2022年度宏觀策略展望

2022年度宏觀策略展望一、增長：“不可能三角”之間的挪騰（一）中長期視角：“不可能三角”下，理解“重心”的變化1、什么是“不可能三角”？十年維度看，重心各自在哪？我們認(rèn)為，長期看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一個“不可能三角”，即同時做到碳減排、制造業(yè)比重

基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展。簡單的推演如下：1）經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展+制造業(yè)比重基本穩(wěn)定:—>制造業(yè)增速基本和經(jīng)濟(jì)增速一致—>由于制造

業(yè)碳排放強(qiáng)度大于服務(wù)業(yè)，意味著經(jīng)濟(jì)整體而言碳排放強(qiáng)度變化不大。2）經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展+大力度碳減排：—>減排約束下，高碳排放的產(chǎn)業(yè)承壓，即制造業(yè)承壓，

但經(jīng)濟(jì)依然要實(shí)現(xiàn)較快增長，只能發(fā)展服務(wù)業(yè)—>制造業(yè)比重下行。3）制造業(yè)比重穩(wěn)定+大力度碳減排：—>減排約束下，高碳排放的產(chǎn)業(yè)承壓，制造業(yè)承壓，

但制造業(yè)比重要穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)的增長不宜太快—>經(jīng)濟(jì)增長有下行壓力。事實(shí)上，2000

年以來，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大體存在三個階段，每個階段的重心不一，很難

做到三者兼顧：1）2001-2010

年：重心在經(jīng)濟(jì)增長與制造業(yè)比重上，10

年時間，GDP年均增速

10.6%，

二產(chǎn)比重基本穩(wěn)定（上升

1%），能耗強(qiáng)度年均僅下降

1.9%。2）2011-2020

年：重心在經(jīng)濟(jì)增長與碳減排上，10

年時間，GDP年均增速

6.8%，能耗

強(qiáng)度年均下降高達(dá)

3.4%，但二產(chǎn)比重下降

8.7%。3）2021-2030

年：重心可能切換至制造業(yè)比重穩(wěn)定與碳減排上，十四五規(guī)劃指出，要求

制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，五年時間能耗強(qiáng)度下降

13.5%，折成年均是

2.85%。但對經(jīng)濟(jì)增長

方面未設(shè)目標(biāo)，僅要求“保持在合理區(qū)間、各年度視情提出”。2、不可能三角下的政策抉擇優(yōu)先級排序可能的選擇有八個，我們認(rèn)為從優(yōu)先實(shí)現(xiàn)制造業(yè)比重基本穩(wěn)定、碳達(dá)峰這兩個目標(biāo)的角

度，相對主觀的排序可能是：綠色投資>新能源汽車>高端制造業(yè)>消費(fèi)>基建>火電>兩高

項(xiàng)目>地產(chǎn)。

我們證明第一個選擇（綠色投資），可以同時實(shí)現(xiàn)三個目標(biāo)。第八個選擇（房地產(chǎn)）雖

然有助于經(jīng)濟(jì)增長，但會極大的增加碳排放，同時對制造業(yè)的發(fā)展有一定的負(fù)面影響。2.1

綠色投資可以同時兼顧三個目標(biāo)以光伏為例：1）對于經(jīng)濟(jì)增長：1GW的光伏投資大概

50

億估算，100GW是

5000

億，2020

年

GDP101.6

萬億，如果增加

100GW的投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長

0.5%。2）對制造業(yè)比重影響：光伏投資中，對制造業(yè)有影響的是組件的生產(chǎn)（計入電氣機(jī)械和

器材制造業(yè)），按照組件

2

元/W估算，1GW光伏投資，對制造業(yè)的拉動是

20

億。制造

業(yè)占比

=

20/50

=

40%。遠(yuǎn)大于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中不足

30%的制造業(yè)比重。3）對碳達(dá)峰影響：據(jù)估算，如果增加

100GW，每年較少煤耗

5000

萬噸，

可以提高非化石能源占比

1%。（注：技術(shù)細(xì)節(jié)是，光伏建造、發(fā)電過程也會有一定的能

耗，但與其供能相比，微不足道）。2.2

房地產(chǎn)的發(fā)展，無法兼顧三個目標(biāo)1）對于經(jīng)濟(jì)增長：重要性不言而喻。生產(chǎn)法角度簡單估算地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響，大概是地

產(chǎn)業(yè)

GDP占比（7.3%）+建筑業(yè)

GDP占比*60%（7.2%*60%，建筑業(yè)中房屋建筑占比為

60%）+工業(yè)

GDP占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工業(yè)中，考慮黑色、有色、非金

屬礦物制品、電氣機(jī)械四大行業(yè)，按

60%用于地產(chǎn)估計，這四大行業(yè)占工業(yè)

20%左右）

=

15.3%。2）對于制造業(yè)比重影響：有兩個層面的影響，一是直接的，房子建設(shè)過程中消耗鋼鐵、

水泥等原材料，銷售后會帶動家電的購買，本身也會拉動制造業(yè)的發(fā)展。這一活動中，

對制造業(yè)比重是小幅拖累。簡單估算，這一活動中制造業(yè)比重=

工業(yè)

