2023年許繼電氣研究報告 變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢

2023年許繼電氣研究報告變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢1.五十載厚積薄發(fā)，迎新能源時代機遇許繼電氣是中國電力裝備行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，在變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢。公司成立于1996年，前身為創(chuàng)立于上世紀70年代的許昌繼電廠，后于1997年成功在深交所主板上市。在過去近半個世紀里，公司不斷攻克技術(shù)難關(guān)，形成了“信息化自動化控制技術(shù)、大功率電力電子技術(shù)、一次設(shè)備設(shè)計制造技術(shù)”三大核心基礎(chǔ)技術(shù)，“嵌入式軟件平臺、嵌入式硬件平臺、系統(tǒng)軟件平臺”三大核心基礎(chǔ)平臺，130多項核心技術(shù)產(chǎn)品。公司發(fā)展可以主要分為三大階段：初期積累階段（1970年-1997年）：1970年，許昌繼電廠生產(chǎn)出我國第一代嵌入式系列繼電器，開創(chuàng)了我國繼電保護產(chǎn)品自行研制、生產(chǎn)的歷史。八十年代，公司完成了500kV超高壓輸電線路保護、母線保護和60萬千瓦大型發(fā)電機組保護的研制。九十年代，公司繼電保護產(chǎn)品進入了全面微機化時代，自動化產(chǎn)品向著綜合自動化系統(tǒng)邁進，生產(chǎn)領(lǐng)域由二次控制設(shè)備向一次設(shè)備延伸。1996年，公司完成股份制改革，并于1997年在深交所上市。技術(shù)突破階段（1998年-2011年）：上市后，公司加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，微機保護裝置、配網(wǎng)/變電站自動化等傳統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)深入強化。2008年實現(xiàn)變電站自動化系統(tǒng)全數(shù)字化，應(yīng)用于國內(nèi)首個數(shù)字化變電站。新興產(chǎn)品如變壓器、開關(guān)柜等不斷延伸。2010年，公司正式加入國網(wǎng)，開拓特高壓業(yè)績增長新通道。同年，公司承接的云南-廣東特高壓直流工程竣工投產(chǎn)，標志著公司在特高壓輸變電工程領(lǐng)域的技術(shù)水平已居于世界前列。整合發(fā)展階段（2012年-2023年）：2014年，公司定增注入許繼集團旗下相關(guān)資產(chǎn)，包括1）柔性輸電分公司業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)負債；2）許繼電源75%股權(quán)；3）許繼軟件10%股權(quán)；4）上海許繼50%股權(quán)。通過本次重組，許繼集團主要將直流輸電換流閥業(yè)務(wù)、電力電源和電動汽車充換電配套設(shè)備等業(yè)務(wù)注入公司，有力提升公司輸變電裝備系統(tǒng)集成能力。2020年，智能電表業(yè)務(wù)在公司全資收購山東電子后擴張。2021年，公司轉(zhuǎn)讓珠海許繼25%股權(quán)予南網(wǎng)能創(chuàng)基金，成功打入南網(wǎng)市場。2023年，許繼、平高、西電均重組至中國電氣裝備集團旗下。產(chǎn)品涵蓋六大板塊，應(yīng)用于電力系統(tǒng)發(fā)輸變配用各環(huán)節(jié)。公司產(chǎn)品主要分為智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表、電動汽車智能充換電系統(tǒng)、EMS加工服務(wù)等六類。