股利政策意義

1、股利政策意義【摘要】公司股利理論是公司金融中的重要理論之一，主要有股利無(wú)關(guān)論和股利 有關(guān)論。在投資者的偏好、股利的稅負(fù)差別、信息傳遞、代理成本、交易成本 的影響下，如何制定股利政策會(huì)直接影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。在實(shí)踐中，公司結(jié)合 自身實(shí)際情況，已形成了多種股利分配政策。【關(guān)鍵詞】股利理論;股利政策股利理論至今仍是學(xué)術(shù)界內(nèi)有爭(zhēng)議的一個(gè)問(wèn)題。費(fèi)雪克萊爾在1976年稱(chēng)之為 股利之謎。謎題的關(guān)鍵就是股利的支付率是否與股東的財(cái)富和股票的價(jià)格相關(guān), 基于此，股利理論存在兩大流派:股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。一、股利理論及新發(fā)展股利無(wú)關(guān)論(MM理論)MM理論的假設(shè)完善資本市場(chǎng)假設(shè):任何一位證交易者都沒(méi)有足夠的力量通

2、過(guò)其交易活動(dòng)對(duì) 股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響。同時(shí)，證的發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì) 人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本,在利潤(rùn)分配與不分配，或資本利得與股利之間 均不存在稅負(fù)差異。完整理性投資者假設(shè):所有的市場(chǎng)參與者均以個(gè)人財(cái)富的最大化為追求目 標(biāo)。對(duì)未來(lái)的充分肯定假設(shè):所有的投資者對(duì)未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的 信念。信息完備假設(shè):所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲得影響股票價(jià)格的任何信 息。MM理論的內(nèi)容股利的支付率并不影響公司的價(jià)值:公司的股票市價(jià)是公司價(jià)值的反應(yīng)，而 公司的價(jià)值取決于其擁有的資產(chǎn)及其盈利能力。公司的盈余在股利與留存盈余 之間分配，并不影響公司的價(jià)值。股利政策在公司的政策中居

3、于次要位置,而投資政策才是公司的主導(dǎo)政策。 這是因?yàn)橥顿Y政策是形成資產(chǎn)獲利能力的基礎(chǔ)，而股利政策不過(guò)是服從于投資政 策的一種籌資策略而已。既得的股利和股價(jià)升值而形成的資本利得是組成股東財(cái)富的兩大部分。公 司發(fā)放股利將使公司增長(zhǎng)有所減退，進(jìn)而引起股價(jià)的下跌。股東從股利的到的好 處將正好被股價(jià)下降而產(chǎn)生的損失所抵消。因此，股利的發(fā)放不會(huì)影響到股東財(cái) 富的數(shù)量。對(duì)具有理性的投資者來(lái)說(shuō)，在股利和資本利得的選擇上并不存在凈偏好。如 果股利的支付率太低，投資者可以出售一部分股票，以補(bǔ)償股利支付的不足。相 反,如果股利支付的太高，投資者可以購(gòu)入一部分股票，以擴(kuò)大投資。股利有關(guān)理論傳統(tǒng)股利理論傳統(tǒng)股利理論也就

4、是所說(shuō)的在手之鳥(niǎo)理論或手中鳥(niǎo)理論,它認(rèn)為投資者具有股 利偏好，因而主張較高的股利支付比率。即投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在股利和未來(lái)的資 本利得之間選擇時(shí)，投資者更偏好前者。因?yàn)楣衫窃诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上于本期收 到的，而資本利得的實(shí)現(xiàn)則是在不確定的未來(lái)，投資于支付股利的公司投資者可 以在一定程度上消除不確定性，也就是所謂的一鳥(niǎo)在手，勝過(guò)雙鳥(niǎo)在林。因此，投 資者愿意為那些能夠支付較高股利、而其他方面完全一樣的股票支付一個(gè)較高 的價(jià)格。所以，公司適時(shí)支付股利，有利于消除股東對(duì)投資收益的不確定感。基于這種觀 點(diǎn),可以認(rèn)定股利政策將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際影響。稅負(fù)差別理論稅負(fù)差別理論是第一個(gè)放寬MM理論的嚴(yán)格假設(shè)條件所

