食品飲料行業(yè)深度研究：困境反轉(zhuǎn)靜待花開

食品飲料行業(yè)深度研究：困境反轉(zhuǎn)，靜待花開1.食品飲料市場(chǎng)回顧居民消費(fèi)水平提升，食品煙酒消費(fèi)支出

2021

年穩(wěn)步提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)

計(jì)局顯示，2021Q3

的

GDP同比增長(zhǎng)

4.9%，且消費(fèi)者信心指數(shù)在

2021

年維

持高位，顯示我國(guó)居民消費(fèi)力復(fù)蘇明顯。最新的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)城鎮(zhèn)人均在

食品煙酒的消費(fèi)支出在

2021

年穩(wěn)步提升。截至

2021/12/31

日，申萬食品飲料指數(shù)跌幅為

6.01%，跑輸滬深

300

指數(shù)。從橫向比較來看，食品飲料行業(yè)區(qū)間漲跌幅在

28

個(gè)行業(yè)中位居第

24

位。從細(xì)分子行業(yè)來看，軟飲料以及啤酒板塊漲幅為正，表現(xiàn)較為亮眼。從

估值角度來看，當(dāng)前食品飲料行業(yè)的

PE（TTM)估值為

42.62

倍，處于歷史

估值合理水平。從食品飲料板塊整體營(yíng)收及利潤(rùn)水平來看，營(yíng)收利潤(rùn)保持穩(wěn)定增速，

毛利率凈利率維持上漲趨勢(shì)。2021

年前三季度食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

6676.63

億元，同比增速達(dá)到

11%。歸母凈利潤(rùn)方面，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

1240.11

億元，同比增速達(dá)到

12%。前三季度毛利率水平為

47%，較比

2020

年

46%

的毛利率水平提升了

1

個(gè)

pct。凈利率方面，前三季度凈利率水平為

19%，

較比

2020

年

18%的凈利率水平提升了

1

個(gè)

pct。整體來看，消費(fèi)升級(jí)大趨

勢(shì)下，食品飲料各子板塊發(fā)力高端化建設(shè)，行業(yè)整體營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定快

速，盈利能力不斷提升。2.白酒板塊2.1.整體邏輯：高端穩(wěn)增有較大保障，次高端結(jié)構(gòu)升級(jí)+

全國(guó)化邏輯支撐前景可期回顧三季度白酒板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)，高端酒企業(yè)績(jī)穩(wěn)增，批價(jià)提升明顯，庫(kù)

存低企需求旺盛。展望

2022

年我們認(rèn)為高端酒將延續(xù)穩(wěn)增趨勢(shì)，估值逐步

回歸合理區(qū)間情況下將不斷凸顯配置價(jià)值。從雙節(jié)動(dòng)銷情況來看，高端酒

需求端旺盛趨勢(shì)不變，高端酒企茅五瀘動(dòng)銷表現(xiàn)均良好。其中，飛天批價(jià)略

有回落是由于供給端加快發(fā)貨速度以及加大投放量，而非需求端的萎縮。國(guó)

慶期間飛天批價(jià)回升，依舊保持穩(wěn)增趨勢(shì)。從

2021

年

1

月以來的庫(kù)存水平

來看，高端酒三大酒企茅五瀘均保持較低庫(kù)存水平，延續(xù)了

2020

年下半年

以來的低庫(kù)存態(tài)勢(shì)。而著眼

2021

年高端酒企在量?jī)r(jià)方面的控制，理性克制、

控量挺價(jià)已經(jīng)成為主基調(diào)，高端酒企以時(shí)間換空間，夯實(shí)渠道管控，打擊渠

道囤貨竄貨，為

2022

年業(yè)績(jī)良好增長(zhǎng)奠定穩(wěn)固基礎(chǔ)。提價(jià)方面來看，飛天

繼續(xù)成為白酒板塊價(jià)格天花板，估值方面來看，持續(xù)的估值回調(diào)后，高端酒企估值水平已經(jīng)逐步回歸至合理區(qū)間，配置價(jià)值凸顯。展望

2022

年，我們認(rèn)為高端酒企穩(wěn)增趨勢(shì)有較大保障。我們認(rèn)為高端

酒企茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖穩(wěn)增趨勢(shì)在合理的估值水平、較低的庫(kù)存水平、

良好的基本面支撐下，將有較大保障。高端酒需求層面韌性不改，疊加

CPI對(duì)于酒價(jià)的拉動(dòng)，價(jià)格提升將具備充分空間及較強(qiáng)動(dòng)力。茅臺(tái)

2022

年充足

基酒及市場(chǎng)化改革有望推動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)；五糧液方面經(jīng)典五糧液不斷發(fā)

力，普五計(jì)劃外占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+渠道夯實(shí)將呈現(xiàn)可期表現(xiàn)；

瀘州老窖方面，激勵(lì)提振員工士氣，2022

年增速表現(xiàn)預(yù)期良好。次高端方面，擴(kuò)容+消費(fèi)升級(jí)+全國(guó)化邏輯形成強(qiáng)力支撐，競(jìng)爭(zhēng)激烈分

化加劇。當(dāng)前次高端酒企圍繞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)這一發(fā)力主線不斷加深布局，汾

酒青花

30

復(fù)興版表現(xiàn)亮眼，洋河

M6+挺價(jià)及省外擴(kuò)張順利。當(dāng)下次高端為

競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的價(jià)格帶，受到中低端酒企發(fā)力結(jié)構(gòu)升級(jí)的向上擠壓，以及高

端酒企次高端布局的向下擠壓，也是當(dāng)前擴(kuò)容空間最大的價(jià)格帶。我們認(rèn)為

次高端價(jià)格帶在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、全國(guó)化方面布局深厚具備實(shí)力的酒企，將借

力次高端擴(kuò)容、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，呈現(xiàn)更加亮眼的表現(xiàn)。展望

2022

年，區(qū)域龍頭將在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+全國(guó)化推進(jìn)支撐下延續(xù)高

增，洋河夢(mèng)

6+、汾酒青花

30、水井坊典藏以及知名醬酒品牌將呈現(xiàn)亮眼表

現(xiàn)，600+價(jià)格帶或存在較大投資機(jī)會(huì)。2021

年以來，洋河銷售大區(qū)啟用年

輕骨干注入新鮮血液，股權(quán)激勵(lì)順利落地，提振整體士氣。今世緣、古井貢

酒的回購(gòu)、定增等工作推進(jìn)順利，后續(xù)改革順利落地將進(jìn)一步提升員工積極

性，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展勢(shì)能。我們看好擴(kuò)張型次高端酒企山西汾酒、洋河股份、

