海翔藥業(yè)研究報告：醫(yī)藥板塊發(fā)力步入新成長周期

海翔藥業(yè)研究報告：醫(yī)藥板塊發(fā)力，步入新成長周期1.海翔藥業(yè)：醫(yī)藥板塊發(fā)力，步入新成長周期海翔藥業(yè)成立于1966年，2006年于深交所上市，2014年東港工貿(mào)集團控股海翔藥業(yè)，同時將染料板塊并入，從此發(fā)展為涵蓋醫(yī)藥、染料全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)化企業(yè)。公司醫(yī)藥板塊業(yè)務涉及特色原料藥及醫(yī)藥中間體、仿制藥的研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)銷售，并為全球知名制藥企業(yè)提供CMO/CDMO服務。染料板塊業(yè)務涉及染顏料中間體及環(huán)保型活性染料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司多年來專注耕耘醫(yī)藥、染料行業(yè)，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈模式的生產(chǎn)平臺，構(gòu)建了全球化的產(chǎn)業(yè)布局，產(chǎn)品遠銷美國、歐洲、日本、印度等多個國家和地區(qū),與BI、Pfizer、SunPharma、Meiji、SANOFI、Novartis、GSK等國際醫(yī)藥巨頭保持長期合作。我們認為，相比于其他特色原料藥公司，海翔藥業(yè)的特點在于：大噸位品種+特色品種立項，市占率較高（2022Q1醫(yī)藥業(yè)務營收占比接近70%，根據(jù)公司2021年年報“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩(wěn)居前列”；根據(jù)健康網(wǎng)，2022年1-4月公司克林霉素鹽酸鹽原料藥出口額占比約40%）。展望2022-2024年，我們認為公司收入和利潤增長來自于：1.醫(yī)藥板塊拳頭產(chǎn)品（培南類原料藥及中間體等）量價齊升、市場競爭力穩(wěn)步提升，CMO/CDMO業(yè)務開展多方位戰(zhàn)略合作，拓展項目及客戶池。2.新產(chǎn)能投放（2021年固定資產(chǎn)投入同比增長32.6%）。3.盈利能力進一步提升，具體表現(xiàn)為：優(yōu)化產(chǎn)能布局、產(chǎn)能利用率有所提升（根據(jù)2021年半年報公司“產(chǎn)能利用率較去年同期有所下降”、“中間體產(chǎn)能爬坡影響”、“染料整體產(chǎn)能利用率低于往年正常水平”，2021年年報“2021年下半年開始產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化效果顯現(xiàn)，產(chǎn)能利用率提升”，2022年半年報業(yè)績預告“核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率和運營效率持續(xù)爬升中”）；員工持股計劃攤銷費用降低（根據(jù)2020年員工持股計劃草案，2022年攤銷費用較2021年攤銷費用下降73%），從財務數(shù)據(jù)中也可以看出2021年Q3起季度凈利潤率有所提升。綜上，我們預計公司2022年在染料業(yè)務拖累邊際降低、原料藥業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢初顯的背景下，利潤端有望實現(xiàn)較高速增長，2022-2024年收入有望保持較穩(wěn)健增長。2.醫(yī)藥板塊：產(chǎn)業(yè)鏈整合，C(D)MO結(jié)構(gòu)改善2.1.拳頭產(chǎn)品量價齊升，特色產(chǎn)品放量增效中間體及原料藥品種梯隊逐漸一體化、多元化、國際化，奠定中短期增長的基礎(chǔ)。