2022年中寵股份研究報告 零食出口巨頭-主糧拓寬賽道

2022年中寵股份研究報告零食出口巨頭_主糧拓寬賽道1.中寵股份：寵物食品龍頭，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)1.1.海內(nèi)外雙輪驅(qū)動，自主+代工共同發(fā)展寵物食品龍頭，國內(nèi)+國外發(fā)展雙輪驅(qū)動。中寵股份始建于1998年，從加工烘干產(chǎn)品起步，陸續(xù)在中國、美國、加拿大、新西蘭建成18座工廠，開創(chuàng)了中國寵物行業(yè)在海外建廠的先河。目前，公司主營寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類，包含10余個產(chǎn)品系列，總計1000多個品種。公司憑借其全球化的供應鏈布局以及產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢，國內(nèi)外市場同步開拓，其中海外市場以O(shè)EM/ODM代工業(yè)務為主，國內(nèi)業(yè)務以自主品牌為主。組織架構(gòu)完備，生產(chǎn)工廠遍布全球。中寵股份境內(nèi)有12家子公司、12家工廠，境外有8家子公司、6家工廠。公司不僅在境內(nèi)設(shè)立子公司專用于銷售，境外同樣在美國、加拿大、新西蘭等重點國家配備銷售型子公司。公司產(chǎn)品遠銷日本、美國、加拿大、德國、英國、法國、澳大利亞、韓國等60個國家和地區(qū)，為寵物食品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，組織架構(gòu)完備公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。公司董事長、總經(jīng)理、實控人郝忠禮先生間接持股37.46%，其妻子肖愛玲女士作為煙臺和正投資中心的執(zhí)行事務合伙人，間接控股3.68%。創(chuàng)始人郝忠禮先生于1998年自主創(chuàng)業(yè)，由外貿(mào)食品行業(yè)投身寵物食品行業(yè)。在前十大股東中，上海通怡投資管理有限公司（通怡春曉19號私募證券投資基金）直接控股1.55%，同郝忠禮先生為一致行動人。1.3.海內(nèi)外同步開拓，營收快速增長營收快速增長，盈利水平受匯率、原材料成本等因素影響。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.82億元，同比增長21.38%，2017-2021年營收年均復合增長率CAGR為29.79%，公司營收快速增長主要系公司海內(nèi)外業(yè)務同步拓展，在鞏固原有客戶的基礎(chǔ)上，持續(xù)加大新興市場的開發(fā)力度，海內(nèi)外業(yè)績穩(wěn)步提升。2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.16億元，同比-14.29%；2021年公司銷售毛利率/銷售凈利率為20.05%/5.18%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021年盈利水平下滑主要系人民幣兌美元匯率上升導致境外業(yè)務毛利率下降，以及雞肉等原材料成本上升導致境內(nèi)業(yè)務毛利率下降。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.42億元，同比+21.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.15億元，同比+24.99%。寵物零食為公司營收主要組成部分，主糧占比穩(wěn)步增長。2022H1公司寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧分別實現(xiàn)營業(yè)收入11.07/2.57/1.45/0.16億元，同比+20.46%/+31.12%/+59.34%。2017-2022H1，公司寵物零食營收占比平均為76.75%，為總營收主要來源。在公司聚焦主糧戰(zhàn)略下，寵物零食營收占比逐年下降，由2017年的82.46%降至2022H1的69.62%，降幅達12.84pct；寵物罐頭、寵物干糧營收占比逐年提升，由2017年的13.79%/2.27%增至2022H1的16.16%/9.12%，增幅達2.37pct/6.85pct。積極開拓國內(nèi)市場，境內(nèi)業(yè)務占比逐年提升。2022H1公司國外業(yè)務/大陸業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入11.42/3.83億元，同比+26.89%/+22.36%。公司營業(yè)收入主要來自境外市場，產(chǎn)品銷往美國、歐盟、日本等國家和地區(qū)，近些年隨著國內(nèi)市場的加速開拓，國外業(yè)務營收占比逐年下降，2022H1國外業(yè)務營收占比71.82%，較2017年下降12.71pct。