古井貢酒等在高端化、全國(guó)化方面的發(fā)力布局。2.2.板塊前三季度回顧2.2.1.高端酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，次高端酒快速增長(zhǎng)板塊整體來看，三季度白酒板塊成績(jī)亮眼。營(yíng)收方面，19

家上市企業(yè)

中，17

家企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，僅順鑫農(nóng)業(yè)、皇臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收同比降低。營(yíng)收

增速排名前五的分別為酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、青青稞酒，

增速分別為

134%/105%/76%/66%/52%。歸母凈利潤(rùn)方面，19

家白酒上市企

業(yè)中，16

家企業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，僅順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、皇臺(tái)

酒業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比下降。歸母凈利潤(rùn)增速排名前五的分別為青青稞酒、舍

得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒。營(yíng)收同比增速超過

50%的有

5

家，歸

母凈利潤(rùn)同比增速超過

50%的有

7

家。白酒板塊十九家上市企業(yè)總營(yíng)收達(dá)

到

2284.48

億元，同比增長(zhǎng)

19.61%；整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

824.86

億元，同

比增長(zhǎng)

19.39%。整體來看，雖然三季度部分地區(qū)受到疫情反復(fù)、自然災(zāi)害

的沖擊，然而白酒需求端旺盛情況并未改變，各企業(yè)動(dòng)銷情況良好，庫(kù)存水

平良性，支撐板塊整體呈現(xiàn)亮眼業(yè)績(jī)表現(xiàn)。銷售費(fèi)用率方面，絕大多數(shù)白酒企業(yè)

2021

年前三季度銷售費(fèi)用率較同

期下降。疫情反復(fù)使得白酒消費(fèi)場(chǎng)景受到?jīng)_擊，大部分酒企出現(xiàn)銷售費(fèi)用下

降情況。同時(shí)，銷售費(fèi)用率也與部分酒企規(guī)模效應(yīng)凸顯有關(guān)。從銷售費(fèi)用率

水平來看，排名前五的依次為皇臺(tái)酒業(yè)、老白干酒、古井貢酒、酒鬼酒、金

種子酒，銷售費(fèi)用率分別為

36%/32%/29%/24%/24%。19

家白酒企業(yè)中，僅

5

家酒企銷售費(fèi)用率較比去年同期升高，按提升幅度從大到小依次為皇臺(tái)酒

業(yè)、金徽酒、老白干酒、伊力特、酒鬼酒，提升幅度分別為

18.99/3.39/3.17/0.60/0.12

個(gè)

pct。毛利率、凈利率方面，板塊大部分企業(yè)較比去年實(shí)現(xiàn)提升。2021

年前

三季度，19

家白酒上市企業(yè)中共

13

家實(shí)現(xiàn)毛利率同比提升。消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)趨勢(shì)下，高端化成為行業(yè)發(fā)展主旋律，各酒企發(fā)力高端布局，產(chǎn)品價(jià)格帶

不斷上移，盈利能力得到明顯提升。從毛利率提升幅度來看，排名前五的依

次為金徽酒、伊力特、山西汾酒、迎駕貢酒、老白干酒，提升幅度分別為

3.47/3.43/3.18/3.14/2.75

個(gè)

pct。19

家白酒上市企業(yè)中共

11

家實(shí)現(xiàn)凈利率同

比提升，從提升幅度來看，排名前五的依次為青青稞酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢

酒、山西汾酒、水井坊，提升幅度分別為

23.06/8.91/6.42/4.68/3.44

個(gè)

pct。

消費(fèi)升級(jí)、高端化的行業(yè)大趨勢(shì)下，隨著各酒企不斷發(fā)力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，

板塊整體盈利能力有所提升。2.2.2.白酒板塊仍是最大持倉(cāng)從基金持倉(cāng)情況來看，白酒板塊依舊為基金持倉(cāng)熱點(diǎn)。前

20

大重倉(cāng)股

中，食品飲料類企業(yè)占據(jù)三席，分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、伊利股份，白酒

企業(yè)占據(jù)兩席。食品飲料主要公司持股總市值為

5302.83

億元，持股市值占

基金股票投資市值比為

8.34%，較比去年同期下降

0.26

個(gè)

pct。白酒企業(yè)持

股總市值為

4505.28

億元，持股市值占基金股票投資市值比為

7.09%，較比

去年同期增加0.55個(gè)pct?；鹋渲们笆笫称凤嬃蟼€(gè)股分別為：貴州茅臺(tái)、

五糧液、伊利股份、山西汾酒、瀘州老窖、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒業(yè)、

古井貢酒、安井食品。其中，白酒企業(yè)占據(jù)八席。2.3.白酒行業(yè)分析2.3.1.高端白酒：以時(shí)間換空間，控量挺價(jià)穩(wěn)健上升高端酒企穩(wěn)健發(fā)展，價(jià)格穩(wěn)步提升，渠道動(dòng)銷情況良好。茅臺(tái)方面，

2021

年執(zhí)行開箱政策后，打擊囤貨、炒貨行為，提升開瓶率，散瓶和原箱

飛天茅臺(tái)的批價(jià)持續(xù)上漲。雙節(jié)期間飛天加大投放量，中秋批價(jià)略有下降，

但很快于國(guó)慶期間回歸上升軌道，批價(jià)的短暫下降是由于供給端的擴(kuò)大，并

非需求端的萎縮，整體來看高端酒需求依然旺盛。當(dāng)前進(jìn)入四季度消費(fèi)旺季，

臨近年底，禮贈(zèng)消費(fèi)場(chǎng)景的推動(dòng)下，茅臺(tái)價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)定的上漲趨

勢(shì)。五糧液、老窖方面，普五、國(guó)窖

1573

成交價(jià)格逐步站上千元價(jià)格帶。

五糧液方面自

2021

年起動(dòng)銷情況持續(xù)保持良好狀態(tài)，庫(kù)存水平較低，在千

元價(jià)格帶展現(xiàn)了強(qiáng)大的品牌及產(chǎn)品實(shí)力。公司主動(dòng)調(diào)整節(jié)奏消化庫(kù)存，經(jīng)典

