債券定價和風(fēng)險管理概述課件

第八章債券定價和風(fēng)險管理第八章債券定價和風(fēng)險管理1CAPM,APT:treatsecuritiesatahighlevelofabstraction,assumingimplicitlythataprior,detailedanalysisofeachsecurityalreadyhadbeenperformed,andthatitsriskandreturnfeatureshadbeenassessed.Specificanalysesofparticularsecuritymarkets:valuationprinciples,determinantsofriskandreturn,portfoliostrategiescommonlyusedwithinandacrossthevariousmarketsCAPM,APT:treatsecuritiesat2固定收益證券Promiseeitherafixedstreamofincomeorastreamofincomethatisdeterminedaccordingtoaspecifiedformula.Havetheadvantageofbeingrelativeeasytounderstandbecausethelevelofpaymentsisfixedinadvance.Riskconsiderationareminimalaslongastheissuerofthesecurityissufficientlycreditworthy.固定收益證券3BondanalysisBondattributesBondpricingAppropriateyieldtomaturityIntrinsicvalueTherelationshipbetweentheyieldandpriceBondriskmanagementWhenthematurityandthepaymenttimeisnotconsistentInterestriskReinvestmentriskTheapproachofriskmanagementDurationConvexityBondanalysis41.Bondanalysis債券是最基本的固定收益證券。債券的定價債券的特性1.Bondanalysis債券是最基本的固定收益證券。51.1CapitalizationofIncomeMethodofValue1.1CapitalizationofIncomeM6Promisedyield-to-maturity如果，則定價過低(underpriced)。如果，則定價過高(overpriced)。的確定依賴于債券的特征以及現(xiàn)時的市場條件。Promisedyield-to-maturity7例子：一個債券，現(xiàn)價為900元，面值為1000元，三年到期，息率為6%。得到如果通過分析，得到問題：定價如何？如何確定？例子：一個債券，現(xiàn)價為900元，面值為1000元，三年到期，8Intrinsicvalue例子：兩種程序所得結(jié)果的一致性，即價格與回報率之間的關(guān)系。Intrinsicvalue9為了利用CapitalizationofIncomeMethodofValue，必須決定，，的值。和容易確定的確定依賴于投資者對債券的特征的主觀看法，以及現(xiàn)實的市場條件。從而債券分析中，最關(guān)鍵的部分是確定為了利用CapitalizationofIncomeM101.2Bondattributes在債券定價過程中，債券的六個重要的屬性：lengthoftimeuntilmaturitycouponratecallprovisionstaxstatusmarketabilitylikelihoodofdefault1.2Bondattributes在債券定價過程中，債券11在任何時間，這些性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，以到期收益來描述。整個結(jié)構(gòu)也稱為收益結(jié)構(gòu)(yieldstructure)。期限結(jié)構(gòu)(differentmaturities)：不同到期日風(fēng)險結(jié)構(gòu)(differentdefaultrisk)：不同違約風(fēng)險yieldspread：兩種債券之間的收益差。被考慮債券和具有相同的到期日和息率的無違約風(fēng)險債券定價是一個相對的概念在任何時間，這些性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，以到期收益來描12Couponrateandlengthoftimeuntilmaturity這兩個性質(zhì)決定了發(fā)行者承諾支付給持有者的現(xiàn)金流的時間和規(guī)模。由這兩個屬性可以決定債券的到期收益率，再與基準(zhǔn)的收益率作比較。通常以國庫券的到期收益作為基準(zhǔn)。Couponrateandlengthoftime13例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息率5%，價格910.61元。到期收益為8.5%，yieldspread為152個基點。例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息14Callandputprovisionscallpricecallpremium當(dāng)收益率劇烈下降后，債券的發(fā)行者回購已經(jīng)發(fā)行的債券具有財務(wù)上的優(yōu)勢，因為發(fā)行者能夠用收益更低的債券來代替。Callandputprovisions15例子：考慮10年期債券以面值（1000元）發(fā)行，息率為12%，上市5年以后，可以以回購價格1050元進(jìn)行回購。5年后，類似的5年期的債券的收益為8%。為什么會回購10年的到期收益（實際回報）為10.96%。例子：考慮10年期債券以面值（1000元）發(fā)行，息率為12%16Yieldtocall例子：面值為1000元，息率8%，30年到期的無回購協(xié)議的債券和面值為1000元，息率8%，30年到期，回購價格為1100元的債券Yieldtocall17price120010000 5%10%15%20%interestrate債券定價和風(fēng)險管理概述課件18Athighinterestrates,theriskofcallisnegligible,andthevaluesofthestraightandcallablebondsconverge.Atlowerrates,however,thevaluesofbondsbegintodiverge,withthedifferencereflectingthevalueofthefirm’soptiontoreclaimthecallablebondatthecallprice.兩者之差反映了公司以1100元進(jìn)行回購這樣一個權(quán)利的價值。