建材行業(yè)2023年度策略傳統(tǒng)建材復(fù)蘇可期-新型材料景氣當(dāng)時(shí)

建材行業(yè)2023年度策略傳統(tǒng)建材復(fù)蘇可期_新型材料景氣當(dāng)時(shí)（報(bào)告出品方/作者：東方證券，黃驥，余斯杰）2022年全年整體回顧板塊收益率差強(qiáng)人意多重因素沖擊下，建材行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑。2022年以來(lái)，在地產(chǎn)需求低迷，上游成本高漲，信用風(fēng)險(xiǎn)提升等多重因素的沖擊下，建材行業(yè)基本面面臨巨大挑戰(zhàn)，股票價(jià)格也出現(xiàn)較為明顯回調(diào)，2022年至今行業(yè)指數(shù)跌幅24.2%，在所有行業(yè)中倒數(shù)第四。下半年建材跌幅擴(kuò)大，防水與瓷磚表現(xiàn)最弱。22年上半年因市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)鏈復(fù)蘇仍有期待，建材行業(yè)相比滬深300仍有超額收益。但隨著下半年成本高位且地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)磨底，企業(yè)基本面加速下行，行業(yè)跌幅相比滬深300指數(shù)最大擴(kuò)至-5.0%。主要板塊中防水和瓷磚受成本與需求沖擊最明顯，年初至今相比建材指數(shù)跌幅14.8%/10.4%，表現(xiàn)最弱。管材成本壓力最小基本面最穩(wěn)健，年初至今相比建材指數(shù)漲幅11.2%。細(xì)分板塊與個(gè)股中新材料表現(xiàn)最好，消費(fèi)建材表現(xiàn)墊底。細(xì)分板塊中僅有石英材料和碳纖維平均收益為正，分別為+41.9%和+3.0%。防水、板材、瓷磚、涂料等消費(fèi)建材收益墊底。個(gè)股中石英股份收益最高。收益靠前的個(gè)股基本為傳統(tǒng)建材轉(zhuǎn)型新能源個(gè)股。板塊持股顯著減少，傳統(tǒng)建材持倉(cāng)占比大幅減少，新材料新能源個(gè)股取而代之。22Q3公募基金重倉(cāng)建材板塊市值為357.3億元，QoQ-33.2%；占比為1.5%，QoQ-0.4pct。主要重倉(cāng)持股中，傳統(tǒng)建材占比明顯減少，東方雨虹因22Q2-Q3業(yè)績(jī)下滑持倉(cāng)顯著縮減。取而代之的主要重倉(cāng)股為石英股份、福萊特等新能源新材料板塊個(gè)股。新材料個(gè)股增持值得關(guān)注，部分傳統(tǒng)建材也有較明顯增持。新材料新能源個(gè)股增持情況同樣值得關(guān)注。相比21Q4，石英股份持股增長(zhǎng)90.7%。傳統(tǒng)建材中，海螺水泥、壘知集團(tuán)、科順股份、蒙娜麗莎增持比例也較為明顯。我們認(rèn)為科順股份與蒙娜麗莎主要是因?yàn)橐酝径瘸止苫鶖?shù)較低。海螺水泥是因?yàn)楣乐邓竭_(dá)到歷史低位，壘知集團(tuán)是因?yàn)槊食霈F(xiàn)顯著改善?；ㄌ嵴褡饔糜邢蓿禺a(chǎn)下行拖累業(yè)績(jī)基建復(fù)蘇達(dá)到近年歷史高位，地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面下滑。22年以來(lái)，基建與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有較明顯分化。22Q3基建投資增速達(dá)到14.6%，是2017年以來(lái)的歷史高位，關(guān)鍵企業(yè)訂單增速也達(dá)到27%，但投資先行指標(biāo)的政府融資增速則有所回落。地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面下滑，22Q3開(kāi)工、竣工、銷售、拿地面積增速分別為-45.3%、-15.7%、-22.1%、-58.0%，竣工和銷售跌幅相比22Q2有所收窄。周期建材需求疲軟量?jī)r(jià)齊跌，成本端部分原材料出現(xiàn)回調(diào)。下游需求疲軟影響下，周期建材數(shù)據(jù)均有下滑。22年1-9月水泥產(chǎn)量15.6億噸，YoY-12.5%。22年玻璃價(jià)格從122.5元/重箱回調(diào)至84.8元/重箱，持續(xù)疲軟。玻纖價(jià)格在8月底出現(xiàn)明顯回調(diào)，從6200元/噸回調(diào)至4050元/噸。主要建材原材料中，純堿，環(huán)氧乙烷，PVC，鈦白粉等原材料相比去年同比分別下跌24.7%，49.4%，20.9%，24.2%，其他品類雖未下調(diào)也已至高位震蕩。上市公司業(yè)績(jī)承壓，整體利潤(rùn)出現(xiàn)加速下滑趨勢(shì)。我們選取78家建材重點(diǎn)上市公司進(jìn)行跟蹤。22Q3，78家上市公司合計(jì)歸母凈利131.2億，YoY-58.7%，連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅加速。板塊整體歸母凈利跌幅加速主要原因是利潤(rùn)占比較高的水泥企業(yè)Q3因需求疲軟銷量與噸利潤(rùn)均創(chuàng)近年新低，進(jìn)而導(dǎo)致歸母利潤(rùn)加速下滑所致。利潤(rùn)跌幅超過(guò)20%的企業(yè)占比達(dá)到56.4%，主要原因是地產(chǎn)數(shù)據(jù)磨底，無(wú)論是周期建材還是消費(fèi)建材業(yè)績(jī)均出現(xiàn)明顯下調(diào)；業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)占比僅35.9%，且主要為新材料企業(yè)。周期建材利潤(rùn)加速下滑，消費(fèi)建材有所修復(fù)，新材料高速增長(zhǎng)。分板塊看，周期建材利潤(rùn)均出現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢(shì)，22Q3水泥、玻璃、玻纖重點(diǎn)關(guān)注公司歸母凈利總和增速分別為-74.3%、-50.2%、-24.7%，QoQ-47.6、-18.7、-45.8pct，業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)占比為23.1%、18.2%、12.5%。水泥是因數(shù)據(jù)低迷，相比21Q3能耗雙控高點(diǎn)跌幅擴(kuò)大；玻璃是因22Q3價(jià)格磨底，均價(jià)達(dá)到歷史新低；玻纖是因8月下旬開(kāi)始價(jià)格大幅回調(diào)企業(yè)利潤(rùn)空間縮減所致。周期建材企業(yè)規(guī)模大，是板塊整體歸母凈利加速下滑的主因。后周期建材22Q3重點(diǎn)關(guān)注公司歸母凈利總和增速為-34.1%，QoQ+37.0pct，利潤(rùn)水平有所修復(fù)；新材料22Q3增速為53.9%，保持高速增長(zhǎng)。22年策略回顧：H1傳統(tǒng)建材受大環(huán)境影響沖擊較大，H2轉(zhuǎn)為積極看多新材料。上半年看好玻纖玻璃與防水，需求與成本沖擊下整體表現(xiàn)不及預(yù)期。2022上半年玻璃玻纖板塊表現(xiàn)與我們先前預(yù)期有所差異。玻璃表現(xiàn)不及預(yù)期主要在地產(chǎn)竣工需求超預(yù)期下滑。