匯率理論續(xù)課件

第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎是貨幣數(shù)量說：貨幣供應量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角 度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一 個復雜問題給出了最簡潔的描述；1南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價1南開大學第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價 （2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非常基本的問題，處于匯率理論的核心位置； （3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標準而被應用于其他匯率理論的分析中。許多經濟學家認為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關系。購買力平價存在一些缺陷：2南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價2南開大學第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價 （1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內，國際資本流動對匯率的影響越來越大； （2）購買力平價忽視了非貿易品因素，也忽視了貿易成本和貿易壁壘對國際商品套購的制約。 （3）計算購買力平價的諸多技術性困難使其具體應用受到了限制。3南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價3南開大學第二節(jié) 利率平價說

說明匯率和利率之間關系的理論，這種關系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。中長期： 貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價格）→匯率4南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說 說明匯率和利率之間關系的理論，這種關系通第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 假設資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為： 1＋（1×i）5南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）6南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為： f/e（1＋i*）.

7南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠期升值（f減?。顿Y于外國的收益率下降。8南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為ρ，

9南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到： ρ=i－i* 這就是拋補利率平價的一般形式。

10南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （二）拋補利率平價的經濟含義 匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。11南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （三）拋補利率平價的實踐價值 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。12南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據自己對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。 如果預期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結果為下式成立：

13南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定Eρ表示預期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得

14南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （二）非拋補利率平價的經濟含義 預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預 期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的 即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。（？）15南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （三）非拋補利率平價的檢驗 因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據進行分析，并且實際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：16南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說三、CIP和UIP的統(tǒng)一 假定Eef>f，投資者將購買遠期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠期外匯，直到 Eef＝f， 此時，CIP和UIP同時成立：

ρ＝Eρ=i-i*17南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說三、CIP和UIP的統(tǒng)一17南開大學范第二節(jié) 利率平價說 那么，Eef＝f的經濟含義是什么呢？ 人們可以將遠期匯率作為相對應的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。18南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說 那么，Eef＝f的經濟含義是什么呢？第二節(jié) 利率平價說四、對利率平價說的簡單評價研究角度從商品流動轉移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關系；利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。19南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說四、對利率平價說的簡單評價19南開大學假定某時期，美國金融市場上六個月期存貸款利率分別為5%、5.5%，而英國同期存貸款利率分別為2.5%、3%，外匯行市如下：即期匯率：￡1=＄1.4220—1.4260，六個月遠期匯率為：￡1=＄1.4240—1.4300，若無自有資金，能否套利？用計算說明。（8分）20南開大學范小云假定某時期，美國金融市場上六個月期存貸款利率分別為5%、5.第三節(jié) 國際收支說 是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 1861年，英國學者葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關系，指出：匯率作為外匯的價格，決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一國國際收支赤字反應著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。21南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。第三節(jié) 國際收支說

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。

二、國際收支說的基本原理

假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即22南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說22第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理

CA＋KA＝0 （一）影響國際收支的因素 經常賬戶主要由商品與勞務進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。 從而影響經常賬戶收支的主要因素為： CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）23南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理23南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預期（Eef）。即： KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0 從而均衡匯率為： e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）24南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理24南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動。其他條件不變時，Y↑→M↑→對外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。 價格水平的變動。P↑→本國產品競爭力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國產品競爭力↑→CA改善→e↓。

25南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理25南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 利率水平的變動。其他條件不變時，i↑→資本內流↑→對外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。 市場預期外匯匯率上升時，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。26南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理26南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 因此，國際收支說基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復雜的關系?！?7南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理↑27南開大學第三節(jié) 國際收支說 例如：本國國民收入的增加，增加進口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導致對未來匯率預期的改變。

三、對國際收支說的簡單評價 （一） 國際收支是重要的宏觀經濟變量，國際收 支說從宏觀經濟角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個重要分支；28南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 例如：本國國民收入的增加，28南開大學第三節(jié) 國際收支說

三、對國際收支說的簡單評價 （二） 國際收支說不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經濟變量存在 著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關系是錯綜復雜的； （三） 國際收支說是關于匯率決定的流量理論， 認為國際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析 哪些因素決定了這一流量。29南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 三、對國際收支說的簡單評價29南開大學第四節(jié) 資產市場說

