多宏觀周期下的行業(yè)輪動因子檢驗

1、投資聚焦A 股具有顯著的行業(yè)輪動特征，但投資者想從中獲得超額收益并非易事?；?Ba cn5 子，歷各業(yè)差大，大分益風(fēng)無法被現(xiàn)有知大風(fēng)因解因我認(rèn)單線性子方去取業(yè)超額收益難較。我們鑒ASM經(jīng)投資略申一業(yè)分為準(zhǔn)建用于行業(yè)動的NM 子體，過ch 檢各子有，結(jié)論發(fā)現(xiàn)一預(yù)盈預(yù)變3 月備測力其余數(shù)CSM 因在測試樣本均有。我們?yōu)橛^期波是導(dǎo)多因定階性失的要因不子對于觀濟險往表現(xiàn)不的感宏觀境景度建個市場狀態(tài)別各NM因周內(nèi)效性論發(fā)部因在定觀周期內(nèi)具有性。基于上論我構(gòu)了多觀期的CSM 因子動業(yè)強策，自7 以年收率，額益率信率1最大回撤2%。歷年A股行業(yè)收益分化度較高，行業(yè)與風(fēng)格之間相關(guān)性低歷年A股行業(yè)收益分化度較

2、高圖1：各年度申萬一級行業(yè)收益率-截面標(biāo)準(zhǔn)差資料源國證研所，圖2：各年度收益率前五申萬一級行業(yè)年份行業(yè)/收益率2015計算機輕工制造紡織服飾社會服務(wù)傳媒100.29%89.86%89.17%78.44%76.74%2016食品飲料煤炭建筑材料建筑裝飾家用電器7.43%0.08%0.03%-0.44%-1.87%2017食品飲料家用電器鋼鐵非銀金融有色金屬53.85%43.03%19.75%17.30%15.39%2018社會服務(wù)銀行食品飲料農(nóng)林牧漁美容護理-10.61%-14.66%-21.95%-22.44%-22.79%2019電子食品飲料申萬家用電器建筑材料計算機73.77%72.87%

3、56.98%51.02%48.05%2020社會服務(wù)申萬電力設(shè)備申萬食品飲料申萬國防軍工美容護理99.38%94.71%84.97%57.98%57.94%2021電力設(shè)備有色金屬煤炭基礎(chǔ)化工鋼鐵47.86%40.47%39.60%37.19%34.06%2022煤炭石油石化交通運輸房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁35.15%-3.69%-4.79%-8.07%-9.83%資料源國證研所，行業(yè)啞變量與風(fēng)格收益率之間相關(guān)性低圖3：風(fēng)格因子與行業(yè)因子收益率存在較低的相關(guān)性index貝塔動量市值盈利殘差波動率成長價值杠桿流動性非線性市值-15.1%-1.3%0.9%6.7%-6.5%-5.9%1.2%16.3%-7.

4、1%3.5%-0.73%9.7%4.6%-0.7%-16.8%-15.8%5.0%8.9%-4.3%-1.1%6.5%12.1%2.40%0.4%-1.4%-7.6%10.2%16.8%-27.4%-34.9%-20.4%-10.9%-9.09%-6.7%-4.5%11.8%23.5%-11.3%-18.6%7.1%4.9%10.2%26.8%2.0%3.1%3.32%13.6%-11.7%-21.2%-15.8%23.9%21.6%-23.7%14.4%10.7%1.68%1.32%-2.7%1.1%-3.0%1.1%-7.1%0.3%5.6%-9.5%-12.2%12.2%2.7%0.3%

5、10.8%12.4%-12.3%19.1%20.1%1.7%4.4%-6.3%3.14%6.9%0.6%-7.5%-7.8%-12.1%3.5%-7.0%-0.6%10.5%11.9%1.07%18.8%-4.3%-22.1%15.1%25.2%-6.9%-26.2%16.3%18.1%2.62%-9.9%-11.7%1.6%5.5%18.5%15.8%-17.7%-4.2%-12.2%-10.4%-8.2%-1.1%-19.0%-8.6%-3.67%4.8%6.3%1.9%17.7%-17.1%-10.4%-3.3%0.3%-1.3%-1.68%-1.32%-1.54%-5.0%-7.8%1