五糧液渠道采用

1+N+2

模式，優(yōu)化渠道管控能力，對(duì)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)

形成重要支撐。瀘州老窖方面，限制性股權(quán)激勵(lì)落地，范圍廣力度大，將提

升公司發(fā)展動(dòng)能和員工積極性，管理紅利將持續(xù)釋放。動(dòng)銷情況來看，回款

趨勢(shì)積極，批價(jià)保持高位穩(wěn)定。當(dāng)前老窖在各個(gè)價(jià)格帶發(fā)展戰(zhàn)略明確，高端

形成引領(lǐng)趨勢(shì)，次高端積極鞏固，穩(wěn)抓“國(guó)窖+瀘州老窖”雙品牌戰(zhàn)略，長(zhǎng)

期勢(shì)能保持向上。2.3.2.次高端白酒：高速擴(kuò)容分化加劇，高端化+全國(guó)化如火如荼次高端白酒目前處于高速擴(kuò)容階段。次高端擴(kuò)容速度遠(yuǎn)超白酒行業(yè)平

均水平。次高端擴(kuò)容受到自上而下和自下而上兩方面因素的影響：自上而下

指的是高端白酒酒企積極提價(jià)，為次高端打開提價(jià)空間，并且使得次高端白

酒性價(jià)比相對(duì)提升。飛天茅臺(tái)終端價(jià)格在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下呈現(xiàn)高位持

續(xù)攀升的良好走勢(shì)，帶動(dòng)高端酒企五糧液及瀘州老窖均不斷提價(jià)，進(jìn)而高端

酒為次高端打開了充分的提價(jià)空間。自下而上指的是需求端受益于消費(fèi)升

級(jí)，過去的中低端消費(fèi)者轉(zhuǎn)而進(jìn)入次高端消費(fèi)群體，形成次高端需求規(guī)模的

不斷擴(kuò)張。從批價(jià)情況來看，目前洋河

M9

批價(jià)達(dá)到

1170

元，較

2021

年年初上漲

約

4%。M6+批價(jià)達(dá)到

650

元，較

2021

年年初下降約

2%；古井貢酒古

20

批價(jià)達(dá)到

550

元，較

2021

年年初上漲約

12%；酒鬼酒內(nèi)參批價(jià)達(dá)到

820

元，

較

2021

年年初下降約

2%；汾酒青花

30

批價(jià)上漲情況尤其亮眼，當(dāng)前批價(jià)

達(dá)到

830

元，較

2021

年年初大幅上漲

20%。從動(dòng)銷情況來看，汾酒復(fù)興版

已經(jīng)全面進(jìn)入專賣店體系，預(yù)計(jì)全年

20

億元目標(biāo)可順利完成；洋河方面當(dāng)

前公司已經(jīng)完成百日攻堅(jiān)計(jì)劃，全國(guó)面上完成全年回款；古井貢酒方面，省

內(nèi)部分經(jīng)銷商反饋庫(kù)存低于往年同期；酒鬼酒方面，內(nèi)參、酒鬼全國(guó)面上全

年回款完成，酒鬼和內(nèi)參庫(kù)存均在一個(gè)半月左右，庫(kù)存水平良好。次高端目前呈現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的良好態(tài)勢(shì)。量的角度來看，次高端主要上

市酒企（山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、酒鬼酒、水井坊、今世緣、舍得

酒業(yè)、口子窖）在全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)總營(yíng)收端的占比自

2015

年以來大

幅增長(zhǎng)。價(jià)的角度來看，受益于消費(fèi)升級(jí)及高端酒提價(jià)打開的可觀提價(jià)空間，

次高端各產(chǎn)品整體呈現(xiàn)持續(xù)攀升的顯著上漲趨勢(shì)，目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍實(shí)現(xiàn)良

好的持續(xù)發(fā)展，未來消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)將長(zhǎng)期延續(xù)，次高端白酒量?jī)r(jià)的擴(kuò)容速

度或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)高速亮眼的發(fā)展。全國(guó)化已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)激烈的次高端價(jià)格帶酒企布局的重中之重。次高

端重點(diǎn)酒企來看，山西汾酒方面，公司深化“1357+10”市場(chǎng)布局，加大長(zhǎng)

江以南市場(chǎng)拓展力度，在蘇、浙、滬、皖、粵等省外核心市場(chǎng)實(shí)施重點(diǎn)突破。

21

三季度末，省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為

732/2694

家，較上半年分別增

加

47/232

家，渠道布局不斷深化，省外市場(chǎng)布局發(fā)展速度較快。2021

前三

季度省內(nèi)/省外市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.6/102.7億元，同比增長(zhǎng)47.55%/81.7%,

其中長(zhǎng)三角、珠三角、大西北等新興市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。洋河股份方面，公司注重對(duì)渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整和渠道溝通，廠商關(guān)系不

斷優(yōu)化。2021

年公司對(duì)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步梳理，將夢(mèng)系列產(chǎn)品的經(jīng)銷權(quán)進(jìn)

一步向優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商集中。此外，公司注重渠道溝通，廠商關(guān)系逐步優(yōu)化，各

產(chǎn)品渠道利潤(rùn)空間有所改善，經(jīng)銷商積極性有所增強(qiáng)，產(chǎn)品價(jià)格體系和市場(chǎng)

秩序進(jìn)一步改善。舍得酒業(yè)方面，復(fù)星入主以來，不斷調(diào)整優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，省內(nèi)外營(yíng)收均

實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。分渠道看，2021

前三季度批發(fā)代理/電商銷售分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

30.6/2.5

億元，同比增長(zhǎng)

121%/191.1%，批發(fā)代理仍為主要渠道。分區(qū)域

看，前三季度省內(nèi)/省外/電商分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

8.1/22.5/2.5

億元，同比增長(zhǎng)

167.8%/107.8%/191.1%，省內(nèi)品牌及渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，省外核心市場(chǎng)增速亮眼，

電商渠道維持高增。古井貢酒方面，公司維持銷售費(fèi)用的高投入，推進(jìn)泛區(qū)域擴(kuò)張，重點(diǎn)布

局華南、華北、江浙滬等市場(chǎng)，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)程順利。省內(nèi)白酒消費(fèi)價(jià)格帶

