國(guó)慶假期國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)情況回顧

觀周報(bào)觀周報(bào)研究CEC長(zhǎng)一年至23年底，且降低此后產(chǎn)量會(huì)議召開(kāi)頻率以減少美國(guó)等新增干預(yù)的可能，即使拜價(jià)快速?zèng)_高至接近100美元/桶。2)統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)進(jìn)口商品購(gòu)買力大幅受損，需要通過(guò)油價(jià)中樞向上重估獲得改善；二、美國(guó)頁(yè)巖扭轉(zhuǎn)為Q4供不應(yīng)求。雖然由于當(dāng)前部分產(chǎn)油國(guó)已在維持低于協(xié)議要求產(chǎn)量的偏緊原油供放開(kāi)疫情防控、全球服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)推動(dòng)四季度原油需求回升的過(guò)程中，原油供需格局難以避免的將由三季度供給過(guò)剩轉(zhuǎn)為供給偏緊，預(yù)計(jì)油價(jià)至年底將整體維持在100美元/以及全球原油需求伴隨服務(wù)消費(fèi)回暖而恢復(fù)過(guò)程中，油價(jià)有短期上行壓力，但若拜登政府BPBP加息，以及明年不降息的決較溫和、供給相對(duì)美國(guó)更疲弱的歐洲經(jīng)濟(jì)打擊更大。3)英國(guó)：減稅計(jì)劃逆轉(zhuǎn)，財(cái)政重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向削減債務(wù)。英國(guó)首相被迫放棄下調(diào)個(gè)人最高所得稅率，但規(guī)模僅20億英鎊，相減稅總規(guī)模是非常小的。英國(guó)中期財(cái)政計(jì)劃將提前至10月發(fā)布，重點(diǎn)將在于降低政府債務(wù)。由于英國(guó)居民需求、工業(yè)生產(chǎn)均弱于美歐，這意味著英國(guó)在面臨貨。?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：國(guó)慶旅游延續(xù)弱勢(shì)，地產(chǎn)銷售仍在走低。1)國(guó)慶假期疫情有所抬頭，旅游消去年下降66%。2)個(gè)稅退稅旨在激發(fā)居民置換住房需求，但實(shí)際效果或有限、地產(chǎn)銷售房轉(zhuǎn)讓個(gè)稅退稅亦包含對(duì)二手房銷售的促進(jìn)，加之整體體量不大，且二三線城市本身人均收益率顯著上行對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的非交易性估值收縮。經(jīng)測(cè)算，僅非交易性估值效應(yīng)j請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀研究宏觀研究證證券研究報(bào)告宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 6 海外經(jīng)濟(jì)：美歐英經(jīng)濟(jì)分化加劇 9 源危機(jī)+歐央行緊縮，歐洲經(jīng)濟(jì)前景黯淡 12轉(zhuǎn)，財(cái)政重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向削減債務(wù) 13弱勢(shì) 143.2個(gè)稅退稅旨在激發(fā)居民置換住房需求，但實(shí)際效果或有限、地產(chǎn)銷 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：受OPEC+減產(chǎn)影響，油價(jià)10月以來(lái)快速?zèng)_高 5圖2：美國(guó)產(chǎn)量持續(xù)偏低背景下，OPEC亦持續(xù)維持供給緊平衡，而其他零散產(chǎn)油國(guó) 6圖3：美國(guó)原油產(chǎn)量持續(xù)偏低 7圖4：高油價(jià)有利于沙特財(cái)政收入恢復(fù) 7圖5：部分OPEC成員國(guó)目前原油產(chǎn)量已低于11月減產(chǎn)后要求的協(xié)議產(chǎn)量 8圖6：原油供需缺口及油價(jià)預(yù)測(cè) 9圖7：國(guó)慶之前10Y美債利率一度突破4% 9圖8：美元指數(shù) 9圖9：9月ISM制造業(yè)PMI50.9，環(huán)比下滑1.9 10圖10：8月美國(guó)職位空缺大幅下滑 10圖11：非農(nóng)新增就業(yè)超預(yù)期 10圖12：9月新增非農(nóng)就業(yè)28.8萬(wàn)人(不含政府部門) 11圖13：9月休閑酒店業(yè)新增反彈(千人) 11圖14：8月實(shí)際PCE消費(fèi)顯示服務(wù)消費(fèi)反彈 11圖15：8月核心PCEPI同比反彈，和CPI一致 11圖16：9月勞動(dòng)參與率回落至62.3%，失業(yè)率下行至3.5% 12圖17：9月歐元區(qū)HICP同比10% 12圖18：歐洲工業(yè)信心走低明顯 13圖19：美歐化學(xué)品生產(chǎn)此消彼長(zhǎng)(三年平均，3MMA) 13圖20：歐元區(qū)消費(fèi)者信心暴跌 13圖21：德國(guó)8月貿(mào)易順差僅12億歐元 13圖22：海外居民零售銷售(三年平均增速) 14圖23：海外工業(yè)生產(chǎn)(三年平均增速，%) 14圖24：“十一”期間疫情有所抬頭 15圖25：歷年“十一”電影票房 15圖26：“十一”旅游人數(shù)和收入均延續(xù)了“五一”的弱勢(shì) 15圖27：2020年個(gè)人所得稅收入結(jié)構(gòu)(億元，%) 16請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖28：其中：財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得結(jié)構(gòu)中房屋轉(zhuǎn)讓占34.1% 