專題六 期貨市場

提在前面的問題你知道哪些衍生金融工具？衍生金融市場是零和博弈嗎？期貨與遠(yuǎn)期的比較期貨交易與遠(yuǎn)期交易有許多相似之處，其中最突出的一點(diǎn)是兩者都是買賣雙方約定于未來某一特定時間以約定價格買入或賣出一定數(shù)量的商品。遠(yuǎn)期交易時期貨交易的雛形，期貨交易是在遠(yuǎn)期交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。但是期貨交易與遠(yuǎn)期交易也有很多不同：交易場所、合約標(biāo)準(zhǔn)化、保證金制度等。專題六期貨市場第一節(jié)期貨市場概述第二節(jié)期貨定價第三節(jié)套期保值策略第四節(jié)股指期貨第五節(jié)利率期貨第六節(jié)外匯期貨一、期貨合約二、期貨頭寸三、期貨交易信息四、期貨保證金與逐日盯市五、交割方式六、主要的國際期貨市場

第一節(jié)期貨市場概論一、期貨合約期貨合約是由交易所設(shè)計(jì)，規(guī)定在將來某一特定的時間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量的實(shí)物商品或金融商品，經(jīng)國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批上市的標(biāo)準(zhǔn)化的合約。期貨合約的持有者可通過交收現(xiàn)貨或進(jìn)行對沖交易來履行或解除合約義務(wù)。1.期貨合約的種類現(xiàn)在的期貨合約根據(jù)標(biāo)的物的不同特點(diǎn)，主要分為以下兩類：商品期貨：以商品為標(biāo)的物的期貨合約。金融期貨：以金融工具作為標(biāo)的物的期貨合約。商品期貨的種類包括：農(nóng)產(chǎn)品期貨：農(nóng)產(chǎn)品期貨是最早出現(xiàn)的期貨種類。金屬期貨：最早出現(xiàn)的是倫敦金屬交易所的銅期貨。能源期貨：目前市場上主要的能源期貨品種有原油、汽油、取暖油、丙烷等。金融期貨的種類包括：外匯期貨：目前交易量最大的貨幣主要有美元、歐元、日元、英鎊等。利率期貨：利率期貨目前主要有兩類，即短期利率期貨合約和長期利率期貨合約。股指期貨：現(xiàn)在全世界交易規(guī)模最大的股指期貨合約是芝加哥商業(yè)交易所的S&P500指數(shù)期貨合約。2.期貨合約的特點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)化合約：期貨合約的標(biāo)的條款都是既定的，是標(biāo)準(zhǔn)化的。交易所交易：期貨合約是在期貨交易所組織下成交的。保證金交易：交易者只需按期貨合約價格的一定比率（通常為5%-10%）交納少量資金作為履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保，這樣的交易具有杠桿效應(yīng)。中央化結(jié)算：期貨交易由交易所實(shí)行逐日結(jié)算。它是指結(jié)算部門在每日閉市后計(jì)算、檢查保證金賬戶余額，對所有客戶的持倉根據(jù)結(jié)算價進(jìn)行結(jié)算。3.期貨合約的作用吸引套期保值者利用期貨市場鎖定成本或售價，規(guī)避因現(xiàn)貨市場的價格波動而可能造成的損失。吸引投機(jī)者進(jìn)行風(fēng)險投資交易，增加市場流動性。4.期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款合約名稱交易代碼交易數(shù)量和單位條款質(zhì)量和等級條款交割地點(diǎn)條款交割期條款最小變動價位條款漲跌停板制度最后交易日交款保證金交易手續(xù)費(fèi)二、期貨頭寸開倉：開倉指交易者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約。買入期貨合約后持有的頭寸稱為多頭頭寸，簡稱“多頭”。持倉：也叫未平倉合約或者未平倉頭寸，是指開倉之后尚沒有對沖處理的合約。持倉是期貨交易者持有期貨合約的過程。平倉：平倉是指將買入的期貨合約賣出，或?qū)①u出的期貨合約買回，即通過買人或者賣出與其所持期貨合約的品種、數(shù)量及交割月份相同但交易方向相反的期貨交易來對沖原有的期貨合約，以此了結(jié)期貨交易，解除到期進(jìn)行實(shí)物交割的義務(wù)。這種買回已賣出合約，或賣出已買入合約的行為就叫平倉。三、期貨交易信息頭寸：是一種市場約定，已經(jīng)持有還未進(jìn)行對沖處理的買入或賣出的期貨合約的數(shù)量。交易價格：是指該期貨合約的交割標(biāo)準(zhǔn)品在基準(zhǔn)交割倉庫交貨的含增值稅價格。開盤價：是指某一期貨合約開市前5分鐘內(nèi)經(jīng)集合競價產(chǎn)生的成交價格。集合競價未產(chǎn)生成交價格的，以集合競價后第一筆成交價為開盤價。收盤價：是指某一期貨合約當(dāng)日交易的最后一筆成交價格。當(dāng)日結(jié)算價：是指某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量加權(quán)平均后的價格。當(dāng)日無成交價格的，以上一交易日的結(jié)算價作為當(dāng)日結(jié)算價。漲跌停板：當(dāng)某一期貨合約在某一交易日收盤前5分鐘內(nèi)出現(xiàn)只有停板價位的買入(賣出)申報、沒有停板價位的賣出(買入)申報，或者一有賣出(買入)申報就成交、但未打開停板價位的情況。只有買入申報的情形為漲停板，只有賣出申報的情形為跌停板。最高價與最低價：最高價是指一定時間內(nèi)某一期貨合約成交價中的最高成交價格；最低價是指一定時間內(nèi)某一期貨合約成交價中的最低成交價格。最新價：是指某交易日某一期貨合約交易期間的即時成交價格。