當(dāng)有回購風(fēng)險時，更加關(guān)注回購收益而不是到期收益回購收益的計算Athighinterestrates,theri19例子：假設(shè)息率為8%，30年到期的債券價格為1150元，10年后以1100元回購回購收益為6.64%，到期收益為6.82%例子：假設(shè)息率為8%，30年到期的債券價格為1150元，1020Thehigherthecouponrateofacallablebond,thegreateristhelikelydivergencebetweenactualandpromisedyields.一般來說，息率超過5%的債券都會回購回購可能性越大，到期收益應(yīng)該越高，即，息率越高，或者回購酬金越低，到期收益應(yīng)該越高當(dāng)別的性質(zhì)相同時，息率越高或者回購酬金越低的可回購債券，其內(nèi)在價值(intrinsicvalue)應(yīng)該越低。Thehigherthecouponrateof21Putprovisionsputablebonds當(dāng)利率上漲時，投資者采用該策略Putprovisions22Taxstatus因為稅收的延遲性，低息債券比高息債券有更高的內(nèi)在價值。Taxstatus23Marketability度量債券流動性的一個方式是Bid-Askspread交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的bid-askspread.交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的到期收益和更高的內(nèi)在價值。Marketability24Likelihoodofdefaultinvestmentgradespeculativegrade對公司債券而言，好的級別一般與下列條件有關(guān)：低的財務(wù)杠桿大的和穩(wěn)定的利潤大的公司規(guī)模大的現(xiàn)金流從屬債務(wù)少Likelihoodofdefault25級別評估公司以發(fā)行公司的財務(wù)比的水平和未來趨勢為基礎(chǔ)，通過建立模型對公司債券級別進(jìn)行評估：Coverageratios--ratioofcompanyearningstofixedcostsLeverageratio--debttoequityratioLiquidityratios--currentassetstocurrentliabilityratioProfitabilityratios--returnonassetsorequityCashflow-to-debtratio--totalcashflowtooutstandingdebt級別評估公司以發(fā)行公司的財務(wù)比的水平和未來趨勢為基礎(chǔ)，通過建26債券有違約風(fēng)險，計算期望到期收益率(expectedyield-to-maturity)只要有違約或者推遲支付的可能，期望收益就會小于承諾收益(promisedyield)一般來說，違約的風(fēng)險越大，違約時損失的數(shù)量越大，在收益上的差別越大。債券有違約風(fēng)險，計算期望到期收益率(expectedyie27Promisedyieldtomaturityandexpectedyieldtomaturity.例子：在1993年8月，WangLaboratories,Inc.即將破產(chǎn)，它的到期日為2009年的債券發(fā)行時以面值的35%折價發(fā)行，使得Promisedyieldtomaturity超過26%。投資者并不真正期望獲得26%的回報率，他們預(yù)期不可能得到所有承諾支付，以期望現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于以承諾現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益。Promisedyieldtomaturityand28例子：某公司20年前發(fā)行的債券還有10年到期，息率為9%，現(xiàn)在公司有財務(wù)困難，投資者預(yù)期利息將不受影響，但在到期日，公司將破產(chǎn)，投資者只能得到面值的70%，債券現(xiàn)在的價格為750元。具體情況見下表例子：某公司20年前發(fā)行的債券還有10年到期，息率為9%，現(xiàn)29債券定價和風(fēng)險管理概述課件30承諾到期收益為13.7%.期望到期收益為11.6%承諾到期收益為13.7%.31Defaultpremium:thedifferencebetweenthepromisedyieldonacorporatebondandtheexpectedyield.Defaultpremium:thedifferenc32違約的概率越大，違約酬金越高。一個關(guān)于違約酬金大小的模型：如果每期違約的概率為，違約時支付的數(shù)量為前一年市價的，則當(dāng)債券公平定價時承諾的到期收益為承諾到期收益和期望到期收益之間的差為債券的違約酬金。債券定價和風(fēng)險管理概述課件33例子：例子：34Oneparticularmannerinwhichyieldspreadsseemtoveryovertimeisrelatedtothebusinesscycle.Yieldspreadstendtobewiderwhentheeconomyisinarecession.Apparently,investorsperceiveahigherprobabilityofbankruptcywhentheeconomyisfaltering,evenholdingbondratingsconstant.Theyrequireacommensuratelyhigherdefaultpremium.Oneparticularmannerinwhich35Riskpremium對風(fēng)險債券而言，它的期望到期收益和具有同樣到期日、息率的無風(fēng)險債券到期收益之間的差稱為風(fēng)險酬金。每種具有違約風(fēng)險的債券都有違約酬金。但風(fēng)險酬金是另一種酬金。例子：考慮一組公司，都有破產(chǎn)的可能性，但破產(chǎn)的原因各不相同，由這些公司的債券組成的證券組合的實際回報率近似等于其期望回報率，系統(tǒng)風(fēng)險為0。每種債券的風(fēng)險酬金為0，但違約酬金顯然大于0。Riskpremium36一種債券，它的持有期收益率可能和別的債券以及股票的收益率相關(guān)。最重要的，在某種程度上，它的持有期收益率可能和風(fēng)險分散化的市場證券組合的收益率相關(guān)。這部分風(fēng)險稱為債券的系統(tǒng)風(fēng)險，使得債券具有風(fēng)險酬金，以它的期望收益率與無違約風(fēng)險利率的差表示。