wěn)穩(wěn)定。上上個世紀紀70年年代以前前，國際際黃金價價格基本本比較穩(wěn)穩(wěn)定，波波動不大大。國際際黃金的的大幅波波動是上上個世紀紀70年年代以后后才發(fā)生生的事情情。例如如：19900年年美國實實行金本本位，當當時一盎盎司200.677美元，金本位位制保持持到大蕭蕭條時期期，19934年年羅斯福福將金價價提高至至一盎司司35美美元。119444年建立立的布雷雷頓森林林體系實實際是一一種“可兌換換黃金的的美元本本位”，由于于這種貨貨幣體系系能給戰(zhàn)戰(zhàn)后經濟濟重建帶帶來一定定積極影影響，金金價保持持在355美元，一直持持續(xù)到11970

27、0年。70年代代初期，隨著布布雷頓森森林制度度破產，黃金價價格不再再與美元元直接掛掛鉤，黃黃金價格格逐漸市市場化，國際黃黃金市場場供求關關系決定定價格的的走勢。此后的的近300年多來來，黃金金價格波波動劇烈烈，黃金金價格最最低2553.88美元/盎司(19999年77月200日)，最高的的去年超超過10000美美元/盎盎司。119799年底至至19880年初初是黃金金價格波波動最為為劇烈的的階段。19779年111月226日格格為3990美元元/盎司司，而不不到2個個月，119800年1月月18日日，黃金金價格已已漲到8850美美元/盎盎司，但但在19980后后在一年年半時間間內，價價格又跌跌

28、回4000美元元之下，并且在在隨后的的二十多多年里價價格基本本都在4400美美元以下下，尤其其是3000-2200美美元之間間維持了了相當長長時間，3000美元以以下的價價格就持持續(xù)了44年，從從19998年11月至220022年3月月。從220022年3月月底黃金金價格恢恢復到3300美美元之上上，20003年年12月月1日重重新回到到4000美元，20005年112月11日價格格突破5500美美元/盎盎司，220066年4月月10日日突破6600美美元/盎盎司，220077年底才突突破19980年年的8550美元元，并在在20008年33月突破破10000美元元，創(chuàng)出出歷史最最高的1103

29、33美元。由于黃金金兼具商商品、貨貨幣和金金融屬性性，又是是資產的的象征，因此黃黃金價格格不僅受受商品供供求關系系的影響響，而且且具有避避險功能能，對經經濟、政政治的變變動也非非常敏感感，石油油危機、金融危危機等都都會引起起黃金價價格的暴暴漲暴跌跌。此外外，投資資需求對對黃金價價格的變變動也有有重大影影響影響響。但從從根本來來講，黃黃金價格格變動還還是由供供需關系系決定了了，避險險需要、消費性性需求都都是需求求，生產產供給與與央行拋拋售都是是供給。1黃金金的供給給因素從供給的的總量上上看，目目前全球球的黃金金存量目目前大約約存有113.774萬噸噸，這是是數千年年來人類生生產黃金金逐步積積累下

30、來來。隨著著勘探技技術與冶冶煉水平平的提高高，可知知的地球球上黃金金存量每每年還在在大約以以2%的速速度增長長。從黃金生生產年看，全全球各國國黃金的的年產量大約約為42200噸噸，每年年新產出出的黃金金占年供供應的662%。黃金礦開開采的平均總總成本大大約在3000美元盎司。由于開開采技術術的發(fā)展展，黃金金開發(fā)成成本在過過去200年以來來持續(xù)下下跌。不不過，由由于黃金金生產對對生產國國的政治治、軍事事和經濟濟的變動動具有高高度的敏敏感性，任何政政治、軍軍事動蕩蕩無疑會會直接影影響該國國生產的的黃金數數量，進進而影響響世界黃黃金供給給。在生產供供給外，全球各各國央行行是最重重要的黃黃金供給給方，