與之相反，國內(nèi)業(yè)務營收占比穩(wěn)步提升，2022H1境內(nèi)業(yè)務營收占比達24.09%。較2017年增長9.51pct。2.寵食市場高速發(fā)展，國產(chǎn)品牌趨勢向上2.1.情感需求驅(qū)動寵物消費市場，奠定行業(yè)廣闊前景我國寵物市場快速發(fā)展，養(yǎng)寵數(shù)量、市場規(guī)?？焖僭鲩L。我國寵物市場興起于20世紀90年代，1992年中國小動物保護協(xié)會的成立標志著中國寵物行業(yè)的形成，后續(xù)隨著我國居民收入水平的不斷提高、人口結(jié)構(gòu)的變化和寵物角色認知的改變，寵物行業(yè)進入快速發(fā)展期，寵物數(shù)量大幅增長，寵物市場規(guī)模快速擴張。根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，2021年我國寵物犬貓數(shù)量合計1.12億只，同比+11.41%，2018-2021年CAGR為7.09%；2021年我國寵物犬貓消費市場規(guī)模合計2490億元，同比+20.58%，2018-2021年CAGR為13.38%。情感陪伴需求為寵物消費市場增長核心驅(qū)動力，下寵物經(jīng)濟逆勢增長。1）人口老齡化程度加深疊加家庭日趨小型化，寵物陪伴精神需求日益凸顯。隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，結(jié)婚率逐年下降，單身獨居人群不斷增加，均帶來情感陪伴需求的持續(xù)增長。同時消費者購買或領(lǐng)養(yǎng)寵物渠道多且門檻低，養(yǎng)寵自然成為情感陪伴的首選。2011-2021年，我國65歲及以上人口從1.85億人增加至2.67億人，占比從14.30%增至18.90%；結(jié)婚率從0.97%下降至0.54%，降幅明顯。同期全國一人戶/二人戶家庭戶數(shù)占比逐漸上升，2011-2021年占比分別從14.01%/26.00%增至18.45%/29.58%，三人和四人戶數(shù)家庭則均呈下降趨勢。2）寵物角色認知改變，驅(qū)動寵物需求進一步增長。養(yǎng)寵文化盛行的當下，寵物被賦予越來越多的情感角色，寵物逐漸成為“家庭成員”，帶給人快樂和陪伴的同時，給予人們情感慰藉。根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，2021年有93.60%的寵物主將寵物視為家人或朋友，占比同比+1.60pct。3）放大人與寵物情感依賴，2021年犬貓市場規(guī)模同比增速大幅增長。2020年新冠暴發(fā)，防控措施增加了人們居家時長，宅家成為新常態(tài)，人與寵物情感依賴增強，情感陪伴需求隨之增加。2020-2021年在線下消費受到疫情影響的背景下，寵物消費市場卻實現(xiàn)逆勢增長，2021年寵物犬貓市場規(guī)模增速同比+9.71pct。2.2.市場增速遠超歐美，集中度有巨大提升空間寵物食品消費占比穩(wěn)居50%以上，我國寵物食品市場規(guī)模增速遠高于歐美。從寵物市場消費結(jié)構(gòu)來看，寵物食品消費占比雖然有所下降，但仍為寵物消費市場的主要組成部分，根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，2019/2020/2021年寵物食品消費占比分別為61%/55%/52%，穩(wěn)居50%以上。美國為全球最大的寵物經(jīng)濟體，2021年美國寵物食品市場規(guī)模達427.31億美元，2008-2021年CAGR為5.35%，人均GDP與寵物食品市場增長趨勢趨同。由此可見，美國寵物食品市場規(guī)模增速較為平穩(wěn)，市場成熟度較高?；氐轿覈袊鴮櫸镄袠I(yè)的發(fā)展時間較短，只有十幾年的時間，但隨著中國經(jīng)濟的快速增長，寵物行業(yè)發(fā)展迅速。2021年中國寵物食品市場規(guī)模達74.72億美元，同比+20.84%，2008-2021年CAGR為21.78%，寵食市場增速高于人均GDP增速，中國寵物食品市場增速明顯高于美國。國內(nèi)寵物食品市場存在較大的提升空間。1）我國單只寵物支出較低，有較大上升空間。目前，我國單只寵物平均支出水平較低。2022年中國平均只貓狗支出為280.47元，低于美國單只寵物平均支出的1/6，仍有巨大提升空間。2）國內(nèi)養(yǎng)寵滲透率相較于成熟市場有待提升，下沉市場有望提供行業(yè)新增量。美國/歐洲地區(qū)2021年家庭養(yǎng)寵滲透率分別為70%/46%，日本滲透率為21.50%，同期國內(nèi)低線城市和高線城市家庭養(yǎng)寵滲透率分別為12.3%/39.1%，國內(nèi)高線城市滲透率接近歐洲市場，低線城市仍有較大的提升空間。