一種債券，它的持有期收益率可能和別的債券以及股票的收益率相關(guān)37例子：DefaultpremiumyieldspreadRiskpremiumDefault-freeyield-to-Maturity12%promisedyield-to-maturity9%expectedyield-to-maturity8%yield-to-maturityonadefault-freebondofsimilarandcouponrate0%例子：Default-freeyield-to-Matur38債券的違約性越大，它對市場潛在的敏感度越大。實證結(jié)果表明，債券的級別越低，平均回報率越高，標(biāo)準(zhǔn)差越大。實證結(jié)果表明，與股票市場比較，級別越低的債券，對股票市場的波動敏感性越大。債券的違約性越大，它對市場潛在的敏感度越大。39預(yù)測違約的財務(wù)比(financialratio)對一個公司而言，當(dāng)下面情況發(fā)生時，違約的概率變大：theexistingcashbalanceissmallertheexpectednetcashflowissmallerthenetcashflowismorevariable單變量方法多變量方法預(yù)測違約的財務(wù)比(financialratio)對一個公司40單變量方法theratioofnetcashflow（incomebeforedepreciation,depletion,andamortizationcharges)tototaldebt單變量方法theratioofnetcashflo41多變量方法多變量方法42Z-score

=(currentassets-currentliabilities)/totalassets=retainedearnings/totalassets=earningsbeforeinterestandtaxes/totalassets=marketvalueofequity/bookvalueoftotaldebt=sales/totalassetsZ-score43Z-score小于1.8公司作為違約對象，并且Z-score越小，違約的可能性越大。Z-score小于1.8公司作為違約對象，并且Z-score441.3.Yieldspread的確定評估yieldspread的四種測度：Theextenttowhichthefirm’snetincomehadvariedovertheprecedingnineyears(measuredbythecoefficientofvariationofearnings---thatis,theratioofstandarddeviationofearningstoaverageearnings)Thelengthoftimethatthefirmhadoperatedwithoutforcinganyofitscreditorstotakealoss.Theratioofthemarketvalueofthefirm’sequitytotheparvalueofitsdebt.Themarketvalueofthefirm’soutstandingdebt.1.3.Yieldspread的確定評估yield45Yieldspread=1.987+0.307(earningsvariability)-0.253(timewithoutdefault)-0.537(equity/debtratio)-0.275(marketvalueofdebt)Thisformoftherelationshipaccountedforroughly75%ofthevariationinthebond‘syieldspreadYieldspread=1.987461.4.債券定價給定合理的利率，給債券公平定價何為合理利率？合理的利率（或者折現(xiàn)率）是由市場唯一確定的，包括：實利率通貨膨脹率yieldspread一級市場：以面值發(fā)行息率近似為市場收益率1.4.債券定價給定合理的利率，給債券公平定價47二級市場：債券價格受市場的影響，市場利率波動是固定收入證券市場的主要風(fēng)險根源。Theinverserelationshipbetweenpriceandyieldisacentralfeatureoffixed-incomesecurities.Interestratefluctuationsrepresentthemainsourceofriskinthefixed-incomemarket,andonekeyfactorthatdeterminesthatsensitivityisthematurityofthebond.Ageneralruleinevaluatingbondpriceriskisthat,keepingallotherfactorsthesame,thelongerthematurityofthebond,thegreaterthesensitivityofpricetofluctuationsintheinterestrate.Thisiswhyshort-termTreasurysecuritiessuchasT-billsareconsideredtobethesafest.Theyarefreenotonlyofdefaultrisk,butalsolargelyfreeofpriceriskattributabletointerestratevolatility.二級市場：債券價格受市場的影響，市場利率波動是固定收入證券市48當(dāng)息率等于市場利率時，價格等于面值Inthesecircumstances,theinvestorreceivesfaircompensationforthetimevalueofmoneyintheformoftherecurringinterestpayments.Nofurthercapitalgainisnecessarytoprovidefaircompensation.當(dāng)息率等于市場利率時，價格等于面值49當(dāng)息率小于市場利率時，價格小于面值Thecouponpaymentsalonewillnotprovideinvestorsashighareturnastheycouldearnelsewhereinthemarket.Toreceiveafairreturnonsuchaninvestment,investorsalsoneedtoearnpriceappreciationontheirbonds.Thebondwouldhavetosellbelowparvaluetoprovidea“built-in”capitalgainontheinvestment.