6、1.0%8.6%-5.2%-4.0%7.9%-8.6%-6.3%-9.5%-1.2%-0.7%10.9%-3.2%-6.9%9.8%7.6%-9.2%10.8%1.2%-9.2%-6.6%8.4%7.0%4.4%12.8%9.9%8.7%19.2%12.6%5.54%3.8%4.2%0.5%-11.9%-10.5%-16.8%-4.7%-13.9%5.8%2.7%-4.1%-4.1%-1.05%2.0%2.6%11.1%9.5%12.8%16.2%-7.6%-13.5%17.3%20.0%6.1%0.79%6.9%-3.8%-17.7%35.6%16.3%9.7%7.96%-5.1%-3.6%

7、10.1%5.9%-13.2%-9.7%5.5%9.4%-9.7%-9.1%-1.26%-5.4%-0.1%-8.7%-19.9%19.3%32.6%6.9%8.3%5.51%14.1%-11.1%-19.7%-15.7%14.5%13.5%2.2%5.8%-15.7%12.5%5.2%-0.02%-2.6%-5.7%2.7%1.9%-8.1%-19.8%26.4%0.7%-9.3%-0.79%-2.6%1.3%1.3%-3.1%-0.7%-12.6%18.9%17.2%13.6%2.6%3.58%6.1%34.3%-6.8%29.6%-3.5%-1.2%-5.5%19.4%22.4%14.8

8、%10.96%-10.0%-10.3%-22.3%6.0%1.7%20.9%-8.3%-2.2%-1.4%5.7%-11.6%-14.9%-3.82%-3.8%52.8%-19.8%-28.3%19.8%20.1%42.6%13.1%13.9%11.3%-19.2%4.86%1.1%8.0%9.4%-7.4%-11.0%5.2%6.9%-13.1%9.7%-12.7%3.16%3.16%-10.2%33.4%-12.1%-26.6%10.5%29.9%-3.1%38.1%45.3%-4.4%-6.0%-42.5%30.0%27.7%-12.4%-16.3%3.6%24.1%9.33%-24.2

9、%-23.2%12.8%-21.7%-24.9%8.1%13.2%-9.4%-29.3%-10.47%-8.4%-17.7%-17.7%-1.3%-3.2%-16.1%-16.1%-28.8%-2.1%18.8%3.7%-22.3%-7.73%-13.4%-12.1%8.3%-11.2%5.2%5.5%-10.1%-32.2%-9.38%-0.9%-1.2%-1.8%4.5%-1.9%-4.3%3.5%7.0%2.6%-1.7%資料源國證研所，構(gòu)建基于SM的行業(yè)風(fēng)格因子威廉歐爾一極成熟選標(biāo)總出所牛在價升所具備的大征并其名為NM 股。本我借鑒CSM 體系以及Ba的格子系構(gòu)了用于A股的行輪因。分析

10、師預(yù)期景氣變化分析一預(yù)盈預(yù)變化：coonthne =co為最分師致期利cos 為3 個前分師一致預(yù)凈。分析盈預(yù)凈調(diào)例因子: _pepio = + + 1000其中m示去3個月盈預(yù)上的本數(shù)DwNm去3 個月中利測的樣數(shù)。我們計分師上比例子添了個正項此是了免調(diào)數(shù)量差上調(diào)量和的值樣無進區(qū)分情時們分析師覆蓋量更的司大的子取。外果存同一機在去3 個月中對股盈預(yù)進多次整情們近一盈預(yù)調(diào)作樣本進行計于業(yè)度講們行成股的分師上比因的中數(shù)作為析對業(yè)景樂觀度。盈利能力變化超預(yù)盈因：c_ue = ()表示當(dāng)期單季度歸母凈利潤， EP為當(dāng)期單季度預(yù)期凈利潤， 為未預(yù)盈的準(zhǔn)度預(yù)凈潤計方為年期季歸利潤，加過去8 單度歸利潤比