未來隨著中國城鎮(zhèn)化進程加快，低線城市居民生活水平和人均收入提高，以及養(yǎng)寵理念進步，低線城市寵物家庭滲透率有望進一步增長，低線人群消費潛力有望成為行業(yè)增長新動能。3）國內(nèi)寵食市場競爭格局分散，對標海外提升空間廣闊。2021年我國寵食市場銷售規(guī)模前五名的公司所占的市場份額（CR5）為17.40%，遠低于美國的72.00%，行業(yè)集中度較低，對標海外有較大提升空間。2.3.國產(chǎn)品牌崛起，市占率持續(xù)提升國內(nèi)寵食企業(yè)以代加工業(yè)務為主，自主品牌建設(shè)催化企業(yè)發(fā)展動能。國外寵物食品市場成熟度較高，我國寵物食品行業(yè)的企業(yè)多以O(shè)EM/ODM代加工業(yè)務進入國際市場，一般按照國際品牌商的訂單要求進行貼牌生產(chǎn)，采取“以銷定產(chǎn)”的訂單型業(yè)務模式，收入來源以海外市場為主。近年來，我國寵物食品生產(chǎn)企業(yè)通過為海外成熟市場代加工寵物食品積累了符合國際標準的配方研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)加工技術(shù)和質(zhì)量檢驗檢測技術(shù)，但由于國內(nèi)寵物食品行業(yè)起步較晚，國內(nèi)企業(yè)在犬貓基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)薄弱，在核心配方的研發(fā)設(shè)計、高端設(shè)備和先進工藝的運用上與國際先進企業(yè)存在差距。長期來看，代加工廠商議價能力較低，疊加匯率、關(guān)稅等因素影響，利潤水平較低，抗風險能力差，不利于企業(yè)提高自身產(chǎn)品質(zhì)量和品牌力。然而自主品牌是企業(yè)配置資源和開拓市場的重要手段，也是企業(yè)提高附加值、形成市場溢價能力的重要砝碼。因此，自主品牌的建設(shè)是國內(nèi)寵食企業(yè)強化核心競爭力的關(guān)鍵。國產(chǎn)品牌與外資企業(yè)群雄逐鹿，本土品牌市占率逐漸提高。在國內(nèi)寵物食品市場中，瑪氏、雀巢、皇家等市場先進入廠商通過多年的經(jīng)營積累已經(jīng)建立了較強的品牌、技術(shù)和渠道優(yōu)勢，取得了較高的市場認知度，占據(jù)較高的市場份額。近年來隨著市場規(guī)模的擴張，有越來越多的國內(nèi)廠商以自有品牌加入國內(nèi)市場的競爭。國內(nèi)廠商憑借其在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、品牌推廣等環(huán)節(jié)的后發(fā)優(yōu)勢也取得了一定的市場地位。1）自主品牌主打中低端價位，積極開拓市場。我國寵食市場競爭激烈，頭部主要被外資企業(yè)或品牌占據(jù)。早年間進入中國的外資企業(yè)，如瑪氏、雀巢，產(chǎn)品覆蓋中高低端；而外資純進口品牌則主打高端價位。我國本土品牌則多集中于中低端市場，憑借高性價比優(yōu)勢受到越來越多寵物主的喜愛。同時隨寵食市場不斷下沉至三四線城市，低線城市潛在消費力將給予國產(chǎn)品牌更多發(fā)展機會。2）借助電商渠道搶占市場份額。行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極通過在天貓、京東開立自營店鋪等方式推進電商線上銷售業(yè)務。2008-2021年寵物食品銷售渠道中電商占比大幅增長，由0.20%增至60.90%；根據(jù)EuromonitorInternational預測，2022年寵食電商渠道消費占比將達62.90%，同比+2.00pct。國內(nèi)企業(yè)借助電商渠道爆發(fā)式增長快速搶占市場份額，2021年中寵股份/乖寶寵物市占率達2.20%/0.90%，較2012年提升1.30pct/0.70pct。相反，外資企業(yè)在我國市場市占率大幅下降，2021年瑪氏/雀巢市占率為7.90%/2.80%，較2012年大幅下降8.00pct/5.10pct。3.中寵股份：零食出口巨頭，主糧拓寬賽道3.1.品牌高中低端并行，差異化梯隊式布局公司以寵物零食業(yè)務起家，一直致力于寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，持續(xù)多年領(lǐng)跑行業(yè)，目前已形成了寵物干糧、寵物濕糧和寵物零食在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈條，形成了高中低端共存，以"Wanpy頑皮"、"Zeal真致"、"Toptrees領(lǐng)先"為核心的品牌矩陣，可滿足不同養(yǎng)寵人群的差異化需求。（1）主打零食定位中端，自主品牌Wanpy極致求“鮮”。1999年，公司開始在中國國內(nèi)市場銷售自主品牌“Wanpy”雞肉干產(chǎn)品，一度創(chuàng)造了“Wanpy”就是雞肉干代名詞的神話，wanpy也是公司最早、最核心的自主品牌。