并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的課程

并購(gòu)（M&A）交易中估值問(wèn)題的研究屈文洲博士/副教授美國(guó)特許金融分析師（CFA）中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）1/28/20231學(xué)習(xí)的內(nèi)容并購(gòu)中的估值并購(gòu)估值的方法收購(gòu)溢價(jià)的分解LBO的估值并購(gòu)案例分析1/28/20232典型的并購(gòu)問(wèn)題并購(gòu)交易的問(wèn)題交易形式出售/收購(gòu)公司的股份少數(shù)股權(quán)投資重組合資出售/收購(gòu)資產(chǎn)或一個(gè)下部門(mén)過(guò)程拍賣(mài)可以控制的拍賣(mài)雙邊談判單邊方式方式被動(dòng)主動(dòng)接觸的對(duì)象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾）定價(jià)價(jià)格對(duì)比價(jià)值調(diào)整機(jī)制交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)）價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購(gòu)所需的金額對(duì)價(jià)形式現(xiàn)金估值普通股特殊用途債券資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資籌措資金現(xiàn)金對(duì)比非現(xiàn)金銀行債務(wù)股本融資到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債結(jié)構(gòu)稅務(wù)業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理）所有權(quán)（雇員分享）法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律）財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本）溝通公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略1/28/20233并購(gòu)的典型過(guò)程（以收購(gòu)方為例）研究選擇方案估值實(shí)施簽約與結(jié)算了解公司的目標(biāo)－分析公司的歷史和業(yè)績(jī)－分析市場(chǎng)認(rèn)知度－掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等）估值與定價(jià)－分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司）－分析同類公司的市場(chǎng)估值－了解以前的交易情況－按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預(yù)測(cè)分析－資產(chǎn)/債務(wù)估值－對(duì)市場(chǎng)的總體認(rèn)識(shí)、判斷、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)－常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu)－融資－結(jié)構(gòu)－配售－稅務(wù)問(wèn)題完成文件匯編協(xié)助取得審判溝通確定機(jī)會(huì)－篩選和確定合適的收購(gòu)對(duì)象－上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門(mén)）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場(chǎng)情報(bào)－其他客戶的剝離戰(zhàn)術(shù)－聯(lián)系方式（聯(lián)系人）－確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話）－出售過(guò)程的變化－銀行家對(duì)銀行家的渠道了解收購(gòu)者不同的手段－友好方式－拍賣(mài)為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助－幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組－調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等）－認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問(wèn)題對(duì)過(guò)程加以控制－保持勢(shì)頭－協(xié)調(diào)股權(quán)收購(gòu)的具體工作分析潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手－對(duì)收購(gòu)者的分析－可能的利益－定價(jià)的方式－歷史的關(guān)系談判－中間人的作用－對(duì)價(jià)格和其他條件加以綜合考慮－結(jié)構(gòu)－合同1/28/20234卻不知道任何東西的價(jià)值”“知道所有東西的價(jià)格，

1/28/20235公司估值＝投資科學(xué)＋投資藝術(shù)？1/28/20236內(nèi)容結(jié)構(gòu)1/28/20237并購(gòu)估值的對(duì)象上市公司非上市公司公司部門(mén)1/28/20238估值框架結(jié)構(gòu)1/28/20239估值方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法股權(quán)資本估值公司估值調(diào)整性現(xiàn)值估值相對(duì)估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相機(jī)索取權(quán)估值法金融資產(chǎn)期權(quán)估值實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值1/28/202310現(xiàn)金流量量折現(xiàn)可可將各種種估值方方法綜合合運(yùn)用，，基本步步驟如下下：現(xiàn)金流量量折現(xiàn)的的基本步步驟（一一）行業(yè)分析析（IndustryAnalysis））確定公司司所處行行業(yè)分析行業(yè)業(yè)的增長(zhǎng)長(zhǎng)前景和和利潤(rùn)水水平確定行業(yè)業(yè)成功的的關(guān)鍵要要素（KeySuccessFactors)公司分析析（CompanyAnalysis）概述公司司現(xiàn)狀和和歷史趨趨勢(shì)對(duì)公司進(jìn)進(jìn)行SWOT分分析，確確定競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析公司司策略，，判斷是是否具有有或發(fā)展展可持續(xù)續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)模型型（FinancialModeling）分析公司司發(fā)展趨趨勢(shì)確定財(cái)務(wù)務(wù)模型的的關(guān)鍵假假定制作包括括利潤(rùn)表表，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表和現(xiàn)金金流量表表在內(nèi)的的財(cái)務(wù)模模型IIIIII1/7/202311現