公司醫(yī)藥板塊專注特色原料藥及仿制藥制劑研發(fā)與制造，產(chǎn)品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神經(jīng)等六大治療領(lǐng)域，根據(jù)Newport數(shù)據(jù)庫等，截至2022年6月，公司共有6個產(chǎn)品美國DMF處于激活狀態(tài)，8個產(chǎn)品歐盟CEP證書處于有效狀態(tài)；根據(jù)公司2021年報，“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩(wěn)居前列。產(chǎn)品通過了中國、美國、歐盟、日本、加拿大、印度、巴西等不同國家的官方認證，擁有國際國內(nèi)API注冊批件近60件。”我們認為，公司原料藥在法規(guī)市場有多年積累及優(yōu)勢，展望2022-2024年，公司自研產(chǎn)品的邊際變化可能來自于：①培南、克林霉素等拳頭產(chǎn)品價格修復、量價齊升；②新項目儲備充足，動保系列、心血管類、降糖類等產(chǎn)品在產(chǎn)能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效；③抗病毒領(lǐng)域產(chǎn)能釋放將迎來新市場機遇（宜昌海翔新建產(chǎn)能預計2023年投產(chǎn)）；在研制劑產(chǎn)品獲批放量。培南、克林霉素等拳頭產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈完整，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，迎來量價齊升培南系列，海翔藥業(yè)較早掌握培南類關(guān)鍵中間體4-AA、MAP、KETO核心技術(shù)，經(jīng)多年培育擴展產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)成為品類齊全、產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的全球知名培南類產(chǎn)品綜合生產(chǎn)商。2022年全國第七批集采中美羅培南注射劑最高較申報價降幅57%，與2021年以來美羅培南原料藥價格的上漲形成鮮明的對比，我們認為公司憑借在培南產(chǎn)品關(guān)鍵中間體及原料藥持續(xù)一體化戰(zhàn)略布局，優(yōu)勢及壁壘在逐步增強；此外根據(jù)2021年年報“培南系列全球市場需求旺盛、訂單飽滿，公司重點拓展培南高端市場份額，達成與國際醫(yī)藥巨頭在培南方面的合作”、2022年半年度業(yè)績預告“培南系列產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，收入較上年同期同比翻番，在原材料價格普漲大環(huán)境下，產(chǎn)品毛利率實現(xiàn)逐步恢復”，我們預計2022年公司在新建產(chǎn)能釋放的規(guī)模優(yōu)勢以及龍頭優(yōu)勢下培南系列將迎來較高增速，2023-2024年，公司培南類產(chǎn)品的營收會呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長?？肆置顾叵盗?，公司克林霉素分為鹽酸、磷酸酯和棕櫚酸酯三個品種，前兩個主要與輝瑞合作（2012年7月4日公司公告，與輝瑞亞洲制造簽訂關(guān)于鹽酸克林霉素系列有關(guān)產(chǎn)品的二十年合作協(xié)議，年產(chǎn)能不低于300噸，并保持長期向輝瑞公司供貨的合作關(guān)系），棕櫚酸酯系歐洲首仿，且公司鹽酸克林霉素膠囊已通過一致性評價，并實現(xiàn)一定銷售。我們認為疫情后需求有望逐步恢復，公司克林霉素產(chǎn)品在國內(nèi)以及歐美高端市場公司的質(zhì)量及規(guī)模優(yōu)勢明顯，將貢獻穩(wěn)定收入。新項目儲備充足，動物保護系列、心血管類、降糖類等原料藥及制劑逐步放量增效，抗病毒領(lǐng)域迎來新市場機遇。