固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理課件

第八章固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的種類固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量方法固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的管理與組合投資策略第八章固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的種類第一節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)概述一、固定收益證券概述也稱“債務(wù)證券”，是指持有人可以在特定時(shí)間內(nèi)取得固定的收益并預(yù)先知道取得收益的數(shù)量和時(shí)間。（一）債券債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行并且承諾按規(guī)定的時(shí)間和方式支付利息并償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證?；緲?gòu)成要素:債券面值；債券價(jià)格；償還期限及方式；票面利率第一節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)概述一、固定收益證券概述根據(jù)債券的基本要素進(jìn)行分類：固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理（二）優(yōu)先股優(yōu)先股是指介于普通股和債券之間的一種證券，與債券相同的是優(yōu)先股每年通常會(huì)在普通股之前派發(fā)固定的股利，因此也屬固定收益證券。公司破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的求償權(quán)排在債券之后。優(yōu)先股有以下分類：1、累積與非累積優(yōu)先股：補(bǔ)足以前未付利息2、參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股：上市公司利潤(rùn)擴(kuò)大時(shí)，可再次參與利潤(rùn)分配3、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換為普通股4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股：發(fā)行人可將優(yōu)先股贖回（二）優(yōu)先股（三）證劵化產(chǎn)品資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券使其具有流動(dòng)性的行為。從狹義的角度看，主要包括：1、抵押貸款支持證券（MBS）2、資產(chǎn)支持證券(ABS)（四）固定收益證券衍生產(chǎn)品是以債券等作為標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生工具主要包括遠(yuǎn)期利率合約、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換和利率上限（下限）協(xié)議等。（三）證劵化產(chǎn)品（一）利率風(fēng)險(xiǎn)（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（三）政策風(fēng)險(xiǎn)（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（五）購買力風(fēng)險(xiǎn)二、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（一）利率風(fēng)險(xiǎn)二、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性第二節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量一、利率風(fēng)險(xiǎn)的度量（一）利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)指某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。利率期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門債券管理提供可靠的依據(jù)。7第二節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量一、利率風(fēng)險(xiǎn)的度量7利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表示，具體有5種形式。到期收益率期限(b)(a)到期收益率期限(c)期限到期收益率到期收益率期限(d)期限到期收益率(e)利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論1、預(yù)期理論預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。2、流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論3、市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)是由期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)組成，這些市場(chǎng)的利率由各自獨(dú)立的市場(chǎng)供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會(huì)在長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量1、利率期限結(jié)構(gòu)與債券定價(jià)的關(guān)系。一個(gè)n年后到期，每年支付固定息票I，到期償還本金M的債券目前的價(jià)格可以用如下公式：其中，就是利率期限結(jié)構(gòu)圖上所對(duì)應(yīng)的不同到期期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率。（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量固定收益證券本質(zhì)上是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，固定收益證券資產(chǎn)的價(jià)格P可以表示為：，且式中，R為票面利率；r為市場(chǎng)利率或者收益率；t為固定收益證券的剩余期限。其他條件不變下，固定收益證券票面利率越低，其價(jià)格越低；市場(chǎng)收益或利率越高，其價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起固定收益證券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給固定收益證券持有者帶來利率風(fēng)險(xiǎn)。

2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量（四）久期與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量1、久期的計(jì)算久期被定義為給定時(shí)刻固定收益證券價(jià)值變動(dòng)的百分比對(duì)到期收益率變動(dòng)的一階敏感性，用公式表示：上述公式也可用于計(jì)算投資組合的久期。投資組合的久期等于單個(gè)資產(chǎn)久期的加權(quán)平均，權(quán)重為市值的比例，即：（四）久期與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量假定債券持有者在時(shí)刻收到利息，連續(xù)復(fù)利計(jì)息的到期收益率為，根據(jù)債券的定價(jià)原理可以得到債券的價(jià)格：