玻纖上半年基本面尚可甚至略超市場(chǎng)預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)后續(xù)行業(yè)基本面依然悲觀。防水因需求端受地產(chǎn)開(kāi)工大幅下滑以及瀝青價(jià)格大幅上漲的雙重沖擊利潤(rùn)空間明顯下滑。下半年高空作業(yè)平臺(tái)以及高純石英砂行業(yè)景氣度提升獲兌現(xiàn)。下半年我們關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到消費(fèi)建材的行業(yè)修復(fù)以及新材料中的石英股份，租賃行業(yè)的華鐵應(yīng)急。22年下半年以來(lái)，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)磨底，缺乏地產(chǎn)基本面支撐的行業(yè)修復(fù)無(wú)法持續(xù)。但是高空作業(yè)平臺(tái)租賃和高純石英砂行業(yè)持續(xù)高景氣，石英股份和華鐵應(yīng)急在行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)下，利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年傳統(tǒng)建材難明顯修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注持續(xù)高景氣的新材料細(xì)分板塊。展望2023年，我們認(rèn)為地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)大概率持續(xù)磨底，部分原材料價(jià)格高位回落，傳統(tǒng)建材盈利難回到正常水平。相比之下諸多新材料板塊如藥用玻璃、光伏玻璃、高純石英砂、鋰電池材料等在行業(yè)政策以及自身供需結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)下仍將保持高度景氣，我們會(huì)將更多關(guān)注點(diǎn)放在持續(xù)高度景氣的新材料板塊上。建材行業(yè)或迎來(lái)弱勢(shì)復(fù)蘇，關(guān)注行業(yè)整合與變革成本高位回落，政策出臺(tái)復(fù)蘇可期水泥與玻璃成本水平高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格仍維持高位，純堿有望回調(diào)但空間不大。22年8月以來(lái)，煤炭?jī)r(jià)格高位上行，突破1100元/噸，水煤價(jià)差從最低276.2元/噸回升至310.5元/噸，但依然是16年行業(yè)供給側(cè)改革以來(lái)最低水平。22Q2-Q3煤炭單季度產(chǎn)量穩(wěn)定在11.2萬(wàn)噸左右，相比21Q4已無(wú)明顯增長(zhǎng)，能源危機(jī)下預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口偏緊，供給難有明顯改善。需求端22年3-7月份火電投資維持50%以上增速預(yù)示隨著23年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇火電對(duì)煤炭的需求仍將增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后續(xù)煤炭供需依然偏緊，水泥成本難有明顯回落空間。22年10月石油焦和純堿均價(jià)5048和2750元/噸，相比上半年高點(diǎn)有所回落，但仍為歷史高位。光伏玻璃和碳酸鋰產(chǎn)能持續(xù)投放仍將保持增長(zhǎng)，而供給側(cè)23年遠(yuǎn)興能源230萬(wàn)噸產(chǎn)能投放或?qū)⒕徑夤┬杵o局面，預(yù)計(jì)23年純堿價(jià)格或?qū)⒒芈涞y有大幅下行空間。瀝青價(jià)格明顯上漲預(yù)計(jì)后續(xù)有回調(diào)空間，需求不振預(yù)計(jì)環(huán)氧乙烷價(jià)格仍將保持疲軟。瀝青作為原油副產(chǎn)品，在諸多原材料中與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)度最高，主要需求來(lái)自基建施工。而瀝青裂解價(jià)差則為供需情況的反應(yīng)，伴隨著原油價(jià)格上漲及基建需求旺盛瀝青價(jià)格從3967元/噸上漲至5500元/噸，對(duì)防水企業(yè)利潤(rùn)造成明顯沖擊。我們認(rèn)為伴隨著當(dāng)前裂解價(jià)差回升，后續(xù)廠商生產(chǎn)意愿有望逐步提升，而需求端基建施工仍將保持旺盛，但相比22年增速或?qū)⒂兴芈洌w供需矛盾有所緩和，預(yù)計(jì)瀝青裂解價(jià)差將逐步回落。若伴隨著原油供需緩和價(jià)格回落，瀝青價(jià)格存在一定回調(diào)空間。環(huán)氧乙烷也是石化品，但下游需求過(guò)于疲軟，價(jià)格穩(wěn)中有降，相關(guān)企業(yè)毛利率最近季度出現(xiàn)回升的情況。預(yù)計(jì)供給端23年環(huán)氧乙烷仍有產(chǎn)能投放，但需求側(cè)減水劑的開(kāi)工需求難有明顯改善，因此估計(jì)23年環(huán)氧乙烷價(jià)格仍將維持疲軟狀態(tài)。消費(fèi)建材中管材與涂料成本壓力基本緩解。管材中用量最大的PVC價(jià)格從21年高點(diǎn)12165元/噸回調(diào)至6154元/噸的正常水平，HDPE與PP也是原油產(chǎn)品，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。企業(yè)成本壓力基本緩解。涂料中最主要的乳液和鈦白粉，據(jù)三棵樹(shù)公告，22Q3乳液和鈦白粉采購(gòu)價(jià)分別為6.2和13.9元/公斤，QoQ-17.3/-22.3%；低于近六年采購(gòu)均價(jià)6.7和13.9元/公斤，原料成本恢復(fù)正常。預(yù)計(jì)建材成本將隨PPI持續(xù)回落，與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)度低的品種回落更明顯。我們用純堿、瀝青、動(dòng)力煤等9類建材原材料價(jià)格走勢(shì)編制指數(shù)，其走勢(shì)與PPI高度相關(guān)，目前已隨PPI指數(shù)明顯回落，意味著建材行業(yè)總體成本水平高位見(jiàn)頂，后續(xù)持續(xù)回落概率較大。分品類看，與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)的品種近半年跌幅較小，動(dòng)力煤與瀝青不降反升。石油焦與天然氣小幅下跌。與原油關(guān)聯(lián)度較低的品種因下游需求疲軟，價(jià)格已明顯回調(diào)?；ㄅc地產(chǎn)需求表現(xiàn)不一，基建景氣難以彌補(bǔ)地產(chǎn)下行帶來(lái)的需求下滑。22年9月基建投資增速達(dá)到16.3%，是17年去杠桿以來(lái)的最高水平。地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍持續(xù)下滑，9月份新開(kāi)工面積和竣工面積分別下滑44.4%和6.0%。新開(kāi)工持續(xù)磨底，竣工數(shù)據(jù)跌幅收窄。