第講金融衍生產(chǎn)品與資產(chǎn)組合管理

第14講金融衍生產(chǎn)品與資產(chǎn)組合管理1一金融衍生產(chǎn)品的基本功能金融衍生產(chǎn)品本身沒有價值，它們的價值源自于其標的資產(chǎn)的價值。金融衍生產(chǎn)品的使用源自于降低風險的需求，它們只有在波動的環(huán)境中才有價值，它們最基本的功能是對沖標的資產(chǎn)（所有價格會發(fā)生波動的資產(chǎn)，如農(nóng)產(chǎn)品、原材料和能源產(chǎn)品、貨幣、債券和股票等）的風險。2金融衍生產(chǎn)品并不能夠減少標的資產(chǎn)價格波動的風險，但它能夠將風險從規(guī)避風險的群體轉移到愿意承擔價格波動風險的群體中去。自1970s以來，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和交易量發(fā)生了急劇增長，這種現(xiàn)象出現(xiàn)的根本原因不在于金融衍生產(chǎn)品的設計、定價和管理技術更加復雜和先進，而在于利率、匯率和石油價格等的波動更為頻繁和劇烈，這導致了對風險管理產(chǎn)品日益增長的需求。3二股票遠期合約的套利定價幾何布朗運動。設現(xiàn)在時刻是0，用S(y)表示未來y時刻的股票價格。如果對任何非負的實數(shù)y，t，隨機變量[S(t+y)/S(y)]獨立于y時刻及此前的所有價格，且㏑[S(t+y)/S(y)]是均值為μt，標準差σ√t的正態(tài)隨機變量，我們就稱價格族S(y)，0≤y<∞服從漂移參數(shù)為μ，波動參數(shù)為σ的幾何布朗運動的分布。4假設時刻0的股票價格為S(0),可以計算出時刻t證券價格的期望值E[S(t)]=S(0)exp[(μ+σ2/2)t]在一個股票遠期合約中，合約雙方在時刻0分別同意在未來時刻t以價格F購買和交割一股股票。問：該遠期合約的交割價格是否應定為F=S(0)exp[(μ+σ2/2)t]5根據(jù)證券未來價格的期望值進行遠期交易會承擔非常高的風險，它給出的僅僅是一個建議價格，而不是一個可執(zhí)行價格。套利機制可以提供一個可執(zhí)行的價格。假設所有投資者都可以以無風險利率借入或貸出資金。假設借款的年名義利率固定為r，且以連續(xù)計息的復利形式支付利息，那么，如果投資者在0時刻借入（或貸出）1元錢，他在t時刻將要歸還（或獲得）的本息和就為exp(rt)。6由于投資者可以將借入或貸出資金、買入或賣空股票現(xiàn)貨、買入或賣出股票遠期合約的操作組合起來進行套利，因此，為了不存在套利機會，股票遠期合約的交割價格應定為F=S(0)exp(rt）套利策略。如果F>S(0)exp(rt)，投資者在時刻0借款S(0)購買1股股票，并賣出一個在t時刻以價格F交割1股股票的遠期合約，那么他在t時刻交割股票和償還借款后，還能獲得正利潤[F-S(0)exp(rt)]。7如果F<S(0)exp(rt)，投資者在時刻0購買一個在t時刻以價格F交割1股股票的遠期合約，同時賣空1股票并將獲得的資金貸出，那么，他在t時刻按遠期合約的交割價F購買1股股票用于償還當初借入的1股股票后，還能獲得正利潤[S(0)exp(rt)-F]8由股票遠期合約的套利定價原理也可以推出，要使服從漂移參數(shù)為μ，波動參數(shù)為σ的幾何布朗運動的分布的股票價格時間序列不存在套利機會，必須使E[S(t)]=S(0)exp[(μ+σ2/2)t]=S(0)exp(rt)]，從而μ=r-σ2/29也就是說，在關于股票價格時間序列服從的分布律中，惟一一個不存在套利機會的概率分布是漂移參數(shù)為(r-σ2/2)，波動參數(shù)為σ的幾何布朗運動的分布。10三股股票指數(shù)數(shù)期貨的的套利定定價股票指數(shù)數(shù)股票指數(shù)數(shù)是衡量量股票市市場總體體價格水水平及其其變動趨趨勢的尺尺度。