交通運(yùn)輸行業(yè)中期策略

交通運(yùn)輸行業(yè)中期策略交運(yùn)板塊的上半年：股價(jià)有超額，基本面走弱股價(jià)表現(xiàn)：市場(chǎng)低迷下超額收益明顯上半年整體市場(chǎng)表現(xiàn)較為低迷，截至6月8日，上證指數(shù)、滬深300、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌10.33%、14.59%、19.01%和22.46%。交運(yùn)板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，超額收益明顯。按照漲幅排序，交通運(yùn)輸（申萬）下跌2.1%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第3，所有板塊中僅煤炭（申萬）上漲，漲幅38.1%。申萬交運(yùn)各三級(jí)子行業(yè)中，中間產(chǎn)品及消費(fèi)品供應(yīng)鏈服務(wù)（9.5%）、港口（4.9%）和公交

（3.8%）漲幅前三，跨境物流（-14.9%）、快遞（-12.3%）和公路貨運(yùn)（-10.3%）跌幅前三?；久姹憩F(xiàn)：疫情反復(fù)下客貨運(yùn)均遭遇巨大沖擊客運(yùn)：4月較19年同期普遍下滑80%左右，5月環(huán)比顯著回升總體來看，4月客運(yùn)數(shù)據(jù)降至低點(diǎn)后，5月環(huán)比回升顯著，但相比19年仍有較大缺口。5月航班量顯著回升，環(huán)比4月增長(zhǎng)約4成。5月日均航班量，三大航同比下滑69.6%，環(huán)比增長(zhǎng)38.6%，較19年下滑69.8%。全行業(yè)客座率維持在60%左右。6月前7日，三大航航班量同比下滑56.3%，環(huán)比5月全月日均增長(zhǎng)24.2%，較19年下滑62.0%。鐵路客運(yùn)量1-4月累計(jì)5.28億人次，同比下滑36.1%，較19年下滑54.5%，其中4月0.57億人次，同比下滑79.8%，較19年下滑81.4%。端午假期數(shù)據(jù)來看，6月3日-5日鐵路預(yù)計(jì)發(fā)送旅客1638萬人次，日均546萬人次，同比下滑48%，較19年下滑57%，較4月日均增長(zhǎng)187%。公路客運(yùn)量1-4月累計(jì)12.25億人次，同比下滑30.7%，較19年下滑72.3%，其中4月2.56億人次，同比下滑43.9%，較19年下滑75.8%。端午假期數(shù)據(jù)來看，6月3日-5日公路預(yù)計(jì)發(fā)送旅客5449萬人次，日均1816萬人次，同比下滑37%，較19年下滑48%，較4月日均增長(zhǎng)113%。貨運(yùn)：本輪疫情對(duì)公路貨運(yùn)和民航貨運(yùn)沖擊較為明顯與前幾輪疫情有所不同，本輪疫情對(duì)公路貨運(yùn)和民航貨運(yùn)沖擊較為明顯。4月公路貨運(yùn)量同比下滑13.9%，而快遞則在3-4月再次經(jīng)歷件量同比負(fù)增長(zhǎng)，此前僅在疫情初期下滑。此外港口吞吐量和民航貨郵運(yùn)輸量也有一定影響，鐵路貨運(yùn)量平穩(wěn)有增。貨運(yùn)領(lǐng)域遭受沖擊的核心原因包括三方面：

1）生產(chǎn)端，疫情對(duì)長(zhǎng)三角特別是“火車頭”上海影響極大，大量制造業(yè)企業(yè)受疫情影響無法正常開工導(dǎo)致供給端受損；

2）消費(fèi)端，除長(zhǎng)三角外，各地疫情散發(fā)，靜止或半靜止?fàn)顟B(tài)下，消費(fèi)意愿疲弱，需求端受損；3）物流方面，本輪疫情散發(fā)規(guī)模大，且由于奧密克戎變異株傳染力強(qiáng)，此前各地特別針對(duì)公路貨運(yùn)加碼防疫措施，大量關(guān)停收費(fèi)站和服務(wù)區(qū)，導(dǎo)致公路貨運(yùn)不暢。上海港和浦東機(jī)場(chǎng)分別是全球集裝箱吞吐量最大港口和國(guó)內(nèi)貨郵吞吐量最大機(jī)場(chǎng)，公路貨運(yùn)作為港口和機(jī)場(chǎng)的前后端運(yùn)輸方式，鏈路不暢導(dǎo)致港口和機(jī)場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。具體來看：

快遞業(yè)務(wù)量4月同比下滑，5月環(huán)比恢復(fù)顯著1-4月累計(jì)317.1億件，同比增長(zhǎng)4.2%，其中4月74.83億件，同比下滑12.0%。5月全行業(yè)合計(jì)快遞攬收量95.16億件，日均3.07億件，同比增長(zhǎng)3.2%，環(huán)比4月（總件量74.8億件，日均2.49億件）總件量增長(zhǎng)27.2%，日均增長(zhǎng)23.1%；6月1日以來受618活動(dòng)帶動(dòng)，件量環(huán)比5月全月日均件量顯著增長(zhǎng)。6月1-7日，日均件量（以攬收計(jì)）3.51億件，同比去年6月全月日均3.25億件增長(zhǎng)8.1%；相比5月日均3.07億件增長(zhǎng)14.4%，相比4月日均2.41件增長(zhǎng)45.8%，快遞業(yè)務(wù)量恢復(fù)明顯。其中6月1日全國(guó)快遞包裹攬收量4.25億件，投遞量3.10億件，相比4月10日分別上升75.6%和32.5%。隨著上海郵政快遞業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)，“6.18”電商購(gòu)物大促全面開啟，預(yù)計(jì)行業(yè)將保持良好發(fā)展勢(shì)頭。公路貨運(yùn)：5月全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)12.7%，同比下滑18.7%公路貨運(yùn)量1-4月累計(jì)111.11億噸，同比下滑3.6%，較19年下滑5.5%，其中4月29.59億噸，同比下滑13.9%，較19年下滑16.9%；

全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)（以19年為基數(shù)100）5月均值95.46點(diǎn)，同比下滑18.7%，環(huán)比增長(zhǎng)12.7%；

6月7日96.01點(diǎn)，較4月初最低70點(diǎn)左右上漲36%左右，6月1-7日均值96.79點(diǎn)，同比下滑25.2%。鐵路貨運(yùn)量：5月同比增長(zhǎng)6.6%，單月貨物發(fā)送量創(chuàng)歷史新高鐵路貨運(yùn)量（國(guó)鐵口徑）1-4月累計(jì)12.78億噸，同比增長(zhǎng)4.5%，較19年增長(zhǎng)20.0%，其中4月3.3億噸，同比增長(zhǎng)10.1%；

