我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析

精品文檔精心整理精品文檔可編輯精品文檔我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析目錄：1、我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析2、我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析6655847460我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析【摘要】我國當前對權(quán)證的規(guī)制僅限于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，其法律效力有待提高，且在發(fā)行、上市、交易、行權(quán)各環(huán)節(jié)存在著諸多的不足，這些不足主要體現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行與上市核準權(quán)、股改權(quán)證與創(chuàng)設(shè)權(quán)證的性質(zhì)認定、權(quán)證發(fā)行與上市的條件、信息披露、履約擔保、權(quán)證交易的風(fēng)險揭示、主交易商制度、交易的實時監(jiān)控以及行權(quán)失敗的救濟等方面。自2005年8月18日首只權(quán)證寶鋼上市開始，作為股權(quán)分置改革非流通股股東對流通股股東的補償方式之一，權(quán)證[1]再次現(xiàn)身我國證券市場上述文件明確了權(quán)證的概念，對權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)都作了相應(yīng)的規(guī)定，但依然存在著諸多的不足，需要加以體系化和進一步的完善。一、規(guī)制的法律效力問題我國現(xiàn)行對認股權(quán)證的具體規(guī)制基本上集中于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，這些業(yè)務(wù)規(guī)則只是權(quán)證業(yè)務(wù)的自律性管理規(guī)范[4]，雖然其會員以及上市公司必須遵守，但嚴格地說，這些規(guī)則并不屬于法的淵源[5]。2005年10月27日修訂的《公司法》已經(jīng)不再要求公司的注冊資本為一次實繳資本，為股本權(quán)證的發(fā)展掃清了最大的《公司法》上的障礙。于同日修訂的《證券法》對證券衍生品種的發(fā)行和交易作了授權(quán)性的規(guī)定，使包括權(quán)證在內(nèi)的衍生證券在中國市場取得了合法的準生證。但作為證券領(lǐng)域的基本法，《證券法》的規(guī)范主要以股票和債權(quán)為主，其許多規(guī)定權(quán)證等衍生品種無法套用，而修訂后的《證券法》第2條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“二、在發(fā)行上市方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于發(fā)行和上市的核準權(quán)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，權(quán)證的發(fā)行與上市均由交易所審核，但權(quán)證的發(fā)行需向中國證監(jiān)會備案。由于目前的權(quán)證多為股改權(quán)證，是作為非流通股股東補償流通股股東的一種對價實施的，股改方案須得到證監(jiān)會的批準和股東的投票表決通過，故此規(guī)定對這些權(quán)證不具有任何實質(zhì)意義。但從長遠來看，該規(guī)定卻存在著一定的法律問題。根據(jù)修訂后的《證券法》，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請，國務(wù)院授權(quán)的部門或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)負責公司債券發(fā)行申請的核準，證券上市則由證券交易所審核同意。據(jù)此，權(quán)證上市的核準權(quán)在證券交易所是毫無疑義的。問題的關(guān)鍵在于權(quán)證發(fā)行的核準權(quán)在哪個部門。對此，《證券法》亦未作出明確規(guī)定，需要根據(jù)立法精神和便于操作的原則進行具體剖析。由于備兌權(quán)證的發(fā)行即便以股票作為標的證券，也不涉及標的股票的股本，故將審核權(quán)下放至證券交易所并無不妥，同時也是境外普遍的做法，但這需要法律或者行政法規(guī)的授權(quán)，而目前顯然是沒有這樣的授權(quán)的。股本權(quán)證與備兌權(quán)證的最大不同在于它的發(fā)行會涉及到上市公司的股本變動。同時，無論是IPO權(quán)證、增發(fā)權(quán)證還是配股權(quán)證[6]，它們的發(fā)行都會伴隨著股票的發(fā)行，而股票發(fā)行的核準權(quán)在證監(jiān)會，因此將審核股本權(quán)證發(fā)行的職責賦予證交所明顯不妥，既有違立法精神，也給操作帶來不便。(二)關(guān)于發(fā)行人的條件規(guī)范權(quán)證發(fā)行人的條件是防范發(fā)行人風(fēng)險的第一道關(guān)口。而發(fā)行人具有發(fā)行權(quán)證的資格則是權(quán)證的有效性的保障和權(quán)證發(fā)行的第一步。目前上海和深圳證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則中并沒有關(guān)于權(quán)證發(fā)行人的條件，只是要求創(chuàng)設(shè)權(quán)證的證券公司須取得證券業(yè)協(xié)會的創(chuàng)新試點資格。目前的創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖具有備兌權(quán)證的性質(zhì)，但并不是典型的備兌權(quán)證。而且創(chuàng)新試點資格的規(guī)定具有明顯的政策性和階段性，不能作為一個恒常的標準?；诠杀緳?quán)證和備兌權(quán)證有著不同的發(fā)行人，在未來的規(guī)范中必須分別明確兩類權(quán)證發(fā)行人的條件。[7](三)關(guān)于上市的條件在境外市場，權(quán)證的上市條件主要包括三個層次：一是權(quán)證對應(yīng)的標的證券的條件;二是基于同一標的證券的權(quán)證的數(shù)量限制;三是權(quán)證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。[8]《權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定的上市條件主要是上述第三個層次的條件。同時，也對標的股票的條件作了相應(yīng)規(guī)范。深交所在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》中規(guī)定，申請創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量應(yīng)當同時滿足以下條件：權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的，當日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過3億份;權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以上的，當日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過首次發(fā)行量的50%;創(chuàng)設(shè)在外的權(quán)證與同標的證券的同種權(quán)證之和乘以行權(quán)比例不超過無限售條件標的證券的100%。這里涉及的是第二層次的條件。但是僅針對深交所的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，不具備普遍效力。對于股本權(quán)證和一般的備兌權(quán)證并不適用。權(quán)證上市條件是權(quán)證風(fēng)險管理的最重要的工具，在我國未來規(guī)范中應(yīng)予以全面統(tǒng)一。(四)關(guān)于標的證券的條件權(quán)證是基于特定標的證券的衍生證券，標的證券的交易價格和市場流動性等將對權(quán)證的二級市場產(chǎn)生直接的影響。為控制權(quán)證交易風(fēng)險，各國都對權(quán)證的標的證券予以條件限制，作為權(quán)證上市的條件之一。由于我國目前的權(quán)證的標的均為A股股票，故現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則中只對標的股票提出了條件要求，而暫時將其他標的證券束之高閣。從長遠的角度來看，應(yīng)該針對不同證券的特點規(guī)定成為權(quán)證標的證券的不同條件。(五)關(guān)于履約擔?！稒?quán)證管理暫行辦法》將履約擔保作為備兌權(quán)證上市的條件之一。兩個交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的相關(guān)通知也要求權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人須提供符合要求的履約擔保。這些文件還同時對履約擔保的動態(tài)條件提出了要求。但交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知中都規(guī)定，創(chuàng)設(shè)人向交易所申請創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提交中國結(jié)算公司分公司出具的已經(jīng)提供行權(quán)履約擔保的證明。深交所同時指出，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證在T+2日方可交易，而上交所則規(guī)定經(jīng)交易所審核同意創(chuàng)設(shè)后，“通知中國結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證”，也就意味著創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易日為T+1日[9]。這里就存在一個問題，履約擔保究竟是備兌權(quán)證上市的條件，還是發(fā)行的條件?或者這一要求是備兌權(quán)證上市的條件，卻是創(chuàng)設(shè)權(quán)證發(fā)行的條件?這一點需要將來的規(guī)范予以明確。關(guān)于履約擔保還涉及另一個問題，就是股本權(quán)證是否需要擔保。當然，股本認購權(quán)證一般不存在這樣的問題，標的股票公司只是增發(fā)股票罷了。但股本認沽權(quán)證則不同，行權(quán)時標的股票公司是要以手中的現(xiàn)金買人投資者手中的權(quán)證的。雖然上市公司大都財大氣粗，但是投資者需要的是一個能成功行權(quán)的實實在在的保障。而在我們現(xiàn)有的規(guī)范中并沒有相應(yīng)的保障措施。事實上，還有一個潛藏的履約擔保的問題，就是如果履約擔保僅僅為權(quán)證上市的條件，那么場外交易的權(quán)證的持有人的利益如何得以保障?當然這是以允許權(quán)證場外交易為背景的。