股票價格格指數(shù)的的編制步步驟。選擇樣本本股票。。從在一一家股票票交易所所上市的的全部股股票當中中，選出出一部分分能夠反反映整個個市場價價格變動動趨勢的的代表性性股票。。這一部部分樣本本股票通通常包括括規(guī)模最最大的公公司或每每個行業(yè)業(yè)中最具具代表性性的公司司發(fā)行的的股票。。11選定基期期，將基基期股票票價格指指數(shù)（即即股票價價格指數(shù)數(shù)的基數(shù)數(shù)）指定定為一常常數(shù)，通通常為10，100或或1000。使用市值值加權平平均法計計算報告告期股票票指數(shù)：：報告期期股票指指數(shù)=（（報告期期總市值值/基期期總市值值）*基基期股票票價格指指數(shù)12股票指數(shù)數(shù)期貨合合約的定定義盡管股票票指數(shù)僅僅僅反映映股價隨隨時間而而發(fā)生的的相對變變動，其其絕對水水平是人人為確定定的，我我們?nèi)匀蝗豢梢越o給股票指指數(shù)的每每一絕對對水平確確定一個個貨幣額額。例如如，將金金融時報報100指數(shù)的的每一個個點數(shù)確確定為““價值””25英英鎊，則則2830點的的指數(shù)水水平“價價值”70750英鎊鎊。13要使這一一人為確確定的股股票指數(shù)數(shù)的絕對對“價值值”有意意義，必必須使其其等于一一籃子股股票（該該籃子中中的股票票對應于于股票指指數(shù)的成成分股，，且花費費在每一一只股票票上的貨貨幣額與與花費在在所有股股票上的的貨幣額額的比例例等于該該股票市市值與所所有股票票市值的的比例））的市值值總額。。這樣的的一籃子子股票的的市值變變動會精精確地股股票指數(shù)數(shù)的變動動。14股票指數(shù)數(shù)期貨的的定義利利用了股股票指數(shù)數(shù)“價值值”的上上述特點點。所謂股票票指數(shù)期期貨，就就是買入入或賣出出相應股股票指數(shù)數(shù)面值的的合約，，而股票票指數(shù)面面值則被被定義為為股票指指數(shù)乘以以某一特特定貨幣幣額所得得的值。。例如，標標準普爾爾500指數(shù)期期貨于1982年開發(fā)發(fā)出來，，并于1983年開始始在芝加加哥商品品交易所所交易。。該指數(shù)數(shù)期貨合合約規(guī)定定，每一一指數(shù)點點價值500美美元。1993年4月月19日日，該指指數(shù)處于于448.94點的水水平，相相應的指指數(shù)期貨貨合約的的面值則則為224470美元元。15股票指數(shù)數(shù)期貨合合約的清清算機制制與有形商商品期貨貨合約的的清算機機制（有有一部分分合約會會在到期期日進行行實物交交割）不不同，以以無形的的金融工工具（如如利率和和股票指指數(shù)）為為基礎的的期貨合合約即使使持有到到期，也也不會發(fā)發(fā)生實物物交割，，而是全全部采用用現(xiàn)金結結算形式式。所有有頭寸的的損益將將由一方方以現(xiàn)金金的形式式支付給給另一方方。16與遠期合合約（僅僅在平倉倉后或在在交割日日以現(xiàn)金金支付損損益）不不同，每每份未清清倉的期期貨合約約在每個個交易日日結束后后都要根根據(jù)商品品交易所所期貨合合約價格格變化情情況清算算一次，，每天計計算出的的損益都都會記錄錄在交易易者保證證金賬戶戶的借方方或貸方方，損失失必須在在第二天天用追加加保證金金補上，，盈余則則可以從從保證金金賬戶中中提走。。這種保保證金制制度使得得期貨合合約每日日的損益益都能以以現(xiàn)金形形式實現(xiàn)現(xiàn)。17訂立股指指期貨合合約時交交易雙方方之間不不發(fā)生現(xiàn)現(xiàn)金支付付，在交交割日，，按最后后交易日日（交割割日的前前一個營營業(yè)日））10:10-10:30之之間的平平均股票票指數(shù)水水平進行行現(xiàn)金結結算。