2023年財政展望行至水窮靜待“花”開

一、022年財政回顧：廣義財政穩(wěn)增長22年，財政政策明顯積極發(fā)力，“增支減收”和“加快節(jié)奏”成為重心，義財政與廣義財政輪番接力，高強度支出支撐基建高增速。收支情況來看，2年財政收支大概率以“超支歉收”結官，預計2年全年收入增速大概率為負，低于年初預算的8；支出進度整體保持平穩(wěn)，全年支出增速可能略低于年初預算的4；收入分類來看，非稅收入持續(xù)高增，大規(guī)模減稅降費使得增值稅企業(yè)所得稅持續(xù)對財政收入形成拖累支出分類來看上半年基建類財政資金支出增長較快下半年逐步退坡向社保衛(wèi)生健康傾斜。下半年，廣義財政迎來高光時刻，接力狹義財政撐起基建高增長空間。無論是0億政策性銀行信貸60億政策性金融工具還是00億專項債限額指向廣義財政的積極發(fā)力。在廣義財政支撐下，22年下半年基建增速維持高位。我們預計，全年基建增速達10以上。發(fā)力節(jié)奏前、更大力度調(diào)可持續(xù)2年初以來我國經(jīng)濟發(fā)展面“三重壓力財政政策明顯積極發(fā)力“增支減收”和“加快節(jié)奏”成為財政政策的重心。2022年財政政策強調(diào)“提升能，更加注重精準、可持續(xù)”。一是，財政重申“可持續(xù)”，赤字率按2.8左右安排、比上年有所下調(diào)；新地方政府專項債券額度與上年持平，有效防范化解風險。二是，財政注重“提升效能”，基調(diào)更加積極，22年全國一般公共預算支安排26.71萬億元比上年擴大2萬億元以上增長8.4在202-1年連續(xù)兩年超收背景下，可用財力明顯增加。三是財政發(fā)力緊迫性提升強調(diào)“保證財政支出強度加快支出進度年的財政支出節(jié)奏明顯“前置”專項債券發(fā)行和使用進度加快盡早發(fā)揮對效投資的拉動作用。收支情況支歉收，資金較大22年上半年，“兩本賬”財政收支矛盾均較為突出，地方政府資金壓力大。疫情擾動大規(guī)模留抵退稅土地市場低迷使得財政收入持續(xù)承壓而穩(wěn)住經(jīng)濟大盤又需要積極的財政支出得以保障因此上半年財政收支矛盾持續(xù)加劇地方政府面臨較大的資金缺口。2年-6月一般公共預算收入累計同比增速為-10.2一般公共預算支出累計同比增速為5.9收支差額為-7萬億政府性基金方面-6月政府性基金預算收入同比增速為-28.4%而支出增速則為31.5收支差額為-2.69億。上半年兩本賬收支差額合計達-.5萬億，地方政府資金缺口較大。下半年以來經(jīng)濟逐步企穩(wěn)存量留抵退稅也基本完成一般公共預算收入逐回升一般公共預算財政收支矛盾略有緩解但土地市場仍顯疲弱持續(xù)拖累府性基金預算收入從單月數(shù)據(jù)看7月一般公共預算收入增速降幅大幅收窄-0月，收入增速由負轉正，支出增速雖略有下滑，但仍維持在較高水平；政府性基金方面受土地市場持續(xù)疲弱拖累-0月收入增速持續(xù)為負但0月降幅較9月有所縮窄支出端受到專項債發(fā)行錯位的影響支出增速開始由正轉負。全年來看財政收支大概率“超支歉收結官我們預計全年財政收入難以達到年初的預算目標支出端則可能接近完成年初的目標一般公共預算方面-月收入僅完成全年預算的82.%，顯著低于過去五年（7-1年，下同）9的均值-0月支出完成預算的2略低于過去五年80.4的均值。政府性基金預算方面，-10月收入僅完成全年預算的9，顯著低于過去五年7的均值-0月支出完成預算的61.8低于過去五年61的均值。圖1202年10月一般公共預算收入僅為年初預算的8.5% 圖2：202年10月，政性基金收入僅為年初預算的5.9%10.%10.%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%

12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9.89.8%9.6%8.6%8.9%8.8% 9.7%9.6%216 217 218 219 220 221 222

10.%10.%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9.0%9.19.0%9.1%10.5%9.8%9.4%6.8%6.4%210.5%9.8%9.4%6.8%6.4%216 217 218 219 220 221 222收支分入端非收入續(xù)高增支端基建支出逐漸退坡從2年收入分類來看財政政策持續(xù)向企業(yè)端發(fā)力大規(guī)模減稅降費使得增值稅企業(yè)所得稅持續(xù)對財政收入形成拖累個人所得稅則恢復較快-0月增值稅累計同比增速為-29.1%，主要受到了留抵退稅的影響；企業(yè)所得稅累計同比增速為5，-9月當月同比增速均為負，主要受到減稅降費與緩繳稅收的影響；個人所得稅累計同比增速為8.5%，上半年疫情沖擊過后，個稅增速已開始逐步修復因此從-0月財政收入端來看積極財政主要向企業(yè)端傾斜。從2年支出分類來看上半年基建類支出持續(xù)高增下半年逐步退坡向社保就業(yè)衛(wèi)生健康債務付息等相對剛性支出傾斜上半年基建類支（包含節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)事務、農(nóng)林水務與交通運輸）累計支出增速為.4，下半年逐步退坡，-0月基建類支出當月同比增速均為負；社保就業(yè)方面，-10月累計支出增速為4，其中-0月支出當月同比增速均維持在0以上的高增速區(qū)間衛(wèi)生健康方面今年疫情持續(xù)擾動下各地疫情防控壓力加大衛(wèi)生健康支出持續(xù)處于較高增速債務付息方面-0月累計支出增速為8.5年內(nèi)地方政府債務付息壓力較大。圖3：202年，增值稅、企業(yè)所得稅等對稅收拖累較大 圖4：202年下半年，財政支出對基建的扶持逐步退坡印花資源土地相關稅車輛購置關國內(nèi)消費個人所得企業(yè)所得