2021年度公司研發(fā)投入1.65億元，同比增長24.8%，根據(jù)2021年年報“過去三年來公司完成開發(fā)醫(yī)藥中間體14項，特色原料藥7項，制劑9項，生物酶3項”，我們認為高研發(fā)投入賦能公司產(chǎn)品梯隊逐步形成，將為公司未來增長奠定堅實基礎(chǔ)，且新技術(shù)平臺帶來的工藝突破（如動物保護系列品種氟苯尼考）及新產(chǎn)能釋放將直接帶動公司產(chǎn)品放量增效。原料藥方面，公司建有多個特色技術(shù)平臺，如：生物酶發(fā)現(xiàn)及發(fā)酵、膜分離、超低溫反應、酶催化、手性催化氫化反應、微通道連續(xù)化反應、綠色氧化及氯化技術(shù)等特色技術(shù)平臺；根據(jù)公司官網(wǎng)與公司2021年年報，截至2021年12月公司在研原料藥已有2項完成小試研究，4項完成中試研究，1項完成工藝驗證、待申報注冊，產(chǎn)品涵蓋心血管（阿托伐他汀鈣、瑞舒伐他汀鈣等）、免疫抑制劑（他克莫司）以及動保（加米霉素）等有增長潛力的大API。制劑方面，公司已建立難溶性藥物制劑技術(shù)及腸溶制劑技術(shù)平臺；我們關(guān)注到公司伏格列波糖正在審評審批中，瑞格列奈片BE實驗已經(jīng)完成招募，考慮到制劑審評以及放量需要時間，我們預計公司制劑業(yè)務在2024年將進一步放量，前向一體化拓展為公司帶來新增量。2.2.C(D)MO：開展多方位戰(zhàn)略合作，拓展項目及客戶池公司專注深耕小分子C(D)MO領(lǐng)域，擁有先進齊全的制造平臺和醫(yī)藥全鏈條產(chǎn)能布局優(yōu)勢，是輝瑞、BI、MEJI、SunPharma等全球知名藥企的合作伙伴，現(xiàn)有合作項目涉及心血管類、抗感染類、降糖類等多個治療領(lǐng)域。C(D)MO產(chǎn)能充足，BD業(yè)務開發(fā)初見成效。2021年公司聘請中國工程院院士陳芬兒博士擔任首席科學家，開展前瞻性技術(shù)研究和探索，儲備國際前沿技術(shù)，鞏固技術(shù)優(yōu)勢地位；且與華益泰康以及鑫開元達成全方面戰(zhàn)略合作，共建國際化CDMO服務平臺，豐富CDMO產(chǎn)品線；根據(jù)公司2021年年報“年內(nèi)新增2項特色原料藥合作項目、與國際原研藥企1項核心中間體項目已進入商業(yè)化合作階段，均簽訂噸級規(guī)模訂單，后續(xù)將持續(xù)放量增長，另有洽談中的潛在合作項目超過10項”，疊加上海酶生物工程實驗室、川南多功能中試車間已投入使用，我們認為公司在CMO/CDMO產(chǎn)能規(guī)模、服務能力等綜合實力將持續(xù)提升，潛在項目及客戶池將持續(xù)擴容，為公司帶來潛力增長。2.3.產(chǎn)能利用率增加，看好固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高從在建工程和固定資產(chǎn)角度看，我們認為2022-2024年是核心產(chǎn)品產(chǎn)能釋放和產(chǎn)能利用率提升期：通過梳理公司環(huán)評報告，我們發(fā)現(xiàn)公司持續(xù)圍繞核心產(chǎn)品做前端中間體以及后端原料藥、制劑的產(chǎn)能布局延伸。根據(jù)2021年年報，公司“大力改擴建醫(yī)藥中間體廠區(qū)，目前新投建醫(yī)藥中間體已投產(chǎn)并平穩(wěn)運營，降成本、產(chǎn)量提升效果顯著，完全滿足快速增長的訂單需求”；“無菌原料藥車間和無菌粉針劑完成車間改造、設備安裝等工作，目前正在進行驗證生產(chǎn)前準備工作，后續(xù)將按照計劃啟動驗證生產(chǎn)”；“制劑一期項目建有8億片（粒）產(chǎn)能，制劑二期多劑型車間主體工程結(jié)頂，正在進行設備采購安裝”；我們認為，2022-2024年新釋放產(chǎn)能的產(chǎn)品市場及競爭格局相對較好（培南系列、達比加群酯、氟苯尼考等），我們看好公司產(chǎn)能利用率提高下固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。3.染料板塊：短期承壓，靜待花開需求收縮下，染料行業(yè)景氣下降帶動行業(yè)主要供應商毛利率下降。