A股信用風(fēng)險(xiǎn)收斂優(yōu)質(zhì)房企與竣工鏈迎來估值修復(fù)

中長周期看產(chǎn)房產(chǎn)行業(yè)入新發(fā)階段二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度隨著人口結(jié)構(gòu)與城鎮(zhèn)化進(jìn)度變，以及“高杠桿、周”商模式的轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)行業(yè)正在邁入新發(fā)展階段。10年以上維度，人口紅利拐點(diǎn)已現(xiàn)我國房地產(chǎn)行業(yè)0多年迅猛發(fā)是P的重要支柱之一自上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)市場(chǎng)化制度確立以來國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)迎來飛速發(fā)展，年度房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額占P的比例從2000年不到5%提升至014年的最高值14.%考慮到房地產(chǎn)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，如上游水泥、鋼鐵、玻璃等原材料，下游家電、家居等消費(fèi)品，以及地產(chǎn)行業(yè)在金融機(jī)構(gòu)和政府收入中的較高權(quán)重，地產(chǎn)鏈合計(jì)占的比重估計(jì)可達(dá)到30%2010年至今房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重在17%-20%之間波動(dòng)其中住宅地產(chǎn)投資占房地產(chǎn)總資70%以上。我國依然是一個(gè)投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前地投資的下及居信的回將對(duì)P增速產(chǎn)生較大下拉站在換轉(zhuǎn)型的十字路口地穩(wěn)預(yù)、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)任重道遠(yuǎn)。圖1：房地產(chǎn)投資是我國DP增速的重要支柱之一 圖2：房地產(chǎn)投資中，70以上來自于居民住宅nd， nd，016年青壯年人口占比二次觸頂疊加城鎮(zhèn)化率增速放緩房地產(chǎn)長期需求下行進(jìn)程開啟。人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率的變遷是房地產(chǎn)長期需求的主要影響變，人口紅和城市化率的增提了經(jīng)濟(jì)潛在增長率，居民收入快速增長，帶動(dòng)住房需提升。作為住房需求的主力軍25-34歲人口占比與商品房銷售面積增速具有一定相關(guān)。上世紀(jì)80年代我國迎建國第二波嬰兒潮，對(duì)應(yīng)到009-2015年，我國青壯年人比例開回升帶動(dòng)了購房需求地產(chǎn)投的高增長隨城鎮(zhèn)住房飽和度上升城鎮(zhèn)化進(jìn)程將逐漸放緩2021年我國城鎮(zhèn)化率為62.5%類似韓國上世紀(jì)80年代中期的水平1985-195年，韓國城鎮(zhèn)化率增速從3%下降至1%。同時(shí)，我人口結(jié)構(gòu)老齡化程度逐漸加深人口紅下，經(jīng)濟(jì)增換，居民收入放，房地產(chǎn)投資長周期拐點(diǎn)到來。圖3：2016年25-34歲人口占比觸頂，商品房銷售增速回落 圖4：類比韓國，我國年城鎮(zhèn)化率增速將持續(xù)下行（） nd， nd，國際橫向比較我國房繼續(xù)快速上行的空間已較其背后是較獨(dú)特的國情。根據(jù)2020年全球主要城市的房價(jià)收入比中香港、深圳、北京位列全球三甲房價(jià)是居民年收入的41倍以上。一線城市平均房價(jià)收入比為24.3，與韓國首爾的水平相當(dāng)，高于巴黎、新加坡、倫敦等國際都市。從租金回報(bào)率（即房價(jià)租金比的倒數(shù)）來看，我國城市平均水平在1.5-2%之間雖低于東2.7%倫（3.23%等大城市，但考慮到國外房地產(chǎn)稅、較高物業(yè)費(fèi)等額外成本國內(nèi)外大城市的實(shí)際租金回報(bào)率相差不大。較高房價(jià)的背后，是我國較為獨(dú)特的國情由于我國居民消費(fèi)率偏低，而儲(chǔ)蓄率較高且投資渠道選擇有限，房地產(chǎn)是中國家庭最重要的資產(chǎn)組成部分019年這一占比約為60%同時(shí)我國也是世界上住房自有率高的國家之2019年的央行調(diào)查顯示96%的受訪家庭至少擁有一套住房，相比之下美國、日本的住房自有率僅為5%/61%。圖5：我國城市房價(jià)收入比位居世界前列 圖6：2022年我國城市租金回報(bào)率介于1.5-2之間nd， nd，510年維度，房進(jìn)入去金融階段是當(dāng)前主要矛盾房地產(chǎn)的核心是土地與金融由于土地信用派生的機(jī)制我們重點(diǎn)關(guān)注的是房企的融資能力和加杠桿的能力。房企的商業(yè)模式“融資→拿地銷售，由于土地派生信用的能力極強(qiáng)，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，房企杠桿最高可達(dá)9.5倍。實(shí)際情況中A股地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為8%，杠桿率為5倍左右，對(duì)比日本、美國地產(chǎn)行業(yè)龍頭公司在2008年金融危機(jī)之前的資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)分別為76%/62%歷史上房地行業(yè)存貨增速的變對(duì)應(yīng)了房企的加杠桿幅的預(yù)期）與行業(yè)的市凈走勢(shì)趨。當(dāng)開發(fā)商開啟擴(kuò)表進(jìn)程，則市場(chǎng)對(duì)于未來的銷售收入增速的預(yù)期提升，因此估值有提升空，反之亦然盡管存貨變動(dòng)是一個(gè)相對(duì)滯后的指標(biāo)，但一旦某個(gè)政策可以影響房企擴(kuò)表能力，那未來存增長的預(yù)期將變動(dòng)，政策亦會(huì)對(duì)當(dāng)期的估值產(chǎn)生影響，也就是說，只有出臺(tái)的政策是針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張/收縮的，才會(huì)影響到當(dāng)期的估值。