一、資產市場說的主要方法和分類 資產市場說是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產生的，注重資產市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復不僅可以通過商品市場的調整來完成，在各國資產具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產市場的調整來完成。均衡匯率就是指兩國資產市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。30南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 一、資產市場說的主要方法和分類30南開大第四節(jié) 資產市場說

一、資產市場說的主要方法和分類 因此，資產市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內外商品市場、貨幣市場、證券市場結合起來進行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內外商品之間和資產之間有一個替代程度的問題；在一國國內的各市場間，則有一個受到沖擊后進行調整的速度問題。由此，資產市場說可以劃分為：31南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 一、資產市場說的主要方法和分類31南開大第四節(jié) 資產市場說匯率決定的資產市場分析國內外資產之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產組合模型國內各市場調整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立32南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說匯率決定的資產市場分析國內外資產之間是否具第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論（monetaryapproach,又稱貨幣模型） （一）假定國內外資產完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強調貨幣市場失衡和均衡對匯率 的影響 （二）彈性價格貨幣模型（flexible-pricemonetaryapproach) 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。 33南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論（monetaryap第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應被收入效應等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在： P＝eP*34南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論34南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。35南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論此處，k、α、β分別表示第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 整理，得：

36南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論36南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 公式表明： 匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。

注意：這一結論與國際收支說的結論有何區(qū)別？為什么？不同的渠道37南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論37南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （三）粘性價格模型(sticky-pricemonetaryapproach) ——匯率超調模型（OvershootingModel） 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調整，使貨幣市場在短期內恢復均衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。 匯率超調模型是貨幣論的動態(tài)模式。 38南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論38南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel） 1、貨幣市場失衡的動態(tài)調整過程：

貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內價格粘住不變實際貨幣供應量↑要使貨幣市場恢復均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內Y不變i就會下降資金外流e↑39南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論貨幣市場失衡（貨幣供給↑）第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）1、貨幣市場失衡的動態(tài)調整過程：此時，

i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求實際Ms↓i↑，資本內流，e↓40南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論i↓刺激總需求P↑e↑，第四節(jié) 資產市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P241南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Oti第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：

42南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論42南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調理論的主要評價：不足之處主要在于：

將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內外資產完全替代的假設不成立。43南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論43南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說(portfolioapproach) 鑒于貨幣論片面強調貨幣市場均衡的作用、各國資產完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學者認為： 1、國內外資產之間不具有完全的替代性，國內外資產的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析； 2、接受多恩布什關于短期內價格粘性的看法，短期內資產市場的失衡是通過資產市場國內外各種資產的迅速調整來加以消除，而匯率正是使資產市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。44南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說(portfolioa第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風險與收益權衡，配置于各種可供選擇的資產上。 假設一國居民所持有的金融資產包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產）。則一國私人部門的財富持有可表示為： W＝M＋N＋eF （W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎；N表示本國債券；F表示國外資產）45南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說45南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型 私人部門在三類資產之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產的預期收益率，假設M的預期收益率為零，N的預期收益率是國內利率i，F(xiàn)的預期收益率為國外利率i*和預期貨幣貶值率πe，則

46南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說46南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型

47南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說47南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （二）資產市場失衡對匯率的影響

外國資產市場失衡導致i*↑時，γ↑，而α↓、β↓，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、N換F，導致e↑，從而eF↑，資產組合重新平衡； 一國經常賬戶盈余，私人部門持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門就會拿F換M和N，導致e↓; 政府發(fā)行政府債券時，1.如果由中央銀行購買，M↑，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的增加導致e↑，對N需求的增加導致i↓,對F的需求就會增加，e↑；2.如果由私人部門購買，N↑，債券供給增加導致i↑,公眾需求的一部分從F轉為N，e↓;48南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說48南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （二）資產市場失衡對匯率的影響 中央銀行增加貨幣供給時，1.如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M↑，同上；如果通過外匯市場干預，購買國外資產，則本國貨幣供大于求，國外資產供不應求，居民拿M換F，導致e↑; 當各種因素引起私人部門預期匯率↑時，私人部門會愿意提高γ，用M和N去換F，e↑。綜上，資產組合平衡模型中的變量與匯率關系是:49南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說49南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （三）對資產組合平衡說的評價主要貢獻是克服了貨幣論中關于國內外資產完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調的經常賬戶收支；缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。50南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說50南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說四、對資產市場說的評價 對匯率研究的方法進行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長短期分析結合起來 對理解匯率現(xiàn)實有一定意義 對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨特見解，尤其是強調了貨幣因素和預期因素在其中的作用。51南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說四、對資產市場說的評價51南開大學范小第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究對匯率的研究可以追溯到14世紀初，當時的歐洲學者已經注意到了匯率在國際商品交換中的作用；15世紀的“公共評價理論”，認為市場根據兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關系等因素確定貨幣價格；18世紀休謨的國際收支調節(jié)機制理論；19世紀末葛遜的“國際借貸說”。52南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究52南開大學范第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究