當(dāng)息率小于市場利率時，價格小于面值50例子：面值1000元，息率7%，公平利率8%，三年到期現(xiàn)在公平價格=70（）+1000（）=974.23一年后公平價格為=70（）+1000（）=982.17過去的一年的回報率為70+7.94/973.23=8%例子：面值1000元，息率7%，公平利率8%，三年到期51Whenbondpricesaresetaccordingtothepresentvalueformula,anydiscountfromparvalueprovidesananticipatedcapitalgainthatwillaugmentabelow-marketcouponratejustsufficientlytoprovideafairtotalrateofreturn.Whenbondpricesaresetaccor52Ifthecouponrateexceedsthemarketinterestrate,theinterestincomebyitselfisgreaterthanavailableelsewhereinthemarket.Thepriceisgreaterthantheparvalue,theresultingcapitallossesoffsetthelargecouponpaymentssothattheinvestorreceiveonlyafairrateofreturn.Ifthecouponrateexceedsthe53Eachbondoffersinvestorsthefairtotalrateofreturn.Althoughthecapitalgainversusincomecomponentsdiffer,thepriceofeachbondissettoprovidecompetitiverates,asweshouldexpectinwell-functioningcapitalmarkets.Eachbondoffersinvestorsthe54Securityreturnsallshouldbecomparableonanafter-taxrisk-adjustedbasis.Iftheyarenot,investorswilltrytoselllow-returnsecurities,therebyderivingdownthepricesuntilthetotalreturnatthenowlowerpriceiscompetitivewithothersecurities.Pricesshouldcontinuetoadjustuntilallsecuritiesarefairlypricedinthatexpectedreturnsareappropriate(givennecessaryriskandtaxadjustments)Securityreturnsallshouldbe552.Fixed-incomeportfoliomanagement這里所謂的風(fēng)險管理，是針對債券的利率風(fēng)險控制，而債券本身的風(fēng)險（例如，違約風(fēng)險）不在討論范圍之內(nèi)。2.Fixed-incomeportfoliomana562.1利率風(fēng)險Asinterestratesriseandfall,bondholdersexperiencecapitallossesandgains.Thesegainsorlossesmakefixed-incomeinvestmentsrisky,evenifthecouponandprincipalpaymentsareguaranteed,asinthecaseofTreasuryobligations.Whydobondpricesrespondtointerestratefluctuations?Inacompetitivemarketallsecuritiesmustofferinvestorsfairexpectedratesofreturn.2.1利率風(fēng)險Asinterestratesrise57Thesensitivityofbondpricestochangesinmarketinterestratesisobviouslyofgreatconcerntoinvestors.Thesensitivityofbondprices58債券定價定理：說明市場收益變化和價格變動之間的關(guān)系（定性描述）。假設(shè)每年支付一次利息，以到期收益為研究對象：債券定價定理：說明市場收益變化和價格變動之間的關(guān)系（定性描述591.如果債券的市場價格上升，則收益下降；反過來，如果債券價格下降，則收益上升。1.如果債券的市場價格上升，則收益下降；反過來，如果債券價602.如果債券的收益在到期日之前不變，則它的折價或者酬金的規(guī)模將隨著到期日的接近而下降。TodayMaturityDateParValuePriceofapremiumbondPriceofadiscountbondpremiumdiscount2.如果債券的收益在到期日之前不變，則它的折價或者酬金的規(guī)613.如果債券的收益在到期日之前不變，則它的折價或者酬金的規(guī)模變化速度隨著到期日的靠近加快。4.當(dāng)債券的收益上升和下降相同的數(shù)量時，收益上升導(dǎo)致價格下降的規(guī)模，小于收益下降導(dǎo)致價格上升的規(guī)模。3.如果債券的收益在到期日之前不變，則它的折價或者酬金的規(guī)625.債券的息率越高，由收益變化導(dǎo)致的價格變化的百分比越小。5.債券的息率越高，由收益變化導(dǎo)致的價格變化的百分比越小。63例子BondC:couponrate=7%,yield=7%,P=1000BondD:couponrate=9%,yield=7%,P=1082whenyieldchangetobe8%bondC:price1000960.03,3.993%bondD:price10821039.933.889%例子BondC:couponrate=7%,yiel646.長期債券的價格對利率變化的敏感度大于短期債券的敏感度。即，長期債券有更大的利率風(fēng)險。7.債券發(fā)行時的初始到期收益越低，則它對收益變化的敏感度越大。債券價格對市場利率變化的敏感度受三個關(guān)鍵因素的影響：到期日，息率，到期收益6.長期債券的價格對利率變化的敏感度大于短期債券的敏感度。652.2DurationThepropositionsconfirmthatmaturityisamajordeterminantofinterestraterisk.However,thealsoshowthatmaturityaloneisnotsufficienttomeasureinterestratesensitivity.2.2DurationThepropositionsc66例子：息率8%的債券例子：息率8%的債券67Becauseweknowthatlongtermbondsaremoresensitivetointerestratemovementsthanareshorttermbonds,insomesenseazerocouponbondrepresentsalonger-termbondthananequal-time-maturitycouponbond.Thisistheinsightabouteffectivematurity.Becauseweknowthatlongterm68比較20年到期的零息債券和帶息債券(8%couponrate)。