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)發(fā)輸變配用各環(huán)節(jié)，其中，直流輸電系統(tǒng)和智能變配電系統(tǒng)分別是公司毛利率最高/營收占比最大的業(yè)務(wù)板塊。于2010年加入國網(wǎng)體系，抓住特高壓建設(shè)高峰時機。2010年國網(wǎng)全資子公司中國電力科學研究院增資擴股公司控股股東許繼集團，持有其60%的股權(quán)，許繼電氣正式進入國網(wǎng)體系，成為國家電網(wǎng)（最大的電氣設(shè)備采購商）的主要設(shè)備供應(yīng)商之一。2011年，國網(wǎng)實現(xiàn)全資控股。同時，第一波特高壓建設(shè)高峰來臨，許繼電氣成功搭上特高壓建設(shè)布局的快車。入局中國電氣裝備集團，有望實現(xiàn)資源整合利用。2023年，中國西電、許繼電氣、平高電氣均劃入新生國有骨干企業(yè)中國電氣裝備集團名下，輸配電裝備領(lǐng)域“巨無霸”誕生。此次重組系我國打造國際領(lǐng)先中國輸配電裝備集團的第一步，能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資源利用效率。2023年1月13日，許繼集團持有的公司股份無償劃轉(zhuǎn)至中國電氣裝備，中國電氣裝備成為公司直接控股股東，公司實控人仍為國資委。經(jīng)歷17/18年業(yè)績下滑后，公司近三年營收利潤穩(wěn)步回升。我們認為，公司17-18年業(yè)績表現(xiàn)不佳主要系：1）電網(wǎng)投資下滑，特高壓工程建設(shè)進度放緩；2）原材料價格上升，銅、鋁等原材料價格漲幅都較大；3）2017年招標投標法修正，加劇市場競爭，產(chǎn)品中標價格下降；4）2017年計提資產(chǎn)減值損失2.4億元，占歸母凈利38.5%。近年來，公司收入穩(wěn)步增長，營業(yè)收入/歸母凈利從2018年的82.2/2.0億元穩(wěn)步增至2021年的119.9/7.2億元。22年前三季度公司收入增速重回20%水平，22Q1-3實現(xiàn)營收/歸母凈利91.2/6.5億元，同比+21.0%/+11.9%。直流輸電系統(tǒng)和智能變配電系統(tǒng)分別是公司最具彈性/穩(wěn)定性的業(yè)務(wù)。智能變配電系統(tǒng)是營收貢獻主力，毛利率位列第二。在公司六大業(yè)務(wù)板塊中，智能變配電系統(tǒng)板塊營收占比最大且較為穩(wěn)定，2021年該板塊實現(xiàn)營收44.1億元，占比穩(wěn)定在36%左右。同時，智能變配電系統(tǒng)板塊毛利率僅次于直流輸電系統(tǒng)，穩(wěn)中有升，17-22H1上升4.6pct。直流輸電系統(tǒng)營收受特高壓建設(shè)周期及收入確認進度影響較大，但高盈利特征有望延續(xù)。公司特高壓在手訂單按照項目進度逐步確認收入，收入確認的進度較慢、時間較晚。以白鶴灘-江蘇特高壓項目為例，項目于2020年底開工，2022年7月投運，公司至2022年二季度才確認部分收入，至22年11月仍有未確認收入。收入確認緩慢疊加17-18年特高壓建設(shè)滯緩，致公司直流輸電板塊營收有所下滑。得益于行業(yè)高壁壘，公司直流輸電系統(tǒng)毛利率長期維持高位，17-21年平均毛利率33.8%。我們認為隨著項目收入逐漸確認、特高壓建設(shè)重啟，公司直流輸電系統(tǒng)板塊盈利可期。智能電表業(yè)務(wù)在20年收購山東電子后快速擴張。山東電子系2012年由中國電力技術(shù)裝備無償劃轉(zhuǎn)至公司控股股東許繼集團體下，主營業(yè)務(wù)為智能電表的研發(fā)和生產(chǎn)，與許繼電氣構(gòu)成同業(yè)競爭。