國外投行的公司價值估值模型

企業(yè)估值方法

一、估值方法的初步淺析常見的估值方式一、相對估值法（乘數(shù)方法）PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）PB估值法（周期性較強行業(yè)）PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)）PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司）二、絕對估值法（折現(xiàn)方法）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價法……乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點,而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。

目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)

——估值乘數(shù)已形成相對完善的體系行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S零部件P/CE的相對指標，P/S銀行

P/BV基本原材料造紙P/BV化學制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保險

P/AV休閑

EV/EBITDA傳媒

P/S的相對指標；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對指標奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設備和半導體P/S，P/S的相對指標電訊

（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業(yè)

P/S，P/CE估計方式最大的作用在于說服力

——分工作階段的估值方法選用項目階段選用方法目的接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進一步加強自身信心，同時說服企業(yè)及外部投資方接受對目標企業(yè)EV的認定后期IPO階段國內(nèi)基本是市場詢價過程，估值方法的實際意義不大PS：尋找最合適的相對估值法；輔以其他相對估值法配合使用；必須多家同類公司比較使用某一相對估值法?；局笜斯衫郜F(xiàn)模型（DDM）商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值＝評估值－總負債BV（企業(yè)資本賬面值)凈資產(chǎn)值（NAV）價格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收入現(xiàn)金流的確定和計算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新發(fā)行債務FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×銷售利潤率×(1-稅率)-(當年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長率+營運資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮在此僅就DCF模型對周期性行業(yè)估值的個人體會進行闡述公司估值—現(xiàn)金流折現(xiàn)法影響最大因素：1. 未來現(xiàn)金流量預測（行業(yè)周期、產(chǎn)品周期、資本開支、產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)）2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務風險、債務風險、匯率風險、國家風險）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值=（未來5-7年現(xiàn)金流量（1+折現(xiàn)率））凈現(xiàn)金$年份折現(xiàn)率%未來現(xiàn)金流量終結(jié)價值分析比較優(yōu)點依據(jù)實在情況作出推算對應付各種情況都有足夠靈活性通常應用于管理層決策，因此與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預期能就不同的假設作出敏感度分析結(jié)論大多數(shù)國際投資者認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法缺點預測長期現(xiàn)金流有實際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預測對資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確定需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計劃和提供假設事實上對于具盈利前景的增長型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學的方法，但仍然存在一定問題1、DCF估值對于于周期性企企業(yè)的不準準確性準確預測周周期性公司司未來收益益的困難在在于當前經(jīng)經(jīng)濟周期是是否會持續(xù)續(xù)下去存在在著不確定定性。右圖為（鋼鋼鐵和交通通運輸設備備制造業(yè)））的主流預預測收益和和實際收益益?？梢钥纯吹街髁鞯牡念A測根本本就沒有預預測到收益益變化的周周期。除了了在谷底當當中對下一一年度的預預測，每股股收益的變變動趨勢都都毫無例外外地被預測測為向上。。自由現(xiàn)金流流與DCF的波動性性2、制造業(yè)業(yè)企業(yè)DCF估值時時的折現(xiàn)時時點重新確確定由于制造業(yè)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)金流入，，存在相對對穩(wěn)定的月月度穩(wěn)定性性，因此將將年初產(chǎn)生生的現(xiàn)金流流入全部計計入年末進進行全年折折算稍有偏偏頗。因此制造業(yè)業(yè)企業(yè)，對對于年度FCF的折折現(xiàn)取時點點定為年中中，既6月月30日較較為公允。。