31、它它們控制制了全球球黃金總總量的44分之11，是世世界上黃黃金的最最大持有有者。按目前前生產能能力計算算，全球球各國央央行持有有的黃金金數量，是全球球黃金年年產量的的13年倍。因因此，央央行拋售售或者購購進黃金金減少或或者增加加儲備，對金價價有著重重要的影影響。圖1 歷歷史上黃黃金產量量變化資料來源源：Woorldd goold couunciil2黃金金的需求因素素就需求來來說，首首先是黃黃金的實際需需求量，這主要要是首飾飾業(yè)與工工業(yè)需求求。一般般來說，世界經經濟的發(fā)發(fā)展速度度決定了了黃金的的總需求求。在經經濟高漲漲時期，居民是是收入增增加，對對首飾的的需求增增加，同同時，工工業(yè)生產產加速，

32、也會加加大黃金金的工業(yè)業(yè)需求。例如在在微電子子領域，越來越越多地采采用黃金金作為保保護層；在醫(yī)學學以及建建筑裝飾飾等領域域，盡管管科技的的進步使使得黃金金替代品品不斷出出現(xiàn)，但但黃金以以其特殊殊的金屬屬性質使使其需求求量仍呈呈上升趨趨勢。首飾需求求是實際際需求的的主要部部分，占占實際需需求的880%左左右。由由于各地地人們的的消費偏偏好不同同，全球球最主要要的手勢勢需求國國是印度度、東南南亞與中中東各國國。因此此，某些些地區(qū)因因局部因因素對黃黃金需求求產生重重大影響響。例如如，在亞亞洲金融融危機中中，一向向對黃金金飾品大大量需求求的印度度和東南南亞各國國因受較較大的影影響，導導致19997年年

33、的黃金實際際需求大大大減少少。實際消費費需求之之外，避避險需求求是黃金金的一個個重要需需求。黃黃金儲備備一向被被央行用用作防范范國內通通脹、調調節(jié)市場場的重要要手段。而對于于普通投投資者，投資黃黃金主要要是在通通貨膨脹脹情況下下，達到到保值的的目的。在經濟濟不景氣氣的態(tài)勢勢下，由由于黃金金相較于于貨幣資資產更為為保險，導致對對黃金的的需求上上升，金金價上漲漲。例如如：在二二戰(zhàn)后的的三次美美元危機機中，由由于美國國的國際際收支逆逆差趨勢勢嚴重，各國持持有的美美元大量量增加，市場對對美元幣幣值的信信心動搖搖，投資資者大量量搶購黃黃金，直直接導致致布雷頓頓森林體體系破產產。最后一種種需求是是投資需求

34、。投機者者根據國國際國內內形勢，利用黃黃金市場場上的金金價波動動，加上上黃金期期貨市場場的交易易體制，大量沽空或補進黃金，從而形形成黃金金需求。隨著全全球金融融市場的的發(fā)展，特別是是流動性性過剩的的情況下下，投資資性需求求增長很很快。這這從黃金金ETFF持有的的黃金數數量上可可以得到到證實。圖2 EETF持持有的黃黃金量增增長迅速速資料來源源： BBlooombeerg3美元元匯率因因素對金價影影響最大大的因素素是美元元匯率。美元對對黃金市市場的影影響主要要有兩個個方面,一是美美元是國國際黃金金市場上上的標價價貨幣，因而與金金價呈現(xiàn)現(xiàn)負相關關。假設金金價本身身價值未未有變動動，美元元升值會會促

35、使黃黃金價格格下跌，而美元元貶值又又會推動動黃金價價格上漲漲。美元元強弱在在黃金價價格方面面會產生生非常重重大的影影響。美元匯率率另一個個方面是是黃金作作為美元元資產的的替代投投資工具具。美元元堅挺一一般代表表美國國國內經濟濟形勢良良好，美美國國內內股票和和債券將將得到投投資者競競相追捧捧，黃金金作為價價值貯藏藏手段的的功能受受到削弱弱；而美美元匯率率下降則則往往與與通貨膨膨脹、股股市低迷迷等有關關，黃金金的保值值功能又又再次體體現(xiàn)，在在美元貶貶值和通通貨膨脹脹加劇時時往往會會刺激對對黃金保保值和投投機性需需求上升升。實際際上在220055年之前前的幾年年，金價價的不斷斷上漲，一個主主要因素素