18股指期貨貨作為投投機工具具和資產(chǎn)產(chǎn)組合管管理工具具的優(yōu)點點：由于持有有股指期期貨多頭頭頭寸就就相當于于直接持持有股票票市場組組合，持持有股指指期貨空空頭頭寸寸就相當當于賣空空股票市市場組合合，因此此，股指指期貨使使投資者者既能對對股票市市場進行行投資，，又能避避免直接接買賣股股票的麻麻煩和費費用，它它對希望望頻繁進進出市場場的投機機者尤其其具有吸吸引力。。19保證金交交易制度度使投資資者無須須投入大大量資金金就能對對股票市市場整體體的波動動進行投投機。由由于股票票指數(shù)期期貨合約約要求的的保證金金僅限于于交易者者持有頭頭寸在一一天內(nèi)的的潛在最最大損失失，因此此，這種種保證金金要求可可以提供供10至至40倍倍的杠桿桿率。股指期貨貨合約的的交易成成本比股股票低許許多倍。。建立一一個期貨貨頭寸并并在一段段時間后后對沖的的費用為為每份合合約25英鎊或或25美美元，而而買賣價價值相當當?shù)囊换@籃子股票票的交易易費用通通常為800英英鎊。20建立股指指期貨空空頭頭寸寸要比賣賣空股票票容易得得多。賣賣空股票票通常需需要一定定的股票票借貸安安排，有有些股票票交易所所還有““只允許許在價格格上揚時時賣空””的規(guī)定定。而在在期貨市市場上，，買賣期期貨合約約完全是是對稱的的交易過過程，多多方和空空方的權權利和義義務是對對稱的，，因而無無需交易易所對期期貨交易易施加嚴嚴格的限限制。21大型資產(chǎn)產(chǎn)組合的的管理人人可以在在無須直直接買賣賣股票的的情況下下，使用用股指期期貨對沖沖其資產(chǎn)產(chǎn)組合的的市場風風險。由于股指指期貨的的上述優(yōu)優(yōu)點，它它提高了了風險在在個人間間配置的的效率，，從而能能夠提高高社會的的總福利利。22股指期貨貨的套利利定價方方法在交割日日之前，，股指期期貨合約約的賣方方可以使使用現(xiàn)金金-持有有策略對對沖其空空頭頭寸寸的風險險。具體體操作如如下：以無風險險利率r借入相相當于股股指面值值的資金金；用借入的的現(xiàn)金買買入一個個能復制制股票指指數(shù)的股股票組合合（其組組合比例例與股指指結構相相同，總總價值等等于股指指面值））；賣出一份份股指期期貨合約約；23持有股票票組合直直到股指指期貨的的最后交交易日，，并將該該期間獲獲得的所所有股息息投資于于無風險險債券；；在股指期期貨的最最后交易易日賣出出股票組組合；在交割日日對股指指期貨合合約進行行現(xiàn)金結結算；將賣出股股票組合合和期貨貨結算所所得的現(xiàn)現(xiàn)金用于于償還借借款。24使用上述述策略會會使投資資者的收收益免受受股指波波動的影影響。例例如，如如果股市市在交割割日前下下跌了，，則賣出出股票所所得的現(xiàn)現(xiàn)金可能能不足以以償還借借款，但但在這種種情況下下，期貨貨合約的的空頭頭頭寸會獲獲得正利利潤。由①+②+③構成的無風風險證券組合合可用來確定定股指期貨合合約的公正價價格。25股指期貨合約約公正價格FP的計算公公式為：FP=I(0)(1+rt)-∑DIVi(1+rti,D)其中，I(0)表示示實施現(xiàn)金-持有策略時時的股指面值值，r表示借借款利率，t表示實施現(xiàn)現(xiàn)金-持有策策略的時間，，DIVi表示示現(xiàn)金-持有有策略實施期期間第i只股股票的股息（（i=1，2，…，n）），ti,D表示第i只只股票支付股股息日距離交交割的時間。。26如果在交割日日前任何一天天的股指期貨貨合約的價格格高于或低于于根據(jù)上述公公式計算出的的價格，投資資者就可以通通過實施現(xiàn)金金-持有策略略或反向現(xiàn)金金-持有策略略進行套利。。27四期權定定價模型為什么期權與與眾不同？盡管遠期、期期貨和互換等等衍生工具能能夠為參與人人提供完全的的套期保值，，但是，確定定性并不總是是最好的，尤尤其是在事后后看來。