(六)關(guān)于信息披露信息披露是證券監(jiān)管的核心，真實、全面、充分、及時的信息披露使得證券市場成為一個公開的市場。衍生金融工具較普通金融工具的風(fēng)險更大，其時效性與投機性更強，投資者對信息披露的依賴性也更大。在發(fā)行與上市的環(huán)節(jié)中，權(quán)證的信息披露應(yīng)主要包含以下方面：第一，關(guān)于發(fā)行人情況的信息披露;第二，關(guān)于標的證券情況的信息披露;第三，關(guān)于權(quán)證發(fā)行與上市的情況的信息披露。根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，權(quán)證發(fā)行申請經(jīng)交易所核準后，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行前2至5個工作日內(nèi)將權(quán)證發(fā)行說明書刊登于至少一種指定報紙和指定網(wǎng)站。權(quán)證上市應(yīng)向交易所提交包括上市公告書在內(nèi)的文件。權(quán)證發(fā)行說明書與上市公告書的內(nèi)容與格式均由交易所另行規(guī)定。由此可見，權(quán)證發(fā)行的信息披露集中于《權(quán)證發(fā)行說明書》，權(quán)證上市的信息披露則集中于《權(quán)證上市公告書》。然而當前的股改權(quán)證往往以上市公司的股權(quán)分置改革說明和股東會議表決結(jié)果公告代替了權(quán)證發(fā)行說明書。至于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的信息披露，深交所要求創(chuàng)設(shè)人在接到同意其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證通知的當日，在巨潮互聯(lián)網(wǎng)上公告其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證的情況，深交所自己也會于當日在同樣的網(wǎng)站公告該情況。但并未要求在傳統(tǒng)媒體進行公告。同時規(guī)定：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況……”[10]這雖然考慮到了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的實時效力，但可能對不依賴網(wǎng)絡(luò)的投資者造成不公。筆者至今未找到上交所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證信息披露的相關(guān)通知，實踐中，各創(chuàng)設(shè)券商大都于創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市和注銷當日在(證券時報)發(fā)出公告。上證所則在股改權(quán)證上市前三天予以公告，同時明確告知創(chuàng)設(shè)權(quán)證的上市日期。然而所有的公告都為簡單的情況說明，并未涉及創(chuàng)設(shè)人和標的股票的具體信息。股改權(quán)證上市公告書的信息披露則相對詳細和具體，但(權(quán)證管理暫行辦法)并未對上市公告的時間作出規(guī)定。(權(quán)證管理暫行辦法)還要求發(fā)行人在權(quán)證存續(xù)期滿前至少7個工作日發(fā)布終止上市提示性公告，并于權(quán)證終止上市后2個工作日內(nèi)刊登權(quán)證終止上市公告[11]。但未就公告內(nèi)容與格式作出統(tǒng)一規(guī)定。由此可見，現(xiàn)行的權(quán)證發(fā)行與上市的信息披露制度還需從多方面予以完善。好在(權(quán)證管理暫行辦法)為此設(shè)置了一個兜底條款，在其第17條明確規(guī)定：“本所有權(quán)根據(jù)市場需要，要求發(fā)行人和相關(guān)投資者履行相關(guān)信息披露義務(wù)”，并要求發(fā)行人指定一名專職人員作為權(quán)證信息披露事務(wù)聯(lián)絡(luò)人。這就為后續(xù)規(guī)范的出臺奠定了基礎(chǔ)。(七)關(guān)于股改權(quán)證股改權(quán)證的發(fā)行人是標的股票上市公司的非流通股股東(一般為擁有控股權(quán)的第一大股東)，而不是上市公司，據(jù)此，股改權(quán)證就其性質(zhì)而言似乎應(yīng)屬于備兌權(quán)證，而非股本權(quán)證。事實上，股改權(quán)證也確實不涉及股改公司的股本變動。但股改權(quán)證卻不是通常意義的備兌權(quán)證，它的發(fā)行人并不是獨立的第三方金融機構(gòu)，而是標的股票上市公司的絕對控股股東，因此在一定程度上又具有股本權(quán)證的特征。[12]由此，對股改權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)的規(guī)范既不宜適用股本權(quán)證，也不能完全套用備兌權(quán)證。在操作中同時需要一種機制，使其發(fā)行人的行為和責任與標的股票上市公司的行為與責任得以明確區(qū)分，切實保障標的股票和權(quán)證持有人以及上市公司自身的利益。在現(xiàn)有的關(guān)于權(quán)證的規(guī)范中，顯然并未注意到股改權(quán)證的這種特殊性，這對標的股票上市公司及其投資者都是相當不利的。(八)關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，是指權(quán)證上市交易后，有資格的機構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致的權(quán)證的行為。創(chuàng)設(shè)機制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過度需求導(dǎo)致的權(quán)證價格高起。創(chuàng)設(shè)權(quán)證是從香港市場引進的概念，其實質(zhì)是權(quán)證的增發(fā)。雖然在兩個交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》第29條都有“已上市交易的權(quán)證，合格機構(gòu)可創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證，具體要求由本所另行規(guī)定”的規(guī)定，但創(chuàng)設(shè)權(quán)證在上交所的推出更像是為了平抑由寶鋼權(quán)證的大肆上漲引發(fā)的權(quán)證投機而推出的一項臨時措施。是故上證所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)則都在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》中，以后的每項創(chuàng)設(shè)都需要發(fā)布專門的通知，并在通知中表示相關(guān)事宜均遵照創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證的通知進行。深交所繼上交所創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證之后倒是制定并公布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》，對權(quán)證的創(chuàng)設(shè)作了相對系統(tǒng)和具體的規(guī)范，但出于各種原因的考慮，深交所至今未進行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。關(guān)于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)存在著很多的問題。首先是在股改權(quán)證中引入創(chuàng)設(shè)的合法性的問題。當前A股市場上的權(quán)證全部是上市公司的非流通股東支付給流通股股東以換取股份流通的對價之一，與發(fā)達國家和地區(qū)成熟證券市場上的權(quán)證完全不同。由于權(quán)證的價格受其數(shù)量影響非常大，[13]因此流通股股東在與非流通股股東達成協(xié)議時，是將權(quán)證的數(shù)量作為影響權(quán)證價值的極為重要的因素以資參考的，權(quán)證的數(shù)量應(yīng)該構(gòu)成該協(xié)議條款的隱含內(nèi)容。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)將直接導(dǎo)致權(quán)證價格的下跌，無形中減少了流通股股東從股改根據(jù)原來的協(xié)議應(yīng)該獲得的對價，損害了投資者的利益。這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證招致的最大詬病。[14]而要真正解決這個問題，仍需立法的進一步協(xié)調(diào)與規(guī)范。其次是創(chuàng)設(shè)權(quán)證與股改權(quán)證相互混淆的問題。根據(jù)兩個交易所的規(guī)定，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原上市權(quán)證的證券代碼和證券簡稱相同。而所有允許券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，都有多家券商創(chuàng)設(shè)。這就導(dǎo)致同一個代碼和簡稱的權(quán)證既包含股改對價的股改權(quán)證，也包含券商創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)權(quán);既包含標的股票上市公司控股股東發(fā)行的權(quán)證，也包含不同的券商發(fā)行的權(quán)證。這是任何其他證券市場都不曾出現(xiàn)過的復(fù)雜局面。股改權(quán)證本身的性質(zhì)就模棱兩可，這一來更讓創(chuàng)設(shè)權(quán)證陷入了性質(zhì)不清、地位不明、規(guī)范不易的尷尬境地。這也是關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)范無法與《權(quán)證管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定以及關(guān)于權(quán)證的經(jīng)典理論完全匹配的根本原因。再次是權(quán)證創(chuàng)設(shè)引發(fā)的問題。由于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是提高供給量，抑制市場的過度投機，因此在事實上，由于當前我國內(nèi)地證券市場權(quán)證的特殊性，對香港交易所的創(chuàng)設(shè)制度的簡單而臨時的嫁接并不成功。三、在交易行權(quán)方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于風(fēng)險揭示(權(quán)證管理暫行辦法)確立了權(quán)證的風(fēng)險揭示制度，這對投資者充分認識權(quán)證產(chǎn)品，提高風(fēng)險防范意識無疑具有積極的作用。但這同時也帶來了一些新的問題，主要有：1.關(guān)于證券公司揭示風(fēng)險的義務(wù)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，證券公司有義務(wù)為投資者揭示權(quán)證的風(fēng)險。