煤炭行業(yè)研究與投資策略

煤炭行業(yè)研究與投資策略一、觀機(jī)而作，波瀾壯闊（一）

煤炭板塊全年跌宕起伏，大幅跑贏指數(shù)2021

年初至今煤炭板塊跌宕起伏。分階段看，前三季度指數(shù)都是維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，并在三季

度尾聲開(kāi)始反轉(zhuǎn)向下。一季度支撐指數(shù)上漲的因素主要是價(jià)格增長(zhǎng)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善。進(jìn)入二季

度之后，價(jià)格觸底反彈，隨著價(jià)格不斷接近并超過(guò)供給側(cè)改革高點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格上漲的可持

續(xù)性產(chǎn)生分歧。煤炭板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始下降，伴隨業(yè)績(jī)釋放，估值有所回落，指數(shù)進(jìn)入震蕩橫

盤階段。三季度因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格突破歷史新高，且持續(xù)和大幅刷新歷史最高記錄，給板塊創(chuàng)造了巨

大預(yù)期差，進(jìn)而提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致三季度內(nèi)板塊迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)

2

個(gè)月的戴維斯雙擊。9

月下旬受

政府對(duì)價(jià)格實(shí)行嚴(yán)格的管控的影響，指數(shù)和估值雙雙回落。近期價(jià)格企穩(wěn)，市場(chǎng)悲觀情緒釋放完

畢，估值和指數(shù)有所修復(fù)。煤炭板塊全年大幅跑贏指數(shù)。2021

年在經(jīng)濟(jì)增速由增轉(zhuǎn)降，CPI和

PPI形成明顯背離的大

背景下，大盤走出震蕩行情，主要指數(shù)表現(xiàn)波瀾不驚。橫向比較煤炭板塊年初至今大幅領(lǐng)先上證

綜指、深圳成指和滬深

300

等主要指數(shù)，排名全行業(yè)第

5

名。截至

2021

年

11

月

29

日，煤炭指

數(shù)較年初增長(zhǎng)

34.2%，增速僅次于電力設(shè)備、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵板塊。（二）

煤炭?jī)r(jià)格年內(nèi)大起大落，價(jià)格中樞同比大幅抬升煤炭?jī)r(jià)格年內(nèi)大起大落。整體上

2021

年全年各煤種先后走出兩波行情。首先，年初煤炭?jī)r(jià)

格延續(xù)

2020

年底的走勢(shì)高位回落。動(dòng)力煤在

3

月初即觸底，煉焦煤底部滯后

1

個(gè)月。在第二輪

行情中，煉焦煤價(jià)格率先提速，動(dòng)力煤則是在三季度大幅超越歷史前高。2021

年內(nèi)，秦港

5500K動(dòng)力煤最高價(jià)達(dá)2592

元/噸，最高漲幅

357%；京唐港主焦煤最高價(jià)達(dá)

4250元/噸，最高漲幅166%。

價(jià)格中樞同比大幅抬升。截至

2021

年

11

月

26

日，動(dòng)力煤價(jià)格中樞為

1031

元/噸，較

2020

年升

78.72%；煉焦煤價(jià)格中樞為

2531

元/噸，較

2020

年升

69.13%。目前動(dòng)力煤和煉焦煤年度

均價(jià)也創(chuàng)造了歷史新高。

全年動(dòng)力煤價(jià)格上漲更多來(lái)源于需求端相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而煉焦煤價(jià)格抬升則更傾向于供給端因

素導(dǎo)致。主產(chǎn)區(qū)帶動(dòng)供給有序釋放。進(jìn)口煤基本與去年持平，由于暫停從澳大利亞進(jìn)口煤炭，使

得進(jìn)口褐煤占比提升、煉焦煤占比下降。需求端出現(xiàn)分化，動(dòng)力煤下游需求韌性更強(qiáng)，冶金煤下

游則相對(duì)疲軟。二、未來(lái)供需推演（一）

供給有序放量，遠(yuǎn)期增速或?qū)⒚黠@放緩1、

供給有序放量，主產(chǎn)區(qū)占比有所降低供給有序釋放，保供增產(chǎn)有望提高全年增速。供給側(cè)改革之后，原煤產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年遞增走勢(shì)，