The20-year8%bondmakesmanycouponpayments,mostofwhichcomeyearsbeforethebond’smaturitydate.Eachofthesepaymentsmaybeconsideredtohaveitsown“maturitydate”,andtheeffectivematurityofthebondisthereforesomesortofaverageofthematuritiesofallthecashflowspaidoutbythebond.Thezero-couponbond,bycontrast,makesonlyonepaymentatmaturity.Itstimetomaturityisawelldefinedconcept.比較20年到期的零息債券和帶息債券(8%couponra69Todealwiththeambiguityofthe‘maturity’ofabondmakingmanypayments,weneedameasureoftheaveragematurityofthebond’spromisedcashflowstoserveasausefulsummarystatisticoftheeffectivematurityofthebond.Wewouldlikealsotousethemeasureasaguidetothesensitivityofabondtointerestratechanges.Todealwiththeambiguityof70Duration這里表示在時間接受的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，利用債券的到期收益作為折現(xiàn)率得到。表示債券現(xiàn)在的市場價格。表示債券剩下的距到期日的時間。Duration718%BondTimeyearsPaymentPVofCF(10%)WeightC1XC4.54038.095.0395.019714036.281.0376.03761.52.0401040sum34.553855.611964.540.0358.88711.000.05371.77421.8852DurationCalculation:ExampleusingTable16.38%BondTimeyearsPaymentPVofCF72Duration當(dāng)?shù)狡谑找姹３植蛔儠r，證券組合duration是單個債券duration的加權(quán)和Duration73Duration在固定收益投資組合管理中的作用測量證券組合有效平均到期日的統(tǒng)計量度量證券組合對利率的敏感度（定量刻畫）anessentialtoolinimmunizingportfoliosfrominterestrateriskDuration在固定收益投資組合管理中的作用74Duration和股票價格變化之間的關(guān)系這里表示債券價格的變化是債券的初始價格是到期收益的變化是初始的到期收益Duration和股票價格變化之間的關(guān)系75例子Bond:couponrate8%,yieldtomaturity8%,parvalue1000,price1000,duration10whenyieldtomaturity8%9%例子Bond:couponrate8%,yield76Whatdeterminesduration?Duration

MaturityZerocouponbond15%couponYTM=6%3%couponYTM=15%15%couponYTM=15%Whatdeterminesduration?Durat77Ruleforduration零息債券的duration等于其到期日到期日保持不變，息率越低，duration越高息率不變，到期日越大，duration一般越大。對等價或者溢價發(fā)行的債券，上述關(guān)系總是成立別的因素不變，到期收益越低，帶息債券的duration越高。Ruleforduration78永久性現(xiàn)金流的duration為到期日與duration的差別當(dāng)?shù)狡谌赵絹碓酱髸r，duration接近于相應(yīng)永久性現(xiàn)金流的duration注意支付時間單位與利率之間的一致性永久性現(xiàn)金流的duration為792.3ConvexityAsameasureofinterestratesensitivity,durationclearlyisakeytoolinfixedincomeportfoliomanagement.Thedurationrulefortheimpactofinterestratesonbondpricesisonlyanapproximation.2.3ConvexityAsameasureofi80YieldPriceDurationPricingErrorfromconvexityDurationandConvexityYieldPriceDurationPricingErro81Thedurationruleisagoodapproximationforsmallchangesinbondyield,butitislessaccurateforlargerchanges.Thedurationapproximationalwaysunderstatesthevalueofthebond,itunderestimatestheincreaseinbondpricewhentheyieldfalls,anditoverestimatesthedeclineinpricewhentheyieldrises.Thecurvatureofthepriceyieldcurveiscalledtheconvexityofthebond.Thedurationruleisagoodap82Asapracticalrule,wecanviewbondswithhigherconvexityasexhibitinghighercurvatureinthepriceyieldrelationship.Convexityallowsustoimprovethedurationapproximationforbondpricechanges.Asapracticalrule,wecanvi83CorrectionforConvexityCorrectionforConvexity:CorrectionforConvexityCorrec84Ex.A30-yearmaturity,an8%coupon,andsellsataninitialyieldtomaturityof8%.Thebondsellsatparvalue,$1000.Themodifieddurationis11.26years.Ifthebond’syieldincreasefrom8%to10%,thebondpricewillfallto$811.46,adeclineof18.85%.ThedurationrulewouldpredictTheduration-with-convexityruleyEx.A30-yearmaturity,an8%85Whydoinvestorslikeconvexity?