從建材企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為基建投資增速高漲并不能彌補(bǔ)地產(chǎn)下行帶來(lái)的需求下滑。地產(chǎn)前端數(shù)據(jù)疲軟，后周期數(shù)據(jù)初顯改善。10月份地產(chǎn)銷售和拿地增速分別為-23.2%和-53.0%，依然明顯下滑，按照“銷售-拿地-開(kāi)工-竣工”的數(shù)據(jù)傳導(dǎo)，往年銷售數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先開(kāi)工數(shù)據(jù)兩年左右，當(dāng)前銷售數(shù)據(jù)仍未完全恢復(fù)，我們判斷23年全年地產(chǎn)開(kāi)工需求依然疲軟，最可能的情況是跌幅有所收窄。22Q3以來(lái)，地產(chǎn)銷售和竣工跌幅已收窄至20%以內(nèi)，先于開(kāi)工改善。目前地產(chǎn)資金面狀況并未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為房企對(duì)于?？⒐け＝环康膬?yōu)先度應(yīng)高于開(kāi)拓新項(xiàng)目，因此后周期修復(fù)或?qū)⒑糜谠缰芷凇＝Y(jié)合成本端管材、涂料等原料與原油關(guān)聯(lián)度較低，消費(fèi)建材成本端壓力將小于周期建材，預(yù)計(jì)23年消費(fèi)建材基本面將好于周期建材。地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，銷售與竣工數(shù)據(jù)改善有望持續(xù)。9月份以來(lái)，地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，對(duì)相關(guān)建材需求提升形成一定預(yù)期。9月份的政策主要針對(duì)需求端，具體是下調(diào)房貸利率，打通房產(chǎn)置換資金流，釋放地產(chǎn)銷售端需求，對(duì)建材則將形成裝修和置換翻新等需求。11月份以來(lái)政策主要面向供給端，包括放寬民營(yíng)房企融資、允許部分存量融資展期，允許部分房企置換預(yù)售資金，放寬相關(guān)機(jī)構(gòu)人員追責(zé)。通過(guò)確保資金到位釋放竣工供給，對(duì)建材主要是地產(chǎn)集采需求。當(dāng)前房企對(duì)增量資金的運(yùn)用優(yōu)先級(jí)首先是償還到期債務(wù)，其次是保竣工保交房，最后才是拿地開(kāi)工。近期政策也提及不得用于購(gòu)置土地，新增其他投資等。因此我們認(rèn)為本輪政策對(duì)房企資金面改善達(dá)到第二個(gè)維度，有望改善地產(chǎn)銷售端和竣工端數(shù)據(jù)，消費(fèi)建材需求有望回暖。但是從相關(guān)政策出臺(tái)到基本面數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)尚需一段時(shí)間，且具有一定不確定性，仍需等待政策效果落地。短期內(nèi)工程端或?qū)⒅苯邮芤?，但高杠桿發(fā)展模式不可持續(xù)。過(guò)往工程端消費(fèi)建材大規(guī)模擴(kuò)張積累了較大規(guī)模的應(yīng)收賬款，21年隨著房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)，壞賬計(jì)提明顯增加，但目前單項(xiàng)計(jì)提比例僅約40%，仍存較大壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，這是當(dāng)前消費(fèi)建材估值受壓制的重要因素之一。若后續(xù)政策落實(shí)房企資金面改善，我們認(rèn)為消費(fèi)建材企業(yè)壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)有望減少，工程端建材企業(yè)有望直接受益。但我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，高杠桿發(fā)展模式并不可持續(xù)。2017年以來(lái)地產(chǎn)精裝集采驅(qū)動(dòng)消費(fèi)建材企業(yè)提升負(fù)債率擴(kuò)大收入規(guī)模，結(jié)果是部分收入轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款并隨著房企信用違約事件計(jì)提了減值，基金持倉(cāng)明顯減少。市場(chǎng)已經(jīng)并不青睞這種模式，高杠桿的增長(zhǎng)路徑不再可復(fù)制。消費(fèi)建材或?qū)⒂瓉?lái)基本面修復(fù)，建議關(guān)注重點(diǎn)布局零售渠道，杠桿率較低的品種。我們認(rèn)為政策驅(qū)動(dòng)下后周期數(shù)據(jù)表現(xiàn)或?qū)⒑糜谠缰芷冢M(fèi)建材成本壓力將小于周期建材，消費(fèi)建材基本面或?qū)⒃缬谥芷诮ú膶?shí)現(xiàn)改善。回溯過(guò)往，22Q2市場(chǎng)已就地產(chǎn)鏈復(fù)蘇進(jìn)行過(guò)一輪博弈，但沒(méi)有地產(chǎn)需求支撐的修復(fù)行情并不可持續(xù)，企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更顯可靠。利潤(rùn)可追溯且穩(wěn)步增長(zhǎng)的公司投資價(jià)值將凸顯。建議關(guān)注重點(diǎn)布局零售渠道，杠桿率較低，業(yè)績(jī)穩(wěn)定可追溯的后周期消費(fèi)建材品種。周期建材：需求下行或持續(xù)，關(guān)注行業(yè)整合機(jī)會(huì)周期建材景氣低迷的主要原因在于需求端，但相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)需求端難有明確修復(fù)機(jī)會(huì)。22年以來(lái)，周期建材景氣度持續(xù)低迷，是最近幾個(gè)季度建材板塊整體利潤(rùn)加速下滑的主要原因。水泥供給側(cè)邊際難以再收緊，行業(yè)下行主要來(lái)自地產(chǎn)開(kāi)工低迷；玻璃供給擴(kuò)張影響有限，竣工不及預(yù)期是導(dǎo)致價(jià)格下行主因；玻纖是國(guó)內(nèi)外需求低迷疊加產(chǎn)能大規(guī)模投放。主要沖擊均來(lái)自于需求，但地產(chǎn)基本面的持續(xù)低迷將導(dǎo)致相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)周期建材需求端難有明確的修復(fù)機(jī)會(huì)。開(kāi)工需求低迷是水泥景氣下行主因。22年以來(lái)，各地水泥行業(yè)錯(cuò)峰天數(shù)和執(zhí)行力度相比往年均有提升，廣東、云南、貴州、青海等省份限產(chǎn)天數(shù)增加幅度均在45天以上，供給側(cè)改革進(jìn)行了6年，供給邊際很難再收窄。但水泥行業(yè)數(shù)據(jù)依然低迷，磨機(jī)開(kāi)工率全年低于往年正常水平，熟料庫(kù)容比從3月份51.9%一路走高至73.7%，22年至今單月產(chǎn)量從未回正。意味著當(dāng)前行業(yè)主要矛盾在需求端，基建景氣無(wú)法彌補(bǔ)地產(chǎn)下行，在煤價(jià)高位開(kāi)工低迷的環(huán)境下，水泥景氣回升任重道遠(yuǎn)。