美股短期“高位震蕩”中長(zhǎng)期“頹勢(shì)已現(xiàn)”

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄美聯(lián)儲(chǔ)政策受制于低通脹、貿(mào)易戰(zhàn)、利率倒掛 1低迷的通脹是降息的根本原因 1貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致不確定性大幅上升 1利率倒掛將推升銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 2貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美股拖累已然顯現(xiàn) 3美股2季度盈利增速達(dá)低點(diǎn) 3主營(yíng)在海外的公司受到貿(mào)易戰(zhàn)影響顯著 5美股復(fù)蘇有賴?yán)畹箳旎卣?，但今時(shí)不同往日 6倒掛回正后美股才迎來(lái)復(fù)蘇 6不同于過(guò)去，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)今降息空間有限 7后市展望：短期“高位震蕩”，中長(zhǎng)期“頹勢(shì)已現(xiàn)” 8債務(wù)推動(dòng)的繁榮 8中小企業(yè)債務(wù)高駐 9消費(fèi)已出現(xiàn)下滑苗頭 92019年回購(gòu)或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 10短期“高位震蕩”，中長(zhǎng)期“頹勢(shì)已現(xiàn)” 對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響 13中國(guó)資產(chǎn)更有吸引力 13港股與美股的相關(guān)性在走弱 14風(fēng)險(xiǎn)因素 14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄圖1：美國(guó)通脹預(yù)期再次走弱 1圖2：美國(guó)商品貿(mào)易條件 2圖3：美國(guó)CPI 2圖4：1982年以來(lái)3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率的期限利差（bps） 2圖5：美國(guó)商業(yè)銀行凈息差和期限利差關(guān)系（基點(diǎn)） 3圖6：美國(guó)各期限國(guó)債收益率走勢(shì) 3圖7：美聯(lián)儲(chǔ)至年底降息概率 3圖8：標(biāo)普500整體季度凈利潤(rùn)和營(yíng)收同比增速 4圖9：標(biāo)普500公司凈利潤(rùn)和收入超預(yù)期的數(shù)量比例 4圖10：標(biāo)普500各行業(yè)2019Q2實(shí)際凈利潤(rùn)及超預(yù)期幅度 4圖美國(guó)家庭抵押貸款30年利率與10年國(guó)債利率（%） 5圖12：OPEC:一攬子原油價(jià)格（美元桶） 5圖13：標(biāo)普500中在美營(yíng)收占比較低的公司1H19盈利同比增速低于顯著拖累整體 5圖14：私人非居民部門投資增速走弱 6圖15：1999-2003年利率倒掛與美股走勢(shì) 7圖16：2005-2010年利率倒掛與美股走勢(shì) 7圖17：1977-1984年政策利率與期限利差 8圖18：1988-1993年政策利率與期限利差 8圖19：1999-2003年政策利率與期限利差 8圖20：2005-2010年政策利率與期限利差 8圖21：美國(guó)各部門杠桿率 9圖22：Russell2000和標(biāo)普100指數(shù)的凈債務(wù)/EBITDA倍數(shù) 9圖23：美國(guó)家庭主要消費(fèi)指標(biāo) 10圖24：標(biāo)普500必選和可選消費(fèi)指數(shù)走勢(shì) 10圖25：標(biāo)普500公司季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（萬(wàn)億美元） 圖26：2009-2018年標(biāo)普500公司市值累計(jì)增加額和累計(jì)回購(gòu)額 圖27：標(biāo)普500公司季度回購(gòu)金額 圖28：流動(dòng)性變化主導(dǎo)美股走勢(shì) 12圖29：2019E和2020E標(biāo)普500公司盈利增速預(yù)測(cè)（%） 12圖30：標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值 12圖31：新興市場(chǎng)指數(shù)和美元指數(shù)走勢(shì) 13圖32：恒生指數(shù)估值走勢(shì) 13圖33：滬深300估值走勢(shì) 13圖34：恒生指數(shù)與標(biāo)普500和滬深300的相關(guān)性 14表格目錄表1：美國(guó)歷史上的期限倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退 6▍美聯(lián)儲(chǔ)政策受制于低通脹、貿(mào)易戰(zhàn)、利率倒掛低迷的通脹是降息的根本原因31.9%1.4%184個(gè)基點(diǎn)，大幅高于本輪美國(guó)經(jīng)60個(gè)基點(diǎn)的均值。此現(xiàn)象不僅說(shuō)明薪資增長(zhǎng)與通脹已出現(xiàn)脫鉤，更為關(guān)2%的政策目標(biāo)。圖1：美國(guó)通脹預(yù)期再次走弱非農(nóng)時(shí)增速通脹期差（分點(diǎn)，軸） 通脹預(yù)（）1.21.009-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部GDP70%貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致不確定性大幅上升823日的講話中反復(fù)提及當(dāng)前貿(mào)易政策對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性，不持續(xù)升溫也會(huì)加劇美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于這方面的擔(dān)憂。2018106.72105.85，顯示加征關(guān)20182%CPI82.2%2月6.8%。因此，加征關(guān)稅的范圍擴(kuò)大或稅率上調(diào)都將增加美國(guó)企業(yè)的成本壓力。圖2：美國(guó)商品貿(mào)易條件美國(guó):貿(mào)易條件（商品）