5、形成的理論，它引進(jìn)了稅 賦，放寬了無(wú)稅收假設(shè)。在現(xiàn)行法律下,不論是否有發(fā)放股利，公司均應(yīng)繳納企業(yè) 所得稅，而在發(fā)放股利時(shí)股東要繳納個(gè)人所得稅。一般的，與股利收入相比，資本 利得的稅率較低，而且可以繼續(xù)持有股票來(lái)延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而推遲納稅 時(shí)間，享受到遞延納稅的好處。因此在其他條件不變的情況下，投資者將偏好資 本利得而反對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利。故稅負(fù)差別理論認(rèn)為:股東傾向于獲得資本利得而 非股利，從而樂(lè)于選擇低股利支付率。所以投資者可以通過(guò)比較股利收入和資本利得哪一個(gè)更具有稅收優(yōu)勢(shì)，選擇適 當(dāng)?shù)墓衫邅?lái)實(shí)現(xiàn)其稅后收益最大化。信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論放松了 MM理論的投資者與管理當(dāng)局擁有相同的信息

6、的假定，認(rèn)為 管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間由于代理關(guān)系存在著信息不對(duì)稱(chēng)。管理當(dāng)局掌 握著更多的關(guān)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)與盈利前景等方面的信息,外部投 資者可以通過(guò)對(duì)管理當(dāng)局發(fā)出的股利信號(hào)的觀察來(lái)消除信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，股利是擁有內(nèi)部信息的管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握信息的一種手 段，即股利改變向投資者傳遞了重要信息，即公司管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)期發(fā) 生變化。一般而言，在宣布增加股利后，股票價(jià)格會(huì)隨之上漲;而宣布減少股利 后,股票價(jià)格會(huì)隨之下跌，即股利增加（減少）是預(yù)期未來(lái)盈余變好（變壞）的標(biāo)代理成本理論代理成本理論是在放松MM理論的管理當(dāng)局與股東之間利益完全一致這一假設(shè) 的基礎(chǔ)上發(fā)展

7、起來(lái)的。在現(xiàn)代公司中，與股利政策有關(guān)的最主要的委托代理關(guān)系 就是股東和公司經(jīng)理間的委托代理關(guān)系。由于公司的產(chǎn)權(quán)分散，股東和經(jīng)營(yíng)者之 間往往會(huì)出現(xiàn)利益沖突。經(jīng)營(yíng)者有時(shí)會(huì)犧牲股東的利益來(lái)追求自身效益最大 化。代理成本理論認(rèn)為，股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先，股利的支付減 少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，使其失去了可用于謀求自身利益的資金 來(lái)源，促進(jìn)資金的最佳配置;其次，大額股利的發(fā)放,使得公司內(nèi)部資本由留存收 益供給的可能性越小，為了滿足新投資的資金需求,有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益 融資，然而進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資意味著公司將接受更多的、更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢 查。新資本的供應(yīng)者實(shí)際上幫助股東監(jiān)

8、控了經(jīng)理人員，股利支付成為一種間接約 束經(jīng)理人員的監(jiān)管機(jī)制，而且減少管理者潛在的代理成本，從而增加公司價(jià)值。交易成本理論股東可以創(chuàng)造自制股利或?qū)⑵渌@股利用于再投資，但是在交易中會(huì)發(fā)生經(jīng)紀(jì) 人傭金，一個(gè)公司通過(guò)發(fā)行股票來(lái)支付現(xiàn)金股利，將發(fā)生以發(fā)行成本形式存在的直接交易成本。經(jīng)紀(jì)人傭金和發(fā)行成本都隨交易規(guī)模變化而變化。規(guī)模經(jīng)濟(jì)使公司大批量發(fā)行 股票比個(gè)別股東小規(guī)模出售股票更廉價(jià)。因此，公司支付股利通常比股東創(chuàng)造自 制股利來(lái)的便宜。定期股利支票減輕了股東的不便和大量因進(jìn)行小規(guī)模交易而 產(chǎn)生的經(jīng)紀(jì)人傭金。（三）股利理論新發(fā)展追隨者效應(yīng)理論追隨者效應(yīng)理論，放寬了 MM理論的假設(shè)一一無(wú)稅收，無(wú)交易成本等