竣工疲軟致玻璃景氣下行磨底。2022年以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期的玻璃冷修高峰以及竣工回暖均未出現(xiàn)，價(jià)格持續(xù)探底，原料價(jià)格降至歷史低位。我們認(rèn)為冷修高峰未到來(lái)的主要原因是21年行業(yè)高度景氣導(dǎo)致部分廠商有較為充裕的現(xiàn)金流抵御行業(yè)下行而選擇不冷修。但我們認(rèn)為行業(yè)下行的核心原因依然來(lái)自于竣工的不及預(yù)期，22Q3以來(lái)行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能出現(xiàn)高位回落，但玻璃價(jià)格并未出現(xiàn)明顯改善。地產(chǎn)竣工需求仍未看到明顯改善的拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)玻璃行業(yè)景氣仍存在較長(zhǎng)磨底過(guò)程。供需錯(cuò)配導(dǎo)致玻纖行業(yè)下行，行業(yè)需求邊界與高端占比提升仍持續(xù)進(jìn)行。以本輪玻纖景氣下行有供給側(cè)也有需求端的原因。22H1玻纖產(chǎn)量YoY+9.9%，若下半年保持此增速預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量可達(dá)685萬(wàn)噸。22H1新增產(chǎn)能58萬(wàn)噸，22H2仍有70萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)。行業(yè)整體供給增長(zhǎng)強(qiáng)勁。需求端電子與風(fēng)電持續(xù)走弱，高端產(chǎn)品僅熱塑在支撐。22Q3海外出口需求下滑或?yàn)橹苯蛹唭r(jià)格大幅回調(diào)的導(dǎo)火索，目前電子紗與粗紗價(jià)格均為歷史低位。玻纖行業(yè)需求仍在不斷拓展，高端需求占比仍在提升，隨著供給沖擊退坡，風(fēng)電電子等高端領(lǐng)域需求回暖，行業(yè)景氣度存在回暖預(yù)期。減排政策推進(jìn)，行業(yè)邊際變化以及投資機(jī)會(huì)或?qū)?lái)自于供給側(cè)整合。近期工信部聯(lián)合其他三部門(mén)發(fā)布《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，要求“十四五”水泥玻璃等重點(diǎn)產(chǎn)品單位能耗與碳排等降低3%以上，“十五五”綠色低碳關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重大突破原燃料替代水平大幅提高?！斗桨浮返奶岢鰧?duì)在位企業(yè)成本控制與研發(fā)能力提出了極高的要求，中小落后產(chǎn)能生存空間被極大壓縮，行業(yè)頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，業(yè)內(nèi)整合與供給側(cè)的收緊將同步進(jìn)行。我們認(rèn)為在地產(chǎn)需求短時(shí)間內(nèi)難以改善的背景下，給行業(yè)帶來(lái)邊際變化以及對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)或?qū)⒅饕獊?lái)自供給側(cè)的整合。消費(fèi)建材：外部變局催生業(yè)內(nèi)變革人口下行與城鎮(zhèn)化放緩，消費(fèi)建材市場(chǎng)空間難有大增長(zhǎng)。近年來(lái)，人口結(jié)構(gòu)老齡化態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯。相比2003年，50歲以下人口數(shù)量明顯減少，而50歲以上人口數(shù)量顯著增長(zhǎng)。同時(shí)城鎮(zhèn)化率提升出現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。2021年城鎮(zhèn)化率僅提升0.8pct，在2015年1.6pct的水平上連續(xù)下滑6年。人口下行與城鎮(zhèn)化放緩背景下，消費(fèi)建材市場(chǎng)空間難有大增長(zhǎng)，行業(yè)格局與渠道結(jié)構(gòu)將迎來(lái)諸多變革。行業(yè)變革1：渠道下沉以及零售渠道變革重要性提升。隨著城鎮(zhèn)化放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)建筑竣工規(guī)模將逐步減少，消費(fèi)建材新建市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)有所縮減。有兩個(gè)市場(chǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注，第一是鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，目前城區(qū)建設(shè)已至一段落，后續(xù)城鎮(zhèn)化主要增量在鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域，因此渠道下沉或?qū)⒊蔀槲磥?lái)消費(fèi)建材需求的重要來(lái)源。第二對(duì)應(yīng)隨著存量建筑房齡增加，翻新重涂將成為需求的重要來(lái)源。以涂料為例，預(yù)計(jì)到2035年，重涂需求占比將超過(guò)70%，對(duì)應(yīng)小B和C端渠道將成為重要的客戶來(lái)源。消費(fèi)建材企業(yè)進(jìn)行泛零售渠道變革擺脫對(duì)地產(chǎn)依賴顯得至關(guān)重要。行業(yè)變革2：大單品滲透和跨區(qū)域擴(kuò)張是必由之路，不同賽道競(jìng)爭(zhēng)將白熱化。海外發(fā)達(dá)國(guó)家早于我國(guó)完成城鎮(zhèn)化，消費(fèi)建材市場(chǎng)也早趨于成熟，參照海外龍頭收入結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為完成城鎮(zhèn)化后，企業(yè)增長(zhǎng)主要來(lái)自于跨品類和跨區(qū)域擴(kuò)張。對(duì)于國(guó)內(nèi)品牌，行業(yè)內(nèi)加速整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的同時(shí)，大單品滲透與跨區(qū)域擴(kuò)張是必由之路。目前主要國(guó)內(nèi)主要建材龍頭已經(jīng)開(kāi)始依靠采購(gòu)/產(chǎn)能/渠道端的優(yōu)勢(shì)培訓(xùn)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)不同細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈。行業(yè)變革3：行業(yè)法規(guī)驅(qū)動(dòng)，格局有望進(jìn)一步優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！