此項義務(wù)應(yīng)該理解為證券交易所對其會員的操作要求還是應(yīng)該將其上升為證券公司的法定義務(wù)?如果是后者，就應(yīng)該在將來的立法中予以明確。但這是否與《證券法》的規(guī)定相沖突?縱觀《證券法》全文，并沒有任何條文規(guī)定證券公司須向證券投資者進行任何的風(fēng)險揭示或者警示。如果是前者，如若證券公司沒有履行該義務(wù)，投資者有何救濟措施?是否可以要求證券公司承擔法律責任?即便將該義務(wù)定性為法定義務(wù)，同樣存在法律責任和舉證責任的問題。這些問題我們都無法從現(xiàn)行的規(guī)范中找到答案。2.關(guān)于首次參與權(quán)證交易的投資者的認定《權(quán)證管理暫行辦法》只要求證券公司“應(yīng)向首次買賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險，并要求其簽署風(fēng)險揭示書”。深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》進一步規(guī)定：“在投資者首次參與權(quán)證交易前，會員單位必須要求其簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，并向其解釋《權(quán)證風(fēng)險揭示書》的內(nèi)容”。這意味著證券公司只對首次參與權(quán)證交易的投資者負有風(fēng)險揭示的義務(wù)，對于非首次參與權(quán)證交易的投資者則沒有義務(wù)。那么，對投資者是否屬于首次參與權(quán)證交易的認定至為關(guān)鍵。現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則沒有對此做出進一步的解釋。但這種認定工作并不簡單，也不容易。首先，是“首次”的標準問題。該問題涉及到時間和空間領(lǐng)域。就時間而言，是否涵蓋歷史上的權(quán)證交易?也就是說，如果一個投資者參與過1992年?1996年的權(quán)證交易，現(xiàn)在有參與股改權(quán)證或者創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易，是否有資格認定為“首次”?就空間而言，是否涵蓋所有的證券市場和同一個證券市場所有的證券公司?前者的問題是，如果一個投資者在境外的證券市場參與過權(quán)證的交易，在我國內(nèi)地再參與權(quán)證交易，其是否就此喪失“首次”性?[15]@后者的問題是，如果一個投資者在多家證券公司都開有賬戶，并在不止一家證券公司從事權(quán)證交易，是分別認定其“首次”性還是統(tǒng)一認定?其次，是“首次”認定的技術(shù)與程序問題。證券公司都實行電腦操作，不少投資者還進行網(wǎng)上交易，證券公司通過什么來確定投資者要進行“首次”權(quán)證交易?而且要趕在其交易之前進行風(fēng)險揭示?3.關(guān)于《權(quán)證風(fēng)險揭示書》兩個《權(quán)證管理暫行辦法》都要求證券公司與首次買賣權(quán)證的投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，由此與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》是證券公司的義務(wù)，構(gòu)成權(quán)證風(fēng)險揭示制度的最重要的內(nèi)容。但這里同時也存在下述問題：第一，如果證券公司沒有與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，投資者是否可以據(jù)此要求證券公司賠償其權(quán)證投資損失?如果答案為“是”，法律依據(jù)何在?是否不合理地加重了證券公司的責任?如果答案為“否”，對于那些由于股改而被動持有權(quán)證，又因為不知權(quán)證的風(fēng)險而導(dǎo)致?lián)p失的投資者是否公平?第二，如何確認投資者是否“充分理解”了權(quán)證風(fēng)險?交易所要求證券公司在投資者充分理解后與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》。在由交易所統(tǒng)一制定的《權(quán)證風(fēng)險揭示書》中，同時有“營業(yè)部指派專人對上述內(nèi)容進行了解釋，本人對上述內(nèi)容已經(jīng)充分理解，愿意承擔權(quán)證的投資風(fēng)險”的投資者聲明條款。那么，投資者簽署揭示書的行為本身是否就表明其已經(jīng)“充分理解”?原本的一項風(fēng)險防范措施是否會因為一紙揭示書反而成為風(fēng)險的增強劑?(二)關(guān)于信息披露證券交易的信息披露向來是至關(guān)重要的，這既是投資者進行交易操作的重要參考依據(jù)，也是防范內(nèi)幕交易、市場操縱、交易欺詐等行為的主要手段。為此，在《權(quán)證管理暫行辦法》中，兩個交易所都規(guī)定：“本所在每日開盤前公布每只權(quán)證可流通數(shù)量、持有權(quán)證數(shù)量達到或超過可流通數(shù)量5%的持有人名單”。[16]深交所還在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》中進一步明確：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況、交易情況以及次一交易日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量。本所視市場情況，可以增加披露次數(shù)”。[17]這是權(quán)證交易的特殊性對交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述規(guī)定并未涉及權(quán)證發(fā)行人和標的證券上市公司的義務(wù)?？v觀當前對于權(quán)證的業(yè)務(wù)規(guī)則中，除了創(chuàng)設(shè)權(quán)證的注銷與終止公告以及備兌權(quán)證(包括創(chuàng)設(shè)權(quán)證)中途的履約擔保瑕疵的披露之外(這些公告被放至權(quán)證發(fā)行與上市的環(huán)節(jié))，并沒有其他關(guān)于發(fā)行人在權(quán)證交易和行權(quán)的過程中信息披露的規(guī)定，這應(yīng)該是一大遺憾。事實上，僅僅是交易所做出上述的信息披露是遠遠不夠的，很多投資者應(yīng)該了解的信息，如權(quán)證交易異常波動、權(quán)證達一定持有比例的投資者的情況、發(fā)行人其他可導(dǎo)致財務(wù)與信用狀況發(fā)生重大變動的信息等等。雖然繼《權(quán)證管理暫行辦法》之后，深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》增加了交易所披露的信息：每日分別公布權(quán)證的買人、賣出金額最大五家會員營業(yè)部或席位的名稱及各自的買人、賣出金額;在證券行情系統(tǒng)中實時公布權(quán)證溢價率;當權(quán)證交易嚴重異常或發(fā)生涉嫌違規(guī)交易行為時，視情況公布相關(guān)權(quán)證托管數(shù)據(jù)，證券賬戶代碼、買人數(shù)量、賣出數(shù)量、持有份額等信息。但這些信息依然不能代替發(fā)行人和權(quán)證持有人自身的信息披露。尤其是考慮到將來備兌權(quán)證的進一步發(fā)展，發(fā)行人擔保方式的多樣化，規(guī)范和加強發(fā)行人的相關(guān)信息披露尤為重要。(三)關(guān)于主交易商制度深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》中確立了主交易商制度。[18]規(guī)定權(quán)證發(fā)行人應(yīng)至少選定一家經(jīng)深交所認可的證券公司擔任權(quán)證主交易商，與其簽訂權(quán)證主交易商服務(wù)協(xié)議，并報深交所備案。權(quán)證主交易商應(yīng)當對相關(guān)權(quán)證履行雙向報價義務(wù)，應(yīng)指定其已向深交所報備的自營賬戶和自營席位作為履行雙向報價義務(wù)的專用賬戶和專用席位。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)敦促權(quán)證主交易商嚴格履行雙向報價義務(wù)。主交易商在權(quán)證交易期間，不認真履行雙向報價義務(wù)或經(jīng)營狀況惡化不再適合擔任主交易商的，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)及時更換主交易商并公告。深交所有權(quán)對權(quán)證主交易商雙向報價義務(wù)的履行情況進行監(jiān)督和評價。將深交所的權(quán)證主交易商制度與LOF主交易商的制度進行對比，其最大的差異是LOF主交易商承擔的是“持續(xù)報價”義務(wù)，而權(quán)證主交易商則為“雙向報價義務(wù)”。而所謂“持續(xù)報價義務(wù)”，根據(jù)《深圳證券交易所上市開放式基金主交易商業(yè)務(wù)指引》的定義，指的是“主交易商根據(jù)其與基金管理人簽訂的《上市開放式基金主交易商服務(wù)協(xié)議》，在約定的情況下以約定范圍內(nèi)的價格申報買人基金份額”。而當時深交所推出LOF主交易商制度時就被認為是做市商制度”[19]的預(yù)演，那么在權(quán)證做市商中引入“雙向報價”，是否意味著做市商制度的正式登臺?采用雙向報價進行交易，只要經(jīng)過證監(jiān)會的批準，[21]并不會違反《證券法》的規(guī)定。[20]但由于主交易商的雙向報價是納入現(xiàn)行競價交易系統(tǒng)的，由此需要有相應(yīng)的措施來保障雙向報價的順利實施，其中最重要的措施有：第一，賦予主交易商融資融券的權(quán)利，以保證其有足夠的資金和權(quán)證。第二，豁免主交易商部分實時信息披露義務(wù)，以保證其能迅速進入市場。由于當前權(quán)證的交易信息披露義務(wù)更多地在交易所，所以主交易商在信息披露方面甚至不需要豁免。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券公司在經(jīng)紀業(yè)務(wù)中可以為客戶提供融資融券服務(wù)《須符合國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會批準》，但并未明確自營業(yè)務(wù)可以融資融券，只是規(guī)定“證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金?！盵22]據(jù)此，券商的融資是沒有法律障礙的，只要該資金是依法籌集的即可。至于融券，雖然沒有法律授權(quán)，但是根據(jù)“私權(quán)法無限制即有權(quán)”的基本法理，應(yīng)該不屬于違反《證券法》的行為。但這些都需要在權(quán)證的相關(guān)法規(guī)中予以明確。做市商制度對市場環(huán)境提出更高要求的同時，也對證券監(jiān)管水平發(fā)出了挑戰(zhàn)。如何針對其特點加強監(jiān)管，確保做市商制度成為風(fēng)險的“減壓閥”而非“助推器”，是擺在監(jiān)管部門面前的嚴峻的問題，在對權(quán)證進行法律規(guī)范時必須進行合理設(shè)計。(四)關(guān)于交易場所兩個《權(quán)證管理暫行辦法》都只是規(guī)定“權(quán)證在本所發(fā)行、上市、交易、行權(quán)，適用本辦法”，而沒有《當然也無權(quán)》明確權(quán)證的發(fā)行與交易是否可以在證券交易所之外的場所進行。事實上，證券的發(fā)行只涉及地域，卻是與場所無關(guān)的。[23]場所的問題應(yīng)該只存在于證券的上市交易。