上移，帶動(dòng)古

16

在省內(nèi)高增長(zhǎng)。省外古

20

作為核心單品，伴隨渠道擴(kuò)張

和費(fèi)用投放，南京、蘇南、武漢等樣板市場(chǎng)有所突破，黃鶴樓在低基數(shù)下維

持高增。酒鬼酒方面，公司以馥郁香香型為特色，背靠中糧，以內(nèi)參為抓手，迅

速拓展省內(nèi)外市場(chǎng)，全國(guó)化進(jìn)程有望提速。此外，公司尋求在新興市場(chǎng)逐步

推動(dòng)渠道細(xì)化，與實(shí)力經(jīng)銷商展開合作，截止至

10

月，內(nèi)參公司

2021

年

新引入

6

位省外大商，全國(guó)化布局進(jìn)一步加強(qiáng)。2.4.投資分析高端酒企方面，估值逐步回歸合理區(qū)間，配置價(jià)值凸顯，未來穩(wěn)增亮眼

可期。當(dāng)前高端酒企核心單品飛天茅臺(tái)、普五、國(guó)窖

1573

批價(jià)穩(wěn)增趨勢(shì)不

變，動(dòng)銷方面，雙節(jié)表現(xiàn)良好，體現(xiàn)高端酒需求端旺盛狀態(tài)不改。當(dāng)前白酒

板塊經(jīng)歷了一段時(shí)間的回調(diào)后，高端酒企估值逐步回歸合理區(qū)間，配置價(jià)值

凸顯。茅臺(tái)方面取消開箱政策，管理層提出“五線”發(fā)展道路，同時(shí)讓茅臺(tái)

回歸商品屬性，憑借良好提價(jià)能力以及直營(yíng)、非標(biāo)產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，2022

年高增可期。五糧液方面，經(jīng)典五糧液立足

1+N+2

渠道體系，銷售體系重新

調(diào)整后，將實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)平衡，成為助推整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要支撐，普五批

價(jià)穩(wěn)步上行，系列酒渠道調(diào)整后也將形成增量貢獻(xiàn)，助推未來展現(xiàn)更加亮眼

成績(jī)。瀘州老窖方面，股權(quán)激勵(lì)落地提振士氣，動(dòng)銷情況表現(xiàn)良好，穩(wěn)抓“國(guó)

窖+瀘州老窖”雙品牌戰(zhàn)略，長(zhǎng)期勢(shì)能保持向上。次高端酒企方面，不同酒企之間分化加劇，次高端擴(kuò)容+全國(guó)化+高端

化支撐，未來次高端價(jià)格帶將持續(xù)展現(xiàn)亮眼表現(xiàn)。汾酒方面，三季報(bào)業(yè)績(jī)來

看省內(nèi)高增持續(xù)，省外不斷擴(kuò)張，全國(guó)化步伐加快，青花

30

挺價(jià)明顯，復(fù)

興持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，未來高增可期；洋河方面，當(dāng)前夢(mèng)

6+實(shí)

現(xiàn)順價(jià)銷售，順利占位

600-800

元價(jià)格帶，省內(nèi)布局基本完成，省外擴(kuò)張順

利推進(jìn)。針對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)方案落地提振士氣，近期媒體交流座談會(huì)強(qiáng)

調(diào)以品質(zhì)為核心打造長(zhǎng)久可持續(xù)發(fā)展，未來在江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)良好趨勢(shì)

下有望呈現(xiàn)更亮眼的表現(xiàn)；古井貢酒古

20

批價(jià)穩(wěn)定在

550

元左右，未來隨

著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，雙百億業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。3.啤酒板塊3.1.整體邏輯：集中度升高，提價(jià)成重要驅(qū)動(dòng)力板塊整體來看，三季度啤酒板塊頭部企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。營(yíng)收方面，7

家境內(nèi)上市企業(yè)中，6

家企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，僅惠泉啤酒營(yíng)收同比降低。營(yíng)

收增速排名前三的分別為重慶啤酒、*ST西發(fā)、青島啤酒，增速分別為

23.89%/10.21%/9.62%。歸母凈利潤(rùn)方面，7

家上市啤酒企業(yè)中，4

家企業(yè)實(shí)

現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，而蘭州黃河、*ST西發(fā)、重慶啤酒歸母凈利潤(rùn)同比

下降。歸母凈利潤(rùn)增速排名前三的分別為青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒，

增速分別為

21.25%/17.69%/16.98%。啤酒板塊

7

家境內(nèi)上市企業(yè)總營(yíng)收達(dá)

到

531.55

億元，同比增長(zhǎng)

10.95%；整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

58.79

億元，同比

增長(zhǎng)

17.85%。板塊頭部企業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好。三季度啤酒板塊整體受到局部雨水、洪水、疫情反復(fù)等短期不利因素

影響，行業(yè)總體銷量發(fā)生明顯下滑，而頭部酒企高端產(chǎn)品銷量增速依舊亮

眼，逆勢(shì)拉動(dòng)整體毛利率提升，行業(yè)高端化趨勢(shì)明顯。當(dāng)前行業(yè)整體發(fā)展邏輯由低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高端化趨勢(shì)下的存量競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及高端化成

為未來啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心。頭部酒企通過積極并購(gòu)，搶占優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的同時(shí)，

引入其他高端品牌、發(fā)力布局高端新品，助力公司整體高端化戰(zhàn)略的推行。

三季度雖存在疫情反復(fù)、極端天氣、成本上行壓力等負(fù)面影響，但頭部酒企

高端產(chǎn)品高增逆勢(shì)拉升毛利率，行業(yè)高端化邏輯明確。成本上行壓力持續(xù)，與行業(yè)高端化邏輯一同推動(dòng)酒企陸續(xù)進(jìn)入提價(jià)節(jié)

奏。從

2021

年開始，啤酒生產(chǎn)的上游原材料面臨價(jià)格上漲的成本壓力，更

加考驗(yàn)酒企是否能夠通過高端化塑造提價(jià)能力，進(jìn)而轉(zhuǎn)移成本端壓力。自

2021

年上半年以來，青啤、重啤、百威、華潤(rùn)等頭部酒企紛紛布局提價(jià)。

展望

2022

年，我們預(yù)計(jì)成本壓力以及行業(yè)高端化邏輯下，具備良好提價(jià)能

力的頭部酒企其他產(chǎn)品后續(xù)提價(jià)確定性較高，有望憑借結(jié)構(gòu)升級(jí)、提價(jià)，拉

動(dòng)毛利率，進(jìn)一步提升盈利能力。3.2.板塊前三季度回顧板塊整體來看，三季度啤酒板塊頭部企業(yè)成績(jī)較好。三季度啤酒行業(yè)