中國是全球最大染料生產(chǎn)國，產(chǎn)能和需求都穩(wěn)居世界第一位（根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)“中國染料產(chǎn)量已經(jīng)占據(jù)全球總產(chǎn)量的70%以上”）。染料行業(yè)發(fā)展周期與下游紡織印染行業(yè)的發(fā)展周期息息相關(guān)，2020年受疫情影響，我國染料產(chǎn)量及銷售金額有所回落，此外根據(jù)中國染料工業(yè)協(xié)會2022年5月調(diào)研信息“國內(nèi)印染行業(yè)受疫情影響，對染料需求量減少，俄烏戰(zhàn)爭對染料出口，特別是對歐美出口影響較大”，我們認為在復雜嚴峻的國際環(huán)境和國內(nèi)疫情頻發(fā)帶來的多重考驗下，我國染料行業(yè)可能承壓。同時，隨著國內(nèi)安全環(huán)保形勢趨嚴，染料行業(yè)面臨上游原料供應波動和染料生產(chǎn)裝備升級、環(huán)保技改投入加大，許多小型染料生產(chǎn)廠商生產(chǎn)壓力增加，染料供給逐漸收縮。我們預計隨著疫情影響逐步控制，染料行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能出清，供需兩端存在的問題有望逐步緩解。染料中間體原料一體化產(chǎn)業(yè)鏈，有望部分抵御行業(yè)低迷影響。子公司臺州前進具有從最初的基礎(chǔ)化工原材料到最終產(chǎn)品KN-R的完整產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)和供應能力。根據(jù)2022年半年度業(yè)績預告“染料業(yè)務受行業(yè)低迷影響，盈利能力低于往年平均水平”，我們認為公司關(guān)鍵中間體配套可以部分對沖抵御上游原材料價格及供給不穩(wěn)定帶來的不利影響，和同行業(yè)其他競爭對手相比，可能在成本控制（毛利率相對較高）、質(zhì)量穩(wěn)定性方面具有較強的優(yōu)勢。4.盈利預測綜合上文分析，我們對公司不同業(yè)務板塊主要產(chǎn)品進行拆分和分析：原料藥：該品類主要由培南系列及克林霉素系列以及其他動保、降糖、心血管類構(gòu)成，我們認為2022-2024年培南、克林霉素等拳頭產(chǎn)品突破產(chǎn)能瓶頸，假設部分培南類產(chǎn)品以及克林霉素類產(chǎn)品有所漲價、生產(chǎn)量及交付量提升；動物保護系列、心血管類、降糖類等原料藥在產(chǎn)能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效。綜合來看我們預計2022-2024年原料藥業(yè)務收入CAGR有望保持23%。中間體：該品類主要由培南類中間體組成，我們假設2022-2024年新產(chǎn)能投放、培南高端市場份額擴大，在研項目中心血管、降糖以及抗感染類中間體2022-2024年逐步落地放量，我們預計2022-2024年中間體業(yè)務收入CAGR有望保持30%。制劑：根據(jù)2021年年報，公司擁有國際國內(nèi)制劑注冊批件11件，且固體制劑生產(chǎn)線已經(jīng)通過中國和歐盟官方的GMP檢查，考慮公司目前基數(shù)較?。▋H有鹽酸克林霉素膠囊以及阿卡波糖片實現(xiàn)銷售）以及瑞格列奈、伏格列波糖制劑注冊申報和下游放量節(jié)奏，我們預計2022-2024年該品種收入CAGR有望達到72%。C(D)MO業(yè)務：2021年年報公司披露與國際原研藥企1項核心中間體項目已進入商業(yè)化合作階段，簽訂噸級規(guī)模訂單，考慮到公司近期在C(D)MO領(lǐng)域中進行的的戰(zhàn)略合作以及產(chǎn)能準備等資源配置，我們預計公司2022-2024年潛在項目及客戶池將持續(xù)擴容，C(D)MO業(yè)務新簽訂單將逐步落地，收入CAGR有望達到23%。染料業(yè)務：根據(jù)公司2022年半年度業(yè)績預告“染料業(yè)務受行業(yè)低迷影響，盈利能力低于往年平均水平”，我們認為公司染料業(yè)務可能受行業(yè)景氣度影響，2022年收入及毛利率均有所下滑，2023-2024年逐步恢復，綜