這是是因為，如果果我們選擇用用確定性替代代風險，那么么，我們在消消除對己不利利的可能結果果的同時，也也消除了對己己有利的可能能結果。28在所有金融衍衍生工具中，，期權是獨特特的一種，它它使買方有能能力規(guī)避不利利的可能結果果，同時從有有利的可能結結果中獲利。。因此，期權權以及由它衍衍生出來的其其他工具似乎乎是世界上最最好的東西。。當然，期權不不是免費的，，獲得一種永永遠不會帶來來壞處的東西西肯定是要付付錢的。盡管管要付出代價價，期權仍然然是投資者控控制和管理風風險（而不是是完全規(guī)避））的理想選擇擇。29盡管人們使用用各種各樣的的期權已有幾幾百年的歷史史，但是，金金融期權直到到1970s才被創(chuàng)造出出來，并在1980s獲獲得廣泛的應應用。如今，，期權已成為為所有金融工工程工具中功功能最多和最最富吸引力的的工具。期權權的靈活性創(chuàng)創(chuàng)造了很多可可能性，且其其他金融工程程工具常常隱隱含期權原理理。30由于期權允許許買方從市場場價格的有利利變動中獲利利并避免不利利變動對其造造成的損失，，相反，市場場價格的變動動只會給期權權賣方造成損損失，而不可可能提供贏利利的機會，因因此，期權的的買賣雙方的的權利和義務務是不對等的的，這就使得得在訂立合約約時買方向賣賣方支付一筆筆費用成為必必要。31期權還具有內(nèi)內(nèi)在杠桿作用用。例如，假假設某一股票票的現(xiàn)價為24.47元元，并假設執(zhí)執(zhí)行價格為25元并在一一個月后到期期的該股票看看漲期權的價價格為1.05元，那么么，購買一手手股票與購買買一份看漲期期權合約相比比，如果股票票價格在這一一個月內(nèi)從24.47元元上升到30美元，前者者的收益率僅僅為22.6%，后者的的收益率則超超過376%32期權定價的困困難期權合約的賣賣方不能像那那樣采用現(xiàn)金金-持有策略略進行套期保保值。這是因因為，期權的的賣方在事前前并不知道期期權在到期日日是否會被行行使，從而不不能確定自己己是否應在到到期日前買入入（或賣出））標的資產(chǎn)。。33例如，假設投投資者采取賣賣出看漲期權權合約+買入入標的資產(chǎn)的的證券組合策策略，那么，，如果看漲期期權在到期日日處于虛值狀狀態(tài)（標的資資產(chǎn)價格低于于期權合約的的交割價格）），期權買方方就不會行使使期權，從而而期權賣方就就不能通過交交割標的資產(chǎn)產(chǎn)抵消其購買買的標的資產(chǎn)產(chǎn)所遭受的價價格下跌的損損失?？梢?，由于期期權最終是否否會被行使的的不確定性，，期權賣方很很難進行套期期保值，從而而很難通過建建立零風險證證券組合來確確定合適的期期權價格。34有兩種方法可可用來解決期期權最終是否否會被行使的的不確定性問問題，從而確確定期權的合合適價格。一種方法是對對標的資產(chǎn)在在一段時間內(nèi)內(nèi)的價格變動動的概率分布布做出假設，，從此出發(fā)就就可以估計期期權在到期日日的期望價值值。著名的布布萊克-斯科科爾斯期權定定價模型就是是使用這種方方法推導出來來的。35另一種方法根根據(jù)的是在第第一次賣出期期權時將期權權與標的資產(chǎn)產(chǎn)按一定比率率結合起來創(chuàng)創(chuàng)造零風險的的證券組合的的可能性，并并在此后不斷斷根據(jù)標的資資產(chǎn)價格的變變化調整套期期保值率直至至期權到限。。使用這種方方法可以推導導出期權定價價的二項模型型。363Black-Scholes期權定價模模型假設條件：不存在交易費費用、稅賦或或保證金要求求，資產(chǎn)具有有無限可分性性；標的股票在期期權到期日前前不支付紅利利；無風險利率r和標的股票票收益率的標標準差σ在期權有效期期內(nèi)固定不變變；標的股票價格格是連續(xù)的，，不會突然發(fā)發(fā)生大的跳躍躍；套期保值過程程是連續(xù)進行行的，因此，，套期保值頭頭寸一直保持持得很完美。。