GDP*20%*60%/{地

產(chǎn)業(yè)

GDP占比+建筑業(yè)

GDP占比*60%+工業(yè)

GDP占比*20%*60%}

=

24.1%。略低于當(dāng)

下的制造業(yè)比重（2020

年是

26.2%，2018

年是

29.4%）。二是間接的。比如占用更多金融資源；比如回報率過高，打壓制造業(yè)投資積極性；再比

如提升了居民杠杠率，降低居民消費(fèi)能力，進(jìn)而帶來制造業(yè)需求下行等。這些影響，對

制造業(yè)比重是負(fù)面的。3）對碳達(dá)峰的影響：會帶來碳排放強(qiáng)度的上升。我們以能耗數(shù)據(jù)代替碳排放，結(jié)論是地

產(chǎn)相關(guān)活動，即使考慮了地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)（按

0

能耗假設(shè)），整體的能耗強(qiáng)度依然高于全

國整體水平

10%左右。（二）年度展望：新的“重心”下的穩(wěn)增長1、為什么明年的穩(wěn)增長訴求會上升？

我們估計，明年穩(wěn)增長訴求會明顯上升，合意的增速可能在

5%-5.5%之間，略高于今年

下半年兩年平均增速。主要是基于以下多個因素的考量。其中，因素

1

和

2

是核心。1）做好預(yù)期管理。2003

年以來，除了

2020

年，每年政府工作報告中都會提及經(jīng)濟(jì)增速

目標(biāo)。從過往來看，目標(biāo)的變化是平穩(wěn)過渡的，沒有出現(xiàn)過目標(biāo)增速直接降

1%的。2021

年制定目標(biāo)時，也考慮到這一因素，沒有制定過高的增長目標(biāo)，定在

6%以上，2022

年

的目標(biāo)直接回落到

5%或者更低的可能性偏低。2）與發(fā)達(dá)國家相比，保持相對經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢。明年的特殊之處在于，海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)

中，發(fā)達(dá)國家可能有

4%以上的經(jīng)濟(jì)增長，美國甚至有可能增速達(dá)到

5%以上，中國與全球增速、美國增速、歐洲增速有可能是改革開放四十年以來幾乎是最接近的一次（歷史

上只有

1989

年中國增速與全球、美、歐增速差在

1

一個點(diǎn)以內(nèi)）。無論是出于政治因素，

還是發(fā)展考量，處于發(fā)展中國家行列的中國有必要在經(jīng)濟(jì)增速上明顯高于發(fā)達(dá)國家。3）保持經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行：按照央行估計，“十四五”期間中國潛在產(chǎn)出增速在

5%-5.7%。

保持經(jīng)濟(jì)與潛在經(jīng)濟(jì)增速匹配，本身也是政策調(diào)控的依據(jù)之一。4）保持必要的就業(yè)吸納能力：根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的十四五”就業(yè)促進(jìn)規(guī)劃，“十四五”

期間城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)

5500

萬人以上。平均每年需要新增就業(yè)

1100

萬人以上，參考

2016-2019

年，每

1

個點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長帶動就業(yè)

200

萬人左右，這意味著需要經(jīng)濟(jì)保持在

5%以上，甚至

5.5%左右。5）保持必要的人均

GDP增速，以實(shí)現(xiàn)

2035

年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水

平的遠(yuǎn)景目標(biāo)。6）保持必要的風(fēng)險防范能力。對于地方政府而言，無論是存量債務(wù)的滾續(xù)，還是隱性債

務(wù)的化解，需要經(jīng)濟(jì)保持適度的增長。對于銀行體系而言，銀行體系的穩(wěn)定有賴于實(shí)體

經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)運(yùn)行。2020

年未制定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)時，國新辦解讀曾這么解釋“不提經(jīng)濟(jì)

增速具體目標(biāo)，不是說不重視經(jīng)濟(jì)增長，不是說要任由經(jīng)濟(jì)增速下滑?！?jīng)濟(jì)下滑的

時候，往往會導(dǎo)致一些風(fēng)險的出現(xiàn)。比如說金融和其他一些領(lǐng)域，一些原本不是問題的

問題、不是風(fēng)險的風(fēng)險，可能會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑所產(chǎn)生。再比如說基層財力問題，沒有經(jīng)

濟(jì)增長，財力也會出問題，并帶來一系列的連鎖反應(yīng)。所以，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行事關(guān)全局。”2、新的“重心”下，如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長？

在中長期發(fā)展重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向的前提下，明年穩(wěn)增長的舉措可能不在拉高地產(chǎn)、放松兩高

項(xiàng)目的約束，更可能是上述政策排序中靠前的選擇，比如增加綠色投資、發(fā)展新能源汽

車、增加政府消費(fèi)或者政府投資等。（三）節(jié)奏展望：五個因素可能會帶來擾動我們傾向于認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)可能上半年低于下半年。增速低點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年