漲跌幅：是指某交易日某一期貨合約交易期間的最新價與上一交易日結(jié)算價之差。最高買價與最低賣價：最高買價是指某一期貨合約當(dāng)日買方申請買入的即時最高價格；最低賣價是指某一期貨合約當(dāng)日賣方申請賣出的即時最低價格。申買量與申賣量：申買量是指某一期貨合約當(dāng)日交易所交易系統(tǒng)中未成交的最高價位申請買入的下單數(shù)量；申賣量是指某一期貨合約當(dāng)日交易所交易系統(tǒng)中未成交的最低價位申請賣出的下單數(shù)量。成交量：是指某一合約在當(dāng)日交易期間所有成交合約的雙邊數(shù)量。持倉量：也稱空盤量，是指期貨交易者所持有的未平倉合約的雙邊數(shù)量。持倉限額：是指期貨交易所對期貨交易者的持倉量規(guī)定的最高數(shù)額。不同類型的期貨交易者，其持倉限額有所不同，且隨距離交割月時間遠(yuǎn)近也會有變化。四、期貨保證金與逐日盯市在期貨市場上，交易者只需按期貨合約價格的一定比率（通常為5%-10%）交納少量資金作為履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保，便可參與期貨合約的買賣，并視價格變動情況確定是否追加資金，這種制度就是保證金制度，所交的資金就是保證金，有時又稱按金。1.期貨保證金在我國，期貨保證金按性質(zhì)與作用的不同，可分為結(jié)算準(zhǔn)備金和交易保證金兩大類。結(jié)算準(zhǔn)備金一般由會員單位按固定標(biāo)準(zhǔn)向交易所繳納，為交易結(jié)算預(yù)先準(zhǔn)備的資金。交易保證金是會員單位或客戶在期貨交易中因持有期貨合約而實(shí)際支付的保證金，它又分為初始保證金和追加保證金兩類。保證金的作用保證金交易制度的實(shí)施，降低了期貨交易成本。期貨交易保證金為期貨合約的履行提供財(cái)力擔(dān)保。保證金是交易所控制投機(jī)規(guī)模的重要手段2.逐日盯市制度逐日盯市制度：它是指結(jié)算部門在每日閉市后計(jì)算、檢查保證金賬戶余額，對所有客戶的持倉根據(jù)結(jié)算價進(jìn)行結(jié)算，有盈利的劃入，有虧損的劃出。通過適時發(fā)出追加保證金通知，使保證金余額維持在一定水平之上，防止負(fù)債現(xiàn)象發(fā)生的結(jié)算制度。逐日盯市制度的作用逐日盯市中的結(jié)算制度對于控制期貨市場風(fēng)險、維護(hù)期貨市場的正常運(yùn)行具有重要作用。逐日盯市制度對所有賬戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的合約分別進(jìn)行結(jié)算，保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時的、具體的、真實(shí)的反映，為及時調(diào)整賬戶資金、控制風(fēng)險提供依據(jù)。由于這一制度規(guī)定以一個交易日為最長的結(jié)算周期，在一個交易日中，要求所有交易的盈虧都得到及時的結(jié)算，保證會員保證金賬戶上的負(fù)債現(xiàn)象不超過一天，因而能夠?qū)⑹袌鲲L(fēng)險控制在交易全過程的一個相對最小的時間單位之內(nèi)。五、交割方式期貨交割是指期貨交易的買賣雙方于合約到期時，對各自持有的到期未平倉合約按交易所的規(guī)定履行實(shí)物交割、了結(jié)其期貨交易的行為。商品期貨交易一般采用實(shí)物交割制度。1.期貨交割的方式根據(jù)交割的具體時間不同，可以將期貨交割方式分為以下兩類：集中性交割：即所有到期合約在交割月份最后交易日過后一次性集中交割的交割方式。分散性交割：即除了在交割月份的最后交易日過后所有到期合約全部配對交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之間的規(guī)定時間也可進(jìn)行交割的交割方式。2.期貨交割的作用實(shí)物交割就其性質(zhì)來說是一種現(xiàn)貨交易行為，但在期貨交易中發(fā)生的實(shí)物交割則是期貨交易的延續(xù)，它處于期貨市場與現(xiàn)貨市場的交接點(diǎn)，是期貨市場和現(xiàn)貨市場的橋梁和紐帶，所以，期貨交易中的實(shí)物交割是期貨市場存在的基礎(chǔ)，是期貨市場兩大經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮的根本前提。在期貨市場上，實(shí)物交割是促使期貨價格和現(xiàn)貨價格趨向一致的制度保證。一些熟悉現(xiàn)貨流通渠道的套期保值者在實(shí)際操作中，根據(jù)現(xiàn)貨市場的有關(guān)信息，直接在期貨市場上拋出或購進(jìn)現(xiàn)貨，獲取差價。這種期現(xiàn)套利在一定程度上消除了價格因素所帶來的風(fēng)險，客觀上起到了引導(dǎo)生產(chǎn)、保證利潤的作用。六、主要國際期貨市場現(xiàn)代有組織的商品期貨交易，以美國芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立為開端。世界主要金融期貨市場主要集中在北美、歐洲和亞太地區(qū)。1.北美主要期貨市場美國是現(xiàn)代金融期貨交易的發(fā)祥地，交易量占世界金融期貨總交易量的大部分。重要的交易所有芝加哥期貨交易所、芝加哥商業(yè)交易所、中美交易所、紐約商品交易所和紐約棉花交易所。加拿大有三個主要的交易所，即多倫多股票交易所、多倫多期貨交易所和蒙特利爾交易所。2.歐洲主要期貨交易市場英國的倫敦金融期貨期權(quán)交易所法國的國際期貨交易所德國期貨交易所瑞士的期權(quán)與金融期貨交易所3.亞太地區(qū)主要期貨交易所日本的大阪證券交易所、東京股票交易所、東京國際金融期貨交易所新加坡國際金融交易所香港期貨交易所澳大利亞悉尼期貨交易所新西蘭期貨交易所

