2023年有色金屬行業(yè)投資策略 海外貨幣政策轉(zhuǎn)向-黃金估值將持續(xù)修復(fù)

2023年有色金屬行業(yè)投資策略海外貨幣政策轉(zhuǎn)向_黃金估值將持續(xù)修復(fù)1、回顧：金屬價(jià)格前高后低，板塊估值降至低位1.1、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，金屬價(jià)格整體承壓回落在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美元指數(shù)持續(xù)走高的背景下，有色金屬價(jià)格自2022年初進(jìn)入下行周期。截至2022年11月30日，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)年初至今下降為24.4%。1.1.1、貴金屬：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，黃金價(jià)格先降后升貴金屬ETF波動(dòng)率指數(shù)長期低位運(yùn)行，截至2022年11月30日，美國黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)為15.5%，較年初上漲0.11pp。美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開始加息，聯(lián)邦基金利率從0%上調(diào)至目前的4%，美國通脹指數(shù)國債（tips）持續(xù)攀升，市場普遍預(yù)期美國本輪加息周期已經(jīng)接近尾部。今年黃金價(jià)格先降后升，截至2022年11月30日，COMEX黃金結(jié)算價(jià)較年初降幅2.2%。1.1.2、工業(yè)金屬：價(jià)格沖高回落，錫、銅、鋅跌幅居前LME：截至2022年11月30日，鎳、鋅、銅2022年初至今跌幅分別為30.0%/15.1%/14.9%。錫金屬年初至今價(jià)格上漲41.4%，漲幅最高。SHFE：截至2022年11月30日，上期所有色金屬指數(shù)收盤于4083，較年初下跌1.3%。截至2022年11月30日，鎳、銅、鋁2022年初至今跌幅分別為32.6%/6.0%/5.5%；錫金屬年初至今價(jià)格上漲35.7%，漲幅最高。工業(yè)金屬整體庫存處于低位，國內(nèi)補(bǔ)庫早于海外。銅：較于歷史同期，全球銅庫存均處在低位；較于倫期所，國內(nèi)銅提前出現(xiàn)補(bǔ)庫，去庫力度稍弱。截至2022年11月30日，較于年初，LME銅庫存上漲7.1%；COMEX銅庫存降幅49.5%；上期所銅庫存漲幅140.7%。鋁：截至2022年11月30日，較于年初，LME鋁庫存降幅44.8%；COMEX鋁庫存降幅39.7%；上期所鋁庫存跌幅65.1%。鋅：歐洲能源供應(yīng)危機(jī)，歐洲最大的鋅冶煉廠減產(chǎn)50%產(chǎn)能。截至2022年11月30日，較于年初，LME鋅庫存降幅78.6%，上期所鋅庫存降幅68.3%。鉛：截至2022年11月30日，較于年初，LME鉛庫存降幅53.4%，上期所鉛庫存降幅51.1%。錫：截至2022年11月30日，較于年初，LME錫庫存漲幅57.2%，上期所錫庫存漲幅135.9%。鎳：截至2022年11月30日，較于年初，LME鎳庫存降幅48.4%，上期所鎳庫存降幅32.3%。1.1.3、能源金屬：鋰和鎳保持強(qiáng)勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2022年11月30日，LME鎳庫存為5.2萬噸，較年初下降48.5%；上期所鎳庫存為3291噸，較年初下降32.3%；長江有色鎳均價(jià)為20.7元/噸，較年初上漲34.6%；鎳礦指數(shù)為1403.5，較年初下降18.5%。截至2022年11月30日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格繼續(xù)上漲至56.8萬元/噸，較年初上漲104.5%；鋰礦指數(shù)為7440.7，較年初下降6.3%，鋰價(jià)和股價(jià)劈叉加劇。截至2022年11月30日，鈷礦指數(shù)為1878.1，較年初下降25.3%；鎢礦指數(shù)為1384.9，較年初下降7.3%；硫酸鈷（21%）6.2萬元/噸，較年初下降41.2%；四氧化三鈷24萬元/噸，較年初下降39.0%；仲鎢酸銨價(jià)格為16.7萬元/噸，較年初下降4.3%。截至2022年11月30日，稀土與磁材價(jià)格方面，氧化鐠釹最低價(jià)格回落至65.1萬元/噸，較年初下跌23.0%。截至10月31日，燒結(jié)釹鐵硼N35價(jià)格267元/公斤，較年初上漲17.4%。1.2、有色板塊區(qū)間震蕩，板塊估值降至歷史低位1.2.1、整體板塊年初至今累計(jì)跌幅達(dá)15.6%，目前估值低于歷史均值2022年有色金屬板塊略跑輸大盤。2022年1-11月，有色金屬累計(jì)跌幅15.6%，上證指數(shù)累計(jì)跌幅13.0%（截止2022年11月30日）。有色板塊估值目前低于歷史均值，整體估值已降至歷史低位。2018年至今，有色板塊PE歷史估值中樞為33.8倍，PE最高值為60.6倍（2021年2月22日）。截至2022年11月30日，有色行業(yè)PE降為14.9倍。2018年至今有色板塊PB歷史估值中樞為2.6倍，截至2021年11月30日為2.6倍。1.2.2、子板塊貴金屬、非金屬新材料景氣，工業(yè)金屬和能源金屬表現(xiàn)分化子板塊中，黃金、非金屬新材料今年表現(xiàn)較好，截至2022年11月30日，黃金、非金屬新材料板塊漲幅分別為18.5%、9.0%，其他板塊均不同程度回落。1.2.3、有色個(gè)股：黃金、鉬相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，銅鋁加工標(biāo)的受需求拖累漲幅居前的個(gè)股有兩大特征，1）緊隨商品價(jià)格景氣度波動(dòng)，表現(xiàn)一致。小金屬鉬全年漲幅超過40%，目前此價(jià)格處于歷史高位，帶動(dòng)金鉬股份等鉬標(biāo)的出現(xiàn)明顯上漲；煤炭長協(xié)和市場價(jià)格全年出現(xiàn)明顯上漲，神火股份順周期漲幅明顯。2）領(lǐng)先商品價(jià)格景氣度上漲，股價(jià)出現(xiàn)搶跑。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期指引比較充分，市場提前預(yù)判聯(lián)儲(chǔ)利率頂部區(qū)間，黃金標(biāo)的提前搶跑。跌幅居前的個(gè)股，多處于有色金屬行業(yè)中游加工環(huán)節(jié)，受上游大宗價(jià)格波動(dòng)影響較大，同時(shí)受下游需求疲弱拖累明顯。楚江新材、明泰鋁業(yè)受加工費(fèi)和出貨量均出現(xiàn)明顯下滑。2、貴金屬和基本金屬：聯(lián)儲(chǔ)加息頂，全球經(jīng)濟(jì)望共振復(fù)蘇2.1、黃金：海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，黃金估值將持續(xù)修復(fù)海外預(yù)計(jì)將進(jìn)入衰退式寬松時(shí)期，黃金價(jià)格中樞有望繼續(xù)上移。在2022年11月FOMC會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的拐點(diǎn)基本確認(rèn)，且通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)下行趨勢，通脹壓力放緩和衰退壓力加大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期逐漸進(jìn)入尾聲，2023年基本面下行壓力加大的背景下，有望完成由緊縮向?qū)捤傻倪^渡。