Wanpy產(chǎn)品線以寵物零食為主，并涵蓋寵物干糧以及濕糧，旗下包括貓/犬用鮮封包、犬用鮮封罐、犬貓用慕斯、雞肉干、貓條等多種產(chǎn)品。Wanpy品牌定位中端客群，產(chǎn)品堅持采用人類食品級鮮肉來制作寵物食品，聚焦“鮮食源”、“鮮速度”和“鮮工藝”，0-4℃冷鮮運輸，2小時急速運抵，0藥殘留，產(chǎn)品銷往全球五十多個國家和地區(qū)，受到越來越多客戶的認可。（2）主打主糧定位中高端，Toptrees品牌轉(zhuǎn)化率領(lǐng)跑行業(yè)。2021年9月公司收購了杭州領(lǐng)先旗下的“Toptrees領(lǐng)先”品牌，Toptrees產(chǎn)品秉承“鮮美食材、科學配方、尖端科技”的產(chǎn)品理念，其產(chǎn)品線以寵物主糧為主，并涵蓋寵物濕糧以及零食等多個品類，Toptrees進一步完善了公司主糧業(yè)務的布局。其團隊在電商領(lǐng)域具備的較強渠道資源優(yōu)勢，與天貓、淘寶以及京東等平臺建立了良好、長期的合作關(guān)系，在業(yè)內(nèi)積累了良好的口碑及品牌力。2022年toptrees重裝上陣后，先后完成了6大類，18款新品上新，轉(zhuǎn)化率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。（3）主打濕糧定位高端，Zeal品牌爆品頻現(xiàn)。2018年，公司完成了對新西蘭寵物食品品牌“Zeal”真致的收購。Zeal采用來自新西蘭純天然無污染的原材料，原產(chǎn)原裝進口，是公司面向高端寵物食品市場的核心品牌。2021年公司收購了新西蘭優(yōu)質(zhì)的高端寵物濕糧生產(chǎn)商PFNZ，PNFZ的生產(chǎn)能力將進一步助力zeal品牌在國內(nèi)市場的開拓。Zeal產(chǎn)品主打?qū)櫸餄窦Z，憑借差異化的產(chǎn)品定位與優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量，受到市場的熱烈歡迎，Zeal品牌爆品頻出，“寵物牛奶”深受消費者喜愛，摘獲多個爆品獎項。Zeal寵物牛奶最初以低溫水解技術(shù)實現(xiàn)0乳糖，解決了犬貓乳糖不耐受的情況，讓犬貓也可以放心喝牛奶。2022年10月21日，公司發(fā)布行業(yè)內(nèi)首款犬貓區(qū)隔寵物牛奶，配方升級。貓咪專用牛奶中加入了?；撬?、新西蘭Hoki魚油以及GOS黃金益生元，有效提升貓咪血液、免疫以及毛發(fā)健康狀態(tài)；犬用牛奶通過添加復合維生素免疫族群、賴氨酸和富含ALA的天然向日葵籽油，促進狗狗消化代謝，塑造活力強健體態(tài)。3.2.零食業(yè)務穩(wěn)定增長，夯實公司業(yè)績基礎(chǔ)公司零食產(chǎn)品種類豐富，支撐公司近七成的營業(yè)收入。2022年上半年，公司零食業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入11.07億元，占總營業(yè)收入的69.64%，雖較2013年下降了15.78pct，但仍舊是公司最主要的收入來源，比重下降主要系公司于2012年6月起擴充產(chǎn)品線，將寵物干糧納入生產(chǎn)銷售，并于2018年正式提出戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)干糧業(yè)務。作為寵物零食發(fā)家的寵食企業(yè)，公司零食產(chǎn)品種類豐富，分為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主，具體包括雞肉零食、鴨肉零食、牛肉零食、豬肉零食、羊肉零食、魚肉零食、寵物餅干、寵物香腸等8個系列近1000多個品種。核心品牌表現(xiàn)卓越，公司寵物零食產(chǎn)品市占率較高。目前公司的零食產(chǎn)品在海外主要通過OEM&OED模式代工銷售，國內(nèi)主要在Wanpy頑皮、Zeal真致、TopTrees領(lǐng)先和Happy100、KingKitty下銷售，其中KingKitty專營貓零食，其余品牌均同時涵蓋貓零食和狗零食。2021年，公司旗下Wanpy和Zeal品牌在國內(nèi)寵物零食市場的市占率分別為11%和10%，合計21%，僅次于乖寶寵物旗下品牌，遠超早期進入中國寵物食品市場的進口品牌，如美國瑪氏旗下的寶路、希寶等。3.3.主糧業(yè)務加速發(fā)展，拉動公司業(yè)績高增主糧產(chǎn)品作為養(yǎng)寵剛需，市場廣闊。我國寵物市場中，零食主要用于用于安撫寵物情緒、寵物增加食欲、健康保健、靚麗毛發(fā)等需求，同時也是寵主與寵物互動增進情感的重要工具，類似于人類食品中的副食，可分為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主，屬于非必需品。寵物主糧則為寵物日常生活的必需產(chǎn)品，類似于人類食品中的主食，可分為干糧、半干糧和濕糧三類，作為飼養(yǎng)寵物的必需品，是最大的剛需消費項。