2020年，公司以現(xiàn)金收購山東電子100%的股權(quán)，旨在消除同業(yè)競爭，實現(xiàn)智能電表業(yè)務(wù)擴展。公司智能電表營收從19年的17.1億元提升至21年的25.3億元，增加了48.0%，營收占比提升4.3pct。22H1受益于新型集中器等高毛利產(chǎn)品收入增加，智能電表業(yè)務(wù)毛利率較21年提升8.2pct至26.0%。智能中壓供用電設(shè)備/EMS加工服務(wù)/電動汽車智能充換電系統(tǒng)較為穩(wěn)定。22H1分別實現(xiàn)營收12.4/7.3/5.0億元，占比20.2%/12.0%/8.1%，產(chǎn)品毛利率13.6%/8.3%/5.5%。近五年毛利率/凈利率回升后趨穩(wěn)，22年前三季度凈利率提升。經(jīng)過17-18年的特高壓建設(shè)滯緩期的小幅下跌后，公司毛利率/凈利率穩(wěn)步回升，由2018年的17.4%/3.3%上升至2021年的20.6%/7.1%。22Q1-3毛利率維穩(wěn)，凈利率提升，主要得益于公司費用管控，22年前三季度期間費用率較2021年降低了2.5pct。深入成本費用管控，建立“三算三比”利潤管控體系。2021年，公司正式提出“三算三比”利潤管控體系：1）在投標報價階段，算好訂單盈利預測，對比上次同類訂單的執(zhí)行情況；2）在產(chǎn)品設(shè)計階段，算好設(shè)計方案盈利狀況，對比報價預測利潤，做好產(chǎn)品設(shè)計、物資采購等環(huán)節(jié)的成本控制；3）在訂單結(jié)算階段，算好訂單實際盈利狀況，對比前兩個階段預測利潤。22Q1-3公司期間費用率較21年降低2.5pct，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別降低0.7/1.0/0.8pct。降本增效成果顯著。針對核心技術(shù)骨干實施股權(quán)激勵計劃，充分調(diào)動內(nèi)生增長力。2022年12月29日公司發(fā)布限制性股票激勵計劃草案，針對不超過475位核心技術(shù)骨干人員實施股權(quán)激勵。此次計劃擬授予股份合計1927.3萬股，占草案公告時總股本1.9%，首次授予/預留占比90%/10%。按照計劃目標，以2021年為基期，公司23/24/25年凈利潤復合增速不低于10%/10.5%/11%，即23/24/25年凈利潤至少達到10.4/11.6/13.0億元。2.直流業(yè)務(wù)：即將密集核準，抓住加速度機會2.1.大基地消納，特高壓是剛需風光大基地及特高壓建設(shè)是實現(xiàn)“雙碳”目標的重要途徑。在21年3月發(fā)布的《十四五規(guī)劃及2035遠景目標綱要》中，我國明確提出“推進能源革命”、“堅持集中式和分布式并舉”、“建設(shè)一批多能互補的清潔能源基地”、“提高特高壓輸電通道利用率”等內(nèi)容。我國已建成特高壓項目主要用于配套水電煤電基地，15年為上一輪核準開工高峰。特高壓是指電壓等級在交流1000kV及以上、直流±800kV及以上的輸電技術(shù)，具有輸送容量大、傳輸距離遠、運行效率高和輸電損耗低等技術(shù)優(yōu)勢。從我國已建成特高壓項目情況看，過去直流特高壓項目主要應(yīng)用于配套西南大水電基地和西北大煤電基地超遠距離、超大容量外送輸電工程。我國上一輪直流特高壓建設(shè)高峰為2014-2017年，其中2015年核準6條直流2條交流，2017年投運4條直流2條交流。未來直流將是建設(shè)重點，23年有望核準開工5-6條。22年1月，國家能源局在《關(guān)于委托開展“十四五”規(guī)劃輸電通道配套水風光及調(diào)節(jié)電源研究論證的函》中首次提出了十四五期間為配套水風光等能源基地，將規(guī)劃建設(shè)“三交九直”12條特高壓通道。