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)可可將各各種估估值方方法綜綜合運(yùn)運(yùn)用，，基本本步驟驟如下下：現(xiàn)金流量折折現(xiàn)的基本本步驟（二二）現(xiàn)金流量折折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計(jì)算公司的的現(xiàn)金流量量確定相應(yīng)現(xiàn)現(xiàn)金流量的的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼貼現(xiàn)確定公公司估值敏感性分析析（SensitivityAnalysis）敏感性分析析（SensitivityAnalysis）情景分析（（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)（RealityCheck）可比公司分分析可比交易分分析IVVVI1/7/202312股利利貼貼現(xiàn)現(xiàn)模模型型（（DividendDiscountModel））是是對(duì)對(duì)公公司司未未來(lái)來(lái)分分配配的的股股利利進(jìn)進(jìn)行行預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)并并進(jìn)進(jìn)行行貼貼現(xiàn)現(xiàn)的的方方法法。。該該方方法法與與FCFE的的貼貼現(xiàn)現(xiàn)相相似似，，唯唯一一的的差差別別是是對(duì)對(duì)公公司司對(duì)對(duì)分分配配政政策策作作出出進(jìn)進(jìn)一一步步的的假假定定。。從從長(zhǎng)長(zhǎng)期期來(lái)來(lái)看看，，公公司司的的FCFE的的總總額額應(yīng)應(yīng)與與其其Dividend的的總總額額一一致致。。股利貼現(xiàn)估值值模型1/7/202313相對(duì)估值法乘數(shù)估值法又又叫做相對(duì)價(jià)價(jià)值法，主要要通過(guò)擬估值值公司的某一一變量乘以估估值乘數(shù)來(lái)進(jìn)進(jìn)行估值。在在對(duì)公司股權(quán)權(quán)估值時(shí)，乘乘數(shù)估值法可可以用下列公公式表示：Vy=Iy（（Vx/Ix）Vy:擬估值值公司的股權(quán)權(quán)價(jià)值；Iy:擬估值值公司的比較較變量；Vx:可比對(duì)對(duì)象的股權(quán)價(jià)價(jià)值；Ix:可比對(duì)對(duì)象的比較變變量；Vx/Ix:估值乘數(shù)。。1/7/202314可比公公司分分析確確定股股票市市場(chǎng)對(duì)對(duì)同行行業(yè)上上市公公司的的估值值特點(diǎn)點(diǎn)來(lái)判判斷估估值對(duì)對(duì)象的的價(jià)值值。比比較的的內(nèi)容容包括括市場(chǎng)場(chǎng)估值值、經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)、、信用用情況況和業(yè)業(yè)務(wù)增增長(zhǎng)。?？杀缺裙舅痉治鑫鰧⒌玫玫礁鞲鞣N估估值倍倍數(shù)和和財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表表分析析中提提到的的各種種比率率。最最終估估值倍倍數(shù)的的確定定需運(yùn)運(yùn)用主主觀判判斷力力?？杀裙痉址治龈鸥攀?/7/202315可比公公司分分析的的構(gòu)成成1/7/202316從某種種意義義上將將，每每個(gè)公公司都都可以以說(shuō)是是獨(dú)一一無(wú)二二的。。選擇擇可比比公司司時(shí)，，最重重要的的是確確定與與估值值對(duì)象象相同同或相相似的的公司司。但但某些些時(shí)候候，可可比公公司數(shù)數(shù)量非非常有有限，，不得得不要要有些些靈活活性。。下列列問(wèn)題題有助助于可可比公公司的的選擇擇?？煽杀裙敬_確定后后，應(yīng)應(yīng)制作作文件件說(shuō)明明選擇擇的原原因。?？杀裙镜牡倪x擇擇這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問(wèn)題清單這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？1/7/202317目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車(chē)制造零部件P/SP/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學(xué)制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產(chǎn)品工程制造國(guó)防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)啤酒生產(chǎn)和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對(duì)指標(biāo)EV/EBITDAROCE

1/7/202318目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保健P/S的相對(duì)指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝食品奢侈品

與市場(chǎng)和部門(mén)比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對(duì)指標(biāo)P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率

技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體

P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運(yùn)

EV/EBITDAP/S

公用事業(yè)P/S，P/CE

以上上資資料料來(lái)來(lái)源源于于Fernáández（（2001））1/7/202319期權(quán)權(quán)估估值值法法Black-Scholes期期權(quán)權(quán)定定價(jià)價(jià)模模型型：：1/7/202320期權(quán)估值值法金融期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估值法S標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值公司價(jià)值K期權(quán)的實(shí)施價(jià)格流通債券的面值t期權(quán)到期日的時(shí)間流通債券的剩余期限r(nóng)相應(yīng)于期權(quán)壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相應(yīng)于公司壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2標(biāo)的資產(chǎn)的ln（價(jià)值）的方差公司價(jià)值的ln（價(jià)值）的方差1/7/202321估值方法的的選擇收益法市場(chǎng)法資產(chǎn)法公司的價(jià)值主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似公司擁有較多的有形資產(chǎn)公司具有正的收入或現(xiàn)金并購(gòu)交易涉及的收購(gòu)方