根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，5月鐵路貨運(yùn)量3.40億噸，同比增長(zhǎng)6.6%，單月貨物發(fā)送量創(chuàng)歷史新高；日均1098萬噸，環(huán)比4月基本持平。6月1-7日日均值1094萬噸，較4月下旬均值（4月20-30日）下滑1.5%。港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量：5月同比分別下滑26.0%和5.4%港口貨物吞吐量1-4月累計(jì)49.05億噸，同比增長(zhǎng)0.2%，較19年增長(zhǎng)14.1%，其中4月12.74億噸，同比下滑3.7%，較19年增長(zhǎng)11.2%；

根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，5月港口貨物吞吐量10.25億噸，同比下滑26.0%，環(huán)比下滑19.5%；日均3306.6萬噸，環(huán)比下滑22.1%。6月1-7日日均值3154萬噸，較4月下旬均值（4月20-30日）下滑8.0%。集裝箱吞吐量1-4月累計(jì)9105萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長(zhǎng)1.7%，較19年增長(zhǎng)10.7%，其中4月2366萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比下滑0.2%，較19年增長(zhǎng)7.8%；

根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，5月集裝箱吞吐量2307.4萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比下滑5.4%，環(huán)比下滑2.5%；日均74.43萬標(biāo)準(zhǔn)箱，環(huán)比下滑5.6%。6月1-7日日均值71.0萬標(biāo)準(zhǔn)箱，較4月下旬均值（4月20-30日）下滑5.1%。民航貨運(yùn)：貨郵運(yùn)輸量4月同比下滑35.9%，6月航班量相比4月下旬日均值增長(zhǎng)3.6%民航貨郵運(yùn)輸量1-4月累計(jì)203.5萬噸，同比下滑16.4%，較19年下滑10.7%%，其中4月41.98萬噸，同比下滑35.9%，較19年下滑30.2%；

根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，6月1-7日民航貨班數(shù)量日均值778班，較4月下旬均值增長(zhǎng)3.6%。航空：短看行業(yè)恢復(fù)，中看整合出清，長(zhǎng)看周期彈性股價(jià)表現(xiàn)來看，疫情以來航空板塊受疫情反復(fù)，經(jīng)歷多輪起伏。今年2月中至5月中，由于疫情和行業(yè)內(nèi)外多重沖擊，航空運(yùn)輸指數(shù)快速下跌，以收盤價(jià)計(jì)，最大跌幅23.6%，同期滬深300跌幅16.4%。個(gè)股來看年初至今（6月7日）最大跌幅：吉祥（-41.7%）<春秋（-31.3%）<華夏（-29.1%）<東航（-26.5%）<南航（-25.9%）<國(guó)航（-23.5%）。航班指數(shù)跌幅較大主要由于：

1）奧密克戎變異株致疫情反復(fù)，特別是上海疫情沖擊，全行業(yè)運(yùn)行水平降至疫情以來最低點(diǎn)；

2）東航321事故對(duì)市場(chǎng)沖擊；

3）油價(jià)飆升+匯率大幅貶值。短期利好頻出，基本面底和政策底探明，行業(yè)恢復(fù)確定性強(qiáng)疫情負(fù)面沖擊逐步收斂，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，航空業(yè)已度過疫情以來的最低谷。而在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，疊加各項(xiàng)支持政策和管控邊際松動(dòng)跡象，航空業(yè)總體恢復(fù)確定性大增，同時(shí)估值有吸引力。支持舉措頻出，行業(yè)政策底部明確1）國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，為民航業(yè)減負(fù)紓困。其中針對(duì)民航業(yè)政策包括緩繳養(yǎng)老等三項(xiàng)社保費(fèi)、增加1500億民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券、有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班，制定便利外企人員往來措施等。資金支持將極大緩解全行業(yè)的現(xiàn)金流緊迫狀況。2）國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班補(bǔ)貼政策出臺(tái)，托底行業(yè)+保障安全。5月25日，財(cái)政部和民航局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于階段性實(shí)施國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼的通知。旨在夯實(shí)民航安全基礎(chǔ)，以保最低運(yùn)行航班量和保安全飛行為目標(biāo)，對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)輸航空公司經(jīng)營(yíng)的國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班實(shí)施階段性財(cái)政補(bǔ)貼。原則上當(dāng)每周內(nèi)日均國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班（保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù)）時(shí)，啟動(dòng)財(cái)政補(bǔ)貼。對(duì)國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班實(shí)際收入扣減變動(dòng)成本后的虧損額給予補(bǔ)貼。設(shè)定最高虧損額補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)上限為每小時(shí)2.4萬元。政策實(shí)施期限為2022年5月21日至2022年7月20日。截至6月4日，航班補(bǔ)貼政策執(zhí)行2周，而近日財(cái)政部下發(fā)關(guān)于預(yù)撥國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼資金（第一批）的通知顯示，國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼資金首批合計(jì)32.9億元，其中西部地區(qū)預(yù)撥補(bǔ)貼金額最多，為15.2億元。東部地區(qū)和中部地區(qū)預(yù)撥補(bǔ)貼金額為12.77億元和4.9億元。航班補(bǔ)貼的快速有效到位也大幅緩解航司經(jīng)營(yíng)壓力。3）部分航司增開國(guó)際航班，“五個(gè)一”政策逐步突破。國(guó)常會(huì)提出有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班，制定便利外企人員往來措施等。相應(yīng)多項(xiàng)配套政策出臺(tái)，國(guó)際往來政策或總體邊際松動(dòng)：