16圖29：房屋轉(zhuǎn)讓所得和商品房銷售基本同步 17圖30：2020年房屋轉(zhuǎn)讓所得占個(gè)稅5.3% 17，整體地產(chǎn)銷售走弱，其中一線改善，但二三線均回落 17圖32：9月外儲(chǔ)延續(xù)8月收縮趨勢(shì)，環(huán)比減少259億美元 18圖33：9月美元指數(shù)持續(xù)沖高，主要經(jīng)濟(jì)體幣值走弱 19圖34：9月美、歐、英國(guó)債收益率均大幅上行 19請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.1OPEC+自11月開(kāi)始減產(chǎn)至明年底，油價(jià)迅速抬升10月OPEC+月會(huì)決定自11月開(kāi)始減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日，并將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)一年至23年底，且降低此后產(chǎn)量會(huì)議召開(kāi)頻率以減少美國(guó)等新增干預(yù)的可能，即使拜登政府“強(qiáng)烈譴責(zé)”并表示將投放1000萬(wàn)桶原油儲(chǔ)備，但仍觸發(fā)國(guó)際油價(jià)快速?zèng)_高。2022年10月5日，OPEC+召開(kāi)第33屆部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，對(duì)減產(chǎn)協(xié)議進(jìn)行三方面調(diào)整：1)原自21年8月起逐月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日的協(xié)議于22年9月正式結(jié)束，自11月起決定減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日：原21年7月OPEC+月會(huì)確定的自21年8月開(kāi)始逐月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日、直至580萬(wàn)桶/日減產(chǎn)幅度被完全填補(bǔ)的原減產(chǎn)協(xié)議，經(jīng)歷21年8月-22年5月逐月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日、22年7-8月逐月增產(chǎn)64.8萬(wàn)桶/日、22年9月增產(chǎn)10.1萬(wàn)桶/日之后，在22年9月已完全填補(bǔ)此前因疫情沖擊而大幅減產(chǎn)的幅度。從10月開(kāi)始，OPEC+各成員國(guó)已在按18年10月的基線產(chǎn)量為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行原油生產(chǎn)。而本次10月OPEC+月會(huì)決定自22年11月開(kāi)始新增減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日，其中OPEC10國(guó)減產(chǎn)127.3萬(wàn)桶/日，非OPEC國(guó)家合計(jì)減產(chǎn)72.7萬(wàn)桶/日，且維持該減產(chǎn)后的產(chǎn)量至23年12月。2)延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議1年至23年12月：此前21年7月OPEC+月會(huì)曾將逐步恢復(fù)產(chǎn)量協(xié)議延長(zhǎng)至22年12月，而本次OPEC+月會(huì)將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至23年12月。3)降低OPEC+產(chǎn)量會(huì)議召開(kāi)頻率：將20年12月OPEC+月會(huì)確定的月度召開(kāi)頻率調(diào)整回此前常態(tài)化的每半年1次，核查各成員國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行情況的JMMC會(huì)議也由每月召開(kāi)改為每二個(gè)月召開(kāi)一次。但JMMC有權(quán)敦促召開(kāi)臨時(shí)OPEC+月會(huì)。而在OPEC+決定減產(chǎn)后，拜登政府表示非常失望，并表示將在11月投放1000萬(wàn)桶戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備，但即使如此，仍觸發(fā)國(guó)際油價(jià)大漲，10月以來(lái)布油已上漲12.5%。OPEC影響，油價(jià)10月以來(lái)快速?zèng)_高布倫特原油價(jià)格(美元布倫特原油價(jià)格(美元/桶)WIT原油價(jià)格(美元/桶)0090807022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.2普遍高通脹損傷產(chǎn)油國(guó)購(gòu)買力，或是決心減產(chǎn)主因而本次OPEC+“意外”決定減產(chǎn)，主要原因或在于三個(gè)方面：一、全球普遍高通脹令傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)進(jìn)口商品購(gòu)買力大幅受損，需要通過(guò)油價(jià)中樞向上重估獲得改善；二、美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)速度相對(duì)緩慢，OPEC+有望通過(guò)減產(chǎn)穩(wěn)定油價(jià)；三、俄烏沖突以來(lái)全球原油供給并未大幅收縮，近期甚至供給稍顯過(guò)剩導(dǎo)致油價(jià)快速回落。從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，近60年的OPEC生產(chǎn)策略顯示出典型的“放大供給波動(dòng)”特征——在全球原油供大于求的時(shí)期，OPEC往往進(jìn)一步競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，以壓低油價(jià)，擠出高成本競(jìng)爭(zhēng)方，穩(wěn)定其全球原油市場(chǎng)份額。