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似公司從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值較少公司擁有較多的無(wú)形價(jià)值用于比較的公司有較多數(shù)據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無(wú)形資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)回報(bào)率準(zhǔn)確地量化能夠取得合理表示評(píng)估日市場(chǎng)條件與價(jià)格的乘數(shù)公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評(píng)估可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況目標(biāo)公司足夠大，可與市場(chǎng)法的公司相比所評(píng)估的所有者權(quán)益對(duì)資產(chǎn)價(jià)值具有控制力1/7/202322并購(gòu)估值中中的信息來(lái)來(lái)源宏觀層面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)數(shù)據(jù)微觀層面會(huì)計(jì)報(bào)表（（基于投資資估值的調(diào)調(diào)整）1/7/202323會(huì)計(jì)報(bào)表（（基于投資資估值的調(diào)調(diào)整）1/7/202324收益現(xiàn)值法法中收益的的選擇收益的選擇擇：EBITDA：息稅稅、折舊攤攤銷錢(qián)收益益EBIT：：息稅前收收益EBT：稅稅前收益凈收益現(xiàn)金流的選選擇：股利現(xiàn)值法法（DDM）營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流流現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流流現(xiàn)值法（FCFF）股權(quán)資資本自由現(xiàn)現(xiàn)金流、（（FCFE）企業(yè)自自由現(xiàn)金流流1/7/202325自由現(xiàn)金流的的定義現(xiàn)金流的確定定和計(jì)算:FCFE=凈收益+折折舊-資本本性支出-營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增增加額-債務(wù)本金金償還+新發(fā)發(fā)行債務(wù)FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流+利息息費(fèi)用×(1-稅稅率)+本金歸還-發(fā)行的新新債+優(yōu)先股股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出出-追加營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本FCFF=上年銷售收收入×(1+銷售售增長(zhǎng)率)××銷售利潤(rùn)潤(rùn)率×(1-稅率)-(當(dāng)當(dāng)年銷售收入入-上年銷銷售收入)××(固定資資本增長(zhǎng)率+營(yíng)運(yùn)資本增增長(zhǎng)率)=上上年現(xiàn)金稅后后凈流量-本本年度增加加現(xiàn)金凈需求求量(拉巴波波特模型)1/7/202326折現(xiàn)率的選擇擇加權(quán)資本成本本（WACC）組合法無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋＋非流動(dòng)性貼貼水＋非控股股性貼水資本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)法（CAPM）市場(chǎng)參照法1/7/202327貼現(xiàn)率的計(jì)算算

資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模型（（CAPM））－證券市場(chǎng)場(chǎng)線按照CAPM，投資者對(duì)對(duì)任何資產(chǎn)的的收益率的要要求由該資產(chǎn)產(chǎn)的決定，并滿足足左邊的公式式。用圖來(lái)表表示，任何資資產(chǎn)的預(yù)期收收益均位于證證券市場(chǎng)線上上。1/7/202328確定和和不確確定的的并購(gòu)購(gòu)價(jià)值值1/7/202329終值值的的確確定定增長(zhǎng)長(zhǎng)率率的的預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)方方法法：：歷史史增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率外外推推法法加權(quán)權(quán)平平均均法法線性性趨趨勢(shì)勢(shì)分分析析回歸歸分分析析1/7/202330使用用不不同同方方法法得得到到的的公公司司估估值值可可能能不不盡盡相相同同。。公公司司估估值值結(jié)結(jié)果果的的表表達(dá)達(dá)最最好好采采用用區(qū)區(qū)間間估估計(jì)計(jì)，，而而非非點(diǎn)點(diǎn)估估計(jì)計(jì)。。交易的最最終訂價(jià)價(jià)往往最最終取決決于市場(chǎng)場(chǎng)營(yíng)銷好好壞或談?wù)勁辛α苛康拇笮⌒?；而投投資的最最終取舍舍決定于于價(jià)值與與價(jià)格的的相對(duì)關(guān)關(guān)系。公司估值值的確定定1/7/202331并購(gòu)的分分類善意收購(gòu)購(gòu)目標(biāo)公司司的管理理者們歡歡迎收購(gòu)購(gòu)而且在在某些情情況下主主動(dòng)地尋尋找收購(gòu)購(gòu)者。敵意收收購(gòu)目標(biāo)公公司的的管理理階層層并不不希望望被收收購(gòu)。。1/7/202332并購(gòu)如如何影影響股股票的的價(jià)值值發(fā)生在在1988~1996年年間，，按價(jià)價(jià)值計(jì)計(jì)算交交易額額最大大的700宗并并購(gòu)。。資料來(lái)來(lái)源：：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。。1/7/202333并購(gòu)的的動(dòng)機(jī)機(jī)動(dòng)機(jī)目標(biāo)公司的特征估價(jià)過(guò)低低于估計(jì)值的價(jià)格分散化有別于收購(gòu)公司的生意經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)協(xié)同性的各種特征。成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高增長(zhǎng)：具備開(kāi)啟新市場(chǎng)或擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng)金融的協(xié)同性具備形成金融協(xié)同性的各種特征。降低納稅：為收購(gòu)者提供稅收效益。舉債能力：無(wú)力借款或者支付高利率。現(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目/沒(méi)有資金?？刂茩?quán)屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場(chǎng)。管理者的利益具備最迎合CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。