建筑行業(yè)2022年投資策略：房地產(chǎn)受限明顯行業(yè)基本面有望回暖

建筑行業(yè)2022年投資策略：房地產(chǎn)受限明顯，行業(yè)基本面有望回暖回顧與展望1．2021：整體表現(xiàn)有所改善，地產(chǎn)投資受限明顯2021

年建筑行業(yè)整體漲幅表現(xiàn)較好，優(yōu)于過去兩年：

2021

年建筑行業(yè)基本面表現(xiàn)整體有所改善，但

基建投資增速較慢、地產(chǎn)投資受到限制；但在建筑板塊企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)方面，建筑央企和地方建企表

現(xiàn)突出，持續(xù)向好，新簽訂單情況也穩(wěn)中向好。2021

年主動管理公募基金持股建筑板塊情況逐漸轉(zhuǎn)好。二季度末主動管理公募基金持倉建筑行業(yè)股

票合計

74

億，環(huán)比一季度基本穩(wěn)定但同比

2020Q2

大幅增長

119.2%，表明市場對建筑板塊的關(guān)注度

同比有較明顯提升。其中公募基金對鴻路鋼構(gòu)的合計持股市值約

33.4

億元，占建筑行業(yè)重倉股比例

接近

50%，遠(yuǎn)超其他個股。裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑是鴻路鋼構(gòu)近年來的重要發(fā)展方向，其持倉比例遠(yuǎn)超

建筑板塊其他個股也表明市場對裝配式的看好?；ㄍ顿Y相對疲軟，新簽訂單表現(xiàn)向好。2021

年

1-10

月份，全國固定資產(chǎn)投資累計完成

62.2

萬億元，

同比提升

6.1%，相比

2019

年同期兩年復(fù)合增速為

3.9%。其中基建投資合計

15.2

萬億元，同增

0.7%；

房地產(chǎn)投資合計

12.5

萬億元，同增

7.2%，基建投資表現(xiàn)相對疲軟。1-10

月建筑行業(yè)固定資產(chǎn)投資完

成額合計為

2,025.1

億元，同增

11.9%。按照單月來看，2021

年前十個月建筑行業(yè)投資額增速呈現(xiàn)前

高后低的走勢，上半年由于基數(shù)原因?qū)е峦顿Y額增速明顯較高。1-3

季度建筑行業(yè)總產(chǎn)值為

19.1

萬億

元，同增

13.9%，相比以前增速提升明顯；同期建筑業(yè)新簽訂單合計金額

21.9

萬億元，同增

7.8%。新開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。2021

年

1-10

月房屋新開工面積合計

16.7

億平，同減

7.7%。2021

年開工數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較為疲軟，除了

2、3

月由于基數(shù)原因增速較高以外，4-10

月開工面

積同比均有下滑。1-10

月竣工面積合計

5.7

億平，同增

16.4%。2021

年竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好，5-9

月

份同比均有提升且增幅較大。建筑業(yè)新簽訂單方面，建筑央企表現(xiàn)更好。2021

年一至三季度，八大建筑央企新簽訂單合計金額為

央企訂單

8.35

萬億元，相比

2020

年同期提升

19.9%，明顯高于建筑業(yè)整體新簽訂單增速。央企新簽

訂單金額在建筑業(yè)新簽訂單總額中的占比也不斷提高，2021Q3

已接近

37%。央企由于其資金更充裕、

資質(zhì)有保障而有機(jī)會獲得更多訂單。同時，建筑央企在

BIPV等綠色建筑領(lǐng)域的發(fā)展也發(fā)揮了領(lǐng)先作

用。2.