譬如2014-2016年因美國(guó)頁(yè)巖油革命而觸發(fā)的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，以及1985年-2004年長(zhǎng)達(dá)近20年的增產(chǎn)以擠出當(dāng)時(shí)的部分非OPEC高成本競(jìng)爭(zhēng)性生產(chǎn)方。而在全球原油供不應(yīng)求的時(shí)期，OPEC往往會(huì)選擇維持供給緊平衡，譬如2005年-2013年我國(guó)迅速工業(yè)化時(shí)期，OPEC連續(xù)維持原油供給緊平衡，油價(jià)快速?zèng)_高至100美元/桶以上并連續(xù)多年高位運(yùn)行。今年以來(lái)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮抑制過(guò)熱的商品消費(fèi)需求，全球原油需求在二季度回落73萬(wàn)桶/日至9863萬(wàn)桶/日，但自22年下半年全球各國(guó)集中性放開(kāi)疫情防控，連續(xù)兩年偏低的服務(wù)消費(fèi)開(kāi)始逐步復(fù)蘇，且服務(wù)消費(fèi)在原油需求中占比70%、高于商品消費(fèi)需求，因此OPEC對(duì)22年三季度后的原油需求預(yù)測(cè)逐步回升，至四季度回升至10242萬(wàn)桶/日，至23年四季度進(jìn)一步上升至10499萬(wàn)桶/日。在原油需求回升的大周期中，OPEC再度選擇維持供給緊平衡策略。而另一方面，目前拜登政府執(zhí)政且倡導(dǎo)“清潔能源”政策背景下，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，直至目前美國(guó)原油產(chǎn)量仍維持在約1200萬(wàn)桶/日，較疫情前高峰仍低約100萬(wàn)桶/日，對(duì)OPEC+的全球市場(chǎng)份額壓力并不大。與此同時(shí)，在歐盟對(duì)俄羅斯原油制裁過(guò)渡期內(nèi)，俄羅斯產(chǎn)量整體穩(wěn)步增加，加之利比亞等產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量快速恢復(fù)，全球原油供給8月達(dá)到10130萬(wàn)桶/日的歷史性新高，而三季度原油需求僅9967萬(wàn)桶/日，供給明顯大于需求觸發(fā)油價(jià)7月以來(lái)快速下行，一度由此前接近130美元/桶的水平回落至85美元/桶附近，進(jìn)而觸發(fā)短期保份額壓力并不大的OPEC采取限產(chǎn)保價(jià)策略。美國(guó)沙特俄羅斯非OPEC(除俄羅斯)OPEC10(除沙特)非OPEC+(除美國(guó)，右軸)1,7001,7004,4004,300004,2001,3004,1004,000003,9009003,8003,7007003,6005003,500171720-0120-0721-0121-0722-0122-07請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想偏低美國(guó)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/美國(guó)原油產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08財(cái)政收入恢復(fù)-1020-21年為兩年平均增速 3其中：非石油收入貢獻(xiàn)-1020-21年為兩年平均增速 3其中，石油收入貢獻(xiàn)沙特財(cái)政收入當(dāng)季同比(沙特財(cái)政收入當(dāng)季同比(%)1.3減產(chǎn)影響：原油Q3供給過(guò)剩扭轉(zhuǎn)為Q4供不應(yīng)求而本次OPEC+減產(chǎn)后，雖然由于當(dāng)前部分產(chǎn)油國(guó)已在維持低于協(xié)議要求產(chǎn)量的偏緊原油供給，200萬(wàn)桶/日的協(xié)議減產(chǎn)幅度最終可能僅為100萬(wàn)桶/日左右，但在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放開(kāi)疫情防控、全球服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)推動(dòng)四季度原油需求回升的過(guò)程中，原油供需格局將難以避免地由三季度的供給過(guò)剩轉(zhuǎn)為供給偏緊，預(yù)計(jì)油價(jià)至年底將整體維持在100美元/桶(布油)以上的較高區(qū)間。實(shí)質(zhì)上，OPEC+自21年8月開(kāi)始按每月40萬(wàn)桶/日增產(chǎn)以來(lái)，除了沙特、阿聯(lián)酋等少部分產(chǎn)油國(guó)遵循既定的增產(chǎn)幅度外，仍有相當(dāng)部分的OPEC產(chǎn)油國(guó)如尼日利亞、安哥拉，以及大部分的非OPEC國(guó)家，均未采取嚴(yán)格的增產(chǎn)行動(dòng)，目前已在維持明顯低于協(xié)議要求的產(chǎn)量，我們測(cè)算，若按本次OPEC+月會(huì)提出的11月減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量要求，OPEC中僅有沙特、阿聯(lián)酋等六個(gè)國(guó)家有增量減產(chǎn)空間，合計(jì)85.3萬(wàn)桶/日，其他產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)量已低于11月后的協(xié)議產(chǎn)量，這也意味著，自11月開(kāi)始200萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)幅度，最終可能僅為減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日左右，但即使如此，原油供給也將由目前歷史最高產(chǎn)量，轉(zhuǎn)為小幅下降。