這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時期的國際經濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。53南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究53南開大學范第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前

這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產生了：1922年，卡塞爾的購買力平價理論；1923年，凱恩斯的利率平價理論。

這兩個理論從不同側面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅：54南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至194第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前

對購買力平價理論的修正產生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內容，對偏離利率平價的解釋進一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產市場說把這兩個前提條件融入匯率決定的一般均衡分析中。55南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至194第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展三、1944年至1973年布雷頓森林體系期間

布雷頓森林體系的基本目標是建立一個促進國際貿易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國際協(xié)調維持固定匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調節(jié)。其杰出代表是：局部均衡分析的彈性論（1947年）一般均衡分析的吸收論（1952年）內外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型（1962、1963年）強調貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）56南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展三、1944年至1973年布雷頓第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期

布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進入浮動匯率制時代，導致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預期、消費偏好和技術進步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運用了許多最新的分析工具。57南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期（一）浮動匯率制度下的匯率理論研究 1、在全球金融一體化的條件下，資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產價格，從匯率的流量分析轉向存量分析：彈性價格的匯率貨幣模型（1976）粘性價格的匯率貨幣模型（1976）貨幣替代模型（1977）資產組合平衡說（1977）均衡匯率模型跨時均衡的匯率模型58南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期（一）浮動匯率制度下的匯率理論研究 2、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對匯率變動的解釋仍不能令人滿意，因此人們開始對外匯市場有效性進行研究，對市場效率研究的有效市場理論是匯率經濟學的重大突破。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學者從“投機泡沫”(speculativebubbles)、“比索問題”(pesoproblem)、“風險補貼”(riskpremium)和“新聞模型”(newsmodel)等來解釋有效性檢驗的失敗。59南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期（一）浮動匯率制度下的匯率理論研究 3、與宏觀經濟分析相對應，匯率理論轉向外匯市場微觀結構的分析。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結構、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預測和解釋匯率變動。最近又發(fā)展起來了對匯率解釋的“混沌模型”(ChaosModel)。60南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期（二）匯率目標區(qū)、貨幣危機理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展匯率目標區(qū)理論貨幣危機理論對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學者認為在對固定匯率調整的分析中，可以把投機沖擊、預期調整和沖銷干預融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調整。

61南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相關學科對匯率經濟學的貢獻非常巨大：宏觀經濟學是匯率經濟學的理論淵源微觀經濟學為匯率經濟學提供了嶄新的分析工具貨幣理論觀點為匯率理論開拓出前所未有的廣闊天地計量經濟學和統(tǒng)計方法的發(fā)展為匯率模型的建立和檢驗提供了先進的數(shù)學手段博弈論是匯率理論新興的發(fā)展方向62南開大學范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎是貨幣數(shù)量說：貨幣供應量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角 度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一 個復雜問題給出了最簡潔的描述；63南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價1南開大學第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價 （2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置； （3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標準而被應用于其他匯率理論的分析中。許多經濟學家認為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關系。購買力平價存在一些缺陷：64南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價2南開大學第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價 （1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內，國際資本流動對匯率的影響越來越大； （2）購買力平價忽視了非貿易品因素，也忽視了貿易成本和貿易壁壘對國際商品套購的制約。 （3）計算購買力平價的諸多技術性困難使其具體應用受到了限制。65南開大學范小云第一節(jié) 購買力平價四、對購買力平價理論的分析和評價3南開大學第二節(jié) 利率平價說

說明匯率和利率之間關系的理論，這種關系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。中長期： 貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價格）→匯率66南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說 說明匯率和利率之間關系的理論，這種關系通第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 假設資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為： 1＋（1×i）67南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）68南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為： f/e（1＋i*）.