2022：基建穩(wěn)中向好，看好竣工表現(xiàn)7

月

30

日政治局會議重提基建托底作用，要求加快專項債發(fā)行進(jìn)度，爭取在今年底明年初形成實物

工作量。預(yù)計在此政策背景下

2022

年基建投資表現(xiàn)將穩(wěn)中向好；根據(jù)開工與竣工之間的三年時間差，

2022

年竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)或與

2019

年開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)同步性較高，表現(xiàn)較好；建筑板塊基本面改善也將利

好央企，有望帶動央企業(yè)績進(jìn)一步提升；BIPV、裝配式等細(xì)分板塊具有較大發(fā)展?jié)摿?，建議關(guān)注?；久嬷骶€1：經(jīng)濟(jì)對基建的依賴性下滑，預(yù)計基建長期維穩(wěn)1、

政府意愿：政策空間逐漸縮小基建投資在經(jīng)濟(jì)中的占比下降是長期趨勢。十九大報告中提出我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)

量發(fā)展階段，要徹底改變過去主要靠要素投入、規(guī)模擴(kuò)張、忽視質(zhì)量效益的粗放式增長，因此基建

投資額在

GDP中占比下降是長期趨勢，2018

年起該比例開始逐年下降。從全年來看，基建投資額占

比從

2017

年的

20.8%下降到

2020

年的

18.5%；從前三季度來看，基建投資額占比從

2017

年的

20.9%下

滑至

2021

年的

16.3%。此外，2012-2020

年，國債、地方債、專項債和城投債各項債務(wù)之和以及占

GDP的比例不斷提升，財政赤字金額及其占

GDP的比例也在不斷提升。在控制地方債務(wù)規(guī)模以及

GDP增

速穩(wěn)中有降的背景下，我們認(rèn)為通過大規(guī)模發(fā)債來刺激基建投資的可能性較小，基建投資更多的是

發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用。2020

年疫情期間經(jīng)濟(jì)對基建的依賴性相比

2008

年明顯下降。除了基建投資額占比有所下滑之外，基

建投資額增速自

2013

年起也逐漸下降。2008

年金融危機(jī)期間，為提振經(jīng)濟(jì)，我國政府實行“四萬億計

劃”，主要投向基建領(lǐng)域。在此刺激下，2009

年基建投資額同比增速高達(dá)

42.2%，高出當(dāng)年

GDP增速

32.8pct，對當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長形成了強(qiáng)有力的支撐；而在

2020

年疫情期間，雖然政府大幅度擴(kuò)張了專項

債的發(fā)行規(guī)模至

3.75

萬億，但當(dāng)年基建投資增速僅為

3.4%，比當(dāng)年

GDP增速僅高出

1.1pct，表明

2020

年基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用遠(yuǎn)不如

2008

年。從相關(guān)政策中表述中也可以看出政府“不搞大水漫灌”的意愿。除了“十四五”規(guī)劃中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的篇

幅相比“十三五”規(guī)劃有明顯減少，且刪去了“更好發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的支撐引領(lǐng)作用”的相關(guān)表述，

近期新華社發(fā)布的《十問中國經(jīng)濟(jì)》中也提到“面對經(jīng)濟(jì)下行挑戰(zhàn)，中央保持戰(zhàn)略定力，堅決不搞“大

水漫灌”，采取持續(xù)推進(jìn)綠色低碳發(fā)展、減少對房地產(chǎn)和債務(wù)依賴等舉措，釋放出不走粗放增長老路、

堅定邁向高質(zhì)量發(fā)展的政策信號”，表明新形勢下的經(jīng)濟(jì)增長將減少對基建和房地產(chǎn)投資的依賴，宏

觀政策更有定力。2、資金來源梳理：專項債是基建投資主要資金來源2020

年后專項債中大部分投入基建領(lǐng)域。2017-2019

年，土地儲備和棚改是專項債的兩大主要投向，

合計占比約

70%；2020

年國常會要求專項債不得投向土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域后，當(dāng)年土地儲備