圖7：從土地抵押開始，房企杠桿率最高可達(dá)9.5x 圖8：地產(chǎn)行業(yè)的市凈率估值變化存貨增速趨同數(shù)據(jù)來源： nd，2017年定調(diào)的“房住不炒”房企去金融的開端，以此作為分界線，房從加杠桿擴(kuò)表周進(jìn)入降杠桿縮表的周期我們認(rèn)為行業(yè)的主要矛盾在土地與金融相比之下在政策框架中，居民端的調(diào)控處于從屬地位因此，我們用房企杠桿率的拐點(diǎn)和政策總方針的變向作為大周期的劃分標(biāo)在這兩個(gè)周中2009-2014年/201-2022年分別是個(gè)居民政策“放松調(diào)→放”的完整小周期。居民端調(diào)控徹底放松時(shí)基本上對(duì)應(yīng)到房地產(chǎn)銷售增速底部。2009-2017年是房企持續(xù)加杠桿的階段，體現(xiàn)為融資渠道逐漸打開，融資方式運(yùn)用到極致。主流頭部房企陸在2009年前上市，通過股權(quán)融資的形式完成最初的資本積累。自2009年“四萬”計(jì)劃開始，房企的融資渠道逐漸拓寬，地產(chǎn)開發(fā)貸款、地產(chǎn)信托存量開啟高速增長；再到2014年再融資再次打開，公司債和海外債放開，以及S產(chǎn)品的發(fā)，房企的融資渠道更加多元化。在2009-2017年，是房企資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和杠桿率上升最快的階段，房價(jià)在這個(gè)期間也一直上行，背后反映的是土地資本化率的提升。2017年至今是房企持去金融化降杠桿的階段體現(xiàn)為融資渠道逐漸收緊）2018年資管新規(guī)出臺(tái)去金融化拉開序。208年4月資管新規(guī)正式出信托資金投向房地產(chǎn)等領(lǐng)被限制截止到2022年6月底投向房地產(chǎn)行業(yè)信托貸款余額為1.42萬億元，峰值2.93萬億下滑逾50%。房地產(chǎn)信托和券商資管計(jì)劃主要流向房企拿地融資，因此資管新規(guī)的出臺(tái)直接限制了房企的拿地能力2）2020年“三道紅線出臺(tái)進(jìn)一限制了房企開發(fā)端的融資能力2020年8月監(jiān)管層設(shè)置“三道紅線”的監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)房企進(jìn)行分檔管理，限制其有息負(fù)債擴(kuò)張速度“三道紅線包括扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%，凈負(fù)債率不高于100%現(xiàn)金短債比不小于從房企表內(nèi)融資看主要包括銀行貸款和公司債，影響的主要是開發(fā)環(huán)節(jié)3）2021年出臺(tái)預(yù)售資金監(jiān)管將房企銷售環(huán)節(jié)的融資端鎖緊隨后四季度房企開顯著承。201年7月住建部等8部委聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知，提出對(duì)預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管，房企開發(fā)鏈條上的融資渠道基本完全關(guān)閉。預(yù)售資金是房企資金來源最主要的分，政策的出臺(tái)對(duì)房企影響極大，是0214起房企進(jìn)一承的原因之一。圖9：房企金融化和去金融化形成大周期，居民調(diào)控邊際上的松緊形成小周期n，圖10：投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托金額增速2018年起大幅下滑 圖182021年的三項(xiàng)政策均對(duì)房企融資結(jié)構(gòu)帶來較大影響nd， nd，預(yù)售資金監(jiān)管收緊后房企原先銷售端資金回籠將轉(zhuǎn)移至竣工。2020年融資三道紅線出臺(tái)，房企的前端融資和開發(fā)融資均受限，因此轉(zhuǎn)向銷售融資；但是隨著2021年8月對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管的收緊，房企銷售回款被限制，而只有當(dāng)工程進(jìn)度越接近于竣工，房企的銷售回款才會(huì)被全部被釋當(dāng)單盤去化率達(dá)到50%房企才會(huì)具備竣工的動(dòng)這是由于，扣除預(yù)售資金監(jiān)+建安支出資金后房方可得到多可用的現(xiàn)金流。而現(xiàn)有的預(yù)售資金監(jiān)管為大概為貨值的30%，建設(shè)支出大概為貨值的20%。因此，新樓盤去化率將是觀察未行業(yè)復(fù)蘇的重要指標(biāo)之一。圖12：政策監(jiān)管后，竣工有望接棒銷售成為資金回籠的抓手 圖13：單盤去化率達(dá)到50，房企才會(huì)具備竣工的動(dòng)力 數(shù)據(jù)來源： 數(shù)據(jù)來源：邊際視角：需兩端同發(fā)力供給端：融資能力邊際改善，信用風(fēng)險(xiǎn)收斂債券市場(chǎng)：房企信用風(fēng)視角債券市場(chǎng)顯示房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍存201年以來中證房地產(chǎn)債指數(shù)持續(xù)下跌自高點(diǎn)累計(jì)跌超17%202年7月以來指數(shù)加速下滑反映“停貸”事件對(duì)市場(chǎng)信心造成了較大打擊，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在持，隨著國常會(huì)提出“一城一策”支持住房合理需求9月以來，指數(shù)階段性止跌筑但仍未出現(xiàn)回升從超額利差看/+級(jí)別債券利率自2022年6月低點(diǎn)分別上行/36P表現(xiàn)出地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)于整體產(chǎn)業(yè)債的額外風(fēng)險(xiǎn)增。10月中下旬以，地產(chǎn)債超額利差有所收窄。圖14：中證房地產(chǎn)債指數(shù)尚未出現(xiàn)回升 圖15：地產(chǎn)行業(yè)高評(píng)級(jí)債券超額利差一輪走闊結(jié)束202020201010