受到部分地區(qū)洪水災(zāi)害、疫情反復(fù)等負(fù)面沖擊，原材料價(jià)格上漲也帶來成本

端壓力的增加。然而頭部啤酒企業(yè)如青啤、重啤依舊保持較高營(yíng)收、利潤(rùn)增

速。頭部酒企發(fā)力高端化布局以及全國(guó)化布局，產(chǎn)品價(jià)格帶不斷提升，板塊

頭部企業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。銷售費(fèi)用率方面，大部分啤酒企業(yè)

2021

年前三季度銷售費(fèi)用率較同期

下降。從銷售費(fèi)用率水平來看，排名前三的依次為重慶啤酒、青島啤酒、珠

江啤酒，銷售費(fèi)用率分別為

21%/18%/17%。3

家啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率較去年同期升高，按提升幅度從大到小依次為重慶啤酒、*ST西發(fā)、惠泉啤酒，

提升幅度分別為

2.76/0.33/0.29

個(gè)

pct。毛利率、凈利率方面，板塊大部分企業(yè)較比去年實(shí)現(xiàn)提升。2021

年前

三季度，7

家境內(nèi)上市啤酒企業(yè)中共

4

家實(shí)現(xiàn)毛利率同比提升，從提升幅度

來看，排名前三的依次為重慶啤酒、青島啤酒、惠泉啤酒，提升幅度分別為

2.33/1.68/1.57

個(gè)

pct。7家境內(nèi)上市啤酒企業(yè)中共

6家實(shí)現(xiàn)凈利率同比提升，

從提升幅度來看，排名前三的依次為蘭州黃河、*ST西發(fā)、珠江啤酒，提升

幅度分別為

37.69/18.71/1.66

個(gè)

pct。消費(fèi)升級(jí)、高端化的行業(yè)大趨勢(shì)下，隨

著各啤酒企業(yè)不斷發(fā)力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，板塊整體盈利能力有所提升。ROE方面，絕大多數(shù)境內(nèi)上市啤酒企業(yè)較去年有所增長(zhǎng)。2021

年三季

度，7

家境內(nèi)上市啤酒企業(yè)中僅*ST西發(fā)一家

ROE下降，下降幅度為

30.72

個(gè)

pct，而從提升幅度來看，排名前三的依次為重慶啤酒、蘭州黃河、青島

啤酒，提升幅度分別為

51.44/8.91/1.60

個(gè)

pct。從基金持倉(cāng)情況來看，啤酒板塊基金持倉(cāng)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。啤酒企業(yè)持

股總市值為

201.19

億元，持股市值占基金股票投資市值比為

0.32%，較比

去年同期增加

0.08

個(gè)

pct。3.3.啤酒板塊行業(yè)分析3.3.1.存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代開啟，行業(yè)集中度不斷提升啤酒行業(yè)總產(chǎn)能不斷下降，整體發(fā)展邏輯由低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高端化趨勢(shì)

下的存量競(jìng)爭(zhēng)。隨著啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速放緩，中國(guó)啤酒產(chǎn)能在

2013

年出現(xiàn)

觸頂下滑并逐年下降，2013-2020

年我國(guó)啤酒總產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到4.28%。行業(yè)已經(jīng)由增量競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪扛?jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)疊加產(chǎn)

量進(jìn)入下降軌道下，過去依靠低價(jià)走量搶奪市場(chǎng)份額的策略已經(jīng)失效，高端

化成為了目前的主旋律。存量競(jìng)爭(zhēng)大環(huán)境下，頭部酒企通過積極并購(gòu)其他企業(yè)，快速搶占全國(guó)

優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)。2020

年底重慶啤酒通過重組控股嘉士伯中國(guó)；2019

年華潤(rùn)啤酒

完成收購(gòu)喜力中國(guó)，進(jìn)一步推動(dòng)高端啤酒市場(chǎng)的擴(kuò)展計(jì)劃；百威英博分別于

2002

年和

2017

年購(gòu)入珠江啤酒股份。頭部酒企通過積極并購(gòu)，搶占優(yōu)質(zhì)市

場(chǎng)的同時(shí)也引入其他高端品牌助力公司整體高端化戰(zhàn)略的推行。近年來啤酒行業(yè)集中度逐步提高，CR5

占據(jù)了市場(chǎng)上大部分的市場(chǎng)份

額。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，啤酒行業(yè)

CR5

五大集團(tuán)：華潤(rùn)雪花、青島啤

酒、燕京啤酒、百威英博、嘉士伯合計(jì)在市場(chǎng)中的份額占比從

2013

年的

74.1%

大幅提升至

2020

年的

92.0%，而目前市場(chǎng)上絕大部分市場(chǎng)份額均被

CR5

占

領(lǐng)完畢，疊加我國(guó)啤酒總產(chǎn)量處于下降軌道的大環(huán)境，存量競(jìng)爭(zhēng)下具備強(qiáng)大

品牌力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)能力、渠道管理能力的頭部企業(yè)將有望繼續(xù)擴(kuò)大市占，

行業(yè)集中度未來或?qū)⑦M(jìn)一步提高。根據(jù)

2013-2020

年數(shù)據(jù)，CR5

除燕京啤酒外市場(chǎng)份額均顯著擴(kuò)大。其

中，市占份額一直占據(jù)第一位，且擴(kuò)張最大的為華潤(rùn)啤酒，在市場(chǎng)中占比從

2013

年的

25%提升至

2020

年的

32%，提升了

7

個(gè)

pct，位居行業(yè)第一。其

次為青島啤酒，在市場(chǎng)中占比從

2013

年的

17%提升至

2020

年的

23%，提

升了

6

個(gè)

pct，占比位居行業(yè)第二。3.3.2.高端化勢(shì)不可擋，上游原材料漲價(jià)形成壓力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為頭部酒企重中之重，各酒企噸價(jià)提升顯著。行業(yè)巨

頭準(zhǔn)確地把握了消費(fèi)升級(jí)的大勢(shì)，不斷推出新品向高端和超高端價(jià)格帶發(fā)