2

季度。第一，基數(shù)效應(yīng)。每個季度的同比實(shí)際上是過去四個季度環(huán)比的綜合反應(yīng)。今年三季度

0.2%的季調(diào)環(huán)比，會影響明年

1

季度、2

季度的同比增速。這使得僅考慮基數(shù)效應(yīng)，明

年上半年同比增速中樞可能就要低于明年下半年

1%以上。第二，疫情因素。明年冬奧會（2022

年

2

月

4

日-2

月

20

日）可能會帶來春節(jié)（2021

年

2

月

1

日）前后，疫情防控的大幅升級。如部分省份倡導(dǎo)就地過年，可能影響明年春節(jié)

前后的消費(fèi)。第三，財政節(jié)奏。今年的財政后傾疊加明年的財政前傾，使得明年

1

季度基建增速可能

會有所跳升?？蓞⒖嫉氖?/p>

2019

年

Q1，專項(xiàng)債首次前傾影響下，1

季度基建增速高基數(shù)

下實(shí)現(xiàn)

3%的增長。如果計算

2018-2019

年的兩年平均增速，2019

年

1

季度是

5.6%，是

2019

年四個季度中增速最高的一個季度。第四，地產(chǎn)走勢。無論是地產(chǎn)投資還是地產(chǎn)銷售，我們認(rèn)為都是前低后高。一些詳細(xì)的

分析以及地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)的預(yù)測。第五，出口走勢。大概率上半年增速高于下半年。二、外需：持續(xù)超預(yù)期后，上行風(fēng)險還有多大？（一）新興經(jīng)濟(jì)體會成為上行風(fēng)險嗎？三個角度看可能性不大2012-2013

年，中國出口的上行風(fēng)險來自新興經(jīng)濟(jì)體：從中國對各經(jīng)濟(jì)體出口增速與出口

整體增速的相關(guān)性來看，中國對美歐出口基本可代表出口整體增速的趨勢。不過這一規(guī)

律也存在例外，如

2012-2013

年中國對美歐出口增速已轉(zhuǎn)入零增長附近，而當(dāng)時由于對

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口增速仍偏快，因此拉動出口增長未轉(zhuǎn)負(fù)，保持在

8%左右的增長。但，這次新興經(jīng)濟(jì)體帶來的出口上行風(fēng)險可能不大，對美出口或仍是研判明年中國出口

的核心。三個原因：1）這輪危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體資本開支明顯偏弱。金融危機(jī)后，全球供

給出現(xiàn)一輪快速擴(kuò)張，最為典型的是大宗商品生產(chǎn)企業(yè)

CAPEX投資在

2013

年前后大幅

走高，同時對應(yīng)

2012-2013

年中國對新興經(jīng)濟(jì)體出口偏強(qiáng)。但當(dāng)前碳中和、碳達(dá)峰的理

念已產(chǎn)生約束，大宗商品生產(chǎn)企業(yè)

CAPEX支出自

2016

年起持續(xù)偏弱，并未出現(xiàn)投資的

大幅擴(kuò)張。2）受疫情擾動、疫苗接種率低等因素影響，新興市場國家制造業(yè)

PMI在疫

情后波動較大，在榮枯線上下大幅波動，制造業(yè)修復(fù)在疫情反復(fù)下修復(fù)并不順利。3）美

聯(lián)儲貨幣政策快速轉(zhuǎn)向背景下，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面可能會更加脆弱。因此我們預(yù)計

新興經(jīng)濟(jì)體的出口增長或難重復(fù)

2012-2013

年的強(qiáng)勢，美國需求是研判明年中國出口的

核心。（二）美國會成為上行風(fēng)險嗎？從消費(fèi)角度看可能性不大1、對美出口如何研判？美國制造商庫存與耐用品消費(fèi)是核心美國制造業(yè)庫存與消費(fèi)增速能較好擬合中國對美出口增速。以美國制造業(yè)名義庫存同比

增速-PPI制造業(yè)最終商品價格同比增速來衡量制造業(yè)實(shí)際庫存增長；以美國耐用品消費(fèi)

同比增速來衡量居民消費(fèi)增長，以這兩項(xiàng)指標(biāo)可較好的擬合出中國對美出口增速。大體

是：美國耐用品增速

1%，拉動中國對美出口增速

1.2%，美國制造商庫存實(shí)際制（去掉

價格因素干擾）增速

1%，拉動中國對美出口增速

0.8%。美國消費(fèi)的影響更大一些。展望

2022

年，補(bǔ)庫力度的判斷相對困難一些。我們重點(diǎn)分析美國消費(fèi)情況，由于疫情以

來美國的財政補(bǔ)貼，使得美國居民積攢了數(shù)量可觀的超額儲蓄，我們希望論證的是，即

使考慮到這些超額儲蓄的影響，美國明年的消費(fèi)增速也很難超過今年。我們發(fā)現(xiàn)，即使

在樂觀假設(shè)下，2022

年全年耐用品消費(fèi)同比增速也將回落至

12%左右（2021

年

1-9

月

2

年復(fù)合同比增速+16%），耐用品消費(fèi)增速的峰值也已過去，2022

年大概率放緩。從而，

從消費(fèi)角度看，中國對美出口明年增速超過今年的可能性再降低2、美國居民消費(fèi)潛力對消費(fèi)增長的支撐有限美國居民在疫情后因財政補(bǔ)貼而累積了大量的儲蓄，我們根據(jù)美國發(fā)布的儲蓄流量與存