1/7/202334通過(guò)收收購(gòu)獲獲得增增長(zhǎng)的的不同同原因因資料來(lái)來(lái)源：：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。。1/7/202335需要思考的的問(wèn)題一旦公司形形成了收購(gòu)購(gòu)動(dòng)機(jī)，就就需要回答答兩個(gè)關(guān)鍵鍵性的問(wèn)題題。如何最佳地地確定并購(gòu)購(gòu)的潛在目目標(biāo)公司？？如何更加具具體地估值值目標(biāo)公司司？1/7/202336影響并購(gòu)估估值的因素素因素估值原則應(yīng)否支付協(xié)同性估值具備協(xié)同性的整合公司。該價(jià)值包括：更高的收入增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)的協(xié)同性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的更高利潤(rùn)率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。更低的債券成本：融資協(xié)同性。更低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的較高債務(wù)比：舉債能力。減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）＋報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購(gòu)之前）。這就是協(xié)同性的價(jià)值。哪一個(gè)公司對(duì)于協(xié)同性是不可缺少的？如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付?？刂茩?quán)溢價(jià)估值假設(shè)處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。在實(shí)踐中：把行業(yè)平均值視為最佳。開(kāi)展對(duì)于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。如果動(dòng)機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值現(xiàn)狀分析估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。如果動(dòng)機(jī)因在于過(guò)低估值，現(xiàn)狀價(jià)值是您應(yīng)該支付的最大值。1/7/202337收購(gòu)價(jià)格的的分解1/7/202338收購(gòu)溢價(jià)的的價(jià)值分解解收購(gòu)溢價(jià)控制權(quán)的價(jià)值協(xié)同性的價(jià)值非流動(dòng)性貼水1/7/202339估值目標(biāo)公公司雖然控制權(quán)權(quán)和協(xié)同性性溢價(jià)的存存在給估值值過(guò)程增添添了某些復(fù)復(fù)雜性，但但是在基本本原則方面面，對(duì)于并并購(gòu)的估值值與對(duì)于任任何公司的的估值并無(wú)無(wú)二致。給定協(xié)同性性和控制權(quán)權(quán)之間的相相互關(guān)系，，估值目標(biāo)標(biāo)公司的最最穩(wěn)妥方式式在于分步步驟地進(jìn)行行，首先估估值公司的的現(xiàn)狀，然然后在估值值控制權(quán)價(jià)價(jià)值和協(xié)同同性價(jià)值。。1/7/202340現(xiàn)狀狀估估值值為了了估估值值目目標(biāo)標(biāo)公公司司，，首首先先需需要要估估值值具具備備現(xiàn)現(xiàn)行行投投資資、、融融資資和和股股息息政政策策時(shí)時(shí)的的公公司司價(jià)價(jià)值值。。這這一一估估值值，，被被稱稱為為““現(xiàn)現(xiàn)狀狀估估值值””，，提提供供了了估估計(jì)計(jì)控控股股權(quán)權(quán)和和協(xié)協(xié)同同性性溢溢價(jià)價(jià)的的基基準(zhǔn)準(zhǔn)。。公司的價(jià)值是是它從現(xiàn)有資資產(chǎn)中所產(chǎn)生生的現(xiàn)金流、、這些現(xiàn)金流流在高增長(zhǎng)時(shí)時(shí)期的預(yù)期增增長(zhǎng)、高增長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)期的長(zhǎng)度度以及公司成成本的函數(shù)。。1/7/202341案例：現(xiàn)狀估估值的計(jì)算英國(guó)某電力公公司（以下稱稱“英國(guó)公司司”）是英國(guó)國(guó)第二大電力力公司，是一一家同時(shí)擁有有發(fā)電、配電電和售電業(yè)務(wù)務(wù)的國(guó)際化能能源集團(tuán)。單單從發(fā)電來(lái)講講2000年年公司發(fā)電432億千瓦瓦時(shí)，占整個(gè)個(gè)英國(guó)發(fā)電量量的14.3%。該公司司于2001年變成了德德國(guó)某公共電電力公司（以以下稱“德國(guó)國(guó)公司”）進(jìn)進(jìn)行收購(gòu)的目目標(biāo)公司。1/7/202342案例：現(xiàn)狀估估值的計(jì)算而德國(guó)公司是是2000年年6月由兩家家集團(tuán)合并形形成的，現(xiàn)在在是德國(guó)第三三大的公共電電力公司，公公司的電力業(yè)業(yè)務(wù)包括，發(fā)發(fā)電、輸電、、配電和售電電。在發(fā)電方方面德國(guó)公司司是德國(guó)第二二大的發(fā)電企企業(yè)，總裝機(jī)機(jī)容量為8473百萬(wàn)瓦瓦（德國(guó)全國(guó)國(guó)總裝機(jī)容量量為24916百萬(wàn)千瓦瓦，德國(guó)公司司占22%）），德國(guó)公司司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略略是成為全球球領(lǐng)先的公用用事業(yè)公司，，并且希望通通過(guò)兼并收購(gòu)購(gòu)和業(yè)務(wù)整合合來(lái)達(dá)到它的的目標(biāo)。1/7/202343案例：現(xiàn)狀狀估值的計(jì)計(jì)算這一收購(gòu)，，部分地出出自于這樣樣一種信念念，即：英英國(guó)公司是是一家管理理不善的公公司，而德德國(guó)公司則則會(huì)成為對(duì)對(duì)于英國(guó)公公司資產(chǎn)的的遠(yuǎn)為出色色的管理者者。此外，，德國(guó)公司司還期望以以成本節(jié)約約（出自規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)））和較高增增長(zhǎng)（出自自德國(guó)公司司對(duì)于英國(guó)國(guó)公司的客客戶的產(chǎn)品品銷售）為為形式獲得得協(xié)同性效效益。1/7/202344案例：現(xiàn)狀狀估值的計(jì)計(jì)算為了分析這這一收購(gòu)，，我們首先先估價(jià)英國(guó)國(guó)公司現(xiàn)狀狀。在著手手收購(gòu)時(shí)，，英國(guó)公司司具備如下下特征：（1）英國(guó)國(guó)公司在1997年年具備3.9138億美元的的扣除利息息和稅收前前的贏利。。針對(duì)130.46億美元元收益,它它意味著等等于3%的的稅前經(jīng)營(yíng)營(yíng)性利潤(rùn)率率以及8.51%的的稅后資本本報(bào)酬,公司的稅稅率為36%。