第二節(jié)期貨定價一、連續(xù)復(fù)利二、投資型資產(chǎn)與消費(fèi)型資產(chǎn)三、賣空機(jī)制與無風(fēng)險套利策略四、期貨價格五、無收益資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨定價六、收益資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨定價七、消費(fèi)型資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨定價八、持有成本理論一、連續(xù)復(fù)利日常生活中，計(jì)息通常是以年或者月為頻率的。當(dāng)然，計(jì)息的頻率可以比按月計(jì)息更加頻繁。有時候，可能是按日計(jì)息的。理論上講，利息的支付甚至可能更加頻繁——按小時、分鐘、甚至按秒計(jì)息。一個符合邏輯的結(jié)論是，可能有無限次的利息支付。這種無限次利息支付，我們就稱為連續(xù)復(fù)利。在連續(xù)復(fù)利的情況下，計(jì)算總收益的公式為：從公式中看來，計(jì)息的頻率越高，再投資的頻率也越高，那么投資的最終收益也越高；對于貸款來說，則是承擔(dān)的利息越高。因此，在任何給定的利率下，連續(xù)復(fù)利的計(jì)息方式都提供了最大的收益可能。二、投資型資產(chǎn)與消費(fèi)型資產(chǎn)為了討論期貨定價，我們將資產(chǎn)分為投資型資產(chǎn)與消費(fèi)型資產(chǎn)。投資型資產(chǎn)的持有者的目的在于投資，如金、銀等；消費(fèi)型資產(chǎn)的持有者的目的在于消費(fèi)，如銅，石油等。理論上我們最常用的期貨定價原則是無套利原則。如果期貨到期時和現(xiàn)貨之間存在著價格差，我們將可以通過簡單的買入現(xiàn)貨賣出期貨或者相反的操作來獲取利潤?？墒俏覀冎溃谝粋€有效市場中，這樣的獲利機(jī)會是不存在的。所以，我們可以簡單得到，當(dāng)期貨到期時，期貨價格是等于現(xiàn)貨價格的。當(dāng)我們對投資型資產(chǎn)期貨定價時，我們可以根據(jù)上述原理來得到準(zhǔn)確的期貨定價。但是，在對消費(fèi)型資產(chǎn)期貨進(jìn)行定價時，由于大部分的資產(chǎn)是用于消費(fèi)而非投資，持有者并不愿意賣出資產(chǎn)而持有期貨，也就是說，期現(xiàn)套利只在一個方向上有效。因此，我們并不能得到消費(fèi)型資產(chǎn)期貨的準(zhǔn)確定價，只能得到它的上限。在我們下邊的講解中，如無特殊說明，資產(chǎn)指的是投資型資產(chǎn)。三、賣空機(jī)制與無風(fēng)險套利策略賣空機(jī)制：根據(jù)美國證券交易委員會SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定，賣空交易是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。簡單來說，賣空即為賣出你并不擁有的證券。賣空機(jī)制為股市提供了兩種最基本功能：流動性與價格發(fā)現(xiàn)。無風(fēng)險套利策略套利交易與純粹的單向投機(jī)不同，它是利用期貨和現(xiàn)貨之間、或者期貨合約之間的價格關(guān)系來獲利。通常的做法是針對兩種或多種有關(guān)聯(lián)的合約，在市場上同時開立正反兩方面的頭寸，期望在未來的價差變動于己有利時作獲利了結(jié)。無風(fēng)險套利的基本形式從操作方式來看，套利交易可分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利、跨商品套利。從操作原理來分，有價值型套利和趨勢型套利兩種。無風(fēng)險套利策略無風(fēng)險套利有如下幾點(diǎn)前提：1）無賣空限制2）無交易成本3）無買入價和賣出價之間的差別4）收益和損失的稅率相同5）借款利率等于貸款利率。套利有兩個核心特征：第一，存在一個無風(fēng)險的收益，即所謂“保證獲取正報酬而沒有負(fù)報酬”，我們以V(t)表示投資組合在時點(diǎn)的t價值，P表示事件出現(xiàn)概率，P[V(t)]=0]+P[V(t)]>0]=1；第二，存在一個自融資策略，即所謂的“無需有凈投資”V(0)=0，或者如美國著名金融工程學(xué)家約翰·馬歇爾所言，是指“頭寸”完全可以用貸款來融資（即無資本）。