對(duì)該式兩邊求導(dǎo)，可得：聯(lián)合二式，得：假定債券持有者在時(shí)刻收到利息，連續(xù)復(fù)利計(jì)息的到期收改寫該式為

，其微分形式為：

上式表明債券價(jià)格變化的百分比等于債券的久期乘以收益率的變化量。我們可以用久期度量利率風(fēng)險(xiǎn)的大小，即久期越大，單位利率變動(dòng)引起的債券價(jià)格變動(dòng)就越大，利率風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。改寫該式為2、久期的缺陷第一，久期用到期收益率的變動(dòng)代表整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，實(shí)際上隱含了一個(gè)重要假設(shè)，即整條收益率曲線的移動(dòng)是平行的，這意味著所有期限的利率變化幅度是相等的，這顯然不符合實(shí)際。第二，久期僅僅是資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率的一階敏感性指標(biāo)，無法反映資產(chǎn)價(jià)值的全部利率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率變化較大時(shí)，這個(gè)缺陷尤其明顯。2、久期的缺陷3、凸度凸度是對(duì)債券價(jià)格的利率敏感性的二階估計(jì)，它對(duì)久期的估計(jì)誤差進(jìn)行了有效校正。凸度測(cè)量的是斜率變化率，可以通過計(jì)算債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券的價(jià)格得到。債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)：

(1)凸度C的定義如下：

(2)聯(lián)合(1)(2)兩式可得：（3）3、凸度

由（2）、(3)可以看出，凸度具有下面幾個(gè)特點(diǎn)：1、其他條件相同，則通常距到期日越長(zhǎng)，凸度越大；2、給定收益率和久期，票面利率越低，凸度越大；3、當(dāng)利率下降時(shí)，凸度增加，反之亦然。4、凸性是指?jìng)狡谑找媛拾l(fā)生變動(dòng)而引起的債券價(jià)格變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度。凸性是指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)。凸性越大，債券價(jià)格曲線彎曲程度越大

為衡量凸度在債券價(jià)格變動(dòng)中的作用，根據(jù)泰勒二級(jí)展開式可得：

（4）

整理得：

（5）寫成微分形式為：

（6）根據(jù)式（6），債券價(jià)格的百分比變化既受到久期的影響，又受到凸度的影響，利用久期和凸度共同估計(jì)債券價(jià)格波動(dòng)更準(zhǔn)確。