量數(shù)據(jù)分別進(jìn)行拆分，估算了疫情期間美國居民較疫前多存了約

2.4

萬億美元的存款、累計存款余額達(dá)

3.5

萬億，從而估算出如果這部分“超額儲蓄”在明年轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，

則可對消費(fèi)形成

1

個月-12

個月左右的支撐，但在如此充足的消費(fèi)潛力支撐，明年美國耐

用品消費(fèi)增速或也將從峰值回落。流量視角疫情后，美國居民累計多儲蓄

2.4

萬億美元。2020

年

3

月起，美國財政救濟(jì)法案開始陸

續(xù)落地，對居民進(jìn)行各類財政補(bǔ)貼，而從

3

月起居民儲蓄也較正常年份錄得更快增長。

具體來看，正常年份個人儲蓄存款每月保持

0.9%左右的緩慢增長，以此增速可估算疫情

后個人儲蓄的趨勢值；則個人儲蓄的實(shí)際值與趨勢值之差即為疫后居民的“超額儲蓄”。

2020

年

3

月至

2021

年

9

月超額儲蓄累計值

2.4

萬億美元，且隨著補(bǔ)貼退出，9

月“超額儲

蓄”已轉(zhuǎn)負(fù)。疫情后，居民耐用品消費(fèi)比重顯著提升。在正常年份，居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)通常為耐用品

消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)各占

10.5%、21.5%、68%；2020

年

4

月以來這一結(jié)構(gòu)切

換為

12.5%、21.9%、66%，耐用品消費(fèi)占比顯著提升，2021

年以來耐用品消費(fèi)比重更是

提升至

12.9%。絕對額來看，疫情期間居民耐用品“超額消費(fèi)”累計值

3757

億美元。正常年份美國居民耐

用品消費(fèi)同比增速

4%左右，以此增速估算疫情后耐用品消費(fèi)的趨勢值，則耐用品消費(fèi)實(shí)

際值與趨勢值之差即為疫后居民的“超額消費(fèi)”。由于補(bǔ)貼發(fā)放到居民消費(fèi)存在一定滯后，

2020

年

6

月起“超額消費(fèi)”開始走闊，2020

年

6

月至

2021

年

9

月累計“超額消費(fèi)”3757

億

美元，每月“超額消費(fèi)”均值在

150-350

億美元區(qū)間；而疫情后每月耐用品消費(fèi)實(shí)際值為

1600

億美元左右，折年數(shù)

1.9

萬億美元（疫情前實(shí)際值約

1200

億美元，折年數(shù)

1.5

萬億

美元）。如果疫情后的累計“超額儲蓄”按比例轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，可覆蓋

2

個月的耐用品消費(fèi)；

如果疫情后的累計“超額儲蓄”按全部轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，可覆蓋約1.2年的耐用品消費(fèi)。

2020

年

4

月以來的累計超額儲蓄

2.4

萬億美元，如果按同期消費(fèi)結(jié)構(gòu)（耐用品消費(fèi)占比

12.5%）測算，則超額儲蓄可流向耐用品消費(fèi)的儲蓄額達(dá)

3031

億美元，可覆蓋近

2

個月

的耐用品消費(fèi)支出額（每月

1600

億美元左右），也相當(dāng)于疫情后“超額消費(fèi)”累計值（3757

億美元）的

80%左右。如果超額儲蓄全部轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，則可覆蓋約

15

個月的耐用

品消費(fèi)，也相當(dāng)于疫后“超額消費(fèi)”累計值的約

6

倍。存量視角美國居民存量活期存款可覆蓋

1.8

年耐用品消費(fèi)。美聯(lián)儲

Z.1

表發(fā)布了美國居民部分資產(chǎn)

負(fù)債表，截至

2021

二季度末，資產(chǎn)端的活期存款與現(xiàn)金科目存量余額為

3.5

萬億美元，

與疫情前相比提升約

2.4

萬億（與流量口徑的儲蓄增長基本一致），提升近

2

倍。2020

年

6

月以來美國居民耐用品每月消費(fèi)額約

1600

億美元，如果居民活期存款與現(xiàn)金的存量

余額全部轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，則可覆蓋約

22

個月的耐用品消費(fèi)額。但考慮到耐用品資產(chǎn)僅占居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的

4%，若居民按比例將存款轉(zhuǎn)移至其他資產(chǎn)，

則僅可覆蓋

1

個月的耐用品消費(fèi)。疫情期間美國居民的增量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)、股票