專項債發(fā)行額降為

0，棚改專項債發(fā)行量也大幅減少。2021

年，專項債投向基建的比例進(jìn)一步提升，

占比在

60%左右。預(yù)計

2022

年專項債發(fā)行增速總體呈現(xiàn)“前高后低”趨勢，全年增速在

30%左右。2021

年上半年，由于

經(jīng)濟(jì)增長速度較快，基建托底作用相對弱化，導(dǎo)致專項債發(fā)行速度有所減緩。730

政治局會議上提出

“積極的財政政策要合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實物工作

量”，因此

8、9、10

月份專項債發(fā)行量均有明顯提升，分別為

4,884、5,231、5,410

億元，合計占今年

專項債發(fā)行限額的

42.5%。預(yù)計

2021Q4

及

2022Q1

專項債發(fā)行規(guī)模將保持較高增速，2022

年

Q2-4

由于

基數(shù)較高的原因增速或?qū)⒂兴禄ｎA(yù)計

2022

年全年專項債發(fā)行規(guī)模同比增速在

30%左右。3、基建分項表現(xiàn)：看好

2022

年交運郵儲投資占比進(jìn)一步提升4、2022

年基建投資增速測算經(jīng)測算，2021

年基建投資總額約為

18.8

萬億，同減

0.2%。要預(yù)測

2022

年基建投資增速，首先需要對

2021

年全年基建投資額進(jìn)行測算。2021

年

1-10

月，基建投資額合計為

15.2

萬億元，其中

10

月份基建

投資額為

1.8

萬億，同減

4.8%。假設(shè)

2021

年

11、12

月份基建投資額同比增速為-4%，則

2021

年基建

投資總額約為

18.8

萬億元，同比

2020

年小幅下滑

0.2%。假設(shè)

2021

年

11、12

月份財政撥款同比增速與前

10

個月份持平，為

2.4%，則測算出

2021

年基建相關(guān)

財政撥款為

4.0

萬億。我們預(yù)計

2022

年財政收入增速與

GDP增速保持一致，為

5%，且基建相關(guān)的財

政撥款占比仍為

16%，則測算出

2022

年基建財政撥款為

4.22

萬億元。

由于企業(yè)中長期貸款政策有所收緊，假設(shè)

2021

年

11、12

月份基建貸款同比增速為-30%，則

2021

年

基建貸款金額為

2.8

萬億元。我們預(yù)計

2022

年

M2

增速為

6%，基建貸款占比為

30%，則

2022

年基建

貸款金額約為

2.97

萬億元。自籌資金方面，主要包括專項債、城投債、土地轉(zhuǎn)讓金、PPP和非標(biāo)。由于今年四季度專項債發(fā)行

速度加快，假設(shè)

11、12

月份專項債發(fā)行額同增

100%，則

2021

年全年專項債發(fā)行量約為

4.2

萬億元。

假設(shè)

2022

年全年專項債發(fā)行量同比增速為

30%，則

2022

年專項債發(fā)行總量約為

5.5

萬億元。城投債

方面，假設(shè)

2021Q4

城投債增速為

5%，則

2021

年全年城投債增速為

14.7%，金額約為

5.3

萬億元。若

2022

年城投債同比增速為

5%，則

2022

年城投債金額約為

5.55

萬億。假設(shè)

2021

年

11、12

月份土地出

讓金同比增速為-15%，新增非標(biāo)為

50

億元，且沒有新增

PPP項目，則測算出

2021

年土地出讓金、非

標(biāo)和

PPP金額分別為

7.4、0.08

和

0.05

萬億。我們預(yù)計

2022

年土地出讓金、新增非標(biāo)和

PPP投資規(guī)模

分別為

7.0、0.12

和

0.05

萬億元，且自籌資金中約有

60%投向基建，則

2022

年基建投資自籌資金合計

為

10.39

萬億元。在外資和其他資金方面，假設(shè)

11、12

月外商投資增速為

2%，社融增速分別為

18%和

20%，則

2021

年基建利用外資和其他資金的金額分別為

0.06

萬億和

1.86

萬億元。假設(shè)

2022

年外商投資額同比增速

為

5%，M2

增速為

6%，基建投資占外資和社融的比例分別為

5%和

6%，則我們預(yù)計

2022

年基建利用

外資和其他資金的金額約為

0.06

萬億和

1.95

萬億。

綜上，我們預(yù)計

2022

年基建投資總額約為

19.6

萬億，相比

2021

年同比提升幅度在

4.2%左右，總體

保持相對穩(wěn)定發(fā)展。基本面主線二：地產(chǎn)政策放松空間有限，總體保持穩(wěn)定發(fā)展2021

年地產(chǎn)投資總體而言相對疲軟。1-10

月投資額同比增速呈下滑態(tài)勢，9、10

月份地產(chǎn)投資額更是

同比下滑，這是除疫情以外

2015

年以來首次下滑。2021

年開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)也比較不佳，一季度由于基

數(shù)原因同比大幅提升之后，開工面積增速開始逐漸下滑。竣工數(shù)據(jù)