69南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠期升值（f減小），投資于外國的收益率下降。70南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為ρ，

71南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到： ρ=i－i* 這就是拋補利率平價的一般形式。

72南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （二）拋補利率平價的經濟含義 匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。73南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （三）拋補利率平價的實踐價值 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。74南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說一、拋補利率平價（coveredinte第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據自己對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。 如果預期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結果為下式成立：

75南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定Eρ表示預期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得

76南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （二）非拋補利率平價的經濟含義 預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預 期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的 即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。（？）77南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （三）非拋補利率平價的檢驗 因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據進行分析，并且實際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：78南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說二、非拋補利率平價（uncoveredi第二節(jié) 利率平價說三、CIP和UIP的統(tǒng)一 假定Eef>f，投資者將購買遠期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠期外匯，直到 Eef＝f， 此時，CIP和UIP同時成立：

ρ＝Eρ=i-i*79南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說三、CIP和UIP的統(tǒng)一17南開大學范第二節(jié) 利率平價說 那么，Eef＝f的經濟含義是什么呢？ 人們可以將遠期匯率作為相對應的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。80南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說 那么，Eef＝f的經濟含義是什么呢？第二節(jié) 利率平價說四、對利率平價說的簡單評價研究角度從商品流動轉移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關系；利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。81南開大學范小云第二節(jié) 利率平價說四、對利率平價說的簡單評價19南開大學假定某時期，美國金融市場上六個月期存貸款利率分別為5%、5.5%，而英國同期存貸款利率分別為2.5%、3%，外匯行市如下：即期匯率：￡1=＄1.4220—1.4260，六個月遠期匯率為：￡1=＄1.4240—1.4300，若無自有資金，能否套利？用計算說明。（8分）82南開大學范小云假定某時期，美國金融市場上六個月期存貸款利率分別為5%、5.第三節(jié) 國際收支說 是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 1861年，英國學者葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關系，指出：匯率作為外匯的價格，決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一國國際收支赤字反應著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。83南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。第三節(jié) 國際收支說

一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。

二、國際收支說的基本原理

假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即84南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說22第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理

CA＋KA＝0 （一）影響國際收支的因素 經常賬戶主要由商品與勞務進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。 從而影響經常賬戶收支的主要因素為： CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）85南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理23南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預期（Eef）。即： KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0 從而均衡匯率為： e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）86南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理24南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動。其他條件不變時，Y↑→M↑→對外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。 價格水平的變動。P↑→本國產品競爭力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國產品競爭力↑→CA改善→e↓。

87南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理25南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 （二）各變量變動對匯率的影響 利率水平的變動。其他條件不變時，i↑→資本內流↑→對外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。 市場預期外匯匯率上升時，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。88南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理26南開大學第三節(jié) 國際收支說

二、國際收支說的基本原理 因此，國際收支說基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復雜的關系。↑89南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 二、國際收支說的基本原理↑27南開大學第三節(jié) 國際收支說 例如：本國國民收入的增加，增加進口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導致對未來匯率預期的改變。

三、對國際收支說的簡單評價 （一） 國際收支是重要的宏觀經濟變量，國際收 支說從宏觀經濟角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個重要分支；90南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 例如：本國國民收入的增加，28南開大學第三節(jié) 國際收支說

三、對國際收支說的簡單評價 （二） 國際收支說不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經濟變量存在 著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關系是錯綜復雜的； （三） 國際收支說是關于匯率決定的流量理論， 認為國際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析 哪些因素決定了這一流量。91南開大學范小云第三節(jié) 國際收支說 三、對國際收支說的簡單評價29南開大學第四節(jié) 資產市場說

一、資產市場說的主要方法和分類 資產市場說是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產生的，注重資產市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。 一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復不僅可以通過商品市場的調整來完成，在各國資產具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產市場的調整來完成。均衡匯率就是指兩國資產市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。92南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 一、資產市場說的主要方法和分類30南開大第四節(jié) 資產市場說