根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，寵物細分品類中寵物主糧滲透率最高，2021年達93.2%。2021年中國寵物食品市場規(guī)模達到1,282.35億元，較2019年增加152.80億元，其中，寵物主糧市場規(guī)模為891.72億元，較2020年增加150.09億元；2021年寵物主糧在所有寵物食品消費中占比達到69.51%，同比+3.88pct。高滲透率疊加快速增長的市場規(guī)模，寵物主糧市場發(fā)展空間十分廣闊。戰(zhàn)略聚焦主糧，拉動公司業(yè)績高增。自2002年成立以來，公司主要產(chǎn)品為寵物零食和寵物罐頭，已有二十余年研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗。而借助公司在寵物零食領(lǐng)域豐富的生產(chǎn)加工經(jīng)驗和全球優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司在寵物主糧市場有著巨大的市場空間和增長潛力。2012年6月起，公司開始擴充產(chǎn)品線，將干糧納入生產(chǎn)和銷售，并于2018年提出“聚焦國內(nèi)市場，聚焦品牌，聚焦主糧”發(fā)展戰(zhàn)略，自此公司經(jīng)營持續(xù)向好。1）營業(yè)收入方面，公司主糧產(chǎn)品營收高速增長，干糧尤其突出。自2018年公司提出戰(zhàn)略聚焦主糧業(yè)務，罐頭和干糧產(chǎn)品營業(yè)收入開始加速增長，且干糧產(chǎn)品增速更為顯著。2017-2021年，公司罐頭產(chǎn)品營業(yè)收入CAGR為35.72%，干糧產(chǎn)品營業(yè)收入CAGR為90.98%。截至2022H1，公司主糧業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入4.02億元，同比+40.07%，其中罐頭食品實現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，同比+31.12%，干糧產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入1.45億元，同比+59.34%。2）營收占比方面，2014-2019年，公司零食業(yè)務占比小幅下降，穩(wěn)定在80%左右，2018年公司正式提出戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)市場，并將以國內(nèi)市場中份額較大的主糧作為發(fā)力點，自此主糧產(chǎn)品占營收比重大幅上升，截至2022H1已達到25.29%，較2018年同期提升了9.05pct。3）盈利能力方面，公司寵物零食毛利率較為穩(wěn)定，2013-2022H1毛利率均值為20.98%。寵物主糧產(chǎn)品毛利率波動性較大，2018年高達48.65%，近些年普遍高于寵物干糧和寵物罐頭。未來隨寵物干糧營收占比逐步上升，干糧對盈利的貢獻將進一步提升。公司主糧產(chǎn)品覆蓋不同人群需求，爆款頻現(xiàn)助力品牌創(chuàng)收。公司主糧產(chǎn)品矩陣較為全面，同時覆蓋高中低端消費人群。自主品牌中，Happy100著重于中低端市場，Wanpy主打中高端市場，Zeal則針對新西蘭高端進口產(chǎn)品，Toptrees領(lǐng)先定位高端客群。在品類更新頻次方面，公司更堅持集中資源打造爆款，而非盲目上市大量沒有區(qū)分度的新品，推出新品的節(jié)奏較穩(wěn)定。2022年上半年，在Wanpy品牌下，干糧方面推出了新的四拼糧，同時對已有五谷凍干糧做了包裝和配方的升級；濕糧方面新推出白金罐、黑金罐以及犬類的375大罐好肉濕糧罐頭；零食方面也則推出了雞肉干、鴨肉干等肉干罐。而Zeal最主要的新品為0號罐。Toptrees領(lǐng)先在今年上半年完成了四個大類共18個SKU的更新，包括新推出的99主食罐，上市當周即登陸抖音爆款榜。公司自主核心品牌持續(xù)發(fā)力，增速可觀，wanpy上半年實現(xiàn)營業(yè)收入超過2.5億，同比增長約40%；Zeal真致預計2022年全年可實現(xiàn)營業(yè)收入1億元。3.4.產(chǎn)能布局持續(xù)推進，助力降本增效產(chǎn)能布局持續(xù)推進，主糧業(yè)務增速可期。公司立足寵物零食板塊基石，2018年將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向市場空間更為廣闊的主糧市場后，兩大業(yè)務板塊銷售增速出現(xiàn)分化，主糧板塊增長強勁，零食板塊略有下滑。2015-2021年公司主糧業(yè)務營收年均復合增速不斷提高，2019-2021年主糧營收CAGR達62.93%，較2017-2019年增長28.68pct；其中干糧/濕糧營收CAGR分別達121.07%/43.19%，較2017-2019年增長56.21/14.68pct。