2022年-0月累計比 2021年-10月累計比

科學技術 社保就業(yè) 衛(wèi)生健康債務付息 基建類 教育0102030）（）0-10-20-30--2021-072021-1022021-072021-102022-012022-04202-072022-10國內(nèi)增值稅非稅收入-60 -40

-20 0

20 40

(%)60

-40

-40in， in，（圖中數(shù)據(jù)為當月同比數(shù)據(jù)）廣義財政財政逐步發(fā)力起下半年基建我們一般所提到的財政支出只是統(tǒng)計了政府所謂“預算內(nèi)“預算外支出情況，但是我國的很多準政府機構出于拉動經(jīng)濟增長的目的，依賴準政府信用通過各種方式進行投融資，因此我們在分析財政支出力度時有必要把“準財政工具納入其中為此我們構建涵蓋范圍更廣“廣義的財政支出以全面反映政府支出項目?！皬V義財政支出”=“一般公共預算支出”“政府性基金預算支出“城投債融資支出“政策性銀行金融債融資支出“抵押補充貸款融資支出”（SL）+“鐵路建設債融資支出”+“專項建設債券融資支出”。從2年財政支出情況來看上半年主要靠狹義財政支撐下半年是廣義財政的高光時刻無論是0億政策性銀行信貸60億政策性金融工具還是000億專項債限額，均指向廣義財政的積極發(fā)力。今年-10月，政策性銀行債凈融資5億，比上年同期增加4億；抵押補充貸款方面，-0月抵押補充貸款凈增加5億元相比去年同期增加3352億元在上述廣義財政支撐下，2年下半年基建增速有望維持高位。我們預計，全年基建增速達10以上。圖5：政策性銀行債凈融資歷年表現(xiàn)情況 圖6：抵押補充貸款（SL）融歷年表現(xiàn)情況600

2022年 2021年 2020年 2019年 2018年600

200

2022年 2021年 2020年 2019年 2018

2004002000-200

4002000-200

100100500-50-100

100100500-50-100-400

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-400

-100

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-100in，（單位：億元，數(shù)據(jù)截至022年10月） in，（單位：億元，數(shù)據(jù)截至2022年10月）二、023年財政：向需求側加杠桿展望2023年財政同樣是穩(wěn)增長的重要抓手預計政府杠桿空間或進一步打開需求側將成為財政發(fā)力的重心。一則，相比2年初面臨的三重壓力，23年經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)主要來自需求側恢復疲弱與外部環(huán)境的復雜多變，財政發(fā)力的重心將有所調(diào)整；二則，相比2年的財政背景23年的財政資源更加稀缺為穩(wěn)住財政支出增速更好發(fā)揮財政的跨周期調(diào)節(jié)作用，需要政府杠桿的進一步打開來作為支撐；三則，2年減稅降費等一系列舉措主要面向供給側與企業(yè)端，企業(yè)成本壓力明顯緩解但對有效需求并未起到明顯拉動作用預計23年需求側與居民端將成財政發(fā)力重點，保就業(yè)與促消費或成為重要發(fā)力領域。2.1與2022年相，2023年的財景有何不同？第一，宏觀經(jīng)濟方面，3年經(jīng)濟面臨的需求側與外部環(huán)境的挑戰(zhàn)更為凸顯。一則2年下半年以來需求恢復持續(xù)疲弱成為經(jīng)濟面臨的主要挑戰(zhàn)“三駕馬車的角度看除基建投資需求持續(xù)高增外受疫情擾動消費需求的復蘇存在較大不確定性投資需求中地產(chǎn)投資持續(xù)為負制造業(yè)投資雖有一定韌性但是民間投資資本開支仍顯疲弱，企業(yè)信貸擴張動力不足。二則23年全球經(jīng)濟面臨衰退風險升溫國際環(huán)境形勢在某種程度上比022年初更復雜全球總需求下降或持續(xù)拖累國內(nèi)出口根據(jù)10月份IF對全球經(jīng)濟的預測，預計23年全球P同比增長7，相比22年的2下滑5個百分點其中美國歐洲3年的GP分別較2年下滑..6個百分點在此背景下今年年底到明年中國的出口將會明顯承壓因此如實現(xiàn)增長動力的轉換，著力擴大內(nèi)需，這可能是023年經(jīng)濟工作的重點。圖7：202年，除基與制造業(yè)投資外，內(nèi)需復蘇持續(xù)疲弱 圖8：203年，全球經(jīng)濟面臨衰退風險升溫廣義基建投資:當月同比 地產(chǎn)投資:當月同比 制造業(yè)投資:當月同比4.43.22.73.13.23.73.71.611.74.43.22.73.13.23.73.71.611.71.60.5全球美國歐洲日本中國 新興經(jīng)濟30 30820 20410 1000 0 -4

全球實際GDP增速預測（%）2020202020212022202320202021202220232020202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023