a）中國(guó)駐多國(guó)大使館發(fā)布通知，放寬赴華人員行前檢測(cè)要求。據(jù)此前媒體披露，中國(guó)駐美國(guó)、愛爾蘭、丹麥、西班牙、泰國(guó)、孟加拉、埃及等多國(guó)大使館已陸續(xù)發(fā)布通知，放寬赴華人員行前檢測(cè)要求。b）入境隔離時(shí)間調(diào)整，“14+7”變?yōu)椤?0+7”。根據(jù)媒體報(bào)道，5月4日起，北京入境隔離時(shí)間調(diào)整為10天集中隔離+7天居家健康監(jiān)測(cè)，此前為14+7。此外大連，上海，廈門等省市也已開始試點(diǎn)縮短入境人員和密切接觸者的集中隔離時(shí)間。c）多個(gè)航司增開國(guó)際航班，逐步突破“五個(gè)一”政策限制。據(jù)媒體報(bào)道，5月下旬開始部分航司收到民航局新增國(guó)際航班額度配置，包括在原有航線基礎(chǔ)上增班、以及部分并未在“五個(gè)一”航線池中的航線復(fù)航，一定程度上“五個(gè)一”政策有所突破。行業(yè)恢復(fù)確定性強(qiáng)，基本面底部探明短期來看，隨著疫情負(fù)面沖擊逐步收斂，上海+北京市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)整體運(yùn)行水平帶動(dòng)明顯。此前由于北京和上海疫情，上海虹橋+浦東兩場(chǎng)日合計(jì)航班量最低僅50班左右，北京首都+大興兩場(chǎng)300班左右，而在疫情前19年首都、浦東、虹橋日航班量分別為1628、1402和748班，大興機(jī)場(chǎng)（19年9月投用，產(chǎn)能爬坡）21年日航班量均值579班，上海兩場(chǎng)和北京兩場(chǎng)當(dāng)前航班量分別僅為疫情前（大興為21年）的2.3%和13.6%。假設(shè)上海北京均恢復(fù)至疫情前50%水平，則對(duì)應(yīng)日航班量增加1800余班，占當(dāng)前（6月7日，5395班）行業(yè)總航班量的30%以上，而北京上海作為門戶樞紐城市和國(guó)航、東航主基地，自身恢復(fù)也將帶動(dòng)其他機(jī)場(chǎng)的快速恢復(fù)，實(shí)際行業(yè)短期恢復(fù)程度或遠(yuǎn)超上述假設(shè)。同時(shí)根據(jù)媒體報(bào)道，東航5月解封236架飛機(jī)，6月還將解封132架，為全面市場(chǎng)恢復(fù)做好準(zhǔn)備，暑期旺季將至，整體行業(yè)基本面底部明確。當(dāng)前板塊估值具備吸引力PB估值：調(diào)整后PB估值20-40%分位水平由于疫情以來持續(xù)虧損，三大航凈資產(chǎn)大幅減少，各航司PB被動(dòng)大幅增加。截至6月10日各航司PB水平，國(guó)航（2.67倍，73%分位），南航（1.74，57%），東航（2.01，33%），春秋（3.25，42%），吉祥（2.94，47%），華夏（3.28，38%）但考慮虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)下滑，PB一定程度失真，而航司資產(chǎn)特別是機(jī)隊(duì)資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)人員和運(yùn)營(yíng)模式等均未發(fā)生變化。若將疫情以來累計(jì)虧損加回，則各航司PB大幅下降，普遍在20-40%分位水平。單機(jī)市值：普遍低于中位數(shù)水平，春秋吉祥顯著較低考慮航司業(yè)績(jī)周期性和飛機(jī)資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定，我們以單機(jī)市值來看，大部分航司單機(jī)市值低于中位數(shù)水平，截至6月10日，南航（73%分位）>國(guó)航（49%）>東航（39%）>吉祥（15%）>春秋（11%）。春秋吉祥顯著較低，我們認(rèn)為或有3方面因素：

1）上海疫情沖擊下春秋吉祥影響較大；

2）“十四五”行業(yè)監(jiān)管層面規(guī)劃供給大幅降速，對(duì)中小航司影響更大；

3）行業(yè)大周期反轉(zhuǎn)邏輯下，成長(zhǎng)屬性航司相對(duì)承壓；中期關(guān)注行業(yè)格局演變，行業(yè)整合/出清漸行漸近我們4月在航空業(yè)或醞釀新一輪變局，關(guān)注潛在整合/出清可能中指出，行業(yè)至暗時(shí)刻，航司現(xiàn)金流壓力巨大，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，部分非上市民營(yíng)航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營(yíng)情況值得關(guān)注，而海航系也需進(jìn)一步關(guān)注其重整衍生事項(xiàng)進(jìn)展。未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期，行業(yè)存在整合/出清可能。國(guó)航5月30日公告，正在籌劃取得山東航空集團(tuán)有限公司的控制權(quán)，并進(jìn)而取得山東航空股份有限公司的控制權(quán)。事項(xiàng)目前處于商議階段。我們認(rèn)為本次事件標(biāo)志著本輪行業(yè)整合正式開啟。當(dāng)前哪些航司壓力較大？

資產(chǎn)負(fù)債率角度，上市航司疫情后普遍大幅提升。我們預(yù)計(jì)融資渠道相對(duì)單一和受限的非上市航司特別是民營(yíng)航司，資產(chǎn)負(fù)債率攀升斜率或更不樂觀。從股東結(jié)構(gòu)分類來看，我們將所有客運(yùn)航司分位4類：1）三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司、2）上市民營(yíng)（除海航）/省級(jí)國(guó)資參股20%以上/市級(jí)國(guó)資控股航司、3）非上市民營(yíng)航空和4）海航系。分別來看：

1）三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)30家，運(yùn)力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級(jí)政府托底，在融資能力、授信額度、信用評(píng)級(jí)等優(yōu)勢(shì)較明顯，風(fēng)險(xiǎn)總體較小；

前述山東航空隸屬此類，雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高，但公司資產(chǎn)、人員、經(jīng)營(yíng)并無重大風(fēng)險(xiǎn)，僅在大股東層面或有一定調(diào)整。2）上市民營(yíng)（除海航）/省級(jí)國(guó)資參股20%以上/市級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)9家，占比10.0%，上市航司有相對(duì)較好的授信條件和融資能力，國(guó)資參控股也會(huì)對(duì)航司有較強(qiáng)的支持，但受地方財(cái)力限制、省級(jí)國(guó)資重視程度等，預(yù)計(jì)相比前兩類航司融資能力稍差；

3）非上市民營(yíng)航空共計(jì)4家，占比3.0%，融資渠道較為單一，在授信、信用等級(jí)等方面相對(duì)較弱，融資能力相對(duì)較差；4）海航系共計(jì)12家，占比14.6%。后續(xù)重整衍生事項(xiàng)仍有較大不確定性，未來走向有待觀察，部分地方參股航司后續(xù)股權(quán)或存在較大變數(shù)。過往行業(yè)整合/出清有哪些特征？民航歷史上共2波集中整合：2002年前后，民航局直屬航司聯(lián)合重組，形成三大航；09-10年金融危機(jī)后大量民營(yíng)航司和地方航司整合進(jìn)入三大航或破產(chǎn)。歷史上行業(yè)整合者均為國(guó)有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后通過增持獲得控股權(quán)，無全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營(yíng)航司股權(quán)變更則多為地方國(guó)資接手。本輪整合/出清將有怎樣的特點(diǎn)？當(dāng)前我們尚無法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑，核心在于過去的潛在整合/收購(gòu)方，當(dāng)前同樣面臨較大壓力。未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。從潛在整合/收購(gòu)方來看，對(duì)于三大航或大型地方航司，當(dāng)前自身同樣處于資金較為緊張階段，自身無余力開展整合收購(gòu)：