半p碳”目標(biāo)下，防水新規(guī)以及近期三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的綠色建材集中采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)。防水新規(guī)量化了防水使用環(huán)境，調(diào)高防水道數(shù)要求，明確防水產(chǎn)品要求；綠色建材集采則要求政府采購(gòu)工程優(yōu)先采購(gòu)符合要求的建材并保證工程進(jìn)度款支付比例不低于完工價(jià)款的80%。政策的出臺(tái)從一定程度提升了防水材料和相關(guān)消費(fèi)建材的市場(chǎng)需求以及品質(zhì)要求，或?qū)⒓铀俚投寺浜螽a(chǎn)能退出，將利好具備品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)。頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下仍有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。市場(chǎng)格局的改善則將進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)追求高質(zhì)量盈利以及現(xiàn)金流的支撐和回款的保障。需求拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，掘金新材料.受益于需求端較為確定的高增長(zhǎng)，新材料看好光伏/醫(yī)藥板塊中的細(xì)分賽道，包括高純石英砂/藥用玻璃/光伏玻璃。新材料領(lǐng)域我們重點(diǎn)關(guān)注建材與新能源交叉或者傳統(tǒng)建材的高端細(xì)分領(lǐng)域。新能源相關(guān)我們主要關(guān)注光伏硅料制備環(huán)節(jié)的高純石英砂以及光伏組件環(huán)節(jié)的光伏玻璃。傳統(tǒng)建材高端細(xì)分領(lǐng)域我們主要關(guān)注玻璃與醫(yī)藥結(jié)合的藥用玻璃。高純石英砂：行業(yè)供需緊張依舊，期待合成石英砂緩解難題高純石英砂目前主要從天然石英礦物中提純制備，國(guó)內(nèi)僅石英股份具備大規(guī)模量產(chǎn)能力。高純石英砂是一種耐高溫、熱穩(wěn)定性好、高度絕緣的高純非金屬礦物原料，其制備工藝可以分為天然水晶加工提純、石英礦物提純和四氯化硅人工合成三種方式。目前主流的手段是通過(guò)物理和化學(xué)提純相結(jié)合的方法，從天然石英礦物中提取高純石英砂，深度提純工藝壁壘高，礦源品質(zhì)和設(shè)備要求嚴(yán)格，目前國(guó)內(nèi)可以批量生產(chǎn)高純石英砂的大型規(guī)模企業(yè)，僅石英股份一家公司。高純石英砂是高端制造業(yè)關(guān)鍵原材料，在光伏應(yīng)用場(chǎng)景使用量較大。高純石英砂指二氧化硅含量高于99.98%的石英砂，是工業(yè)重要原料，廣泛應(yīng)用于光伏、半導(dǎo)體等方面。其中，在光伏的主要應(yīng)用是石英坩堝。石英坩堝是拉晶時(shí)盛放硅液的容器，需在1500℃左右環(huán)境下連續(xù)工作300-400小時(shí)，之后將之更換，屬耗材。制備石英坩堝的高純石英砂按照使用部位分內(nèi)層砂和中/外層砂，單價(jià)差異明顯。內(nèi)層砂直接和熔融多晶硅料接觸，性能（純度/氣焰包裹體/粒徑分布/一致性）要求更高。一旦氣泡過(guò)多或者雜質(zhì)析出，將對(duì)拉晶產(chǎn)生較大負(fù)面影響，降低坩堝質(zhì)量和使用壽命。高純石英砂礦源稀少，且提純技術(shù)門(mén)檻較高，國(guó)內(nèi)除石英股份以外，并無(wú)其他大規(guī)模供給。高純石英砂原料主要來(lái)自脈石英巖和花崗偉晶巖，其石英晶粒結(jié)晶粒度粗，易于單體解離，是加工為高純石英砂的理想原料。但并非所有對(duì)應(yīng)礦都能生產(chǎn)高純石英砂。事實(shí)上，只有極少數(shù)花崗偉晶巖和脈石英巖能滿足生產(chǎn)高純石英砂的要求。這使得部分市場(chǎng)認(rèn)識(shí)簡(jiǎn)單的把高純石英砂理解為資源品。其實(shí)，除了較為稀少的礦產(chǎn)供給，較高難度的提純技術(shù)是另一個(gè)高門(mén)檻。由于原材料的供給相對(duì)不夠穩(wěn)定，很少有企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間探索提純工藝，改進(jìn)提純技術(shù)。首先需要將原料破碎，然后分選礦物中的雜質(zhì)（磁選和浮選），然后采用化學(xué)處理方法去除氣焰包裹體和晶格體中的雜質(zhì)。目前全球只有尤尼明，TQC和石英股份能批量供應(yīng)質(zhì)量穩(wěn)定的高純石英砂，此格局維持至今。合成高純石英砂即使有突破，也會(huì)首先用于半導(dǎo)體級(jí)別。為緩解高純石英砂供應(yīng)緊張的問(wèn)題，采用人工合成高純石英砂被市場(chǎng)寄予厚望，通過(guò)氣相沉積法將四氯化硅制成合成高純石英砂。因?yàn)樗穆然枋巧a(chǎn)多晶硅的副產(chǎn)物，原料供應(yīng)理論上不會(huì)成為制約瓶頸。目前僅日本一家企業(yè)能夠量產(chǎn)合成高純石英砂，且價(jià)格較貴，售價(jià)是制約其推廣大規(guī)模應(yīng)用的原因。目前，凱盛科技合成高純石英砂已經(jīng)通過(guò)工藝驗(yàn)證并成功開(kāi)展了小批量試產(chǎn)，年產(chǎn)5000噸高純合成二氧化硅項(xiàng)目正按計(jì)劃推進(jìn)，產(chǎn)品可用于生產(chǎn)高端半導(dǎo)體器件、N型硅片坩堝內(nèi)層砂等，預(yù)計(jì)于24年開(kāi)始量產(chǎn)。下游需求不斷增加，高純石英砂單價(jià)逐年上漲，從22年開(kāi)始呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。由于高純石英砂市場(chǎng)規(guī)模絕對(duì)體量相對(duì)較少，并無(wú)第三方市場(chǎng)報(bào)價(jià)，我們僅能從石英股份的定期報(bào)告和草根調(diào)研中去觀察這一市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。石英股份的高純石英砂銷售均價(jià)從18年的16,143元/噸穩(wěn)步增加至21年的21,462元/噸。我們預(yù)計(jì)這一售價(jià)在22年上半年增至2.5萬(wàn)元/噸。從目前草根調(diào)研的反饋看，高純石英砂的內(nèi)層砂售價(jià)已經(jīng)達(dá)到7-8萬(wàn)元/噸，中層砂售價(jià)也已達(dá)到4-5萬(wàn)元/噸。價(jià)格的上漲我們判斷還將延續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。不管是合成高純石英砂的出現(xiàn)，還是海外具備提煉高純石英砂礦的發(fā)現(xiàn)，都不能短期內(nèi)解決高純石英砂緊缺和價(jià)格持續(xù)上漲的局面。我們預(yù)計(jì)23年用于生產(chǎn)光伏石英坩堝的高純石英砂需求量10.3萬(wàn)噸。