實(shí)際利率和美元分別是影響黃金金融屬性和貨幣屬性的主要指標(biāo)，二者均出現(xiàn)見頂回落的征兆，黃金價(jià)格底部確立，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，黃金價(jià)格中樞有望繼續(xù)上移，行業(yè)估值將持續(xù)修復(fù)。2.2、基本金屬：供應(yīng)有約束，需求成影響價(jià)格關(guān)鍵因素2022年基本金屬進(jìn)入壓力期，Q2金屬價(jià)格階段性見頂后，趨勢轉(zhuǎn)而向下，但不同品種的價(jià)格彈性有差異，銅、鋁、鋅在供給剛性的支撐下，價(jià)格跌幅有限，錫跌幅較大，基本回吐后牛市的漲幅。2022年金屬價(jià)格面臨三重壓力，分別為國內(nèi)外需求的走弱、供給的邊際修復(fù)以及海外加息周期帶來的估值下修。展望2023年，基本金屬的弱周期進(jìn)入后半程，價(jià)格正處于黎明前的黑暗中。2022年在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息帶動(dòng)海外整體進(jìn)入流動(dòng)性收緊的階段，美歐利率水平持續(xù)推升，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，金屬估值下修。年內(nèi)自3月起，美聯(lián)儲(chǔ)六次分別加息25、50、75、75、75、75BP，聯(lián)邦基金利率提升至3.75-4.00%的區(qū)間，11月加息過后，通脹和就業(yè)雙雙下行的趨勢顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的降速基本確定，加息周期步入尾聲。展望2023年，美聯(lián)儲(chǔ)的高利率預(yù)計(jì)仍將維持一段時(shí)間，衰退加速后降息周期或?qū)㈤_啟，基本金屬價(jià)格前期仍將受到高利率和衰退風(fēng)險(xiǎn)的壓制，海外衰退交易完畢后基本金屬價(jià)格有望否極泰來。2022年基本金屬不同領(lǐng)域的需求有分化，在地產(chǎn)弱周期的壓制下，房屋建設(shè)及后周期的裝潢、家電等領(lǐng)域需求承壓，基本金屬傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求表現(xiàn)整體偏弱。與此同時(shí)，新能源汽車、光伏及風(fēng)電繼續(xù)維持高增，帶動(dòng)銅鋁等品種在相關(guān)領(lǐng)域的需求快速增長。受到海外能源危機(jī)及地緣政治沖突的影響，年內(nèi)基本金屬出口表現(xiàn)亮眼，但本質(zhì)是供給的區(qū)域間轉(zhuǎn)移。展望2023年，國內(nèi)地產(chǎn)端政策底部已現(xiàn)、防疫政策持續(xù)優(yōu)化，受到保交付背景下地產(chǎn)鏈后端產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)，銅、鋁、鋅等品種的內(nèi)需有改善預(yù)期。與此同時(shí)，新能源光、儲(chǔ)領(lǐng)域維持高景氣，新能源汽車增速仍處于高位區(qū)間，對(duì)銅、鋁的需求密度將繼續(xù)提升，基本金屬板塊中，我們對(duì)銅鋁的需求保持樂觀預(yù)期。2022年基本金屬供給有邊際改善，但幅度不高，低庫存的現(xiàn)象并未出現(xiàn)明顯改變?；窘饘俑髌贩N間供應(yīng)也存在分化，2022年初電解鋁在西南電力供應(yīng)恢復(fù)的背景下，國內(nèi)復(fù)產(chǎn)速度較快，但由于歐洲能源供應(yīng)緊張持續(xù)壓縮海外運(yùn)行產(chǎn)能，以及國內(nèi)三季度西南地區(qū)水電不足限制，Q3開始電解鋁供應(yīng)再度走弱。銅、鋅礦的供應(yīng)修復(fù)較明顯，精礦加工費(fèi)持續(xù)走高，但冶煉端的供應(yīng)修復(fù)較緩慢，廢料供給不足，導(dǎo)致庫存整體處于歷史低位。低庫存的背景下，金屬現(xiàn)貨表現(xiàn)強(qiáng)勁，基差率持續(xù)維持高位，對(duì)價(jià)格形成支撐。展望2023年，金屬的供應(yīng)預(yù)計(jì)仍有分化，銅鋅礦端供給預(yù)計(jì)維持修復(fù)的趨勢，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能受能源影響較大，預(yù)計(jì)供給仍有不確定性。長期來看，銅礦資本開支不足，鋁國內(nèi)冶煉產(chǎn)能逼近天花板，供給增速均呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，利于價(jià)格中樞的抬升。2.2.1、銅：礦山資本開支不足，新能源擴(kuò)張助力需求提升長周期基本面向好，銅價(jià)底部有望抬升。全球礦山資本開支不足，銅礦產(chǎn)量增速逐年邊際下行，新能源帶動(dòng)的電氣化需求長期向好，銅需求增長動(dòng)能切換，長周期來看，銅價(jià)底部有望抬升，價(jià)格中樞將邁上新臺(tái)階。全球銅礦資本開支不足，供給增速邊際下滑。全球礦山資本開支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價(jià)走熊，資本開支也進(jìn)入了長達(dá)五年的下行周期。本輪銅價(jià)大漲后，海外礦山的資本開支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。銅礦從勘探到形成實(shí)際供應(yīng)的周期極長（一般為5-8年），從現(xiàn)存主要礦山的生產(chǎn)計(jì)劃來看，在2022-2025年，以Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata為首的礦山仍將釋放增量，但產(chǎn)量增速逐年下滑，2025年之后由于全球礦山投資的減少帶來新項(xiàng)目的匱乏，加之品味下降、資源枯竭等老齡化問題下，銅礦產(chǎn)量后繼增長乏力。新能源發(fā)電、新能源汽車貢獻(xiàn)長期需求增量。新能源發(fā)電領(lǐng)域中的銅消費(fèi)主要集中在光伏和風(fēng)電兩個(gè)領(lǐng)域：1）光伏單位耗銅量約為0.55萬噸/GW，根據(jù)中國光伏協(xié)會(huì)預(yù)測，“十四五”期間國內(nèi)內(nèi)年均光伏新增裝機(jī)約80GW，全球新增光伏裝機(jī)為254GW；2）陸上風(fēng)電用銅量為0.35萬噸/GV，海上風(fēng)電用銅量為0.96萬噸/GV?！笆奈濉逼陂g預(yù)計(jì)國內(nèi)年均新增風(fēng)電裝機(jī)50GW，全球新增風(fēng)電裝機(jī)100GW。2023年光伏、風(fēng)電預(yù)計(jì)占據(jù)銅消費(fèi)約92萬噸，“十四五”期間持續(xù)貢獻(xiàn)增量。新能源汽車及配套充電樁將帶動(dòng)汽車用銅整體上行。傳統(tǒng)油車的單車用銅量約為20kg，新能源汽車的發(fā)電和儲(chǔ)電需要大量使用線組，純電動(dòng)汽車（占比80%）單車用銅約83kg，混動(dòng)汽車（占比20%）用銅約49kg。新能源汽車銷量在2022年維持爆發(fā)式增長，十四五期間預(yù)計(jì)銷量仍將繼續(xù)維持高增，新能源占比的提升將彌補(bǔ)傳統(tǒng)汽車用銅量的下滑，預(yù)計(jì)2023年新能源汽車板塊將整體提供約65萬噸的消費(fèi)量。2.2.2、鋁：冶煉產(chǎn)能存在天花板，新能源助力需求擴(kuò)張“碳中和”政策背景下，鋁價(jià)中樞長期中有望上移。