圖3：美國(guó)CPI

家用電器CPI 核心CPI107.0106.5106.0105.5105.0104.5104.0

106.72

105.85

8.06.04.02.00.0(2.0)103.517/03 17/09 18/03 18/09 19/03資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

(4.0)18/01 18/04 18/07 18/10 19/01資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部2018（Deadweightwelfare6914（政府收取關(guān)稅123億美元1利率倒掛將推升銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)33105個(gè)交易日的倒掛后，523日至今50個(gè)基點(diǎn)的水平，預(yù)示未來(lái)仍將持續(xù)一段時(shí)期。另外，8210年期國(guó)債收益率也已出現(xiàn)倒掛，8285301.9%。由23美股同步大跌。圖4：1982年以來(lái)3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率的期限利差（bps）期限利（bps） QE前平

QE開(kāi)始至QT開(kāi)間均值 QT開(kāi)始來(lái)均值QT開(kāi)啟以來(lái)月末期QE開(kāi)啟前月末期限利差均值：-53bps50 QE開(kāi)啟前月末期限利差均值：-53bps0(50)(100)(150)82/01

85/01

88/01

91/01

94/01

00/0103/0106/01

09/0112/0115/0118/01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部雖然此輪倒掛的出現(xiàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)衰退的預(yù)示性有所下降，但美國(guó)期限利差1“TheImpactofthe2018TradeWaronU.S.PriceandWelfare”,MaryAmiti,StephenJ.ReddingandDavidWeinstein,2019.320072004-05年凈息差大幅下別是在縮表已停止的背景下。圖5：美國(guó)商業(yè)銀行凈息差和期限利差關(guān)系（基點(diǎn)）10年期息債的期利差 10年和2年期國(guó)債利差 NIM（右軸）0

25090/0792/0794/0796/0798/0700/0702/0704/0706/0708/0710/0712/0714/0716/0718/07資料來(lái)源：FRED，Wind，中信證券研究部綜合上述分析以及目前期貨市場(chǎng)交易隱含的降息概率，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍將實(shí)施兩次降息，時(shí)間點(diǎn)分別為9月和12月。圖6：美國(guó)各限國(guó)收益走勢(shì) 圖7：美聯(lián)儲(chǔ)年底息概率3.3