根據(jù)《關(guān)于湖南金博碳素股份有限公司向特定對(duì)象發(fā)行股票申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢函》的回復(fù)，年產(chǎn)單GW硅片大概需要72臺(tái)單晶爐；按照一個(gè)坩堝可以使用370小時(shí)，滿負(fù)荷狀態(tài)下單晶爐全年工作350天計(jì)算（15天用來(lái)處理石英坩堝和熱場(chǎng)的更換等），一個(gè)單晶爐一年大概消耗24個(gè)石英坩堝，推導(dǎo)出單GW硅片一年需要消耗1728個(gè)坩堝。單個(gè)36英寸坩堝重量120KG，保守起見(jiàn)，假設(shè)打坩堝過(guò)程中的實(shí)際損耗率為15%（損耗率越高計(jì)算出來(lái)需求量越高），則預(yù)計(jì)23年用于生產(chǎn)光伏石英坩堝的高純石英砂需求量10.3萬(wàn)噸。實(shí)際高純石英砂需求將超過(guò)理論值。各種因素使得我們的需求測(cè)算僅僅是個(gè)粗略值，這些因素包括：1、拉晶廠家需要對(duì)坩堝備貨，坩堝廠家需要對(duì)高純石英砂備貨；2、由于海外供給量相對(duì)有限，坩堝平均使用國(guó)產(chǎn)砂的比例增加，使用時(shí)間將有所降低；3、隨著TopCon技術(shù)的量產(chǎn)化，N型硅棒的出貨量將大幅增加，而N型硅棒消耗坩堝的頻率相比P型硅棒更加頻繁。預(yù)計(jì)光伏高純石英砂23年理論供給量8.3萬(wàn)噸，但產(chǎn)量存在不達(dá)預(yù)期可能。國(guó)內(nèi)高純石英砂的供給信息相對(duì)不透明，在國(guó)內(nèi)高純石英砂加工企業(yè)中，除了已上市的石英股份，其余企業(yè)規(guī)模較小，信息并不公開(kāi)。參考草根調(diào)研時(shí)獲得的信息，預(yù)計(jì)23年國(guó)內(nèi)高純石英砂產(chǎn)量在6.3萬(wàn)噸左右，其中5.5萬(wàn)噸來(lái)自石英股份，0.8萬(wàn)噸來(lái)自國(guó)內(nèi)小廠。通過(guò)草根調(diào)研，尤尼明/TQC出口到國(guó)內(nèi)的量在2.5萬(wàn)噸左右，除了小部分砂用于半導(dǎo)體級(jí)，假設(shè)剩余用于光伏級(jí)的高純石英砂量預(yù)計(jì)在2萬(wàn)噸左右。則23年合計(jì)光伏用高純石英砂供給量在8.3萬(wàn)噸。23年整體行業(yè)供需緊平衡，但供需存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。光伏用高純石英砂按照坩堝用使用部位不同分為內(nèi)/中/外層，使用比例大概是4:3:3或者4:2:4。由于海外的進(jìn)口砂性能更優(yōu)，在行業(yè)供需緊張的大背景下絕大部分被用于內(nèi)層使用。如果按照理論23年行業(yè)需求量10.3萬(wàn)噸測(cè)算，內(nèi)層砂的需求量在4.1萬(wàn)噸左右，而海外的供給量在23年基本無(wú)增量，保持在2萬(wàn)噸左右的水平，內(nèi)層砂的缺口在2.1萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)這部分供需缺口主要由石英股份填補(bǔ)。考慮到結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，23年高純石英砂需求量將進(jìn)一步增至12.2萬(wàn)噸。測(cè)算邏輯如下，進(jìn)口砂2萬(wàn)噸供給光伏坩堝，按照每個(gè)坩堝消耗石英砂141KG，內(nèi)層砂需要56KG，能滿足生產(chǎn)44.3萬(wàn)個(gè)坩堝。在上面的靜態(tài)測(cè)算中，23年光伏行業(yè)需要72.6萬(wàn)個(gè)坩堝，剩余28.3萬(wàn)個(gè)坩堝只能100%用國(guó)產(chǎn)砂。在此情況下，假設(shè)使用時(shí)間降為原來(lái)的2/3，坩堝更換頻率將提高50%，純石英砂的坩堝需求量將增加至42.5萬(wàn)個(gè)。所以23年坩堝動(dòng)態(tài)需求量將增至86.8萬(wàn)個(gè)，按照單個(gè)141KG測(cè)算，23年高純石英砂需求量將達(dá)12.2萬(wàn)噸。在拉晶環(huán)節(jié)中成本占比較小，硅片廠家敏感度依然較低，價(jià)格依然存向上彈性。我們從Solarzoom中得知坩堝在光伏硅片成本中占比為4%。據(jù)草根調(diào)研，目前國(guó)產(chǎn)高純石英砂價(jià)格在3萬(wàn)元/噸左右。在其他硅片成本保持不變，石英砂漲價(jià)完全傳導(dǎo)至坩堝的情況下，1萬(wàn)元/噸的漲幅在成本端占比將增至5.32%，在成本構(gòu)成中依然屬于較低的部分，在價(jià)格上不會(huì)成為行業(yè)的短板。硅片尺寸和類型變化加速需求增長(zhǎng)，供需矛盾短期暫時(shí)無(wú)法化解。拉晶時(shí)，大渦-晶直徑比更利于氧的揮發(fā)，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量，大尺寸單晶硅對(duì)應(yīng)坩堝尺寸也更大，利于降本，基于此，市場(chǎng)上硅片逐漸向大尺寸發(fā)展，據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，25年182和210尺寸硅片會(huì)成為市場(chǎng)主流，對(duì)應(yīng)石英坩堝尺寸和高純石英砂用量也將增加；此外，N型硅片滲透率不斷提升，預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)占比接近50%，其他條件相同情況下，N型硅片對(duì)純度要求更高，拉晶過(guò)程中比P型硅片消耗多1倍石英坩堝，同樣會(huì)導(dǎo)致高純石英砂的需求量增加。因此，坩堝用高純石英砂的需求可能會(huì)不斷提升。光伏玻璃：供給增長(zhǎng)放緩，需求確定性增加，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯供給端增長(zhǎng)速度放緩，后續(xù)新增產(chǎn)能釋放存不確定性。截止2022年10月底，全國(guó)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線共計(jì)365條，日熔量達(dá)71680噸/天，滿產(chǎn)情況下，年產(chǎn)量為1,720.3萬(wàn)噸，產(chǎn)線的點(diǎn)火情況趨于穩(wěn)定?？紤]到11/12月有新產(chǎn)線點(diǎn)火計(jì)劃，以及明年的一些擬建項(xiàng)目將點(diǎn)火，我們預(yù)計(jì)23年新增有效日熔量1,933.3噸/天。如果這些產(chǎn)線都能順利投產(chǎn)，23年光伏玻璃產(chǎn)量將達(dá)2,091.4萬(wàn)噸，增速相比較21年大為放緩。2021年7月份《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》發(fā)布后，雖然對(duì)光伏玻璃依然延續(xù)之前的放開(kāi)政策，但要求建立產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，新建項(xiàng)目須由省級(jí)工業(yè)和信息化主管部門(mén)委托全國(guó)性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)，可以理解為一道無(wú)形的門(mén)檻。