37定價方法：前面已證明，，在關于股票票價格時間序序列服從的分分布律中，惟惟一一個不存存在套利機會會的概率分布布是漂移參數(shù)數(shù)為(r-σ2/2)，波動參數(shù)為為σ的幾何布朗運運動的分布。。根據(jù)套利定理理，期權價格格要么等于在在標的股票價價格運動服從從上述概率分分布的情況下下，期權在到到期日的期望望收益的現(xiàn)值值，要么存在在套利機會。。38Black-Scholes看漲期期權定價公式式：歐式看漲期權權的公正價格格應等于其到到期日期望收收益的現(xiàn)值，，用公式表示示為：C=S(0)N(d)-Kexp(-rt)N(d-σ√t)，其中，d={㏑[S(0)/K]+(r＋σ2/2)t}/(σ√√t)其中，C為期期權價格，S(0)為標的股票在在0時刻的價價格，K為執(zhí)執(zhí)行價格；r為無風險利利率，它以連連續(xù)復利為基基礎；σ為標的股票票收益率標準準差；t為距距離到期日的的時間；N(d)為標標準正態(tài)分布布小于d的概概率（累積概概率）。39Black-Scholes看漲期期權定價公式式的推導過程程：C=exp(-rt)E{I[S(t)-K]}其中，I=1[若S(t)>K]或0[若S(t)<K]E[I]=P[S(t)>K]=P{㏑[S(t)/S(0)]>㏑[K/S(0)]}=N(d-σ√t)E[IS(t)]=∫S(0)exp(x)exp[-(x-rt+σ2t/2)2/σ2t]dx/σ√(2πt)[積分區(qū)間為為（㏑K/S(0），∞）]=∫S(0)exp[rt-σ2t/2+yσ√t]exp(-y2/2)dy/√(2π)40可以求得：E[IS(t)]=S(0)exp(rt)N(d)C=exp(-rt)E{I[S(t)-K]}=exp(-rt)E[IS(t)]-Kexp(-rt)E[I]=S(0)N(d)-Kexp(-rt)N(d-σ√t)41Black-Scholes看跌期期權定價公式式可以使用下述述無風險證券組組合確定看跌跌期權合約的的公正價格：：賣出一份看看漲期權+買買入一份看跌跌期權+買入入一手標的股股票+借款Kexp(-rt)，其其中，看跌期期權和看漲期期權的到期日日都為t，交交割價格都為為K。上述證券組合合在交割日的的價值為零，，從而在0時時刻的價值也也應為零，因因此，看跌期權價格格P=C-S(0)+Kexp(-rt)42Black-Scholes期權定定價公式的應應用某一期權的套套期保值率是是標的股票價價格上漲1元元時該期權價價值的變化。。使用Black-Scholes期期權定價公式式，很容易計計算出期權的的套期保值率率：看漲期權權的套期保值值率為N(d)，看跌期期權的套期保保值率為N(d)-1。。43投資者可以采采取“買入股股票+買入該該股票的看跌跌期權”或““買入股票+賣出該股票票的看漲期權權”或“賣空空股票+買入入該股票的看看漲期權”的的策略，并使使股票數(shù)量/期權數(shù)量=套期保值率率，就能夠實實現(xiàn)證券組合合的套期保值值。套期保值率應應根據(jù)股票價價格的變化不不斷地進行調調整，才能使使證券組合始始終保持在風風險對沖的狀狀態(tài)。44如果看漲期權權的市場價格格高于或低于于按Black-Scholes期期權定價公式式計算出的期期權基本價值值，則意味著著看漲期權價價格高估或低低估。如果投投資者相信市市場將會糾正正定價的錯誤誤，他就會試試圖通過在當當前賣出或買買入期權來賺賺取差價。但是，由于期期權基本價值值會隨著標的的股票價格的的變化而變化化，而投資者者又無法預測測股票價格未未來會上升還還是下降，因因此，投資者者要想賺取無無風險利潤，，需要按上述述原則構建能能夠對沖期權權和股票風險險的證券組合合。45例.假設一個執(zhí)行行價格為25元的10月月份看漲期權權的市場價格格為2.00元，其標的的股票的當前前價格為25元，根據(jù)Black-Scholes期權定定價公式計算算出的期權基基本價值為1.63元，，套期保值率率N(d)=0.55。。