與共同基金占比分別達(dá)到

21%、50%，如果居民活期存款與現(xiàn)金的存量余額按這一比例

轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)，則僅可覆蓋不到

1

個月的耐用品消費(fèi)額。從流量與存量兩個數(shù)據(jù)口徑可以看到，當(dāng)前美國居民的超額儲蓄充裕，但即便如此，2022

年消費(fèi)增速也將放緩。流量角度估算來看，樂觀假設(shè)耐用品消費(fèi)在繼續(xù)維持趨勢增長的同時，仍有一定的超額

消費(fèi)：一部分為超額儲蓄在

2022

年全部按消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移至耐用品消費(fèi)；另一部分為居民

耐用品消費(fèi)傾向繼續(xù)保持今年

Q3

以來的水平。這一假設(shè)已經(jīng)相對樂觀，要求居民會將

超額儲蓄在一年內(nèi)全部轉(zhuǎn)移至消費(fèi)（而實(shí)際上居民可能長期保存更高的防御性儲蓄，或

是將儲蓄轉(zhuǎn)移至金融資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資等其他資產(chǎn)），同時消費(fèi)傾向不會隨疫情好

轉(zhuǎn)和財政補(bǔ)貼收入下降而回落（而實(shí)際上

Q3

消費(fèi)傾向已較

Q2

回落）。但即使在樂觀假

設(shè)下，2022

年全年耐用品消費(fèi)同比增速也將回落至

12%左右（2021

年

1-9

月

2

年復(fù)合同

比增速+16%），耐用品消費(fèi)增速的峰值也已過去，2022

年大概率放緩。存量角度估算來看，假設(shè)超額儲蓄在

2022

年按居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移至耐用品，則僅可增

加

2022

年耐用品消費(fèi)

960

億美元，其余假設(shè)與流量角度下相同，則

2022

年耐用品同比

增速僅有

2%。（三）另一個視角：全球貿(mào)易與份額角度看明年出口可能情形從全球貿(mào)易*中國出口份額的自上而下視角來看，2022

年中國出口增速回落概率更大。

經(jīng)驗(yàn)來看，全球出口額增速在

2009

年與

2015

年大幅下滑后，通常會經(jīng)歷連續(xù)

2

年的高

增長，此后再度回落；而從全球出口額季度環(huán)比增速來看，在第

1

個高增長年份，環(huán)比

增速通常高于均值，而在第

2

個高增長年份與回落年份則低于均值。基于這一歷史規(guī)律，

我們可以對

2022

年的全球出口額進(jìn)行情景假設(shè)，以匡算

2022

年中國出口增速可能的區(qū)

間范圍。三、通脹：工業(yè)的脹逐漸遠(yuǎn)去，消費(fèi)的脹尚無近憂（一）工業(yè)的脹逐漸遠(yuǎn)去就明年

PPI同比走勢而言，我們從三個角度給出我們的判斷，“脹”逐漸遠(yuǎn)去。第一，宏觀視角，PPI同比或?qū)⒂诮衲甑组_始回落。根據(jù)華創(chuàng)宏觀

PPI同比四象限模型，

今年國內(nèi)宏觀杠桿率增速的回落及美元指數(shù)的反彈將壓制大宗商品價格的上行走勢；反

映國內(nèi)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力和庫存周期的

M1

同比在今年逐步走低，意味著下游需求對

PPI走勢的支撐將削弱；趨于同步的全球出口增速明年大概率也將回落（WTO預(yù)計今年全球貨

物貿(mào)易量增長

10.8%，明年增長

4.7%）。第二，微觀視角。影響

PPI同比走勢的大宗品主要是煤炭、油、銅、鋼。1）煤價方面，一方面，政策有限價意圖，秦皇島港

5500

大卡超過

1200

元/噸的可能性

較低。另一方面，供需矛盾明年預(yù)計明顯弱于今年。今年供需矛盾的主要是需求端超預(yù)

期上行（出口強(qiáng)帶動用電大幅上行），明年隨著出口中樞回落，以及四季度新核準(zhǔn)產(chǎn)能

釋放后，供需矛盾會逐步緩解。但因碳達(dá)峰進(jìn)程對未來化石能源供需的約束，煤價中樞

或會較十三五期間抬升，但也不能過高導(dǎo)致電廠持續(xù)虧損，我們預(yù)計明年動力煤港口市

場價或維持在

800

元/噸左右（較

2019

年高

30%左右，與火電電價上浮

20%對應(yīng)）。2）鋼價方面，明年螺紋鋼的價格易跌難漲，預(yù)計明年螺紋鋼價格均價維持在

4500

元/噸

左右。一方面，需求會繼續(xù)回落，明年地產(chǎn)新開工增速大概在-15%至-10%，低于今年，

基建發(fā)力但增速有限。另一方面，成本中樞回落，鋼鐵限產(chǎn)約束下，鐵礦石供給寬松格

局難改，價格中樞將明顯低于今年。3）銅價方面，從銅的宏觀信號看，目前全球流動性、全球工業(yè)生產(chǎn)這兩個指標(biāo)疫后深蹲

反彈最快階段已經(jīng)過去，都有見頂回落跡象，銅價或已進(jìn)入磨頂振蕩期，未來下行概率

或大于上行概率，預(yù)計銅價或回落至

8600

元/噸附近。在上述大宗價格假設(shè)下，PPI同比即將在四季度末開始回落，明顯下半年可能穿負(fù)。第三，翹尾和環(huán)比視角。我們預(yù)計明年

PPI翹尾因素將逐漸回落，中性預(yù)計明年

1-4

季

度

PPI翹尾因素分別

8.7%、5.1%、2.9%、-0.6%。在預(yù)測

PPI翹尾因素的基礎(chǔ)上，根據(jù)

