固定收益專題報告：信貸庫存周期（上篇）

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年02月01日固固定收益專題報告庫存周期(上篇)、庫存周期是市場分析中經(jīng)常提及的一個框架，在現(xiàn)實(shí)市場應(yīng)用中有不同2、市場分析會采用實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來衡量劃分庫存周期，最為典型的是利用4、根據(jù)金融與實(shí)體“一體兩面”的基本原則，規(guī)模實(shí)體庫存周期中的一些周期與資產(chǎn)價格的對應(yīng)關(guān)系；2、由庫存周期引申而出的軋差類真實(shí)需求指7、從驗(yàn)證情況來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，由于生產(chǎn)指數(shù)與庫存指數(shù)在變化方向上固定收益專題研究證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)225.3318225.3318 245.3736/209.0595 2.907264.9841/29.0345/8.4019中債長/中短期指數(shù)銀行間國債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報告《2022年四季度貨幣基金分析-四季度貨幣基金規(guī)模下滑，負(fù)偏離壓力上升》——2023-02-01《二級債基2022年四季報分析-二級債基總規(guī)模回落，風(fēng)險資產(chǎn)配置上升》——2023-01-30《資金觀差，貨幣瞭望——臨近春節(jié)資金面偏緊，市場利率預(yù)計小幅上行》——2023-01-19《固定收益專題報告-發(fā)行利差顯著壓縮——2022年地方政府債回顧總結(jié)》——2023-01-18《固定收益專題報告-2023年上半年長期利率定位》——2023-01-06請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期 4 、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動與股指 6庫存周期 8 1三、信貸庫存周期的特征總結(jié) 13 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告庫存周期是市場分析中經(jīng)常提及的一個框架，在現(xiàn)實(shí)市場應(yīng)用中有不同的衡量劃分模式，大致可以劃分為四類：被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存。上述四者的排序反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱。如果經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)弱次序以1、2、3、4來進(jìn)行劃分，那么可以表示為：被動去庫存(1)、主動補(bǔ)庫存(2)、被動補(bǔ)庫存(3)、主動去庫存(4)。一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期一般情況下，市場分析會采用實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來衡量劃分庫存周期，最為典型的是利用生產(chǎn)與庫存數(shù)據(jù)來劃分四類周期，采取工業(yè)增加值同比增速和產(chǎn)成品庫存增速同比的相對走勢來進(jìn)行分類。需要注意的是由于國家統(tǒng)計局公布的產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)是名義值，需要利用PPI增速來進(jìn)行價格因素的剔除，形成實(shí)際的產(chǎn)成品庫存增速，這樣和工業(yè)增加值增速 (本不含有價格因素)就可以形成同口徑對比。按照傳統(tǒng)的理解，生產(chǎn)增速的上下與實(shí)際庫存增速的升降相互組合形成四類庫存周期，以衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱，如下表所示：表1：實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期內(nèi)涵階段內(nèi)涵生產(chǎn)端特征庫存端特征需求強(qiáng)度被動去庫存需求強(qiáng)勁生產(chǎn)上行庫存下降1主動補(bǔ)庫存未來需求相對看好生產(chǎn)上升庫存上漲2被動補(bǔ)庫存需求不足,景氣度低生產(chǎn)下行庫存上漲3主動去庫存主動降產(chǎn)以去庫存生產(chǎn)下行庫存下行4研究所編制此外，如果將生產(chǎn)增速與實(shí)際庫存增速進(jìn)行軋差處理，所形成的同比增速差則近似可以表征為銷售需求的變化情況，即需求強(qiáng)弱的直觀衡量指標(biāo)。除去采用(工業(yè)增加值同比，實(shí)際產(chǎn)成品庫存同比)這一組合衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期，還有其他的指標(biāo)組合模式，例如采用PMI數(shù)據(jù)中的生產(chǎn)指數(shù)和庫存指數(shù)組合、采用工業(yè)增加值增速和PPI增速組合等等，無論采用什么模式，基本原理如上。