力以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前，頭部酒企在高端市場(chǎng)布局深厚且效果明顯，在高

端化戰(zhàn)略順利推進(jìn)下各酒企的噸價(jià)均有較為明顯的提升。從

2020

年青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒、百威亞太六家頭部酒企整

體噸價(jià)來看，目前百威亞太、重慶啤酒、青島啤酒位列頭部酒企前三，百威

亞太自

2018-2020

年一直保持噸價(jià)第一的位置，但與重啤、青啤的差距在逐

漸縮小。從噸價(jià)增速來看，重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、青島啤酒增速

領(lǐng)先，其中重慶啤酒增速顯著高于同行業(yè)。未來隨著行業(yè)整體中高端產(chǎn)品銷

量的持續(xù)上升，能夠在高端化方面積極發(fā)力不斷推進(jìn)的酒企，噸價(jià)仍有上行

空間。從

2021

年開始，啤酒生產(chǎn)的上游原材料面臨價(jià)格上漲的成本壓力，更

加考驗(yàn)酒企是否能夠通過高端化塑造提價(jià)能力，進(jìn)而轉(zhuǎn)移成本端壓力。從

瓦楞紙價(jià)格來看，高強(qiáng)瓦楞紙價(jià)格從

2021

年

1

月

4006

元/噸上漲至

2021

年

12

月

4565

元/噸，月平均增幅達(dá)到

1.51%；從大麥價(jià)格來看，進(jìn)口大麥均價(jià)

從

2021

年

1

月

244

美元/噸上漲至

2021

年

11

月

296

美元/噸，月平均增幅

達(dá)到

2.00%；從鋁材價(jià)格指數(shù)來看，其從

2021

年

1

月的

103

上漲至

2021

年

12

月的

130，月平均增幅達(dá)到

2.42%；從中國(guó)玻璃價(jià)格指數(shù)來看，其從

2021

年

1

月的

1633

上漲至

2021

年

5

月的

1771，月平均增幅達(dá)到

2.27%。上游原材料價(jià)格明顯上漲的趨勢(shì)下，能夠積極推進(jìn)高端化進(jìn)程且具備

較強(qiáng)提價(jià)能力的優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)，有望通過提價(jià)將上游成本壓力轉(zhuǎn)移至終端，

保持良好的盈利能力。3.4.投資分析華潤(rùn)啤酒收購(gòu)喜力中國(guó)后，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，高端化方面呈現(xiàn)蓬勃生

機(jī)。2021

年三季度，悠世白啤正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，意味著華潤(rùn)啤酒以“四

大金剛”（SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜）和“四大天王”（紅爵

啤酒、喜力經(jīng)典&星銀、蘇爾啤酒、亡命之徒）為代表的高端品牌矩陣全面

落地。華潤(rùn)啤酒牢牢掌握市占優(yōu)勢(shì)的同時(shí)在高端化方面呈現(xiàn)的巨大潛力，未

來亮眼表現(xiàn)可期。青島啤酒方面，青島+嶗山雙品牌驅(qū)動(dòng)亮眼業(yè)績(jī)，積極布

局高端市場(chǎng)，向聽裝酒、精釀等高附加值領(lǐng)域不斷發(fā)力，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

進(jìn)程有望加速推進(jìn)。重慶啤酒方面，兼具國(guó)產(chǎn)+國(guó)際高端品牌，2021

年開始

執(zhí)行大城市計(jì)劃，目前覆蓋了

41

個(gè)高線城市，針對(duì)烏蘇另加

20

個(gè)大城市，

發(fā)力打入薄弱地區(qū)東部及南部市場(chǎng)。產(chǎn)品升級(jí)+區(qū)域擴(kuò)張，未來公司有望呈

現(xiàn)更加優(yōu)秀的表現(xiàn)。4.調(diào)味品板塊4.1.整體邏輯：調(diào)味品市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升

我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020

年我國(guó)調(diào)味食品總產(chǎn)

量達(dá)到

1627.1

萬噸，市場(chǎng)規(guī)模為

3950

億元，2014-2020

年調(diào)味品年復(fù)合增

長(zhǎng)率達(dá)

7.25%。中國(guó)調(diào)味品人均消費(fèi)量從

2006

年的

5.7

千克/年增長(zhǎng)至

2020

年的

10.7

千克/年，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為

5%，調(diào)味品市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。復(fù)合調(diào)味品發(fā)展迅速，單一調(diào)味品需求穩(wěn)健。我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)產(chǎn)品種類

繁多，不同產(chǎn)品所處生命周期、市場(chǎng)規(guī)模及需求增速也有所不同。耗油、料

酒及醬油等日常消耗調(diào)味料品的需求持續(xù)增加，且在市場(chǎng)上占據(jù)較大比例

市場(chǎng)份額。由于下游家庭渠道的消費(fèi)升級(jí)以及餐飲渠道連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化，復(fù)

合調(diào)味料在近年來呈現(xiàn)出高速發(fā)展的趨勢(shì)。調(diào)味品行業(yè)集中度仍有提升空間，具備發(fā)展大市值企業(yè)潛力。根據(jù)歐

睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2020

年市占率前

5

的調(diào)味品企業(yè)分別為海天、雀巢、李

錦記、老干媽、美味鮮，前

5

家市占率合計(jì)為

19.5%。行業(yè)集中度仍有提升

空間，具備發(fā)展大市值企業(yè)的潛力。醬油行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，仍處于增長(zhǎng)階段。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2016-2020

年，

隨著餐飲行業(yè)的逐步壯大，我國(guó)百?gòu)?qiáng)企業(yè)醬油銷售呈不斷上升趨勢(shì)。2020

年

我國(guó)百?gòu)?qiáng)企業(yè)醬油銷售收入約為

306

億元。隨著居民收入水平的不斷改善和對(duì)生活品質(zhì)追求的不斷提高，C端消費(fèi)升級(jí)對(duì)醬油的價(jià)增產(chǎn)生較大影響；

另一方面，醬油的原材料大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，由于剛性需求和購(gòu)買的低

頻，調(diào)味品提價(jià)或高端產(chǎn)品溢價(jià)更容易被消費(fèi)者接受，調(diào)味品可有效將提高

的成本通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁到下游。成本驅(qū)動(dòng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)共同推動(dòng)醬油行業(yè)零售