2019-2021年寵物零食營收年均復合增長率雖有所下降，但仍維持在20%左右的較高水平。在國內(nèi)寵物食品市場及公司自身銷售均快速增長的背景下，公司先后通過內(nèi)生募投項目擴建產(chǎn)能，以及外延并購的方式彌補產(chǎn)能缺口，以匹配快速增長的市場需求。1）零食：2017年公司完成了上市首次募集資金，其中3800噸寵物零食項目于2018年2月建成投產(chǎn)，同年零食產(chǎn)能增至16647萬噸，同比+38.73%。2020年9月，美國Jerky公司新建寵物零食生產(chǎn)線（4000噸），2020年零食產(chǎn)能增長1333噸至23061噸；2021年jerky公司新建產(chǎn)線剩余產(chǎn)能投入生產(chǎn)，零食產(chǎn)能增至25728噸。2）主糧：濕糧方面，公司年產(chǎn)3萬噸濕糧項目于2021年3月投產(chǎn)，同年公司在新西蘭收購PENZ（新增8000噸濕糧產(chǎn)能），2021年公司濕糧產(chǎn)能增至2.28萬噸，同比+128.33%。干糧方面，2014-2018年公司干糧產(chǎn)能一直穩(wěn)定在10000噸，2019年加拿大Jerky公司新建風干糧產(chǎn)線（年產(chǎn)能756噸），2019年干糧產(chǎn)能新增630噸至10630噸，2020-2021年該產(chǎn)線達到預計生產(chǎn)能力，干糧產(chǎn)能增至10765噸。此外，公司于2020年和2022年進行兩輪再融資，資金主要投向主糧產(chǎn)能建設(shè)，投資項目包括“年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項目”、“年產(chǎn)2萬噸寵物濕糧項目”、“年產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)寵物干糧項目”、“年產(chǎn)4萬噸新型寵物濕糧項目”和“年產(chǎn)2000噸凍干寵物食品項目”。整體來看，公司零食產(chǎn)能穩(wěn)步增長，未來規(guī)劃產(chǎn)能主要投向干糧和濕糧，隨募投項目逐漸落地，主糧業(yè)務有望迎來高速增長。2022年產(chǎn)能測算：2021年公司已擁有主糧產(chǎn)能3.36萬噸，其中濕糧產(chǎn)能2.28萬噸，干糧產(chǎn)能1.08萬噸。展望2022年：1）干糧：年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項目中第一條3萬噸生產(chǎn)線于2022年4月投產(chǎn)30%，預計將新增0.6萬噸產(chǎn)能；另一條3萬噸干糧生產(chǎn)線2022年12月投產(chǎn)30%將新增750噸干糧產(chǎn)能。公司2022年合計將擁有干糧產(chǎn)能1.75萬噸，同比+62.76%。2）濕糧：2021年3月投產(chǎn)的3萬噸濕糧項目將于第二年起達到預計生產(chǎn)能力，預計新增濕糧產(chǎn)能約1.72萬噸，同比+75.18%。零食產(chǎn)能利用率穩(wěn)中求進，主糧產(chǎn)能利用率節(jié)節(jié)攀升。公司在上市之前，2016年底已有主糧產(chǎn)能2萬噸（其中干糧與濕糧產(chǎn)能各1萬噸）、寵物零食1.12萬噸。1）零食：公司以零食業(yè)務起家，2014-2016年零食業(yè)務產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在100%左右。上市后為滿足大幅增長的訂單量，公司部分車間由兩班制改為三班制，同時國內(nèi)工廠烘干效率明顯提升，工作時間增長疊加生產(chǎn)效率提高，2017-2022H1零食產(chǎn)能利用率一直大于100%，維持在較高水平。2）主糧：濕糧作為初始業(yè)務之一，在2016年產(chǎn)能利用率即超過100%，而干糧產(chǎn)能利用率僅達到7.46%，主要系公司干糧業(yè)務2012年方才起步，塑造品牌形象與培育市場均需要大量資金和時間。為提高干糧產(chǎn)能利用率，公司于2016年4月與上海耐威克寵物用品有限公司簽署《委托加工協(xié)議》，為其代理加工寵物干糧，2016-2018H1分別生產(chǎn)干糧1987.18噸、5996.96噸和31.40噸，實現(xiàn)加工費收入156.46萬元、471.56萬元和2.47萬元，產(chǎn)能利用率達17%。此后隨著公司聚焦干糧、聚焦國內(nèi)市場的戰(zhàn)略逐步落地，公司渠道布局逐漸完善，公司干糧的產(chǎn)能利用率呈指數(shù)上升趨勢，截至2022H1已達到153.18%。產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進，助力產(chǎn)品盈利能力修復。