-10 -82022102022082022062022042022022021202210202208202206202204202202202112202110202108202106202104202102in，；單位：% IMF預測，第二財政資源方面023年財政資源更為稀缺政府杠桿格局或進一步打開。22年財政的積極發(fā)力得益于往年豐富的財政結余資金與各種增量工具的接連啟用一方面過去幾年“超收歉支為2年財政發(fā)力創(chuàng)造了豐富的結余資金；另一方面，022年二季度以來，為對沖疫情導致的經(jīng)濟下行壓力，財政的增量工具空間被依次打開包括政策性銀行信貸額度政策性金融工具以專項債限額，成為下半年財政發(fā)力的重要支撐。展望023年，財政資源或更為稀缺。一方面，2年財政收支不平衡壓力持續(xù)加大，因此預計2年財政結余相比往年大幅減少，這導致相比022年預計3年可調(diào)入的結余資金將明顯不足。另一方面，22年啟用的很多增量工具是一次性的，并不可持續(xù)，包括1萬億的央行上繳結存利潤、0億專項債限額等。因此，3年財政的積極發(fā)力更倚賴政府加杠桿空間的打開?；仡?年以來的政府杠桿率變化，020年財政整體加杠桿，目標赤字率上調(diào)、發(fā)行抗疫特別國債使得20年末我國宏觀杠桿率上行至70.11年國內(nèi)經(jīng)濟處“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期財政收縮背景下推動宏觀杠桿率快速下行8%022年雖然經(jīng)濟下行壓力較大但積極財政的發(fā)力更多依賴結余資金與準財政工具中央政府杠桿率并未大幅上行因此3年在財政資源更為稀缺而中央政府杠桿率并不高的背景下，政府存在一定的加杠桿空間。圖9：202年以，財政收支不平衡壓力較大 圖10：223年，中央政府存在一定的加杠桿空間500

一般公共預算收支差額（億元） 政府性基金預算收支差額（億元） 中央政府杠桿率 地方政府杠桿率30 3025 25020 20-500 15 15-1000

10 105 5202209202009201809201609201409201209201009200809200609202209202009201809201609201409201209201009200809200609200409200209200009202210202209202208202207202206202205202204202203in， 資料來源：in，（單位：%）第三，發(fā)力領域方面，3年企業(yè)端繼續(xù)大規(guī)模減稅降費的空間較為有限。2年財政發(fā)力的重點在供給側與企業(yè)端，通過實施大規(guī)模的存量留抵退稅政策持續(xù)為市場主體減負帶動企業(yè)部門成本費用持續(xù)下降營業(yè)收入穩(wěn)步回升根據(jù)稅務總局數(shù)據(jù)，截至11月0日，已退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款達7億元新增減稅降費6億元累計辦理緩稅緩費6797億元這些舉措增強了企業(yè)發(fā)展動能，1月1日-1月0日，全國企業(yè)采購設備投資同比增長4.9，其中裝備制造業(yè)采購設備投資同比增長.%1。但2年財政對供給側以及企業(yè)端的有效刺激對需求側的傳導并不暢通大規(guī)模的減稅降費舉措直接獲益的多是企業(yè)部門如留抵退稅大多用于補償企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，減征車輛購置稅提升購車需求使得汽車企業(yè)經(jīng)營改善較多?？偠灾?年財政政策對居民端和需求側的拉動較為有限。展望3年，在存量留抵退稅實行完畢后，023年企業(yè)端的減稅降費空間較為有限，財政轉向需求側和居民端刺激的必要性和緊迫性上升。1hp:3.huniu.om/0789f4AUY30vWE2023年財調(diào)：持續(xù)積極央赤字空間或開22年，在財政預算草案中，對財政基調(diào)的表述是“積極的財政政策要提升效能更加注重精準可持續(xù)展望023年在跨周期調(diào)節(jié)背景下宏觀政策更注重連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性因而在經(jīng)濟下行壓力過大的時候積極財?shù)目偦{(diào)難言轉向預計023年財政政策將持續(xù)積極但由于地方政府面臨較大債務壓力財政也需要兼“防風險“穩(wěn)增長的平衡預計地方政府繼續(xù)加杠桿空間有限，而中央財政赤字空間或進一步打開。一則，023年財政收支矛盾仍較為突出，財政積極發(fā)力需要增量資金扶持。收入端看新的經(jīng)濟下行壓力對財政收入增長形成制約疫情以及國際形勢變化也會加大財政收入不確定性支出端看穩(wěn)增長對財政資金需求仍然較大重大項目的開工建設需要財政的持續(xù)投入做“六穩(wěn)六保也需要財政進一步扶持二則023年財政資源更為緊缺可用結余資金相比往年略顯不足第一年啟用的一次性增量工具在3年難以持續(xù)；第二，2年無論狹義財政或廣義財政，財政收支差額預計均為負，收支存在較大缺口；第三，022年消了過多的存量調(diào)節(jié)資金，023年可用結轉結余資金相比往年略顯不足。三則，過去兩年財政強調(diào)可持續(xù)，中央政府杠桿率并未大幅上行，23年加杠桿有空間1年財政收縮推動杠桿率快速下行2年雖然經(jīng)濟下行壓力較大，但積極財政發(fā)力更多依賴廣義財政，宏觀杠桿率并未大幅上行；因而3年，在財政資源更為稀缺而政府杠桿率并不高的背景下，政府存在一定的加杠桿空間。我們預計23年赤字率或按照.%安排比022年上行3個百分點接近1年水平赤字規(guī)?；蜻_4萬億以上分地方和中央來看我們預計中央是加杠桿主力3年中央財政赤字規(guī)模達33萬億比22年上行30億；3年地方財政赤字規(guī)模70億，與2年基本持平。）表1：203年財政主要參數(shù)設定）時間赤字（%全國字赤字模億元）中央字調(diào)用余地方字 資金億）200年3.6376027809800 2990（263.3）201年3.2357027508200 1670（111.5）202年2.8337026507200 2325203年3.140032807200 1300財政部， in，（2023年為預測，2020-2022年數(shù)據(jù)提取自各年度財政預報告預算數(shù)，調(diào)用結余資金下方括號內(nèi)為實際執(zhí)行數(shù)）2023年結金：增量空間充足結轉結余資金是財政收支的重要補充也是財政跨年度預算平衡的主要工具中中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方財政結轉結余資（及調(diào)入資金是一般公共財政的緩沖墊，通過調(diào)入調(diào)出，可以實現(xiàn)年末財政赤字契合年初目標。預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金建立于2007年，2018年《財政部關于印發(fā)〈預算穩(wěn)定調(diào)基金管理暫行辦法〉的通知（財預5號）對預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金規(guī)定進一步化預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金通常在年初調(diào)入一般公共預算收入年末再將結余以及支部分補充預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。根據(jù)歷年財政部數(shù)據(jù)008-1年的4年間中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金累計補充2萬億，累計調(diào)入一般公共預算4萬億截至1年末，中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額392.22億元。022年初一般公共預算從中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入765億，2年初中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額為161.22億元。從2年中央財政收支來看超支歉收特征較為明顯財政缺口較大用于補充中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的財政超收和結余部分明顯不足我們預計022年末中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額大約在10億左右。如果沒有其他資金調(diào)入補充，那么可用于調(diào)入23年的預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金結轉結余部分將非常有限。與中央借助預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金實現(xiàn)跨年度平衡一致地方財政也會借助跨年度算平衡機制財政資金統(tǒng)籌使用和盤活存量資金等通過地方財政結轉結（及調(diào)入資金）的方式達成財政收支平衡目標。根據(jù)財政部的說明地方財政結轉結余當年不列預算支出在以后年度實際使用時再列預算支出國庫集中支付結余按權責發(fā)生制當年列預算支出下年實際支出時，再作沖抵。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，7年末地方財政除國庫集中支付結余外的結轉結余資金余額為2億元此后不再公布余額我們進行了估算由于政府性基金預算收支差額是調(diào)入結轉結余的主力，我們根據(jù)201-2021年地方政府結轉結余的調(diào)入以及使用測算截至21年底地方政府結轉結余余額約為15萬億22年初調(diào)入3萬億到地方一般公共預算中疊加022年預估地方政府性基金收支結余的20億，我們預計22年末地方政府結轉結余余額200億左右。圖11：208222年中央預穩(wěn)定調(diào)節(jié)資金余額情況 圖12：216222年地方結結余余額情況600