固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理二、信用風(fēng)險(xiǎn)的度量（一）對(duì)固定收益證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)可以通過對(duì)不同的固定收益證券進(jìn)行級(jí)別評(píng)定，用級(jí)別表示違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。一般的情況下，信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越小；信用評(píng)級(jí)越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。固定收益證券信用評(píng)級(jí)的特點(diǎn)是：主要利用公司過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、結(jié)合公司發(fā)展前景等因素，給發(fā)行人未來支付利息和本金的能力的一個(gè)基本判斷，并且非常直觀，投資者應(yīng)用起來簡(jiǎn)單易行。二、信用風(fēng)險(xiǎn)的度量（二）利用數(shù)理模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)這一類數(shù)理模型很多，如KMV公司開發(fā)的信用監(jiān)控模型，J.P摩根公司和其他機(jī)構(gòu)共同推出的利用“VaR”概念的信用計(jì)量模型等。（三）利用保險(xiǎn)思想度量信用風(fēng)險(xiǎn)1、死亡率模型固定收益證券的死亡是指?jìng)顺鲈瓉淼姆治鰳颖?，更?zhǔn)確地說是指終止支付債券約定的利息和本金的各種行為，具體包括違約、贖回、償還基金償還和債券到期。（二）利用數(shù)理模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)定義邊際死亡率某一等級(jí)債券i在t年的違約風(fēng)險(xiǎn)，即：計(jì)算某一等級(jí)債券在樣本期間的累計(jì)死亡率,可以利用死亡率和存活率之間的關(guān)系。因此，年樣本期間的累計(jì)死亡率為。死亡率模型的主要特點(diǎn)是：（1）引進(jìn)子死亡率和存活率兩個(gè)新概念；（2）運(yùn)用壽險(xiǎn)精算學(xué)原則編制債券或貸款死亡率表，它恰好相當(dāng)于人壽保險(xiǎn)中的國民生命表。定義邊際死亡率某一等級(jí)債券i在t年的違約風(fēng)險(xiǎn)，即2、信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型瑞士信貸銀行——財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（1）違約事件概率（2）損失的嚴(yán)重程度信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型最大的優(yōu)點(diǎn)是它對(duì)數(shù)據(jù)資料的要求很少。主要的數(shù)據(jù)輸入是貸款或債券各個(gè)頻段的違約率均值和損失嚴(yán)重性，其缺點(diǎn)是忽略了信用等級(jí)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，沒有顧及貸款信用等級(jí)的變化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。2、信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量目前來看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量第三節(jié)固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理一般來說，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理可以分為三步：一是確定組合管理的目標(biāo)；二是根據(jù)組合管理的目標(biāo)制定組合投資策略；三是實(shí)施并調(diào)整組合管理策略。本章主要介紹固定收益證券的這三大組合投資策略類型。第三節(jié)固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理一般來說，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管一、固定收益證券的消極組合投資策略固定收益證券的消極組合投資策略基于投資者對(duì)固定收益證券市場(chǎng)有效性的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，認(rèn)為固定收益證券市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映所有的信息，因此投資者找不到被錯(cuò)誤定價(jià)的證券，任何激進(jìn)的投資不僅無助于投資績(jī)效的提高，反而會(huì)增加交易成本。簡(jiǎn)單來說，消極組合投資策略適用于半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，主要包括買入持有法和指數(shù)化法兩種。一、固定收益證券的消極組合投資策略（一）買入持有策略是一種比較簡(jiǎn)單的固定收益證券的消極組合投資策略。通常做法是：投資者根據(jù)投資目標(biāo)構(gòu)造一個(gè)投資組合并持有到期。這種方法不需要考慮用積極的交易策略獲得高額收益，只需要尋找那些到期期限（或久期）接近于投資者預(yù)定的投資期限的固定收益證券，以盡量減少固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。這種方法的缺點(diǎn)是流動(dòng)性較差。（一）買入持有策略（二）指數(shù)化策略指投資者選定一個(gè)債券指數(shù)做依據(jù)，然后跟蹤指數(shù)構(gòu)造證券組合。根據(jù)證券組合對(duì)債券指數(shù)的復(fù)制程度不同，可分為純指數(shù)化和增強(qiáng)指數(shù)化兩種方法。采用指數(shù)化策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)有二：一是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇；二是具體復(fù)制技術(shù)的使用。1、基準(zhǔn)債券指數(shù)的選擇（二）指數(shù)化策略2、復(fù)制技術(shù)的使用（1）完全復(fù)制法（2）抽樣復(fù)制法（3）大量持有法（4）分層抽樣法（5）優(yōu)化方法2、復(fù)制技術(shù)的使用二、積極的投資組合策略固定收益證券的積極型組合投資，是指總體目標(biāo)在一定風(fēng)險(xiǎn)程度范圍內(nèi)，對(duì)固定收益證券進(jìn)行最優(yōu)選擇，以此獲取預(yù)期報(bào)酬最大化。（一）久期策略一個(gè)管理人如果相信自己能夠正確預(yù)期未來的利率水平，他就會(huì)根據(jù)預(yù)期來改變組合的久期。由于久期是利率敏感性的度量指標(biāo)，當(dāng)預(yù)期利率下降時(shí)就應(yīng)該增加久期，而預(yù)期利率上升時(shí)就應(yīng)該縮短久期。（二）估值分析估值分析是投資經(jīng)理依據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值對(duì)債券組合進(jìn)行重構(gòu)和調(diào)整。二、積極的投資組合策略（三）信用分析信用分析策略是指通過對(duì)債券發(fā)行者的詳細(xì)分析，以確定其違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期變化。（四）收益率差分析收益率差分析是假設(shè)不同種類的債券之間存在一定的關(guān)系，因此債券經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行調(diào)整。（五）債券互換債券互換就是同時(shí)購買和出售具有相似特性的兩個(gè)以上債券，從而獲得收益級(jí)差。（三）信用分析三、奉獻(xiàn)型策略（一）免疫策略1、基于久期的免疫策略免疫策略，是指構(gòu)造一種投資組合，使得任何由利率變化引起的債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)能相互抵消，使投資人在特定投資時(shí)間內(nèi)獲得固定收益。三、奉獻(xiàn)型策略假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)1469.36元，為此購買了一個(gè)面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。