2022年3月22日，首批光伏玻璃項(xiàng)目聽(tīng)證會(huì)召開(kāi)，直至2022年10月11日，江蘇省工業(yè)和信息化廳對(duì)此次聽(tīng)證會(huì)的光伏項(xiàng)目進(jìn)行信息公示。公示期一般2周時(shí)間，若無(wú)異議將在獲得能耗、環(huán)評(píng)、安評(píng)后正式進(jìn)入開(kāi)工建設(shè)。從公示情況反饋，聽(tīng)證會(huì)對(duì)項(xiàng)目的限制較弱，但對(duì)投產(chǎn)時(shí)間有不小影響。在聽(tīng)證會(huì)/能耗/土地/環(huán)保/資金等多重因素制約下，新增產(chǎn)能點(diǎn)火存較大不確定因素。2.0mm光伏玻璃需求占比在逐步提升。雙玻組件相比較單玻組件具有衰減率底、發(fā)電性能好、耐磨性高、生命周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。雙玻組件以其性能優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比更高的特點(diǎn)，目前已逐漸成為越來(lái)越多光伏發(fā)電企業(yè)的主流選擇。雙面組件使用雙面電池，將傳統(tǒng)背板替換為光伏玻璃。雙玻組件因?yàn)檎疵鎯蓧K封裝玻璃，增加了重量，帶來(lái)了制造、運(yùn)輸、安裝、維護(hù)等各項(xiàng)成本的提高，所以對(duì)光伏玻璃提出了降低厚度的需求，目前主流的雙玻組件的光伏玻璃為2.0mm。我們對(duì)單位裝機(jī)量所需2.0mm和3.2mm光伏玻璃做了測(cè)算。需求端確定性增加，雙玻組件滲透率持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）預(yù)測(cè)，18/20/23/25年雙玻組件的滲透率分別為12%/30%/50%/60%。得益于國(guó)內(nèi)集中式電站的加快建設(shè)，部分組件廠家排產(chǎn)充足，開(kāi)工率較上月均有不同程度的提升，一些玻璃廠家的雙玻訂單量占比明顯提高。跟據(jù)集幫咨詢預(yù)測(cè)內(nèi)容顯示，預(yù)計(jì)22/23/全球光伏新增裝機(jī)容量有望分別達(dá)250/350GW，因此我們測(cè)算對(duì)應(yīng)的玻璃需求量為1549.53/2178.49萬(wàn)噸。假設(shè)24-25年裝機(jī)量增速下滑至20%，對(duì)應(yīng)預(yù)期24/25全球光伏光伏組件需求量可達(dá)484/581GW，對(duì)應(yīng)的玻璃需求量為2,625.2/3,163.4萬(wàn)噸。光伏玻璃毛利持續(xù)保持底部震蕩，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。2022年上半年以來(lái)，光伏玻璃價(jià)格處于低位震蕩態(tài)勢(shì)。從成本端來(lái)看，純堿價(jià)格與天然氣價(jià)格的持續(xù)上漲使得行業(yè)盈利能力承壓。隨著年底玻璃廠提價(jià)落地堅(jiān)決，疊加需求向好，未來(lái)光伏玻璃行業(yè)的毛利率有望得到改善。目前新增產(chǎn)能仍以龍頭企業(yè)為主，信義光能與福萊特作為中國(guó)光伏玻璃的頭部廠商，其合計(jì)市占率超過(guò)50%，整個(gè)光伏玻璃市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭格局。同時(shí)在行業(yè)處于下行期時(shí)，龍頭企業(yè)的毛利率也比其他同行更高，因此我們預(yù)計(jì)信義光能、福萊特等龍頭企業(yè)在后續(xù)需求利好的情況下，銷量及毛利率回升的空間更大，企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。藥用玻璃：集采釋放需求，國(guó)產(chǎn)拉管突破在即中硼硅玻璃是藥用玻璃首選，安全性更高。藥用玻璃作為藥品包材，直接接觸各類藥劑，其各項(xiàng)性能需達(dá)到特定要求，減少與藥劑本身發(fā)生反應(yīng)導(dǎo)致藥劑變性。按照材質(zhì)B2O3含量高低，可將藥用玻璃分成4類，分別是高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。鈉鈣玻璃與低硼硅玻璃的硼含量低，生產(chǎn)難度與成本相對(duì)較低，但存在與藥劑產(chǎn)生反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；中硼硅玻璃化學(xué)穩(wěn)定性更好，是存儲(chǔ)藥劑更為安全的材料，但生產(chǎn)難度大，技術(shù)要求高，相對(duì)而言生產(chǎn)成本更高。中硼硅玻璃存在替代潛在可能，滲透率有較大提升空間。2014-2020年，藥用玻璃市場(chǎng)規(guī)模由196.5億元增至233.7億元，CAGR為2.9%。由于低硼硅玻璃相對(duì)中硼硅玻璃制作工藝簡(jiǎn)單，價(jià)格較低，是中國(guó)主流的藥用玻璃材料，2020年中硼硅玻璃在國(guó)內(nèi)藥用玻璃占比僅為7.8%。參考制藥網(wǎng)等數(shù)據(jù)，我們估算，2020年國(guó)內(nèi)藥玻產(chǎn)品年需求量720億支，包含安瓿瓶400億支、管制瓶150億支、預(yù)灌封20億支以及模制瓶150支，其中，中硼硅平均滲透率僅7.8%。參照力諾特玻招股書(shū)等測(cè)算，假設(shè)各類藥玻需求不變，我們預(yù)計(jì)到2025年，中硼硅滲透率將全面提高到35%，對(duì)應(yīng)銷量從56.3億支增長(zhǎng)至252億支。其中中硼硅模制瓶銷量有望從2020年的11.3億支增長(zhǎng)至2025年的52.5億支，CAGR為36.1%。以一致性評(píng)價(jià)為指導(dǎo)，促進(jìn)中硼硅市場(chǎng)需求放量。根據(jù)國(guó)家仿制藥一致性評(píng)價(jià)要求，仿制藥需在生物學(xué)與藥效學(xué)達(dá)到與原研藥一致的水平。在藥包材方面，水針劑產(chǎn)品原研藥幾乎全部使用中性硼硅玻璃包材；粉針劑產(chǎn)品原研藥使用中性硼硅玻璃占比約為10%。因此一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)需要對(duì)部分包材的低硼硅玻璃和納鈣玻璃轉(zhuǎn)換升級(jí)為中硼硅玻璃。據(jù)中國(guó)醫(yī)藥報(bào)《2021年度仿制藥一致性評(píng)價(jià)情況分析報(bào)告》，2021年共有1,080個(gè)品規(guī)的仿制藥通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。從過(guò)評(píng)藥品劑型來(lái)看，注射劑是2021年通過(guò)一致性評(píng)價(jià)藥品的主要?jiǎng)┬停灿?jì)689個(gè)劑型，占63.8%。隨著仿制藥一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)加速，過(guò)評(píng)藥品放量，中硼硅滲透率將持續(xù)提升。