上市只是針對證券交易所而言，當然只能在證券交易所，只是在哪個證券交易所的問題。而交易卻是可以在證券交易所或者別的場所的，即場內(nèi)交易或者場外交易。我國在證券交易所建立之前的證券交易都是場外交易，證券交易所建立后各地也存在一些柜臺市場，但在1998年前后均已關(guān)閉。國家也曾利用STAQ和NET兩個場外交易系統(tǒng)解決一些法人股的流通交易問題，但這兩個系統(tǒng)在1999年9月9日停止了交易。1998年底出臺的《證券法》對場外交易叫了停。但為了解決一些特殊問題，我國證券公司大都存在一些柜臺交易，依法為STAQ和NET遺留股份、未上市的內(nèi)部職工股、退市公司股份提供服務(wù)。2002年銀行間國債市場也引進了柜臺交易。據(jù)悉，深交所正在積極準備申請率先成立由券商主導(dǎo)的柜臺交易市場。[24]2005年修正的《證券法》，證券除了在依法設(shè)立的證券交易所上市交易，還可以在經(jīng)國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓[25]，為場外交易預(yù)留了空間。作為首先引入的衍生證券，又率先實行主交易商的雙向報價，權(quán)證是否也將在場外交易方面有所突破?《證券法》明確規(guī)定證券交易所對證券交易實行實時監(jiān)控，并對異常交易情況向證監(jiān)會提出報告。還可以對出現(xiàn)重大異常狀況的證券賬戶限制交易。[26]《權(quán)證管理暫行辦法》以及深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》則對此作了進一步的明確，后者還規(guī)定可視情況對權(quán)證交易實施停牌。實踐中，我國的第一只上市的權(quán)證寶鋼JTB1就由于其異常的交易而導(dǎo)致了上交所的調(diào)查和處罰。但調(diào)查和處罰并未達到預(yù)期的效果，反而在一定程度上加速了其炒作的瘋狂[27]。這在一定程度上是由權(quán)證交易的特征決定的。由于權(quán)證本質(zhì)上是一種期權(quán)，其交易具有明顯的期貨與期權(quán)共有的特征，在不進行對沖操作的情況下，絕大多數(shù)投資者的目的都不是到期行權(quán)，而是通過交易獲取差價。而價格波動越大，投資者賺錢的機會也就越大，因此，這些金融品種的投機性遠較股票為強。交易所的監(jiān)控措施和處罰恰恰為其創(chuàng)造了更大的波動空間，反而容易助長投機。這確實是衍生證券監(jiān)管中的一大困惑。成熟市場往往用“持續(xù)發(fā)行”(即創(chuàng)設(shè))和做市商制度來提高供應(yīng)量，以充裕的供給降低需求來壓制投機。然而如前所述，我們?yōu)榇伺R時推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)存在諸多問題，深交所的雙向報價機制也許需要試驗和完善。實時監(jiān)控絕對是必需的，實時監(jiān)控發(fā)現(xiàn)問題后采取哪些更為有效的措施則需要進一步的研究。這一些都需要在未來的權(quán)證立法中予以完善。(六)關(guān)于行權(quán)與行權(quán)失敗當前的權(quán)證業(yè)務(wù)規(guī)則，只有上交所和中國證券登記結(jié)算公司針對機場權(quán)證行權(quán)于3月13日發(fā)布的《關(guān)于認沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項的通知》就行權(quán)的具體程序和行權(quán)失敗作了明確規(guī)定。但該規(guī)定顯然不能普遍適用于認購權(quán)證。因此需要制定普遍適用的規(guī)范。行權(quán)失敗與履約擔保緊密相關(guān)。因此，防范行權(quán)失敗的風(fēng)險主要在于規(guī)范履約擔保，尤其是持續(xù)擔保。關(guān)于履約擔保的問題前面已有論述，此處不贅。此外，涉及的是行權(quán)失敗的權(quán)證持有人的救濟途徑的問題。雖然上述通知中有“權(quán)證行權(quán)不提供交收擔保，履約擔保晶不足導(dǎo)致行權(quán)失敗的，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人應(yīng)承擔相關(guān)法律責任【注釋】作者簡介：武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生。[1]權(quán)證由英文warrants漢譯而來，也有譯為認股權(quán)證的，它是一種權(quán)利契約，其持有人(enduser)有權(quán)以約定的時間(行權(quán)期間)和價格(行權(quán)價)購入或者賣出標的資產(chǎn)(股票、債券、指、黃金、外匯等)。其中有權(quán)賣出的為認沽權(quán)證(putwarrants)，有權(quán)買入的為認購權(quán)證(callwarrants)。根據(jù)發(fā)行人的不同，權(quán)證可以分為股本權(quán)證(equitywarrants)和備兌權(quán)證(coveredwarrants)。股本權(quán)證也稱為公司權(quán)證(companywarrants)，是上市公司發(fā)行的以本公司的股票為標的的權(quán)證，這類權(quán)證通常在上市公司發(fā)行新股、增發(fā)或者實行配股時發(fā)行，會影響到上市公司的總股本。備兌權(quán)證也稱為衍生權(quán)證(derivativewarrants)，是指由標的資產(chǎn)以外的第三人(通常為證券公司或投資銀行)發(fā)行的認股權(quán)證。備兌權(quán)證的發(fā)行與交易，不影響標的證券公司的股本。權(quán)證持有者根據(jù)權(quán)證的約定購買或者出售標的資產(chǎn)的行為稱為行權(quán)。根據(jù)行權(quán)的時間的不同，權(quán)證還可以劃分為歐式權(quán)證(EuropeanWarrants)和美式權(quán)證(AmericanWarrants)。歐式權(quán)證須在到期日方能行權(quán)，美式權(quán)證則可在到期日前任何日期行權(quán)。在當前的國際證券市場中，數(shù)量最多的為歐式認購備兌權(quán)證。[2]為解決國有股的配股流通的問題，從1992年6月起，我國大陸先后推出了13只配股權(quán)證，但由于我國的證券市場建立不久，投資者對權(quán)證及其風(fēng)險缺乏認識，加上權(quán)證產(chǎn)品本身設(shè)計上的缺陷和監(jiān)管的欠缺，導(dǎo)致權(quán)證市場投機過度，權(quán)證價格與正股價格遠遠背離，最后于1996年6月底被中國證監(jiān)會叫停。[3]它們是上海證券交易所的：《關(guān)于加強會員權(quán)證經(jīng)紀業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的通知》(2005?11?08)、《于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》(2005?11?21);深圳證券交易所的：《于權(quán)證發(fā)行上市的有關(guān)通知》(2005?11?30)、《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》(2005?12?02);中國證券登記結(jié)算有限責任公司的：《中國證券登記結(jié)算有限責任公司關(guān)于上海證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》(2005?08?17)、《中國證券登記結(jié)算有限責任公司關(guān)于深圳證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》(2005?08?17);上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于認沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項的通知》(2006?03?13)。與權(quán)證相關(guān)的法規(guī)還有財政部下發(fā)的《證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證業(yè)務(wù)會計處理暫行規(guī)定》(2006?01?17)。[4]《證券法》第102條對證券交易所下的定義就是“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理的法人”，據(jù)此，其制定業(yè)務(wù)規(guī)則的行為應(yīng)視為一種依法自律管理的行為，其制定的業(yè)務(wù)規(guī)則依法應(yīng)為自律規(guī)范。[5]兩個交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》雖然經(jīng)過證監(jiān)會的批準，但這并不能改變其自律性質(zhì)，而成為具有法律淵源意義的法律規(guī)范。[6]這是股本權(quán)證的三種類型，反映了股本權(quán)證的三種發(fā)行方式，分別是在發(fā)行新股、增發(fā)股票、實行配股時發(fā)行權(quán)證。IPO是英文InitialPublicOffering的簡稱，指首次公開發(fā)行。[7]當然，對于股本權(quán)證而言，對標的股票的要求其實也是間接對發(fā)行該股票的上市公司的要求，但這種要求并不能視為對發(fā)行人的要求。[8]權(quán)證法律問題課題組.我國權(quán)證法框架及制度設(shè)計構(gòu)想[N].中國證券報，2005-07-13(A14)[9]在實踐中，滬市的創(chuàng)設(shè)權(quán)證確實也是在創(chuàng)設(shè)后的第二天方能上市交易的，意即符合其T+1的規(guī)定。某些證券業(yè)人士所指責的T+0并不存在。至于T+1和T+2的規(guī)定是否合理，則另當別論，[10]參見深交所《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》第9、11、12條。[11]參見兩所的《權(quán)證管理暫行辦法》第15、16條。[12]正是因為這一點，當前充斥證券市場的的主流觀點是認為股改權(quán)證是股本權(quán)證。包括最初提出用權(quán)證作為股改對加的一種方式的華生均持此觀點。但筆者以為這一觀點不可取，因為股改權(quán)證并不符合股本權(quán)證最基本的兩個特征：發(fā)行人為標的股票上市公司;涉及公司股本變動。而且一旦在法律上將股改權(quán)證認定為股本權(quán)證，極易混淆上市公司與其大股東的義務(wù)和責任，會給公司其他的股東帶來不公，不利于對投資者的保護。[13]這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證成為抑制權(quán)證價格高漲的重要工具的根本原因。這一點從首份創(chuàng)設(shè)權(quán)證武鋼權(quán)證在創(chuàng)設(shè)部分上市交易前后截然不同的走勢可見一斑：4.74億份武鋼JTP1和武鋼JTB1于2005年11月23日在上海證券交易所上市，分別由首日開盤的1.160元(漲停價)和0.820元(漲停價)漲至27日最高時的1.860元和1.84元，但受11.27億份認沽和1.57億份認購創(chuàng)設(shè)權(quán)證于11月29日上市的影響，兩只權(quán)證自11月28日開始下跌，至[14]如復(fù)旦大學(xué)教授謝百三、和訊首席分析師文國慶以及其他的一些人士都曾撰文指出這一點。