1）當(dāng)市場(chǎng)利率保持為8%

■利息再投資所得為

■第五年的本息和1080元，

■總的投資所得是：1080+389.36=1469.36元，

■投資收益率為：假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)1469.36元，為此購買了2)當(dāng)市場(chǎng)利率為6%時(shí)

■

利息再投資所得為:（1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元

■

第五年的本息和1080元，

■

總的投資所得是：1080+370.96=1450.96元

■

投資收益率為:可見，如果沒有采取措施，投資者將會(huì)因?yàn)槌惺芾曙L(fēng)險(xiǎn)而帶來損失。假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)1469.36元，為此購買了一個(gè)面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。2)當(dāng)市場(chǎng)利率為6%時(shí)假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)14現(xiàn)在假設(shè)該投資者購買的是一個(gè)6年期的面值為1000元、息票利率為8%、久期在市場(chǎng)利率為8%時(shí)等于4.99年的債券。如果在投資初期市場(chǎng)利率下跌為6%，那么,第5年末投資者的利息再投資所得為:（1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元第五年的本息和1080元，現(xiàn)在假設(shè)該投資者購買的是一個(gè)6年期的面值為1000元債券還有一年到期，所以現(xiàn)價(jià)即第5年末的價(jià)格是第5年末的總投資所得為1019+80+370.96=1469.96元投資收益率為:可見，免疫策略利用價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)相互抵消的特點(diǎn)，可以保護(hù)投資者不受損失。債券還有一年到期，所以現(xiàn)價(jià)即第5年末的價(jià)格是2、基于凸度的免疫策略基于凸度的免疫策略即價(jià)格免疫，由那些保證特定數(shù)量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于特定數(shù)量資產(chǎn)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值的策略組成。價(jià)格免疫使用凸度作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凸度和負(fù)債凸度相匹配。下圖展示了債券投資組合的價(jià)格免疫策略。到期收益率（%）資產(chǎn)凸性負(fù)債凸性資產(chǎn)凸性與負(fù)債凸性的匹配策略2、基于凸度的免疫策略到期收益率（%）資產(chǎn)凸性負(fù)債凸性資產(chǎn)凸（二）或有免疫策略或有免疫是指投資者允許組合在一定限度內(nèi)（保證最低收益率或價(jià)值）進(jìn)行積極管理，一旦觸及該限度，投資者應(yīng)立即停止運(yùn)用這種方法，通過市場(chǎng)利率來免疫剩余資產(chǎn)，以確保資產(chǎn)終值。（三）現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是指投資最低成本的組合，并且該組合的現(xiàn)金流模式與投資者所將面臨的現(xiàn)金流支出恰好匹配。（二）或有免疫策略