與此同時(shí)，伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體于22年下半年集中放開(kāi)疫情防控，以及冬季能源需求季節(jié)性上升，OPEC預(yù)計(jì)原油需求將由三季度9967萬(wàn)桶/日上行至10242萬(wàn)桶/日，即使考慮美國(guó)以及非OPEC+產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)，原油供需格局將由三季度供給過(guò)剩(180萬(wàn)桶/日)，快速扭轉(zhuǎn)為四季度供給短缺(-66萬(wàn)桶/日)，可能推升油價(jià)四季度維持在100美元/桶以上(布油)的較高區(qū)間。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想OPEC1月減產(chǎn)后要求的協(xié)議產(chǎn)量沙特阿拉伯阿聯(lián)酋科威特伊拉克加蓬赤道幾內(nèi)亞哥拉日利亞8月原油產(chǎn)量-減產(chǎn)后要求產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)-60-40-200204060801.4明年油價(jià)系于拜登政府“清潔能源”政策持續(xù)性初步展望2023年，海外貨幣政策持續(xù)收緊遏制過(guò)熱商品消費(fèi)，但疫情防控放開(kāi)推動(dòng)在原油需求中占比更大的服務(wù)消費(fèi)逐步恢復(fù)，全球原油需求預(yù)計(jì)繼續(xù)處于回升周期。雖然美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮、歐央行競(jìng)爭(zhēng)性收緊抑制過(guò)熱的商品消費(fèi)需求，但前兩年因疫情防控持續(xù)偏低的全球服務(wù)消費(fèi)，將伴隨各國(guó)于22年下半年集中性放開(kāi)疫情防控政策逐步回補(bǔ)，且服務(wù)消費(fèi)在原油需求中占比遠(yuǎn)大于商品消費(fèi)，亦將推動(dòng)全球原油需求繼續(xù)恢復(fù)，目前全球原油需求三年平均增速僅0%附近，與疫情前2%的水平仍有差距，至2023年底據(jù)OPEC預(yù)測(cè)，全球原油需求或回升至10499萬(wàn)桶/日。而在原油需求回升周期中，OPEC或繼續(xù)維持供給緊平衡，但本輪限產(chǎn)保價(jià)策略一點(diǎn)不同在于極低的份額水平，若拜登政府清潔能源政策受阻推動(dòng)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放，OPEC或競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)。本輪OPEC采取限產(chǎn)保價(jià)策略與歷史情況相比亦有一點(diǎn)不同，也即目前OPEC是在份額處于歷史極低水平背景下進(jìn)行限產(chǎn)保價(jià)，與歷史上份額高位時(shí)進(jìn)行限產(chǎn)保價(jià)完全不同，這也意味著如果美國(guó)中期選舉拜登政府受挫，清潔能源政策持續(xù)性受阻，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)積極性提升，美國(guó)原油產(chǎn)量若23年快速釋放，則會(huì)再度觸發(fā)OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)。因此，初步展望明年油價(jià)，在年初歐盟對(duì)俄羅斯開(kāi)始進(jìn)行實(shí)質(zhì)性制裁、以及全球原油需求伴隨服務(wù)消費(fèi)回暖而恢復(fù)的過(guò)程中，油價(jià)或有短期上行壓力，但若美國(guó)原油產(chǎn)量逐步釋放并觸發(fā)OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，則明年下半年油價(jià)或見(jiàn)到一定程度回落，初步預(yù)測(cè)2023年布倫特原油價(jià)格中樞或處于95美元/桶附近。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想5/1022/045/1022/0422/1018-0318-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差額及預(yù)測(cè)(百萬(wàn)桶/日)全球原油需求三年平均增速及預(yù)測(cè)(%)全球原油供給三年平均增速及預(yù)測(cè)(%)布倫特原油均價(jià)及預(yù)測(cè)(美元/桶，右)暴跌的職位空缺、不及預(yù)期的ISM制造業(yè)PMI一度導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期降溫。國(guó)慶假期之前，美元指數(shù)、10Y美債收益率一度分別突破114和逼近4.0%。但在假期期間兩者均出現(xiàn)回落。10月3日公布的美國(guó)9月ISM制造業(yè)PMI下滑至50.9，較上月下降幅度達(dá)1.9，其中新訂單、在手訂單、就業(yè)指數(shù)大幅回落，顯示在美聯(lián)儲(chǔ)3月以來(lái)的緊縮操作下，居民需求有所下滑，導(dǎo)致制造業(yè)訂單回落。10月4日公布的8月美國(guó)職位空缺大幅下降112萬(wàn)人至1005萬(wàn)人，則體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫作用。由于在9月FOMC會(huì)議記者會(huì)中，鮑威爾曾表示通脹向2%回落的兩大前提之一就是勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，因而8月職位空缺超過(guò)100萬(wàn)的下滑使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能轉(zhuǎn)向形成一定預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)慶假期前四天10Y美債收益率、美元指數(shù)均下滑，10月4日分別較9月末下降21BP和下跌1.8%。