關(guān)聯(lián)審評(píng)審批提高行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻，深度綁定上下游。關(guān)聯(lián)審評(píng)審批要求直接接觸藥品的藥包材、藥用輔料在審批藥品注冊(cè)申請(qǐng)時(shí)一并審評(píng)。關(guān)聯(lián)評(píng)審模式下，藥品和藥包材被視為整體同時(shí)審核，關(guān)聯(lián)度更高。藥企通過(guò)一致性評(píng)價(jià)時(shí)需花費(fèi)大量時(shí)間與資金，如更換藥包材則需要重新進(jìn)行關(guān)聯(lián)審評(píng)，更換成本較高，因此藥企不會(huì)輕易更換供貨商，藥企與藥包材企業(yè)的粘性增強(qiáng)。同時(shí)在該制度下，藥品上市許可持有人需對(duì)選用的原輔包質(zhì)量及合法性負(fù)責(zé)，藥企所承擔(dān)責(zé)任變大，因此藥企在選擇供應(yīng)商時(shí)，傾向于選擇規(guī)模大、質(zhì)量高、具備品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，行業(yè)集中度將提升。帶量集采推進(jìn)一致性評(píng)價(jià)，集采落地與藥包材需求釋放節(jié)奏同步。自2016年起，各地同步開(kāi)展省級(jí)以及各省聯(lián)合的藥品集采，集采政策推進(jìn)一致性評(píng)價(jià)，間接加快了中硼硅藥玻的替換。大部分地區(qū)藥品集中采購(gòu)中規(guī)定，同品種藥品通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的廠家達(dá)到3家以上，在集采等方面不再選用未通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種。由于藥用玻璃最主要應(yīng)用在注射品，注射劑的使用場(chǎng)景限制于醫(yī)院，其銷售途徑較為單一，集采對(duì)注射劑銷量影響明顯大于其他藥品。前5批集采中標(biāo)的43個(gè)注射劑品種在中標(biāo)前一年/當(dāng)年/次年銷量增速中位數(shù)分別為-8.2%/151.4%/-51.6%。藥用玻璃需求一般在注射劑集采中標(biāo)后一個(gè)季度開(kāi)始放量，隨著注射劑藥品加速進(jìn)入集采名單，中硼硅藥用玻璃需求將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。模制瓶領(lǐng)域山東藥玻深耕多年，市占率穩(wěn)居第一。模制瓶是指通過(guò)模具將玻璃液制成藥瓶，一次成型。山東藥玻是國(guó)內(nèi)模制瓶龍頭，目前國(guó)內(nèi)模制瓶市占率超過(guò)80%，毛利率在45%左右，主要包括注射劑瓶及輸液瓶、日化瓶，按材質(zhì)分為鈉鈣和中硼硅。山東藥玻在鈉鈣模制瓶市場(chǎng)上擁有絕對(duì)壟斷地位，市場(chǎng)占有率第一，未來(lái)有望開(kāi)發(fā)日化瓶領(lǐng)域。和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，山東藥玻在模制瓶領(lǐng)域具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，其產(chǎn)品線布局也最為豐富，在模制瓶領(lǐng)域構(gòu)筑了寬深護(hù)城河。中硼硅模制瓶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，山東藥玻將充分享受發(fā)展紅利。山東藥玻于2004年研制成功中硼硅玻璃模制瓶，是全國(guó)第一家掌握I類模制瓶生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)。2021年山東藥玻中硼硅模制瓶市占率為大約為70-80%，目前其在國(guó)內(nèi)中硼硅模制瓶市場(chǎng)上逐步實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，其中國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)主要來(lái)自于法國(guó)SGD、閬中光明等。供給側(cè)山東藥玻長(zhǎng)期深耕模制瓶工藝，具備較強(qiáng)成本和多元化優(yōu)勢(shì)。需求側(cè)隨著一致性評(píng)價(jià)與集采不斷落地，藥用玻璃向中硼硅轉(zhuǎn)型存在確定性機(jī)會(huì)，山東藥玻將充分享受升級(jí)帶來(lái)的紅利。政策驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)中硼硅模制瓶需求將有大規(guī)模增長(zhǎng)，而其規(guī)劃新建16萬(wàn)噸40億支中硼硅模制瓶產(chǎn)能，意味著未來(lái)幾年山東藥玻仍將占據(jù)大部分的新增市場(chǎng)份額。整體看，山東藥玻在中硼硅模制瓶領(lǐng)域一枝獨(dú)秀。管制瓶領(lǐng)域具有更廣闊的市場(chǎng)空間，玩家眾多，百花齊放。管制瓶是先把玻璃液拉成管，再使用火焰二次熱加工成型，將玻璃管制作成一定形狀和容積的醫(yī)藥包裝瓶。相比模制瓶，管制瓶因其容量小、重量輕、壁厚均勻等優(yōu)勢(shì)在小容量注射劑（1~30ml）領(lǐng)域中廣泛運(yùn)用，但其工藝復(fù)雜，成本更高。與模制瓶市場(chǎng)一家獨(dú)大不同，管制瓶領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，中小企業(yè)占比較大，尚未壟斷者。相對(duì)市占率較大的龍頭企業(yè)為正川與力諾特玻，市占率分別為33%與10%，山東藥玻也占據(jù)小部分市場(chǎng)份額。從價(jià)格與銷量上看，2015-2019年正川銷量領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)具有成本優(yōu)勢(shì)。中硼硅管制瓶市場(chǎng)未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，力諾特玻具有較大市場(chǎng)潛力。國(guó)際市場(chǎng)方面，目前中硼硅管制瓶市場(chǎng)主要由肖特、格雷斯海姆等國(guó)際寡頭壟斷。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，中硼硅模制瓶市場(chǎng)呈現(xiàn)群雄割據(jù)局面，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，隨著國(guó)產(chǎn)管制瓶的質(zhì)量提升，以及相對(duì)進(jìn)口的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)滲透率將進(jìn)一步提高，有望在長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。國(guó)內(nèi)中硼硅管制瓶市場(chǎng)中，力諾特玻與多家大中型醫(yī)藥企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，具有一定中硼硅管制瓶銷量。中硼硅玻璃瓶是力諾特玻毛利率最高的產(chǎn)品，擁有較為可觀的市場(chǎng)占有率。21