國(guó)航：除收購(gòu)山東航空外，旗下深圳航空同樣面臨較大壓力，22Q1深圳航空資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到98.75%，同時(shí)考慮國(guó)航為三大航中受疫情影響最為嚴(yán)重的航司，且并表山航后，機(jī)隊(duì)規(guī)模將超越南航成為國(guó)內(nèi)最大航空集團(tuán)，或難以進(jìn)一步擴(kuò)大整合范圍；

東航：旗下上海航空截至21年底資產(chǎn)負(fù)債率109.59%，此外3月事故或?qū)е鹿具M(jìn)一步整合擴(kuò)大規(guī)模相對(duì)受限；南航：總體條件在三大航中相對(duì)較好。旗下廈門航空疫情以來經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好，資產(chǎn)負(fù)債率22Q1為65.02%，在主要航司中幾乎最低；同時(shí)旗下南航貨運(yùn)疫情以來表現(xiàn)優(yōu)異，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)明顯好于國(guó)航東航。但考慮公司機(jī)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)較大，整合空間相對(duì)有限。地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級(jí)地方政府財(cái)政壓力加劇，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和疫情影響尚不明確背景下，收購(gòu)和控股航司能力和意愿不足。總體來看，當(dāng)前尚明確無法判斷后續(xù)行業(yè)演變路徑，但隨著疫情持續(xù)，行業(yè)總體在醞釀新的變局，未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。長(zhǎng)期看好后疫情航空板塊周期彈性核心邏輯：供需反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)客座率票價(jià)雙升，推動(dòng)業(yè)績(jī)彈性。供給：飛機(jī)供給低速增長(zhǎng)，行業(yè)大幅降速明確疫情深刻影響了航空產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)于國(guó)內(nèi)航司，連續(xù)巨虧下，大規(guī)模資本開支無論主觀意愿還是客觀能力均不足，而存量訂單逐步交付完畢；而對(duì)于制造商，航司訂單減少倒逼產(chǎn)能下降，疊加737MAX沖擊、疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊等，產(chǎn)能長(zhǎng)期低速運(yùn)行。當(dāng)前國(guó)內(nèi)航司待交付訂單處于低位。我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前最新波音空客中國(guó)大陸地區(qū)未交付訂單，波音僅有235架，其中219架即93%為737MAX機(jī)型，空客為325架，其中275架即84.5%為A320機(jī)型，二者合計(jì)561架,占19年全行業(yè)機(jī)隊(duì)的16.0%。其中737MAX占比39%。待交付訂單中波音51%和空客76%為租賃公司訂單，合計(jì)66%，而租賃公司約50%以上為24年及其之后交付，即對(duì)于國(guó)內(nèi)22-23年合計(jì)待交付訂單約377架，占全行業(yè)運(yùn)力比重10%，其中162架為737MAX，其交付存在不確定，最終僅216架左右相對(duì)確定，僅占全行業(yè)運(yùn)力的6%左右，即每年約3%左右。過往來看，17-18年全行業(yè)每年引進(jìn)420架以上，19年受737MAX停飛影響，降至254架，未來2年待交付訂單不足過去1年引進(jìn)數(shù)量，航司供給端運(yùn)力引進(jìn)大幅放緩明確。而制造端，波音空客均未恢復(fù)至疫情前生產(chǎn)速率。波音受737MAX停飛影響，自19年即維持較長(zhǎng)時(shí)間低速生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡較慢。按照公司21年年報(bào)預(yù)計(jì)，公司預(yù)計(jì)22年二季度開始將月產(chǎn)能由此前27架提升至31架，而在停飛前即18年公司生產(chǎn)率為52架。公司年報(bào)中指出后續(xù)根據(jù)市場(chǎng)需求和供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提高生產(chǎn)率，此外也強(qiáng)調(diào)中國(guó)客戶的復(fù)飛和交付進(jìn)度對(duì)公司有重大影響，而目前國(guó)內(nèi)仍未復(fù)飛737MAX。截至21年末全球已有35家航司復(fù)飛737MAX，波音全年交付245架飛機(jī)，仍有335架庫存待交付，根據(jù)此前波音披露，截至21Q3共有中國(guó)大陸地區(qū)共有118架737MAX庫存待交付?？湛徒桓哆M(jìn)程相對(duì)正常。自21Q4起A320系列達(dá)到每月45架生產(chǎn)速率，并預(yù)計(jì)在23年第二季度可提升至64架水平。綜合波音和空客產(chǎn)能恢復(fù)和交付進(jìn)程，預(yù)計(jì)在23年中可基本恢復(fù)至疫情前水平。相應(yīng)國(guó)內(nèi)航司飛機(jī)引進(jìn)也大幅降速。統(tǒng)計(jì)三大航客運(yùn)運(yùn)輸機(jī)隊(duì)規(guī)劃數(shù)，三大航22-24年合計(jì)機(jī)隊(duì)增速分別為5.0%、3.2%和0.2%，24年較21年年復(fù)合增速2.8%，較13-18年（19年737MAX停飛擾動(dòng)）9.1%復(fù)合增速大幅放緩?？紤]737MAX國(guó)內(nèi)復(fù)飛和恢復(fù)引進(jìn)暫無時(shí)間表，我們剔除南航引進(jìn)規(guī)劃中22-24年分別39、37和27架737機(jī)型引進(jìn)計(jì)劃，則三大航復(fù)合增速進(jìn)一步下降至1.4%。進(jìn)一步若剔除國(guó)產(chǎn)飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，即ARJ21支線機(jī)型（適用航線與大型飛機(jī)不同）和C919機(jī)型

（東航22/23年分別計(jì)劃引進(jìn)3和2架，目前仍處于適航取證階段，有較大不確定性），則復(fù)合增速降至0.1%，絕對(duì)機(jī)隊(duì)數(shù)量由21年末2323架增長(zhǎng)至24年末2332架，僅凈增9架。綜合來看，三大航表觀運(yùn)力引進(jìn)的大幅放緩，一方面有疫情影響下偏謹(jǐn)慎的考慮，另一方面本身也是未交付訂單低位，供應(yīng)鏈產(chǎn)能限制，疊加行業(yè)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管導(dǎo)向等綜合影響下的必然結(jié)果。中長(zhǎng)期來看，行業(yè)供給增速較疫情前將有明顯下降。需求：民航固有需求趨勢(shì)并未由于疫情而發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變我們對(duì)比疫情前后民航需求市場(chǎng)和旅客行為特征的變化，對(duì)后疫情時(shí)代民航需求給出結(jié)論：