3個(gè)月 2年 5年 10年

至年底降息次數(shù)概率0.12.9 400.12.5 302.1 201.71.318-11 19-01 19-03 19-05 19-07

01次 2次 3次 4次請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)：Wind，中信證研究部 資料來(lái)：Wind，中信證研究部▍貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美股拖累已然顯現(xiàn)美股2季度盈利增速達(dá)低點(diǎn)82850048820192季度的盈利數(shù)據(jù)，97%55.7%季度約5個(gè)和3.8個(gè)百分點(diǎn)。9年20整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別達(dá)%和%年以來(lái)的低點(diǎn)。2018320%4季度觸底，低迷的盈利增2500整體業(yè)績(jī)下行的趨勢(shì)已明顯確立。圖8：標(biāo)普500整體季度凈利潤(rùn)和營(yíng)收同比增速凈利潤(rùn)速 營(yíng)收增速（右軸）

圖9：標(biāo)普500公司凈利潤(rùn)和收入超預(yù)期的數(shù)量比例凈利潤(rùn)預(yù)期比 營(yíng)收超期占比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

61.160.361.9%60.7%55.7%47.0%%%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q261.160.361.9%60.7%55.7%47.0%%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)：Bloomberg，中信證研究部 資料源：Bloomberg，中信券研究部（%（%（%（%）在2（-%（-%（-%）（%（%（%（-1.%（-%-%原材料（-48.2%）低于預(yù)期。圖10：標(biāo)普500各行業(yè)2019Q2實(shí)際凈利潤(rùn)及超預(yù)期幅度凈利潤(rùn)預(yù)期度 凈利潤(rùn)速資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部210年期國(guó)2019630年家庭抵押貸款平4.5%3.8%102128.2%源低于預(yù)期和凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)主要由于油價(jià)下跌，4月下旬至6月底，OPEC一攬子原油價(jià)格從72.4美元/桶降至65.7美元/桶。圖11：美國(guó)家庭抵押貸款30年利率與10年國(guó)債利率（%）B美國(guó)家庭貸款30年利率美國(guó)10年期國(guó)債利率（右軸）

圖12：OPEC:一攬子原油價(jià)格（美元/桶）43.601/01 03/01 05/01 07/01

2.87570657570656055501.61.4資料來(lái)：Bloomberg，中信證研究部 資料來(lái)：Wind，中信證研究部主營(yíng)在海外的公司受到貿(mào)易戰(zhàn)影響顯著我們按照主營(yíng)業(yè)務(wù)在美國(guó)本土的占比大小對(duì)標(biāo)普500中的公司進(jìn)行分類。剔除不在20183191H1980%的公司上半年盈利增速甚至為-12.2%9.6%。圖13：標(biāo)普500中在美營(yíng)收占比較低的公司1H19盈利同比增速低于顯著拖累整體1H18盈利(十億美元) 1H19盈利(十億美元) 盈利增速0

<20% >=20%&<50%>=50&70% >=70%

50%39.1%-3.7%7.8%9.6%-12.2%40%39.1%-3.7%7.8%9.6%-12.2%30%20%10%0%-10%-20%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；剔除不含營(yíng)收分地區(qū)數(shù)據(jù)的公司（MSCIChina500成分股為例，中國(guó)核心資產(chǎn)的基本面相對(duì)更加集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而美國(guó)核心資產(chǎn)收入的全球化水500續(xù)升級(jí)的態(tài)勢(shì)不改，我們認(rèn)為“打打停停，持續(xù)反復(fù)”的態(tài)勢(shì)并不會(huì)在短期內(nèi)真正緩和，其對(duì)于美股核心資產(chǎn)盈利的拖累難以消除。20183.97%2017年以來(lái)的新低。圖14：私人非居民部門投資增速走弱私人非居民部門投資增速（十億美元，季調(diào)）同比增速（右）3500私人非居民部門投資增速（十億美元，季調(diào)）同比增速（右）30002500200015001000500007-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-07資料來(lái)源：FRED，中信證券研究部