鋁是供需兩側(cè)都受到碳中和政策的影響：原生鋁產(chǎn)能已經(jīng)接近政策天花板，長期中供應(yīng)增量受限，高能耗的冶煉特性增加了生產(chǎn)的不確定性，再生鋁受制于低基數(shù)，目前尚難以對(duì)供應(yīng)形成有效補(bǔ)充。電解鋁需求則受益于光伏和新能源汽車貢獻(xiàn)的長期增量，供需增長空間錯(cuò)配的背景下，鋁基本面長期向好，價(jià)格中樞有望保持高位。電解鋁合規(guī)產(chǎn)能天花板框定為4500萬噸左右。2017年發(fā)改委等七部門聯(lián)合整頓電解鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能，確定了行業(yè)約4500萬噸的合規(guī)產(chǎn)能天花板，電解鋁行業(yè)的供給格局基本確定。2019年開始，國內(nèi)建成合規(guī)產(chǎn)能自4000萬噸附近以2%~3%的增速逐年增長，截至2022年11月，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能4410萬噸，距離產(chǎn)能天花板僅有百萬噸的空間，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)將全部投建完畢。高能耗的冶煉特點(diǎn)增加了供給的不穩(wěn)定性。電解鋁是基本金屬中冶煉能耗最高的品種，噸鋁生產(chǎn)平均耗電約13600度，能源支出是最大的成本項(xiàng)。冶煉特性決定了：1）電解槽開停成本高、時(shí)間長，供給彈性小；2）能源價(jià)格、供應(yīng)對(duì)電解鋁生產(chǎn)的干擾大?！疤贾泻汀悲B加后續(xù)局部沖突帶能源危機(jī)的背景下，近兩年全球電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能被動(dòng)壓減，西歐火電鋁產(chǎn)能基本全部停產(chǎn)，國內(nèi)西南地區(qū)水電供應(yīng)的不穩(wěn)定帶來運(yùn)行產(chǎn)能的波動(dòng)，遠(yuǎn)期電解鋁產(chǎn)能運(yùn)行仍具有較大不確定性。新能源板塊提供長期需求增長點(diǎn)。電解鋁傳統(tǒng)消費(fèi)集中于建筑、電力、交運(yùn)、家電等領(lǐng)域，近年來伴隨著新能源產(chǎn)業(yè)飛速擴(kuò)張，新能源汽車和光伏成為鋁消費(fèi)增量的主要貢獻(xiàn)者。1）節(jié)能對(duì)汽車提出輕量化的要求，而以鋁代鋼是實(shí)現(xiàn)輕量化的主要手段，傳統(tǒng)油車的單車用鋁量約為118kg，新能源輕量化的需求提升用鋁密度，純電動(dòng)汽車約用鋁128kg，混動(dòng)汽車用鋁量約179kg，2023年新能源汽車板塊有望為鋁貢獻(xiàn)約165萬噸的消費(fèi)量。2）光伏用鋁主要集中在邊框、支架等組件，每GW用鋁量約為1.5萬噸（邊框用鋁約0.45萬噸，支架用鋁約1.05萬噸）。近年來光伏裝機(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，硅料產(chǎn)能增長有望帶來價(jià)格回落，對(duì)光伏裝機(jī)量的提升有促進(jìn)作用，預(yù)計(jì)2023年全球光伏市場新增裝機(jī)達(dá)到330GW以上。將為鋁貢獻(xiàn)近470萬噸的消費(fèi)量。電解鋁行業(yè)利潤有望向上修復(fù)。2022年在鋁價(jià)下跌的背景下，電解鋁行業(yè)平均利潤水平大幅下移，年內(nèi)大部分時(shí)間處于平均完全成本線附近。從電解鋁的原料成本來看，氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過剩，價(jià)格預(yù)計(jì)長期處于低位，預(yù)焙陽極價(jià)格見頂回落，電解鋁原料成本穩(wěn)中趨降。長期中電解鋁基本面的供需錯(cuò)配有望抬升鋁價(jià)中樞，行業(yè)利潤也將隨著鋁價(jià)的上漲而修復(fù)，低能源成本鋁企的受益將更加明顯。2.2.3、電池鋁箔：關(guān)注受益于新能源的鋁加工標(biāo)的受益于新能源汽車高增，電池鋁箔行業(yè)持續(xù)高景氣。全球新能源汽車處于高速增長期，動(dòng)力電池出貨量快速提升，清潔能源發(fā)展推動(dòng)儲(chǔ)能電池需求高增，消費(fèi)型電池穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)至2025年全球鋰電池出貨量將達(dá)到1619GWH，電池鋁箔需求量超74萬噸，三年CAGR+37.4%。電池鋁箔玩家集中入場，但有效產(chǎn)能的釋放需要時(shí)間，供應(yīng)有遠(yuǎn)慮無近憂，規(guī)模、技術(shù)居于前列的龍頭公司客戶粘性高，加工費(fèi)有望維持高位，盈利能力將持續(xù)占優(yōu)。3、能源金屬：跟隨新能源汽車β波動(dòng)，把握政策支持節(jié)奏2020年是全球電動(dòng)化元年，新能源汽車發(fā)展核心驅(qū)動(dòng)力來自于"政策+優(yōu)質(zhì)供給+需求"的共振。其中歐洲碳排放法規(guī)、中國雙積分政策都是全球新能源汽車發(fā)展核心驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前海外特別是歐美等國加大對(duì)新能源汽車推廣力度，紛紛推出新能源汽車發(fā)展規(guī)劃以及高強(qiáng)度電動(dòng)車支持政策。各國針對(duì)新能源汽車制定了發(fā)展政策，同時(shí)配合推出了補(bǔ)貼政策：除我國外，美國、法國也對(duì)新能源汽車實(shí)施增值稅免征收的政策。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）發(fā)布的《全球動(dòng)力電池裝機(jī)量月度數(shù)據(jù)庫》統(tǒng)計(jì)顯示，2022年前三季度全球新能源汽車銷量約672.9萬輛，同比增長63%，假設(shè)全年保持該增速，2022年全球新能源汽車銷量約為1000萬輛。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)最新預(yù)測，2025年全球新能源汽車銷量將超過2000萬輛，2022-2025年全球新能源汽車銷量復(fù)合年均增速26.0%。新能源汽車銷量上升，帶動(dòng)對(duì)上游鋰資源、稀土、永磁的需求攀升。3.1、鎳：整體供需逐漸寬松，長期價(jià)格中樞下移2021年3月3日因青山實(shí)業(yè)發(fā)布稱其與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳供應(yīng)協(xié)議，將當(dāng)前定價(jià)分化的兩條產(chǎn)業(yè)鏈融合，且青山長期規(guī)劃產(chǎn)能巨大，鎳價(jià)應(yīng)聲暴跌，約一周時(shí)間下跌幅度接近20％。2021年9月，國內(nèi)能耗管控使下游企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)限產(chǎn)情況，需求突然走弱導(dǎo)致鎳價(jià)大幅下跌。2021年10月電力情況有所緩解，但鎳鐵廠因能耗較高復(fù)產(chǎn)力度不及不銹鋼，疊加印尼鎳鐵廠故障導(dǎo)致回流量減少，鎳鐵的上漲助推鎳價(jià)突破21000美元/噸。2022年，俄烏沖突的刺激下，3月份的倫鎳史詩級(jí)“逼倉”行情把鎳市矛盾放大到極致。2022年二季度受高鎳價(jià)和國內(nèi)雙重抑制，產(chǎn)業(yè)需求大幅下滑，而印尼二級(jí)鎳新增項(xiàng)目加速釋放，鎳市供需缺口快速收斂，由于不銹鋼市場疲軟表現(xiàn)，鎳鐵對(duì)不銹鋼率先轉(zhuǎn)過剩。