投資者在當當前以25元元的價格購買買550股股股票，花費13750元元；以2.00元賣出1000個看看漲期權（假假設一個期權權控制1股股股票）獲得2000元的的收入；凈投投資為11750元。46假設在兩天后后，期權市場場價格回歸其其基本價值，，但股票價格格和期權基本本價值也發(fā)生生了變化?？伎紤]股票價格格上漲到26元和下跌到到24元這兩兩種情況。如果股票價格格上漲到26元，那么，，股票頭寸產(chǎn)產(chǎn)生550元元的利潤。同同時，期權基基本價值變?yōu)闉?.63+0.55=2.18元元，期權頭寸寸損失180元。期權和和股票組合的的凈利潤為370元（剛剛好等于期權權的錯誤定價價部分帶來的的收益）。47如果股票價格格下跌到24元，那么，，股票頭寸損損失550元元；同時，期期權基本價值值變?yōu)?.63-0.55=1.08元，期權權頭寸獲利920元。股股票和期權組組合的凈利潤潤為370美美元。可見，無論股股票價格上漲漲還是下跌，，上述證券組組合都產(chǎn)生370美元的的利潤。48除了首先根據(jù)據(jù)歷史數(shù)據(jù)估估計標的股票票收益率的標標準差并將其其代入Black-Scholes公式計計算期權的基基本價值外，，投資者也可以以從另一個角角度來看期權權的定價問題題。我們可以以假設期權的的市場價格與與Black-Scholes公式計計算出的期權權基本價值一一致的，然后后將期權的市市場價格代入入該公式計算算出期權價格格中隱含的股股票標準差。。如果股票的的實際標準差差高于隱含標標準差，則意意味著期權價價格低估。49五資產(chǎn)產(chǎn)組合保險險從上一節(jié)可可以看出，，期權能夠夠為標的股股票提供保保險。比如如，購買看看跌期權能能限制標的的股票多頭頭頭寸遭受受的價格下下跌風險，，購買看漲漲期權能限限制標的股股票空頭頭頭寸遭受的的價格上漲漲風險。但是，在實實踐中，使使用期權對對股票組合合進行保險險存在一些些困難。首首先，投資資者的股票票組合可能能不同于股股票指數(shù)。。其次，大大多數(shù)股票票和股票指指數(shù)期權的的期權一般般只有幾個個月，只有有股票指數(shù)數(shù)期權和少少數(shù)大盤股股的期限可可以達到幾幾年，且這這些期權的的交易不活活躍。50因此，期限限為幾年的的股票組合合保險的供供應者不能能簡單地將將委托人的的股票組合合購買看跌跌期權作為為權宜之計計，而需要要采取能復復制期權與與股票組合合收益的投投資策略。。伯克利大學學金融學教教授利蘭德德和魯賓斯斯坦在1980s開開發(fā)出了一一種資產(chǎn)組組合保險技技術，這是是一種在不不同類型的的資產(chǎn)之間間動態(tài)地分分配資金的的策略。51當股票市場場正在上升升時，更大大比例的資資金應當投投向投票；；在某一高高點之上，，可以將資資金全部投投資于股票票，如果股股票繼續(xù)上上漲，就能能夠大獲其其利。相反反，當股市市下跌時，，應減少投投資于股票票的資金的的比例，將將更多的資資金轉向有有利息收入入的存款或或債券，以以此來限制制資產(chǎn)組合合價值的損損失；當股股市下降到到某一低點點時，資金金應完全投投資于固定定收入證券券，如果股股市繼續(xù)下下跌，資產(chǎn)產(chǎn)組合的價價值也不會會繼續(xù)損失失。52這種動態(tài)資資產(chǎn)分配策策略之所以以被稱為““資產(chǎn)組合合保險”，，是因為它它與保單（（以及期權權）非常類類似。起始始價格和底底部價格之之間的差額額類似于保保單中的免免賠額：這這部分損失失必須由保保單持有者者自己承擔擔。保單的的成本具有有逐步性的的特征。當當市場開始始下跌時，，股票組合合逐步變現(xiàn)現(xiàn)，但仍持持有一些股股票。當市市場上漲時時，開始購購買股票，，但仍持有有一些現(xiàn)金金。