補充中央算穩(wěn)定節(jié)金 從中央預穩(wěn)定調(diào)基調(diào)入 年末余額600

2000

年末地方政府結轉結余余額 當年從地方結轉結余調(diào)

2000500

500

1000

1000400300200

400300200

1000800

1000800100

100

400

4000 00 0216 217 218 219 220 221 222資料來源：財政部，（單位：億元，各年補充數(shù)據(jù)為決算數(shù)，2022年充數(shù)根據(jù)財政收支進行預測，2022年中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額預估為1200億左右）

資料來源財政部（單位億元各年從地方結轉結余調(diào)入數(shù)據(jù)為決算數(shù)，2022年數(shù)據(jù)根據(jù)預算數(shù)和2022年收支表現(xiàn)預估為13000億，余額為4200億左右除中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方財政結轉結余資金，在財政壓力相對較大的年份財政部也會通過國有資本經(jīng)營預算盤活存量資產(chǎn)增大可調(diào)入的結轉結余資金因此雖然023年中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方財政結轉結余資金的量空間不足，但是國有資本經(jīng)營預算、盤活存量資產(chǎn)仍有增量空間。國有資本經(jīng)營方面，主要包含兩部分，一部分是“特定金融機構和上繳利潤”，計入一般公共預算的非稅收入科目在財政壓力較大的年份通過加大存量留存利潤的上繳利潤從而增加可調(diào)配的盈余資金另一部分“國有資本經(jīng)營預算使用單獨的賬本核算，超收部分一般也會調(diào)入一般公共預算補充缺口。對“特定金融機構和上繳利潤015-6年穩(wěn)定在0億左右-年略微下降，29年收支壓力較大時上調(diào)為9億。0-1年，對特定國有機構暫停上繳利潤主要原因是其他政策工具箱充足暫停上繳也為之后留政策空間；22年該科目預算上調(diào)至.65萬億，主要是02-2021年結存利潤的上繳。但該科目規(guī)模的上升是一次性的，在22年使用完畢后，2年的增量空間非常有限，我們預計該科目023年恢復至正常規(guī)模50億。對“國有資本經(jīng)營預算這部分每年上繳規(guī)模比較穩(wěn)定增量空間取決于國有企業(yè)經(jīng)營收入的增量與上繳比例的增量。從國有企業(yè)經(jīng)營收入來看，2年國企經(jīng)營情況也并不樂觀，-9月，國有企業(yè)利潤總額同比下降1。其中央企同比增長2地方國企同比下降1%結合2-2021年國有企業(yè)利潤調(diào)入一般公共預算的占比情況我們預估03年國有資本經(jīng)營預算可調(diào)入結結余部分大約在70億左右。盤活存量資產(chǎn)方面仍有較大增量空間已成為地方財政開源的重要渠道根據(jù)《國務院關于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》，021年全國行政事業(yè)性單位國有資產(chǎn)總額達54.4萬億其中中央9萬億地方48.5萬億可見存量資產(chǎn)的盤活仍有較大空間，其中地方政府是盤活的主力。盤活存量資產(chǎn)的收入一部分體現(xiàn)在非稅收入“國有資源資產(chǎn)有償使用收入，為財政收入貢獻增量資金根據(jù)財政部數(shù)據(jù)近年來在各地有效盤活存量資產(chǎn)下，國有資產(chǎn)有償使用收入增長較快，成為地方非稅收入增長的重要來源。-2021年，全國國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入年復合增速為7%，占非稅收入比重也從1提升至%，2022年以來非稅收入延續(xù)高增，-0月累計增長22，盤活存量資產(chǎn)發(fā)揮了重要作用。圖13：220年以前，特定構上繳利潤規(guī)模較為穩(wěn)定 圖14：近年來，國有資產(chǎn)有償使用收入增長較快2000