從10Y美債利率結(jié)構(gòu)來(lái)看，也主要由TIPS利率所拖累，反映市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期一度有所降溫。之前10Y美債利率一度突破4%TIPS收益率(%)隱含通脹率(%)-1.5歐元兌美元(右)英鎊兌美元(右)0400400請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想09/1903/2009/2003/2109/2103/2209/22采礦業(yè)造業(yè)服務(wù)業(yè)疫情半相關(guān)筑業(yè)服務(wù)業(yè)疫情直接相關(guān)09/1903/2009/2003/2109/2103/2209/22采礦業(yè)造業(yè)服務(wù)業(yè)疫情半相關(guān)筑業(yè)服務(wù)業(yè)疫情直接相關(guān)服務(wù)業(yè)疫情不相關(guān)圖9：9月ISM制造業(yè)PMI50.9，環(huán)比下滑1.9過(guò)去三年平均制造業(yè)PMI2022/9單單供應(yīng)商配送供應(yīng)商配送國(guó)職位空缺大幅下滑%美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)：三年平均增速(右)%-10%21-21-11但9月美國(guó)新增就業(yè)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，失業(yè)率再度下降，打破了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的期待。據(jù)10月7日公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)9月新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)26.3萬(wàn)人(剔除政府就業(yè)28.8萬(wàn)人)，雖較前幾個(gè)月有所放緩，但增幅仍超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)9月美國(guó)勞動(dòng)參與率小幅回落的同時(shí)，失業(yè)率再度大幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，職位空缺的下行和失業(yè)率的下行同時(shí)出現(xiàn)，似乎印證了鮑威爾在9月FOMC會(huì)議問(wèn)答環(huán)節(jié)對(duì)貨幣緊縮可能不會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率大幅上行的期待。總結(jié)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)于預(yù)期的新增就業(yè)，以及下滑的失業(yè)率，指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相對(duì)健康，仍然較高的職位空缺數(shù)可能繼續(xù)緩沖失業(yè)率的潛在上升壓力，從而促使美聯(lián)儲(chǔ)在11月、12月分別加息75BP、50BP，以及明年不進(jìn)行降息的決心更為堅(jiān)定。特別是在OPEC+決定減產(chǎn)后，原油格可能有所反彈，使得美聯(lián)儲(chǔ)緊縮難言放松。在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10Y美債收益率已上升至3.88%，美元指數(shù)也回升至112.7，在歐英經(jīng)濟(jì)相對(duì)更弱的情況下，美元指數(shù)可能保持高位更長(zhǎng)時(shí)間、甚至可能進(jìn)一步小幅上行。農(nóng)新增就業(yè)超預(yù)期政府服務(wù)非農(nóng)就業(yè)三年平均增速9月休閑酒店業(yè)就業(yè)大幅多增，是非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期的主因。9月非農(nóng)新增就業(yè)主要?jiǎng)恿θ詠?lái)自教育衛(wèi)生業(yè)(+9萬(wàn)人)，而且較上月多增1.5萬(wàn)人，同時(shí)休閑酒店業(yè)新增就業(yè)8.3萬(wàn)人，較上月多增達(dá)5.2萬(wàn)人，構(gòu)成9月非農(nóng)新增就業(yè)超預(yù)期的基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想00非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化(剔除政府就業(yè)，千人)在疫情對(duì)美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)影響已經(jīng)很小的情況下，這可能更多反映了美國(guó)居民在前兩年所積累的巨額凈儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)熱度的維持，這一點(diǎn)在00非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化(剔除政府就業(yè)，千人)另一方面，9月制造業(yè)新增就業(yè)2.2萬(wàn)人，較上月少增5000人，和ISM制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)收縮相符，但在歐洲工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)疲弱的下，美工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)海外經(jīng)濟(jì)或仍將維持強(qiáng)勢(shì)。