10101090807060502022-112022-102022-112022-102022092022-082022-072022-062022052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021062021-052021-042021-032021-022021-01

信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)

信用利信用利::信利差(中數(shù)):產(chǎn)債房產(chǎn)A+右軸)20201010101010907020222022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021092021-082021-072021062021-052021-042021-032021022021-01nd， nd，經(jīng)營與融資：基本面仍尋底內(nèi)部造血-外部輸血負(fù)反饋地產(chǎn)基本面數(shù)探底行資金來仍有壓201年以來地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)同比均大幅下，截止2022年10月，商品房銷售面累計(jì)同比下滑22%增速拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)竣工面積同是目前唯下滑幅度有所收的數(shù)據(jù)，未來持續(xù)性有待觀。地產(chǎn)下行周期之中，地產(chǎn)銷售問題傳導(dǎo)至企業(yè)現(xiàn)金流房地產(chǎn)開發(fā)資金來源大幅萎縮，企業(yè)內(nèi)部造血能力下滑2022年4-7月除自籌資金外房地產(chǎn)開發(fā)資金各項(xiàng)來源累計(jì)同比下滑幅度均超25%房企自籌資金占比被動(dòng)提升帶來較大現(xiàn)金流壓。圖16：2021年以來，地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均大幅下滑() 圖17：房地產(chǎn)開發(fā)資金各項(xiàng)來源同比大幅下滑3020100-0-0-0-02022102022102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-12

房屋新開面:比 房屋施工:房屋竣工面積:累計(jì)同比 商品房銷售面積:累計(jì)同比nd，注：2021年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速

nd，注：2021年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速近發(fā)債規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定內(nèi)部造血下降外部輸血下降負(fù)反亟待改善。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)2022年19月國內(nèi)房企發(fā)債規(guī)模累計(jì)同減少.4%企業(yè)外部輸血能力亦出現(xiàn)下降利率層面在國家持續(xù)寬松的貨幣政策和紓困政策下2022年房企融資利率持續(xù)下，9月發(fā)債規(guī)保持相對(duì)穩(wěn)定，相比去年同期持。從發(fā)債企業(yè)的結(jié)構(gòu)看頭部房企與國企相對(duì)占。TP10房企發(fā)債占位于10-1%區(qū)間，民營房企發(fā)債占比近一年維持在5%左右的低位2020年高點(diǎn)約為20%圖18：票面利率下行，房企國內(nèi)發(fā)債規(guī)模保持穩(wěn)定 圖1：O100企業(yè)占比穩(wěn)定在10-15，民企占比處于低位中指研究院， 中指研究院，償債壓力：2023Q1將迎來房企償債高峰2023Q1將迎來房企償債高峰疊加美元升值帶來美元債償還壓力屆時(shí)房企違約風(fēng)險(xiǎn)可能提升根據(jù)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)的存量國內(nèi)債券及海外美元債匯總結(jié)果顯示20224房企的償債壓力將逐月減但2023年1月起將迎來單月千億以上規(guī)模的償債高，且償債企業(yè)中A評(píng)級(jí)占比相對(duì)較低屆時(shí)房企違約風(fēng)險(xiǎn)可能邊際提此外2022年美聯(lián)已累計(jì)加息300P，年內(nèi)可能還將繼續(xù)加息，導(dǎo)致中美利差持續(xù)負(fù)向走闊，人民幣具有較大的貶值壓力也進(jìn)一步增加了海外美元債券的償額度。圖20：2023Q1將出現(xiàn)房企償債高峰（億人民幣） 圖21：20212-202201償債企業(yè)中A評(píng)級(jí)占比相對(duì)較低nd，注：海外美元債規(guī)模以最新匯率換算

nd，短期看銷售，中期看拿地，國&民企分化顯著民企在銷售和拿地排行中顯承壓。2021年1-0月房企銷售排行top5中，民企占據(jù)三席2022年僅剩碧桂園一家top10房企中，民企銷售額平均下滑40.1央企銷售額平均下滑1.9%202年房企拿地top10中，民企幾乎銷聲匿跡。除了濱江集團(tuán)2022年勉強(qiáng)維持規(guī)模，其他民企均無緣拿地top10，且排名前五中，央企占據(jù)四席。表1：2022年房企銷售額全面下滑，民企下滑幅度較大2年0月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)權(quán)益銷售額(億元)同比增長1年0月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)權(quán)益銷售額(億元)1-40.2%12-21.1%23-34.8%34-22.0%45-8.3%56-20.9%67-12.0%78-25.1%89-24.8%9-70.2%中指研究院，表2：2022年房企拿地前十中，民顯著回落2年0月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)拿地金額（億元）同比增長1年0月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)拿地金額（億元）1-8.4%12-36.2%23-48.0%344.2%45-27.3%56-47.2%67-5.2%78-42.3%89-76.0%9-30.0%中指研究院，邊際暖風(fēng)“第二支箭、金融十六與預(yù)售資金放寬“第二支箭、金融十六與預(yù)售資金放寬齊發(fā)力，信用風(fēng)險(xiǎn)有望邊際緩和。