特定金融機構和中央企業(yè)利潤上繳（億元）

1000

國有資源(資產(chǎn)有償使用收入 占非稅收入比重

4%10001000800400

1000800600400200

3%2%1%5000215 216 217 218 219 220 221 222 223

0 0%214 215 216 217 218 219 220 221資料來源：財政部，（單位：億元，2015-2021年為決算數(shù)數(shù)據(jù)年為預算數(shù)數(shù)據(jù)，2023年為根據(jù)歷史上繳規(guī)模預測）

資料來源：財政部，（左軸單位：億元，各年數(shù)據(jù)為決算數(shù)數(shù)據(jù)）盤活存量資產(chǎn)已成為地方政府財政開源的重要渠道據(jù)1月1日財政部發(fā)布的4號文《關于盤活行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的指導意見（下《意見，要求加快對房屋土地車輛等各類國有資產(chǎn)盤活利用提升資產(chǎn)盤活利用效率此前天津、河南等地也均下發(fā)文件加大盤活存量資產(chǎn)力度。2021年地方政府國有資（資產(chǎn)有償使用收入0億財政部主管《中國財政雜志9月曾撰文指出22年-8月地方國有資產(chǎn)有償使用收入增長33.2假設后續(xù)延續(xù)此增速，那么2年地方政府盤活存量資產(chǎn)收入或達3萬億，可一定程度彌補地方財政收支缺口。展望3年地方政府盤活存量資產(chǎn)的力度將進一步加大繼續(xù)推動非稅收入高增，同時也可為地方結轉結余資金提供增量空間，按照%增速估算，2年計入地方財政非稅收入的地方國有資產(chǎn)有償使用收入規(guī)模在5萬億左右過計入的財政結余的盤活存量資產(chǎn)增量規(guī)?？啥嗫缮俅嬖谳^大不確定性我預計在00億以上。因此，023年可用結余資金中，來自中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方財政結轉結余資金的空間明顯不足，預計022年末兩者余額總計約5400億；來自特定機構上繳利潤的空間也將回落至正常規(guī)模000億左右；22年國有資本經(jīng)營預算表現(xiàn)欠佳可調(diào)入增量空間有限大約在10億疊加盤活存量資產(chǎn)轉入轉結余的000億，我們預計3年可調(diào)入的結轉結余資金在3萬億左右。2023年地務：債務率觸警，上行空間限發(fā)行特別國債迫性上升受債務率警戒線的掣肘，3年地方政府加杠桿空間較為有限。國際上通行的債務指標有兩個，一個是從全國匯總來看，即政府債務余額占GDP的比重，衡量總的政府債務水平另一個是衡量地方政府債務風險水平的指標就是地方政府債務率地方政府債務率是債務余額除以綜合財力債務余額包含一般債余額專項債余額與城投債余額綜合財力包括一般公共預算和政府性基金預算的本級收入、中央轉移支付等3。0年以來地方政府債務快速積累債務付息壓力不斷加大7年至019年地方政府債務率一般穩(wěn)定在0以下20年債務余額快速上升地方政府債務率升至36，021年，新增專項債繼續(xù)維持高位，地方政府債務率6。國際上通行的標準在0到2%之間，022年在.65萬億新增專項債基礎上，還追加使用了0多億結存限額，這將推動2年地方政府債務率或突破0的債務警戒線，地方政府加杠桿空間有限。與近些年政府債務規(guī)模攀升相對應的是地方政府償債本金利息規(guī)模也在不斷擴大償債壓力加大財政部數(shù)據(jù)顯示近些年地方政府債券到期償還本金和利息快速增長，2021年償還本金約26685億元，償還利息0億元。由于地方償債本金可以依靠發(fā)行再融資債券來借新還舊，極大緩解了地方政府償債壓力1年地方發(fā)行3萬億元再融資債券來償還本金。但利息必須要用真金白銀的財政收入來償還不能借新還舊近年償債利息規(guī)模不斷增加占地方財政收入比重逐步提高，地方政府的償債壓力不斷加大。h:/.yne.nbiji/33523188.hmlh:/ne.q.omrin/20211216A0AI00因此，在地方債務擴張約束下，23年地方加杠桿空間有限，主要靠中央來加杠桿但考慮到023年仍有較強的穩(wěn)增長訴求重大項目的繼續(xù)建設需要財政資金的可持續(xù)投入，不排除發(fā)行特別國債的方式，以彌補地方財政的資金缺口我們預計特別國債的規(guī)?？赡茉?萬億左右。國債層面，國債凈融資一般與中央財政赤字相匹配，023年中央財政赤字空或打開，因而我們預計國債凈融資額或比022年多增0億左右，達3萬億一般債層面新增一般債一般與地方財政赤字相匹配在當前地方政府債壓力下，擴張空間有限，我們預計與22年持平，為0億。專項債層面考慮到地方政府債務壓力我們預計023年新增專項債額度或為0億，較2年低約0億（022年新增專項債500億+0億專項債限額但由于2023年仍有較強的穩(wěn)增長訴求重大項目的繼續(xù)建設需財政資金的可持續(xù)投入，因此不排除發(fā)行特別國債予以支持。我們預計023年發(fā)行特別國債的緊迫性上升規(guī)模在1萬億左右特別國債是由中央財政統(tǒng)一發(fā)行的特殊國債不計入財政赤字納入國債余額限額全部給地方主要用于基礎設施建設和其他相關支出并帶有一定財力補助的性質于特別國債不計入財政赤字也不計入地方債務余額因而并不構成地方政府債務壓力，是地方債務率較高而穩(wěn)增長需求又較為迫切時的合適選擇。0年3月，為應對疫情沖擊導致的經(jīng)濟下行壓力，中共中央政治局召開會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債增加地方政府專項債券規(guī)模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。2年5月，政府工作報告指出，中央財政發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，不計入財政赤字。圖15：222年地方政府務或突破120警戒區(qū)間 圖16：近年來，地方政府償債壓力有所加大40