與此同時，又有不少經(jīng)濟輪子界與法律界的人士通過各種途徑論證其并不違法的。上海證券交易所相關(guān)人士也曾公開辯護，但筆者以為，其以“《權(quán)證交易管理暫行辦法》允許創(chuàng)設(shè)，而該辦法是經(jīng)證監(jiān)會批準的”來論證權(quán)證創(chuàng)設(shè)合法性是不夠的。[15]如QFII(合格境外投資者，英文QualifiedForeignInstitutionInvestor的簡稱)。當前有不少(1F11已通過股改對價或者從二級市場購人的方式成為我國內(nèi)地權(quán)證的持有者。再如一些有在境外投資經(jīng)歷的個人投資者。[16]參見兩所的《權(quán)證管理暫行辦法》第24條。[17]參見深交所《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》第12條。[18]這是深交所繼2004年年底推出LOF主交易商制度之后對主交易商制度的又一次嘗試。LOF，指的是上市開放式基金，為英文ListOpenFunds的縮寫。[19]做市商(MarketMaker)制度是交易報價制度的一種，與競價(auction)制度相對應(yīng)。傳統(tǒng)的競價制度也稱為委托驅(qū)動(Order-driven)交易制度，由買方與賣方各自經(jīng)由經(jīng)紀人提交買賣委托，經(jīng)過交易中心對委托價格匯總撮合后完成交易。做市商制度卻是報價驅(qū)動(Quote-driven)交易制度，證券交易的買賣價格均由券商(即做市商)給出，投資者按照做市商報出的買賣價格和數(shù)量作出自己的買賣決定。在這種制度下，做市商須進行雙向報價，市場上的買方與賣方并不直接配對成交，而是與做市商進行交易，做市商則通過不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足投資者的交易需求。根據(jù)同一證券允許做市商數(shù)目的不同，做市商制度可分為多元做市商制(如美國納斯達克NASDAQ)和特需交易商制(SpecialistSystem，如紐約證券交易所NYSE)。上述解釋為作者在參考了眾多相關(guān)論著的基礎(chǔ)上綜合作出。我國外匯場已然先行引入做市商制度，具體規(guī)定見國家外匯管理局于2005年11月24日[20]《證券法》第40條規(guī)定：“證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式?！盵21]參見《證券法》第142條。[22]參見《證券法》第137條。[23]當然，不少證券的發(fā)行是直奔上市，這些證券在發(fā)行就已經(jīng)納入了上市的計劃，定下了上市的場所。[24]上述我國場外交易情況，為作者根據(jù)相關(guān)資料匯總整理得出。[25]參見《證券法》第39條。[26]參見《證券法》第115條。[27]寶鋼權(quán)證于2005年8月22日上市后，在短短三個月連坐了兩趟“過山車”，于8月22日開盤的L26元(已漲停)漲至8月25日的最高價2.09元，而后一路下行至10月26日的最低價0.62元，再上摸至11月24日的最高價2.11元。10月31日，在實時監(jiān)控中上證所監(jiān)察系統(tǒng)鎖定了涉嫌操縱價格的異常交易賬戶，并開始對相關(guān)營業(yè)部進行調(diào)查。11月2日上證所對寶鋼JTB1停牌半小時以警示風(fēng)險。精品文檔精心整理精品文檔可編輯精品文檔我國權(quán)證法律規(guī)制不足之評析薛林武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生關(guān)鍵詞:權(quán)證/股本權(quán)證/備兌權(quán)證內(nèi)容提要:我國當前對權(quán)證的規(guī)制僅限于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，其法律效力有待提高，且在發(fā)行、上市、交易、行權(quán)各環(huán)節(jié)存在著諸多的不足，這些不足主要體現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行與上市核準權(quán)、股改權(quán)證與創(chuàng)設(shè)權(quán)證的性質(zhì)認定、權(quán)證發(fā)行與上市的條件、信息披露、履約擔保、權(quán)證交易的風(fēng)險揭示、主交易商制度、交易的實時監(jiān)控以及行權(quán)失敗的救濟等方面。自2005年8月18日首只權(quán)證寶鋼上市開始，作為股權(quán)分置改革非流通股股東對流通股股東的補償方式之一，權(quán)證[1]再次現(xiàn)身我國證券市場[2]。由于權(quán)證在我國為新興事物，《公司法》和《證券法》對此都沒有做出專門的規(guī)定。但《公司法》和《證券法》為公司和證券的基本法，權(quán)證必須受其調(diào)整，在沒有專門規(guī)定的情況下須符合其基本的、原則性的規(guī)定。目前，直接對權(quán)證進行規(guī)制的主要是兩個證券交易所于2005年7月18日頒布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》，以及其后的一些就權(quán)證專門事項發(fā)布的通知和證券結(jié)算公司發(fā)布的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。[3]上述文件明確了權(quán)證的概念，對權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)都作了相應(yīng)的規(guī)定，但依然存在著諸多的不足，需要加以體系化和進一步的完善。一、規(guī)制的法律效力問題我國現(xiàn)行對認股權(quán)證的具體規(guī)制基本上集中于證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，這些業(yè)務(wù)規(guī)則只是權(quán)證業(yè)務(wù)的自律性管理規(guī)范[4]，雖然其會員以及上市公司必須遵守，但嚴格地說，這些規(guī)則并不屬于法的淵源[5]。2005年10月27日修訂的《公司法》已經(jīng)不再要求公司的注冊資本為一次實繳資本，為股本權(quán)證的發(fā)展掃清了最大的《公司法》上的障礙。于同日修訂的《證券法》對證券衍生品種的發(fā)行和交易作了授權(quán)性的規(guī)定，使包括權(quán)證在內(nèi)的衍生證券在中國市場取得了合法的準生證。但作為證券領(lǐng)域的基本法，《證券法》的規(guī)范主要以股票和債權(quán)為主，其許多規(guī)定權(quán)證等衍生品種無法套用，而修訂后的《證券法》第2條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！币虼耍瑥拈L遠來看，需要對包括權(quán)證在內(nèi)的衍生品種制定單獨的行政法規(guī)。二、在發(fā)行上市方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于發(fā)行和上市的核準權(quán)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，權(quán)證的發(fā)行與上市均由交易所審核，但權(quán)證的發(fā)行需向中國證監(jiān)會備案。由于目前的權(quán)證多為股改權(quán)證，是作為非流通股股東補償流通股股東的一種對價實施的，股改方案須得到證監(jiān)會的批準和股東的投票表決通過，故此規(guī)定對這些權(quán)證不具有任何實質(zhì)意義。但從長遠來看，該規(guī)定卻存在著一定的法律問題。根據(jù)修訂后的《證券法》，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請，國務(wù)院授權(quán)的部門或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)負責公司債券發(fā)行申請的核準，證券上市則由證券交易所審核同意。據(jù)此，權(quán)證上市的核準權(quán)在證券交易所是毫無疑義的。問題的關(guān)鍵在于權(quán)證發(fā)行的核準權(quán)在哪個部門。對此，《證券法》亦未作出明確規(guī)定，需要根據(jù)立法精神和便于操作的原則進行具體剖析。由于備兌權(quán)證的發(fā)行即便以股票作為標的證券，也不涉及標的股票的股本，故將審核權(quán)下放至證券交易所并無不妥，同時也是境外普遍的做法，但這需要法律或者行政法規(guī)的授權(quán)，而目前顯然是沒有這樣的授權(quán)的。股本權(quán)證與備兌權(quán)證的最大不同在于它的發(fā)行會涉及到上市公司的股本變動。同時，無論是IPO權(quán)證、增發(fā)權(quán)證還是配股權(quán)證[6]，它們的發(fā)行都會伴隨著股票的發(fā)行，而股票發(fā)行的核準權(quán)在證監(jiān)會，因此將審核股本權(quán)證發(fā)行的職責賦予證交所明顯不妥，既有違立法精神，也給操作帶來不便。(二)關(guān)于發(fā)行人的條件規(guī)范權(quán)證發(fā)行人的條件是防范發(fā)行人風(fēng)險的第一道關(guān)口。而發(fā)行人具有發(fā)行權(quán)證的資格則是權(quán)證的有效性的保障和權(quán)證發(fā)行的第一步。目前上海和深圳證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則中并沒有關(guān)于權(quán)證發(fā)行人的條件，只是要求創(chuàng)設(shè)權(quán)證的證券公司須取得證券業(yè)協(xié)會的創(chuàng)新試點資格。目前的創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖具有備兌權(quán)證的性質(zhì)，但并不是典型的備兌權(quán)證。而且創(chuàng)新試點資格的規(guī)定具有明顯的政策性和階段性，不能作為一個恒常的標準。基于股本權(quán)證和備兌權(quán)證有著不同的發(fā)行人，在未來的規(guī)范中必須分別明確兩類權(quán)證發(fā)行人的條件。[7](三)關(guān)于上市的條件在境外市場，權(quán)證的上市條件主要包括三個層次：一是權(quán)證對應(yīng)的標的證券的條件;二是基于同一標的證券的權(quán)證的數(shù)量限制;三是權(quán)證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。[8]《權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定的上市條件主要是上述第三個層次的條件。同時，也對標的股票的條件作了相應(yīng)規(guī)范。深交所在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》中規(guī)定，申請創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量應(yīng)當同時滿足以下條件：權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的，當日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過3億份;權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以上的，當日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過首次發(fā)行量的50%;創(chuàng)設(shè)在外的權(quán)證與同標的證券的同種權(quán)證之和乘以行權(quán)比例不超過無限售條件標的證券的100%。