（2）以等等于1.15的貝塔塔系數(shù)、5%的稅后后電借款成成本以及接接近10%的債務(wù)率率為基礎(chǔ),英國(guó)公公司在1997年的的資本成本本等于14.59%(在進(jìn)行行這一分析析時(shí),國(guó)債債券利率為為6%,我們運(yùn)用用5.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ)償額)。。股權(quán)資本成成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%資本成本=12.33%(0.9)十十5%(0.1)=11.59%1/7/202345案例：現(xiàn)現(xiàn)狀估值值的計(jì)算算（3）英英國(guó)公司司的資本本支出為為4.75億美美元5,而折舊舊為4.61億億美元,流動(dòng)資資本為收收益的的15%。（4）預(yù)預(yù)期經(jīng)營(yíng)營(yíng)性收入入、凈資資本支出出和收益益均在未未來(lái)五年年間均每每一年增增長(zhǎng)6%。（5）在在第5年年之后,預(yù)期經(jīng)經(jīng)營(yíng)性收收入和收收益的永永久性年年增長(zhǎng)率率等于5%。在在第5年年之后后,預(yù)期期資本支支出為折折舊的110%,折舊舊以每年年5%的的比率而而增長(zhǎng)。。債務(wù)率率保持為為10%,但但債務(wù)的的稅后成成本下跌跌到4%,貝塔塔系數(shù)下下跌到1。1/7/202346案例：現(xiàn)現(xiàn)狀估值值的計(jì)算算英國(guó)公司司的價(jià)值值,以這這些投入入為基礎(chǔ)礎(chǔ),被估估計(jì)為21.1041億美元元(下表表中數(shù)據(jù)據(jù)以百萬(wàn)萬(wàn)美元元計(jì))。。注意,計(jì)計(jì)算終端端價(jià)值時(shí)時(shí),我們們運(yùn)用了了在第6年的公公司自由由現(xiàn)金流流和第5年后的的新的資資本成本本：第5年后后新的股股權(quán)成本本=6%+1.00(5.5%)=11.5%第5年后后新的資資本成本本=11.50%(0.9)＋4%(0.1)=10.75%終端價(jià)值值=$156.25/(0.1075-0.05)=$2717.351/7/202347案例：現(xiàn)現(xiàn)狀估值值的計(jì)算算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價(jià)值2110.411/7/202348控制權(quán)溢溢價(jià)一般而論論，對(duì)于于那些經(jīng)經(jīng)營(yíng)水平平低于最最佳生產(chǎn)產(chǎn)能力的的管理不不善的公公司，控控制權(quán)所所具備的的價(jià)值要要高于管管理良好好的公司司控制權(quán)的價(jià)價(jià)值＝公司司在最佳管管理時(shí)的價(jià)價(jià)值－公司在現(xiàn)現(xiàn)行管理時(shí)時(shí)的價(jià)值1/7/202349案例例：：控控制制權(quán)權(quán)溢溢價(jià)價(jià)的的估估值值如同同前前述述,英英國(guó)國(guó)公公司司成成為為德德國(guó)國(guó)公公司司之之收收購(gòu)購(gòu)目目標(biāo)標(biāo)的的理理由由在在于于,它它被被認(rèn)認(rèn)為為是是管管理理不不善善的的。。假假設(shè)設(shè)德德國(guó)國(guó)公公司司的的看看法法是是正正確確的的,通通過(guò)過(guò)如如下下假假設(shè)設(shè),我我們們就就能能估估計(jì)計(jì)針針對(duì)對(duì)英英國(guó)國(guó)公公司司的的控控制制權(quán)權(quán)的的價(jià)價(jià)值值：：（1））英國(guó)國(guó)公司司將把把它的的債務(wù)務(wù)率提提高到到20%的的最佳佳水平平。貝貝塔系系數(shù)將將會(huì)增增加,但資資本成成本將將會(huì)減減少。。新的貝貝塔系系數(shù)=1.25（非杠杠桿性性貝塔塔系數(shù)數(shù)=1.075；債債務(wù)/股權(quán)權(quán)資本本比率率=25%）；；股權(quán)資資本成成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%;更新的的稅后后債務(wù)務(wù)成本本=5.25%;（公司更更具風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)性性,違違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)將將會(huì)增增加））；資本成成本=12.88%(0.8)十十5.25%(0.2)=11.35%。。1/7/202350案例：控控制權(quán)溢溢價(jià)的估估值（2）英英國(guó)公司司將把它它的資本本報(bào)酬提提高到11.35%,這就是是它的資資本成本本(稅前前經(jīng)營(yíng)性性利潤(rùn)率率將上升升到4%,接近近于行業(yè)業(yè)平均值值)。（3）再再投資率率保持不不變,但但資本報(bào)報(bào)酬的增增加將在在未來(lái)五五年內(nèi)使使得增長(zhǎng)長(zhǎng)率增加加到10%。（4）如如同前例例,在第第5年之之后,貝貝塔系數(shù)數(shù)將下跌跌到1,稅后債債務(wù)成本本將下降降到4%。從從而,資資本成本本將下降降到10%。這些假設(shè)設(shè)對(duì)于現(xiàn)現(xiàn)金流和和現(xiàn)值所所產(chǎn)生的的影響被被列于下下表中:1/7/202351案例：控制權(quán)權(quán)溢價(jià)的估值值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價(jià)值4531.591/7/202352案例：控制權(quán)權(quán)溢價(jià)的估值值更低的資本成成本和更高的的增長(zhǎng)率把公公司價(jià)值從21.1041億美元的的現(xiàn)狀估值提提高到45.3159億億美元。從而而，我們能夠夠估計(jì)控制權(quán)權(quán)的價(jià)值是：：公司的價(jià)值（（最佳管理時(shí)時(shí)）45.3159億美美元公司的價(jià)值（（現(xiàn)狀）21.1041億美元控制權(quán)的價(jià)值值24.2118億美美元1/7/202353協(xié)同性的實(shí)際際證據(jù)在許多起兼并并和收購(gòu)活動(dòng)動(dòng)中，協(xié)同性性屬于被闡明明的動(dòng)因。Bhide（（1993））探討了1985年和1986年中中77起收購(gòu)購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因因。他指出，，在這些接管管的三分之一一中，經(jīng)營(yíng)的的協(xié)同性構(gòu)成成了首要的動(dòng)動(dòng)因。如果果認(rèn)認(rèn)為為接接管管活活動(dòng)動(dòng)中中包包含含了了協(xié)協(xié)同同性性，，整整合合公公司司的的價(jià)價(jià)值值應(yīng)應(yīng)該該大大于于報(bào)報(bào)價(jià)價(jià)公公司司和和目目標(biāo)標(biāo)公公司司在在各各自自獨(dú)獨(dú)立立經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)時(shí)時(shí)的的價(jià)價(jià)值值之之和和。。