36、就是美美元連續(xù)續(xù)三年的的大幅下下跌。從近300年的歷歷史數據據統(tǒng)計來來看，美美元與黃黃金保持持的大概概80%的負相相關關系系，而從從近十年年的數據據中，如如下圖，19995-220033年美元元與黃金金相關性性的示意意圖，美美元與黃黃金的關關系越來來越趨近近于1%。因因此，在在分析金金價走勢勢時，美美元匯率率的變動動是最重重要因素素。圖3 美美元/歐歐元匯率率與金價價圖4 美美元指數數與金價價走勢負負相關資料來源源：Blloommberrg4金價價與油價價關系油價與金金價也有有密切關關系。由由于世界界主要石石油現(xiàn)貨貨與期貨貨市場的的價格都都以美元元標價，石油價價格的漲漲落一方方面反映映了世界界

37、石油供供求關系系，另一一方面也也反映出出美元匯匯率的變變化，世世界通貨貨膨脹率率的變化化。石油油價格與與黃金價價格間接接相互影影響。通通過對國國際原油油價格走走勢與黃黃金價格格走勢進進行比較較可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，國國際黃金金價格與與原油期期貨價格格的漲跌跌存在正正相關關關系的時時間較多多。圖5 黃黃金與石石油走勢勢資料來源源：Blloommberrg圖6平均均金價/油價比比約在116左右右資料來源源：Blloommberrg BBarkklayy與油價類類似的是是大宗商商品整體體與金價價的關系系。用CCRB指指數代表表商品價價格，該該指數與與金價歷歷史走勢勢總體上上呈現(xiàn)較較強的正正相關性性，而在在一些

38、特特殊時期期，黃金金價格走走勢相對對于商品品價格有有獨立的的一面。大宗商商品價格格與金價價走勢相相關性的的關聯(lián)點點在于通通貨膨脹脹因素，每當通通貨膨脹脹出現(xiàn)時時，黃金金的避險險保值作作用彰現(xiàn)現(xiàn)。比如如70年年代后期期出現(xiàn)嚴嚴重通貨貨膨脹，商品價價格持續(xù)續(xù)大幅上上漲，金金價也出出現(xiàn)暴漲漲；再比比如20002后后的商品品大牛市市，原油油從100美元漲漲到接近近1500美元，同期金金價從2250美美元每盎盎司漲到到10333美元元。特別別是去年年中至今今年上半半年，全全球面臨臨通貨膨膨脹壓力力加大，黃金價價格出現(xiàn)現(xiàn)大幅上上漲。圖7黃金金和商品品價格的的關系資料來源源：麥格格理從長期的的歷史數據據看，

39、原原油價格格只有當當其出現(xiàn)現(xiàn)極端波波動時（高或低低）傾向向于推動動金價上上漲.另另一個推推動金價價的是美美元。5風險險與金價價出于避險險需求，金價對對風險性性因素反反應敏感感。國際際上重大大的政治治、戰(zhàn)爭爭事件都都將影響響金價。政府為為戰(zhàn)爭或或為維持持國內經經濟的平平穩(wěn)增長長而大量量支出，政局動動蕩大量量投資者者轉向黃黃金避險險，都會會擴大黃黃金的需需求，刺刺激金價價上揚。如二次次大戰(zhàn)、美越戰(zhàn)戰(zhàn)爭、119766年泰國國政變、19886年“伊朗門門”事件，都使金金價有不不同程度度的上升升。再如如20001年“9.111”事件與220088年的金金融危機機都使金金價飆升升。6經濟濟危機對對金價的的

40、影響經濟危機機下金價價的走勢勢并不一一致。對對比金價價走勢與與美國GGDP增增長率，在19968-19770年、19773-119755年、119788-19980年年三個經經濟衰退退期，黃黃金價格格出現(xiàn)明明顯上漲漲，19978-19880年間間金價暴暴漲，此此時經濟濟衰退厲厲害。119888-19991年年和20000-20001年兩兩個時期期，金價價處于下下降走勢勢。這說明明經濟危危機對黃黃金實體體需求、投資性性需求的的影響并并不一致致，以及及經濟危危機下其其他影響響黃金的的因素也也不一致致。一般來說說，GDDP增長長率持續(xù)續(xù)下滑即即經濟出出現(xiàn)衰退退時，黃黃金需求求總體上上下滑，而在經經濟