結(jié)論一：民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)空間仍大根據(jù)中航信披露，近五年國(guó)內(nèi)累計(jì)坐過飛機(jī)的人數(shù)（按照證件對(duì)應(yīng)1人）僅為3.43億，國(guó)際為8943萬人，考慮極少有無國(guó)內(nèi)旅行而僅有國(guó)際旅行的客群，我們可認(rèn)為國(guó)內(nèi)民航客群大致為3.43億，按照全國(guó)14億人計(jì)算，即5年累計(jì)滲透率24.5%。若僅看單年，19年僅有1.54億人乘坐過飛機(jī)，即滲透率僅11%。20-21年由于疫情影響，乘機(jī)人數(shù)有所下降分別為1.20和1.23億人。美國(guó)航空滲透率疫情前累計(jì)滲透率約90%，疫情前每年滲透率（15-19年）約50%，中國(guó)民航滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)。另一方面，中國(guó)每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機(jī)人數(shù)）仍保持較快增長(zhǎng)，疫情前每年國(guó)內(nèi)客源中超過30%即4000-5000萬為首次出行的新增客源，20-21年該比例略有下降，但仍基本保持該趨勢(shì)，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。結(jié)論二：長(zhǎng)周期看，公商務(wù)出行占比仍呈下滑趨勢(shì)重復(fù)購(gòu)買率可反映市場(chǎng)客源構(gòu)成，重復(fù)購(gòu)買率越高說明商務(wù)客消費(fèi)比例越高，越低則旅游等因私出行比例越高。根據(jù)中航信披露，從2011年至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的旅客年均重復(fù)購(gòu)買率持續(xù)走低，即因私出行占比逐年走高?？紤]公商務(wù)和因私出行無明確界定標(biāo)準(zhǔn)，我們假設(shè)一年飛行7次及以上的客群基本為公商務(wù)，以下則為因私出行，則近年來7次以上人數(shù)僅占比10%左右，合計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)內(nèi)40%左右出行量?？纱笾抡J(rèn)為國(guó)內(nèi)民航公商務(wù)旅客出行占比約40%。邊際變化來看，公商務(wù)客源集中于頭部城市，2019年公商務(wù)客源前20大城市中，北上廣深成位列前五，合計(jì)公商務(wù)出行人數(shù)占全國(guó)32.6%?？紤]近年來下沉市場(chǎng)更快的旅客增速，公商務(wù)占比將緩慢下降。結(jié)論三：公商務(wù)客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低疫情以來由于出行不暢，眾多公商務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)為線上，部分投資者認(rèn)為其對(duì)于公商務(wù)活動(dòng)的影響是永久性的，即疫情后仍會(huì)有大量公商務(wù)出行被線上替代。而從數(shù)據(jù)來看，并無該趨勢(shì)。從近5年數(shù)據(jù)來看，公商務(wù)出行占比未有明顯降低。一方面公商務(wù)客群人數(shù)沒有顯著變化，另一方面重復(fù)購(gòu)買率沒有顯著變化。而北上廣深成5大城市公商務(wù)客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對(duì)因私出行的更大打擊，占比被動(dòng)提升，但除北京由于一直較為嚴(yán)格的防疫政策，公商務(wù)客數(shù)量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市21年公商務(wù)客數(shù)量絕對(duì)值均基本恢復(fù)到疫情前水平。出行頻次來看，7-12次商務(wù)客群平均出行頻次沒有明顯波動(dòng)，而12次以上除北上略有缺口，其他城市均基本恢復(fù)。綜合上述3大結(jié)論，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代乃至更長(zhǎng)期，中國(guó)民航固有的發(fā)展趨勢(shì)并未由于疫情而發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：

民航需求滲透率仍有極大的空間，而其中消費(fèi)主導(dǎo)、因私出行提升、公商務(wù)占比降低仍將之長(zhǎng)期趨勢(shì)，同時(shí)公商務(wù)需求并未由于疫情期間商務(wù)活動(dòng)線上化而發(fā)生根本性下滑或替代。在這樣的背景下，無須對(duì)后疫情時(shí)代民航需求過度擔(dān)憂。價(jià)格彈性：供需反轉(zhuǎn)推動(dòng)票價(jià)彈性基于前述后疫情航空供需反轉(zhuǎn)預(yù)期，疊加核心航線票價(jià)經(jīng)歷數(shù)次提價(jià)后，票價(jià)天花板大大抬升，供需緊張背景下，航司票價(jià)彈性可期，航司業(yè)績(jī)彈性大增。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，行業(yè)前30大航線中，已有上海-深圳（南航、吉祥）、上海-昆明（東航）等航線按照規(guī)則在本航季（22年夏秋航季）進(jìn)行了提價(jià)。價(jià)格天花板的打開將極大抬升在周期上行期航司的票價(jià)彈性?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為航空板塊短看行業(yè)恢復(fù)，中看整合出清，長(zhǎng)看周期彈性，行業(yè)進(jìn)入新一輪布局期。短期行業(yè)見底回升，估值有吸引力，疊加多重催化，行業(yè)恢復(fù)確定性強(qiáng)，中期行業(yè)整合漸行漸近，有行業(yè)格局改善期權(quán)，長(zhǎng)期依然看好大周期反轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)彈性?？爝f：重視行業(yè)驅(qū)動(dòng)力演變，看好順豐長(zhǎng)期壁壘再?gòu)?qiáng)化我們將三家A股上市通達(dá)系快遞公司（圓通、韻達(dá)、申通）流通市值進(jìn)行加權(quán)，給出通達(dá)系總體股價(jià)表現(xiàn)。與順豐股價(jià)對(duì)照來看，過去3年來二者呈現(xiàn)較為明顯的此消彼長(zhǎng)趨勢(shì)。總體可分為3階段：本輪通達(dá)系行情始于21年9月，主要基于：