11、變的值預(yù)期利的準(zhǔn)計式為過去8 期單季歸凈同比化標(biāo)差單度RE變因：_tEQ = oetoet 其中t當(dāng)單度R，4為年同單度RE。行業(yè)龍頭效應(yīng)行業(yè)頭應(yīng)子行內(nèi)個脹a系標(biāo)差ac = (_, 北向資金持股變化北向金交躍因：_ohct = 其中，表示過去一個月行業(yè)內(nèi)屬于陸股通成分股股票的每日持股數(shù)相較前一的動況表示去個月票收盤，t 表示去個月行業(yè)屬陸通分的累成金。行業(yè)通脹eta行業(yè)脹a子去12個度業(yè)值相對脹化回系數(shù)aco = _(,)行業(yè)價格動量行業(yè)進量子：olMm =meaxetomet) sdetomet)xoue_t = xttoum_t其中iRt 示t 日的業(yè)益ilt 表示t 日的行成交量，交調(diào)動

12、為每的業(yè)益與業(yè)成量值均除標(biāo)準(zhǔn)。同樣，們察去0 個交日成量動量。行業(yè)擁擠度刻畫行換率率動率率Ba比率o_d = (qe換率+que動率+que3-h回歸計算因子收益率采用FaaaBh 歸方對子有性行檢。體驟下：因進多截歸指區(qū)內(nèi)因益率行著檢驗可以定面頻，h）和M 檢驗的口度。當(dāng)前對業(yè)動多面回頻采周因子益的本差標(biāo)準(zhǔn)誤窗默為部據(jù)。Faaacbeth檢驗各因子有效性檢驗整體數(shù)nim因的t值顯一預(yù)期利測化子有顯著，t為20。圖4：m-cbeth 各因子有效性檢驗t 值因子名稱 擁擠度因子 一致預(yù)期盈利預(yù)測變化 盈利改善 北向資金 業(yè)績邊際改善 T-value -0.6612.3420.2761.242-1

13、.131因子名稱 分析師上調(diào)占比 行業(yè)趨勢 行業(yè)通脹beta 龍頭效應(yīng) T-value -0.9300.8770.4041.413 資料源國證研所，多截面回歸計算因子收益率我們過Faaach 回歸驗計各子收益。因收率波動較，頭應(yīng)一預(yù)期利測現(xiàn)額收屬。圖5：am-cbeth 檢驗各因子收益率資料源國證研所，各風(fēng)格因子歷年收益率圖6：各自然年度-ASLIM 因子收益率表現(xiàn)年份 擁擠度因子 一致預(yù)期盈利預(yù)測變化 超預(yù)期盈利 北向資金 ROE邊際改善 201 -9 85 26 10 07 201 -5 29 -7 11 -9 201 36 09 03 76 -8 202 02 48 05 49 -5 2

14、02 08 34 08 -2 42 202 -4 14 37 -0 -8 年份 分析師上調(diào)占比 行業(yè)趨勢 行業(yè)通脹beta 行業(yè)龍頭效應(yīng) 201 -9 -5 33 -9 201 25 13 -3 20 201 19 39 53 45 202 03 15 -1 20 202 -0 22 19 42 202 -9 -9 -4 05 資料源國證研所，基于宏觀環(huán)境與景氣度刻畫市場周期宏觀環(huán)境刻畫宏觀境動短貨幣動長利率經(jīng)濟長存外P，用社、利差，個度畫。圖7：宏觀環(huán)境變量選取覆蓋五個維度短期貨幣流動性頻率長端利率&匯率頻率信用頻率PMI頻率月3債日月PMI單PMI單月SHIBOR3月月5/10債日月PMI

15、月R-007日2/10債日M1比月PMI月1債日日M2比月ISMPMI月資料源國證研所，景氣度刻畫上市司體氣與濟總的觀氣有千絲縷聯(lián)而可以用頻宏中指擬合蹤A 的氣勢，而會報披前提前預(yù)判A凈潤速。指標(biāo)細(xì)表下示是一包了頻月日數(shù)的頻量其中中觀業(yè)據(jù)要及電械鋼運域所包涉具行業(yè)的數(shù)據(jù)是為些據(jù)上證數(shù)利同增有著常的關(guān)是為利用多據(jù)行互證噪，而升終成數(shù)的噪。圖8：景氣度指數(shù)中觀高頻指標(biāo)選取工業(yè)產(chǎn)量頻率工業(yè)利潤頻率經(jīng)濟活躍度頻率月月日月月工GD增速季月月季季資料源國證研所，A股狀態(tài)環(huán)境區(qū)分圖9：A 股宏觀環(huán)境與景氣度變化資料源國證研所，A 近7 宏環(huán)與氣度期化快主原是A 的利張期非常不穩(wěn)，缺少科周期驅(qū)動且受到外素影，