9、假設(shè)，研究不 完美市場(chǎng)下的股利政策。追隨者效應(yīng)也稱(chēng)為顧客效應(yīng)，是對(duì)狹義稅負(fù)差別理論的進(jìn)一步發(fā)展。追隨者效 應(yīng)理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同。如富 有投資者邊際稅率高，養(yǎng)老基金邊際率低，由此會(huì)引起他們對(duì)股利的態(tài)度不同，邊 際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;邊際稅率低的投資者 偏好高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合 股東的愿望。達(dá)到均衡時(shí)，高股利支付率的股票將吸引一類(lèi)追隨者（低邊際稅率 等級(jí)投資者），低股利支付率的股票將吸引另一類(lèi)追隨者（高邊際稅率等級(jí)投資 者）。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象,就

10、叫做追隨者 效應(yīng)。迎合理論迎合理論是學(xué)者將行為科學(xué)引進(jìn)和應(yīng)用于股利理論研究中，借助行為金融學(xué)的 研究成果放棄了投資者理性以及市場(chǎng)有效的假設(shè)。即投資者中有理性的套利者 也有非理性投資者，這類(lèi)投資者并不看中最終獲得財(cái)富的絕對(duì)水平，而是關(guān)注相 對(duì)與某一參照標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)他們的得與失。市場(chǎng)是無(wú)效的，現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng) 險(xiǎn)而且作用是有限的。按迎合理論的觀點(diǎn)，公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終 目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避，他們可能偏好發(fā)放股利的 股票，因?yàn)榭赡苷J(rèn)為這類(lèi)公司風(fēng)險(xiǎn)小，于是對(duì)支付股利的股票給予溢價(jià)，管理者就 支付股利。二、股利政策由股利相關(guān)論知，公司的核心財(cái)務(wù)

11、問(wèn)題中股利政策占有重要地位，當(dāng)公司通過(guò)自 己的業(yè)務(wù)活動(dòng)取得現(xiàn)金流量后,就會(huì)面臨這樣的決策，應(yīng)當(dāng)將這些現(xiàn)金重新投入 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還是將其分配給投資者以何種比率進(jìn)行分配它一方面關(guān)系到公司 的未來(lái)發(fā)展，另一方面關(guān)系到公司股東的福利。股利政策制定的好壞將會(huì)影響公 司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。公司發(fā)放股利是對(duì)股東的一種回報(bào)，不同的股利政策將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。公司 應(yīng)根據(jù)自身的情況選擇股利政策。股利政策的基本類(lèi)型有:剩余股利政策、固定 股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、變動(dòng)股利政策、低正常股利加額外股利政策。（一）剩余股利政策剩余股利政策就是在公司有良好的投資環(huán)境時(shí)，根據(jù)事先的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算 投資所需的權(quán)益資本，先從公司盈余