H2隨著印尼新增項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，以及國內(nèi)高冰鎳產(chǎn)線的順利爬產(chǎn)，二級(jí)鎳對(duì)一級(jí)鎳的替代消費(fèi)加劇，鎳金屬將由二季度的鎳鐵過剩轉(zhuǎn)為全面過剩。我們預(yù)計(jì)2023年鎳價(jià)伴隨供需過剩格局，將逐步兌現(xiàn)回歸基本面價(jià)值區(qū)間。3.1.1、供應(yīng)端：印尼鎳鐵逐步放量，供應(yīng)趨于寬松我們預(yù)計(jì)2022/2023年全球鎳供應(yīng)將達(dá)325.4/351.8萬噸，YOY+19.6%/+8.1%。其中，2022/2023年硫化鎳礦供應(yīng)將達(dá)到68.0/69.0萬噸，YOY+6.3%/+1.5%；HPAL（濕法，MHP氫氧化鎳-硫酸鎳）供應(yīng)將達(dá)到41.0/44.2萬噸，YOY+60.2%/+7.8%；火法高冰鎳（鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳）將達(dá)到16.0/21.4萬噸，YOY+81.8%/+33.8%；紅土鎳礦（印尼鎳生鐵NPI、FENI）達(dá)到120.1/136.4萬噸，YOY+31.0%/+13.6%；中國鎳鐵2022/2023產(chǎn)量保持穩(wěn)定，達(dá)33萬噸。3.1.2、需求端：不銹鋼需求難言樂觀，傳統(tǒng)用鎳形成拖累2022年全球不銹鋼受俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的能源成本飆升以及政府采取的抗擊通貨膨脹的措施影響，產(chǎn)量有所下滑。根據(jù)世界不銹鋼協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，全球不銹鋼總產(chǎn)量降至2899.5萬噸，降幅為3.5%?？紤]到今年的低基數(shù)以及明年需求端有望回暖，我們假設(shè)2022/2023年不銹鋼產(chǎn)量YOY分別為-4%/2%，我們預(yù)計(jì)2022/2023年不銹鋼產(chǎn)量分別為5403.7/5511.8萬噸。根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)2020年300/200系占比數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2022/2023年300/200系占比YOY分別均為+2.6%/-7.0%，300系鎳含量每年小幅提升，200系鎳含量保持不變，廢鋼比例保持不變。故2022/2023年300系占比為57.6%/59.1%，鎳含量為8.1%/8.2%，廢鋼比例均為21.0%；2022/2023年200系占比為20.0%/18.6%，鎳含量均為0.8%，廢鋼比例均為80.0%。我們預(yù)計(jì)2022/2023不銹鋼鎳需求量為208.0/220.2萬噸，YOY-0.3%/+5.9%。3.1.32022-2023年鎳總量依然明顯過剩，結(jié)構(gòu)性緊缺將邊際緩解根據(jù)上述假設(shè)，我們測算得到2022/2023年鎳需求為313.2/342.3萬噸。預(yù)計(jì)2022/2023年供需過剩分別為12.3、9.8萬噸。3.1.4、鎳價(jià)估值：2023年鎳價(jià)中樞15000美元/噸，純鎳結(jié)構(gòu)性短缺將緩解2022年硫酸鎳（濕法MHP）、NPI印尼RKEF、硫酸鎳（火法高冰鎳、倒吹一步法）、硫酸鎳（火法高冰鎳、鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)法）、NPI中國RKEF、FeNi法成本分別為

8000/9000/10000/12200/13000/14400美元/噸。2022年動(dòng)力電池領(lǐng)域鎳需求出現(xiàn)明顯上漲，YOY+65.17%，導(dǎo)致鎳豆、鎳板等交割用鎳產(chǎn)品被用來生產(chǎn)硫酸鎳，且受俄烏沖突影響，純鎳結(jié)構(gòu)性緊缺加劇，2023年隨著華友、青山等企業(yè)高冰鎳逐步放量，純鎳結(jié)構(gòu)性緊缺將緩解，鎳價(jià)將在整體過剩背景下回落，根據(jù)鎳各種工藝成本曲線，我們預(yù)計(jì)2023年鎳價(jià)將回落至15000美元/噸附近。3.2、鋰：短期供應(yīng)擾動(dòng)不斷，長期供需曲線斜率差將縮窄目前在需求端持續(xù)景氣的情況下，供給不足的情況難以緩解；同時(shí)下游景氣度向上傳導(dǎo)，導(dǎo)致上游資源端價(jià)格提升，也將推動(dòng)鋰鹽價(jià)格上行。我們預(yù)計(jì)鋰價(jià)核心的風(fēng)險(xiǎn)變量仍將是需求，而非供給。今年以來，以歐美為代表的海外新能源車市場景氣，海外的需求擴(kuò)張帶動(dòng)了碳酸鋰價(jià)格上漲。但考慮到海外國家對(duì)鋰資源的重視度不斷提高，鋰礦供應(yīng)釋放擾動(dòng)加劇，鋰價(jià)將呈現(xiàn)抵抗式回落，2023年基于中性預(yù)測，我們判斷碳酸鋰價(jià)格首先回落至40萬元/噸附近。3.2.1、供給端：供應(yīng)剛性，短期擴(kuò)容有限，長期資源端供應(yīng)多元化2021-2023年鋰供給（折合碳酸鋰當(dāng)量）總量分別為51.50/71.08/101.81萬噸，YOY+15%/38%/43%，其中國外礦山（澳洲+非洲）2023年鋰供應(yīng)增速+40%，國內(nèi)礦山（川礦）2023年鋰供應(yīng)增速+73%，南美鹽湖2023年鋰供應(yīng)增速+54%，國內(nèi)鹽湖2023年鋰供應(yīng)增速+29%，鋰云母2023年鋰供應(yīng)增速+21%。3.2.2、需求端：新能源汽車增速和滲透率預(yù)期下滑，鋰需求曲線將趨于平緩新能源汽車及儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展迅速，2022年10月，中國新能源汽車整體滲透率達(dá)28%左右，2022年底補(bǔ)貼政策將結(jié)束，市場普遍預(yù)計(jì)2023年，在沒有政策驅(qū)動(dòng)的背景下，單純依靠市場自發(fā)需求驅(qū)動(dòng)，國內(nèi)新能源車滲透率和需求增速或出現(xiàn)下滑，動(dòng)力電池鋰需求增速將放緩。根據(jù)CBEA預(yù)測，2021-2023年全球新能源汽車鋰需求量CAGR約為38.9%；根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2021年消費(fèi)電子和傳統(tǒng)應(yīng)用鋰需求增速分別為3.5%/5.0%，我們假設(shè)2021-2023年增速保持不變。綜上，我們預(yù)計(jì)2022-2023年全球鋰需求總量為75.8、97.8萬噸LCE，分別同比增長28%、29%。3.2.3、2022-2023年供需曲線斜率差將收斂，鋰價(jià)將出現(xiàn)抵抗式回落根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月我國碳酸鋰、氫氧化鋰產(chǎn)量分別為3.4、2.6萬噸，環(huán)比+3%、8.3%，10月三元電池產(chǎn)量24.2GWH，環(huán)比-0.41%，磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量38.6GWH，環(huán)比+11%，四季度隨著供應(yīng)收縮，供需將持續(xù)偏緊。成本方面，Pilbara第11次拍賣鋰精礦7800美元/噸（FOB,5.5%）折碳酸鋰生產(chǎn)成本57.7萬元/噸。短期看，我們判斷四季度受成本和供需偏緊支撐，鋰鹽價(jià)格有望繼續(xù)保持強(qiáng)勢，長期看，動(dòng)力電池裝機(jī)量環(huán)比增速放緩，但海外鋰資源保護(hù)加大，國內(nèi)資源重要性凸顯，鋰礦供應(yīng)釋放不確定性提升，預(yù)計(jì)2023年將出現(xiàn)4.04萬噸LCE的供給過剩，鋰鹽價(jià)格將抵抗式回落。