V（（AB））>V（（A））＋＋V（（B））其中中，，V（（AB））＝＝由由合合并并A和和B所所創(chuàng)創(chuàng)造造的的價(jià)價(jià)值值（（協(xié)協(xié)同同性性））V（A）＝公公司A在獨(dú)立立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)價(jià)值V（B）＝公公司B在獨(dú)立立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)價(jià)值1/7/202354協(xié)同性溢價(jià)協(xié)同性性溢價(jià)價(jià)＝經(jīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)協(xié)同性性溢價(jià)價(jià)＋金融融協(xié)同同性溢溢價(jià)通過(guò)回回答兩兩個(gè)基基本問(wèn)問(wèn)題，，協(xié)同同性能能夠獲獲得估估值：：（1））預(yù)期期協(xié)同同性將將會(huì)采采取什什么形形式？？（2））協(xié)同同性將將在何何時(shí)開(kāi)開(kāi)始影影響現(xiàn)現(xiàn)金流流？1/7/202355協(xié)同性性溢價(jià)價(jià)的估估值分別估估價(jià)涉涉及并并購(gòu)的的各個(gè)個(gè)公司司，通通過(guò)以以每一一公司司資本本的加加權(quán)平平均成成本對(duì)對(duì)它的的預(yù)期期現(xiàn)金金流進(jìn)進(jìn)行貼貼現(xiàn)。。通過(guò)加加總每每一個(gè)個(gè)公司司的價(jià)價(jià)值，，估計(jì)計(jì)整合合公司司在沒(méi)沒(méi)有協(xié)協(xié)同性性時(shí)的的價(jià)值值。最后，，把協(xié)協(xié)同性性的影影響結(jié)結(jié)合到到預(yù)期期增長(zhǎng)長(zhǎng)率和和現(xiàn)金金流之之中，，估計(jì)計(jì)具備備協(xié)同同性時(shí)時(shí)的整整合公公司的的價(jià)值值。協(xié)同性性的價(jià)價(jià)值＝＝具備備協(xié)同同性整整合公公司的的價(jià)值值－缺乏乏協(xié)同同性整整合公公司的的價(jià)值值1/7/202356案例：協(xié)同同性溢價(jià)的的估值再回到德國(guó)國(guó)公司和英英國(guó)公司兩兩公司的兼兼并問(wèn)題上上。注意到到,在此案案例中,協(xié)協(xié)同性是所所提出的的收購(gòu)理由由之一。為為了估價(jià)這這一協(xié)同性性,首先需需要估價(jià)作作為單獨(dú)公公司而存在在的德國(guó)公公司。為完完成這一步步,我們需需要假設(shè):（1）德國(guó)國(guó)公司,根根據(jù)254.84億億美元的收收益,具備備29.87億美元元的利息和和稅收前的的贏利。公公司的稅率率為36%。（2）公司司在最近一一年具備7.29億億美元的資資本支出和和5.45億美元的的折舊;流流動(dòng)資本是是收益的的15%。。公司具備備10%的的債務(wù)-股股權(quán)資本比比率、1.25的貝貝塔系數(shù)和和5%的稅稅后債務(wù)務(wù)成本。（3）預(yù)期期經(jīng)營(yíng)性收收入、收益益和凈資本本支出皆在在未來(lái)五年年內(nèi)每年增增長(zhǎng)10%。（4）在第第5年之后后,預(yù)期經(jīng)經(jīng)營(yíng)性收入入和收益永永久性地每每年增長(zhǎng)5%,預(yù)期期資本支出出是折舊舊的110%。再有有,公司將將把債務(wù)率率提高到20%,稅稅后債務(wù)成成本將下降降到4%而而貝塔系系數(shù)將下降降到1.00。以這些投入入為基礎(chǔ),公司的價(jià)價(jià)值可估計(jì)計(jì)如下(以以百萬(wàn)美元元計(jì))：1/7/202357案例：協(xié)同同性溢價(jià)的的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價(jià)值38546.911/7/202358案例：協(xié)協(xié)同性溢溢價(jià)的估估值整合公司司在沒(méi)有有協(xié)同性性時(shí)的價(jià)價(jià)值英國(guó)公司司的價(jià)值值（最佳佳管理時(shí)時(shí)）45.3159億美美元德國(guó)公司司的價(jià)值值（現(xiàn)狀狀）385.4691億美美元整合公司司的價(jià)值值430.7850億億美元1/7/202359案例：協(xié)協(xié)同性溢溢價(jià)的估估值為了估價(jià)價(jià)協(xié)同性性,針對(duì)對(duì)協(xié)同性性將會(huì)影影響整合合公司的的現(xiàn)金流流和貼現(xiàn)現(xiàn)率的方方式,我我們做出出下列列假設(shè)：：（1）整整合公司司將具備備某些規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)效益,使它能能夠略微微提高現(xiàn)現(xiàn)行的稅稅后經(jīng)營(yíng)營(yíng)性利潤(rùn)潤(rùn)率。每每年的稅稅收節(jié)約約額約為為1億美美元,這這將轉(zhuǎn)換換成略高高的稅前前經(jīng)營(yíng)性性利潤(rùn)率率：現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)性利利潤(rùn)率=（EBIT德國(guó)公司十EBIT英國(guó)公司）/（銷售額德國(guó)公司十銷售額英國(guó)公司）=(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11%更新的經(jīng)營(yíng)性性利潤(rùn)率=(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%1/7/202360案例：協(xié)同性性溢價(jià)的估值值（2）由于經(jīng)營(yíng)的協(xié)協(xié)同性,整合合公司在未來(lái)來(lái)五年內(nèi)還將將具備略高的的等于10.50%的收收益、經(jīng)營(yíng)性性收入和凈資資本支出的增增長(zhǎng)率。（3）對(duì)整合合公司的貝塔塔系數(shù)的計(jì)算算可分為三步步。我們首先先估計(jì)英國(guó)公公司和德國(guó)公公司的非杠桿桿性貝塔系數(shù)數(shù)：英國(guó)公司的非非杠桿性貝塔塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07德國(guó)公司的非非杠桿性貝塔塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.171/7/202361案例：：協(xié)同同性溢溢價(jià)的的估值值然后，，我們們用這這些公公司的的價(jià)值值對(duì)非非杠桿桿性貝貝塔系系數(shù)進(jìn)進(jìn)行加加權(quán)，，以估估計(jì)整整合公公司的的非杠杠桿桿性貝貝塔系系數(shù)；；英國(guó)國(guó)公司司具備備45億美美元的的價(jià)值值,而而德國(guó)國(guó)公司司具備備386億億美元元的價(jià)價(jià)值整合公公司的的非杠杠桿性性貝塔塔系數(shù)數(shù)=1.07×(4.5/43.1)十十1.17(38.6/43.1)=1.16接著，，運(yùn)用用整合合公司司的債債務(wù)-股權(quán)權(quán)資本本比率率,以以估計(jì)計(jì)公司司新的的杠桿桿性貝貝塔系系數(shù)和和資本本成本本。