明年大宗價格走勢確定

PPI指數(shù)漲跌幅，中性預(yù)計明年

PPI同比中樞約

2.8%，三季度時，

PPI同比可能轉(zhuǎn)負(fù)。（二）消費(fèi)的脹尚無近憂市場對明年

CPI的脹，存在一定的憂慮。主要有三個方面的考慮：1）豬、油會共振推

動

CPI上行嗎？2）如果疫情緩解、消費(fèi)改善，核心

CPI會明顯上行嗎？

3）今年高企的

工業(yè)通脹會傳導(dǎo)至消費(fèi)品嗎？

我們逐一論證如下，結(jié)論是這些擔(dān)憂有一定的道理，但目前看對

CPI的影響相對溫和。

明年

CPI可能是上半年中樞在

1.6%附近，下半年中樞在

1.9%附近，下半年單月可能破

3%，單季度破

3%的可能性偏低。1、會豬油共振嗎？可能性較低，明年是豬油錯位預(yù)計油價帶來的壓力更多體現(xiàn)在上半年，下半年會有所回落；而豬價上漲的壓力更多體

現(xiàn)在下半年。豬油錯位下，難以對

CPI同比的上行形成合力。1）豬的分析如下：生豬市場供應(yīng)“中期看仔豬，長期看母豬”，中期來看，根據(jù)當(dāng)下仔豬出生數(shù)據(jù)，未來半

年，大概到明年

1

季度末，生豬仍將供過于求，豬價或?qū)⒗^續(xù)處在低位。據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，

3

月以來規(guī)模豬場每月新生仔豬數(shù)均在

3000

萬頭以上并持續(xù)增長，8-9

月份全國能繁母

豬存欄量接近正常保有量的

110%。預(yù)計今年四季度到明年一季度上市的肥豬同比還將明

顯增長，生豬供應(yīng)相對過剩局面仍將持續(xù)一段時間。對應(yīng)到豬價就是，2022

年春節(jié)過后，

消費(fèi)旺季過去，豬肉價格或繼續(xù)下跌。長期來看，考慮到當(dāng)下母豬存欄持續(xù)下行，明年下半年豬價有望溫和上升。在低豬價和

飼料成本大幅上漲的背景下，全國養(yǎng)豬場(戶)大幅虧損，三季度開始加快淘汰低產(chǎn)三元

雜母豬和二元母豬：7

月全國能繁母豬存欄環(huán)比下跌

0.5%，結(jié)束

21

個月增長勢頭；8

月

環(huán)比下跌

0.9%，規(guī)模豬場淘劣留優(yōu)力度加大意味著生豬產(chǎn)能已開始收縮。從能繁母豬存

欄的領(lǐng)先關(guān)系看，中國生豬出欄或?qū)⒂诿髂曛兄鼗氐臀?，意味著豬肉價格的反彈回升大

概率也將在那時開啟。不過，三季度開始的能繁母豬存欄下降是“優(yōu)勝劣汰”，雖然存欄

數(shù)在小幅下降，但未來的生產(chǎn)效率卻得到了提升，這意味著明年下半年豬肉價格的回升

將是溫和的。2）油的分析如下：

從供需矛盾看，疫情后油價的走勢主要是在定價需求修復(fù)的進(jìn)度（工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)和社會

重新開放）。一是，本輪

OPEC+的減產(chǎn)和增產(chǎn)過程依附于需求端的變化：疫情后原油需

求瞬間萎縮，為支撐油價、防止原油大幅累庫，OPEC+于去年

4

月宣布減產(chǎn)

970

萬桶/

天。此后根據(jù)原油需求修復(fù)情況，逐漸開始增產(chǎn)。二是，疫情擴(kuò)散程度是全球原油需求

的反向表征，今年以來，油價走勢與全球新冠疫情新增確診病例呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系。隨著全球原油需求逐漸向疫情前的水平靠攏，明年國際油價走勢的主導(dǎo)因素或切換至供

給端。需求方面，在預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇以增加工業(yè)用油需求、新冠疫情得到控制以