2018年之后同比增速逐年降低，其中2018-2020年原煤產(chǎn)量同比分別增4.95%、4.00%和1.46%。

2021

年前三季度原煤供給延續(xù)前期趨勢(shì)，在新的數(shù)據(jù)口徑下，累計(jì)增速持續(xù)下降。之后政府為

確保采暖季煤炭的正常需求，在三西和新疆等地集中核增了幾批煤礦，10

月份當(dāng)月同比增速由

負(fù)轉(zhuǎn)正，累計(jì)增速也結(jié)束邊際下降趨勢(shì)?；诮y(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021

年前

10

月，原煤產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)

32.97

億噸，若不考慮核增因素，年化產(chǎn)量全年

39.56

億噸，同比增

1.39%；若考慮核增因素，假設(shè)四

季度可釋放

4000

萬(wàn)噸產(chǎn)量，全年產(chǎn)量有望達(dá)到

39.96

億噸，同比增

2.42%。主產(chǎn)區(qū)持續(xù)放量，但占比有所降低。2021

年初以來(lái)山西地區(qū)產(chǎn)量釋放速度居前。截至

2021

年前

10

月，三西地區(qū)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量

23.21

億噸，較去年同期增

6.17%，其中山西同比增

12.16%，

內(nèi)蒙古同比增

1.46%，陜西同比增

3.71%。三西地區(qū)產(chǎn)量?jī)H山西占比提高，整體占比有所降低。

前10月三西地區(qū)占全國(guó)產(chǎn)量71.19%以上，較2020年底降低0.33個(gè)百分點(diǎn)，其中山西占29.19%，

較去年底增

1.42

個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)蒙古占

24.85%，較去年底降

1.34

個(gè)百分點(diǎn)，山西占

17.15%，

較去年底降

0.42

個(gè)百分點(diǎn)。2、

2021

年核增產(chǎn)能以動(dòng)力煤為主，遠(yuǎn)期增速或?qū)⒚黠@放緩保供增產(chǎn)平穩(wěn)推進(jìn)，核增產(chǎn)能以動(dòng)力煤為主。受保供增產(chǎn)影響，2021

年全年三西等地區(qū)獲

得部分產(chǎn)能核增。按窄口徑測(cè)算，預(yù)計(jì)

2021

年全年核增產(chǎn)能約為

2.3

億噸，其中動(dòng)力煤約占

81%，

冶金煤約占

19%。分區(qū)域看，內(nèi)蒙古或?qū)⒃黾?/p>

1.2

億噸產(chǎn)能，絕大部分為動(dòng)力煤；山西或?qū)⒃黾?/p>

0.96

億噸產(chǎn)能，動(dòng)力煤約占

42%，冶金煤約占

58%；陜西或?qū)⒃黾?/p>

0.14

億噸產(chǎn)能，動(dòng)力煤約占

36%，冶金煤約占

64%。考慮到大部分核增產(chǎn)能是在

2021

年四季度完成，產(chǎn)量釋放存在一定時(shí)

滯，預(yù)計(jì)

2022

年下半年將會(huì)看到放量。遠(yuǎn)期看煤炭產(chǎn)能增長(zhǎng)速度明顯放緩。根據(jù)煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)

（征求意

見(jiàn)稿），到“十四五”末（2025），國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量控制在

41

億噸左右，測(cè)算每年煤炭產(chǎn)能增速將

少于

2%。若

2022

年產(chǎn)能釋放過(guò)快，或?qū)?huì)透支未來(lái)增速空間。（二）

進(jìn)口煤量同比基本持平，焦煤進(jìn)口占比大幅降低1、

全球能源危機(jī)，進(jìn)口煤量同比基本持平海外煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，間接引發(fā)全球能源危機(jī)。煤炭方面，由于供需較長(zhǎng)時(shí)間的錯(cuò)配導(dǎo)致

海外煤炭?jī)r(jià)格自

2020

年

9

月以來(lái)大幅上漲。天然氣方面，2021

年的東北亞寒潮和北美的冬季

風(fēng)暴“烏里”沖擊天然氣供給以及消耗大量庫(kù)存，同時(shí)巴西、加利福尼亞和土耳其等國(guó)在隨后幾

個(gè)月的干旱導(dǎo)致水電乏力，進(jìn)而加重了對(duì)燃?xì)獍l(fā)電的依賴，疊加近年天然氣的投資持續(xù)縮減，天

然氣面臨較為嚴(yán)重的供應(yīng)不足。石油方面，原油開(kāi)發(fā)投資持續(xù)下降，盡管世界主要生產(chǎn)國(guó)（歐佩

克和俄羅斯）根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況增加了供應(yīng)量，但短期仍難以彌補(bǔ)缺口。盡管各個(gè)能源品種的上漲均