以2011年至今十余年的情況來看，采用(工業(yè)增加值同比，實(shí)際產(chǎn)成品庫存同比)這一組合，劃分庫存周期，大致可以劃分為14個周期切換，如下表所示：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告表2：2011年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期的劃分序號時期生產(chǎn)端特征庫存端特征庫存周期屬性需求強(qiáng)度12011.01-2011.11下行上行被動補(bǔ)庫存322011.11-2012.08下行下行主動去庫存432012.08-2013.08上行下行被動去庫存142013.08-2014.09下行上行被動補(bǔ)庫存352014.09-2016.02下行下行主動去庫存462016.02-2016.11上行(平穩(wěn))下行被動去庫存172016.11-2018.02上行(平穩(wěn))上行主動補(bǔ)庫存282018.02-2018.12下行上行被動補(bǔ)庫存392018.12-2019.08下行下行主動去庫存4102019.08-2019.11上行下行被動去庫存1112019.11-2020.03下行上行被動補(bǔ)庫存3122020.03-2021.01上行下行被動去庫存1132021.01-2021.09下行下行主動去庫存4142021.09-2022.03上行上行主動補(bǔ)庫存2Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理分析至此，我們均以宏觀經(jīng)濟(jì)需求為分析對象，但是更為關(guān)鍵的是需要把上述基本面內(nèi)容應(yīng)用于資本市場分析中。1.實(shí)體庫存周期波動與利率按照上述14個庫存周期變化與10年期國債利率放置在一起，可以看到如下圖示：圖1：實(shí)體庫存周期波動與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，利率的升降與需求強(qiáng)弱的吻合度較高，當(dāng)然也存在一些與假想不符的時期，比如第四個波動周期(2013.08-2014.09)、第六個波動周期(2016.02-2016.11)。這兩個時期利率走勢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)弱的背離均有特殊因素存在。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告此外，還可以觀察銷售需求指標(biāo)(工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速)與利率的關(guān)系，如下圖所示：圖2：銷售需求指標(biāo)與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理方向吻合度依然不錯，但是在陰影部分時期，出現(xiàn)了較為明顯的背離。2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動與股指同樣的方式，觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系。以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，股指的升降與需求強(qiáng)弱的吻合度較高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告圖3：實(shí)體庫存周期波動與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理與假想情況不符的時期也存在，例如第五個波動周期(2014.09-2016.02)、第九個波動周期(2018.12-2019.08)、第十四個波動周期(2021.09-2022.03)。此外觀察銷售需求指標(biāo)(工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速)與利率的關(guān)系，如下圖所示，陰影區(qū)域時期依然存在不符的情況。圖4：銷售需求指標(biāo)與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理總體來看，庫存周期波動(或銷售需求指標(biāo))與利率的吻合度要強(qiáng)于股指，但是請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告從大趨勢方向角度來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動大概率能解釋資本市場的方向，邏輯成立，實(shí)證效果尚可。實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存的波動在理論層面近些年受到一些質(zhì)疑，主要依據(jù)在于認(rèn)為伴隨企業(yè)生產(chǎn)信息管理化程度提高，庫存作為“蓄水池”的作用被日漸弱化，有些領(lǐng)域甚至出現(xiàn)了產(chǎn)需直接對接的情形，即無庫存管理模式。此外，從實(shí)際統(tǒng)計角度出發(fā)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的采樣統(tǒng)計涉及范圍畢竟有限，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存數(shù)據(jù)的統(tǒng)計精度不夠。上述質(zhì)疑都是科技進(jìn)步程度與固有理論之間存在的發(fā)展屬性摩擦。