修復(fù)航空燃油需求的背景下，OPEC和

EIA均預(yù)計，明年二季度全球原油需求將恢復(fù)至

2019

年水平（大約

100

百萬桶/天）。供給方面，明年全球原油供給最快一季度最遲二季

度將追平全球原油需求，即供需缺口將收斂至零，明年下半年原油供需缺口轉(zhuǎn)正，進(jìn)入

累庫狀態(tài)。根據(jù)歷史走勢，原油供需缺口持續(xù)為負(fù)時，油價就有繼續(xù)上漲的動能，供需缺口轉(zhuǎn)正后，

原油價格大概率在

1-2

個季度內(nèi)回落。比如

2013

年四季度原油供需缺口回正，油價開始

下跌，2014

年

1

季度略有反彈后，從

2

季度開始大幅下跌；2018

年

2

季度，原油供需缺

口回正，油價開始下跌。根據(jù)明年原油供需缺口走勢，我們預(yù)計今年

Q4

油價繼續(xù)小幅上漲，明年

1

季度高位震蕩，明年

2

季度后小幅回落。雖然明年原油供需缺口轉(zhuǎn)正、原油將進(jìn)入累庫狀態(tài)，但我們并未預(yù)期油價會大幅下降，

主要是因?yàn)椋?dāng)前的油價大概率已運(yùn)行至高位均衡區(qū)間，在沒有強(qiáng)大的供給擴(kuò)張（比如

2014

年

OPEC大幅增產(chǎn)）或需求下降（比如去年新冠疫情導(dǎo)致需求大幅萎縮）的情況下，

油價很難向下破位至低位均衡區(qū)間。3）豬油如何影響

CPI？

對于豬肉價格，我們按照春節(jié)前價格小幅反彈、春節(jié)后消費(fèi)淡季繼續(xù)季節(jié)性下跌、到明

年年中開始溫和回升的節(jié)奏，中性預(yù)計豬肉批發(fā)月均價到明年

1

月反彈至

24.7

元/千克，

明年

5

月底跌回

22

元/千克左右，6

月開始溫和回升，至年底上升至

27

元/千克左右。值

得說明的是，我們的假設(shè)并不“保守”，2014-16

年那輪豬周期的價格頂點(diǎn)也才就

27

元/千

克左右。對于油價，根據(jù)上文對原油供需缺口的估算，中性預(yù)計布油價格到今年底上漲至

90

美元

/桶左右，明年

1

季度維持高位震蕩，2

季度開始小幅回落，到年底降至

80

美元/桶左右。

同樣的，我們的中性假設(shè)相比較于彭博一致預(yù)期也是偏樂觀的。結(jié)合對豬、油價格走勢的判斷，在假設(shè)明年消費(fèi)溫和增長核心

CPI保持歷史季節(jié)性走勢

的基礎(chǔ)上，中性預(yù)計明年CPI同比中樞溫和回升至1.8%左右（預(yù)計今年CPI同比約1%）。即使是明年豬、油價格明顯共振向上，明年

CPI同比中樞大概也只有

2.2%，下半年單月

高點(diǎn)可能破“3%”，整體仍處于溫和區(qū)間。2、如果消費(fèi)改善，核心

CPI怎么看？尚無近憂由于消費(fèi)和服務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)較少，難以用相關(guān)數(shù)據(jù)對核心

CPI走勢進(jìn)行建模分析，我們

的想法是做上、下限的情景分析。即，選取居民收入和消費(fèi)增長較好的一年和較差的一

年，作為明年消費(fèi)上行和下行的參照年份，對明年消費(fèi)對核心

CPI的影響進(jìn)行情景分析。我們選擇的上行參照年份和下行參照年份分別是

2017

年和

2014

年，一是和春節(jié)效應(yīng)對

應(yīng)，2014

年、2017

年、2022

年的春節(jié)均在一月份。二是基于對經(jīng)濟(jì)形勢類似的考慮，

2014

年中國處于三期疊加和“四降一升”時期，消費(fèi)增速大幅下滑；而

2017

年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

偏過熱的一年，名義經(jīng)濟(jì)增長和居民收入增速較高，消費(fèi)增速下行幅度明顯比

2012-2015

年低。我們認(rèn)為，核心

CPI走勢尚無近憂，即使明年消費(fèi)像

2017

年那么好，核心

CPI同比讀

數(shù)也只會在明年三季度接近

2%，四季度破“2%”。若按照

2017

年核心

CPI環(huán)比推算，

明年

Q1-Q4

核心

CPI同比分別約

1.6%、1.7%、2%、2.1%，上半年走勢無憂，下半年壓

力才會顯現(xiàn)。如果是按照

2014

年的核心

CPI環(huán)比推算，明年

Q1-Q4

核心

CPI同比分別

僅為

1.4%、1.3%、1.3%、1.4%，則明年全年不會面臨核心

CPI上行壓力。3、PPI會向

CPI傳導(dǎo)嗎？最大壓力已過，余威不足懼PPI向

CPI價格傳導(dǎo)的合理鏈條是什么？

PPI采掘->PPI原材料->PPI加工->PPI生活資

料->CPI消費(fèi)品。

傳導(dǎo)的難點(diǎn)在哪？兩個環(huán)節(jié)有難點(diǎn)。一是

PPI原材料的上漲能否順利傳導(dǎo)到

PPI加工業(yè)，

取決于

PPI加工業(yè)的競爭格局，以及面臨的需求狀況。二是

PPI生活資料傳導(dǎo)到

CPI消

費(fèi)品中，取決于

PPI生活資料的競爭格局，以及面臨的需求狀況。什么情況下CPI受傳導(dǎo)的壓力最大？1）PPI原材料持續(xù)上漲，這意味著原動力保持充足。

2）PPI原材料價格上漲已經(jīng)傳導(dǎo)到

PPI加工業(yè)，這意味著

PPI加工業(yè)自身競爭格局不差，

或者其面臨的需求不差。3）CPI消費(fèi)品尚未出現(xiàn)上漲，這意味著上漲壓力尚未充分體現(xiàn)。

為什么說當(dāng)下最大壓力已過？1）PPI原材料已有見頂之勢，見

PPI的分析。2）這一輪

PPI加工業(yè)上漲幅度較低，反映的是其自身承擔(dān)了上游的漲價。往年經(jīng)驗(yàn)看，PPI原材料

下跌之時，PPI加工業(yè)價格很難逆勢上漲，即提價的機(jī)會一旦錯過，無法補(bǔ)救。3）CPI消費(fèi)品能夠被傳導(dǎo)的行業(yè)，其實(shí)大部分已經(jīng)上漲了，上漲壓力其實(shí)已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們分三步論證這個框架：第一步，分析