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分▍美股復(fù)蘇有賴?yán)畹箳旎卣駮r(shí)不同往日倒掛回正后美股才迎來(lái)復(fù)蘇210年期出現(xiàn)收益率倒掛確實(shí)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，但倒掛至經(jīng)1976102年期國(guó)債收益率共8年6月（持續(xù)期僅為1個(gè)月，其余五輪的持續(xù)期在9至22161617200512月，而實(shí)際衰退開(kāi)始卻是在24個(gè)月后的2007年12月。表1：美國(guó)歷史上的期限倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退“倒掛”開(kāi)始日期“倒掛”結(jié)束日期衰退開(kāi)始日期衰退結(jié)束日期1978年8月1980年4月1980年1月1980年7月1980年9月1982年6月1981年7月1982年11月1989年1月1989年9月1990年7月1991年3月2000年2月2000年12月2000年9月2002年9月2005年12月2007年5月2007年12月2009年6月資料來(lái)源：NBER，Wind，中信證券研究部2000220013月科技股泡沫破裂期間標(biāo)普0整體出現(xiàn)負(fù)收益（-%，其余四輪均有明顯的正收益。80年代美國(guó)的通脹很高，與現(xiàn)在“低利率，低通脹”的環(huán)境差異較大，可比性很低，我們以最近兩次期限倒掛為例。20001220029500才觸底反彈。2007520093500衰退結(jié)束。本輪倒掛才下的美股熊市往往要等到外界條件撥正倒掛后才能結(jié)束，時(shí)滯約為一至兩年。圖15：1999-2003年利率倒掛與美股走勢(shì)期限利差：10年期-2年（%） 標(biāo)普500（右）3210-199/07 00/07 01/07 02/07

150014001300120011001000900800700資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖16：2005-2010年利率倒掛與美股走勢(shì)期限利差：10年期-2年（%） 標(biāo)普500（右）321005/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

1600150014001300120011001000900800700請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部不同于過(guò)去，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)今降息空間有限102年期收掛形態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期后，期限利差倒掛逐漸回正，直到恢復(fù)正常的陡峭形狀。圖17：1977-1984年政策利率期限利差 圖18：1988-1993年政策利率期限利差期限利差：10年期-2年期（%）聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（%，右）2 251 200 15-1 10-2 5-3 0

3210

期限利差：10年期-2年期（%）聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（%，右）8642077/07 79/07 81/07 83/07資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

88/07 89/07 90/07 91/07 92/07 93/07資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖19：1999-2003年政策利率期限利差 圖20：2005-2010年政策利率期限利差3210

期限利差：10年期-2年期（%）聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（%,右）876543210

3210

期限利差：10年期-2年期（%）聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（%,右）654321099/07 00/07 01/07 02/07 03/07資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分QE0.0-2.25%200795.25%200016.5%。這意味102▍后市展望：短期“高位震蕩”，中長(zhǎng)期“頹勢(shì)已現(xiàn)”債務(wù)推動(dòng)的繁榮推行的減稅政策推動(dòng)政府部門杠桿率超過(guò)%970%以上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分政府 非金融業(yè) 居民110%100%90%80%70%09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)RED，中信證券研究部中小企業(yè)債務(wù)高駐從凈債務(wù)/EBITDARussell2000與代表核心資產(chǎn)的標(biāo)100指數(shù)出現(xiàn)顯著背離。2018年以來(lái)，Russell2000的凈債務(wù)/EBITDA整體呈向上趨8265.410020151倍左右的水1.4巨大風(fēng)險(xiǎn)，而核心資產(chǎn)由于在市場(chǎng)整體下行時(shí)有較強(qiáng)的免疫力以及其相對(duì)較低的凈債務(wù)/EBITDA倍數(shù)，償債能力有所支撐。圖22：Russell2000和標(biāo)普100指數(shù)的凈債務(wù)/EBITDA倍數(shù)凈債務(wù)/EBITDA(SP100Index) 凈債務(wù)/EBITDA(Russell2000)7654321009/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部消費(fèi)已出現(xiàn)下滑苗頭100%76%年二季度開(kāi)始居民部門消費(fèi)信貸的同比增速已出現(xiàn)反彈，且去年四季度開(kāi)始家庭還PCE為代表的消費(fèi)增速卻陷入了下GDP三分之二的消費(fèi)已出現(xiàn)了下滑苗頭。500715828日回撤幅6.8%1.3%5004.2%。在經(jīng)濟(jì)增速下滑，貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致不確定性大幅上升的背景下，市場(chǎng)已預(yù)判可選消費(fèi)將受到拖累。圖23：美國(guó)家庭主要消費(fèi)指標(biāo)消費(fèi)信貸PCE還款占可支配收入比例 7%還款占可支配收入比例 6%5%4%3%2%