3.2.4、鋰價(jià)估值：23年鋰價(jià)中樞40萬元/噸，成本曲線最右端產(chǎn)能長期出清2022年碳酸鋰價(jià)格中樞約為48萬元/噸，基于上文供需平衡預(yù)測以及考慮到海外國家對(duì)鋰資源的重視度不斷提高，鋰礦供應(yīng)釋放擾動(dòng)加劇，鋰價(jià)將呈現(xiàn)抵抗式回落，2023年基于中性預(yù)測，我們判斷碳酸鋰價(jià)格首先回落至40萬元/噸附近。長期看，鋰鹽成本曲線最右端鋰云母產(chǎn)能，因?yàn)楸旧淼推肺?、高環(huán)保壓力、難處理尾礦問題，將最終被出清。4、磁材和輔材：光儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)高景氣，軟磁和光伏輔材將受益磁性材料按照磁化后去磁的難易程度可以分為永磁（硬磁）和軟磁材料。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導(dǎo)率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。軟磁材料矯頑力介于永磁材料以及鐵氧體之間，且磁性可以消失。軟磁材料具有飽和磁通密度高，磁導(dǎo)率高，磁滯回線呈狹長形、面積小，磁滯損耗小，剩磁及矯頑力小等特性，用于交流場合時(shí)要求渦流損耗及磁滯損耗小。與鐵氧體軟磁材料相比，金屬軟磁材料具有電阻率高、低磁導(dǎo)率、均勻微觀氣隙漏磁小、溫度穩(wěn)定性高、適合功率電感設(shè)計(jì)等特點(diǎn)。軟磁材料主要分為鐵氧體、金屬軟磁材料以及其他軟磁材料。鐵氧體軟磁行業(yè)由于發(fā)展時(shí)間長、技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定，市場競爭比較激烈。金屬軟磁行業(yè)目前處于高速發(fā)展期，且與鐵氧體軟磁相比，隨著下游光伏逆變器、變頻空調(diào)、新能源汽車及充電樁等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，行業(yè)增長更加迅速。4.1、稀土永磁：下游景氣持續(xù)，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)迅速4.1.1、供給端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為王，客戶結(jié)構(gòu)和成本優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河2013-2014年間，國內(nèi)有8家永磁材料公司獲得日立金屬專利授權(quán)。2014年7月，日立金屬擁有的釹鐵硼成分專利均到期。2015-2021年國內(nèi)高性能釹鐵硼產(chǎn)量CAGR達(dá)到16.8%，遠(yuǎn)高于稀土永磁體總產(chǎn)量CAGR值7.9%。高技術(shù)壁壘構(gòu)成行業(yè)護(hù)城河，生產(chǎn)高性能釹鐵硼永磁材料的企業(yè)集中度較高。根據(jù)2021年我國高性能釹鐵硼總產(chǎn)量5.34萬噸計(jì)算，中科三環(huán)、金力永磁、正海磁材、寧波韻升、英洛華和大地熊六家合計(jì)市占率達(dá)到95.93%。由于高性能釹鐵硼生產(chǎn)技術(shù)門檻較高，國內(nèi)最早從事釹鐵硼磁性材料研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)中科三環(huán)，擁有先發(fā)優(yōu)勢，2021年中科三環(huán)在磁材行業(yè)中營收69.6億元，釹鐵硼永磁產(chǎn)量為17000噸，屬于中國釹鐵硼永磁行業(yè)中的龍頭企業(yè)。業(yè)內(nèi)突破高性能釹鐵硼技術(shù)限制后，疊加下游需求放量，多家企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)Frost&Sullivan，目前全球高性能釹鐵硼產(chǎn)能大部分集中在國內(nèi)，約占全球70%左右。2021年全國高性能釹鐵硼產(chǎn)量達(dá)到5.34萬噸，中科三環(huán)、金力永磁等6家合計(jì)生產(chǎn)高性能釹鐵硼（磁鋼成品）約5.12萬噸，合計(jì)市占率95.93%。其中中科三環(huán)近幾年大幅擴(kuò)產(chǎn)且接近滿產(chǎn)狀態(tài)，2021年國內(nèi)市場市占率達(dá)到了25.47%，國內(nèi)排名第一。4.1.2、需求端：下游應(yīng)用市場景氣度超預(yù)期，高端永磁需求迅速增長稀土永磁體按工藝劃分為燒結(jié)、粘結(jié)釹鐵硼，其中燒結(jié)釹鐵硼按性能劃分為高性能釹鐵硼（即高端永磁，以速凝甩帶法制成、內(nèi)稟矯頑力及最大磁能積之和大于60的燒結(jié)釹鐵硼永磁材料）、普通性能釹鐵硼材料，兩者除了在消費(fèi)電子應(yīng)用上有部分重合，在其它應(yīng)用領(lǐng)域完全分割。下游持續(xù)景氣，稀土永磁體需求快速增加。稀土永磁可將化石燃料向可再生能源轉(zhuǎn)變，據(jù)Frost&Sullivan，與傳統(tǒng)電動(dòng)機(jī)相比，稀土永磁材料可節(jié)省高達(dá)15%-20%的能源。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2020年全球稀土永磁下游需求中，風(fēng)電、新能源汽車分別占比22%、12%，對(duì)比2018年兩者分別占比14.2%、10%，均有不同程度上升。新能源車是下游核心增量市場，將成為拉動(dòng)高性能釹鐵硼消費(fèi)量增加的主要?jiǎng)恿Α?jù)產(chǎn)業(yè)信息，每臺(tái)驅(qū)動(dòng)電機(jī)需要使用2.5-3.5Kg高性能釹鐵硼，考慮到部分電動(dòng)汽車采用雙電機(jī)，我們假設(shè)每輛新能源車平均消耗3kg高性能釹鐵硼，測算得到2022-2025年全球新能源車高性能釹鐵硼磁材用量CAGR將達(dá)到26.0%，其中國內(nèi)新能源車高性能釹鐵硼用量CAGR為31.5%。風(fēng)電仍將是高性能釹鐵硼磁材消費(fèi)的主要市場。隨著世界各國碳中和目標(biāo)的提出，清潔能源越來越被重視。直驅(qū)永磁和半直驅(qū)永磁電機(jī)因其安裝簡單、運(yùn)營成本低、功率高等優(yōu)點(diǎn)逐漸成為市場主流，驅(qū)動(dòng)高性能釹鐵硼需求的增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，平均1MW風(fēng)電裝機(jī)需要0.67噸高性能釹鐵硼，我們假設(shè)上述市場直驅(qū)（半直驅(qū)）式風(fēng)電機(jī)滲透率均逐步提高至55%。我們測算，2025年全球直驅(qū)式（半直驅(qū)式）高性能釹鐵硼需求量為39798噸，2022-2025年全球風(fēng)電高性能釹鐵硼CAGR為24.7%。2025年國內(nèi)直驅(qū)式（半直驅(qū)式）高性能釹鐵硼需求量為19103噸，2022-2025年國內(nèi)風(fēng)電高性能釹鐵硼CAGR為27.4%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線網(wǎng)數(shù)據(jù)，單臺(tái)高端變頻空調(diào)高性能釹鐵硼用量約為0.1kg，2025年高端變頻空調(diào)滲透率將達(dá)到70%，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量占比全球約80%份額。