PPI內(nèi)部的傳導(dǎo)規(guī)律。第二步，分析

PPI生活

資料到

CPI的傳導(dǎo)規(guī)律。第三步，闡述當(dāng)下

PPI與

CPI的現(xiàn)狀。3.1、PPI上下游行業(yè)：傳導(dǎo)規(guī)律是什么？PPI包含

40

個工業(yè)行業(yè)，按照上下游關(guān)系，可分為生產(chǎn)資料行業(yè)和生活資料行業(yè)，生產(chǎn)

資料包括采掘行業(yè)、原材料行業(yè)、加工行業(yè)，占

PPI的比重大約為

4.9%、19%、49.9%；

生活資料行業(yè)（也可以稱之為

PPI消費(fèi)品行業(yè)）包括食品行業(yè)、衣著類行業(yè)、一般日用

品和耐用消費(fèi)品行業(yè)，占

PPI的比重約為

9.3%、0.3%、8.1%、9.4%。從行業(yè)上下游來看，

價格傳導(dǎo)的順序是：PPI采掘→PPI原材料→PPI加工業(yè)→PPI生活資料行業(yè)或者

PPI采

掘→PPI原材料→PPI生活資料行業(yè)。第一個規(guī)律：生產(chǎn)資料內(nèi)部的價格傳導(dǎo)非常順暢，但生產(chǎn)資料到生活資料的價格傳導(dǎo)并

不那么容易。先看

PPI生產(chǎn)資料內(nèi)部的情況，從

PPI采掘到

PPI原材料的傳導(dǎo)是非常順暢且及時的（同

期相關(guān)系數(shù)最高且達(dá)到

0.93）；從

PPI原材料到

PPI加工行業(yè)的價格傳導(dǎo)基本也是順暢

及時的（原材料領(lǐng)先

1

期的相關(guān)系數(shù)最高且達(dá)到

0.87）。再看從生產(chǎn)資料到生活資料的價格傳導(dǎo)情況。相比于采掘業(yè)→原材料行業(yè)→加工業(yè)，這

一環(huán)節(jié)的價格傳導(dǎo)效果明顯削弱，并且價格波動幅度進(jìn)一步收窄?？赡艿脑?，一是我

們上文提到的行業(yè)競爭格局影響（技術(shù)或產(chǎn)品迭代快、行業(yè)集中度分散等），生活資料

行業(yè)自身承擔(dān)了一部分生產(chǎn)資料漲價帶來的成本抬升；二是生活資料的部分行業(yè)中是與

CPI消費(fèi)品存在“需求拉動”關(guān)系的行業(yè)，典型的如紡織服裝業(yè)、制鞋業(yè)等，行業(yè)競爭激烈，

并且價格還依賴于終端消費(fèi)的支撐；再比如汽車和消費(fèi)電子等行業(yè)，雖然產(chǎn)業(yè)集中度尚

可，但是產(chǎn)品和技術(shù)迭代快，也是價格走勢高度依賴于需求的行業(yè)。第二個規(guī)律：一旦生產(chǎn)資料價格同比上漲趨勢見頂，生活資料價格很難再繼續(xù)走高，即

上漲機(jī)會一旦錯過，無法補(bǔ)救。復(fù)盤歷史，2000

年以來，有

7

次輪生產(chǎn)資料價格同比沖高見頂?shù)倪^程，不包括食品的生

活資料同比（去掉食品是因?yàn)槭茇i周期擾動，PPI農(nóng)副食品加工對生活資料走勢影響明顯）

的見頂時間，有

6

次基本與生產(chǎn)資料同比見頂時間同步。唯一一次比較滯后的是

2017

年，

不包括食品的生活資料同比見頂時間晚于生產(chǎn)資料同比見頂時間半年，但即便如此，在生產(chǎn)資料同比見頂后的半年里，不包括食品的生活資料同比上行幅度也非常有限，僅有

0.3

個百分點(diǎn)左右。3.2、PPI中下游到

CPI消費(fèi)品：傳導(dǎo)規(guī)律是什么？部分行業(yè)是

PPI上漲，進(jìn)而傳導(dǎo)至

CPI消費(fèi)品價格；但部分行業(yè)是反的，CPI消費(fèi)品價

格先漲，進(jìn)而影響

PPI。我們將前者稱之為“價格的呈現(xiàn)”，后者稱之為“需求的拉動”。

分析

PPI對

CPI的傳導(dǎo)，重點(diǎn)是找出哪些是滿足“價格的呈現(xiàn)”這一規(guī)律的，哪些是不滿

足的。