賣空機(jī)制與無風(fēng)險套利策略完善賣空機(jī)制的存在是進(jìn)行無風(fēng)險套利的基本前提。在引入賣空機(jī)制情況下幾種套利的具體操作方法：跨期套利，是指利用相同期貨品種不同到期月份的期貨合約之間的差價進(jìn)行相反交易以從中獲利的套利行為?？缡刑桌侵柑桌咴趦蓚€交易所對兩種相同（或相似）的期貨品種同時進(jìn)行方向相反的交易。跨品種套利，是指利用兩種不同的但具有相互替代性或受到同一供求因素影響的品種之間的價差進(jìn)行套利的交易。期現(xiàn)套利：現(xiàn)貨與股票指數(shù)期貨合約之間的套利。套利的功能期貨市場中，投機(jī)的功能是發(fā)現(xiàn)價格。而套利的功能就是發(fā)現(xiàn)市場的相對價格。在投機(jī)資金的作用下，市場價格關(guān)系常常以不公平的狀態(tài)出現(xiàn)。套利的功能就是促使價格關(guān)系走向合理，從而使相應(yīng)的商品或市場資源得到合理有效的配置。另外，套利的依據(jù)是價格的關(guān)系，投機(jī)操作的依據(jù)是價格水平，而價格關(guān)系能夠反映價格水平的合理程度，因此，研究套利對研究市場的投機(jī)狀態(tài)以及價格水平是否合理大有裨益。四、期貨價格在討論期貨價格之前，我們有幾個共同的假設(shè)條件：1、沒有交易費(fèi)用和稅收。2、市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金。3、期貨合約沒有違約風(fēng)險。4、允許現(xiàn)貨賣空行為。5、出現(xiàn)套利機(jī)會時，市場參與者將參與套利，直至套利機(jī)會消失。理論價格就是沒有套利機(jī)會時的均衡價格。6、期貨合約的保證金帳戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意味著任何人均可以不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位。期貨價格的決定期貨價格還受到諸多因素的影響，因此我們在市場上觀察到的期貨價格是不斷變動的。但是，通過各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，我們可以得到以下兩個基本規(guī)律：1、期貨的價格是收斂于現(xiàn)貨價格的。2、距到期日越近，期貨的價格波動越小。反之亦然。期貨價格的決定下面我們以黃金為例來說明基本的定價思路，其中是期貨價格，是現(xiàn)貨價格，r為無風(fēng)險利率，t為期貨的到期期限，在此例中假定黃金不存在存儲成本。從以上兩個例子中可以看出，如果與不相等，那么就存在著套利機(jī)會。而且在有效市場的假定下，投資者將抓住一切獲利機(jī)會。因此，有效市場中的期貨理論價格為五、無收益資產(chǎn)為標(biāo)的物投資型標(biāo)的物遠(yuǎn)期合約的定價分為三種情況：標(biāo)的證券不提供紅利；標(biāo)的證券提供確定的現(xiàn)金紅利；標(biāo)的證券提供確定的紅利收益率。如果有一只股票現(xiàn)在的價格為1美元，并且在將來的一年內(nèi)沒有分紅。一年期的無風(fēng)險利率為5%，采用連續(xù)復(fù)利計(jì)息的方法。如果現(xiàn)在一年期的股票期貨的價格為1.5美元。也就是說，買入或賣出該期貨，意味著在一年之后能夠以1.5美元的價格買入或者賣出此股票。套利者將采用以下方法進(jìn)行套利：1、借入1年期的利率為5%的現(xiàn)金100美元；2、購買100單位的股票；3、賣出100單位的1年期的股票期貨。在一年期后，此套利者將進(jìn)行如下的操作：1、償還貸款105.13美元(=100*e^0.05)2、以1.5美元的價格賣出100單位的股票，獲取收益150美元。（=1.5*100）通過以上分析我們可以看到，套利者將會獲得44.87美元的無風(fēng)險收益。而且當(dāng)期貨的交割價格越高時，套利者的收益將會越大。假如說現(xiàn)在一年期的股票期貨的價格為0.8美元。套利者將采取如下的策略來獲取收益：