有背后供需邏輯支撐，但從整體來(lái)看，能源危機(jī)的實(shí)質(zhì)是煤炭?jī)r(jià)格的長(zhǎng)期上漲間接帶動(dòng)其他能源

出現(xiàn)不同幅度短缺。進(jìn)口煤增速與去年基本持平。受海外能源價(jià)格大幅上漲的影響，進(jìn)口煤性價(jià)比較低，2021

年以來(lái)進(jìn)口煤在大部分時(shí)間里處于縮量狀態(tài)。而國(guó)內(nèi)在四季度定調(diào)保供增量重要性后，進(jìn)口煤開(kāi)

始持續(xù)放量。2021

年

1-10

月煤炭進(jìn)口較去年增

1.9%，增速與

2020

年的

1.5%較為接近。若未

來(lái)能源危機(jī)延續(xù)，進(jìn)口料難放量。2、

褐煤進(jìn)口占比大幅提升，焦煤進(jìn)口占比大幅降低印尼、俄羅斯和美國(guó)進(jìn)口量大幅增加，褐煤進(jìn)口占比提升。分國(guó)別來(lái)看，由于政治因素，澳

煤進(jìn)口呈現(xiàn)一刀切趨勢(shì)，而印尼、俄羅斯和美國(guó)等進(jìn)口煤持續(xù)放量。考慮到印尼煤中褐煤占比較

大，所以結(jié)構(gòu)上看褐煤進(jìn)口占比從

2020

年的

32.63%增至

2021

年前三季度的

38.28%。煉焦煤進(jìn)口占比下降，動(dòng)力煤和無(wú)煙煤進(jìn)口占比提升。澳大利亞過(guò)往為中國(guó)焦煤的主要供應(yīng)

國(guó)，但由于政治因素，澳煤暫停進(jìn)口，導(dǎo)致從該國(guó)進(jìn)口量驟降。而蒙古國(guó)取而代之成為主要焦煤

供應(yīng)國(guó)。但受

2021

年

3

月份蒙古國(guó)

OT銅礦工人確診新冠肺炎影響，蒙煤通關(guān)大幅受限，之后

疫情反復(fù)持續(xù)擾亂蒙煤出口，進(jìn)而導(dǎo)致蒙古焦煤的進(jìn)口也呈縮量態(tài)勢(shì)。兩大因素疊加使得

2021

年煉焦煤進(jìn)口占比從

35%降至

28%，動(dòng)力煤和無(wú)煙煤占比分別從

42%和

23%升至

47%和

25%。（三）

需求分化，房住不炒影響深遠(yuǎn)1、

需求出現(xiàn)分化，動(dòng)力煤下游相對(duì)較強(qiáng)需求端因基數(shù)效應(yīng)整體呈下行趨勢(shì)，火電增速明顯高于往年且較供給端偏強(qiáng)。煤炭主要下游

需求出現(xiàn)一定分化，其中火電需求明顯高于往年。1-10

月火電累計(jì)同比增

11.3%，增速較快且

高于原煤

4%的同比增速。1-10

月水泥產(chǎn)量累計(jì)同比增

2.1%，略低于原煤產(chǎn)量增速。焦鋼鏈條

表現(xiàn)相對(duì)較弱。2、

電煤需求與經(jīng)濟(jì)同向變動(dòng)電煤需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，并與經(jīng)濟(jì)增速同向變動(dòng)，測(cè)算火電增速，關(guān)鍵假設(shè)包括：基于基數(shù)效應(yīng)、雙碳雙控和拉閘限電等背景，下修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，假設(shè)

2021-2023

年

GDP增速分別為

6.00%、5.50%、5.30%。假設(shè)

2021-2023

年

GDP電耗系數(shù)（千瓦時(shí)/元）分別為

0.0860、0.0855、0.0850。假設(shè)

2021-2023

年發(fā)電量/用電量分別為

98.75%、98.75%、98.75%。基于能源替代視角，假設(shè)