12、當(dāng)中留用，在滿足了投資所需資金之后若有 剩余，公司才將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。這一政策的實(shí)質(zhì)是采納了股利無(wú) 關(guān)論的觀點(diǎn)。按此股利政策，公司的股利發(fā)放額將隨每年投資機(jī)會(huì)和盈余水平的變化而變 化。在盈余水平不變的情況下，股利將于投資機(jī)會(huì)的多寡成反方向變動(dòng):投資機(jī) 會(huì)越多，股利支付越少;反之,投資機(jī)會(huì)越少，股利支付就越多。優(yōu)點(diǎn)是留存收益優(yōu)先滿足于再投資的需要，這有助于降低再投資的資金成本實(shí) 現(xiàn)年利益的長(zhǎng)期性和最大化。缺點(diǎn)是股利的支付與否及支付比率完全要根據(jù)投 資機(jī)會(huì)的多少及其對(duì)資金的需求量來(lái)決定，由此導(dǎo)致股利支付的經(jīng)常性變動(dòng)。（二）固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策該政策要預(yù)先確定每股的年股利額，并保持

13、不變。公司在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)支付固定 的股利總額，只有在公司未來(lái)的收益穩(wěn)定而且可以維持新的更高股利時(shí),才可考 慮增加每股固定的年股利額，這時(shí)便成為穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策。優(yōu)點(diǎn)是該股利政策向市場(chǎng)傳遞著公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景將會(huì)更好的信息，有利于公 司樹(shù)立良好的形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司投資的信心，從而使公司股票的價(jià)格能保 持相對(duì)穩(wěn)定;該股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作為消費(fèi)來(lái)源的股 東的愿望;該股利政策避免股利支付的大幅度、無(wú)序性波動(dòng)，有助于預(yù)測(cè)現(xiàn)金流 出量，便于理財(cái)和管理。缺點(diǎn)是該股利政策股利的支付與盈余相脫節(jié)，當(dāng)公司盈 余較低時(shí)，穩(wěn)定不變的股利可能會(huì)成為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),導(dǎo)致公司資金短缺, 財(cái)務(wù)狀況

14、惡化，從而影響公司的發(fā)展。（三）變動(dòng)的股利政策在確定公司股利的分配方案時(shí)，首先要確定一個(gè)股利占收益比重的股利支付比 率，未來(lái)各年的股利額則隨公司經(jīng)營(yíng)的好壞而上下波動(dòng)，獲得盈余較多的年份發(fā) 放股利額高，獲得盈余較少的年份發(fā)放股利額低。優(yōu)點(diǎn)是實(shí)行相對(duì)固定的股利支付率能使股利與公司盈余緊密地結(jié)合，以體現(xiàn)多 盈多分，少盈少分，不盈不分的原則。缺點(diǎn)是這種政策下各年的股利波動(dòng)性較大, 可能會(huì)直接影響股東對(duì)公司股利寄予的期望，容易給股東造成公司不穩(wěn)定的感 覺(jué),對(duì)穩(wěn)定股票價(jià)格是不利的。（四）低正常股利加額外股利政策采用該政策，公司首先必須將每年支付的股利固定在一個(gè)較低的水平，這個(gè)較低 水平的股利稱(chēng)之為正常股利

15、。然后，公司只有在經(jīng)營(yíng)比較好,有較多盈余的年份, 才按實(shí)際情況向股東發(fā)放額外的股利。優(yōu)點(diǎn)是公司在股利支付方面有充分的彈性。當(dāng)公司贏利不佳或需要較多的資金 追加投資時(shí)，可維持設(shè)定的較低但正常的股利，這樣能減少公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，另一 方面也不會(huì)產(chǎn)生股東對(duì)股利的跌落感;而當(dāng)公司盈余有較大幅度增加時(shí),則可適 度增發(fā)額外股利,把超額的部分利益分給股東，增強(qiáng)他們對(duì)公司的信心，使公司的 股票市價(jià)保持在一個(gè)較高的水平上。使那些依靠股利度日的股東每年至少可以 得到雖然較低但卻穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東的人數(shù)，也可使公司 的股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大的下跌。缺點(diǎn)是公司在贏利較少或無(wú)盈利時(shí)，仍須支付正常的 股利。盡管所付的正常股利數(shù)額可能不大，但畢竟股利的支付會(huì)增加公司資金的 流出,對(duì)于本來(lái)資金就很緊張的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。如