BondABondBWhydoinvestorslikeconvexit86BondAhasgreaterpriceincreasesandsmallerpricedecreaseswheninterestratesfluctuatebylargeramounts.BondAhasgreaterpriceincre872.4PassivebondmanagementPassivemethods假設(shè)債券市場時半強有效的。證券選擇(securityselection)和決定交易時間(markettiming)都是無用的，不會帶來超平均的收益。Activemethods假設(shè)債券市場不是非常有效的。通過準(zhǔn)確預(yù)測利率來辨別誤定價的債券或者制定交易時間，從而能夠獲得超額收益。2.4PassivebondmanagementPas88Passivemethods消極債券管理認(rèn)為債券的價格是公平的，只能控制固定收入證券組合的風(fēng)險主要策略：指標(biāo)化策略:復(fù)制給定債券指標(biāo)的行為Immunization策略：shieldtheoverallfinancialstatusoftheinstitutionfromexposuretointerestratefluctuations.Passivemethods消極債券管理認(rèn)為債券的價格是公89兩者認(rèn)為市場價是公平的兩者的區(qū)別債券-指標(biāo)證券組合和債券市場指標(biāo)具有相同的風(fēng)險-收益回報Immunization建立了零風(fēng)險的證券組合，利率的波動對公司的價值沒有影響。兩者認(rèn)為市場價是公平的90Bond-indexfundsCreateaportfoliothatmirrorsthecompositionofanindexthatmeasuresthebroadmarket.債券市場指標(biāo)LehmanBrothers,MerrillLynch,SalomonBrothersNumberofissuesmaturityofincludedbondsexcludedissuesweightingreinvestmentDailyavailabilityBond-indexfunds91構(gòu)造反映債券市場指標(biāo)的證券組合問題：債券種類過多，難以一一購買交易少，很難以公平市價買到指標(biāo)中包含的所有債券指標(biāo)不斷更換到期日少于1年的債券不斷調(diào)整，利息收入重投資方法：精確復(fù)制債券指標(biāo)不可行，采用cellular方法把債券市場分成幾類指標(biāo)中債券在各類中占的比例按這一比例構(gòu)造債券組合構(gòu)造反映債券市場指標(biāo)的證券組合92Intheseway,thecharacteristicsoftheportfoliointermsofmaturity,couponrate,creditrisk,industrialrepresentation,andsoon,willmatchthecharacteristicsoftheindex,andtheperformanceoftheportfoliolikewiseshouldmatchtheindex.Intheseway,thecharacterist93SectorT-t-MTreasuryAgencyMortgage-BackedIndustrialFinanceUtilityYankee<1year12.1%1-3years5.4%3-5years4.1%5-7years7-10years0.1%10-15years15-30years9.2%3.4%30+yearsSectorTreasuryAgencyMortga94Immunization兩種不同的看待利率風(fēng)險的方式銀行，使得資產(chǎn)凈現(xiàn)值不受利率波動的影響?zhàn)B老金，使得資產(chǎn)將來的值不受風(fēng)險的影響Whatiscommontothebankandthepensionfundisinterestraterisk.Thenetworthofthefirmortheabilitytomeetfutureobligationsfluctuateswithinterestrates.通過適當(dāng)調(diào)整證券組合的到期日結(jié)構(gòu)，規(guī)避利率風(fēng)險Immunizationtechniquesrefertostrategiesusedbysuchinvestorstoshedtheiroverallfinancialstatusfromexposuretointerestratefluctuations.Immunization兩種不同的看待利率風(fēng)險的方式95NetworthimmunizationNetworthimmunization96例子：承諾在兩年后支付1000000元，有兩種債券可供選擇：債券1年2年3年yiel2107010%

例子：承諾在兩年后支付1000000元，有兩種債券可供選擇：97例子：保險公司以價格10000元發(fā)行一種guaranteedinvestmentcontract(GIC)，5年到期，保證利率為8%。假設(shè)公司選擇息率8%，6年到期、價格為10000元的帶息債券為債務(wù)提供基金。價格風(fēng)險重投資風(fēng)險例子：保險公司以價格10000元發(fā)行一種guaranteed98Terminalvalueofabondportfolioafter5years(allproceedsreinvested)A.ratesremainat8%Terminalvalueofabondportf99Terminalvalueofabondportfolioafter5years(allproceedsreinvested)B.ratesfallto7%Terminalvalueofabondportf100Terminalvalueofabondportfolioafter5years(allproceedsreinvested)C.ratesincreaseto9%Terminalvalueofabondportf101Forahorizonequaltotheportfolio’sduration,priceriskandreinvestmentriskexactlycancelout.Forahorizonequaltothepor102Accumulatedvalueofinvestedfundsfunds0t*DtAccumulatedvalueofinvested103value1000060008%interestrateCouponbondSinglepaymentobligationvalueCouponSingle104在8%，資產(chǎn)和債務(wù)的現(xiàn)值相等；當(dāng)利率變化幅度不大時，資產(chǎn)和債務(wù)的值的變化量相等；當(dāng)利率變化幅度很大時，資產(chǎn)和債務(wù)值的變化量不再相等。當(dāng)資產(chǎn)的收益變化時，其久期也發(fā)生了變化，這時，資產(chǎn)和債務(wù)的久期不再相匹配。