2021-2023

年火電發(fā)電量占比分別為

71.10%、71.00%、

70.50%。3、

房住不炒影響深遠(yuǎn)焦鐵方面，受能耗雙控、地產(chǎn)需求疲軟等因素影響，焦炭和生鐵產(chǎn)量增速均呈邊際下降走

勢(shì)。2021

年

1-10

月焦炭同比增

0.1%、生鐵同比降

3.2%。值得關(guān)注的是近幾個(gè)月焦炭和生鐵的

邊際增速在持續(xù)下降，焦炭當(dāng)月產(chǎn)量連續(xù)

5

個(gè)月負(fù)增速，10

月焦炭當(dāng)月同比增速更是跌至

-11.30%；生鐵當(dāng)月產(chǎn)量連續(xù)

6

個(gè)月負(fù)增速，10

月生鐵當(dāng)月同比增速更是跌至-19.40%。地產(chǎn)行業(yè)處下行周期，對(duì)冶金煤需求形成壓制。國(guó)內(nèi)煤炭的終端需求還是以地產(chǎn)為主，地產(chǎn)

行業(yè)的景氣度為煤炭需求的重要變量。2021

年房地產(chǎn)行業(yè)仍在較為嚴(yán)格的調(diào)控周期中，在房住

不炒的基調(diào)下，地產(chǎn)信貸難言放松，非標(biāo)持續(xù)壓降，在岸與離岸市場(chǎng)地產(chǎn)債敞口也不斷收縮，許

多房企爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。這樣的背景下開(kāi)發(fā)商更多采用減少資本開(kāi)支和降價(jià)促銷的策略。年初至

今土地購(gòu)置面積增速持續(xù)下探，集中供地以來(lái)許多城市土地流拍頻頻發(fā)生。投資端無(wú)論新開(kāi)工、

施工還是竣工均出現(xiàn)不同程度回落。與此同時(shí)嚴(yán)格的限貸限購(gòu)政策也導(dǎo)致銷售持續(xù)遇冷。目前房

住不炒基調(diào)比較穩(wěn)固，尚未看到政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。整體來(lái)看地產(chǎn)鏈條的下行對(duì)煤炭需求尤其是冶

金煤的需求形成壓制。（四）

動(dòng)力煤供需推演關(guān)鍵假設(shè)：

根據(jù)相關(guān)假設(shè)，測(cè)算

2021-2023

年動(dòng)力煤供需缺口分別為

27408

萬(wàn)噸、22938

萬(wàn)噸和

29251

萬(wàn)噸。受產(chǎn)能核增影響，預(yù)計(jì)

2022

年缺口將會(huì)較

2021

年有所收窄，但根據(jù)長(zhǎng)期規(guī)劃若

2022

年產(chǎn)量釋放速度過(guò)快或?qū)⑼钢磥?lái)煤炭增長(zhǎng)空間，動(dòng)力煤缺口或?qū)⒃?/p>

2023

年再次擴(kuò)大。（五）

煉焦煤和焦炭供需推演根據(jù)相關(guān)假設(shè)，測(cè)算

2021-2023

年煉焦煤供需缺口分別為

1797

萬(wàn)噸、520

萬(wàn)噸和

492

萬(wàn)

噸，焦炭供需缺口分別為

6917

萬(wàn)噸、6607

萬(wàn)噸和

5759

萬(wàn)噸。整體來(lái)看無(wú)論煉焦煤還是焦

炭均與地產(chǎn)行業(yè)有較深聯(lián)系，假設(shè)未來(lái)房住不炒基調(diào)不變，或?qū)?duì)焦煤和焦炭需求形成一

定壓制，而焦煤產(chǎn)能因?yàn)樗募径群嗽鲈谖磥?lái)兩年會(huì)有一定放量。在供需關(guān)系上表現(xiàn)為焦煤

和焦炭在未來(lái)兩年缺口持續(xù)收窄，但不會(huì)出現(xiàn)明顯過(guò)剩局面。三、雙碳背景下的框架更迭（一）

經(jīng)典蛛網(wǎng)框架下的煤炭周期歷史上各輪煤炭周期均是基于經(jīng)典蛛網(wǎng)模型框架下的演繹。具體來(lái)說(shuō)，價(jià)格是由供需決定的，

隨著價(jià)格的變化又對(duì)供需產(chǎn)生邊際影響。當(dāng)供給小于需求時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格上漲，企業(yè)利潤(rùn)改善，同

時(shí)也對(duì)未來(lái)預(yù)期改善。煤企不斷增加資本開(kāi)支，供給持續(xù)釋放，直至供大于求。當(dāng)出現(xiàn)過(guò)剩局面