我們假設(shè)2022-2025年高端變頻空調(diào)滲透率穩(wěn)步提升，高性能釹鐵硼用量保持0.1kg/臺(tái)，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量全球占比保持80%。據(jù)此測算，我們預(yù)計(jì)2023年全球高性能釹鐵硼需求量將超過萬噸，2021-2025年高端變頻空調(diào)高性能釹鐵硼需求量CAGR為15.96%。我們測算得到，國內(nèi)2022-2025年高性能釹鐵硼下游總需求CAGR為23.2%。國內(nèi)其余下游市場對(duì)高性能釹鐵硼需求量也均保持正速增長。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車EPS系統(tǒng)高性能釹鐵硼用量0.15kg/套，2021年EPS滲透率為82%（按2021年國內(nèi)EPS系統(tǒng)銷量1784萬套計(jì)算），對(duì)照海外90%以上的EPS滲透率仍有提升空間，測算2022-2025年國內(nèi)傳統(tǒng)汽車釹鐵硼用量CAGR為7.7%。據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，一臺(tái)工業(yè)機(jī)器人約消耗25kg高性能釹鐵硼，測算2022-2025年工業(yè)機(jī)器人高性能釹鐵硼用量CAGR為19.8%。據(jù)釹鐵硼產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，一臺(tái)永磁同步拽引機(jī)約消耗6kg高性能釹鐵硼，測算2022-2025年節(jié)能電梯高性能釹鐵硼用量CAGR為19.4%。4.1.3、永磁行業(yè)擴(kuò)張迅速，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著行業(yè)內(nèi)計(jì)劃新增產(chǎn)能規(guī)模再上臺(tái)階，龍頭企業(yè)頭部優(yōu)勢預(yù)期增強(qiáng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前5家稀土永磁公司共計(jì)14項(xiàng)新投項(xiàng)目正在推進(jìn)，合計(jì)計(jì)劃產(chǎn)能接近10萬噸。假設(shè)所有項(xiàng)目按計(jì)劃達(dá)產(chǎn)，2022年國內(nèi)將有兩家企業(yè)釹鐵硼產(chǎn)能超過2萬噸/年。預(yù)估金力永磁釹鐵硼產(chǎn)能將在2022年趕超中科三環(huán)，并在2025年達(dá)到40000噸/年。另外，從下游看，有多項(xiàng)新建項(xiàng)目明確專注“新能源汽車”應(yīng)用領(lǐng)域磁材。新能源“賽道”以其高速增長率，吸引了多家企業(yè)著重?cái)U(kuò)張配套磁鋼產(chǎn)能。4.2、光儲(chǔ)軟磁：下游景氣度高，有望維持高速增長4.2.1、光儲(chǔ)逆變器高增速，金屬軟磁粉將充分受益從供應(yīng)端看，高性能軟磁金屬粉芯技術(shù)壁壘高，生產(chǎn)呈現(xiàn)寡頭格局。高性價(jià)比金屬磁粉芯（鐵硅鋁和超級(jí)鐵硅鋁合金粉芯等），國內(nèi)廠商已經(jīng)完全取代國際同行；但在高性能金屬磁粉芯領(lǐng)域（如鐵鎳合金系列），全球市場主要由美磁、昌星、鉑科新材、東睦科達(dá)等少數(shù)幾家生產(chǎn)廠商占有。隨著碳化硅和氮化鎵技術(shù)的發(fā)展，電力電子向高頻化發(fā)展有了進(jìn)一步提升空間，這對(duì)金屬磁粉芯的高頻特性提出更高的要求，也為金屬磁粉芯在某些應(yīng)用場景下取代鐵氧體提供了更多的可能性，下一代高頻低損耗金屬磁粉芯是SMC行業(yè)新的增長點(diǎn)。從需求端看，全球軟磁材料市場增長迅速。以中國軟磁材料市場為例，據(jù)中國磁性材料器件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年中國軟磁市場總需求量達(dá)到41.5萬噸，同比增長7.3％。據(jù)BCCResearch測算，由于電子、電信和汽車等下游產(chǎn)業(yè)的持續(xù)增長，2016年至2022年全球軟磁材料市場將以8.1％的年均復(fù)合增長率增長，預(yù)計(jì)到2022年全球軟磁市場將達(dá)到285.3億美元。全球光儲(chǔ)裝機(jī)量快速增長，帶動(dòng)合金軟磁材料需求放量。據(jù)IEA預(yù)測，2025年全球光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到625GW，儲(chǔ)能新增裝機(jī)量有望達(dá)到176GW。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，每GW合金軟磁材料用量約為200噸，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球光儲(chǔ)合金軟磁材料需求量分別為4.7/7.6/9.7/13.8萬噸。4.2.2、電網(wǎng)投資景氣度持續(xù)，高牌號(hào)取向硅鋼將維持緊平衡格局2021年我國無取向電工鋼動(dòng)態(tài)產(chǎn)能為1253萬噸，同比增長14.32%。在取向電工鋼生產(chǎn)方面，生產(chǎn)技術(shù)水平、產(chǎn)品研發(fā)能力等方面進(jìn)步明顯，產(chǎn)能提升明顯，2021年取向電工鋼動(dòng)態(tài)產(chǎn)能為195萬噸，同比增長8.33%。2021年無取向電工鋼產(chǎn)量為1138.19萬噸，取向電工鋼產(chǎn)量為180.09萬噸。2016年以來，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的推動(dòng)下，我國鋼鐵去產(chǎn)能取得顯著成效，行業(yè)內(nèi)企業(yè)布局優(yōu)化，加大了對(duì)取向電工鋼產(chǎn)品的供應(yīng)，行業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，2021年我國無取向電工鋼和取向電工鋼產(chǎn)能利用率分別達(dá)到90.84%和92.35%。在“十三五”期間，我國電工鋼行業(yè)技術(shù)進(jìn)步明顯，實(shí)現(xiàn)了從低端到高端產(chǎn)品的全覆蓋，高端產(chǎn)品占比提升較快。取向硅鋼中，高磁感取向硅鋼2021年產(chǎn)量為118.92萬噸，同比增長28.55%；一般取向硅鋼2021年產(chǎn)量為61.17萬噸，同比下降6.05%。2021年高磁感取向硅鋼占取向硅鋼總產(chǎn)量的66.03%，根據(jù)中國金屬學(xué)會(huì)電工鋼分會(huì)預(yù)測，“十四五”期間高磁感取向硅鋼占比將提升到70%以上。（1）供給端：競爭格局集中，產(chǎn)能2024年集中釋放。取向硅鋼行業(yè)競爭處于市場相對(duì)集中、產(chǎn)能產(chǎn)量形成以國有企業(yè)為主、民營企業(yè)快速發(fā)展的競爭格局。由于行業(yè)進(jìn)入門檻較高，高磁感取向硅鋼產(chǎn)品以國企生產(chǎn)為主，一般取向硅鋼產(chǎn)品以民營企業(yè)生產(chǎn)為主的競爭格局將在未來較長一段時(shí)間內(nèi)維持現(xiàn)狀。取向硅鋼產(chǎn)能集中在2024年釋放。根據(jù)寶鋼投資者交流平臺(tái)董秘回答，寶鋼計(jì)劃2024年將取向硅鋼產(chǎn)能提升到116萬噸，較2021年提升26萬噸。首鋼股份2021年產(chǎn)量20萬噸，今年取向硅鋼二期項(xiàng)目已開始建設(shè)，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)，到時(shí)將新增超薄規(guī)格高磁感取向硅鋼9萬噸。