1、賣空100單位的股票；2、將100美元以5%的年利率貸出；3、購買100單位的一年期的股票期貨。在一年期后，此套利者將進(jìn)行如下的操作：1、收回貸款105.13美元。（=100*e^0.05)2、以0.8美元的價格買入100單位的股票，支付80美元。（=0.8*100）通過以上分析我們可以看到，套利者將會獲得25.13美元的無風(fēng)險收益。而且，期貨價格越低，套利者的收益將會越大。從以上的討論中，我們可以得出一個結(jié)論，那就是期貨價格只有等于一個固定的值時，才不存在套利機(jī)會。當(dāng)期貨價格太高，套利者將通過賣空期貨買進(jìn)股票來賺取收益。當(dāng)期貨價格太低，套利者將通過買入期貨，賣空股票來賺取收益。通過計(jì)算，我們可以得知，此固定值為105.13美元。即

。六、收益資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨定價支付確定現(xiàn)金收益證券的遠(yuǎn)期合約

其中，I為現(xiàn)金收益的現(xiàn)值。支付已知現(xiàn)金紅利率的遠(yuǎn)期合約現(xiàn)在我們開始考慮，支付固定資產(chǎn)收益率的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合同?？梢缘贸觯簈為合同期間的平均年收益率（采用連續(xù)復(fù)利表示）支付儲藏成本的投資性期貨合約現(xiàn)在我們要考慮一個特殊情況，即投資性資產(chǎn)在持有期內(nèi)須支付儲藏成本。設(shè)U為持有期內(nèi)所有儲藏成本的現(xiàn)值，我們可以將U看作持有現(xiàn)貨的一個負(fù)的收益。利用前邊的公式，我們可以得到：如果儲藏成本u是商品價格的一個比率，我們可以把u看作持有現(xiàn)貨的一個負(fù)的收益率。同樣，我們可以得到：七、消費(fèi)型資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨定價在研究消費(fèi)型資產(chǎn)期貨定價時，我們依然研究套利者。當(dāng)時，套利者將采取如下的套利策略：1、以無風(fēng)險利率借入的資金，購買一單位的消費(fèi)性商品并且支付儲藏成本。2、賣空1單位的商品期貨。這樣，套利者將獲得無風(fēng)險收益。套利決定了消費(fèi)性商品期貨的上限。這一點(diǎn)與投資性資產(chǎn)的分析一樣。當(dāng)時，由于大部分的商品是用于消費(fèi)，持有者們并不愿意賣出商品購買期貨，因此當(dāng)時，此套利并不能存在。因此，對消費(fèi)性資產(chǎn)的期貨合約來說，并不能得到它的準(zhǔn)確定價，只能得到它的上限。當(dāng)U為儲藏成本的現(xiàn)值時，當(dāng)u為儲藏成本率時，八、持有成本理論持有成本模型起源于商品期貨的定價方式，后來廣泛應(yīng)用于各種期貨的定價中。持有成本原指持有現(xiàn)貨商品(如谷物)期間，所支付倉儲費(fèi)和保險費(fèi)等。由于購買期貨和人們在現(xiàn)貨市場買入相關(guān)資產(chǎn)并持有至期貨到期日的策略結(jié)果是一致的，因此，購買期貨合約相當(dāng)于免去了對現(xiàn)貨資產(chǎn)的持有，因此必須支付一定的持有成本。從這個意義上講，持有成本是在理論上導(dǎo)致現(xiàn)貨價格和期貨價格差異的重要原因。一方面，當(dāng)現(xiàn)貨價格相對于期貨價格較低時，交易者會通過購買現(xiàn)貨并賣出期貨而套利，獲得無風(fēng)險收益。為了避免套利的出現(xiàn)，期貨價格應(yīng)不大于相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與持有到交割時的持有成本之和。另一方面，當(dāng)現(xiàn)貨價格相對金融期貨價格而言較高時，交易者則會通過賣出現(xiàn)貨資產(chǎn)，并買進(jìn)期貨合約而進(jìn)行套利。為了防止套利，金融期貨價格應(yīng)不小于相關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)貨價格與持有成本之和。綜合以上二式，我們可以得出金融資產(chǎn)基本的持有成本定價模型：期貨價格=相關(guān)資產(chǎn)的即期價格+持有成本