我們采用了一些篇幅來介紹實(shí)體庫存周期的波動以及其與資本市場的對照關(guān)系，這只是傳統(tǒng)分析框架，也并非本文的重點(diǎn)。我們所需要的是在這一主導(dǎo)思維框架的啟發(fā)下，引導(dǎo)出“信貸庫存周期”的新探索。二、信貸庫存周期金融數(shù)據(jù)與實(shí)體數(shù)據(jù)是一個硬幣的兩個面，均可反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，且從統(tǒng)計角度而言，金融數(shù)據(jù)的覆蓋面更廣，統(tǒng)計精度更高，因此是資本市場中被廣泛關(guān)注的內(nèi)容。對于中國而言，商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資模式為主體，信貸這一工具是最為主要的融資模式。眾所周知，按照期限屬性劃分，信貸可以劃分為中長期信貸、短期信貸以及票據(jù)貼現(xiàn)。其中從邏輯而言，實(shí)際生產(chǎn)需求更依賴于前兩者，而票據(jù)貼現(xiàn)融資則在很大程度上作為類似于“蓄水池”的作用，本質(zhì)屬性類似于“庫存”。即將“信貸余額增速”類比于“工業(yè)增加值增速”概念，“票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”類比于“庫存增速”概念，那么“實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期”就可以轉(zhuǎn)為“信貸庫存周期”，這是從金融角度來刻畫庫存周期的波動，同樣可以按照傳統(tǒng)庫存周期類型進(jìn)行四類劃分：被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存。如下表所顯示：表3：信貸庫存周期的內(nèi)涵階段內(nèi)涵生產(chǎn)端特征庫存端特征需求強(qiáng)度被動去庫存實(shí)際信貸需求強(qiáng)勁增速上行增速下行1主動補(bǔ)庫存實(shí)際信貸需求尚可增速上行增速上行2被動補(bǔ)庫存實(shí)際信貸需求一般增速下行增速上行3主動去庫存實(shí)際信貸需求較弱增速下行增速下行4研究所編制需要注意的是，中國的信貸管理存在額度限制現(xiàn)象，即在額度供給層面存在約束，這類似于實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度的生產(chǎn)要素約束。但是無論是否存在這種約束，考慮到信貸類型(中長期信貸、短期信貸、票據(jù)貼現(xiàn))對實(shí)際信貸需求的反應(yīng)度，上述組合均可以從金融角度衡量需求的強(qiáng)弱程度，且考慮到信貸數(shù)據(jù)統(tǒng)計的廣度與精度，這一衡量模式理論上要比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的庫存周期更為有效。比較信貸余額增速與票據(jù)貼現(xiàn)余額增速的相對差異，可以刻畫出四類信貸庫存周期的波動變化。如下示意圖：證券研究報告圖5：信貸庫存周期的圖示劃分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理時期劃分表顯示如下：表4：2011年以來信貸庫存周期的劃分序號時期信貸余額增速票據(jù)貼現(xiàn)余額增速信貸庫存周期屬性實(shí)際信貸需求強(qiáng)度12011.01-2012.01下行上行被動補(bǔ)庫存322012.01-2012.09上行上行主動補(bǔ)庫存232012.09-2014.04下行下行主動去庫存442014.04-2014.10下行上行被動補(bǔ)庫存352014.10-2015.07上行上行主動補(bǔ)庫存262015.07-2017.10下行下行主動去庫存472017.10-2018.06下行上行被動補(bǔ)庫存382018.06-2019.04上行上行主動補(bǔ)庫存292019.04-2020.02下行下行主動去庫存42020.02-2020.06上行上行主動補(bǔ)庫存2112020.06-2021.06下行下行主動去庫存42021.06-2022.06下行上行被動補(bǔ)庫存32022.06-2022.12上行下行被動去庫存1Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理同樣參考實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期中的銷售需求指標(biāo)(生產(chǎn)-實(shí)際庫存)，在金融信貸領(lǐng)域也可以構(gòu)建出(信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速)的單一衡量指標(biāo)，更為直觀。1、信貸庫存周期波動與利率按照上述13個信貸庫存周期變化與10年期國債利率放置在一起，可以看到如下證券研究報告圖6：信貸庫存周期波動與利率的關(guān)系請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理直觀觀察而言，信貸庫存周期的波動與利率的波動方向具有如下一些特點(diǎn)：(1)四類庫存周期與利率方向變化的假想對應(yīng)關(guān)系并不良好，不如實(shí)體庫存周期與利率方向的對應(yīng)關(guān)系。原因可能在于信貸增速變化與票據(jù)貼現(xiàn)增速變化更多時期處于同向關(guān)系，因此單純的方向比較很難鑒別出實(shí)際的信貸需求質(zhì)量；(2)信貸庫存周期的依次變化具有循環(huán)性。