1）政策端發(fā)力，行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)走向終結(jié)。進(jìn)入21年，監(jiān)管頻頻出手整治價(jià)格戰(zhàn)亂象。地方、省級(jí)和國(guó)家級(jí)監(jiān)管部門分別下發(fā)文件，針對(duì)不正當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域差異化派費(fèi)等問題提出了相應(yīng)措施，要求保障快遞員合理勞動(dòng)報(bào)酬、落實(shí)快遞企業(yè)主體責(zé)任。21年7月七部門制定關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見，國(guó)家郵政局下發(fā)關(guān)于做好快遞員權(quán)益保障工作的具體部署，自9月1日起，各快遞均上調(diào)派費(fèi)0.1元/票，政策出臺(tái)后對(duì)于末端穩(wěn)定有明顯改觀，通達(dá)系各家公司單票價(jià)格和業(yè)績(jī)改善顯著。2）基本面與政策面共振，價(jià)格策略失效，行業(yè)進(jìn)入新發(fā)展時(shí)期。過去5年全行業(yè)快遞單票收入累計(jì)下降25%，年復(fù)合下降5.5%，“增收不增利”，行業(yè)陷入互相消耗的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。而公司總部的競(jìng)爭(zhēng)策略也向下游傳導(dǎo)，導(dǎo)致網(wǎng)點(diǎn)和快遞員的不穩(wěn)定。最終極端的惡性競(jìng)爭(zhēng)也使得行業(yè)主體意識(shí)到過去發(fā)展模式的弊病，逐步走向更為理性的競(jìng)爭(zhēng)路徑，即著力提升服務(wù)品質(zhì)、差異化發(fā)展之路?？爝f行業(yè)驅(qū)動(dòng)力的演變：從量到質(zhì)，從單一到多元過去電商件增長(zhǎng)的核心是在消費(fèi)市場(chǎng)自然增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，疊加網(wǎng)購(gòu)滲透率的大幅提升，即互聯(lián)網(wǎng)紅利，而其中技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)效率提升、成本下行，進(jìn)一步推高了紅利的釋放水平。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們需要重新審視，過往快遞行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)因素，在向何種方向演變，進(jìn)而對(duì)快遞的需求將發(fā)生怎樣的變化。行業(yè)紅利：電商增速之謎？

復(fù)盤過往，電商行業(yè)增速一再超出市場(chǎng)預(yù)期。以郵政局每年年初工作會(huì)議給出的當(dāng)年預(yù)期來看，近10年來，除2017年，每年最終快遞件量實(shí)際增速均超過當(dāng)年預(yù)期。不考慮郵政局作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)總體偏謹(jǐn)慎的預(yù)測(cè)基調(diào)，為何2017年增速斷崖式下降？我們認(rèn)為有2方面因素：

1）16年及其之前，行業(yè)增速有透支成分。2014年電子面單問世，疊加各家快遞公司信息化建設(shè)、轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備迭代效率提升等，行業(yè)迎來階段紅利的快速釋放。此外16年各家快遞公司陸續(xù)上市，也進(jìn)一步繁榮了市場(chǎng)。2）電商行業(yè)自身的增速換擋。彼時(shí)拼多多成立初期（2015年9月），對(duì)行業(yè)增量市場(chǎng)帶動(dòng)尚不明顯，就16-18年幾大平臺(tái)用戶數(shù)增速來看，階段達(dá)到瓶頸期。此后拼多多的快速崛起，激發(fā)了下沉市場(chǎng)，帶動(dòng)電商滲透率進(jìn)一步抬升，也為快遞行業(yè)“二次點(diǎn)火”，而疫情更是加速了消費(fèi)線上化進(jìn)程，件量增速由17-18年25%左右水平提升至30%附近。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們需要考慮電商滲透率驅(qū)動(dòng)下的快遞件量，還有多大的空間，增速會(huì)如何變化？

基于電商快遞網(wǎng)購(gòu)人群數(shù)量、網(wǎng)購(gòu)品類拓展和購(gòu)物頻次提升三方面驅(qū)動(dòng)力維度，我們認(rèn)為電商驅(qū)動(dòng)下的快遞件量空間仍在，但增速中樞或明顯下行。1）網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)來看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)達(dá)到8.42億人，而根據(jù)2020年人口普查結(jié)果，0-14歲、15-59歲和60歲以上人口數(shù)量分別為2.53億、8.94億和2.64億，15-59歲勞動(dòng)人口數(shù)量已與網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模相當(dāng)，在這樣的規(guī)模下，繼續(xù)大力挖掘剩余市場(chǎng)，投入產(chǎn)出比或較低，獲客成本較高。2）品類上，2021年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重約24.5%，剔除餐飲和汽車后，占比達(dá)到30.9%。進(jìn)一步分析限額以上企業(yè)商品零售總額構(gòu)成，較難線上化或基本不涉及快遞的汽車類、建筑及裝潢材料類、石油及制品類、煙酒類（煙禁止網(wǎng)上售賣）、家具類（大件不涉及快遞）、中西藥品類（處方藥無法網(wǎng)上零售）等，粗略估計(jì)占比介于40-50%，若在前述實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重中剔除這些品類，預(yù)計(jì)剩余品類線上滲透率已接近50%?？紤]剩余非網(wǎng)購(gòu)用戶、大眾消費(fèi)習(xí)慣的多樣化等，這樣的滲透率已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平。3）人均購(gòu)物頻次相比網(wǎng)購(gòu)滲透率和品類滲透率增長(zhǎng)空間或相對(duì)更大。如京東披露21年公司共計(jì)2500萬PLUS會(huì)員，而截至四季度末京東PLUS會(huì)員的平均年消費(fèi)額是非PLUS會(huì)員的10倍。即隨著社會(huì)發(fā)展，不同“層級(jí)”的消費(fèi)者的消費(fèi)能力、消費(fèi)場(chǎng)景和渠道的變遷、對(duì)待特定品類在不同渠道的購(gòu)買意向偏好等逐步發(fā)生變化，特別是疫情下人均網(wǎng)購(gòu)包裹數(shù)（總快遞件量/網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模）顯著抬升，反映了疫情下電商的進(jìn)一步滲透，但也有疫情特殊時(shí)期的影響?？傮w來看，我們認(rèn)為電商行業(yè)和電商快遞雖仍有空間，但增速中樞相比過去幾年或?qū)⒚黠@下行。對(duì)于今年，疫情沖擊下1-5月快遞件量增速僅約4.0%，6月1-9日快遞件量（以攬收計(jì)）增速同比去年6月全月日均值增長(zhǎng)7.6%，預(yù)計(jì)上半年同比增速約5%+，為快遞行業(yè)08年披露數(shù)據(jù)以來最慢的上半年，且大幅低于第二的09年上半年18.9%和第三的20年上半年22.1%。我們認(rèn)為需要客觀看待全年件量增速斷崖式下滑的可能，在下半年整體增速恢復(fù)至20-25%水平的假設(shè)下，全年增速或下滑至15%左右，也意味著行業(yè)逐步進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。未來行業(yè)驅(qū)動(dòng)力：由量到質(zhì)，由單一到多元短期來看，21年以來監(jiān)管頻頻出手整治價(jià)格戰(zhàn)亂象，對(duì)于穩(wěn)定末端網(wǎng)點(diǎn)和快遞員，穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展預(yù)期起到了良好的效果，也有助于促進(jìn)快遞市場(chǎng)參與者的有序經(jīng)營(yíng)、合理競(jìng)爭(zhēng)，走向高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)對(duì)于快遞企業(yè)而言，業(yè)績(jī)改善動(dòng)力趨強(qiáng)，通達(dá)系單票價(jià)格顯著回暖。自21年年中見底以來，通達(dá)系價(jià)格顯著回升，單票價(jià)格普遍上漲20%左右。“政策底”明確，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)中短期明確放緩，各家公司利潤(rùn)彈性顯著。而從長(zhǎng)期視角來看，我們認(rèn)為：