這里涉及的是第二層次的條件。但是僅針對深交所的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，不具備普遍效力。對于股本權(quán)證和一般的備兌權(quán)證并不適用。權(quán)證上市條件是權(quán)證風(fēng)險管理的最重要的工具，在我國未來規(guī)范中應(yīng)予以全面統(tǒng)一。(四)關(guān)于標的證券的條件權(quán)證是基于特定標的證券的衍生證券，標的證券的交易價格和市場流動性等將對權(quán)證的二級市場產(chǎn)生直接的影響。為控制權(quán)證交易風(fēng)險，各國都對權(quán)證的標的證券予以條件限制，作為權(quán)證上市的條件之一。由于我國目前的權(quán)證的標的均為A股股票，故現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則中只對標的股票提出了條件要求，而暫時將其他標的證券束之高閣。從長遠的角度來看，應(yīng)該針對不同證券的特點規(guī)定成為權(quán)證標的證券的不同條件。(五)關(guān)于履約擔?！稒?quán)證管理暫行辦法》將履約擔保作為備兌權(quán)證上市的條件之一。兩個交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的相關(guān)通知也要求權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人須提供符合要求的履約擔保。這些文件還同時對履約擔保的動態(tài)條件提出了要求。但交易所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知中都規(guī)定，創(chuàng)設(shè)人向交易所申請創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提交中國結(jié)算公司分公司出具的已經(jīng)提供行權(quán)履約擔保的證明。深交所同時指出，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證在T+2日方可交易，而上交所則規(guī)定經(jīng)交易所審核同意創(chuàng)設(shè)后，“通知中國結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證”，也就意味著創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易日為T+1日[9]。這里就存在一個問題，履約擔保究竟是備兌權(quán)證上市的條件，還是發(fā)行的條件?或者這一要求是備兌權(quán)證上市的條件，卻是創(chuàng)設(shè)權(quán)證發(fā)行的條件?這一點需要將來的規(guī)范予以明確。關(guān)于履約擔保還涉及另一個問題，就是股本權(quán)證是否需要擔保。當然，股本認購權(quán)證一般不存在這樣的問題，標的股票公司只是增發(fā)股票罷了。但股本認沽權(quán)證則不同，行權(quán)時標的股票公司是要以手中的現(xiàn)金買人投資者手中的權(quán)證的。雖然上市公司大都財大氣粗，但是投資者需要的是一個能成功行權(quán)的實實在在的保障。而在我們現(xiàn)有的規(guī)范中并沒有相應(yīng)的保障措施。事實上，還有一個潛藏的履約擔保的問題，就是如果履約擔保僅僅為權(quán)證上市的條件，那么場外交易的權(quán)證的持有人的利益如何得以保障?當然這是以允許權(quán)證場外交易為背景的。(六)關(guān)于信息披露信息披露是證券監(jiān)管的核心，真實、全面、充分、及時的信息披露使得證券市場成為一個公開的市場。衍生金融工具較普通金融工具的風(fēng)險更大，其時效性與投機性更強，投資者對信息披露的依賴性也更大。在發(fā)行與上市的環(huán)節(jié)中，權(quán)證的信息披露應(yīng)主要包含以下方面：第一，關(guān)于發(fā)行人情況的信息披露;第二，關(guān)于標的證券情況的信息披露;第三，關(guān)于權(quán)證發(fā)行與上市的情況的信息披露。根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，權(quán)證發(fā)行申請經(jīng)交易所核準后，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行前2至5個工作日內(nèi)將權(quán)證發(fā)行說明書刊登于至少一種指定報紙和指定網(wǎng)站。權(quán)證上市應(yīng)向交易所提交包括上市公告書在內(nèi)的文件。權(quán)證發(fā)行說明書與上市公告書的內(nèi)容與格式均由交易所另行規(guī)定。由此可見，權(quán)證發(fā)行的信息披露集中于《權(quán)證發(fā)行說明書》，權(quán)證上市的信息披露則集中于《權(quán)證上市公告書》。然而當前的股改權(quán)證往往以上市公司的股權(quán)分置改革說明和股東會議表決結(jié)果公告代替了權(quán)證發(fā)行說明書。至于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的信息披露，深交所要求創(chuàng)設(shè)人在接到同意其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證通知的當日，在巨潮互聯(lián)網(wǎng)上公告其創(chuàng)設(shè)或者注銷權(quán)證的情況，深交所自己也會于當日在同樣的網(wǎng)站公告該情況。但并未要求在傳統(tǒng)媒體進行公告。同時規(guī)定：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況……”[10]這雖然考慮到了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的實時效力，但可能對不依賴網(wǎng)絡(luò)的投資者造成不公。筆者至今未找到上交所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證信息披露的相關(guān)通知，實踐中，各創(chuàng)設(shè)券商大都于創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市和注銷當日在(證券時報)發(fā)出公告。上證所則在股改權(quán)證上市前三天予以公告，同時明確告知創(chuàng)設(shè)權(quán)證的上市日期。然而所有的公告都為簡單的情況說明，并未涉及創(chuàng)設(shè)人和標的股票的具體信息。股改權(quán)證上市公告書的信息披露則相對詳細和具體，但(權(quán)證管理暫行辦法)并未對上市公告的時間作出規(guī)定。(權(quán)證管理暫行辦法)還要求發(fā)行人在權(quán)證存續(xù)期滿前至少7個工作日發(fā)布終止上市提示性公告，并于權(quán)證終止上市后2個工作日內(nèi)刊登權(quán)證終止上市公告[11]。但未就公告內(nèi)容與格式作出統(tǒng)一規(guī)定。由此可見，現(xiàn)行的權(quán)證發(fā)行與上市的信息披露制度還需從多方面予以完善。好在(權(quán)證管理暫行辦法)為此設(shè)置了一個兜底條款，在其第17條明確規(guī)定：“本所有權(quán)根據(jù)市場需要，要求發(fā)行人和相關(guān)投資者履行相關(guān)信息披露義務(wù)”，并要求發(fā)行人指定一名專職人員作為權(quán)證信息披露事務(wù)聯(lián)絡(luò)人。這就為后續(xù)規(guī)范的出臺奠定了基礎(chǔ)。(七)關(guān)于股改權(quán)證股改權(quán)證的發(fā)行人是標的股票上市公司的非流通股股東(一般為擁有控股權(quán)的第一大股東)，而不是上市公司，據(jù)此，股改權(quán)證就其性質(zhì)而言似乎應(yīng)屬于備兌權(quán)證，而非股本權(quán)證。事實上，股改權(quán)證也確實不涉及股改公司的股本變動。但股改權(quán)證卻不是通常意義的備兌權(quán)證，它的發(fā)行人并不是獨立的第三方金融機構(gòu)，而是標的股票上市公司的絕對控股股東，因此在一定程度上又具有股本權(quán)證的特征。[12]由此，對股改權(quán)證的發(fā)行、上市、交易和行權(quán)的規(guī)范既不宜適用股本權(quán)證，也不能完全套用備兌權(quán)證。在操作中同時需要一種機制，使其發(fā)行人的行為和責任與標的股票上市公司的行為與責任得以明確區(qū)分，切實保障標的股票和權(quán)證持有人以及上市公司自身的利益。在現(xiàn)有的關(guān)于權(quán)證的規(guī)范中，顯然并未注意到股改權(quán)證的這種特殊性，這對標的股票上市公司及其投資者都是相當不利的。(八)關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，是指權(quán)證上市交易后，有資格的機構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致的權(quán)證的行為。創(chuàng)設(shè)機制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過度需求導(dǎo)致的權(quán)證價格高起。創(chuàng)設(shè)權(quán)證是從香港市場引進的概念，其實質(zhì)是權(quán)證的增發(fā)。雖然在兩個交易所的《權(quán)證管理暫行辦法》第29條都有“已上市交易的權(quán)證，合格機構(gòu)可創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證，具體要求由本所另行規(guī)定”的規(guī)定，但創(chuàng)設(shè)權(quán)證在上交所的推出更像是為了平抑由寶鋼權(quán)證的大肆上漲引發(fā)的權(quán)證投機而推出的一項臨時措施。是故上證所關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)則都在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》中，以后的每項創(chuàng)設(shè)都需要發(fā)布專門的通知，并在通知中表示相關(guān)事宜均遵照創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證的通知進行。深交所繼上交所創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證之后倒是制定并公布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》，對權(quán)證的創(chuàng)設(shè)作了相對系統(tǒng)和具體的規(guī)范，但出于各種原因的考慮，深交所至今未進行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。關(guān)于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)存在著很多的問題。首先是在股改權(quán)證中引入創(chuàng)設(shè)的合法性的問題。