1）1月8日，中國銀行間交易商協(xié)會(huì)宣布繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資21月1日央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知，提出六大項(xiàng)16條要，其中提到要穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，對(duì)國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同31月4日銀保監(jiān)會(huì)住建部人民銀行三部門發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知，旨在明確商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金相關(guān)要求，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資融資端政策的密集出臺(tái)反映監(jiān)管層對(duì)流動(dòng)性壓力衍生的信用風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)與積極行地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有望階段性緩和，悲觀預(yù)期將逐級(jí)修復(fù)。表3：融資端政策密集發(fā)，旨在化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日期部門文件事項(xiàng)主要內(nèi)容20221114銀保監(jiān)會(huì)、住建部行《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金關(guān)工作的通知》明確商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金相關(guān)要求，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金。20221111央行銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好當(dāng)前金融持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健發(fā)展工作的通知》六大項(xiàng)16條要求。包括：要穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖對(duì)國有民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁支持個(gè)人住房貸款理需求，因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，合理確定當(dāng)?shù)貍€(gè)人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求等。2022119中債信增進(jìn)公《關(guān)于接收民營企業(yè)券融資支持工具房企信業(yè)務(wù)材料的通知》意向民營房地產(chǎn)企業(yè)可通過填寫《項(xiàng)目需求意向表》向公司提出增信求，公司將在收到郵件后3個(gè)工作日內(nèi)予以郵件反饋。2022118銀行間易商協(xié)“第二支箭”繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工（“第二支箭支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營企業(yè)券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。nd，需求端：9月底多項(xiàng)重磅政策有望帶來提振居民端需求政策正持續(xù)放9月底迎來多項(xiàng)重磅政策房企去金融周期下居民端需求政其實(shí)并未真正收緊。1）2021年之前居民端的刺激主要來自于城鎮(zhèn)化和落戶政策2017年各地開始陸續(xù)出臺(tái)積分落戶政策，人才引進(jìn)政策，以及購房補(bǔ)貼等政，盡可能去釋放更多的住房需求2）隨著2021年樓市和土地市場(chǎng)共振下行，多個(gè)地方政府放開購房政策的限，包括降低首付比例、二套房房貸政策放松等進(jìn)一步擴(kuò)大居民部門加杠桿的空間32022年8月24日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸政策支持剛性和改善性住房求居民需求端政策響應(yīng)邊際提速9月21日中國人民銀行廣州分鼓勵(lì)當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行推二手房“帶押過戶”模式。這是目前國內(nèi)金融監(jiān)管部門首個(gè)明確鼓勵(lì)推廣“帶押過戶”的官方文件4）2022年9月底，中央連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)重磅政策，提出房貸利率下限自由下調(diào)、換購住房免除個(gè)稅下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率政策力度超預(yù)期，有望對(duì)四季度的房地產(chǎn)市場(chǎng)形成提振。日期地區(qū)/機(jī)構(gòu)內(nèi)容202211日期地區(qū)/機(jī)構(gòu)內(nèi)容20221111杭州首套利率4.1、二套房首付4成，建行、招行確認(rèn)杭州調(diào)整認(rèn)房又認(rèn)貸政策。2022119東莞發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化新建商品住房銷售價(jià)格申報(bào)管理的通知，網(wǎng)簽銷售價(jià)格不得高于房屋申報(bào)價(jià)格，且比申報(bào)價(jià)格下浮不超過15（含已辦理（現(xiàn)售但未售出的新建商品住房需調(diào)整銷售價(jià)格的取得預(yù)售許可（或現(xiàn)售備案證書之日起滿360天方可上浮調(diào)整上浮幅度不超過5（含滿天方可下浮調(diào)整，下浮幅度不限。