即使利率不變，當(dāng)時間變化時，久期也會發(fā)生變化Rebalancingimmunizedportfolio在8%，資產(chǎn)和債務(wù)的現(xiàn)值相等；當(dāng)利率變化幅度不大時，資產(chǎn)和債105Evenifanobligationisimmunizedattheoutset,astimepassesthedurationsoftheassetandliabilitywillfallatdifferentrates.Withoutportfoliorebalancing,durationswillbecomeunmatchedandthegoalsofimmunizationwillnotberealized.Immunizationisapassivestrategyonlyinthesensethatitdoesnotinvolveattemptstoidentifyundervaluedsecurities.Immunizationmangersstillactivelyupdateandmonitortheirpositions.Evenifanobligationisimmun106例子：假設(shè)證券組合經(jīng)理在7年后有一筆19487元的債務(wù)，以現(xiàn)在10%的市場利率計算現(xiàn)值為10000元。經(jīng)理希望通過3年的零息債券和永久性現(xiàn)金流來immunize這筆債務(wù)。對永久性現(xiàn)金流，在利率10%之下的久期是11年。設(shè)為零息債券的權(quán)例子：假設(shè)證券組合經(jīng)理在7年后有一筆19487元的債務(wù)，以現(xiàn)107第二年，債務(wù)的現(xiàn)值為11000元，資金也變?yōu)?1000元：零息債券5500元，永久性500+5000元第2年，即使利率不變，經(jīng)理也需要調(diào)整策略第二年，債務(wù)的現(xiàn)值為11000元，資金也變?yōu)?1000元：零108Anappropriatecompromisemustbeestablishedbetweenthedesireforperfectimmunizationandtheneedtocontroltradingcosts.Anappropriatecompromisemust109Immunization在實際中的問題Thenotionofdurationisstrictlyvalidonlyforaflatyieldcurve.multiplenonparallelshiftsinanonhorizontalyieldcurve通貨膨脹Onthisnote,itisworthpointingoutthatimmunizationisagoalthatmaywellbeinappropriateformanyinvestorswhowouldfindazero-riskportfoliostrategyundulyconservative.Fullimmunizationisafairlyextremepositionforaportfoliomanagertopursue.Immunization在實際中的問題1102.5ActivebondmanagementInterestrateforecastingidentificationofrelativemispricing2.5ActivebondmanagementInte111演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！112第八章債券定價和風(fēng)險管理第八章債券定價和風(fēng)險管理113CAPM,APT:treatsecuritiesatahighlevelofabstraction,assumingimplicitlythataprior,detailedanalysisofeachsecurityalreadyhadbeenperformed,andthatitsriskandreturnfeatureshadbeenassessed.Specificanalysesofparticularsecuritymarkets:valuationprinciples,determinantsofriskandreturn,portfoliostrategiescommonlyusedwithinandacrossthevariousmarketsCAPM,APT:treatsecuritiesat114固定收益證券Promiseeitherafixedstreamofincomeorastreamofincomethatisdeterminedaccordingtoaspecifiedformula.Havetheadvantageofbeingrelativeeasytounderstandbecausethelevelofpaymentsisfixedinadvance.Riskconsiderationareminimalaslongastheissuerofthesecurityissufficientlycreditworthy.固定收益證券115BondanalysisBondattributesBondpricingAppropriateyieldtomaturityIntrinsicvalueTherelationshipbetweentheyieldandpriceBondriskmanagementWhenthematurityandthepaymenttimeisnotconsistentInterestriskReinvestmentriskTheapproachofriskmanagementDurationConvexityBondanalysis1161.Bondanalysis債券是最基本的固定收益證券。債券的定價債券的特性1.Bondanalysis債券是最基本的固定收益證券。1171.1CapitalizationofIncomeMethodofValue1.1CapitalizationofIncomeM118Promisedyield-to-maturity如果，則定價過低(underpriced)。如果，則定價過高(overpriced)。的確定依賴于債券的特征以及現(xiàn)時的市場條件。Promisedyield-to-maturity119例子：一個債券，現(xiàn)價為900元，面值為1000元，三年到期，息率為6%。得到如果通過分析，得到問題：定價如何？如何確定？例子：一個債券，現(xiàn)價為900元，面值為1000元，三年到期，120Intrinsicvalue例子：兩種程序所得結(jié)果的一致性，即價格與回報率之間的關(guān)系。Intrinsicvalue121為了利用CapitalizationofIncomeMethodofValue，必須決定，，的值。和容易確定的確定依賴于投資者對債券的特征的主觀看法，以及現(xiàn)實的市場條件。從而債券分析中，最關(guān)鍵的部分是確定為了利用CapitalizationofIncomeM1221.2Bondattributes在債券定價過程中，債券的六個重要的屬性：lengthoftimeuntilmaturitycouponratecallprovisionstaxstatusmarketabilitylikelihoodofdefault1.2Bondattributes在債券定價過程中，債券123在任何時間，這些性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，以到期收益來描述。