地方政府債務余額 城投債余額 地方政府債務率（%右）千億%10千億%

4000

地方政府債券到期償還本金 發(fā)行再融資債券償還本金 支付利息30

1010

300020100

217 218 219

220

221

806040200222

200010000

億元8,5677,9639億元8,5677,9639,2807,566

221 222in，（2022年數(shù)據(jù)為預測） in，（2022年數(shù)據(jù)截至022年8月）表2：203年新增國債凈融資與地方政府債務發(fā)行規(guī)模測算時間總赤字中央政字地方政字國債融資新增般債新增項債200年376027809800403395063750201年357027508200232378653650202年3370265720024072004150*203年40032872003307200400財政部， in，（標紅數(shù)字為預測，2022年專項債額度為年初新增額度36500億加億專項債限額，單位：億元）狹義財政：收支矛盾仍出，讀數(shù)有所化23年，財政收支矛盾仍較為突出。收入端看，新的經(jīng)濟下行壓力對財政收入增長形成制約，疫情以及國際形勢變化也會加大財政收入不確定性；支出端看穩(wěn)增長對財政資金需求仍然較大重大項目的開工建設需要財政的持續(xù)投入做好“六穩(wěn)、六?！币残枰斦M一步扶持。收入端我們預計023年一般公共預算收入同比增長10%受大規(guī)模留抵退稅的退坡以及稅收緩繳的影響或使得023年財政收入讀數(shù)大幅走高因此我們在解讀23年財政數(shù)據(jù)尤其是-8月數(shù)據(jù)時要尤其注意基數(shù)的影響。留抵退稅層面，2年留抵退稅多是存量稅額，因此不可持續(xù)。根據(jù)稅務總局數(shù)據(jù)從4月1日至1月10日已退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款達.3萬億（40億計入023年預算），存量留抵退稅額集中退還基本完成。稅收緩繳層面，稅務總局聯(lián)合財政部于1年0月和2年2月分別發(fā)布公告，明確制造業(yè)中小微企業(yè)緩繳稅費政策。022年9月，國務院決定對企緩繳稅費政策自9月1日起期限屆滿后再延長4個月。今年1月1日至1月0日累計辦理制造業(yè)企業(yè)緩繳稅額6797億元留抵退稅的9萬億疊加緩繳的7億這兩項將使得23年一般公共預算收入較2年增長0個百分點以上4。財政收入高讀數(shù)并不意味著收入端的高增長，023年財政收入仍然面臨多方面的壓力與不確定性：一方面，內(nèi)需恢復疲弱以及海外需求加速回落將使得023年經(jīng)濟增長面臨較大下行壓力另一方面疫情以及國際形勢變化會加大不確定性此外新的減稅降費舉措也可能在3年繼續(xù)推出從而對收入造成影響。非稅收入層面2年非稅收入延續(xù)高增成為增長收入的重要拉動展望年非稅收入或弱于2年表現(xiàn)，但增速依然不低。一方面，23年地方存量資產(chǎn)進一步盤活，或可貢獻5萬億的地方財政收入；另一方面，023年特定機構上繳利潤將有所下降，從而對非稅收入增速形成拖累。圖17：留抵退對今年48的公共財政收入拖累較大 圖18：217222年的新增稅降規(guī)模3020100-10-20-30-40202110202110

一般公共預算收入:當月同比（扣除留抵退稅影響一般公共預算收入:當月同比（自然口徑）

3020100-10-20-30-40202210202210

4030201000

新增減稅降費202220212020201920182017202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111in，2022202120202019201820172022092022082022072022062022052022042022032022022022012021122021114兩項政策合計約2.6萬億，約占到2022年預算收入21.01萬億的10%以上。支出端我們預計023年一般公共預算支出同比增長6.2%3年穩(wěn)增長對財政政策的訴求依然較大。一則，基建仍需在023年經(jīng)濟中發(fā)揮托底作用，重大項目的開工建設也需要財政的持續(xù)投入二則近年來地方政府債務壓力不斷加大，本金的償還尚可通過再融資債周轉，利息則是財政的剛性支出；三則二十大報告對國防安全產(chǎn)業(yè)鏈安全等安全發(fā)展做出多方位部署財政端國防開支薄弱產(chǎn)業(yè)財政扶持也“十四五時期財政重要的支出領域最后當前就業(yè)問題尤其是青年組失業(yè)率持續(xù)處于高位，也是財政重點扶持的領域。與2年刺激供給側和扶持企業(yè)端不同，我們預計，23年財政支出的政策或主要向居民端和需求側傾斜。在2年存量大規(guī)模留抵退稅實行完畢后，3年企業(yè)端的減稅降費空間較為有限，財政轉向需求側和居民端刺激的必性和緊迫性上升。供給側來看，一則，大規(guī)模存量留抵退稅在022年已基本完成，2023年增量退稅空間有限。根據(jù)國家稅務總局消息，截至2年1月，大規(guī)模留抵退稅存量留抵稅額退還任務已基本完成這些存量留抵退稅相當于對企業(yè)端的一次補貼，不可持續(xù)，023年增量減稅降費的空間較為有限；二則疫情以來相關部門已發(fā)布多輪企業(yè)端的減稅降費舉措企業(yè)每百元營收中的費用持續(xù)下降截至2年9月工業(yè)企業(yè)每百元營收中的費用已從020年-2月的0.12元降至22年-9月的2元；從宏觀稅負角度來看，與發(fā)達經(jīng)濟體相比近年來我國宏觀稅負已處于偏低水平在2年大規(guī)模企業(yè)端減稅降費的基礎上企業(yè)的宏觀稅負將進一步降低因此為保持宏觀稅負的穩(wěn)定，23年企業(yè)端繼續(xù)大規(guī)模減稅降費空間不大。需求側來看預計著力擴大內(nèi)需是023年經(jīng)濟的重點工作財政也將從這一領域著手著力提升居民消費意愿力促有效內(nèi)需改善我們在上文提到年大規(guī)模減稅降費使得企業(yè)端受益較多居民端受益較為有限因此導致內(nèi)需恢復疲弱23年著力擴大內(nèi)需促進需求側持續(xù)復蘇將是經(jīng)濟工作的重點，財政也將從這一領域著手著力提升居民消費意愿力促有效內(nèi)需改善我們預計居民端的減稅降費舉措值得期待。二十大報告提出“堅持以推動高質量發(fā)展為主題把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深供給側結構性改革有機結合起來增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性擴大需是構建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略基點是我國形成國內(nèi)大市場有效應對外部風險戰(zhàn)增強經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力的關鍵之策二十大報告中在民生部分重點論述三個方向即完善分配制度實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略全社會保障體系本質上是通過扎實推進共同富裕，擴大中等收入群體，強化居民消費的基礎。圖19：疫情以，企業(yè)每百元營收中的費用持續(xù)下降 圖20：與海外發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國宏觀稅負已處于較低水平工業(yè)企每營入的用11