受原材料成本上漲影響，2021年公司各產(chǎn)品盈利水平均有所下降，2021年寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧毛利率分別為19.80%/24.61%/18.90%，同比下降4.44/2.49/14.41pct。其中寵物干糧毛利率降幅最大主要系公司干糧產(chǎn)能不足，2021年外購成品成本大幅上漲。隨公司新建產(chǎn)能逐步落地，干糧、零食產(chǎn)量有望快速增長，產(chǎn)品外購成品成本預計下降，推動產(chǎn)品盈利能力的修復。戰(zhàn)略庫存+多輪調(diào)價，下半年海外市場毛利率有望恢復。公司各產(chǎn)品主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉等肉類產(chǎn)品，原材料成本為公司主營業(yè)務成本占比最大的部分。2021年直接材料成本在寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧營業(yè)成本占比分別為55.35%，44.45%和30.27%。今年海外禽流感暴發(fā)，美國雞肉原材料價格大幅上漲，公司采取多種措施應對原材料成本上漲的壓力。一方面，公司年初對全年原材料價格波動進行了預判，2022年上半年對肉類及油脂類原材料增加了戰(zhàn)略儲備；另一方面，為轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力，公司對產(chǎn)品進行多輪調(diào)價，能夠一定程度覆蓋原材料上漲對公司利潤造成的影響。然而由于調(diào)價流程具有一定滯后性，上半年海外市場毛利率有所下降，2022H1公司國外業(yè)務毛利率為15.32%，較2021年下降2.79pct。隨調(diào)價效果顯現(xiàn)，預計下半年海外市場毛利率會有所修復。同時隨著公司產(chǎn)能、產(chǎn)量的提升，原材料的購買規(guī)模隨之增長，原材料采購的議價能力也將持續(xù)提升。4.內(nèi)修外煉成長可期，中寵股份護城河持續(xù)加厚4.1.海外客戶資源優(yōu)質(zhì)，全球供應鏈布局日臻完善海外客戶資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，全球布局打開成長空間。公司是國內(nèi)規(guī)?；?、專業(yè)化的寵物食品出口龍頭企業(yè)，公司通過了美國FDA、英國BRC、日本農(nóng)林水產(chǎn)省等多項國際認證，滿足了出口國寵物食品的高標準，產(chǎn)品遠銷日本、美國、加拿大、英國、德國、法國等全球60個國家和地區(qū)，年銷量可達數(shù)億袋，并且保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。2022H1公司境外業(yè)務收入達11.42億元（同比+26.83%，總營收占比為71.82%），2013-2021年境外銷售收入CAGR高達20.91%，是公司營業(yè)收入的主要來源。2022H1公司寵食出口市占率高達26.61%，較2017年+10.36pct。公司在出口的所有國家中，美國占公司總營收的40%左右，在歐洲占比則可達到約20%。國際客戶資源穩(wěn)定。公司代工產(chǎn)品主要面向國際客戶。公司對國外市場出口的產(chǎn)品以寵物零食為主，由于歐美等發(fā)達地區(qū)寵物食品市場較為成熟，已經(jīng)形成了較為牢固的品牌體系，且承包了當?shù)卮蟛糠质袌龇蓊~，所以公司在海外主要與當?shù)負碛衅放?，但不生產(chǎn)的寵物食品經(jīng)銷商合作，以O(shè)EM&ODM定制產(chǎn)品貼牌方式進入市場，以銷定產(chǎn)。2018年公司的合作的前五大品牌分別為美國品譜（SpectrumBrands)、美國GlobalinxPet、英國Armitages、德國Fressnapf和愛爾蘭狗糧公司（IrishDogFoods），均為國際知名品牌。公司海外客源較為集中，且占比穩(wěn)定，2016-2019年海外前五大客戶收入占比穩(wěn)定在50%左右，2020-2021有所下降，主要系公司積極拓展新客戶所致。公司前五大客戶銷售額呈高速增長態(tài)勢，2021年前五大客戶銷售額達12.87億元，同比+25.32%，2014-2021年銷售額CAGR達36.60%。自建/收購工廠，全球化供應鏈布局日臻完善。除了出口，公司還自2014年起在美國、加拿大、新西蘭和柬埔寨自建和收購工廠，全球化供應鏈布局日臻完善。截至2022年8月，公司在全球擁有20間現(xiàn)代化高端生產(chǎn)基地，其中12間位于國內(nèi)，8間遍布全球。2014年3月，公司在美國加利福尼亞投資2000萬美元的工廠正式建成投產(chǎn)，是當?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S；2018年5月，公司位于加拿大工廠的總投資1800萬美元的工廠建成投產(chǎn)，同樣是當?