1）價(jià)格戰(zhàn)并非洪水猛獸，相反在業(yè)務(wù)同質(zhì)化行業(yè)里，頭部企業(yè)在“量本利”模型下開展的良性價(jià)格戰(zhàn)是最行之有效的競(jìng)爭(zhēng)手段。同時(shí)對(duì)于國(guó)內(nèi)大量以電商作為支柱產(chǎn)業(yè)，且當(dāng)?shù)刂髁鳟a(chǎn)品本身并無絕對(duì)壁壘的城市的管理者而言，可控的、有利于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格戰(zhàn)是樂見其成的。此處的價(jià)格戰(zhàn)并不只是快遞價(jià)格，而是整個(gè)原料-生產(chǎn)制造-運(yùn)輸-流通的全鏈條的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；

2）電商增速中樞下行，平臺(tái)和渠道之間的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)傳導(dǎo)至物流環(huán)節(jié)。電商行業(yè)發(fā)展至今，增速一再超預(yù)期，而近年來內(nèi)容電商等的崛起，也為電商行業(yè)注入新的活力，但在總體行業(yè)增速中樞下行背景下，也加劇了平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前來看無論何種電商渠道，對(duì)于刺激消費(fèi)端的核心手段仍然是價(jià)格，而價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)最終必然會(huì)傳導(dǎo)至各個(gè)環(huán)節(jié)包括物流的價(jià)格。因此我們認(rèn)為在當(dāng)前的電商和快遞發(fā)展模式下，價(jià)格戰(zhàn)只會(huì)階段性緩解和改善，但不會(huì)消失。而監(jiān)管層當(dāng)前對(duì)于快遞價(jià)格的直接指導(dǎo)，源于市場(chǎng)階段性失效，行業(yè)內(nèi)卷加劇，且已對(duì)行業(yè)根基造成破壞的背景，而造成這樣的局面，本身也是行業(yè)發(fā)展階段轉(zhuǎn)換、增量市場(chǎng)空間收窄、而新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未起勢(shì)、“舊力將盡、新力未生”的外化表現(xiàn)。解決這一困境的最終手段并非依靠政策托底持續(xù)提價(jià)，而是整個(gè)行業(yè)和公司，對(duì)內(nèi)強(qiáng)化內(nèi)功，依靠技術(shù)進(jìn)步和信息化能力等，精細(xì)化管理，不斷優(yōu)化成本，提升服務(wù)品質(zhì)；對(duì)外尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)、突破行業(yè)/公司業(yè)務(wù)模式相對(duì)單一、適用場(chǎng)景單一的痛點(diǎn)，努力提升外部感知，才是監(jiān)管層、行業(yè)和公司更需要解決的長(zhǎng)遠(yuǎn)痛點(diǎn)。對(duì)內(nèi)角度，頂層規(guī)劃來看，郵政業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃針對(duì)快遞業(yè)自身發(fā)展品質(zhì)提升，從服務(wù)質(zhì)效、網(wǎng)絡(luò)體系和治理能力三方面提出重點(diǎn)任務(wù)：對(duì)外角度，20年初國(guó)家郵政局提出啟動(dòng)“快遞進(jìn)村”工程，加快“快遞進(jìn)廠”工程，實(shí)施“快遞出海”工程，簡(jiǎn)稱“兩進(jìn)一出”。其中：

“進(jìn)村”旨在強(qiáng)化農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，引導(dǎo)企業(yè)通過多種方式延伸服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而能夠大力支撐農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型、農(nóng)品出村、農(nóng)民增收，也為快遞行業(yè)拓展了增量市場(chǎng)；

“進(jìn)廠”旨在推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快拓展快遞服務(wù)制造業(yè)，創(chuàng)新融合發(fā)展新模式，一方面降低制造業(yè)物流成本，助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)也促進(jìn)快遞轉(zhuǎn)型升級(jí)；

“出?！敝荚谔嵘硟?nèi)國(guó)際寄遞樞紐能力，引導(dǎo)企業(yè)建設(shè)全球和區(qū)域國(guó)際寄遞樞紐，也是快遞行業(yè)擺脫國(guó)內(nèi)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，差異化發(fā)展的路徑之一。郵政業(yè)“十四五”規(guī)劃特別針對(duì)快遞業(yè)產(chǎn)業(yè)融合、“兩進(jìn)一出”等進(jìn)行了規(guī)劃：與“十四五”規(guī)劃相契合，22年初郵政管理工作會(huì)議上，國(guó)家郵政局領(lǐng)導(dǎo)指出快遞行業(yè)應(yīng)實(shí)行

“三分”，即“成本分區(qū)、服務(wù)分層、產(chǎn)品分類”。我們認(rèn)為“三分”的制定一方面基于對(duì)當(dāng)前行業(yè)困境的精準(zhǔn)把握，另一方面“三分”的順利推行，也將極大扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的局面。我們期待今年