考慮到直流項目規(guī)劃數(shù)量遠超交流項目，我們對目前這9條已明確的直流線路最新進展進行了梳理：截至23年1月，進展較快的四條直流線路中，金上-湖北項目于22年10月環(huán)評通過，另外隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南這三條線路也于23年1月初完成了環(huán)評公告，預計這四條線路23年上半年有望核準。此外，另外五條線路進展相對較慢，但其中藏東南送粵港澳以及蒙西送京津冀這兩條線都已進入可研階段，若后續(xù)進展順利，預計23年底有望核準。為匹配電源建設(shè)進展，十四五特高壓規(guī)劃直流數(shù)量已上調(diào)至14條。我國特高壓規(guī)劃會根據(jù)能源基地建設(shè)進展和需求不斷調(diào)整，如21年3月國家電網(wǎng)在《碳達峰碳中和行動方案》中提出“十四五”規(guī)劃建成7回特高壓直流，而22年1月根據(jù)中國能源報報道，國網(wǎng)將于“十四五”期間規(guī)劃建設(shè)14條直流線路，可見隨著風光大基地建設(shè)持續(xù)推進，直流規(guī)劃數(shù)量也在不斷增加。第一、二批大基地項目進入建設(shè)階段，第三批已啟動申報。我國第一批風光大基地于21年11月下發(fā)清單，22年9月全部開工，并計劃于23年年底前全部并網(wǎng)。我國第二批風光大基地于21年12月啟動項目報送，第二批大基地項目總規(guī)模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例為75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。同時，根據(jù)部分省份下達的文件，第三批風光大基地也于22年10月啟動申報。根據(jù)大基地規(guī)劃及最新進展，第二批風光大基地外送通道仍存缺口。根據(jù)22年3月發(fā)改委和國家能源局聯(lián)合印發(fā)的《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風電光伏基地規(guī)劃布局方案》，第二批大基地項目的165GW風光基地主要分布在庫布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹吉林沙漠及陜北采煤沉陷區(qū)，以11GW風光+4GW火電對應(yīng)一條直流線路測算，第二批大基地通道需求為12-14條。同時根據(jù)已披露項目清單中外送通道數(shù)量驗證，除存量和已規(guī)劃9條直流外，十四五大基地外送通道缺口在4條以上，預計后續(xù)還會有更多新增線路披露。預計我國23-25年分別有望核準直流5/4/4條，且后續(xù)可持續(xù)。綜合考慮，我們認為在碳中和的背景下，未來只要繼續(xù)建風光大基地，由于空間錯配，直流的需求就不會停。我國西北還有很多戈壁荒漠、西南還有水風光基地待開發(fā)，另外存量直流改造和更多在十五五放量的海風柔直也會帶來新的需求。十四五大基地外送需求150GW，對應(yīng)13-15條直流需求，十五五大基地外送需求165GW，對應(yīng)15-17條直流需求，所以我們認為未來直流建設(shè)是可持續(xù)的，預計十四五后仍有望保持每年3-4條的核準開工需求。直流年均核準數(shù)量上臺階，抓住加速度機會。上一輪建設(shè)高峰后，16-22年我國直流年均核準開工僅1條，預計23-25年年均核準有望提升至4條左右，從投資機會看，23年核準加速這波機會較關(guān)鍵。2.2.許繼直流業(yè)務(wù)彈性十足，24年有望高增直流核心設(shè)備中換流變和換流閥價值量占比最高。我國歷史直流線路單線投資額大多在200-300億元區(qū)間，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，在特高壓項目投資中，設(shè)備投資約占25～35％，鐵塔與線纜投資和特高壓線路長度相關(guān)，約占30％，基建及其他投資占35％。