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S；2018年11月，公司正式收購新西蘭寵物食品品牌Zeal，，是中國寵物行業(yè)第一家收購發(fā)達國家企業(yè)的公司，全球化供應鏈進一步完善。作為海外業(yè)務收入占比超過70%的公司，供應鏈全球化直接拉近了公司海外業(yè)務從生產(chǎn)到銷售的流通距離，一方面降低了原材料運輸價格，另一方面避免了食品在運輸和倉儲過程中可能出現(xiàn)的質(zhì)量安全問題，此外，在中美貿(mào)易局勢不確定的背景下，美國子公司新建4000噸寵物零食產(chǎn)能不斷釋放，彌補了向美國出口寵物食品規(guī)模下降的劣勢，為公司海外收入保駕護航，最后，全球化的供應鏈也為公司在海外推廣自主品牌奠定了基礎(chǔ)。4.2.研發(fā)持續(xù)加碼，效果出群研發(fā)持續(xù)加碼，專利數(shù)量屢創(chuàng)新高。公司十分注重研發(fā)創(chuàng)新，于2007年成立技術(shù)研發(fā)中心，2013年被評為山東省內(nèi)第一家市級寵物食品工程研究中心，同樣也是行業(yè)內(nèi)率先通過CNAS（中國合格評定國家認可委員會）認可的寵物食品生產(chǎn)企業(yè)實驗室。2018年10月公司募資建成升級“寵物食品研發(fā)中心”。公司研發(fā)投入持續(xù)增長，2022年前三季度公司研發(fā)投入達到0.34億元，同比+80.17%，2018-2021年研發(fā)投入CAGR高達54.45%。2018-2021年公司研發(fā)人員數(shù)量維持在150人左右，專注于新項目研發(fā)、技術(shù)引進與改造等工作。截至2022H1，公司共擁有152項國家專利，其中，發(fā)明專利15項、實用新型專利達到10項，創(chuàng)歷史新高。4.3.發(fā)力品牌建設(shè)，營銷方式推陳出新發(fā)力品牌營銷，搶占消費者心智。公司在營銷方面持續(xù)發(fā)力，2018年提出“聚焦國內(nèi)市場、聚焦品牌、聚焦主糧”的發(fā)展戰(zhàn)略后，銷售人員數(shù)量和銷售費用同比均大幅增長，2021年銷售人員數(shù)量創(chuàng)下新高，達到243人，銷售費用2017-2021年間CAGR高達168.37%。公司此前擁有Wanpy和Zeal核心自主品牌，2021年完成對新銳寵物品牌“Toptrees領(lǐng)先”的收購后，公司在境內(nèi)市場不斷加碼自主品牌的營銷推廣工作，2022年前三季度銷售費用為1.94億元，同比增長776.03%。營銷方式推陳出新，線上線下雙管齊下。1）聯(lián)名出圈，好評如潮。公司聚焦品牌建設(shè)，持續(xù)開展創(chuàng)新型營銷。公司與多位形象氣質(zhì)契合、口碑出眾的明星藝人合作，如2021年公司先后官宣辣目洋子為Wanpy頑皮品牌產(chǎn)品體驗官，傅首爾、冉高鳴為Wanpy頑皮品牌安全官。此外公司還與高奢品牌合作，Zeal聯(lián)手愛馬仕合作設(shè)計師FXBalléry推出聯(lián)名款人寵CP餐具，強化了Zeal對使用天然食材、原生營養(yǎng)的0妥協(xié)喂養(yǎng)主張。除Wanpy和Zeal外，公司于2021年收購的新銳寵物品牌“Toptrees領(lǐng)先”，整合完成后在2022年重裝上陣。而Toptrees領(lǐng)先先后與奧迪、小王子、美的、喜馬拉雅等品牌展開聯(lián)名合作，受到養(yǎng)寵圈的熱烈追捧。2）話題營銷，全域種草。公司還通過抖音、小紅書等主流媒體平臺進行達人測評、短視頻種草等活動，雙11期間Wanpy抖音話題“探索頑皮鮮奧秘”內(nèi)容傳播量超5048萬，百余位KOL（KeyOpinionLeader）/KOC（KeyOpinionConsumer）種草推薦Wanpy好物。2022年10月21日Zeal品牌首款犬/貓定制寵物牛奶全新升級上市，“犬貓區(qū)隔牛奶”雙11話題傳播量超1200萬，而貓狗寵物牛奶雙11首日即售罄。3）布局線下門店渠道，首創(chuàng)寵物行業(yè)喜劇秀。公司積極參與各類線下寵物展，與各類寵物比賽合作，增加旗下各品牌的曝光度；另外還于2022年舉辦了寵物主題的人寵喜劇秀，收獲了眾多觀眾的好感與關(guān)注，進一步增強品牌和消費者之間的粘性。4.4.銷售渠道持續(xù)拓展，電商收入強勢增長海外：立足OEM/ODM代工市場，積極培育自主品牌。公司在海外市場主要與當?shù)刂放坪献?，以代加工方式進入國際市場，在積極擴大OEM/ODM市場規(guī)模的同時，公司也在積極樹立在海外的自主品牌形象，培育自主品牌市場，如Wanpy、Zeal和JerkyTime。公司通過網(wǎng)站推廣、參加國際展會、投放廣告等方式提升自主品牌的曝光度，同時升級公司架構(gòu)，在國際營銷中心設(shè)立自主品牌科，專門負責自主品牌的推廣與銷售。截