“三分”相關(guān)細(xì)化政策的出臺(tái)對(duì)于全行業(yè)發(fā)展品質(zhì)和發(fā)展路徑的改觀和提升。企業(yè)層面我們也看到部分公司在對(duì)內(nèi)對(duì)外兩方面進(jìn)行了大力的嘗試：如圓通21年年報(bào)提及21年通過多維精準(zhǔn)管控，快件時(shí)效明顯改善，攬派、轉(zhuǎn)運(yùn)時(shí)長(zhǎng)持續(xù)下降，全程時(shí)長(zhǎng)較去年同期縮短超6小時(shí)；公司持續(xù)強(qiáng)化客戶服務(wù)能力建設(shè)，持續(xù)改善客戶體驗(yàn)，公司客戶投訴率同比下降超30%等。而從電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)角度，原有的平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)逐步延伸至上下游，物流服務(wù)成為未來吸引新客戶、提升用戶粘性的抓手之一。如抖音旗下抖店聯(lián)合快遞公司推出的快遞派送不電聯(lián)、不上門、服務(wù)態(tài)度差等問題的解決方案。商家權(quán)益包括：送貨上門，末端優(yōu)先派送，末端投訴獲賠，包裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運(yùn)，客戶專屬服務(wù)等，可降低物流原因品退率與提升用戶復(fù)購(gòu)。而從發(fā)展趨勢(shì)上，我們更期待快遞與上游制造業(yè)企業(yè)相結(jié)合，打造深度一體化供應(yīng)鏈，推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。現(xiàn)有“快遞進(jìn)廠”與制造業(yè)融合水平層次不齊，總體水平偏低。當(dāng)前絕大部分快遞進(jìn)廠僅限于產(chǎn)后流程，如接收訂單、裝箱商品運(yùn)至廠區(qū)內(nèi)配套轉(zhuǎn)運(yùn)中心，之后發(fā)往全國(guó)各地。效果上來講，可以縮短企業(yè)庫存周期降低費(fèi)用。而從政策指引來看，國(guó)家郵政局搭建對(duì)接平臺(tái)，引導(dǎo)企業(yè)由產(chǎn)后產(chǎn)前至產(chǎn)中、由環(huán)節(jié)到系統(tǒng)，發(fā)展供應(yīng)鏈綜合解決方案，打造制造業(yè)“移動(dòng)倉(cāng)”，目前來看尚不能普遍達(dá)到這樣的水平。從推進(jìn)規(guī)模來看，目前均為各地試點(diǎn)階段，規(guī)模尚小。國(guó)家郵政局鼓勵(lì)各地開展“快遞進(jìn)廠”典型項(xiàng)目建設(shè)和重點(diǎn)區(qū)域試點(diǎn)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合和產(chǎn)城融合，此外提出“到2025年，快遞業(yè)服務(wù)制造業(yè)范圍將持續(xù)拓展，深度融入汽車、消費(fèi)品、電子信息等制造領(lǐng)域，培育出100個(gè)深度融合典型項(xiàng)目和20個(gè)深度融合發(fā)展先行區(qū)，實(shí)現(xiàn)互利共贏、相融相長(zhǎng)、耦合共生。”目前來看，總體規(guī)模尚小。供應(yīng)鏈和物流能力在相當(dāng)程度上決定了制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。多年來快遞在電商行業(yè)帶動(dòng)下高速發(fā)展，各企業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，不斷提升服務(wù)能力，發(fā)展至今中國(guó)擁有了一張覆蓋廣、節(jié)點(diǎn)多、效率高、成本低、服務(wù)好的全球首屈一指的快遞物流網(wǎng)絡(luò)，相應(yīng)的也希望快遞企業(yè)能進(jìn)一步延伸，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)融合、發(fā)展綜合物流，幫助中國(guó)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從量到質(zhì)，從單一到多元，從“基礎(chǔ)貨物運(yùn)輸服務(wù)”到“供應(yīng)鏈重塑者”，才是快遞行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最終路徑，也是快遞企業(yè)的真正的“決勝點(diǎn)”所在。順豐：看好公司長(zhǎng)期壁壘再?gòu)?qiáng)化，進(jìn)入戰(zhàn)略布局期復(fù)盤來看，順豐股價(jià)已跌至20年初水平。業(yè)績(jī)方面，順豐21年業(yè)績(jī)逐季改善，22Q1扭虧為盈。21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2072億元，同比增長(zhǎng)34.5%，歸母凈利潤(rùn)42.7億，同比下降41.7%，扣非凈利潤(rùn)18.3億，下降70%。分季度來看，21年公司Q1-Q4單季扣非凈利分別為-11.3、6.6、8.1和15億，呈逐季改善趨勢(shì)。特別地Q4扣非凈利同比增長(zhǎng)46.1%，扣除嘉里物流并表3.7億則公司原有主業(yè)盈利11.3億，同比增長(zhǎng)10%，為上市以來最高Q4單季利潤(rùn)水平。22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收630億，同比增長(zhǎng)47.8%，其中速運(yùn)物流收入396億，同比增長(zhǎng)2.7%，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入202億，同比增長(zhǎng)451%（165億），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.2億，去年同期為虧損9.9億，扣非凈利潤(rùn)9.1億，為歷史最高的Q1扣非凈利潤(rùn)，去年同期為虧損11.3億。Q1扭虧為盈主要得益于：1）公司持續(xù)聚焦核心物流戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)可持續(xù)的健康發(fā)展；2）主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低毛利產(chǎn)品件量；3）堅(jiān)持精益化成本管控，提高投入產(chǎn)出效率，以科技方式提升資源使用效率的管理，持續(xù)推進(jìn)四網(wǎng)融通，加強(qiáng)場(chǎng)地、線路資源整合，及加強(qiáng)了春節(jié)期間跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同；4）業(yè)務(wù)盈利能力改善，新業(yè)務(wù)同比減虧；5）自2021年第四季度起合并

嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司的業(yè)績(jī)。短期來看，公司受疫情沖擊、業(yè)務(wù)調(diào)整，業(yè)務(wù)量相對(duì)承壓。3、4月受疫情影響和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，速運(yùn)物流收入和件量均下滑。其中3月速運(yùn)物流收入125億，同比下跌5.9%，速運(yùn)物流件量8.03億件，同比下降7.9%。單票價(jià)格為15.5元，同比增長(zhǎng)2.2%；4月進(jìn)一步下跌，速運(yùn)物流收入115億，同比下跌8.5%，速運(yùn)物流件量7.47億件，同比下降10.0%。單票價(jià)格為15.4元，同比增長(zhǎng)1.65%。公司披露速運(yùn)業(yè)務(wù)下滑主要原因有二：一是公司自2021年下半年起主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低毛利產(chǎn)品件量；二是國(guó)內(nèi)部分城市因疫情實(shí)施封控，公司業(yè)務(wù)量出現(xiàn)波動(dòng)。展望后續(xù)，公司在時(shí)效件、經(jīng)濟(jì)件、成本、國(guó)際業(yè)務(wù)等多方面有進(jìn)一步提升空間和看點(diǎn)。時(shí)效件：擴(kuò)大賽道、渠道，持