結果是是這個資產(chǎn)產(chǎn)組合在上上漲和下跌跌兩個方向向上的表現(xiàn)現(xiàn)都有輕微微的滯后，，這個滯后后就構成了了費用。市市場的波動動性越大，，這個滯后后所表現(xiàn)出出的費用就就越多，這這正如同傳傳統(tǒng)保單中中的保費取取決于承保保項目的不不確定程度度。53在實踐中，，這個資產(chǎn)產(chǎn)組合保險險計劃的實實施會遇到到同時處理理買賣幾百百只股票指指令的困難難和高交易易成本。這這可以通過過減少觸發(fā)發(fā)點（股票票投資比例例需要重新新調整的價價格水平））和使用計計算化指令令執(zhí)行系統(tǒng)統(tǒng)來緩解。。使資產(chǎn)組合合保險計劃劃得以成功功實施的一一個重要原原因是，1983年年開始在芝芝加哥商品品交易所形形成的標準準普爾500期貨合合約交易市市場。54標準普爾500期貨貨合約提供供了一種可可替代直接接買賣股票票的靈活且且低成本的的方法，因因而使資產(chǎn)產(chǎn)組合的動動態(tài)調整變變得容易和和廉價。當股市下跌跌時，投資資者不必將將股票組合合變現(xiàn)，而而可以通過過賣出股票票指數(shù)期貨貨合約來對對沖股票組組合的價格格下跌風險險。例.假設標準普普爾500指數(shù)目前前為1000點，投投資者的股股票組合的的價值為3000萬萬元。55當股票指數(shù)數(shù)下降到975點時時，其下降降百分比為為2.5%，假設股股票組合的的β值為0.8，則股股票組合的的損失率為為2.0%，賬面價價值損失為為2.0%*3000萬=60萬元。。為了對沖這這個風險，，投資者可可以在目前前賣出標準準普爾500期貨合合約。由于于該合約的的乘數(shù)為250美元元，指數(shù)下下跌25個個點會給合合約的賣方方帶來6250元的的收入。這這樣，股票票組合持有有者通過賣賣出60萬萬/6250=96個期貨合合約，就能能對沖其股股票組合價價值隨市場場下跌而降降低的風險險。561980年年秋天，利利蘭德和魯魯賓斯坦的的資產(chǎn)組合合保險有了了第一個客客戶。不久久后，對資資產(chǎn)組合保保險的需求求急劇增長長，于是，，很多實力力強大的競競爭者也加加入到了這這個領域，，其中最著著名的是舊舊金山的美美商富銀行行旗下的資資產(chǎn)組合管管理集團。。截至1987年，，大約有價價值600億的資產(chǎn)產(chǎn)組合參加加了此類保保險，其中中的大部分分是大型養(yǎng)養(yǎng)老基金投投資的資產(chǎn)產(chǎn)組合。57但是，資產(chǎn)產(chǎn)組合保險險與看跌期期權和保單單的運作存存在一個極極其重要的的差別。當當看跌期權權的買方想想執(zhí)行期權權時，其賣賣方有按執(zhí)執(zhí)行價格購購買買方股股票的法律律義務；當當保單持有有者向保險險公司索賠賠時，保險險公司也有有按合約規(guī)規(guī)定進行賠賠付的法律律義務。并并且，有期期權賣方交交納給交易易所的保證證金，或保保險公司設設立的儲備備金來確保保這些法律律義務得到到履行。58但是，當股股市下跌時時，將已投投保的資產(chǎn)產(chǎn)組合變現(xiàn)現(xiàn)所需的現(xiàn)現(xiàn)金卻只能能來自股票票市場本身身，市場也也沒有使投投保的資產(chǎn)產(chǎn)組合免受受損失的法法律義務。。利蘭德和魯魯賓斯坦在在開發(fā)資產(chǎn)產(chǎn)組合保險險計劃時，，假設買方方總是存在在的，但是是，他們無無法確保在在需要這些些買方“履履行職責””時，他們們會適時出出現(xiàn)。59資產(chǎn)組合保保險的問題題是，當股股市持續(xù)上上漲時，受受保險方案案控制，絕絕大部分資資金被投資資在股票組組合上，無無論是通過過實際持有有股票還是是持有股指指期貨合約約多頭頭寸寸。這樣，，股市的下下跌就會引引發(fā)一波股股指期貨合合約的賣出出指令。計計算機程序序交易系統(tǒng)統(tǒng)自動