16、同國內(nèi)政穩(wěn)定市場預(yù)，策動率高，此體宏環(huán)對A 股影以景的變化均呈強期應(yīng)。圖0：基于宏觀環(huán)境與景氣度構(gòu)建的A 股環(huán)境狀態(tài)資料源國證研所，M各因子在不同宏觀周期表現(xiàn)根據(jù)們畫四宏周期態(tài)分統(tǒng)各CNM子益。圖1：各宏觀周期有效因子環(huán)境狀態(tài) 因子1 因子2 因子3 宏觀上行,景氣度上 一致預(yù)期盈利預(yù)測變 行業(yè)趨勢 龍頭效應(yīng) 宏觀上行,景氣度下 一致預(yù)期盈利預(yù)測變 龍頭效應(yīng) 業(yè)績邊際改善（負(fù)向 宏觀下行,景氣度上 一致預(yù)期盈利預(yù)測變 行業(yè)通脹bt 北向資金 宏觀下行,景氣度下 一致預(yù)期盈利預(yù)測變 擁擠度（負(fù)向） 資料源國證研所，宏觀行景度行態(tài)下一預(yù)盈預(yù)變化行趨頭應(yīng)表現(xiàn)較。宏觀行景度行態(tài)下龍效因、績邊改表較。宏

17、觀行景度行態(tài)下行脹be、向資表較。宏觀行景度行態(tài)下一預(yù)盈預(yù)及擁度子變化表現(xiàn)較好。圖2：ASLIM 因子在各宏觀周期表現(xiàn)周 擁擠度因子 一致預(yù)期盈利預(yù)測變化 盈利改善 北向資金 業(yè)績邊際改善 宏觀上行,景氣度上行 -3 12 25 61 15 宏觀上行,景氣度下行 50 75 11 31 -7 宏觀下行,景氣度上行 60 37 -6 55 -9 宏觀下行,景氣度下行 -1 54 32 -2 -2 周 分析師上調(diào)占比 行業(yè)趨勢 行業(yè)通脹beta 龍頭效應(yīng) 宏觀上行,景氣度上行 -2 89 -9 62 宏觀上行,景氣度下行 07 -2 -2 21 宏觀下行,景氣度上行 48 31 13 04 宏觀下

18、行,景氣度下行 -8 43 33 22 資料源國證研所，宏觀周期波動對行業(yè)因子定價產(chǎn)生顯著影響根據(jù)觀境景將A市劃為態(tài)【觀境氣上行【宏觀境上，景度下行【觀環(huán)下，景氣度行】別測各因有效。圖3：ASLIM 因子在各宏觀周期有效性檢驗TvaueSau 擁擠度因子 一致預(yù)期盈利預(yù)測變化 超預(yù)期盈利 北向資金 業(yè)績邊際改善 宏觀上行,景氣度上行 .9.0.3.8.2宏觀上行,景氣度下行 .0.6.8.4.6宏觀下行,景氣度上行 .4.0.4.2.6宏觀下行,景氣度下行 .4.4.8.3.6Sau 分析師上調(diào)占比 行業(yè)趨勢 行業(yè)通脹beta 龍頭效應(yīng) 宏觀上行,景氣度上行 .7.3.0.8 宏觀上行,景氣度下行 .6.3.6.0 宏觀下行,景氣度上行 .5.1.7.8 宏觀下行,景氣度下行 .1.6.2.0 資料源國證研所，組合構(gòu)建我們于ASM 復(fù)因子建業(yè)動略具體節(jié)下：調(diào)倉率末后個交日回測間207年1 月1 日2022 年5 月31 樣本擇28 個萬行業(yè)業(yè)績準(zhǔn)申一行等權(quán)合構(gòu)建式定前場周并擇應(yīng)前期的ASM因（）根據(jù)NM合子對行從到進排選擇l（子殘動率）最高的 5 個行業(yè)構(gòu)建組合； （3） 若得分第五的行業(yè)出現(xiàn)平分，則相同得分的行業(yè)全納。組合績效圖4：因子輪動行業(yè)增強組合凈值曲線資料源國證研所，圖5：因子輪動行業(yè)增強組合各年度表現(xiàn)Yea 組合收益 基準(zhǔn)收益 最大回