一、資產市場說的主要方法和分類 因此，資產市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內外商品市場、貨幣市場、證券市場結合起來進行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內外商品之間和資產之間有一個替代程度的問題；在一國國內的各市場間，則有一個受到沖擊后進行調整的速度問題。由此，資產市場說可以劃分為：93南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 一、資產市場說的主要方法和分類31南開大第四節(jié) 資產市場說匯率決定的資產市場分析國內外資產之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產組合模型國內各市場調整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立94南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說匯率決定的資產市場分析國內外資產之間是否具第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論（monetaryapproach,又稱貨幣模型） （一）假定國內外資產完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強調貨幣市場失衡和均衡對匯率 的影響 （二）彈性價格貨幣模型（flexible-pricemonetaryapproach) 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。 95南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論（monetaryap第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應被收入效應等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在： P＝eP*96南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論34南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。97南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論此處，k、α、β分別表示第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 整理，得：

98南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論36南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 公式表明： 匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。

注意：這一結論與國際收支說的結論有何區(qū)別？為什么？不同的渠道99南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論37南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說

二、匯率的貨幣論 （三）粘性價格模型(sticky-pricemonetaryapproach) ——匯率超調模型（OvershootingModel） 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調整，使貨幣市場在短期內恢復均衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。 匯率超調模型是貨幣論的動態(tài)模式。 100南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說 二、匯率的貨幣論38南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel） 1、貨幣市場失衡的動態(tài)調整過程：

貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內價格粘住不變實際貨幣供應量↑要使貨幣市場恢復均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內Y不變i就會下降資金外流e↑101南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論貨幣市場失衡（貨幣供給↑）第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）1、貨幣市場失衡的動態(tài)調整過程：此時，

i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求實際Ms↓i↑，資本內流，e↓102南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論i↓刺激總需求P↑e↑，第四節(jié) 資產市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2103南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Oti第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：

104南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論42南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型—— 匯率超調模型（OvershootingModel）

2、對匯率超調理論的主要評價：不足之處主要在于：

將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內外資產完全替代的假設不成立。105南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說二、匯率的貨幣論43南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說(portfolioapproach) 鑒于貨幣論片面強調貨幣市場均衡的作用、各國資產完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學者認為： 1、國內外資產之間不具有完全的替代性，國內外資產的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析； 2、接受多恩布什關于短期內價格粘性的看法，短期內資產市場的失衡是通過資產市場國內外各種資產的迅速調整來加以消除，而匯率正是使資產市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。106南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說(portfolioa第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風險與收益權衡，配置于各種可供選擇的資產上。 假設一國居民所持有的金融資產包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產）。則一國私人部門的財富持有可表示為： W＝M＋N＋eF （W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎；N表示本國債券；F表示國外資產）107南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說45南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型 私人部門在三類資產之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產的預期收益率，假設M的預期收益率為零，N的預期收益率是國內利率i，F(xiàn)的預期收益率為國外利率i*和預期貨幣貶值率πe，則

108南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說46南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （一）布朗遜模型

109南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說47南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （二）資產市場失衡對匯率的影響

外國資產市場失衡導致i*↑時，γ↑，而α↓、β↓，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、N換F，導致e↑，從而eF↑，資產組合重新平衡； 一國經常賬戶盈余，私人部門持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門就會拿F換M和N，導致e↓; 政府發(fā)行政府債券時，1.如果由中央銀行購買，M↑，公眾拿部分貨幣換N和F，對F需求的增加導致e↑，對N需求的增加導致i↓,對F的需求就會增加，e↑；2.如果由私人部門購買，N↑，債券供給增加導致i↑,公眾需求的一部分從F轉為N，e↓;110南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說48南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （二）資產市場失衡對匯率的影響 中央銀行增加貨幣供給時，1.如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M↑，同上；如果通過外匯市場干預，購買國外資產，則本國貨幣供大于求，國外資產供不應求，居民拿M換F，導致e↑; 當各種因素引起私人部門預期匯率↑時，私人部門會愿意提高γ，用M和N去換F，e↑。綜上，資產組合平衡模型中的變量與匯率關系是:111南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說49南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說 （三）對資產組合平衡說的評價主要貢獻是克服了貨幣論中關于國內外資產完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調的經常賬戶收支；缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。112南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說三、資產組合平衡說50南開大學范小云第四節(jié) 資產市場說四、對資產市場說的評價 對匯率研究的方法進行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長短期分析結合起來 對理解匯率現(xiàn)實有一定意義 對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨特見解，尤其是強調了貨幣因