200620072008200920105個月17個月29個月既根據(jù)估值值時點，以以預算當年年6月作為為自由現(xiàn)金金流之折現(xiàn)現(xiàn)起始時點點開始折算算（假定以以目前時點點為例）：：2006年年FCF折折現(xiàn)5個月月2007年年FCF折折現(xiàn)17個個月2008年年FCF折折現(xiàn)29個個月隨后以此類類推3、高存貨貨率企業(yè)采采用DCF估值對企企業(yè)價值的的影響2005年年自由現(xiàn)金金流減少是是由于新增增1.5萬萬噸草甘膦膦產(chǎn)能造成成流動資金金占用（包包括存貨的的快速增加加）和對江江南化工的的設備改造造投入新安股股份DCF估算算表在DCF的的實證證研究究中，，我們們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在在制造造業(yè)企企業(yè)DCF估算算過程程中，，如預預期目目標企企業(yè)在在估算算第二二年銷銷售收收入大大幅增增長，，而企企業(yè)由由于行行業(yè)特特征是是屬于于低銷銷售周周轉(zhuǎn)率率企業(yè)業(yè)，第第二年年突增增的存存貨將將大幅幅度增增加企企業(yè)經(jīng)經(jīng)營性性現(xiàn)金金的需需求，，消弱弱企業(yè)業(yè)當年年自由由現(xiàn)金金流的的流入入，由由于折折現(xiàn)年年限僅僅為1年，，從而而產(chǎn)生生企業(yè)業(yè)價值值的低低估。。以新安安股份份為例例：17億億年銷銷售收收入××20％存存貨率率×30％％銷售售增長長＝1億元元的存存貨增增長從而在在使用用DCF估估值過過程中中可能能導致致約0.9億元元的EV偏偏差。。4、中中國中中小企企業(yè)DCF估值值中永永續(xù)價價值的的準確確性由于DCF在進進行一一定年年度(通常常為5～7年））的FCF預測測后，，都會會設定定一個個既定定的企企業(yè)永永續(xù)價價值進進行企企業(yè)價價值的的簡單單估算算。由由于進進行估估值的的都是是較好好的企企業(yè)，，分析析師的的樂觀觀情緒緒會阻阻止他他們充充分地地下調(diào)調(diào)預測測，因因此對對于g的取取值往往往過過高，，在對對增長長型企企業(yè)的的估中中，可可能產(chǎn)產(chǎn)生高高達60％％的估估值溢溢價，，因此此永續(xù)續(xù)價值值的準準確性性值得得懷疑疑。1、清算價值值（估值可能過過低）2、帳面價值值（GAAP下下的帳面值，，可能過保守守）3、有保證市市盈率（EPS×合合理PE，通通用等企業(yè)方方可使用）4、無增長永永續(xù)價值（FCF/wacc)5、有增長永永續(xù)價值(FCF/(wacc-g))永續(xù)價值的選選擇：g＝社會平均均經(jīng)濟增長率率＋預期通漲漲率消弱永續(xù)價值值在估值中的的作用EV(企業(yè)價值）＝112870.39萬元哈燃氣30年年特許經(jīng)營期期內(nèi)現(xiàn)金流估估值因此我們在部部分案例中采采用延長FCF預測年限限的方法來弱弱化永續(xù)價值值對企業(yè)估值值的影響，通通過進行30年的DCF折現(xiàn)從而忽忽略永續(xù)價值值，哈燃氣案案例最終合資資的認可價值值為7.8億億人民幣。我們謹慎認為為，永續(xù)價值值在國外更多多體現(xiàn)的是企企業(yè)的內(nèi)在價價值，包括品品牌等附加因因素，在中國國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)業(yè)估值過程中中，應盡可能能多預計現(xiàn)金金流年限，降降低永續(xù)價值值對估值的影影響。整體而言，DCF方法中中含有更多的的預測人主觀觀因素，在實實際估值過程程中，研究人人員往往不自自覺的由自己己對企業(yè)的主主觀預期，來來修正企業(yè)的的初期DCF假設，使DCF的估值值結(jié)果更接近近研究員個人人的預期值，，因此：DCF估值的的方法論意義義大于數(shù)量結(jié)結(jié)果二、服務性企企業(yè)（弱周期期性行業(yè)）的的估值考慮估值更多是時時點意義上的的企業(yè)估值，，同一企業(yè)，，在不同時點點都有不同的的估值結(jié)果。。因此可比公公司法在真實實操作中更具具實證意義。。這里，我們以以商業(yè)企業(yè)北北京美廉美為為例，由于項項目目標是IPO，因此此估值方法選選用了PE法法。要素與定義

當年稅后利潤一般用融資當年或下一年類比公司同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場公司同類型指標公司類比公司市盈率盈利增長前景風險抗衡能力經(jīng)營指標財務指標非上市公司折讓非上市公司風險系數(shù)分析比較優(yōu)點大部份股市投資者習慣采用這種方法能反映各公司的實際交易表現(xiàn)容易明白的估值概念適合較成熟企業(yè)的估值為取得估值預估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對較少結(jié)論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點為目標公司尋找真正科類比公司并不容易，因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會是一項主觀的判斷公司價值可能會因短期性的市場活動或行業(yè)的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經(jīng)營現(xiàn)金流容易，因此以市盈率為交易基礎的可類比公司的估值更容易因不同的會計原則而受到影響估值更多是時時點意義上的的企業(yè)估值，，同一企業(yè)，，在不同時點點都有不同的的估值結(jié)果。。因此可比公公司法在真實實操作中更具具實證意義。。市盈率估值15107可類比公司溢價折讓高中中低公司估值——可比比公司法北京美廉美可可比公司法案案例北京美廉美的的基本情況———大型連鎖超市市企業(yè)