當前A股市場上的權(quán)證全部是上市公司的非流通股東支付給流通股股東以換取股份流通的對價之一，與發(fā)達國家和地區(qū)成熟證券市場上的權(quán)證完全不同。由于權(quán)證的價格受其數(shù)量影響非常大，[13]因此流通股股東在與非流通股股東達成協(xié)議時，是將權(quán)證的數(shù)量作為影響權(quán)證價值的極為重要的因素以資參考的，權(quán)證的數(shù)量應(yīng)該構(gòu)成該協(xié)議條款的隱含內(nèi)容。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)將直接導(dǎo)致權(quán)證價格的下跌，無形中減少了流通股股東從股改根據(jù)原來的協(xié)議應(yīng)該獲得的對價，損害了投資者的利益。這也是創(chuàng)設(shè)權(quán)證招致的最大詬病。[14]而要真正解決這個問題，仍需立法的進一步協(xié)調(diào)與規(guī)范。其次是創(chuàng)設(shè)權(quán)證與股改權(quán)證相互混淆的問題。根據(jù)兩個交易所的規(guī)定，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原上市權(quán)證的證券代碼和證券簡稱相同。而所有允許券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，都有多家券商創(chuàng)設(shè)。這就導(dǎo)致同一個代碼和簡稱的權(quán)證既包含股改對價的股改權(quán)證，也包含券商創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)權(quán);既包含標的股票上市公司控股股東發(fā)行的權(quán)證，也包含不同的券商發(fā)行的權(quán)證。這是任何其他證券市場都不曾出現(xiàn)過的復(fù)雜局面。股改權(quán)證本身的性質(zhì)就模棱兩可，這一來更讓創(chuàng)設(shè)權(quán)證陷入了性質(zhì)不清、地位不明、規(guī)范不易的尷尬境地。這也是關(guān)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的規(guī)范無法與《權(quán)證管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定以及關(guān)于權(quán)證的經(jīng)典理論完全匹配的根本原因。再次是權(quán)證創(chuàng)設(shè)引發(fā)的問題。由于權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是提高供給量，抑制市場的過度投機，因此在事實上，由于當前我國內(nèi)地證券市場權(quán)證的特殊性，對香港交易所的創(chuàng)設(shè)制度的簡單而臨時的嫁接并不成功。三、在交易行權(quán)方面規(guī)制的不足(一)關(guān)于風(fēng)險揭示(權(quán)證管理暫行辦法)確立了權(quán)證的風(fēng)險揭示制度，這對投資者充分認識權(quán)證產(chǎn)品，提高風(fēng)險防范意識無疑具有積極的作用。但這同時也帶來了一些新的問題，主要有：1.關(guān)于證券公司揭示風(fēng)險的義務(wù)根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》，證券公司有義務(wù)為投資者揭示權(quán)證的風(fēng)險。此項義務(wù)應(yīng)該理解為證券交易所對其會員的操作要求還是應(yīng)該將其上升為證券公司的法定義務(wù)?如果是后者，就應(yīng)該在將來的立法中予以明確。但這是否與《證券法》的規(guī)定相沖突?縱觀《證券法》全文，并沒有任何條文規(guī)定證券公司須向證券投資者進行任何的風(fēng)險揭示或者警示。如果是前者，如若證券公司沒有履行該義務(wù)，投資者有何救濟措施?是否可以要求證券公司承擔法律責任?即便將該義務(wù)定性為法定義務(wù)，同樣存在法律責任和舉證責任的問題。這些問題我們都無法從現(xiàn)行的規(guī)范中找到答案。2.關(guān)于首次參與權(quán)證交易的投資者的認定《權(quán)證管理暫行辦法》只要求證券公司“應(yīng)向首次買賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險，并要求其簽署風(fēng)險揭示書”。深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》進一步規(guī)定：“在投資者首次參與權(quán)證交易前，會員單位必須要求其簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，并向其解釋《權(quán)證風(fēng)險揭示書》的內(nèi)容”。這意味著證券公司只對首次參與權(quán)證交易的投資者負有風(fēng)險揭示的義務(wù)，對于非首次參與權(quán)證交易的投資者則沒有義務(wù)。那么，對投資者是否屬于首次參與權(quán)證交易的認定至為關(guān)鍵。現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則沒有對此做出進一步的解釋。但這種認定工作并不簡單，也不容易。首先，是“首次”的標準問題。該問題涉及到時間和空間領(lǐng)域。就時間而言，是否涵蓋歷史上的權(quán)證交易?也就是說，如果一個投資者參與過1992年—1996年的權(quán)證交易，現(xiàn)在有參與股改權(quán)證或者創(chuàng)設(shè)權(quán)證的交易，是否有資格認定為“首次”?就空間而言，是否涵蓋所有的證券市場和同一個證券市場所有的證券公司?前者的問題是，如果一個投資者在境外的證券市場參與過權(quán)證的交易，在我國內(nèi)地再參與權(quán)證交易，其是否就此喪失“首次”性?[15]@后者的問題是，如果一個投資者在多家證券公司都開有賬戶，并在不止一家證券公司從事權(quán)證交易，是分別認定其“首次”性還是統(tǒng)一認定?其次，是“首次”認定的技術(shù)與程序問題。證券公司都實行電腦操作，不少投資者還進行網(wǎng)上交易，證券公司通過什么來確定投資者要進行“首次”權(quán)證交易?而且要趕在其交易之前進行風(fēng)險揭示?3.關(guān)于《權(quán)證風(fēng)險揭示書》兩個《權(quán)證管理暫行辦法》都要求證券公司與首次買賣權(quán)證的投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，由此與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》是證券公司的義務(wù)，構(gòu)成權(quán)證風(fēng)險揭示制度的最重要的內(nèi)容。但這里同時也存在下述問題：第一，如果證券公司沒有與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》，投資者是否可以據(jù)此要求證券公司賠償其權(quán)證投資損失?如果答案為“是”，法律依據(jù)何在?是否不合理地加重了證券公司的責任?如果答案為“否”，對于那些由于股改而被動持有權(quán)證，又因為不知權(quán)證的風(fēng)險而導(dǎo)致?lián)p失的投資者是否公平?第二，如何確認投資者是否“充分理解”了權(quán)證風(fēng)險?交易所要求證券公司在投資者充分理解后與投資者簽署《權(quán)證風(fēng)險揭示書》。在由交易所統(tǒng)一制定的《權(quán)證風(fēng)險揭示書》中，同時有“營業(yè)部指派專人對上述內(nèi)容進行了解釋，本人對上述內(nèi)容已經(jīng)充分理解，愿意承擔權(quán)證的投資風(fēng)險”的投資者聲明條款。那么，投資者簽署揭示書的行為本身是否就表明其已經(jīng)“充分理解”?原本的一項風(fēng)險防范措施是否會因為一紙揭示書反而成為風(fēng)險的增強劑?(二)關(guān)于信息披露證券交易的信息披露向來是至關(guān)重要的，這既是投資者進行交易操作的重要參考依據(jù)，也是防范內(nèi)幕交易、市場操縱、交易欺詐等行為的主要手段。為此，在《權(quán)證管理暫行辦法》中，兩個交易所都規(guī)定：“本所在每日開盤前公布每只權(quán)證可流通數(shù)量、持有權(quán)證數(shù)量達到或超過可流通數(shù)量5%的持有人名單”。[16]深交所還在《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》中進一步明確：“本所于每一交易日收市后在本所網(wǎng)站上按權(quán)證品種分別披露權(quán)證創(chuàng)設(shè)和注銷情況、交易情況以及次一交易日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量。本所視市場情況，可以增加披露次數(shù)”。[17]這是權(quán)證交易的特殊性對交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述規(guī)定并未涉及權(quán)證發(fā)行人和標的證券上市公司的義務(wù)?？v觀當前對于權(quán)證的業(yè)務(wù)規(guī)則中，除了創(chuàng)設(shè)權(quán)證的注銷與終止公告以及備兌權(quán)證(包括創(chuàng)設(shè)權(quán)證)中途的履約擔保瑕疵的披露之外(這些公告被放至權(quán)證發(fā)行與上市的環(huán)節(jié))，并沒有其他關(guān)于發(fā)行人在權(quán)證交易和行權(quán)的過程中信息披露的規(guī)定，這應(yīng)該是一大遺憾。事實上，僅僅是交易所做出上述的信息披露是遠遠不夠的，很多投資者應(yīng)該了解的信息，如權(quán)證交易異常波動、權(quán)證達一定持有比例的投資者的情況、發(fā)行人其他可導(dǎo)致財務(wù)與信用狀況發(fā)生重大變動的信息等等。雖然繼《權(quán)證管理暫行辦法》之后，深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》增加了交易所披露的信息：每日分別公布權(quán)證的買人、賣出金額最大五家會員營業(yè)部或席位的名稱及各自的買人、賣出金額;在證券行情系統(tǒng)中實時公布權(quán)證溢價率;當權(quán)證交易嚴重異?；虬l(fā)生涉嫌違規(guī)交易行為時，視情況公布相關(guān)權(quán)證托管數(shù)據(jù)，證券賬戶代碼、買人數(shù)量、賣出數(shù)量、持有份額等信息。但這些信息依然不能代替發(fā)行人和權(quán)證持有人自身的信息披露。尤其是考慮到將來備兌權(quán)證的進一步發(fā)展，發(fā)行人擔保方式的多樣化，規(guī)范和加強發(fā)行人的相關(guān)信息披露尤為重要。(三)關(guān)于主交易商制度深交所在《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》中確立了主交易商制度。[18]規(guī)定權(quán)證發(fā)行人應(yīng)至少選定一家經(jīng)深交所認可的證券公司擔任權(quán)證主交易商，與其簽訂權(quán)證主交易商服務(wù)協(xié)議，并報深交所備案。權(quán)證主交易商應(yīng)當對相關(guān)權(quán)證履行雙向報價義務(wù)，應(yīng)指定其已向深交所報備的自營賬戶和自營席位作為履行雙向報價義務(wù)的專用賬戶和專用席位。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)敦促權(quán)證主交易商嚴格履行雙向報價義務(wù)。