20221031財(cái)政部深圳財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于支持深圳探索創(chuàng)新財(cái)政政策體系與管理體制的實(shí)施意見。加大中央預(yù)算內(nèi)投資對(duì)深圳保障性住房籌集建設(shè)的補(bǔ)助加大中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金對(duì)深圳公租房保障性租賃住房和老舊小區(qū)改造的支持力度。20221013湖北湖北武漢、宜昌和襄陽三市將首套房貸利率進(jìn)行了下調(diào)，即為3.9。2022930財(cái)政部《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購買住房的納稅人對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。2022930央行2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。2022929央行銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知。對(duì)于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。2022921廣州中國人民銀行廣州分行對(duì)廣東轄內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行發(fā)文鼓勵(lì)推廣二手房帶押過戶模式這是目前國內(nèi)金融監(jiān)管部門首個(gè)明確鼓勵(lì)推廣“帶押過戶的官方文件。2022919鄭州限購區(qū)內(nèi)二手房貸款首付比例降至40%。2022916天津從保障剛性住房需求支持改善性住房需求完善住房信貸政策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展四個(gè)方面提出十二條具體舉措。2022911泰州首次、二次公積金貸款首付調(diào)整為20%30%。202298麗水提高公積金貸款額度。雙繳存職工最高限額上調(diào)至80萬，二套房為60萬。202296周口下調(diào)二套房首付比例。貸款結(jié)清再購房，二套住房首付按首套執(zhí)行。公積金最高貸款額度提升至60萬。202296石家莊降低貸款首付比例，部分區(qū)低至20%，擴(kuò)大償還貸款范圍，父母成為共同還款人。2022824國常會(huì)允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。2022822央行1年期R下調(diào)5B，5年期R下調(diào)15B。2022817福州房貸首付比例下調(diào)在五城區(qū)有一套房且貸款已結(jié)清首付比例由50%調(diào)整為40%非五城區(qū)戶籍購買五城區(qū)首套房且無未結(jié)清貸款，首付比例由40%下調(diào)為30%。2022817濟(jì)南全國首次新推出二手房帶押過戶新模式對(duì)于存在抵押的房產(chǎn)要上市交易的實(shí)現(xiàn)不用先歸還原來的房貸就可以完成過戶、抵押、發(fā)放新的貸款，提高交易質(zhì)量，降低交易成本。2022815惠州個(gè)人住房貸款最低首付比例正式下調(diào)居民家庭首次購買普通住房首付降至兩成對(duì)于居民家庭首次購買非普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款，最低首付款比例不低于30%。2022812長春《關(guān)于加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管的通知，商品房預(yù)售資金監(jiān)管比例不再與房企信用評(píng)分關(guān)聯(lián)；預(yù)售商品房建設(shè)資金緊張的，房企可申請(qǐng)?zhí)崆笆褂妙A(yù)售資金監(jiān)管賬戶。2022812蘇州下調(diào)二套房首付比例。貸款結(jié)清再購房首付比例從此前的5成降低至3成貸款未結(jié)清的首付比例也從此前的8成降低至6成。2022812南京下調(diào)商業(yè)性個(gè)人住房貸款二套房首付比例。無房有貸、有房無貸的居民家庭，首付比例下調(diào)至最低30%，有房且貸款未結(jié)清的居民家庭首付比例降至最低60%。nd，房貸額度等限制政放寬的同時(shí)房貸基準(zhǔn)利亦處于下行通道房貸利率在2018-2021年整體保持比較穩(wěn)定的水平2022年開啟大幅下行，從5%-6%區(qū)間迅速下滑至.5%左右。同時(shí)背后定價(jià)的5年期以上PR自2019年推出以來一直處于下行通道，截止到最新水平為4.30%。圖22：2022年平均個(gè)人住房貸款利率大幅下行 圖23：近一年R出現(xiàn)三次下調(diào)nd， nd，收入與預(yù)期居民購房能力及意均有欠缺居民可支配收入增與杠桿均尚未顯示出修復(fù)由于我國居民部門6%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，將居民部門的收入與杠桿率相乘，即可大致刻畫流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的居民資金總與國內(nèi)商品房價(jià)格走勢(shì)形成一。其中居民收入的增長與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速具有較高相關(guān)性，而居民加桿桿的意愿則主要取決于居民對(duì)未來房價(jià)的預(yù)，從歷史上看，居民杠桿率增幅與未來預(yù)期房價(jià)上漲的占比傾向于同向變20222由于受到疫情影響較大我國居民可支配收入累計(jì)同比增速為3.%顯著低于疫情之前的中樞8%此外20222央行調(diào)查顯示預(yù)期未來房價(jià)上/下跌的占比分別為16.2%/16.0%，上一“多空平衡”發(fā)生在2015年。圖24：居民可支配收入及杠桿率增速均走弱 圖25：房價(jià)預(yù)期上漲下降的占比為2016年以來最低最高 nd， nd，量價(jià)關(guān)系：近兩個(gè)月維持保價(jià)縮”的微妙平衡當(dāng)前政府有動(dòng)力優(yōu)先維護(hù)房價(jià)以量換價(jià)房地產(chǎn)作為一種具有金融屬性的商品，量價(jià)具有同向變動(dòng)的傾向。