41、增長長良好期期，黃金金需求總總體呈上上升趨勢勢。如119999-20001年年美國經經濟衰退退期黃金金需求明明顯下滑滑。如果果全球金金消費大大國經濟濟步入衰衰退或者者增速明明顯放緩緩，將會會對黃金金需求帶帶來影響響，實金金需求估估計會出出現(xiàn)下滑滑，對金金價帶來來一定影影響。另一方面面，當國國際經濟濟形勢發(fā)發(fā)展良好好時，實實體經濟濟和資本本市場充充滿投資資機會，短期資資本的機機會成本本較高，刺激其其流向這這些收益益較高的的領域，流向黃黃金市場場的資金金量會相相對少，金價趨趨于下降降。相反反，在國國際經濟濟形勢不不好或者者出現(xiàn)衰衰退時，實體經經濟和資資本市場場投資機機會減少少，短期期資本的的機會成

42、成本下降降，短期期資本會會從以上上領域分分流，流流向黃金金市場的的資金量量增加，金價趨趨于上升升。圖8 美美國經濟濟衰退期期金價表表現(xiàn)不一一資料來源源：Blloommberrg二、未來來金價將將長期走走強黃金價格格的影響響因素很很多，但但現(xiàn)階段段其價格格由其貨貨幣屬性性主導，貨幣屬屬性反映映在黃金金投資需需求的變變化。美美元走勢勢、宏觀觀經濟狀狀況、國國際金融融環(huán)境會會直接影影響黃金金的投資資需求，投資需需求主導導其價格格走勢。歷史上上美元與與金價基基本負相相關性較較高，所所以美元元走勢仍仍是決定定未來金金價走勢勢的關鍵鍵性因素素。流動性充充裕導致致的未來來的通脹脹預期和和美元未未來的貶貶值趨

43、勢勢是支撐撐黃金長長期上漲漲的主要要因素，而黃金金的投資資需求與與避險需需求上升升，加上上外匯儲儲備多樣樣化的需需求，使使黃金的的需求上上升，同同時，黃黃金的供供應難以以增長、生產成成本上升升壓制了了供給，這會導導致金價價在相當當長的時時間內保保持強勢勢。（一）通通脹預期期上升支支持金價價上漲自金融危危機以后后，世界界各國為為了刺激激經濟，都采取取了寬松松的貨幣幣政策，尤其是是美聯(lián)儲儲的量化化寬松政政策引發(fā)發(fā)美元的的流動性性增加。從貨幣供供給情況況看，美美聯(lián)儲通通過直接接購買國國債直接接為市場場提供流流動性，導致美美國的貨貨幣供給給大幅增增加。MM2占GGDP的的比重，從危機機以前的的45%快

44、速上上升到目目前的778%。這是歷歷史最高高的水平平。圖9戰(zhàn)后后美國MM2與CCPI同同比增速速資料來源源：Blloommberrg從長期來來看，美美國貨幣幣供應量量如果長長期保持持高位，容易造造成通脹脹。歷史史經驗看看，M22增速與與CPII存在密密切關系系，M22一般領領先CPPI約44-6個個月。目目前的MM2高速速增長，必然帶帶來未來來通脹壓壓力增加加。雖然然目前美美國的CCPI同同比仍為為負，但但是，相相信隨著著金融市市場的回回復，信信貸將開開始正常常增長，貨幣流流通速度度會加快快，未來來美國的的CPII將上升升。隨著美元元美國國國內的貶貶值預期期加強，目前市市場已經經開始擔擔心美聯(lián)

45、聯(lián)儲無法法及時從從市場上上收回流流動性。美國55年期和和10年年期國債債收益率率從3月月中旬的的2.55%左右右快速上上升到66月初的的3.77%左右右，顯示示了投資資者的通通脹預期期上升。圖10 美國國國債收益益率上升升預示通通脹壓力力增加資料來源源：wiind中中國銀河河證券研研究所圖11 3月月期LIIBORR快速下下降資料來源源：wiind中中國銀河河證券研研究所如果國債債收益率率進一步步提高，則會增增加企業(yè)業(yè)與居民民的融資資成本，阻礙經經濟恢復復。為了了防止國國債收益益率升高高對經濟濟復蘇造造成障礙礙，美聯(lián)聯(lián)儲可能能在最初初30000億美美元的國國債收購購計劃外外追加購購買，從從而阻