第八章固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的種類固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量方法固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的管理與組合投資策略第八章固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的種類第一節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)概述一、固定收益證券概述也稱“債務(wù)證券”，是指持有人可以在特定時(shí)間內(nèi)取得固定的收益并預(yù)先知道取得收益的數(shù)量和時(shí)間。（一）債券債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行并且承諾按規(guī)定的時(shí)間和方式支付利息并償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證?；緲?gòu)成要素:債券面值；債券價(jià)格；償還期限及方式；票面利率第一節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)概述一、固定收益證券概述根據(jù)債券的基本要素進(jìn)行分類：固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理（二）優(yōu)先股優(yōu)先股是指介于普通股和債券之間的一種證券，與債券相同的是優(yōu)先股每年通常會(huì)在普通股之前派發(fā)固定的股利，因此也屬固定收益證券。公司破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的求償權(quán)排在債券之后。優(yōu)先股有以下分類：1、累積與非累積優(yōu)先股：補(bǔ)足以前未付利息2、參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股：上市公司利潤(rùn)擴(kuò)大時(shí)，可再次參與利潤(rùn)分配3、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換為普通股4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股：發(fā)行人可將優(yōu)先股贖回（二）優(yōu)先股（三）證劵化產(chǎn)品資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券使其具有流動(dòng)性的行為。從狹義的角度看，主要包括：1、抵押貸款支持證券（MBS）2、資產(chǎn)支持證券(ABS)（四）固定收益證券衍生產(chǎn)品是以債券等作為標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生工具主要包括遠(yuǎn)期利率合約、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換和利率上限（下限）協(xié)議等。（三）證劵化產(chǎn)品（一）利率風(fēng)險(xiǎn)（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（三）政策風(fēng)險(xiǎn)（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（五）購買力風(fēng)險(xiǎn)二、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（一）利率風(fēng)險(xiǎn)二、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性第二節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量一、利率風(fēng)險(xiǎn)的度量（一）利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)指某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。利率期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門債券管理提供可靠的依據(jù)。45第二節(jié)固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量一、利率風(fēng)險(xiǎn)的度量7利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表示，具體有5種形式。到期收益率期限(b)(a)到期收益率期限(c)期限到期收益率到期收益率期限(d)期限到期收益率(e)利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論1、預(yù)期理論預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。2、流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論3、市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)是由期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)組成，這些市場(chǎng)的利率由各自獨(dú)立的市場(chǎng)供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會(huì)在長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量1、利率期限結(jié)構(gòu)與債券定價(jià)的關(guān)系。一個(gè)n年后到期，每年支付固定息票I，到期償還本金M的債券目前的價(jià)格可以用如下公式：其中，就是利率期限結(jié)構(gòu)圖上所對(duì)應(yīng)的不同到期期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率。（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量固定收益證券本質(zhì)上是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，固定收益證券資產(chǎn)的價(jià)格P可以表示為：，且式中，R為票面利率；r為市場(chǎng)利率或者收益率；t為固定收益證券的剩余期限。其他條件不變下，固定收益證券票面利率越低，其價(jià)格越低；市場(chǎng)收益或利率越高，其價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起固定收益證券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給固定收益證券持有者帶來利率風(fēng)險(xiǎn)。

2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量（四）久期與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量1、久期的計(jì)算久期被定義為給定時(shí)刻固定收益證券價(jià)值變動(dòng)的百分比對(duì)到期收益率變動(dòng)的一階敏感性，用公式表示：上述公式也可用于計(jì)算投資組合的久期。投資組合的久期等于單個(gè)資產(chǎn)久期的加權(quán)平均，權(quán)重為市值的比例，即：（四）久期與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量假定債券持有者在時(shí)刻收到利息，連續(xù)復(fù)利計(jì)息的到期收益率為，根據(jù)債券的定價(jià)原理可以得到債券的價(jià)格：

對(duì)該式兩邊求導(dǎo)，可得：聯(lián)合二式，得：假定債券持有者在時(shí)刻收到利息，連續(xù)復(fù)利計(jì)息的到期收改寫該式為