整整合公公司的的債務(wù)務(wù)股權(quán)權(quán)資本本比率率，通通過(guò)累累計(jì)兩兩公司司的發(fā)發(fā)行債債務(wù)和和股票票的市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值而而估出出，為為13.46%:新的杠杠桿性性貝塔塔系數(shù)數(shù)=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26資本本成成本本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以這這些些假假設(shè)設(shè)為為基基礎(chǔ)礎(chǔ),伴伴隨隨著著協(xié)協(xié)同同性性,整整合合公公司司的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流和和價(jià)價(jià)值值能能夠夠估估計(jì)計(jì)為為(以以百百萬(wàn)萬(wàn)美美元元計(jì)計(jì)):1/7/202362案例例：：協(xié)協(xié)同同性性溢溢價(jià)價(jià)的的估估值值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87終端年份3995.47174.02476.073345.38公司價(jià)值45510.581/7/202363案例例：：協(xié)協(xié)同同性性溢溢價(jià)價(jià)的的估估值值整合合公公司司的的價(jià)價(jià)值值（（具具備備協(xié)協(xié)同同性性））455.1058億億美美元元整合合公公司司的的價(jià)價(jià)值值（（沒(méi)沒(méi)有有協(xié)協(xié)同同性性））430.7850億億美美元元協(xié)同同性性的的價(jià)價(jià)值值24.2208億億美美元元這一一估估價(jià)價(jià)根根據(jù)據(jù)的的是是協(xié)協(xié)同同性性將將在在即即刻刻被被創(chuàng)創(chuàng)造造出出來(lái)來(lái)的的假假設(shè)設(shè)。。然然而而,在在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)實(shí)中中,各各公公司司可可能能需需要要數(shù)數(shù)年年的的時(shí)時(shí)間間方方可可領(lǐng)領(lǐng)略略到到協(xié)協(xié)同同性性的的效效益益。。處處理理這這種種延延遲遲的的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單方方法法是是，，考考慮慮一一下下協(xié)協(xié)同同性性的的現(xiàn)現(xiàn)值值。。因因此此,如如果果英英國(guó)國(guó)公公司司和和德德國(guó)國(guó)公公司司需需要要三三年年才才能能形形成成協(xié)協(xié)同同性性，，以以整整合合公公司司的的資資本本成成本本為為貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率，，我我們們就就可可以以估估計(jì)計(jì)協(xié)協(xié)同同性性的的現(xiàn)現(xiàn)值值如如下下：：協(xié)同性性的現(xiàn)現(xiàn)值=24.22億億美元元/(1.1198)3=17.2486億億美元元1/7/202364案例：并購(gòu)購(gòu)溢價(jià)的劃劃分要素估值指導(dǎo)價(jià)值現(xiàn)狀估值估值英國(guó)公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權(quán)溢價(jià)英國(guó)公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。這是通過(guò)下列假設(shè)而完成的：更高的利潤(rùn)率和等于資本成本的資本報(bào)酬更高的債務(wù)率和更低的資本成本24.21億美元協(xié)同性估值包含了協(xié)同性的整合公司。在德國(guó)公司/英國(guó)公司的情形中，協(xié)同性出自于：各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá)1億美元略高的增長(zhǎng)率17.25億美元并購(gòu)溢價(jià)41.46億美元公司總價(jià)值62.56億美元1/7/202365并購(gòu)交易中中估值的偏偏差可比公司和和乘數(shù)的運(yùn)運(yùn)用現(xiàn)金流和貼貼現(xiàn)率間的的不匹配（1）使用用報(bào)價(jià)公司司的股權(quán)成成本或資本本成本對(duì)目目標(biāo)公司的的現(xiàn)金進(jìn)行行貼現(xiàn)（2）運(yùn)用用資本成本本對(duì)股權(quán)資資本現(xiàn)金流流進(jìn)行貼現(xiàn)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司司的補(bǔ)貼目標(biāo)公司的的價(jià)值，不不應(yīng)該包括括理當(dāng)屬于于收購(gòu)公司司的任何價(jià)價(jià)值部分。。1/7/202366收購(gòu)的實(shí)施施決定收購(gòu)價(jià)價(jià)格上面計(jì)算出出來(lái)的并購(gòu)購(gòu)溢價(jià)是收收購(gòu)者進(jìn)行行并購(gòu)所能能支付的上上限而不是是下限。支付手段（1）舉債債或股權(quán)資資本（2）現(xiàn)金或或股票換股比率應(yīng)以以兩家公司股股票的相對(duì)價(jià)價(jià)值（不是相相對(duì)價(jià)格）為為基礎(chǔ)。1/7/202367案例：確定換換股比率包含了協(xié)同性性和控制權(quán)因因素，英國(guó)公公司的價(jià)值等等于62.56億美元。。另外，英國(guó)國(guó)公司還持有有價(jià)值10.06億美元元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行行的股票。英國(guó)公司的每每股最高價(jià)值值＝（公司價(jià)值值－債務(wù)）/發(fā)行的股票票數(shù)量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對(duì)于德國(guó)公司司公司，根據(jù)據(jù)385.4691億美美元的公司總總價(jià)值、32億美元的債債務(wù)和13.0576億億張股票，我我們估計(jì)每股股價(jià)值為：德國(guó)公司的每每股價(jià)值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元1/7/202368案例例：：確確定定換換股股比比率率以每每股股價(jià)價(jià)值值為為基基礎(chǔ)礎(chǔ)，，恰恰當(dāng)當(dāng)?shù)牡慕唤粨Q換比比率率可可估估計(jì)計(jì)如如下下：：交換換比比率率德國(guó)國(guó)公公司司，，英英國(guó)國(guó)公公司司＝35.77/27.07＝1.32股股德德國(guó)國(guó)公公司司股股票票/1股股英英國(guó)國(guó)公公司司股股票票1/7/202369案例例：：確確定定換換股股比比率率在實(shí)實(shí)際際并并購(gòu)購(gòu)中中，，德德國(guó)國(guó)公公司司對(duì)對(duì)于于英英國(guó)國(guó)公公司司的的每每股股股股票票支支付付了了30美美元元的的現(xiàn)現(xiàn)金金，，并并且且提提供供了了0.945股股德德國(guó)國(guó)公公司司的的股股票票。。