2002年銷售收入目前狀況北京華聯(lián)10,300A股上市北京物美5,067香港創(chuàng)業(yè)板上市北京京客隆4,258籌備香港創(chuàng)業(yè)板上市北京超市發(fā)3,900已被物美收購北京小白羊1,390北京北辰1,335華普超市1,030北京美廉美540北京順天府470北京家和通融400物美收購其50％股權(quán)PS：截至2002年數(shù)數(shù)據(jù)，單位(百萬元人民民幣）美廉美進入快快速成長期，，未來發(fā)展勢勢頭看好開發(fā)導入快快速成長成成熟期期衰衰退退期公司的投資價價值—企業(yè)生生命周期美廉美連鎖商業(yè)百貨業(yè)息稅前利潤不不高，企業(yè)盈盈利狀況尚待待改進2001200220033Q2004CarrefoueAsia2.93%3.04%3.08%N/AA股零售板塊4.06%3.91%3.50%3.90%華聯(lián)綜超6.78%4.07%3.20%3.20%美廉美N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷銷售收入指標標對比美廉美美在財財務指指標上上的表表現(xiàn)并并不令令人滿滿意，，在行行業(yè)內(nèi)內(nèi)較為為普遍遍的EBIT/銷售售收入入比值值指標標分析析中，，2003年的的數(shù)據(jù)據(jù)明顯顯低于于A股股平均均值及及北京京地區(qū)區(qū)的競競爭者者華聯(lián)聯(lián)綜超超，這這可能能是由由于企企業(yè)仍仍處于于超市市連鎖鎖業(yè)發(fā)發(fā)展初初期或或是在在商品品定價價上的的策略略形成成的綜合毛毛利對對比，，公司司低于于同業(yè)業(yè)平均均水準準綜合毛利率2003年2004年1～9月物美17.78%16.44%華聯(lián)綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%華聯(lián)綜綜超相相對毛毛利情情況雖然我我們認認為超超市連連鎖企企業(yè)的的盈利利結(jié)構(gòu)構(gòu)應以以產(chǎn)品品銷售售毛利利為主主，但但是其其他業(yè)業(yè)務收收入的的提升升事實實上也也顯示示公司司在針針對上上游供供貨商商控制制力度度和運運營策策略上上的管管理能能力，，從右右圖表表示，，美廉廉美在在綜合合毛利利率上上無法法和同同業(yè)相相競爭爭長期資資金/固定定資產(chǎn)產(chǎn)比率率分析析長期資金/固定資產(chǎn)2003年2004年1－9月物美6.005.93華聯(lián)綜超0.780.80美廉美0.410.23長期資資金/固定定資產(chǎn)產(chǎn)比值值為衡衡量企企業(yè)長長期財財務風風險的的指標標，國國內(nèi)A股企企業(yè)平平均值值在1.3，零零售企企業(yè)在在1倍倍，而而美廉廉美2003年年末僅僅為0.41倍倍，表表明企企業(yè)對對于突突發(fā)性性的財財務風風險抵抵御能能力較較低。。雖然企企業(yè)正正處于于快速速拓張張期，，“跑跑馬圈圈地””也是是超市市連鎖鎖行業(yè)業(yè)在初初期階階段的的決勝勝利器器，但但過快快的固固定資資產(chǎn)投投入也也將對對企業(yè)業(yè)的財財務管管理帶帶來潛潛在風風險，，同業(yè)業(yè)中““華聯(lián)聯(lián)綜超超”正正在適適度調(diào)調(diào)低財財務風風險，，建議議美廉廉美也也加強強財務務杠杠杠中長長期借借款的的比重重。上市零零售類類公司司平均均值附注：：1、、物美美由于于2003年11月月新上上市，，募集集資金金尚未未投資資或尚尚未轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)入固固定資資產(chǎn)，，因此此比值值較高高。2、長長期資資金/固定定資產(chǎn)產(chǎn)比重重＝（（股東東權(quán)益益凈額額＋長長期負負債)/固固定資資產(chǎn)合合計公司現(xiàn)現(xiàn)金周周轉(zhuǎn)情情況不不佳20033Q2004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4657華聯(lián)綜超2841美廉美65應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)A股零售板塊均值4454華聯(lián)綜超4862美廉美4354公司應應付賬賬款周周轉(zhuǎn)天天數(shù)與與行業(yè)業(yè)均值值基本本一致致，比比較正正常。。但現(xiàn)金金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)僅為為54天，，遠小小于行行業(yè)平平均水水平。。雖然然零售售行業(yè)業(yè)的特特點要要求較較佳現(xiàn)現(xiàn)金周周轉(zhuǎn)速速度，，但過過低的的現(xiàn)金金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)指標標反映映公司司現(xiàn)金金持有有量較較低，，存在在經(jīng)營營性現(xiàn)現(xiàn)金保保有量量偏低低，存存在短短期償償付風風險的的可能能性。由于商商業(yè)企企業(yè)中中有大大量的的融資資樣本本可以以參照照，因因此我我們選選用PE法法

上市地上市前股本IPO發(fā)行股數(shù)目前股本法人股流通股華聯(lián)綜超上海交易所7,5575,00015,11410,000物美香港創(chuàng)業(yè)板17,8447,64817,84410,556北京地地區(qū)連連鎖商商業(yè)企企業(yè)上上市情情況（（萬股股）物美華聯(lián)綜超募集資金5.47億元港幣1.78億元發(fā)行PE24倍18.92倍募集資金投向2.8億元投在物美的零售網(wǎng)絡，0.3億元改善物美的運營、咨詢及物