11 30

美國 日本 中國 英國 韓國 德國3010 1025 259 98 8 20 207 715 15217-217-6217-9217-2218-3218-6218-9218-2219-3219-6219-9219-2220-3220-6220-9220-2221-3221-6221-9221-2222-3222-6222-910 10209210211212213214215216217218219220221in，（單位：元） in，（單位：%）廣義財政：土地財政收是主要約束廣義財政部分，我們區(qū)分為“政府性基金”和“準財政”。政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，國有土地使用權收入占大頭，1年土地使用權收入占全國政府性基金收入的8%。22年土地市場低迷影響下，-0月的政府性基金收入同比增速持續(xù)為負。在支出端，政府性基金支出主要受到專項債發(fā)行使用與土地財政的影響一方面由于土地財政是以收定支土地收入下降也拖累了土地出讓相關支出進而也影響到政府性基金支出另一方面政府性基金支出的大頭是專項債的發(fā)行使用因此政府性基金支出往往與專項債發(fā)行節(jié)奏相關。圖21：土地財政與地方政政府性基金收支關系 圖22：政府性基金支出與專項債發(fā)行基本匹配土地出讓收入占地方政府性基金收入比例土地出讓支出占地方政府性基金支出比例右)969492908820220420211020210420201020202022042021102021042020102020042019102019042018102018042017102017042020-07

10908070 860 420221050202210

全國政府性基金支出 新增專項債發(fā)行（右）千億元千億元千億元千億元86422020-102021-012021-0422020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10in，（單位：%） in，展望023年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影響。收入端在現(xiàn)有地產(chǎn)政策支持下預計3年土地市場會邊際修復但上行空間有限疊加大規(guī)模存量利潤上繳支持的減弱依舊會對政府性基金收入形成拖累我們預計3年土地出讓金收入增速為-0左右在此帶動下023年政府性基金收入同比增速或為-0。一般而言，各地要求房企在簽訂土地出讓合同后的1個月內(nèi)繳納成交價款的%6個月內(nèi)繳清最遲不超過1年因此我們可以將土地成交作為領先指標，估算3年的土地出讓收入我們采用百城土地成交總價按照領先規(guī)律進行估算，預計3年土地出讓金收入增速為-0左右。支出端穩(wěn)增長訴求緊迫性提升預計專項債繼續(xù)靠前發(fā)力但在2年高基數(shù)下，23年政府性基金支出增速存在較大讀數(shù)壓力。全年來看，由于土地收入修復空間有限專項債總規(guī)模在地方債務壓力下或有所縮減專項債限額難持續(xù)，這些將使得3年的政府性基金支出存在較大資金缺口。為彌補政府性基金的收支缺口保持宏觀政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性我們預計將行特別國債1萬億左右將對政府性基金預算支出形成支撐因此我們預計023年政府性基金支出同比增速或為0。圖23：百城土地成交總價領先于土地出讓金收入 圖24：政府性基金收支差額與補充資金情況50403020100-10-20-30-40