歷史上新房和二手房的成交面積和價(jià)格具有較強(qiáng)的同步性。為防止房價(jià)和交易量之間出現(xiàn)螺旋式下降，同時(shí)防止房價(jià)下跌溢出到家部門和其他部門，政府有動(dòng)力通過政策手段（如取消指導(dǎo)價(jià)）優(yōu)先維護(hù)房價(jià)目前來看國內(nèi)一二線城市房價(jià)目前相對(duì)平穩(wěn)，一線＞二線＞三線，新房＞二手房。根據(jù)70個(gè)大中城市數(shù)據(jù)2021年6月至今一線城市新房和二手房保持強(qiáng)勢(shì)上漲二線城市新房價(jià)格亦保持穩(wěn)定，三線城市房價(jià)則出現(xiàn)顯著下跌。一二線城市商品房成交面積一般占全國50%以上總體來看國內(nèi)房價(jià)保持相對(duì)平穩(wěn)。圖26：20222國內(nèi)商品房“保價(jià)縮量” 圖27：一線城市整體、二線城市一手房價(jià)格保持穩(wěn)定nd， nd，分化一“停貸”事對(duì)當(dāng)?shù)厣唐贩砍山挥绊戄^大“停貸”事件集中發(fā)生的城市“量縮”更為顯著。根據(jù)的數(shù)，中西部二線城市發(fā)生“停貸”事件的隱患最大，而三四線城市由于長期市場(chǎng)下行，多已是準(zhǔn)現(xiàn)房銷售，發(fā)生“停貸”的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)“停貸事件發(fā)生后疊加國內(nèi)疫情的多地散發(fā)的影響，一二線城市商品房成交面積均出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的環(huán)比下跌。其中2022年7月二線停貸樣本城商品房成交面（加權(quán)平均環(huán)比下滑超37%，8月環(huán)比6月的降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至45%，而一線城市和二線城市整成交面積降幅相對(duì)較小。圖28：停貸數(shù)量靠前的城市7-8月商品房成交多下滑 圖29：集中發(fā)生停貸事件的城市商品房成交面積降幅更大中指研究院，， 中指研究院，分化二一線城市新盤火熱部二線城市開盤去化不足5%9個(gè)二線城市整體開盤去化在40-%之間拉可能對(duì)房企竣工意愿造成影響。根據(jù)中指研究院發(fā)布的2城（包括3個(gè)一線城和9個(gè)二線城市）新樓盤開認(rèn)購套數(shù)和去化率，可以發(fā)現(xiàn)1）從去二線城市的去化率從2021年約70%一下至2022年低約40%，9月新盤去化率回升至50%以上根據(jù)1.2節(jié)的結(jié)論，這可能對(duì)房企推動(dòng)竣工的意愿造成影。2）從認(rèn)購套數(shù)看018年是一個(gè)分界點(diǎn)，二線城市的認(rèn)購套數(shù)開始連年下滑，一線城市的量從2019年開始逐年提升，提供了一定的托底作用說核心資產(chǎn)依受到追捧另外，據(jù)50城數(shù)據(jù)顯示2022年7月平均開盤去化率僅為3%側(cè)表現(xiàn)二三線城房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲態(tài)。圖30：一線城市開盤去化率穩(wěn)定在70附近 圖31：二線城市開盤去化率在40-50之間拉鋸中指研究院， 中指研究院，圖32：50城開盤去化率僅為31%，分化三成交面一線有韌性二線有所回暖，三線相對(duì)低迷從周各級(jí)別城市的商品房成交面積看一線至三線城市逐級(jí)遞“停貸事件使得國內(nèi)商品房成交的疫后復(fù)蘇出現(xiàn)中斷2022年7月初一至線城市商品成交面積出現(xiàn)邊下滑，一線城市主要反映了季節(jié)性變化，與往年同期類似，但二線城市去化周期顯著超越季節(jié)性，呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)說明受到停貸事帶來的信影響更大另外值得一提的是，9月第四、五周全國商品房成交面積持續(xù)大幅提升，未來商品房銷售回暖的持續(xù)性仍需要持續(xù)跟蹤。圖3分拆各級(jí)城市周成交面積一線與往年持平二線9月有所回暖三年相對(duì)低（單位萬平方米）n，新格局下結(jié)構(gòu)性會(huì)優(yōu)房企與工鏈估修復(fù)地產(chǎn)行業(yè)復(fù)盤從金融化到去金融化從大機(jī)會(huì)到小反彈宏觀視角看從順周期波動(dòng)到逆周期托底再到去金融導(dǎo)致下周期，地產(chǎn)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的角色歷經(jīng)切換。）2010年前的增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，房地產(chǎn)是較典型的順周期、高β行業(yè)，經(jīng)濟(jì)上行期伴隨了地產(chǎn)行業(yè)的更高增長地產(chǎn)-國內(nèi)P增速差出現(xiàn)擴(kuò)大2）2010年后我國經(jīng)濟(jì)增速從10%以上逐漸回落至7%附近形穩(wěn)態(tài)，政府往往在經(jīng)濟(jì)下行期將穩(wěn)增長訴諸于地產(chǎn)行業(yè)的刺激，因此全國與地產(chǎn)行業(yè)P增速呈現(xiàn)反向變化，從而帶來地-國內(nèi)P增速差的擴(kuò)大）2017年房企去金融化大周期開啟，行業(yè)擴(kuò)張受限，逐漸成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的下拉項(xiàng)，地-國內(nèi)P增速差步入下行通道?！靶闹氏染`放房地產(chǎn)行業(yè)在A股市場(chǎng)的超額收一般領(lǐng)先于地產(chǎn)國內(nèi)P增速差。2000-2017年地產(chǎn)P增速有5次超過全國P增速期間地產(chǎn)行業(yè)均有顯著的超額收益行情持續(xù)時(shí)間在一年以上，且超額收益的起始一般領(lǐng)先增速差見底約一個(gè)季度。隨著2017年地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入去金融化階段，房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)nd全A的比值持續(xù)走低，再無年度級(jí)別的上漲。圖34：房地產(chǎn)行業(yè)DP相比全國DP具有更高波動(dòng)性 圖3行業(yè)與全國DP增速差正向增大時(shí)地產(chǎn)指數(shù)往往跑贏nd，注：2021年的GDP增速數(shù)據(jù)采用兩年AGR。