10.1%10.0%9.9%9.8%

24500標(biāo)普500標(biāo)普500可選消費(fèi)指數(shù)（右軸）640620600580560540520500

100095090085080075016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01資料來(lái)源：FRED，中信證券研究部

01/01 03/01 05/01 07/01資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019年回購(gòu)或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)彭博數(shù)據(jù)顯示，截止2019年8月26日，標(biāo)普500公司在二季度已披露的回購(gòu)金額156536異。200920181050015.8萬(wàn)億美元，4.931.3%2018年前三季度美股能維20%EPS同比增速離不開(kāi)同期回購(gòu)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。20172018500135005813億美（季度同比增速始終維持在%以上7年全年的42018114.6%455301季度666億美元的均值。今年2季度，標(biāo)普500公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物金額雖在1季度后觸底反彈至1.74萬(wàn)億美元，但低于去年任一季度的持有額。結(jié)合1季度開(kāi)啟的低回購(gòu)增速，我們判斷未來(lái)回購(gòu)持續(xù)出現(xiàn)低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，以回購(gòu)來(lái)支撐估值的方式難以延續(xù)。圖25：標(biāo)普500公司季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（萬(wàn)億美元）1.881.821.841.771.741.671.901.881.821.841.771.741.671.851.801.751.701.651.60

圖年標(biāo)普500公司市值計(jì)增額和計(jì)回額市值累增加（千美元） 累計(jì)回額（億美）01.55

2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2 資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部

資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部圖27：標(biāo)普500公司季度回購(gòu)金額

回購(gòu)金（億元） 同比增速(右

1,9742,0222,1832,0211,8171,6061,3971,1431,3451,2741,2741,3891,9742,0222,1832,0211,8171,6061,3971,1431,3451,2741,2741,3891,4261,56550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0Q1

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-40%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部200833000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債后，美股在經(jīng)歷了近一年半的持QE3Operation推出后美股也出現(xiàn)了估值擴(kuò)張推動(dòng)的上漲行情；20182500公司全年回購(gòu)金額同比49.4%3912月底態(tài)度轉(zhuǎn)鴿更是50012265125.9%。從流動(dòng)性緊縮角度，201710QT開(kāi)始后，2018110年期美債收益率的飆升導(dǎo)致了美股大跌、全球共20189月，F(xiàn)OMC十年來(lái)首次在貨幣政策表述中剔除“寬松”的字樣，并將QT加碼至每月50012月底后態(tài)度轉(zhuǎn)鴿后。計(jì)在“多空博弈”的狀態(tài)下，美股將維持高位震蕩的局面。圖28：流動(dòng)性變化主導(dǎo)美股走勢(shì)資料來(lái)源：Wind；中信證券研究部繪制50020193.2%下10.2%50016.3倍的較高水平，而盈利增速尚在下修通道，上述三大因素的發(fā)酵終將導(dǎo)致美股持續(xù)超過(guò)十年的牛市終結(jié)。圖29：2019E和2020E標(biāo)普500公司盈增速測(cè)（%） 圖30：標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)估值2019E 2020E12108 6420

10.22.0

S&P500PE(x) Mean +1Std.Dev. +1Std.Dev. -1Std.Dev.[值]16141210請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Datastream，中信證券研究部

09-0811-0212-0814-0215-0817-0218-08資料來(lái)源：Datastream，中信證券研究部▍對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響中國(guó)資產(chǎn)更有吸引力20072019新興市場(chǎng)指數(shù)與美元指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。而中國(guó)市場(chǎng)將更具吸引力：201624月，98.39330050010.2%9.7%、6.9%。2017220182