主交易商在權(quán)證交易期間，不認真履行雙向報價義務(wù)或經(jīng)營狀況惡化不再適合擔任主交易商的，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)及時更換主交易商并公告。深交所有權(quán)對權(quán)證主交易商雙向報價義務(wù)的履行情況進行監(jiān)督和評價。將深交所的權(quán)證主交易商制度與LOF主交易商的制度進行對比，其最大的差異是LOF主交易商承擔的是“持續(xù)報價”義務(wù)，而權(quán)證主交易商則為“雙向報價義務(wù)”。而所謂“持續(xù)報價義務(wù)”，根據(jù)《深圳證券交易所上市開放式基金主交易商業(yè)務(wù)指引》的定義，指的是“主交易商根據(jù)其與基金管理人簽訂的《上市開放式基金主交易商服務(wù)協(xié)議》，在約定的情況下以約定范圍內(nèi)的價格申報買人基金份額”。而當時深交所推出LOF主交易商制度時就被認為是做市商制度”[19]的預(yù)演，那么在權(quán)證做市商中引入“雙向報價”，是否意味著做市商制度的正式登臺?采用雙向報價進行交易，只要經(jīng)過證監(jiān)會的批準，[21]并不會違反《證券法》的規(guī)定。[20]但由于主交易商的雙向報價是納入現(xiàn)行競價交易系統(tǒng)的，由此需要有相應(yīng)的措施來保障雙向報價的順利實施，其中最重要的措施有：第一，賦予主交易商融資融券的權(quán)利，以保證其有足夠的資金和權(quán)證。第二，豁免主交易商部分實時信息披露義務(wù)，以保證其能迅速進入市場。由于當前權(quán)證的交易信息披露義務(wù)更多地在交易所，所以主交易商在信息披露方面甚至不需要豁免。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券公司在經(jīng)紀業(yè)務(wù)中可以為客戶提供融資融券服務(wù)《須符合國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會批準》，但并未明確自營業(yè)務(wù)可以融資融券，只是規(guī)定“證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金?！盵22]據(jù)此，券商的融資是沒有法律障礙的，只要該資金是依法籌集的即可。至于融券，雖然沒有法律授權(quán)，但是根據(jù)“私權(quán)法無限制即有權(quán)”的基本法理，應(yīng)該不屬于違反《證券法》的行為。但這些都需要在權(quán)證的相關(guān)法規(guī)中予以明確。做市商制度對市場環(huán)境提出更高要求的同時，也對證券監(jiān)管水平發(fā)出了挑戰(zhàn)。如何針對其特點加強監(jiān)管，確保做市商制度成為風(fēng)險的“減壓閥”而非“助推器”，是擺在監(jiān)管部門面前的嚴峻的問題，在對權(quán)證進行法律規(guī)范時必須進行合理設(shè)計。(四)關(guān)于交易場所兩個《權(quán)證管理暫行辦法》都只是規(guī)定“權(quán)證在本所發(fā)行、上市、交易、行權(quán)，適用本辦法”，而沒有《當然也無權(quán)》明確權(quán)證的發(fā)行與交易是否可以在證券交易所之外的場所進行。事實上，證券的發(fā)行只涉及地域，卻是與場所無關(guān)的。[23]場所的問題應(yīng)該只存在于證券的上市交易。上市只是針對證券交易所而言，當然只能在證券交易所，只是在哪個證券交易所的問題。而交易卻是可以在證券交易所或者別的場所的，即場內(nèi)交易或者場外交易。我國在證券交易所建立之前的證券交易都是場外交易，證券交易所建立后各地也存在一些柜臺市場，但在1998年前后均已關(guān)閉。國家也曾利用STAQ和NET兩個場外交易系統(tǒng)解決一些法人股的流通交易問題，但這兩個系統(tǒng)在1999年9月9日停止了交易。1998年底出臺的《證券法》對場外交易叫了停。但為了解決一些特殊問題，我國證券公司大都存在一些柜臺交易，依法為STAQ和NET遺留股份、未上市的內(nèi)部職工股、退市公司股份提供服務(wù)。2002年銀行間國債市場也引進了柜臺交易。據(jù)悉，深交所正在積極準備申請率先成立由券商主導(dǎo)的柜臺交易市場。[24]2005年修正的《證券法》，證券除了在依法設(shè)立的證券交易所上市交易，還可以在經(jīng)國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓[25]，為場外交易預(yù)留了空間。作為首先引入的衍生證券，又率先實行主交易商的雙向報價，權(quán)證是否也將在場外交易方面有所突破?無論如何，這都需要由有權(quán)機關(guān)在未來制定的關(guān)于權(quán)證的統(tǒng)一規(guī)范中予以明確。(五)關(guān)于實時監(jiān)控《證券法》明確規(guī)定證券交易所對證券交易實行實時監(jiān)控，并對異常交易情況向證監(jiān)會提出報告。還可以對出現(xiàn)重大異常狀況的證券賬戶限制交易。[26]《權(quán)證管理暫行辦法》以及深交所《關(guān)于權(quán)證發(fā)行上市若干問題的通知》則對此作了進一步的明確，后者還規(guī)定可視情況對權(quán)證交易實施停牌。實踐中，我國的第一只上市的權(quán)證寶鋼JTB1就由于其異常的交易而導(dǎo)致了上交所的調(diào)查和處罰。但調(diào)查和處罰并未達到預(yù)期的效果，反而在一定程度上加速了其炒作的瘋狂[27]。這在一定程度上是由權(quán)證交易的特征決定的。由于權(quán)證本質(zhì)上是一種期權(quán)，其交易具有明顯的期貨與期權(quán)共有的特征，在不進行對沖操作的情況下，絕大多數(shù)投資者的目的都不是到期行權(quán)，而是通過交易獲取差價。而價格波動越大，投資者賺錢的機會也就越大，因此，這些金融品種的投機性遠較股票為強。交易所的監(jiān)控措施和處罰恰恰為其創(chuàng)造了更大的波動空間，反而容易助長投機。這確實是衍生證券監(jiān)管中的一大困惑。成熟市場往往用“持續(xù)發(fā)行”(即創(chuàng)設(shè))和做市商制度來提高供應(yīng)量，以充裕的供給降低需求來壓制投機。然而如前所述，我們?yōu)榇伺R時推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)存在諸多問題，深交所的雙向報價機制也許需要試驗和完善。實時監(jiān)控絕對是必需的，實時監(jiān)控發(fā)現(xiàn)問題后采取哪些更為有效的措施則需要進一步的研究。這一些都需要在未來的權(quán)證立法中予以完善。(六)關(guān)于行權(quán)與行權(quán)失敗當前的權(quán)證業(yè)務(wù)規(guī)則，只有上交所和中國證券登記結(jié)算公司針對機場權(quán)證行權(quán)于3月13日發(fā)布的《關(guān)于認沽權(quán)證行權(quán)等有關(guān)事項的通知》就行權(quán)的具體程序和行權(quán)失敗作了明確規(guī)定。但該規(guī)定顯然不能普遍適用于認購權(quán)證。因此需要制定普遍適用的規(guī)范。行權(quán)失敗與履約擔保緊密相關(guān)。因此，防范行權(quán)失敗的風(fēng)險主要在于規(guī)范履約擔保，尤其是持續(xù)擔保。關(guān)于履約擔保的問題前面已有論述，此處不贅。此外，涉及的是行權(quán)失敗的權(quán)證持有人的救濟途徑的問題。雖然上述通知中有“權(quán)證行權(quán)不提供交收擔保，履約擔保晶不足導(dǎo)致行權(quán)失敗的，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人應(yīng)承擔相關(guān)法律責任”的表述，但這并不必然導(dǎo)致交易所和登記結(jié)算公司的免責。如果交易所或者登記結(jié)算公司并未要求發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人提供足夠的擔?；蛘叩∮谛惺贡O(jiān)督權(quán)糾正已出現(xiàn)的擔保瑕疵，權(quán)證持有人依然可以要求其承擔相應(yīng)的責任。因此，類似的規(guī)范并無實質(zhì)意義。注釋:[1]權(quán)證由英文warrants漢譯而來，也有譯為認股權(quán)證的，它是一種權(quán)利契約，其持有人(enduser)有權(quán)以約定的時間(行權(quán)期間)和價格(行權(quán)價)購入或者賣出標的資產(chǎn)(股票、債券、指、黃金、外匯等)。其中有權(quán)賣出的為認沽權(quán)證(putwarrants)，有權(quán)買入的為認購權(quán)證(callwarrants)。根據(jù)發(fā)行人的不同，權(quán)證可以分為股本權(quán)證(equitywarrants)和備兌權(quán)證(coveredwarrants)。股本權(quán)證也稱為公司權(quán)證(companywarrants)，是上市公司發(fā)行的以本公司的股票為標的的權(quán)證，這類權(quán)證通常在上市公司發(fā)行新股、增發(fā)或者實行配股時發(fā)行，會影響到上市公司的總股本。備兌權(quán)證也稱為衍生權(quán)證(derivativewarrants)，是指由標的資產(chǎn)以外的第三人(通常為證券公司或投資銀行)發(fā)行的認股權(quán)證。備兌權(quán)證的發(fā)行與交易，不影響標的證券公司的股本。權(quán)證持有者根據(jù)權(quán)證的約定購買或者出售標的資產(chǎn)的行為稱為行權(quán)。根據(jù)行權(quán)的時間的不同，權(quán)證還可以劃分為歐式權(quán)證(EuropeanWarrants)和美式權(quán)證(AmericanWarrants)。歐式權(quán)證須在到期日方能行權(quán)，美式權(quán)證則可在到期日前任何日期行權(quán)。在當前的國際證券市場中，數(shù)量最多的為歐式認購備兌權(quán)證。[2]為解決國有股的配股流通的問題，從1992年6月起，我國大陸先后推出了13只配股權(quán)證，但由于我國的證券市場建立不久，投資者對權(quán)證及其風(fēng)險缺乏認識，加上權(quán)證產(chǎn)品本身設(shè)計上的缺陷和監(jiān)管的欠缺，導(dǎo)致權(quán)證市場投機過度，權(quán)證價格與正股價格遠遠背離，最后于1996年6月底被中國證監(jiān)會叫停。[3]它們是上海證券交易所的：《關(guān)于加強會員權(quán)證經(jīng)紀業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的通知》(2005—11—08)、《于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》(2005—11—21);深圳證券交易所的：《于權(quán)證發(fā)行上市的有關(guān)通知》(2005—11—30)、《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》(2005—12—02);中國證券登記結(jié)算有限責任公司的：《中國證券登記結(jié)算有限責任公司關(guān)于上海證券交易所上市權(quán)證登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》(2005—08—17)、《中國證券登記結(jié)算有限責任公司關(guān)于深圳證券交易所上市權(quán)證登