nd，注：2021年的GDP增速數(shù)據(jù)采用兩年AGR。017年之前盈利水增長動(dòng)多輪年度級(jí)別行情中觀視角看2017年之前的房地產(chǎn)金融化周期，房地產(chǎn)指數(shù)多次出現(xiàn)年度級(jí)別行情，主要盈利水平的增驅(qū)。2000年至017年，房地產(chǎn)行業(yè)有5次同時(shí)具有年度級(jí)別的絕對(duì)收益與超額收益，自股權(quán)分置改革后，每輪行情期間均伴隨了行業(yè)基本面數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的顯著提升，且與宏觀層面的數(shù)據(jù)保持一致。圖36：2017年之前，房地產(chǎn)指數(shù)多次出現(xiàn)年度級(jí)別行情 圖37：2017年之前，地產(chǎn)行情主要依靠盈利端驅(qū)動(dòng)nd， nd，注：標(biāo)紅區(qū)間與左圖房地產(chǎn)指數(shù)跑贏區(qū)間保持一致。來自微觀視角的證據(jù)亦驗(yàn)證了2017年之前行情盈利水的歸因。國內(nèi)約半數(shù)的主要房企于2005-2010年期間上市我們選取中50家代表公司，根據(jù)風(fēng)/業(yè)/風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)升序排列，從而將這些公司分為5組，分別計(jì)算每組上市公司的平均漲幅，以對(duì)每一輪地產(chǎn)行情進(jìn)行歸因（數(shù)據(jù)處理方法詳見表格備注結(jié)果顯示2012-2013年地產(chǎn)行情期間估值（低P業(yè)務(wù)擴(kuò)張激（高營收負(fù)債率增速和低流動(dòng)比率等、資產(chǎn)質(zhì)量（高I的公司具有更高漲幅2014-2015年A股牛市期（本身具有小盤的行情特征業(yè)務(wù)指標(biāo)中營收增速和IC較高的公司漲幅更大，而所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均不顯著。表5：2012-2013年及2014-2015年兩輪行情期間，業(yè)務(wù)擴(kuò)張快、資產(chǎn)質(zhì)量高的公司具有更大的漲幅n，注：全部樣本為50家地產(chǎn)上市公司，表中數(shù)字為每一組個(gè)股的平均漲幅；對(duì)于數(shù)值型指標(biāo)，根據(jù)數(shù)值升序排列依次為15組，例如總市值第1組代表小盤股，第5組代表大盤股；上市地點(diǎn)指標(biāo)中，第12組分別代表中國香港內(nèi)地上市；企業(yè)屬性指標(biāo)中第123組分別代表民企國企央企?？紤]到2014-2015年AH股漲幅差異懸殊，計(jì)算漲幅時(shí)只選取了A股樣本。017年之后風(fēng)險(xiǎn)邊際收驅(qū)動(dòng)兩輪季度級(jí)別反彈中觀視角看2017年之后的房地產(chǎn)去金融化周期內(nèi)，房地產(chǎn)指持走弱，僅出現(xiàn)兩次季度級(jí)別反彈反彈主要風(fēng)險(xiǎn)的邊際收驅(qū)動(dòng)。2017年初至今申萬房地產(chǎn)指數(shù)從約5000點(diǎn)跌至約3000點(diǎn)下跌幅度為40%，同期nd全A漲幅約為1%。將近6年時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)指數(shù)僅有兩次季度級(jí)別的上漲，分別為0184-20191、0214-20221，期間行業(yè)盈數(shù)據(jù)無顯著改，甚至于2022年開始加速下。圖38：2017年之后，房地產(chǎn)指數(shù)走弱，僅兩次季度級(jí)別反彈 圖39：2017年之后，地產(chǎn)階段性跑贏期間未出現(xiàn)盈利改善nd， nd，注：標(biāo)紅區(qū)間與左圖房地產(chǎn)指數(shù)跑贏區(qū)間保持一致，2021商品房銷售面積同比數(shù)據(jù)采用兩年CAGR。2018Q3房企融資環(huán)境改善，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)為期約半年的絕對(duì)和相對(duì)收益2018年4月資管新規(guī)的出臺(tái)加劇了市場(chǎng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂與此同時(shí)監(jiān)管層對(duì)于地產(chǎn)的態(tài)度更加嚴(yán)厲從7月底中央政治局會(huì)議首次提出“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲，通過松綁房地產(chǎn)的形式來刺激經(jīng)濟(jì)。隨著3房企發(fā)債增速回升，表明監(jiān)管允許企業(yè)通過發(fā)債等形式“借新償舊，金融風(fēng)險(xiǎn)降低，融資環(huán)境邊際改善。地產(chǎn)板塊行情于2018年10月開始啟到2019年4月初期間周度絕對(duì)收益最高為51.%相對(duì)nd全A的收益最高達(dá)到9.5%。2021Q3央行信貸投放見底回升，疊加居民端政策邊際放松，地產(chǎn)板塊再次出現(xiàn)為期約半年的絕對(duì)和相對(duì)收益2021年7月預(yù)售資金監(jiān)管政策出臺(tái)后，引發(fā)以恒大為代表的高杠桿地產(chǎn)企業(yè)的暴雷，市場(chǎng)對(duì)于托底政策的預(yù)期逐漸形成2021年10月單月新增居民中長期貸款轉(zhuǎn)正，表明銀行渠道對(duì)于地產(chǎn)信貸的放寬同時(shí)對(duì)于S等房企融資道也進(jìn)行放開。另外2021年底PR降息落地2022年起，全國大量城市開啟需求端調(diào)控松綁。在以需求端為主的政策持續(xù)刺激下，地產(chǎn)行業(yè)2021年1月起迎來階段性反彈，至2022年4月初，期間周度絕對(duì)收益最高為6.8%，相對(duì)nd全A的收益高達(dá)19.8%。圖40：2018Q3房企發(fā)債規(guī)?；厣?，催化一輪反彈行情 圖41：2021Q3居民中長期貸款增速轉(zhuǎn)正nd， nd，微觀視角看同樣是風(fēng)險(xiǎn)邊收斂作驅(qū)動(dòng)兩輪反彈的上漲邏輯有所不同。