第三節(jié)套期保值策略一、套期保值的動因二、基差風(fēng)險三、方差最小化與最優(yōu)對沖比率四、效用最大化與最優(yōu)對沖一、套期保值的動因套期保值的定義買入套期保值是指套期保值者先在期貨市場買入與其將在現(xiàn)貨市場上買入的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，然后在該套期保值者在現(xiàn)貨市場上實(shí)際買入該種現(xiàn)貨商品時，在期貨市場上賣出原先買入的該商品的期貨合約，從而為其在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)現(xiàn)貨商品的交易進(jìn)行保值。賣出套期保值是指套期保值者先在期貨市場賣出與其將在現(xiàn)貨市場上賣出的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，然后在該套期保值者在現(xiàn)貨市場上實(shí)際賣出該種現(xiàn)貨商品時，在期貨市場上買入原先賣出的該商品的期貨合約，從而為其在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨商品的交易進(jìn)行保值。套期保值的動因融資成本論：制造類企業(yè)在運(yùn)營的過程中經(jīng)常會有大量的存貨，企業(yè)的規(guī)模也會受限于其所能承受的存貨投資的水平。為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)常常將存貨作為抵押進(jìn)行貸款。如果企業(yè)的存貨經(jīng)過對沖，意味著銀行的抵押資產(chǎn)風(fēng)險較小，銀行會更加愿意發(fā)放貸款，企業(yè)的融資成本也就因此降低。公司可以通過業(yè)務(wù)分散化進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，如進(jìn)行跨國業(yè)務(wù)，從而避免了因?yàn)橥坏貐^(qū)、國家匯率和利率的波動而產(chǎn)生的收入或支付風(fēng)險。稅收負(fù)擔(dān)論：現(xiàn)有的稅收體系使得對沖策略能夠使公司的處境變得更好，其原因主要在于通過對沖策略，公司的收入流更加的穩(wěn)定，不會出現(xiàn)一年盈利很多而另一年虧損很多的局面?，F(xiàn)有的稅收政策對于盈利年份進(jìn)行征稅，但是并不對虧損年份進(jìn)行完全的稅收返還，因此在相同的平均年收入情況下，收入穩(wěn)定較收入波動大的企業(yè)少納稅。套期保值的動因財(cái)務(wù)困境論：企業(yè)的股東和債權(quán)人對于企業(yè)的決策有不同的傾向，當(dāng)企業(yè)無法償債的時候，債權(quán)人傾向于變賣企業(yè)財(cái)產(chǎn)，從而得到補(bǔ)償，而公司的經(jīng)營者傾向于等待新的投資機(jī)會。這時企業(yè)的股東和債權(quán)人之間可能產(chǎn)生沖突，銀行會向企業(yè)收取更高的利息，從而增加了財(cái)務(wù)困境成本。鑒于以上原因，公司的決策層會盡量采取風(fēng)險對沖的策略從而降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。財(cái)務(wù)杠桿論：經(jīng)過上面的論述，我們知道通過套期保值策略，企業(yè)可以在一定程度上解決財(cái)務(wù)困境，從而減輕因?yàn)檫^高的杠桿帶來的財(cái)務(wù)困境成本，使企業(yè)能夠在允許的條件下盡量的增加杠桿。因?yàn)閭鶆?wù)利息可以在企業(yè)的稅前扣除，使企業(yè)較少地納稅。也就是套期保值可以使企業(yè)杠桿增加從而使得債務(wù)的稅蔽作用得以增強(qiáng)。二、基差風(fēng)險基差是指某一特定商品在某一特定時間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差。即：基差＝現(xiàn)貨價格-期貨價格。期貨價格現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格期貨價格基差為正基差為負(fù)基差風(fēng)險應(yīng)用舉例在2007年11月，一家珠寶制造企業(yè)存有1000盎司的黃金，為了防止黃金價格下降，公司決定采用如下套期保值策略。在2007年11月15日，企業(yè)售出10份每份100盎司且12月到期的黃金期貨合約，風(fēng)險頭寸在11月26日消失，因此公司將在11月26日從期貨市場上買回相同數(shù)量的黃金期貨合約。交易日間黃金現(xiàn)貨及期貨價格的變動如表。單位：美元11月15日11月26日變化黃金現(xiàn)價879.10867.40-11.70期貨合約價格879.00868.50-10.50黃金現(xiàn)貨總價值879，100867，400-11，700期貨的損益10，50010，500套期保值策略的價值879，100877，900-1，200基差風(fēng)險應(yīng)用舉例（續(xù)）在上述的案例中，期貨的10，500美元受益部分對沖了黃金現(xiàn)貨11，700美元的損失，但是并沒有對沖完全，其中的原因是基差的變化。我們看到，在2007年11月15日，現(xiàn)貨和期貨的價差為0.1美元每盎司，而到了2007年11月26日，現(xiàn)貨和期貨的價差變?yōu)榱?1.1美元每盎司，也就是說，基差的變化造成了套期保值策略的最終結(jié)果并不是完全對沖。三、方差最小化與最佳套期比率套期保值后，投資者所承擔(dān)的是與基差相關(guān)的不確定性，被稱為基差風(fēng)險。基差為0的套期保值是完全套期保值，而現(xiàn)實(shí)中的大部分交易都是非完全套期保值，都面臨著基差風(fēng)險。影響基差風(fēng)險的關(guān)鍵因素有兩個，即期貨合約的選擇和套期保值比率的確定。套期比率套期保值比率HR(hedgeratio)是指保值者持有期貨合約的頭寸大小與需要保值的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的比率。實(shí)際上就是對每一單位現(xiàn)貨部位保值者所建立的期貨合約頭寸。保值者在套期保值中所使用的期貨合約數(shù)和套期保值比率關(guān)系如下：