價(jià)格的增加。從

2006-2020

年，醬油平均零售價(jià)從

8.8

元/kg增長(zhǎng)到

17.3

元

/kg，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

4.95%。食醋行業(yè)地域特征顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，食醋行業(yè)

大約有

500

億的市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)集中度相對(duì)其他調(diào)味品細(xì)分子行業(yè)來說偏

低，主要因?yàn)槭炒拙哂休^強(qiáng)的地域性特征，在全國(guó)化的推廣過程中存在口味

差異，當(dāng)?shù)卮灼笾g的競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈。我國(guó)大小生產(chǎn)食醋企業(yè)共計(jì)

6000

余家，在

6000

多家醋企中，品牌企業(yè)產(chǎn)量?jī)H占

30%，其他作坊式小企業(yè)占

70%。蠔油行業(yè)市場(chǎng)滲透率有望進(jìn)一步提升。與醬油相比，蠔油行業(yè)正處于發(fā)展期，且還在向全國(guó)不斷擴(kuò)張。隨著企業(yè)對(duì)消費(fèi)者的不斷培育，以及對(duì)渠道

的持續(xù)下沉，蠔油的消費(fèi)場(chǎng)景逐漸擴(kuò)大，對(duì)標(biāo)調(diào)味醬行業(yè)平均

50%的滲透

率，蠔油行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及市場(chǎng)滲透率有望在未來得到進(jìn)一步的提高。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)位于高成長(zhǎng)性賽道。復(fù)合調(diào)味品因其簡(jiǎn)便快速且口味

種類選擇較多的特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于連鎖餐飲行業(yè)以及外賣行業(yè)。得益于近年

來餐飲業(yè)連鎖化的發(fā)展以及外賣滲透率的擴(kuò)大，復(fù)合調(diào)味品的市場(chǎng)規(guī)模不

斷擴(kuò)大。未來餐飲業(yè)的連鎖化率仍有一定發(fā)展空間，且外賣的滲透率也有望

進(jìn)一步繼續(xù)提升，因此復(fù)合調(diào)味品行業(yè)在未來仍有較大的市場(chǎng)發(fā)展空間。復(fù)

合調(diào)味品行業(yè)的行業(yè)集中度不斷增加，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，復(fù)合調(diào)味品在去年底

CR3

達(dá)到

12.9%。預(yù)期

2022

年，復(fù)合調(diào)味品的市場(chǎng)將達(dá)到

4696

億元，仍有

較大的發(fā)展空間。4.2.板塊前三季度回顧高基數(shù)效應(yīng)逐步釋放，板塊基本面持續(xù)改善。受益于必需品屬性，調(diào)味

品板塊在疫情沖擊下表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2021HI疫情下居家消費(fèi)需求增加，

資本化推動(dòng)供給擴(kuò)張，調(diào)味品短期供過于求。2021

年春節(jié)北京、石家莊等

地政府倡導(dǎo)就地過年，受疫情下消費(fèi)增加預(yù)期影響，經(jīng)銷商在家庭和渠道庫(kù)

存均處于高位的情況下在上半年繼續(xù)補(bǔ)貨。2021H1

出貨情況總體良好，但

渠道庫(kù)存偏高，疊加成本上行、金龍魚等巨頭進(jìn)入，一季度以來調(diào)味品行業(yè)

面臨較大調(diào)整。目前調(diào)味品企業(yè)主動(dòng)規(guī)劃，渠道庫(kù)存正逐步消化至正常水平，

同時(shí)隨著行業(yè)高基數(shù)效應(yīng)影響的逐步釋放，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面將持續(xù)改善。渠道庫(kù)存趨于良性，調(diào)味品業(yè)績(jī)有望改善。受疫情影響，調(diào)味品庫(kù)存周

期擾動(dòng)，2021Q1

以來調(diào)味品行業(yè)出現(xiàn)渠道庫(kù)存較高、動(dòng)銷放緩等問題。經(jīng)過上半年庫(kù)存的消化，家庭和經(jīng)銷商庫(kù)存逐步恢復(fù)至正常水平，下半年補(bǔ)庫(kù)

存周期影響顯現(xiàn)。成本端來看，新冠肺炎疫情沖擊全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈，全球

農(nóng)產(chǎn)品供需格局發(fā)生變化，大豆、蔗糖等調(diào)味品原料受主產(chǎn)國(guó)供給影響，價(jià)

格已上漲至歷史高位。龍頭企業(yè)帶領(lǐng)下的提價(jià)，抵沖了上游成本上升帶來的

壓力，同時(shí)調(diào)味品作為防御板塊，提價(jià)對(duì)下游的需求影響較小。調(diào)味品企業(yè)

業(yè)績(jī)有望受益于提價(jià)而改善。4.3.調(diào)味品行業(yè)分析調(diào)味品行業(yè)提價(jià)具有周期性，通常為龍頭企業(yè)帶頭提價(jià)。梳理

2008

以

來調(diào)味品企業(yè)的提價(jià)情況后，可以發(fā)現(xiàn)調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)出

2-3

年的提價(jià)周

期，上一輪提價(jià)在

2016-2017

年，目前正處于行業(yè)提價(jià)窗口期。以海天味業(yè)

為例，海天味業(yè)分別在

2008

年、2010

年、2012

年、2014

年和

2017

年進(jìn)行

提價(jià)，提價(jià)間隔時(shí)間為

2-3

年，且提價(jià)大多發(fā)生在年底。順序上，調(diào)味品企

業(yè)一般不會(huì)單獨(dú)提價(jià)，一般是龍頭率先提價(jià)，其他企業(yè)跟隨，具有明顯的同

步性。以海天和中炬的提價(jià)節(jié)奏為例，海天分別在

2014

年

11

月和

2017

年

3

月率先提價(jià)，之后中炬高新分別在

2014

年

12

月和

2017

年

3

月跟隨提價(jià)。成本上漲導(dǎo)致的業(yè)績(jī)承壓是調(diào)味品公司提價(jià)的重要原因。包裝材料和

農(nóng)產(chǎn)品是主要原材料，對(duì)調(diào)味品成本影響較大。調(diào)味品公司的主要產(chǎn)品為醬

油、食醋、耗油等，其成本包括直接原材料、制造費(fèi)、人力成本、運(yùn)費(fèi)等。

以海天味業(yè)為例，直接材料構(gòu)成了

80%以上的成本。直接成本主要分為兩

大類，包括大豆、白砂糖、小麥等農(nóng)產(chǎn)品原材料和紙箱、玻璃瓶、塑料瓶等

包裝材料。調(diào)味品的剛需低敏感性致使提價(jià)成本容易轉(zhuǎn)嫁傳導(dǎo)，提價(jià)完成后業(yè)績(jī)