時(shí)，價(jià)格開(kāi)始下降，煤企利潤(rùn)受到侵蝕，降低預(yù)期，削減資本開(kāi)支。隨著供給持續(xù)降低，再次出

現(xiàn)供小于求，價(jià)格上漲。煤炭?jī)r(jià)格周而復(fù)始的持續(xù)上下波動(dòng)，形成周期。（二）

雙碳背景下的蛛網(wǎng)模型重構(gòu)1、

“碳達(dá)峰”和“碳中和”重要性逐步提升“碳達(dá)峰”和“碳中和”重要性逐步提升。近年來(lái)各國(guó)二氧化碳排放加速，溫室氣體猛增，

對(duì)環(huán)境系統(tǒng)造成巨大威脅。在這一背景下，中國(guó)提出碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)。碳達(dá)峰是指中國(guó)承

諾

2030

年前，二氧化碳的排放不再增長(zhǎng)，達(dá)到峰值之后逐步降低。碳中和是指企業(yè)、團(tuán)體或個(gè)

人測(cè)算在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量，通過(guò)植物造樹(shù)造林、節(jié)能減排等形式，

抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳排放量，實(shí)現(xiàn)二氧化碳“零排放”。另一方面，伴隨逐漸完善的產(chǎn)業(yè)鏈

結(jié)構(gòu)，中國(guó)碳排放量也與日俱增，考慮到中國(guó)油氣資源相對(duì)匱乏，調(diào)整能源結(jié)構(gòu)和發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)

則對(duì)能源安全有著重要意義。所以“雙碳”政策主要是為了達(dá)成能源轉(zhuǎn)型和生態(tài)文明進(jìn)步的長(zhǎng)遠(yuǎn)

目標(biāo)?！半p控”和“雙限”政策是在雙碳大背景下的執(zhí)行措施。2021

年

9

月中旬發(fā)改委能耗雙控

指標(biāo)多省亮紅燈，隨后限電限產(chǎn)政策出臺(tái)。根據(jù)發(fā)改委下發(fā)的2021

年上半年各地區(qū)能耗雙控

目標(biāo)完成情況晴雨表，能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜

西、江蘇

9

個(gè)省（區(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警。而能耗強(qiáng)度降低預(yù)警等級(jí)為一級(jí)

的省（區(qū)），2021

年暫?！皟筛摺表?xiàng)目節(jié)能審查（國(guó)家規(guī)劃布局的重大項(xiàng)目除外）。雙控為控制

能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度，當(dāng)前主要通過(guò)相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)各地方政府進(jìn)行考核。雙限是指對(duì)高能

耗高排放企業(yè)限電、限產(chǎn)的措施。整體來(lái)看，雙碳、雙控和雙限都是為了實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和生態(tài)文

明進(jìn)步的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，雙碳是遠(yuǎn)景目標(biāo)，雙控和雙限為執(zhí)行層面的具體措施。2、

非化石能源替代是未來(lái)趨勢(shì)未來(lái)

10

年化石能源占比將不斷降低。根據(jù)“十四五規(guī)劃”和2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，

非化石能源將在

2025

年占比提升至

20%，并在

2030

年提升至

25%。拆分單年的替代速度看，

2025

年前每年占比提升不到

1%，2025

年后替代速度將有所加快。3、

“雙碳”背景下經(jīng)典框架或?qū)⒅貥?gòu)“雙碳”導(dǎo)致煤炭長(zhǎng)期邏輯切換，經(jīng)典蛛網(wǎng)框架或?qū)⒅貥?gòu)。基于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，2030

年實(shí)

現(xiàn)碳達(dá)峰，說(shuō)明需求端或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)至

2030

年。另一方面，能源替代是大趨勢(shì)，煤炭占比將持續(xù)降低，但需要通過(guò)不斷調(diào)節(jié)煤電與綠電的競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)。這樣的大背景下，經(jīng)典蛛網(wǎng)框架

或?qū)⒌?，在可以預(yù)期的長(zhǎng)周期下，煤炭供給彈性將不斷降低，價(jià)格中樞料將持續(xù)抬升并且維持

高位，成本端對(duì)火電價(jià)格形成較強(qiáng)支撐，進(jìn)而變相提升綠電競(jìng)爭(zhēng)力，達(dá)成能源轉(zhuǎn)型的遠(yuǎn)期目標(biāo)。4、