太鋼不銹高端冷軋取向硅鋼項(xiàng)目于2019年11月開工建設(shè)，計(jì)劃分二期建成，2024年12月底全線投產(chǎn)，建成后可形成年產(chǎn)16萬噸高等級(jí)冷軋取向硅鋼生產(chǎn)能力。民營企業(yè)方面，望變電氣募投項(xiàng)目8萬噸高性能取向硅鋼項(xiàng)目已開始建設(shè)，其中國內(nèi)設(shè)備部分預(yù)計(jì)12個(gè)月內(nèi)完成，屆時(shí)產(chǎn)能將新增2-3萬噸，進(jìn)口設(shè)備部分預(yù)計(jì)2024年6月到位，當(dāng)年產(chǎn)能可新增5-6萬噸，2025年全部達(dá)產(chǎn)。包頭威豐2021年取向硅鋼產(chǎn)能為10萬噸，2022年公司投資8億元建設(shè)10萬噸高磁感取向硅鋼項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，屆時(shí)公司將擁有20萬噸取向硅鋼產(chǎn)能。根據(jù)我們測算，2022-2025年取向硅鋼總產(chǎn)能為213、236、264、272萬噸。2021年我國取向硅鋼產(chǎn)能利用率為92%，假設(shè)2022-2025年產(chǎn)能利用率分別為98%、98%、99%、99%，對(duì)應(yīng)取向硅鋼總產(chǎn)量分別為209、231、261、269萬噸。（2）需求端：下游需求強(qiáng)勁，供需呈現(xiàn)緊平衡局面。取向硅鋼的唯一下游為變壓器，而變壓器所在的輸配電及控制設(shè)備行業(yè)是與電力工業(yè)密切相關(guān)的行業(yè)。近年來我國電力工業(yè)的發(fā)展為輸配電及控制設(shè)備制造企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。輸配電及控制設(shè)備廣泛應(yīng)用在電力電網(wǎng)、新能源發(fā)電、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，具有良好的市場前景。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)最新預(yù)測，2025年我國光伏裝機(jī)將突破800GW。根據(jù)CWEA風(fēng)能專委會(huì)預(yù)測，2025年我國風(fēng)電裝機(jī)總?cè)萘坑型_(dá)到500GW。根據(jù)《雙碳戰(zhàn)略下取向硅鋼的價(jià)值與市場機(jī)遇》中各種發(fā)電方式對(duì)應(yīng)的容量系數(shù)和從發(fā)電組到用電終端的全網(wǎng)折算系數(shù)的判斷以及基于中電聯(lián)和CWEA的數(shù)據(jù)，我們做出如下預(yù)測：1）風(fēng)電及光伏是帶動(dòng)取向硅鋼需求量的主要增量，火電增速逐步回落。我們預(yù)測火電2022-2025年裝機(jī)容量增速分別為3.0%、3.0%、2.7%、2.5%。2）變壓器一般設(shè)計(jì)壽命為30年，我國存量變壓器一直處于不斷迭代的過程中。根據(jù)近年變壓器產(chǎn)量以及迭代率測算，“十四五”期間存量變壓器迭代所帶動(dòng)的取向硅鋼需求量為8.4萬噸/年。3）根據(jù)近幾年取向硅鋼出口量增速過高，我們保守假設(shè)2023-2025年取向硅鋼凈出口量增速為10%。我們預(yù)計(jì)2022-2024年我國取向硅鋼需求量分別為193、239、278萬噸。根據(jù)我們上述預(yù)測，2022-2024年我國取向硅鋼供需缺口/過剩分別為15、-7、-16萬噸。2023-2024年總體處于緊平衡狀態(tài)。4.2.3、金屬粉體材料：下游行業(yè)景氣，看好MLCC粉體長期發(fā)展機(jī)會(huì)金屬粉末是指尺寸小于1mm的金屬顆粒群。包括單一金屬粉末、合金粉末以及具有金屬性質(zhì)的某些難熔化合物粉末，是粉末冶金等行業(yè)的主要原材料。鋼協(xié)粉末冶金分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按鐵、銅基粉體銷售量計(jì)算，中國金屬粉體銷量從2016年的47.22萬噸增加到2020年的73.61萬噸，年均復(fù)合增長率為11.74%。未來隨著金屬粉體在新興領(lǐng)域的運(yùn)用，如5G通訊、新能源等，中國金屬粉體市場規(guī)模有望持續(xù)增長。與普通金屬粉末相比，電子專用高端金屬粉體主要用于制作MLCC（Multi-layerCeramicCapacitors，片式多層陶瓷電容器）。不同于傳統(tǒng)粉末冶金材料行業(yè)，隨著電子元件產(chǎn)品愈發(fā)小型、薄型化的要求，電子專用高端金屬粉體材料行業(yè)的粉徑遠(yuǎn)小于傳統(tǒng)粉末冶金材料行業(yè)，制造工藝、技術(shù)方面存在明顯差異。從供應(yīng)端來看，行業(yè)技術(shù)壁壘明顯，國內(nèi)規(guī)模企業(yè)很少。電子專用高端金屬粉體行業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，是跟隨下游電子元器件行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品迭代而逐步發(fā)展起來的。目前全球具備規(guī)?；a(chǎn)MLCC用鎳粉的企業(yè)非常少，國內(nèi)除博遷新材外，其他MLCC用鎳粉生產(chǎn)企業(yè)均為日本企業(yè)。金屬粉體材料制備方法無論是基于何種方法都須依靠復(fù)雜的工藝流程和高昂的設(shè)備投入完成，生產(chǎn)過程具有技術(shù)工藝要求較高、多學(xué)科交叉綜合的特點(diǎn)。在未來，電子專用高端金屬粉體應(yīng)用種類及方向主要將運(yùn)用于磁性材料合金、鎳基高溫合金、低熔點(diǎn)合金等領(lǐng)域。從需求端看，全球高端粉體前景廣闊。從MLCC行業(yè)規(guī)模來看，根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年全球MLCC市場規(guī)模為1148億元，到2025年預(yù)計(jì)將達(dá)1490億元，2022-2025年CAGR為6.7%。半導(dǎo)體邏輯下有望持續(xù)拉動(dòng)MLCC粉體需求。4.3、光伏輔材：光伏組件擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期加速，輔材需求將維持高增速4.3.1、硅料成本將回落，光伏組件大擴(kuò)產(chǎn)有望帶動(dòng)鋁邊框需求快速放量2021年，在中國以及海外光伏市場需求起量下，擴(kuò)產(chǎn)速度浮現(xiàn)供需錯(cuò)配的問題，迭加硅片廠家產(chǎn)能擴(kuò)張快速，硅料價(jià)格開啟上行信道，伴隨著后續(xù)出現(xiàn)的問題，像是能耗雙控、俄烏戰(zhàn)爭推升需求、中國四川地震災(zāi)情與境內(nèi)管控紛擾影響產(chǎn)出與運(yùn)輸?shù)龋枇蟽r(jià)格一路上行，來到303元/公斤的高點(diǎn)。在原物料的漲勢中，組件因?yàn)槲辉诠?yīng)鏈的末稍，組件價(jià)格受到成本變動(dòng)的波及相對(duì)被稀釋，反而更與終端需求形成緊密關(guān)聯(lián)。隨著2022下半年上游漲勢趨緩，組件廠家受到終端客戶的接受度限制，不能有效抬價(jià)，導(dǎo)致利潤萎縮，當(dāng)前毛利率僅有6-7%左右，甚至需要外購電池片的組件廠家毛利率僅剩約1-2%。