整個結(jié)構(gòu)也稱為收益結(jié)構(gòu)(yieldstructure)。期限結(jié)構(gòu)(differentmaturities)：不同到期日風(fēng)險結(jié)構(gòu)(differentdefaultrisk)：不同違約風(fēng)險yieldspread：兩種債券之間的收益差。被考慮債券和具有相同的到期日和息率的無違約風(fēng)險債券定價是一個相對的概念在任何時間，這些性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，以到期收益來描124Couponrateandlengthoftimeuntilmaturity這兩個性質(zhì)決定了發(fā)行者承諾支付給持有者的現(xiàn)金流的時間和規(guī)模。由這兩個屬性可以決定債券的到期收益率，再與基準(zhǔn)的收益率作比較。通常以國庫券的到期收益作為基準(zhǔn)。Couponrateandlengthoftime125例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息率5%，價格910.61元。到期收益為8.5%，yieldspread為152個基點。例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息126Callandputprovisionscallpricecallpremium當(dāng)收益率劇烈下降后，債券的發(fā)行者回購已經(jīng)發(fā)行的債券具有財務(wù)上的優(yōu)勢，因為發(fā)行者能夠用收益更低的債券來代替。Callandputprovisions127例子：考慮10年期債券以面值（1000元）發(fā)行，息率為12%，上市5年以后，可以以回購價格1050元進(jìn)行回購。5年后，類似的5年期的債券的收益為8%。為什么會回購10年的到期收益（實際回報）為10.96%。例子：考慮10年期債券以面值（1000元）發(fā)行，息率為12%128Yieldtocall例子：面值為1000元，息率8%，30年到期的無回購協(xié)議的債券和面值為1000元，息率8%，30年到期，回購價格為1100元的債券Yieldtocall129price120010000 5%10%15%20%interestrate債券定價和風(fēng)險管理概述課件130Athighinterestrates,theriskofcallisnegligible,andthevaluesofthestraightandcallablebondsconverge.Atlowerrates,however,thevaluesofbondsbegintodiverge,withthedifferencereflectingthevalueofthefirm’soptiontoreclaimthecallablebondatthecallprice.兩者之差反映了公司以1100元進(jìn)行回購這樣一個權(quán)利的價值。當(dāng)有回購風(fēng)險時，更加關(guān)注回購收益而不是到期收益回購收益的計算Athighinterestrates,theri131例子：假設(shè)息率為8%，30年到期的債券價格為1150元，10年后以1100元回購回購收益為6.64%，到期收益為6.82%例子：假設(shè)息率為8%，30年到期的債券價格為1150元，10132Thehigherthecouponrateofacallablebond,thegreateristhelikelydivergencebetweenactualandpromisedyields.一般來說，息率超過5%的債券都會回購回購可能性越大，到期收益應(yīng)該越高，即，息率越高，或者回購酬金越低，到期收益應(yīng)該越高當(dāng)別的性質(zhì)相同時，息率越高或者回購酬金越低的可回購債券，其內(nèi)在價值(intrinsicvalue)應(yīng)該越低。Thehigherthecouponrateof133Putprovisionsputablebonds當(dāng)利率上漲時，投資者采用該策略Putprovisions134Taxstatus因為稅收的延遲性，低息債券比高息債券有更高的內(nèi)在價值。Taxstatus135Marketability度量債券流動性的一個方式是Bid-Askspread交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的bid-askspread.交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的到期收益和更高的內(nèi)在價值。Marketability136Likelihoodofdefaultinvestmentgradespeculativegrade對公司債券而言，好的級別一般與下列條件有關(guān)：低的財務(wù)杠桿大的和穩(wěn)定的利潤大的公司規(guī)模大的現(xiàn)金流從屬債務(wù)少Likelihoodofdefault137級別評估公司以發(fā)行公司的財務(wù)比的水平和未來趨勢為基礎(chǔ)，通過建立模型對公司債券級別進(jìn)行評估：Coverageratios--ratioofcompanyearningstofixedcostsLeverageratio--debttoequityratioLiquidityratios--currentassetstocurrentliabilityratioProfitabilityratios--returnonassetsorequityCashflow-to-debtratio--totalcashflowtooutstandingdebt級別評估公司以發(fā)行公司的財務(wù)比的水平和未來趨勢為基礎(chǔ)，通過建138債券有違約風(fēng)險，計算期望到期收益率(expectedyield-to-maturity)只要有違約或者推遲支付的可能，期望收益就會小于承諾收益(promisedyield)一般來說，違約的風(fēng)險越大，違約時損失的數(shù)量越大，在收益上的差別越大。債券有違約風(fēng)險，計算期望到期收益率(expectedyie139Promisedyieldtomaturityandexpectedyieldtomaturity.例子：在1993年8月，WangLaboratories,Inc.即將破產(chǎn)，它的到期日為2009年的債券發(fā)行時以面值的35%折價發(fā)行，使得Promisedyieldtomaturity超過26%。投資者并不真正期望獲得26%的回報率，他們預(yù)期不可能得到所有承諾支付，以期望現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于以承諾現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益。Promisedyieldtomaturityand140例子：某公司20年前發(fā)行的債券還有10年到期，息率為9%，現(xiàn)在公司有財務(wù)困難，投資者預(yù)期利息將不受影響，但在到期日，公司將破產(chǎn)，投資者只能得到面值的70%，債券現(xiàn)在的價格為750元。具體