N=h(Ns/Qs)(1)其中Ns表示被套期保值的現(xiàn)貨部位頭寸大?。籕s表示每張期貨合約的頭寸大?。籒表示套期保值中選擇的期貨合約數(shù)；h表示套期保值比率。最佳套期比率假定S1為t1時刻現(xiàn)貨的價格；S2為t2時刻現(xiàn)貨的價格；F1為t1時刻期貨的價格；F2為t2時刻期貨的價格；h為套期保值比率。ΔS=S2-S1；ΔF=F2-F1。對于一個空頭套期保值者來說，在t1時刻持有現(xiàn)貨多頭和期貨空頭，在t2時刻出售現(xiàn)貨資產(chǎn)，同時進(jìn)行期貨平倉。在該期間保值者頭寸的價值變化為ΔS-hΔF

。相反，對一個多頭套期保值者來說，在這期間保值者頭寸的價值變化為hΔF-ΔS。令σS

是ΔS的標(biāo)準(zhǔn)差，σF

是ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差，則σS^2=VarΔS，σF^2=VarΔF用ρ表示ΔS和ΔF的相關(guān)系數(shù),則ρ=cov(ΔS,ΔF)/(σSσF)其中cov(ΔS,ΔF)表示ΔS和ΔF的協(xié)方差?？紤]上面兩種情況套期保值頭寸價值變化的方差，顯然

Var(ΔS-hΔF)=Var(hΔF-ΔS)

不妨用σ^2表示組合價值的方差，則σ^2=Var(ΔS-hΔF)=E[(ΔS-hΔF)-E(ΔS-hΔF)]^2=E[(ΔS-EΔS)-h(ΔS-EΔF)]^2=E(ΔS-EΔS)^2+h^2E(ΔF-EΔF)^2-2hE(ΔS-EΔS)(ΔF-EΔF)=VarΔS+h^2VarΔF-2hcov(ΔS,ΔF)=σS^2+h^2σF^2-2hρσSσF(2)從(2)式可以看出，由于σS，σF，ρ是常數(shù),因此，σ2是h的函數(shù)。對(2)式求σ2關(guān)于h的一階導(dǎo)數(shù)，可得到：

dσ2/dh=2hσ2F-2ρσSσF(3)再求σ2

關(guān)于h的二階導(dǎo)數(shù)，得到d2σ2/dh2=4σF，注意到d2σ2/dh2>0，由微積分知識我們知道，使σ2

最小的值是滿足(3)式dσ2/dh=0的h值，得到：h＊

=ρσS/σF(4)將h＊代入(2)式σ2

的表達(dá)式中，可得到σ2

的最小值為σ2＊

=(1-ρ2)σ2S

由以上分析可見,最佳的套期保值比率h等于ΔS和ΔF之間的相關(guān)系數(shù)乘以ΔS的標(biāo)準(zhǔn)差與ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差的比率。若ρ=1,σS=σF,則最佳的套保值比率為1。若ρ=1,且σS=2σF,則最佳套期保值比率為0.5。從上面的分析我們還可看到:當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ=1,h＊確定為σS/σF,則有方差σ2=0。也就是說,這時完全消除了價格風(fēng)險,做到了完全的套期保值。而只要ρ<1,則無論怎樣確定h,方差σ2總滿足σ2≥(1-ρ2)σ2S,這時沒有做到完全的套期保值。應(yīng)用舉例一家航空公司預(yù)期購買2000,000加侖(1加侖=4.5461升)的飛機(jī)燃油，并且決定使用燃油期貨進(jìn)行套期保值。我們假定表5.1給出了連續(xù)15個月燃油期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)變動數(shù)據(jù)；σF為期貨價格變動的標(biāo)準(zhǔn)差，σS為現(xiàn)貨價格變動的標(biāo)準(zhǔn)差，xi為第i個月期貨價格的相對變化量(i=1,2…n;n=15),yi