46、止止收益率率攀升的的勢頭。如果美美聯(lián)儲進進一步擴擴大國債債收購規(guī)規(guī)模，則則會繼續(xù)續(xù)為市場場提供基基礎貨幣幣，導致致美元供供給的進進一步加加快，這這會導致致美國未未來通脹脹壓力的的增加。（二）美美元貶值值趨勢確確立有利利于長期期金價1美元元的流動動性增加加自金融危危機以后后，美國國采取的的量化寬寬松政策策導致美美元供給給的快速速增加，引起市市場對未未來美元元貶值的的擔心。自20008年111月美美國M11創(chuàng)下117%的的歷史最最高增速速以后，20009年以以來連續(xù)續(xù)5個月月維持在在15%上下；盡管由由于貨幣幣流通速速度下降降導致MM2增速速并未同同步增速速，在MM2增速速也一直直維持在在9%左左

47、右。從從經濟規(guī)規(guī)律與歷歷史數據據看，MM2增速速一般都都會高于于M1，目前的的M2增增速低于于M1的的情況主主要是由由于金融融危機帶帶來的風風險溢價價快速升升高，導導致美聯(lián)聯(lián)儲所釋釋放出的的流動性性變成銀銀行的超額準準備金所所引起的的。隨著著全球經經濟見底底成為共共識，美美國的房房地產市市場已經經見底，銀行開始始提前歸歸還政府府的6880億美美元援助助貸款體體系表明明金融體體系的不不良資產產問題已已經得到到解決，信貸市市場開始始恢復，風險溢溢價正在在下降到到正常水水平，這這樣，未未來的貨貨幣流通通速度將將會隨之之恢復到到正常的的水平，從而導導致M22增速上上升到110%之之上。預預計未來來美國

48、的的貨幣供供給仍將將高速增增長。圖12美美國M11、M22貨幣供供應同比比增速資料來源源：銀河河期貨2巨額額財政赤赤字對美美元形成成巨大壓壓力長期以來來，美國國的貿易易與財政政雙赤字字是導致致美元貶貶值的主主要原因因。從理理論上講講，由于于美元是是全球最最主要的的國際儲儲備貨幣幣與計算算工具，隨著全全球經濟濟與貿易易增速，全球對對美元的的需求會會增加，這就需需要美國國通過貿貿易赤字字或者對對外投資資等途徑徑對外輸輸出美元元。而美美國的對對外美元元輸出會會導致美美元貶值值。美元元幣值穩(wěn)穩(wěn)定與全全球美元元需求之之間存在在內在矛矛盾，這這就是色色諾芬兩兩難。隨著美國國通過財財政政策策救助金金融市場場

49、與大規(guī)規(guī)模經濟濟刺激計計劃的實實施，美美國的財財政赤字字規(guī)模劇劇增。根根據美國國白宮預預算辦公公室最新新公布的的數據，預計220099財年美美國財政政赤字將將高達創(chuàng)創(chuàng)紀錄的的1.884萬億億美元，是20008財財年財政政赤字的的4.0044倍倍，超過過GDPP的122%，美美國的國國債余額額占GDDP的比比重亦將將從不足足70%上升到到超過990%。最新數據據看，美美國政府府5月的預算赤赤字高達達18996.55億美元元，今年年到目前前為止的的預算總總赤字已已逼近11萬億美美元。高高于市場場預期的的18000億美美元，也也超出了了國會預預算辦公公室預計計的18810億億美元，這是55月有史史以

50、來出出現(xiàn)的最最大規(guī)模模赤字。20009財年年前八個個月的預預算赤字字共計999199.5億億美元，較20008財財年的預預算總赤赤字45548億億美元高高出一倍倍多，同同時也遠遠遠超過過20008財年年前八個個月的赤赤字31944億美元元。財政政赤字規(guī)規(guī)模的急急劇擴大大，加劇劇了美元元貶值的的風險。由于美國國的巨額額財政赤赤字意味味著更多多規(guī)模的的國債發(fā)發(fā)行，導導致美國國國債面面臨嚴重重的供給給壓力，從而會會推動收收益率上上升，價價格下降降。這會會使美國國債的吸吸引力下下降，投投資者可可能會為為了避免免受到國國債價格格下跌的的風險而而提前拋拋出國債債，導致致資金外外流。特特別是由由于美國國國債