2011年以來的歷次變化更多按照 (3-2-4)的順序依次演進(jìn)，即：被動補(bǔ)庫存—主動補(bǔ)庫存—主動去庫存。出現(xiàn)“1：被動去庫存”的時期很少(對應(yīng)實(shí)際信貸需求最強(qiáng)的一種情形)。這可能和經(jīng)濟(jì)趨勢下臺階有關(guān)。(3)自2020年疫情發(fā)生以來，上述依次循環(huán)關(guān)系被破壞掉了，說明疫情沖擊對于金融信貸需求產(chǎn)生了較為顯著的影響?？紤]到上述特點(diǎn)1的改進(jìn)，為了更為準(zhǔn)確的刻畫真實(shí)的信貸需求狀況，我們采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”這一軋差指標(biāo)來刻畫更為真實(shí)的信貸需求狀況，這避免了信貸增速與票據(jù)增速的同向性弱點(diǎn)。如下圖所示：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖7：“真實(shí)”信貸需求指標(biāo)與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理可以發(fā)現(xiàn)，通過這種同比增速的軋差處理，其與10年期國債利率的方向性變得更為相關(guān)。2011年以來，只有兩個歷史時期出現(xiàn)了明顯背離差異(陰影區(qū)域時期)，分別為2015.06-2016.10、2019.04-2020.04。其余時期均兩者在方向相關(guān)角度來看，均具有較為良好的匹配度?！靶刨J余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與利率的相關(guān)性，要強(qiáng)于“工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速”與利率的相關(guān)性。2、信貸庫存周期波動與股指同樣的方式，觀察信貸庫存周期波動與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系。以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，股指的升降與不同信貸庫存周期的吻合度，如下圖所示：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告圖8：信貸庫存周期波動與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理其對應(yīng)關(guān)系所顯示的特征與上述利率關(guān)系考察中的結(jié)論相仿。同樣，為了更為準(zhǔn)確的刻畫真實(shí)的信貸需求狀況，我們采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”這一軋差指標(biāo)來刻畫更為真實(shí)的信貸需求狀況，這避免了信貸增速與票據(jù)增速的同向性弱點(diǎn)。如下圖所示：圖9：“真實(shí)”信貸需求指標(biāo)與股指的關(guān)系來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信貸庫存周期(上篇)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告可以發(fā)現(xiàn)，通過這種同比增速的軋差處理，其與股票指數(shù)的方向性變得更為相關(guān)。2011年以來，只有兩個歷史時期出現(xiàn)了明顯背離差異(陰影區(qū)域時期)，分別為2012.07-2014.04、2014.07-2015.09。其余時期均兩者在方向相關(guān)角度來看，均具有較為良好的匹配度?！靶刨J余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與股指的相關(guān)性，要強(qiáng)于“工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速”與股指的方向相關(guān)性。三、信貸庫存周期的特征總結(jié)上篇內(nèi)容，我們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期劃分出發(fā)，根據(jù)實(shí)體與金融一體兩面的相關(guān)性，引導(dǎo)出信貸庫存周期的概念，并分別考察了兩大類資產(chǎn)總體變化情況(股指與利率)與之相關(guān)性，提出了信貸庫存周期的初步分析框架。將庫存周期與資產(chǎn)價格進(jìn)行關(guān)聯(lián)，我們提出兩種分析工具：1、四類庫存周期與資產(chǎn)價格的對應(yīng)關(guān)系；2、由庫存周期引申而出的軋差類真實(shí)需求指標(biāo)與資產(chǎn)價格的對應(yīng)關(guān)系；從驗(yàn)證情況來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，由于生產(chǎn)指數(shù)與庫存指數(shù)在變化方向上存在較為明顯的差異性，工具1更適宜于應(yīng)用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期分析中。在金融庫存周期中，采用軋差處理的方式精簡出“真實(shí)需求指標(biāo)”，與資產(chǎn)價格的關(guān)系相關(guān)性更好，因此工具2更適合應(yīng)用在信貸庫存周期分析中。證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確