為第i個月現(xiàn)貨價格的相對變化量。月份每加侖期貨價格的變化量xi每加侖現(xiàn)貨價格的變化量yi10.0210.02920.0350.0203-0.0460.04440.0010.00850.0440.0266-0.029-0.0197-0.026-0.0108-0.029-0.00790.0480.04310-0.0060.01111-0.036-0.03612-0.011-0.018130.0190.00914-0.027-0.032150.0290.023計(jì)算風(fēng)險最小化的h＊的數(shù)據(jù)

=-0.013

=0.003=0.0138

=0.0097=0.0107以計(jì)算出最佳套期保值比h＊=ρσS/σF=0.928*0.0263/0.0313=0.78在NYMEX每張燃油期貨合約的頭寸大小為42000加侖,根據(jù)(1)式,可求出選擇的期貨合約數(shù)為:N=h＊*(Ns/Qs)=0.78*2000,000/42,000=37.14所以最接近的整數(shù)為37,故該航空公司應(yīng)在期貨市場上買進(jìn)37張期貨合約才能最小化價格波動的風(fēng)險。從以上的分析中可看出,套期保值比率確定的是否恰當(dāng),直接關(guān)系到保值者能否利用期貨交易來最好地規(guī)避風(fēng)險，使得價格風(fēng)險最小。同樣在大多數(shù)情況下套期保值比率為1不是最佳選擇,可能擴(kuò)大了套期保值的價格風(fēng)險。四、效用最大化與最優(yōu)對沖上文中我們所討論的最佳套期保值比率是建立在方差最小化的基礎(chǔ)之上的，目的是將預(yù)期收益的波動率控制到最小。在現(xiàn)實(shí)中人們除了關(guān)注收益的方差，往往還會關(guān)注收益的期望，也就是在方差相同的情況下，收益越大，受益相同的情況下方差越小，效用值越高。1.無基差風(fēng)險的情況下（FT=ST）可以用效用函數(shù)來表示套期保值策略下的效用水平：

E（U）=E（R）-0.5*a*Var(R)（5）其中R是在T時刻的收入，a是風(fēng)險厭惡系數(shù)。企業(yè)在0時刻擁有z數(shù)量不確定價格的資產(chǎn)，現(xiàn)貨資產(chǎn)的價格風(fēng)險為σ^2，為了進(jìn)行風(fēng)險對沖，以F0的價格賣出H單位的期貨合約，因此

R=zST+H(F0-ST)（6）此時Var(R)=z^2σ^2-2zHσ^2+H^2σ^2（7）將（7）試帶入（5），得

E(U)=zE(ST)+H(F0-E(ST))-0.5a(z^2σ^2-2zHσ^2+H^2σ^2)（8）求E(U)的最大值，利用一階偏導(dǎo)為0dE(U)/dH=F0-E(ST)+zaσ^2-aHσ^2=0得到H*=z+(F0-E(ST))/aσ^2(9)從(9)式我們可以看出，最優(yōu)對沖數(shù)目可以分解為兩部分：純對沖部分z和純投機(jī)部分(F0-E(ST))/aσ^2。如果期貨的價格是無偏的，即F0=E(ST)，則H*=z，此時的對沖策略就是完全對沖（h=1）。2.存在基差風(fēng)險的情況下如果企業(yè)在期貨平倉的時候以價格P而不是ST進(jìn)行交易，也就是說整個套期保值策略中存在基差風(fēng)險，基差為P-ST。于是R=R=zST+H(F0-P)（10）此時的最優(yōu)套期比為H*=ρσS/σPz+(F0-E(P))/(aσP^2)當(dāng)沒有基差風(fēng)險的時候P=ST，σS=σP，并且ρ=1，這樣就回到了上面（9）式中的最優(yōu)套期方程中了。

第四節(jié)股指期貨一、股指期貨簡史二、股指期貨合約規(guī)定三、指數(shù)套利與程式交易

一、股指期貨簡史股票價格指數(shù)期貨(以下簡稱“股指期貨”)是一種以股票價格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約，即買賣雙方根據(jù)事先約定好的價格，同意在未來某一特定時間進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。它是一種防范系統(tǒng)性風(fēng)險的有效的金融衍生工具。美國開展股票指數(shù)期貨的簡要?dú)v史1977年美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所向當(dāng)局提出申請開辦股票指數(shù)期貨業(yè)務(wù)。1982年2月16日堪薩斯市貿(mào)易局推出了這種信用獨(dú)特的商品——股票指數(shù)期貨，很快，這種指數(shù)期貨便風(fēng)靡美國，全國各大股票交易所內(nèi)均有指數(shù)期貨上市，如芝加哥商業(yè)交易所的標(biāo)準(zhǔn)?普爾指數(shù)期貨等。時至今日，股票指數(shù)期貨已經(jīng)成為風(fēng)靡全球的金融期貨，英國的倫敦、澳大利亞的悉尼、香港、新加坡等地均相繼推出了各自的指數(shù)期貨。二