百城土地成交總價同比:2MMA 國有土地使用權出讓收入同比:1MMA時間政府性基收支差額（億時間政府性基收支差額（億）專項債額度（億）其他補充（包含特別國債、利潤上繳等，億）調(diào)入一般共預算（億）2018-340302019-2019-02020-752021-612022-62023-1100-10-20-302022102022042021102021042020102020202210202204202110202104202010202004201910201904201810201804201710201704201610201604資料來源：in，（單位：%） 資料來源：財政部各年度預算報告，（標紅部分為預測政府性基金收支差額一般由全年新增專項債額度、特別國債與特定結構利潤上繳來補充政府性基金收支結余一般也會調(diào)入一般公共預算，數(shù)據(jù)來自各年度預算報告）廣義財政中另一項重要的部分是“準財政”。3年，一般公共預算與政府性基金預算收入均面臨一定資金壓力積極發(fā)力空間較為有限因“準財政質的資金將繼續(xù)成為支撐023年重大項目開工建設等主要支出的來源其中策性銀行信貸、抵押補充貸款融資仍是主要支撐。城投債融資方面，強監(jiān)管以及地方債務持續(xù)承壓之下擴展空間不大。政策性銀行債方面預計23年將繼續(xù)發(fā)力通過補充項目資本金的方式繼續(xù)支持國家重大項目建設22年-10月政策性銀行債凈融資達.8萬億，3年仍有較大增量空間。抵押補充貸款融資方面可以為政策性銀行信貸提供支持從而支持重大項目設。022年政策性、開發(fā)性銀行新增信貸保持較高增速，022年-0月SL重啟反映出央行對政策性開發(fā)性銀行資金支持力度加大展望3年保交樓以及重大項目的推動實施仍需要SL的繼續(xù)支持。專項建設基金方面本質與政策性銀行信貸一致均用于支持重大項目建設不過專項建設基金將資金分配給了各部門安排，但其仍受國開行的監(jiān)督。6%廣義財政平穩(wěn)期 廣義財政擴張期13年6%廣義財政平穩(wěn)期 廣義財政擴張期13年6月15年月 15年6月16年月廣義財政平穩(wěn)期16年1月—2年2月廣義財政 廣義財政擴張期 收縮期廣義財政擴期6%5%5%20年3-020年11月-4%21年11月-年10月 21年10月 22年64%3%3%2%2%1%1%0%0%-0%-0%-20%狹義財政支出同比3mma廣義財政支出同比3mma-20%短暫收縮in注狹義財政支出=一般公共預算支出+政府性基金支出廣義財政支出=狹義財政支出（城投債政金債鐵道債專項1-101-011-041-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-02-012-042-072-102-012-42-072-102-012-042-072-10三、023年基建：仍依賴準財政大幅擴張23年穩(wěn)增長仍需基建支撐，但預算內(nèi)資金支持力度將有所減弱，基建擴張仍依賴準財政持續(xù)發(fā)力，預計全年基建增速710。一方面，在專項債難以繼續(xù)大幅擴容背景下我們預計3年預算內(nèi)資金對基建支持將減弱另一方面，準財政舉措余糧仍充足政策性銀行信貸政策性金融工具等仍有加量空間計3年政策性金融工具仍有增量空間，結合022年政策性工具的持續(xù)杠桿作用，撬動的新增基建投資規(guī)模在2萬億左右?；A設施的錢從哪來？基礎設施建設的資金來源主要可以分為財政資金和社會資金。根據(jù)統(tǒng)計局披露基建投資來源主要分為國家預算資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金和其他資金五大項其中國家預算內(nèi)資金屬于財政資金包括一般預算政府性基金預算等。國內(nèi)貸款、外資、自籌資金、其他資金等屬于社會資金。8年以前統(tǒng)計局會公布基建投資的資金來源分類通過觀察23至2年廣義基建中各類資金來源的占比走勢我們發(fā)現(xiàn)近年來國家預算內(nèi)財政資占比逐步上升而受到地方隱性債務強監(jiān)管的持續(xù)影響國內(nèi)貸款融資來源占有所走低。從基建的四大分項來看交通運輸郵政業(yè)與水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)對于財政資金的依賴度較高，而公共事業(yè)與信息傳輸業(yè)基建對于財政資金的依賴度較低主要通過市場化融資完成主要原因在于交通運輸郵政業(yè)建設周期較長普遍回款速度較慢對財政資金依賴度較高而公共事業(yè)類與信息傳輸類基建普遍建設周期短，且使用者付費頻率較高，回款周期快，因此對財政資金的依賴度低圖26：廣義基建投資中五大資金來源占比走勢變化 圖27：基建四大分項對財政資金的依賴度10%8%6%4%2%

國家預算內(nèi)資金 國內(nèi)貸款 利用外資 自籌資金 其他資金

國家預算內(nèi)資金在基建資金中占比交通運輸 水利設施 公用事業(yè) 電信傳輸20 2016 1612 128 84 40% 0 0in，（時間截至2017年） in，（單位：%，時間截至017年）2023年基增量空間第一，國家預算內(nèi)資金，主要包含一般公共預算和政府性基金預算。一般公共預算：預計223年一般公共預算支出規(guī)模為28.09萬億元，同比增長.%，投向基建規(guī)模較2年多增00億元。按照我們對財政收支的預測我們預計22年全國一般公共預算收入196萬億（年初預算數(shù)為21萬億），同比下降1.4%（年初預算數(shù)為38），一般公共預算支出26.5萬億（年初預算數(shù)為26.71萬億），同比增長4（年初預算數(shù)為4203年我們預計全國一般公共預算收入26萬億同比增長40，一般公共預算支出8.09萬億，同比增長2。從一般公共預算對基建的投入來看，1年廣義基建中來自國家預算內(nèi)資金為7萬億，占當年一般公共財政支出的3%左右，考慮到022年狹義財政對衛(wèi)生健康、社會保障以及債務付息的支持，2年公共財政對基建的支持占比或回落至15左右考慮到3年財政穩(wěn)就業(yè)保民生訴求不減預計一般公共預算支出向基建傾斜力度有限，假定與22年投向比例一致，則23年一般公共預算投向基建規(guī)模較2年增加00億（50*2*2.5%。圖28：財政資金對基的支持占公共財政支出的比例變化 圖29：220年以來，財政出向社保就業(yè)、醫(yī)療傾斜較多3000200020001000100050000

一般公共預算支出（除去補充預算穩(wěn)定基金，億元財政資金對基建支出占比（）1614121086420212213214215216217218219220221222

10%8%6%4%2%0%

基建類 一般服務 國防外交安全教育 科文化傳媒 社保就業(yè) 醫(yī)療 其他210211212213214215216217218219220221in，（2022年數(shù)據(jù)為預測） in，注：基建類支出并不直接等于投向基建投資的部分，基建類的支出囊括的范圍更廣土地出讓金支出預計203年土地出讓金收入增速-6.0對基建支持力度將減少60億元左右。據(jù)-0月國有土地出讓的表現(xiàn)，我們預計22年國有土地出讓金收入增速為-27對應02年土地出讓金收入為64萬億元照023