業(yè)28.8萬(wàn)人(不含政府部門)圖13：9月休閑酒店業(yè)新增反彈(千人)02022/92022/9政府金融服務(wù)采礦業(yè)信息其他服務(wù)建筑業(yè)制造業(yè)休閑酒店業(yè)PCE消費(fèi)顯示服務(wù)消費(fèi)反彈3210-13210-119/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08商品消費(fèi)：非耐用品商品消費(fèi)：耐用品服務(wù)消費(fèi)：疫情相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情半相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情不相關(guān)美國(guó)實(shí)際PCE三年平均增速(%)圖15：8月核心PCEPI同比反彈，和CPI一致 用品核心非耐用品 用品核心服務(wù)源食品PCEPI同比核心服務(wù)源%2822828/08美國(guó)勞動(dòng)力供給恢復(fù)或?qū)⑹且徊ㄈ?，失業(yè)率下行指向更大加息空間。9月美國(guó)勞動(dòng)參與率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.3%，或顯示新冠長(zhǎng)期后遺癥對(duì)就業(yè)意愿的打擊，亦說(shuō)明美國(guó)勞動(dòng)力供給恢復(fù)可能一波三折。同時(shí)，失業(yè)率在9月重新下行至3.5%，和8月職位空缺的大幅下滑相悖，說(shuō)明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需還遠(yuǎn)未恢復(fù)平衡。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖16：9月勞動(dòng)參與率回落至62.3%，失業(yè)率下行至3.5%失業(yè)率失業(yè)率平均時(shí)薪三年平均增速勞動(dòng)參與率(右)080910111213141516171819202122歐盟批準(zhǔn)對(duì)俄石油限價(jià)，可能反而惡化歐洲能源通脹。歐盟委員會(huì)10月6日表示，歐盟已批準(zhǔn)對(duì)俄羅斯實(shí)施新一輪制裁，其中最重要的內(nèi)容是對(duì)俄石油產(chǎn)品實(shí)施價(jià)格上限，歐盟將在12月5日起對(duì)俄羅斯原油價(jià)格上限，但具體實(shí)施細(xì)節(jié)還有待協(xié)商討論，這一舉措意在降低俄羅斯原油收入，并降低歐洲能源通脹，但這實(shí)際存在很大不確定性，俄羅斯政府副總理諾瓦克5日表示，若西方國(guó)家對(duì)俄石油實(shí)行限價(jià)，則俄將進(jìn)行減產(chǎn)，且不會(huì)向限價(jià)國(guó)供應(yīng)石油。在OPEC+已做出200萬(wàn)桶減產(chǎn)決定下，俄羅斯反制措施可能使得年末原油價(jià)格出現(xiàn)反彈，反而是惡化歐洲能源通脹的。圖17：9月歐元區(qū)HICP同比10%食品食品能源非能源工業(yè)品服務(wù)歐元區(qū)HICP同比%13/0916/0919/0922/09-2%能源危機(jī)+歐央行緊縮，歐洲經(jīng)濟(jì)前景黯淡，工業(yè)產(chǎn)能可能遭受永久性損失。1)國(guó)慶節(jié)前北溪管道泄漏已經(jīng)使得歐洲天然氣供給再蒙陰影，再疊加原油在年末行將實(shí)施的限價(jià)舉措，在俄烏沖突長(zhǎng)期化背景下，油氣供給均依賴自俄進(jìn)口的歐洲或?qū)⒊惺芨蟮墓┙o沖擊，其工業(yè)產(chǎn)能正在很大程度上被美國(guó)所吸收替代。特別是在請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想化學(xué)品等歐盟/德國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，自俄烏沖突以來(lái)美歐化學(xué)品生產(chǎn)出現(xiàn)了極為明顯的此消彼長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2)供給端面臨更大挑戰(zhàn)，對(duì)于遵循單一通脹目標(biāo)的歐央行來(lái)說(shuō)，卻可能轉(zhuǎn)化成為更為堅(jiān)定的緊縮態(tài)度，10月6日歐央行公布9月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，其中提到即便經(jīng)濟(jì)增速放緩，“自我強(qiáng)化”的通脹也不會(huì)回到2%的水平。所以，歐央行或?qū)⒗^續(xù)激進(jìn)加息，可能在10月加息75BP，12月至少加息50BP，這對(duì)于需求本就比較溫和、供給相對(duì)更疲弱的歐洲經(jīng)濟(jì)打擊可能更大，可能使得美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)間更久。圖18：歐洲工業(yè)信心走低明顯-10%工業(yè)信心指數(shù)歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比(右)-10%工業(yè)信心指數(shù)歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比(右)9圖19：美歐化學(xué)品生產(chǎn)此消彼長(zhǎng)(三年平均，3MMA)美國(guó)歐盟%2%2000/12004/12008/12012/12016/12020/1跌圖21：德國(guó)8月貿(mào)易順差僅12億歐元4%0%-10%歐元區(qū)零售信心指數(shù)-30%歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù) 歐元區(qū)零售：三年平均增速(右)-10%-15%貿(mào)易差額(十億歐元，右)速速貿(mào)易差額(十億歐元，右)速速519/0820/0821/0822/08112017/112019/112021/112.3英國(guó)：減稅計(jì)劃逆轉(zhuǎn)，財(cái)政重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向削減債務(wù)為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，節(jié)前英央行祭出臨時(shí)性QE。