，其微分形式為：

上式表明債券價(jià)格變化的百分比等于債券的久期乘以收益率的變化量。我們可以用久期度量利率風(fēng)險(xiǎn)的大小，即久期越大，單位利率變動(dòng)引起的債券價(jià)格變動(dòng)就越大，利率風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。改寫該式為2、久期的缺陷第一，久期用到期收益率的變動(dòng)代表整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，實(shí)際上隱含了一個(gè)重要假設(shè)，即整條收益率曲線的移動(dòng)是平行的，這意味著所有期限的利率變化幅度是相等的，這顯然不符合實(shí)際。第二，久期僅僅是資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率的一階敏感性指標(biāo)，無法反映資產(chǎn)價(jià)值的全部利率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率變化較大時(shí)，這個(gè)缺陷尤其明顯。2、久期的缺陷3、凸度凸度是對(duì)債券價(jià)格的利率敏感性的二階估計(jì)，它對(duì)久期的估計(jì)誤差進(jìn)行了有效校正。凸度測(cè)量的是斜率變化率，可以通過計(jì)算債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券的價(jià)格得到。債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)：

(1)凸度C的定義如下：

(2)聯(lián)合(1)(2)兩式可得：（3）3、凸度

由（2）、(3)可以看出，凸度具有下面幾個(gè)特點(diǎn)：1、其他條件相同，則通常距到期日越長(zhǎng)，凸度越大；2、給定收益率和久期，票面利率越低，凸度越大；3、當(dāng)利率下降時(shí)，凸度增加，反之亦然。4、凸性是指?jìng)狡谑找媛拾l(fā)生變動(dòng)而引起的債券價(jià)格變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度。凸性是指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)。凸性越大，債券價(jià)格曲線彎曲程度越大

為衡量凸度在債券價(jià)格變動(dòng)中的作用，根據(jù)泰勒二級(jí)展開式可得：

（4）

整理得：

（5）寫成微分形式為：

（6）根據(jù)式（6），債券價(jià)格的百分比變化既受到久期的影響，又受到凸度的影響，利用久期和凸度共同估計(jì)債券價(jià)格波動(dòng)更準(zhǔn)確。