改善、股價(jià)上漲。調(diào)味品

CPI普遍高于中國(guó)整體

CPI，調(diào)味品企業(yè)可抵抗通

脹帶來的成本壓力，具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁成本的能力。調(diào)味品作為人們的日用必

需消費(fèi)品，具有需求剛性和消費(fèi)粘性的特點(diǎn)。消費(fèi)者由于購(gòu)買頻次少且花費(fèi)

少所以對(duì)調(diào)味品價(jià)格的變動(dòng)并不敏感，因此整個(gè)行業(yè)對(duì)于提價(jià)的消化能力

強(qiáng)。以海天

2010

年以來的四次提價(jià)為例：1）2010

年年底海天提價(jià)后，2011

年全年毛利率/凈利率分別同比增加

2.9/3.7pcts。2）2012Q3

第二次提價(jià)后，

2013

年全年毛利率/凈利率分別同比增加

2.0/2.0pcts。3）2014Q4

海天進(jìn)行

了第三次提價(jià)后，2015Q1

毛利率/凈利率分別環(huán)比提升

4.4/1.0pcts，2015

年

全年毛利率/凈利率分別同比增加

1.5/0.9pcts。4）2017Q1

第四次提價(jià)后，

2017Q2

毛利率/凈利率分別環(huán)比提升

0.4/0.3pcts，2017

年全年毛利率/凈利率分別同比增加

1.7/1.4pcts。誘發(fā)新一輪提價(jià)的主要原因：原材料成本上漲和銷售渠道業(yè)績(jī)承壓。

2021

年

10

月

12

日，海天味業(yè)發(fā)布《部分產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整公告》，對(duì)醬油、

蠔油、醬料等部分產(chǎn)品的出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，幅度為

3%-7%不等，新價(jià)格

將于

10

月

25

日起實(shí)施，新的一輪漲價(jià)趨勢(shì)開始。此輪漲價(jià)主要是由于大

豆等原材料成本大幅上漲，壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)；同時(shí)，疫情影響下社區(qū)團(tuán)購(gòu)

等新興銷售渠道的出現(xiàn)和崛起對(duì)商超渠道等傳統(tǒng)經(jīng)銷商的客流和銷售業(yè)績(jī)

形成了沖擊，經(jīng)銷商承壓。多方面因素共同作用下，提價(jià)動(dòng)作勢(shì)在必行。調(diào)味品原材料漲價(jià)毛利率下滑，催生調(diào)味品提價(jià)。近期農(nóng)產(chǎn)品、包裝材

料價(jià)格大幅上漲，其中豆粕

2021H1

采購(gòu)均價(jià)同比上漲

24.41%、黃豆采購(gòu)

均價(jià)同比上漲

19.44%；玻璃同比上漲

52.84%、PVC同比上漲

36.81%。受

此影響，調(diào)味品行業(yè)整體采購(gòu)價(jià)格上漲，PPI調(diào)味品指數(shù)從一月份起上漲

2.74%。在此影響下，多個(gè)公司毛利率出現(xiàn)下滑，海天味業(yè)

2021H1

毛利率

為

39.31%，同比下降

8.45pct，中炬高新

2021H1

毛利率為

34.25%，同比下

降

11.37pct。2）社區(qū)團(tuán)購(gòu)銷售模式興起，渠道業(yè)績(jī)承壓。社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道對(duì)傳

統(tǒng)商超渠道客流量帶來較大分流，擾動(dòng)調(diào)味品價(jià)格體系，抑制企業(yè)盈利能力，

催生調(diào)味品提價(jià)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)以“預(yù)售+自提”為主要模式，在

2016

年已經(jīng)出

現(xiàn)，典型代表為興盛優(yōu)選，但一直沒有迅速發(fā)展。在疫情期間，社區(qū)團(tuán)購(gòu)在

發(fā)揮低配送成本優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)無接觸配送，成為了居民購(gòu)買生鮮水果蔬菜、糧油米面等必需消費(fèi)品的重要平臺(tái)，也因此得以快速發(fā)展，其中，

調(diào)味品在社區(qū)團(tuán)購(gòu)中的占比在

5%左右。在此之后，互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本相繼進(jìn)

入社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)，2020

年美團(tuán)和拼多多在社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)上分別投入

100

億

元、60-70

億元；2021

年

3

月阿里成立

MMC事業(yè)群，并宣

布投入不設(shè)上限，力爭(zhēng)進(jìn)入行業(yè)前三。庫(kù)存壓力凸顯，渠道利潤(rùn)低薄積極性低。2020HI疫情下居家消費(fèi)需求

增加，資本化推動(dòng)供給擴(kuò)張，調(diào)味品短期供過于求。2021

年春節(jié)北京、石

家莊等地政府倡導(dǎo)就地過年，受疫情下消費(fèi)增加預(yù)期影響，經(jīng)銷商在家庭和

渠道庫(kù)存均處于高位的情況下在

2021Q1

繼續(xù)補(bǔ)貨。雖然

2021

上半年出貨

情況總體良好，但渠道庫(kù)存偏高，根據(jù)渠道跟蹤數(shù)據(jù)，本輪庫(kù)存已經(jīng)較上一

輪多出

20-30

天。這主要是由于渠道利潤(rùn)較薄，過去終端利潤(rùn)在

20%-22%，

從上一次提價(jià)到現(xiàn)在，每年每個(gè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)都在壓縮，目前的渠道利潤(rùn)為流通

中間環(huán)節(jié)

6%，終端

10%-12%。沒有合理的利潤(rùn)，經(jīng)銷商庫(kù)存高、進(jìn)貨意愿

度不高，分銷商不愿意囤貨，最終導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏活力。新一輪提價(jià)帶來股價(jià)上漲。2021

年調(diào)味品行業(yè)新一輪的提價(jià)由海天味

業(yè)于

2021

年

10

月

12

日率先開始，隨后李錦記、恒順醋業(yè)紛紛于

2021

年