20184反彈的邏輯在于融資端約束的階段性松綁，風(fēng)險(xiǎn)特征較高的公司（民企、高負(fù)債率、低流動(dòng)比率）漲幅更大2021Q4反彈的邏輯在于政策放松的預(yù)期升溫，由于此前企業(yè)端多次收緊、部分民企暴雷，風(fēng)險(xiǎn)特征較低的公司（央企、高流動(dòng)比率、前期超跌）漲幅更大。此外，行業(yè)寒冬逆勢(shì)擴(kuò)張的公司（高總資產(chǎn)增速）亦有較高漲。房企去金融化大周之下未來地產(chǎn)行業(yè)的反彈機(jī)會(huì)仍在于央國企當(dāng)前行業(yè)的寬松政策依然著力于需求端，由于房企融資受限，地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇依然將慢于預(yù)。因此，在供給端尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性寬、行業(yè)長期發(fā)展路徑不明朗的情況，地產(chǎn)行業(yè)難有年度級(jí)別大行情中短期維度的機(jī)會(huì)仍在于階段性的政策提振與預(yù)期改，具備融資優(yōu)勢(shì)一二央國企選股的優(yōu)先選項(xiàng)在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放后優(yōu)質(zhì)民營房亦值得關(guān)注。表6：2018-2019年及2021-2022年兩輪行情期間，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)成為驅(qū)動(dòng)上漲的主導(dǎo)n，注：全部樣本為50家地產(chǎn)上市公司，表中數(shù)字為每一組個(gè)股的平均漲幅；對(duì)于數(shù)值型指標(biāo)，根據(jù)數(shù)值升序排列依次為15組，例如總市值第1組代表小盤股，第5組代表大盤股；上市地點(diǎn)指標(biāo)中，第12組分別代表中國香港內(nèi)地上市；企業(yè)屬性指標(biāo)中第123組分別代表民企國企央企?？紤]到2021-2022年AH股漲幅差異懸殊，計(jì)算漲幅時(shí)只選取了A股樣本。地產(chǎn)鏈復(fù)盤：裝修建材、廚衛(wèi)電等相關(guān)性較強(qiáng)地產(chǎn)鏈行的基本面數(shù)與地行業(yè)數(shù)據(jù)具有一定相關(guān)性具體可細(xì)分為開工周期和竣工周期兩類我們將地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)的單度營收增速，分別與同期的地產(chǎn)新開/施工/銷/竣工的季度同比數(shù)據(jù)做相關(guān)系數(shù)（具體算法詳見表格下方備注，結(jié)果顯示，水泥、普鋼、工程機(jī)、裝修建材中的防水材與地產(chǎn)開工周期相關(guān)性較，裝修建材中的管材、玻璃制造、廚衛(wèi)電器、家居用品與地產(chǎn)竣工周期相關(guān)性較高，銀行、白色家電與兩類周期相關(guān)性均較高。圖42：地產(chǎn)鏈行與地產(chǎn)的相關(guān)系可具體分為開工周期和竣工周期兩類數(shù)據(jù)來源：表7：地產(chǎn)鏈行業(yè)單季度營收增速與地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)當(dāng)季同比增速相關(guān)系數(shù)n，注為剔除疫情導(dǎo)致的偽相關(guān)問題計(jì)算相關(guān)系數(shù)的時(shí)間區(qū)間為2010-2019年考慮到地產(chǎn)鏈實(shí)際營收與地產(chǎn)數(shù)據(jù)可能存在的領(lǐng)先或滯后關(guān)系，分別計(jì)算領(lǐng)先滯后1季度與2季度的相關(guān)系數(shù)，取最大值；防水材料與管材均為裝修建材下屬的細(xì)分行業(yè)。中觀行業(yè)數(shù)據(jù)亦可驗(yàn)不同地產(chǎn)鏈行業(yè)與地產(chǎn)開工竣工周期相關(guān)系207年房企去金融化開啟之前地產(chǎn)企業(yè)拿地到開工銷售的商業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)順暢開工周期與竣工周之間具有較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性地產(chǎn)鏈相關(guān)行在周期上行期均顯著受益2017-2018年的一輪開工周期上行未能傳導(dǎo)商品房銷售增速的上行為開工周期與竣工周期的對(duì)比提供了寶貴樣本結(jié)果顯示處于開工鏈條水泥、防水材料等行業(yè)2018年?duì)I收增速邊際抬升同期屬于竣工鏈條的廚衛(wèi)電器、管材等行營收增速邊際下。隨著房企去金融化進(jìn)程的深入房企對(duì)拿地、新開工等擴(kuò)張行愈加謹(jǐn)慎根據(jù)1.2節(jié)結(jié)論竣工有望成房資金回籠的抓，疊加需求端政策放松竣工鏈條相關(guān)行業(yè)有望受益。圖43：水泥、防水材料營收增速與新開工增速相關(guān)性較高 圖44：廚衛(wèi)電器、管材營收增速與地產(chǎn)銷售增速相關(guān)性較高nd， nd，歷史相對(duì)收益看，裝修建材、廚衛(wèi)電器在2010年以來的4輪地產(chǎn)行業(yè)上漲區(qū)間內(nèi)跟漲的概率較大?？紤]到4輪地產(chǎn)行情期間nd全A漲幅的區(qū)別極大，我們采用相對(duì)收益衡量地產(chǎn)鏈與房地產(chǎn)行業(yè)上漲的聯(lián)動(dòng)性。水泥制造、裝修建材行業(yè)均有超額收益4輪平均超額收益分別為33.1%/1.7廚衛(wèi)電器在其中的3輪行情期間錄得超額收4輪平均為9.0%，其他行業(yè)的勝率或賠率均不顯著。此外，盈利驅(qū)動(dòng)的012-2013年及201-2015年兩輪行情中營收增速出現(xiàn)增長的細(xì)分行業(yè)更有機(jī)會(huì)跑贏大盤，此后兩輪行情中則沒有這一特征。nd全A營收增速行情走勢(shì)相對(duì)收益營收增速行情走勢(shì)相對(duì)收益營收增速行情走勢(shì)相對(duì)收益營收增速行情走勢(shì)相對(duì)收益行業(yè)名稱行業(yè)大類20233120110312年2093312089309年20512312042285年2035