9月23日，英國(guó)推出450億英鎊減稅，但由于在高通脹環(huán)境下通過(guò)借債融資進(jìn)行減稅可能推升通脹，并使得英國(guó)債務(wù)不可持續(xù)可能性增加，使得英鎊暴跌，10Y英國(guó)國(guó)債利率一度突破4.6%，英央行被迫于9月28日宣布啟動(dòng)650億英鎊的“臨時(shí)性QE”，在9月28日到10月14請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想18/1119/0820/0521/0221/1122/08-1%出售國(guó)債的計(jì)劃推遲到10月底。在全球主要央行緊縮你追我趕的背景下，英央行卻18/1119/0820/0521/0221/1122/08-1%面對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面反饋，以及國(guó)內(nèi)選民和保守黨壓力，英國(guó)首相被迫放棄下調(diào)個(gè)人最高所得稅率。10月3日，英國(guó)上任進(jìn)一個(gè)月的新首相特拉斯宣布放棄取消45%最高所得稅率計(jì)劃，在兩周之內(nèi)政策的扭轉(zhuǎn)，使得首相執(zhí)政聲譽(yù)受到極大打擊。但更需要關(guān)注的是，放棄取消45%的最高個(gè)人所得稅規(guī)模僅20億英鎊，相對(duì)于450億英鎊的減稅總規(guī)模是非常小的，面對(duì)國(guó)內(nèi)反對(duì)聲音，不排除英國(guó)新首相可能被迫放棄更多的減稅措施。此外，英國(guó)中期財(cái)政計(jì)劃將提前至10月發(fā)布，其重點(diǎn)將在于如何降總的來(lái)說(shuō)，近幾周英國(guó)財(cái)政、政治、金融市場(chǎng)的亂象更加凸顯了滯脹環(huán)境下經(jīng)濟(jì)的脆弱性，雖然放棄一部分的減稅計(jì)劃使得英央行未來(lái)緊縮預(yù)期有所緩和，但由于英國(guó)居民需求、工業(yè)生產(chǎn)均弱于美歐，這意味著英國(guó)在面臨貨幣緊縮時(shí)的經(jīng)濟(jì)脆弱性是遠(yuǎn)大于美歐的，可能導(dǎo)致英鎊相比歐元、美元更為弱勢(shì)。圖22：海外居民零售銷售(三年平均增速)圖23：海外工業(yè)生產(chǎn)(三年平均增速，%)2522528120468--慶旅游延續(xù)弱勢(shì)，地產(chǎn)銷售仍假期期間，疫情有所抬頭，對(duì)服務(wù)消費(fèi)的抑制較為明顯，在電影票房方面體現(xiàn)的尤為明顯，創(chuàng)五年來(lái)國(guó)慶假期票房新低。假期期間人員流動(dòng)密集，疫情有所擴(kuò)散，新增確診和無(wú)癥狀感染者(7DMA)從9月30日的707例走高至10月7日的1013例，疫情又重回9月中旬水平。疫情的擴(kuò)散令防控強(qiáng)度和居民的警惕性再度走高，對(duì)服務(wù)消費(fèi)形成抑制，這在電影票房方面體現(xiàn)的尤為明顯。在無(wú)“爆款”電影激發(fā)下，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2022國(guó)慶假期期間電影票房收入僅達(dá)14.9億，較去年下降66%，也創(chuàng)最近五年國(guó)慶假期票房新低。000000國(guó)內(nèi)新增確診(剔除無(wú)癥狀感染者轉(zhuǎn)確診)圖25：歷年“十一”電影票房5550電影票房(億元)同樣受疫情影響，假期旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，四季度度服務(wù)消費(fèi)或延續(xù)三季度的弱同比減少18.2%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的60.7%。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入2872.1億元，同比減少26.2%，恢復(fù)至2019年同期的44.2%。整體上延續(xù)了“五以來(lái)的弱勢(shì)，2019年相比，旅游人次滑落6.1個(gè)百分點(diǎn)，旅游收入小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)基本持平，四季度度服務(wù)消費(fèi)或延續(xù)三季度的弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。002019年之比，%旅游人次(占2019年之比，%2019年之比，% 202081.571.859.0 53.354.2.4 春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國(guó)慶中秋2021202266.860.7春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國(guó)慶節(jié)節(jié)銷售仍在走弱事件：2022年9月30日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購(gòu)住房個(gè)人所得稅政策有關(guān)征管事項(xiàng)的公告》，通過(guò)個(gè)稅退稅的形式激發(fā)居民置換住房需求。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅”?！豆妗芬蟆霸?022年10月1日至2023年12月31日可按規(guī)定申請(qǐng)退還其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅?！