煤炭?jī)r(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)為階梯運(yùn)動(dòng)式，價(jià)格中樞料抬升對(duì)比各輪周期，煤炭?jī)r(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征逐漸從峰谷波動(dòng)式轉(zhuǎn)變?yōu)殡A梯運(yùn)動(dòng)式，價(jià)格中樞抬升

有望成為趨勢(shì)。復(fù)盤過(guò)去五輪周期，前三輪均為需求側(cè)引發(fā)的周期，2015

年-2018

年這一輪上

漲則是由供給側(cè)傳導(dǎo)到價(jià)格。從表觀數(shù)據(jù)的角度看，需求側(cè)引發(fā)的周期，其價(jià)格波動(dòng)特征更為顯

著，即價(jià)格再頂部和底部的時(shí)間都很短，大部分時(shí)間不是在向上攀升就是在不斷下探，整體波動(dòng)

性較大，穩(wěn)定性較弱。而供給側(cè)引發(fā)的周期所呈現(xiàn)的價(jià)格表現(xiàn)為價(jià)格波動(dòng)的時(shí)間較短，峰值附近

可持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，穩(wěn)定性較強(qiáng)。而這樣的特征也使得煤價(jià)中樞整體進(jìn)行了抬升，我們將

1995

年-2016

年中樞進(jìn)行平均得到

344

元/噸，2017

年-2020

年價(jià)格平均得到

642

元/噸?？紤]到雙碳

背景下供給彈性逐漸降低，供給側(cè)傳導(dǎo)的力量會(huì)不斷增強(qiáng)，推測(cè)煤炭?jī)r(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征也會(huì)逐漸從

峰谷波動(dòng)式轉(zhuǎn)變?yōu)殡A梯運(yùn)動(dòng)式，價(jià)格中樞抬升或?qū)⑹勤厔?shì)。5、

新框架下的“合理煤價(jià)”探討風(fēng)電與光伏平均水平分別為

0.393

元/千瓦時(shí)和

0.389

元/千瓦時(shí)，并呈現(xiàn)中東部成本高，其

他區(qū)域較低的特點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)測(cè)算，陸上風(fēng)電度電成本為

0.315-0.565

元/千瓦時(shí)，平均成

本為

0.393

元/千瓦時(shí)；光伏發(fā)電度電成本為

0.290-0.800

元/千瓦時(shí)，平均成本為

0.389

元/千瓦

時(shí)。整體來(lái)看，西北地區(qū)為全國(guó)最低水平，東北和西南地區(qū)度電成本相對(duì)較低，中東部地區(qū)受風(fēng)

光資源和土地成本等因素度電成本相對(duì)較高。耗煤率持續(xù)下降，但波動(dòng)增大。2005

年之后累計(jì)發(fā)電耗煤率呈逐年下降，同時(shí)波動(dòng)幅度逐

漸擴(kuò)大。2016-2020

年平均發(fā)電耗煤率分別為

292

克/千瓦時(shí)、290

克/千瓦時(shí)、289

克/千瓦時(shí)、

288

克/千瓦時(shí)和

284

克/千瓦時(shí)?！昂侠砻簝r(jià)”區(qū)間為

800-1050

元/噸。根據(jù)測(cè)算，在耗煤率為

280

克/千瓦時(shí)、煤炭?jī)r(jià)格為

1050

元/噸的情景下，對(duì)應(yīng)的度電成本為

0.39

元/千瓦時(shí)，基本與風(fēng)電和光伏的平均成本相當(dāng)。

考慮未來(lái)風(fēng)電和光伏成本有望進(jìn)一步下降，若每年耗煤率下降

0.2

元/千瓦時(shí)，則未來(lái)

5

年更有

利于能源替代的煤炭?jī)r(jià)格區(qū)間為

800-1050

元/噸。四、投資分析：沉者為金，2022年關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)（一）

超跌+價(jià)格反彈所蘊(yùn)含的修復(fù)機(jī)會(huì)價(jià)格下跌所帶來(lái)的悲觀預(yù)期會(huì)在企穩(wěn)反彈過(guò)程中修復(fù)?；谏衔牡姆治鰷y(cè)算，我們認(rèn)為無(wú)論

動(dòng)力煤還是煉焦煤未來(lái)

2

年整體不會(huì)出現(xiàn)明顯過(guò)剩局面，考慮“碳達(dá)峰”和“碳中和”大背景，

煤炭?jī)r(jià)格有望維持在相對(duì)合理水平。而