2021

年表現(xiàn)相對較好，2

月份由

于基數(shù)原因竣工面積同比大幅提升，4、5

月份小幅下滑后，6-9

月份連續(xù)四個月竣工面積同比增加且

增幅較大。但

10

月份竣工面積同比下滑，或與房地產(chǎn)企業(yè)存量項目逐漸消耗有關(guān)。“銷售—拿地—開工”鏈條失效，預(yù)計新開工數(shù)據(jù)仍較弱。在傳統(tǒng)分析框架下，地產(chǎn)周期一般按照“銷

售—拿地—開工”的鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)。但

2017

年及以后該傳導(dǎo)鏈條逐漸失效，2021

年也不例外。2021

年

地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)“銷售前高后低、拿地弱、開工弱”的局面。隨著疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民購房需求得

到釋放，2020Q4

地產(chǎn)銷售情況較好，帶動

2021

年一季度銷售情況也表現(xiàn)較好。但后續(xù)政策收緊之后，

銷售增速自二季度開始逐漸下滑；2021

年在

22

個城市進(jìn)行試點的集中供地政策也在一定程度上阻礙

了企業(yè)的拿地進(jìn)程。尤其是第二輪土拍中，多地收緊拿地規(guī)則，對房企資質(zhì)和資金要求提高，導(dǎo)致

二輪土拍流拍率相比一輪土拍有明顯提升。房企土地儲備減少，存量項目逐漸消耗，預(yù)計未來新開

工數(shù)據(jù)仍較弱。2021

年地產(chǎn)行業(yè)政策呈現(xiàn)“前緊后松”態(tài)勢，但政策放松空間有限，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展維穩(wěn)。

2021

年國家密集出臺政策對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，且政策呈現(xiàn)“前緊后松”態(tài)勢。7

月份以來，中央多

次召開會議表態(tài)房地產(chǎn)市場調(diào)控，接連出臺近

20

條相關(guān)政策，調(diào)控范圍包括持續(xù)強(qiáng)化房地產(chǎn)金融監(jiān)

管、開展房地產(chǎn)稅試點、加快以公租房和保障性租賃住房等為主體的住房保障體系建設(shè)、優(yōu)化調(diào)整

重點城市集中供地規(guī)則等。其中在集中供地方面，多個重點城市在二輪土拍中收緊了競拍規(guī)則，對

溢價率、房企資質(zhì)和資金的要求都明顯提高。但是二輪土拍的結(jié)果并不盡如人意，流拍率相比一輪

土拍明顯增加。二輪土拍遇冷使得多個城市優(yōu)化調(diào)整了三輪土拍的規(guī)則，包括下調(diào)保證金比例、無需配建安臵房或

公租房等。此外，近期央行、銀保監(jiān)會等中央機(jī)構(gòu)多次發(fā)聲，要求維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

10-11

月份，中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會、國家發(fā)改委等多次召開房企代表座談會，聆聽房地產(chǎn)企業(yè)訴求，并

允許部分房企發(fā)行債券進(jìn)行融資，改善房企資金環(huán)境。雖然近期房地產(chǎn)相關(guān)政策有放松跡象，但我們認(rèn)為在“房住不炒”、“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的政策

前提下，政策的放松空間是有限的，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展依然會保持相對穩(wěn)定。2019

年后房地產(chǎn)庫存面積逐漸下滑，房企資金受限導(dǎo)致補庫存較困難。假設(shè)