固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理二、信用風(fēng)險(xiǎn)的度量（一）對(duì)固定收益證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)可以通過對(duì)不同的固定收益證券進(jìn)行級(jí)別評(píng)定，用級(jí)別表示違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。一般的情況下，信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越??；信用評(píng)級(jí)越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。固定收益證券信用評(píng)級(jí)的特點(diǎn)是：主要利用公司過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、結(jié)合公司發(fā)展前景等因素，給發(fā)行人未來支付利息和本金的能力的一個(gè)基本判斷，并且非常直觀，投資者應(yīng)用起來簡(jiǎn)單易行。二、信用風(fēng)險(xiǎn)的度量（二）利用數(shù)理模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)這一類數(shù)理模型很多，如KMV公司開發(fā)的信用監(jiān)控模型，J.P摩根公司和其他機(jī)構(gòu)共同推出的利用“VaR”概念的信用計(jì)量模型等。（三）利用保險(xiǎn)思想度量信用風(fēng)險(xiǎn)1、死亡率模型固定收益證券的死亡是指?jìng)顺鲈瓉淼姆治鰳颖?，更?zhǔn)確地說是指終止支付債券約定的利息和本金的各種行為，具體包括違約、贖回、償還基金償還和債券到期。（二）利用數(shù)理模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)定義邊際死亡率某一等級(jí)債券i在t年的違約風(fēng)險(xiǎn)，即：計(jì)算某一等級(jí)債券在樣本期間的累計(jì)死亡率,可以利用死亡率和存活率之間的關(guān)系。因此，年樣本期間的累計(jì)死亡率為。死亡率模型的主要特點(diǎn)是：（1）引進(jìn)子死亡率和存活率兩個(gè)新概念；（2）運(yùn)用壽險(xiǎn)精算學(xué)原則編制債券或貸款死亡率表，它恰好相當(dāng)于人壽保險(xiǎn)中的國民生命表。定義邊際死亡率某一等級(jí)債券i在t年的違約風(fēng)險(xiǎn)，即2、信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型瑞士信貸銀行——財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（1）違約事件概率（2）損失的嚴(yán)重程度信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型最大的優(yōu)點(diǎn)是它對(duì)數(shù)據(jù)資料的要求很少。主要的數(shù)據(jù)輸入是貸款或債券各個(gè)頻段的違約率均值和損失嚴(yán)重性，其缺點(diǎn)是忽略了信用等級(jí)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，沒有顧及貸款信用等級(jí)的變化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。2、信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量目前來看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量第三節(jié)固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理一般來說，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理可以分為三步：一是確定組合管理的目標(biāo)；二是根據(jù)組合管理的目標(biāo)制定組合投資策略；三是實(shí)施并調(diào)整組合管理策略。本章主要介紹固定收益證券的這三大組合投資策略類型。第三節(jié)固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理一般來說，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管一、固定收益證券的消極組合投資策略固定收益證券的消極組合投資策略基于投資者對(duì)固定收益證券市場(chǎng)有效性的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，認(rèn)為固定收益證券市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映所有的信息，因此投資者找不到被錯(cuò)誤定價(jià)的證券，任何激進(jìn)的投資不僅無助于投資績(jī)效的提高，反而會(huì)增加交易成本。簡(jiǎn)單來說，消極組合投資策略適用于半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，主要包括買入持有法和指數(shù)化法兩種。一、固定收益證券的消極組合投資策略（一）買入持有策略是一種比較簡(jiǎn)單的固定收益證券的消極組合投資策略。通常做法是：投資者根據(jù)投資目標(biāo)構(gòu)造一個(gè)投資組合并持有到期。這種方法不需要考慮用積極的交易策略獲得高額收益，只需要尋找那些到期期限（或久期）接近于投資者預(yù)定的投資期限的固定收益證券，以盡量減少固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。這種方法的缺點(diǎn)是流動(dòng)性較差。（一）買入持有策略（二）指數(shù)化策略指投資者選定一個(gè)債券指數(shù)做依據(jù)，然后跟蹤指數(shù)構(gòu)造證券組合。根據(jù)證券組合對(duì)債券指數(shù)的復(fù)制程度不同，可分為純指數(shù)化和增強(qiáng)指數(shù)化兩種方法。采用指數(shù)化策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)有二：一是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇；二是具體復(fù)制技術(shù)的使用。1、基準(zhǔn)債券指數(shù)的選擇（二）指數(shù)化策略2、復(fù)制技術(shù)的使用（1）完全復(fù)制法（2）抽樣復(fù)制法（3）大量持有法（4）分層抽樣法（5）優(yōu)化方法2、復(fù)制技術(shù)的使用二、積極的投資組合策略固定收益證券的積極型組合投資，是指總體目標(biāo)在一定風(fēng)險(xiǎn)程度范圍內(nèi)，對(duì)固定收益證券進(jìn)行最優(yōu)選擇，以此獲取預(yù)期報(bào)酬最大化。（一）久期策略一個(gè)管理人如果相信自己能夠正確預(yù)期未來的利率水平，他就會(huì)根據(jù)預(yù)期來改變組合的久期。由于久期是利率敏感性的度量指標(biāo)，當(dāng)預(yù)期利率下降時(shí)就應(yīng)該增加久期，而預(yù)期利率上升時(shí)就應(yīng)該縮短久期。（二）估值分析估值分析是投資經(jīng)理依據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值對(duì)債券組合進(jìn)行重構(gòu)和調(diào)整。二、積極的投資組合策略（三）信用分析信用分析策略是指通過對(duì)債券發(fā)行者的詳細(xì)分析，以確定其違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期變化。（四）收益率差分析收益率差分析是假設(shè)不同種類的債券之間存在一定的關(guān)系，因此債券經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行調(diào)整。（五）債券互換債券互換就是同時(shí)購買和出售具有相似特性的兩個(gè)以上債券，從而獲得收益級(jí)差。（三）信用分析三、奉獻(xiàn)型策略（一）免疫策略1、基于久期的免疫策略免疫策略，是指構(gòu)造一種投資組合，使得任何由利