英國(guó)國(guó)公公司司的的并并購(gòu)購(gòu)價(jià)價(jià)格格=30+0.945(27.07)=55.58英國(guó)國(guó)公公司司的的每每股股價(jià)價(jià)值值35.77德國(guó)公司司公司的的過(guò)度支支付19.811/7/202370發(fā)行垃垃圾債債券進(jìn)進(jìn)行LBO邁克爾爾-米米爾肯肯(MichaelMilken)曾經(jīng)經(jīng)在20世世紀(jì)80年年代馳馳騁華華爾街街的““垃圾圾債券券大王王”，，他曾曾將美美國(guó)的的證券券金融融歷史史輕輕輕地改改寫(xiě)，，并調(diào)調(diào)整了了其發(fā)發(fā)展的的方向向，成成為自自J.P.摩根根以來(lái)來(lái)美國(guó)國(guó)金融融界最最有影影響力力的風(fēng)風(fēng)云人人物。。在發(fā)行行垃圾圾債券券籌集集資金金進(jìn)行行并購(gòu)購(gòu)的案案例中中,一一般都都是以以目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)做抵抵押。。即收收購(gòu)方方以目目標(biāo)標(biāo)方的的重要要資產(chǎn)產(chǎn)或未未來(lái)現(xiàn)現(xiàn)金流流做抵抵押,發(fā)行行垃圾圾債券券,所所籌資資金用用于支支付目目標(biāo)企企業(yè)的的產(chǎn)權(quán)權(quán)所有有者。。并購(gòu)購(gòu)?fù)瓿沙珊?對(duì)目目標(biāo)企企業(yè)進(jìn)進(jìn)行重重組,然后后通過(guò)過(guò)出售售或有有效經(jīng)經(jīng)營(yíng)目目標(biāo)企企業(yè)獲獲得現(xiàn)現(xiàn)金流流,用用以償償還垃垃圾債債券。。1/7/202371垃圾債券的的功過(guò)是非非“垃圾債券券”是“雙雙高債券””，高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)高收益是是適應(yīng)市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展的正?，F(xiàn)現(xiàn)象，這種種雙高并存存的特點(diǎn)決決定了垃圾圾債券的雙雙重性質(zhì)。。（l）垃圾圾債券并非非真正的垃垃圾，在充充分流動(dòng)的的情況下仍仍有較高的的投資價(jià)值值。尤其在在傳統(tǒng)的融融資渠道無(wú)無(wú)法滿足對(duì)對(duì)資金的需需求情況下下，用高收收益發(fā)行債債券吸引資資金，既可可迅速籌資資，加快企企業(yè)重組和和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的步步伐，又能能拓寬融資資渠道，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）垃圾圾債券有其其獨(dú)特的循循環(huán)軌跡。。在生產(chǎn)要要素市場(chǎng)十十分發(fā)育的的情況下，，只要企業(yè)業(yè)購(gòu)并后能能產(chǎn)生積極極的協(xié)同效效應(yīng)，有穩(wěn)穩(wěn)定的利潤(rùn)潤(rùn)收入和目目標(biāo)企業(yè)的的分流轉(zhuǎn)讓讓收入，就就足夠支付付債務(wù)。（3）垃圾圾債券為擔(dān)擔(dān)保債券，，且有投資資者、銀行行等共同分分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，，在杠桿收收購(gòu)中可以以提高并購(gòu)購(gòu)力度，尤尤其適用一一些中小企企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張。。但垃圾債券券也有消極極的影響。。（1）許多多人購(gòu)買(mǎi)這這種債券并并不在于長(zhǎng)長(zhǎng)期投資，，而是陶醉醉于狂熱的的投機(jī)，特特別是以垃垃圾債券為為手段進(jìn)行行高負(fù)債收收購(gòu)，帶有有大量的投投機(jī)成分。。（2）在金金融投機(jī)中中，一些商商業(yè)銀行、、證券公司司等往往置置風(fēng)險(xiǎn)于不不顧，加劇劇垃圾債券券的膨脹，，會(huì)加速證證券市場(chǎng)的的混亂。（3）垃圾圾債券易形形成惡性循循環(huán)。隨著著垃圾債券券發(fā)行和銷銷售的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，不斷抬抬高利率，，不斷增大大風(fēng)險(xiǎn)，最最終易陷入入一種惡性性循環(huán)的怪怪圈，只能能坐以待斃斃。1/7/202372發(fā)行垃圾圾債券進(jìn)進(jìn)行LBO的分分析垃圾債券券并購(gòu)時(shí)時(shí)代，給給低效率率經(jīng)營(yíng)者者帶來(lái)巨巨大危機(jī)機(jī)。發(fā)行垃圾圾債券進(jìn)進(jìn)行杠桿桿收購(gòu)成成功需要要具備的的條件（1）選選擇真正正具有潛潛在價(jià)值值的目標(biāo)標(biāo)公司一一般要求求：收購(gòu)購(gòu)前公司司負(fù)債較較低；企企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)狀況和和現(xiàn)金比比較穩(wěn)定定：（2）并并購(gòu)后整整合的基基本要求求是：收收購(gòu)后的的公司管管理層有有較高的的管理技技能；公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)計(jì)劃周周全合理理。投資銀行行在垃圾圾債券籌籌資中的的作用也也不容忽忽視。1/7/202373LBO估估值的特特點(diǎn)由于增加加了對(duì)于于公司債債務(wù)持有有者的固固定支付付，會(huì)大大大增加加公司股股權(quán)投資資者的現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。因因此，我我們必須須調(diào)整股股權(quán)資本本成本，，以便體體現(xiàn)公司司在LBO后將將會(huì)面臨臨的更高高的金融融風(fēng)險(xiǎn)。。因?yàn)楣舅厩謇砥淦滟Y產(chǎn)和和支付債債務(wù)，隨隨著時(shí)間間的推移移，這一一債務(wù)的的預(yù)期減減少意味味著股權(quán)權(quán)成本也也會(huì)降低低。鑒于于債務(wù)成成本和債債務(wù)率會(huì)會(huì)隨著時(shí)時(shí)間的推推移而發(fā)發(fā)生變化化，資本本成本也也會(huì)在每每一時(shí)期期內(nèi)發(fā)生生變化。。1/7/202374案例：LBO的的估值CongoleumInc.公公司的管管理者們們，在1979年把公公司當(dāng)作作LBO的對(duì)象象。他們們計(jì)劃以以每股38美元元的價(jià)格格購(gòu)回股股票（它它在接管管前以每每股24美元交交易），，而且主主要通過(guò)過(guò)債務(wù)資資助這一一收購(gòu)。。交易的的成本和和融資可可劃分如如下：接管的成成本購(gòu)回股票票：38美元××0.122股股股票4.6360億美美元接管的支支出0.07億美美元總成本4.7060億美美元接管的融融資手段段股票1.1730億美元元舉債3.2710億美元元優(yōu)先股（（13.5%））0.2620億美美元總?cè)谫Y額額4.7060億美美元1/7/202375案例：LBO的的估值債務(wù)有三三個(gè)來(lái)源源:（1）1.25億美元元的銀行行債務(wù)，，根據(jù)14%的的利率，，從1980年年起，每每年分期期償還0.16666億美美元。（2）1.15億美元元的高級(jí)級(jí)票據(jù)，，根據(jù)11.25%的的利率，，從1981年年起，每每年分期期償還0.07636億美美元。（3）0.92億美元元的次級(jí)級(jí)票據(jù)，，根據(jù)12.25%的的利率，，從1989年年起,每每年分期期償還0.07636億美美元。公司還持持有0.122O億美美元的現(xiàn)現(xiàn)有債務(wù)