2011-2021

年房地產(chǎn)新開

工面積中累計可售面積占比為

85%-93%不等，按照“絕對庫存=開工可售面積-銷售面積”進(jìn)行測算，可

以大致預(yù)測

2021

年房地產(chǎn)庫存同比增速。通過測算可以看到，2019

年以后房地產(chǎn)庫存面積增速整體

呈現(xiàn)下滑趨勢，在地產(chǎn)庫存減少以及房企資金鏈較為緊張、房地產(chǎn)開發(fā)貸款整體收緊的大背景下，

房企補庫存存在一定困難，預(yù)計

2022

年新開工和地產(chǎn)庫存依然保持穩(wěn)中有降的趨勢。銷售方面，由于銷售面積增速與庫存面積增速同步性較高，且我們預(yù)計

2021

年和

2022

年房地產(chǎn)庫存

面積將繼續(xù)下滑，下滑幅度在-5%-0%之間，因此

2022

年銷售面積同比增速或?qū)⒃?5%-0%之間；拿地

方面，二輪集中供地規(guī)則收緊導(dǎo)致房企拿地?zé)崆橄禄?，在房企資金鏈較緊的情況下，若房企延續(xù)拿

地?zé)崆椴桓叩膽B(tài)勢，則

2022

年土地銷售面積或?qū)⒗^續(xù)下滑；開工方面，由于商品房銷售增速與新開

工面積增速的同步性較高，因此

2022

年銷售有所下滑也會帶動開工面積下滑；竣工方面，可以看到

ttm口徑下提前三年的新開工面積增速與竣工面積增速的同步性較強(qiáng)，且

2019

年新開工面積

ttm同比

增速表現(xiàn)較好，但在

2021

年竣工數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較好、基數(shù)較高的前提下，2022

年竣工面積增速或?qū)?/p>

呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢，下半年壓力較大。細(xì)分板塊：關(guān)注BIPV和裝配式建筑發(fā)展機(jī)會1.

BIPV：綠色建筑重要方向，發(fā)展已到風(fēng)口期BIPV是綠色建筑的重要發(fā)展方向，相比

BAPV更有優(yōu)勢。BIPV即光伏建筑一體化，包括光伏屋頂、

光伏幕墻等，使光伏發(fā)電組件成為建筑的一部分，同時具備發(fā)電和建材的雙重功能，是綠色建筑的

重要發(fā)展方向。與

BAPV相比，BIPV在安全性、觀賞性、安裝便捷性和經(jīng)濟(jì)性方面都更具有優(yōu)勢。6

月份國家出臺屋頂分布式光伏相關(guān)政策，全面推進(jìn)

BIPV發(fā)展。國家能源局綠色低碳發(fā)展是我國“十

四五”期間以及未來的重要發(fā)展目標(biāo)，為了實現(xiàn)“2030

年前實現(xiàn)碳達(dá)峰，2060

年前實現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)，

國家加快了能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，

大力發(fā)展新能源。建筑運行階段的能耗占全國能源消費總量的比例超

過

20%，占比較高，亟待優(yōu)化，因此耐用性更強(qiáng)的

BIPV就成為了綠色建筑的重要發(fā)展方向。2021

年

6

月，國家能源局發(fā)布《關(guān)于報送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，對黨政機(jī)

關(guān)建筑、公共建筑、工商業(yè)廠房以及農(nóng)村居民住宅的可安裝光伏發(fā)電比例進(jìn)行了規(guī)定，全面推進(jìn)屋

頂分布式光伏的發(fā)展。隨后，多個省市發(fā)布了

BIPV相關(guān)的發(fā)展政策，BIPV發(fā)展已到風(fēng)口期。預(yù)計“十四五”期間

BIPV市場規(guī)模有望超過

3000

億元。目前，國內(nèi)

BIPV市場仍處于起步期，滲透率

較低且以工商業(yè)屋頂應(yīng)用為主。2020

年我國建筑業(yè)竣工面積增量為

38.5

億平，假設(shè)

2021-2025

年建筑

業(yè)竣工面積增速均為

2%，新建屋頂面積約占竣工面積的

20%，“十四五”期間

BIPV不斷推進(jìn)的背景下

屋頂可安裝比例為

10%-15%，單位面積安裝光伏量

150W/平，且假設(shè)

BIPV平均安裝成本為

4.5

元/W。

經(jīng)測算，“十四五”期間分布式光伏的規(guī)模有望達(dá)到

75GW，對應(yīng)市場規(guī)模超過

3000

億元。河南、山東等地分布式光伏度電成本相比燃煤發(fā)電具有一定優(yōu)勢，且未來仍有下降空間。2015-2020

年，全國三類太陽能資源區(qū)標(biāo)桿電價逐漸下降。2021

年起，中央財政對新備案集中式光伏電站和工

商業(yè)分布式光伏不再進(jìn)行補貼，實現(xiàn)了平價上網(wǎng)。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）測算，全投資模

型下分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)的平準(zhǔn)化度電成本低于山東、河南等地的燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價，具有了一