辈⒁?guī)定新購(gòu)住房金額大于或等于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，個(gè)稅全退；小于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，按照新購(gòu)占現(xiàn)住房金額的比例退個(gè)稅。房屋轉(zhuǎn)讓作為財(cái)政性收入屬于個(gè)人所得稅法管轄范疇，法定稅率為增值部分的20%，若簡(jiǎn)易征收則采取收入的1%左右繳納，并針對(duì)“滿五唯一”住房免征個(gè)人所得稅。2020年房屋轉(zhuǎn)讓的個(gè)稅收入為613億，占個(gè)稅比重的5.3%。個(gè)人所得稅法中針對(duì)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅率有明確規(guī)定，其第六條第五款為“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，以轉(zhuǎn)讓財(cái) 問(wèn)題，針對(duì)無(wú)法提供完整、準(zhǔn)確的房屋原值憑證的，國(guó)家稅務(wù)總局在2006年9月發(fā)布通知，以“住房轉(zhuǎn)讓收入1%-3%的幅度內(nèi)確定”，地方實(shí)際操作中多以1%為征收標(biāo)準(zhǔn)。此外，考慮到居民自助用房置換的合理需要，1999年《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局建設(shè)部關(guān)于個(gè)人出售住房所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確“對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓自用5年以上、并且是家庭唯一生活用房取得的所得，繼續(xù)免征個(gè)人所得稅”，也是日常大家熟知的“滿五唯一”的來(lái)源。3,3,利息、股利,利,1481,4%金,6939,財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,1798,財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,1798,所得,443,%得,627,其他,115,6.4%房屋轉(zhuǎn)讓所613,《公告》通過(guò)對(duì)住房轉(zhuǎn)讓個(gè)稅的退稅，實(shí)際上是以財(cái)政補(bǔ)貼的形式試圖激發(fā)居民置換房屋的積極性，政策力度預(yù)計(jì)不超過(guò)200億。一方面，通過(guò)退稅實(shí)際激發(fā)居民置換住房的積極性，另一方面因?yàn)楸仨氃诋?dāng)?shù)刭?gòu)置房產(chǎn)才能享受優(yōu)惠，則是避免對(duì)更大城市的地產(chǎn)需求形成跨地區(qū)的增加效應(yīng)。同時(shí)，這一政策對(duì)財(cái)政的整體影響較小，一方面房屋轉(zhuǎn)讓相關(guān)個(gè)稅收入規(guī)模有限，另一方面部分城市本身對(duì)置換性需求就有一些存量的個(gè)稅優(yōu)惠政策。我們測(cè)算，本次置換住房個(gè)稅退稅政策的補(bǔ)貼力度全國(guó)合計(jì)不超過(guò)200億左右。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共20頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想房屋轉(zhuǎn)讓所得和商品房銷售基本同步20112013201520172019000-10-10圖30：2020年房屋轉(zhuǎn)讓所得占個(gè)稅5.3%6房屋轉(zhuǎn)讓所得占個(gè)稅收入比重(%)5432107考慮到本次住房轉(zhuǎn)讓個(gè)稅退稅亦包含對(duì)二手房銷售的促進(jìn)，加之整體體量不大，且二三線城市本身人均居住面積已較高、改善性需求相對(duì)較少，本次政策對(duì)商品房新房銷售預(yù)計(jì)刺激效果相對(duì)有限。10月以來(lái)30大中城市商品房成交仍在走弱。雖然9月29日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，主要聚焦二三線城市，9月30日中國(guó)人民銀行決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，以及財(cái)政部出臺(tái)住房轉(zhuǎn)讓個(gè)稅退稅政策，但10月以來(lái)，商品房銷售仍在走弱。30大中城市商品房成交面積三年平均增速回落16.7個(gè)百分點(diǎn)至-20.1%，部分原因是疫情散發(fā)的短期影響，但仍可看出全國(guó)地產(chǎn)需求整體仍然偏弱。其中人口持續(xù)凈流入的一線城市有所回升(+14.8pct至24.5%)，但二線(-30pct至-32.4%)、三線城市(-4.6pct至-20%)仍在走弱。人口凈流出、人均居住面積較高的二三線城市潛在地產(chǎn)需求已經(jīng)不多，而一線城市人地矛盾突出，新增地產(chǎn)供給又相對(duì)有限。從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，去年下半年至今的地產(chǎn)需求走弱，更多源于工業(yè)化城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期失衡導(dǎo)致的人口流動(dòng)方向和土地資源之間的矛盾，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)有賴于工業(yè)化城鎮(zhèn)化的深層次再平衡進(jìn)程，但這一過(guò)程可能是長(zhǎng)期的。30大中城市商品房成交面積三年平均增速(%30大中城市商品房成交面積三年平均增速(%)其中：一線城市其中：二線城市其中：三線02