51、規(guī)規(guī)模激增增，市場場對國債債違約風風險的擔擔憂增加加，一度度傳出幾幾大評級級機構可可能調低低美國國國債“AAAA”級評級消消息，更更令國際際資本流流出美國國的可能性性增加。圖13 美國財財政收支支與貿易易余額資料來源源：Blloommberrg同時，美美國的貿貿易逆差差仍未有有好轉，加大了了美元的的壓力。最新的的數據表表明，220099年4月月貿易逆逆差上升升至2991.66億美元元，較33月的2285.3億美美元增加加2.22%，高高于市場場預期的的2888.0億億美元。4月美美國出口口總值為為12111.11億美元元，較33月的112399.3億億美元減減少2%，而進進口總值值達15502

52、.8億美美元，較較3月的的1,5524.6億美美元減少少1%。4月商商品貿易易逆差較較前月增增加9億億美元至至4011億美元元，勞務務貿易順順差增加加2億美美元至1109億億美元。從進出出口結構構看，消消費類進進口繼續(xù)續(xù)增加，而出口口中，除除了食品品糧食類類出現(xiàn)增增長外，其他資資本品、制成品品均大幅幅下降，表明未未來貿易易逆差仍仍難以改改善。3資金金開始流流出加大大美元貶貶值壓力力貨幣量化化政策與與預期通通脹升高高，導致致美元貨貨幣作為為儲備貨貨幣吸引引力大幅幅降低。繼4月月底中國國公布增增持黃金金、暗示示減持美美元的消消息后，5月初初，也有有日本在在野黨表表示，如如果能夠夠在大選選中獲勝勝，

53、將會會減持美美國國債債。這表表明，亞亞洲國家家可能會會減持美美元儲備備。以亞亞洲各國國央行為為首的亞亞洲投資資者歷來來都在支支持美元元匯率的的過程中中扮演著著關鍵角角色，若若缺少他他們的支支持，美美元走勢勢也是不不容樂觀觀的。在危機中中全球資資金流向向美國、美元成成為避險險資金的的選擇之之一，引引發(fā)美元元升值，而隨著著避險情情緒下降降，避險險資金的的逃離將將對美元元不利?，F(xiàn)在，隨著全全球經濟濟見底，在美國國流動性性寬裕、風險溢溢價下降降的情況況下，美美元的避避險需求求下降，資金開開始流出出美國。根據美美國財政政部公布布的最新新數據，4月份份美國凈凈資本流流出高達達5300億美元元，而22、3月

54、月份分別別流入了了22億億美元和和32億億美元。特別是是幾個重重要的美美國國債債持有國國，中國國、日本本、俄羅羅斯、巴巴西等都都開始減減持美國國國債，對美元元形成很很大壓力力。由于全球球各大央央行都將將利率水水平降至至低水平平，融資資成本下下降使得得投資者者的風險險偏好上上升。美美元的33月期LLIBOOR從220088年100月以來來逐步下下降，目目前已降降到近00.6%，顯示示了國際際流動性性的充裕裕。圖14美美元息差差減少，風險溢溢價下降降資料來源源：Blloommberrg從資金流流動狀況況看，在在金融危危機爆發(fā)發(fā)以后處處于避險險需求而而大規(guī)模模流入美美國的資資金數量量已經開開始放緩緩

55、。充裕裕的流動動性也給給股市和和商品市市場提供供了資金金支持，投資者者為抵御御通脹風風險而大大量進入入股市和和商品市市場，導導致年初初至今海海外股市市和大宗宗商品價價格大幅幅上升，使得市市場對于于未來通通脹的預預期上升升。由于美國國實施幾幾乎為00利率的的貨幣政政策，在在全球風風險溢價價下降的的情況下下，借入入美元、日元買買入人民民幣、澳澳元等息息差交易易的收益益可觀，這會打打壓低息息貨幣。圖15 主要要息差套套利國家家的基準準利率資料來源源：Blloommberrg同時，由由于目前前并未通通脹，市市場預期期的是未未來通脹脹壓力增增加。出出于避險險需要，海外資資金減持持長期資資產而增增持短期期