展望未來，隨著硅料擴(kuò)產(chǎn)釋放在四季度有明顯增幅，供應(yīng)鏈價(jià)格預(yù)計(jì)在12月出現(xiàn)下跌的機(jī)會(huì)，預(yù)期光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的利潤趨勢將出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，在供應(yīng)鏈價(jià)格的下跌過程中，硅料供應(yīng)逐漸好轉(zhuǎn)甚至在2023年下半將面臨過剩下將導(dǎo)致價(jià)格快速下跌，利潤水平將會(huì)出現(xiàn)萎縮。根據(jù)各公司公告，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年底全球硅料產(chǎn)能將達(dá)113.7/263/283萬噸。根據(jù)CPIA預(yù)測，2022/2023/2024年光伏新增裝機(jī)量將達(dá)251.1/346.6/445.4GW，對(duì)應(yīng)硅料需求為87.4/120.6/155.0萬噸，隨著硅料產(chǎn)能的不斷釋放，硅料供需緊張將會(huì)得到緩解，預(yù)計(jì)2023年硅料價(jià)格將會(huì)有所回落。2023年硅料產(chǎn)能過剩，預(yù)計(jì)價(jià)格將進(jìn)入下行通道，光伏組件擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期有望加速，將帶動(dòng)光伏鋁邊框需求放量。2022年至今，以晶科能源、隆基綠能、天合光能、晶澳科技等為代表的行業(yè)第一梯隊(duì)主流組件大廠為鞏固各自市場地位、把握行業(yè)發(fā)展帶來的市場機(jī)遇，均積極投資新建組件產(chǎn)能。其中，晶科能源擴(kuò)張規(guī)模39GW、隆基綠能36GW、天合光能25GW、晶澳科技15GW、阿特斯13GW、東方日升18GW、正泰新能18GW，七家公司對(duì)外發(fā)布的投資新建組件規(guī)模已超160GW。5、小金屬：供不應(yīng)求確定性高，鉬價(jià)有望維持高位5.1、中國鉬資源儲(chǔ)量豐富，占比超50%全球鉬資源分布高度集中。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年全球鉬儲(chǔ)量1600萬噸，中國儲(chǔ)量830萬噸，占比超過51%，是全球鉬資源最豐富的國家；美國和秘魯分列第二、第三位，擁有270萬噸和230萬噸鉬儲(chǔ)量，CR3資源儲(chǔ)量占全球儲(chǔ)量的83%。中國鉬礦資源豐富，總儲(chǔ)量830萬噸，探明儲(chǔ)量的礦區(qū)222處，分布于28個(gè)省。河南省鉬礦資源最豐富，鉬儲(chǔ)量占全國總儲(chǔ)量的30.1%，其次是陜西和吉林，三省鉬儲(chǔ)量合計(jì)占全國56.5%以上。國內(nèi)鉬礦礦床規(guī)模大，陜西金堆城、河南欒川、遼寧楊家杖子、吉林大黑山鉬礦均屬于世界級(jí)規(guī)模的大礦。5.1.1、供給端：國內(nèi)產(chǎn)量增長有限，海外無新增產(chǎn)能根據(jù)國際鉬協(xié)會(huì)(IMOA)公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球鉬產(chǎn)量為26.12萬噸，比2020年的27.32萬噸下降了4%。2021年全球鉬消費(fèi)量為27.72萬噸，比前一年的24.48萬噸增長了13%，供應(yīng)缺口1.6萬噸，缺口比例5.8%。中國是最大的鉬生產(chǎn)國，從2020年的88450噸增加到2021年的100833噸，同比增加14%，是2021年唯一產(chǎn)量增長的地區(qū)，其中2020年受伊春鹿鳴尾礦庫泄漏事件及陜西暴雨影響，產(chǎn)量有所下滑。南美是第二大鉬生產(chǎn)地區(qū)，2021年產(chǎn)量為82236噸，同比下降9%；北美地區(qū)2021年產(chǎn)量為58332噸，同比下降16%；其他國家和地區(qū)的產(chǎn)量降幅最大，從2020年的24857噸下降到19822噸。國內(nèi)鉬礦上市公司主要有金鉬股份、洛陽鉬業(yè)和吉翔股份。其中，金鉬股份擁有豐富的資源儲(chǔ)備和領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，鉬生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模位居全球前列。公司正在運(yùn)營自有礦山金堆城鉬礦和汝陽東溝，同時(shí)公司還參股了沙坪溝鉬礦和吉林天池季德鉬礦，2021年公司鉬產(chǎn)量為2.12萬噸。洛陽鉬業(yè)目前正在運(yùn)營三道莊鉬礦和上房溝鉬礦，新疆鉬礦為儲(chǔ)備資源，目前尚未開發(fā)，2021年公司鉬產(chǎn)量為1.6萬噸。吉翔股份正在運(yùn)營內(nèi)蒙古烏拉特前旗沙德蓋蘇木西沙德蓋鉬礦，2021年鉬產(chǎn)量為3.9萬噸。海外鉬企業(yè)中，麥克莫蘭自由港公司是全球最大的鉬礦生產(chǎn)商，其鉬產(chǎn)品主要來源于北美7個(gè)、南美2個(gè)礦山與位于美國科羅拉多州的兩大鉬礦Henderson、Climax。公司2021年鉬產(chǎn)量為3.86萬噸。為應(yīng)對(duì)全球鉬需求的快速增長，公司2022年計(jì)劃在LoneStar銅礦、CerroVerde礦山和兩個(gè)鉬礦分別擴(kuò)大開采率，預(yù)計(jì)鉬總年產(chǎn)量可達(dá)4.09萬噸。墨西哥集團(tuán)2021年鉬產(chǎn)量與為3.03萬噸，據(jù)公司年報(bào)披露，2022年公司計(jì)劃小幅增加鉬產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量達(dá)3.2萬噸。另外，公司將會(huì)持續(xù)在秘魯Apurimac地區(qū)進(jìn)行開發(fā)。智利Codelco是全球第二大鉬生產(chǎn)商，公司2020年鉬產(chǎn)量2.8萬噸，2021年由于Chuquicamata和Andina礦山減產(chǎn)，鉬產(chǎn)量下降至2.1萬噸。鉬作為公司銅礦副產(chǎn)品，由于未來幾年銅礦計(jì)劃產(chǎn)量無明顯變化，因此鉬產(chǎn)量預(yù)計(jì)與2020年持平。力拓集團(tuán)Kennecott公司2021年鉬產(chǎn)量同比下降62.7%至0.76萬噸，主要是受到相關(guān)機(jī)構(gòu)干預(yù)導(dǎo)致，目前暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來幾年鉬產(chǎn)量仍將維持在2021年的水平。未來鉬產(chǎn)量增量有限，海外市場無明顯增量，國內(nèi)市場僅有紫金礦業(yè)有小部分增量出現(xiàn)，2022年將會(huì)對(duì)黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè)JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個(gè)地下大型斑巖型礦床進(jìn)行崩落法采礦，鉬作為伴生產(chǎn)品將會(huì)有少量產(chǎn)量增加。5.1.2、需求端：中高端鋼材替代加快，下游需求旺盛中國是鉬消費(fèi)量最大的國家，鉬消費(fèi)量從2020年的10.64萬噸上升到2021年的11.14萬噸，增長了5%，增幅最?。粴W洲的鉬消費(fèi)量居第二位，為58921噸，比2020年的53025噸增長11%；美國作為第四大鉬消費(fèi)國，鉬用量從2020年的20956噸增加到2021年的27170噸，增長30%，增幅最大；日本的鉬消費(fèi)量為23859噸，比2020年的20457噸增加了16%。近年來，國家制定了一系列產(chǎn)業(yè)政策支持中高端合金鋼行業(yè)的發(fā)展，明確了具有高技術(shù)含量且用于高端制造業(yè)的特