56、金融資資產，美美國國債債市場債債券收益益率的期期限結構構也反映映了這種種“增短減減長”的變化化趨勢。這種國國債收益益率結構構，對遠遠期的美美元走勢勢形成壓壓力。圖16 美2年年期與110年期期國債收收益率資料來源源：Blloommberrg（三）黃黃金的其其他需求求呈上升升趨勢1外匯匯儲備多多樣化利利于黃金金需求由于中國國、日本本等外匯匯儲備大大國黃金金占比都都非常低低，從外外匯儲備備配置多多樣化、降低風風險的角角度看這這些國家家都有增增加黃金金儲備的的內在要要求，所所以選擇擇合適的的時機增增加黃金金儲備是是非?？煽赡艿?，20009年中中國公布布的黃金金儲備數數量已經經比上一一次20003年年

57、的數據據增加了了約4554噸。表1 世世界各央央行黃金金儲備單單位：噸噸世界央行行數量黃金占外外匯比例例美國8134478.990%德國3413371.550%IMF321770.000%法國2487772.660%意大利2452266.550%中國105441.600%瑞士1040041.110%日本7652.200%荷蘭61361.770%歐洲中央央央行53723.770%俄羅斯5244.000%臺灣4244.200%葡萄牙38390.220%委內瑞拉拉36435.550%印度3584.200%英國31018.770%黎巴嫩28730.000%西班牙28240.550%奧地利28050.5

58、50%比利時22842.550%世界302446CBGAA212033556.330%資料來源源：世界界黃金協(xié)協(xié)會2避險險需求增增加在全球政政治、金金融危機機爆發(fā)時時，造成成局部或或全球金金融體系系不穩(wěn)定定，有資資金出于于避險的的需求會會流入黃黃金市場場導致黃黃金價格格的短期期上漲。像石油油危機、19887年股股災、海海灣戰(zhàn)爭爭時期都都引發(fā)黃黃金價格格短期的的大漲。圖17 黃金在在危機中中有避險險需求次貸危機集中爆發(fā) 雷曼破產“911”事件 互聯(lián)網泡沫破裂歐洲央行集體售金海灣戰(zhàn)爭1987年美股崩盤兩次石油危機 資料來源源：Blloommberrg 中中國銀河河證券研研究所從20008年33季度

59、全全球性的的金融危危機集中中爆發(fā)后后，由于于全球的的流動性性緊縮大大宗商品品的價格格出現(xiàn)暴暴跌，黃黃金的價價格也不不可避免免出現(xiàn)了了調整，但當時時由于國國際金融融體系不不穩(wěn)定，黃金的的避險功功能使得得其投資資需求增增加，所所以金價價的下跌跌幅度遠遠小于其其他大宗宗商品。而現(xiàn)階階段隨著著全球經經濟逐步步探底回回升，雖雖然避險險需求有有所回落落，但全全球充裕裕的流動動性導致致的通脹脹或者滯滯漲的預預期、美美元的貶貶值預期期將使仍仍有大量量的資金金選擇黃黃金保值值，從而而使黃金金價格保保持強勢勢。今年一季季度，出出于避險險需求，德國的金金幣與金金條需求求需求增增長了44 倍，達到559 噸噸。而瑞瑞

60、士的增增長率更更高，為為4377%，以以39噸噸占據第第二位。美國第第三，由由于投資資者為了了避險蜂蜂擁進黃黃金市場場，所以以黃金需需求也翻翻倍了，達到227 噸噸。3投資資需求強強勁 超超過消費費性需求求20099年以來來黃金投投資需求求非常的的強勁。根據世世界黃金金協(xié)會的的報告，09年年第一季季度黃金金需求比比08年年同期增增長388%，至至1,0015.5 噸噸。其中中投資性性需求已已經超過過了首飾飾需求。投資需需求增長長2 倍倍多，達達到5995.99 噸；首飾需需求下滑滑24%，至3339.4 噸噸。另外外，工業(yè)業(yè)與牙科科需求下下滑311%，至至80.2 噸噸；零售售凈投資資增長33