根據(jù)歷年國網(wǎng)直流特高壓設(shè)備招標中標金額，直流核心設(shè)備中換流變和換流閥價值量占比最大，分別為單線33.6億/20億左右。許繼電氣在直流核心設(shè)備供應(yīng)商中業(yè)績彈性及確定性靠前。針對直流特高壓，我們選取了換流閥、換流變、換流閥上游（晶閘管、冷卻設(shè)備）等環(huán)節(jié)的主要公司進行了業(yè)績測算。假設(shè)23-25年直流建設(shè)數(shù)量為13條，同時參考歷史值，我們對各公司市占率、直流業(yè)務(wù)凈利率進行了假設(shè)，可計算出各公司23-25年直流業(yè)務(wù)年均利潤，與各公司21年歸母凈利潤進行對比得出業(yè)績彈性。14-22年許繼電氣直流換流閥市占率位居第二。為了對公司直流業(yè)務(wù)未來三年收入進行更精準的測算，我們詳細統(tǒng)計了2014-2022年所有特高壓直流線路換流閥的中標情況，期間累計招標建設(shè)14條直流線路，合計招標124臺換流閥，許繼電氣中標34臺，市占率為27.4%，僅次于國電南瑞。公司直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額高度正相關(guān)，預計23-25年分別為9.9/27.6/24.9億元。假設(shè)23-25年我國直流特高壓核準數(shù)量分別為5/4/4條，若按照核準當年結(jié)算30%，核準后一年結(jié)算70%粗略測算，23-25年我國直流行業(yè)結(jié)算投資額分別為408/1265/1040億元，強度及持續(xù)度都超過了17年的上一次結(jié)算高峰。同時，我們假設(shè)許繼電氣市占率保持27.4%，可根據(jù)行業(yè)結(jié)算投資額測算出許繼直流收入，但考慮直流改造、海風柔直等領(lǐng)域帶來的額外需求，我們作出的公司直流收入預測會略高于前者。如何擇時？核準消息有望帶來超額收益，建議積極關(guān)注核準進展。上一輪直流核準高峰是15下半年，正好對應(yīng)15年大盤暴漲后暴跌，不具有參考性。而上一輪投運高峰17年，公司當年除直流外的所有業(yè)務(wù)都大幅下滑，總利潤下滑，基本面向下，同樣不具備參考性。比較具有參考性的是20-21年白鶴灘這兩條線路核準后的行情，在大盤趨勢、行業(yè)熱度、個股基本面同時趨穩(wěn)向好的情況下，核準消息給公司帶來的超額收益是較為顯著的。2.3.超高壓改造和海風柔直貢獻持續(xù)增量老舊直流改造提上日程，公司中標葛南項目意義重大。截至2020年，我國已有30余條高壓直流輸電工程建成并投入運行，已成為擁有直流輸電工程最多、輸送容量最大、輸送線路最長的國家。但是由于常規(guī)換流閥中的核心元件晶閘管沒有自關(guān)斷能力，這會導致其在逆變側(cè)交流系統(tǒng)電壓支撐不足的情況下極易發(fā)生換相失敗。近年來，兩網(wǎng)將部分老舊高壓直流線路改造計劃提上了日程，在22年11月啟動的葛南直流改造項目中，許繼中標換流閥1臺，合同金額為1.04億元，該項目是國網(wǎng)公司第一個換流閥設(shè)備徹底改造工程，具有重要的示范意義。海風柔直市場空間廣闊，輸送距離超70km具有經(jīng)濟性。十四五以來，我國沿海多個省份陸續(xù)出臺了海風發(fā)展規(guī)劃，粗略估算十四五規(guī)劃裝機量有望超過50GW，但其中深遠海海風項目占比較低。從工程造價的角度對比，相較于傳統(tǒng)海風交流輸電方案，柔直輸電方案在輸送距離超過70km時才具有經(jīng)濟性，在輸送距離100km時工程造價能節(jié)省約20%。預計海風柔直競爭將趨于激烈，但公司先發(fā)優(yōu)勢明顯。目前規(guī)劃在十四五期間建成的深遠海海風項目主要有三峽陽江、中廣核陽江、綠發(fā)汕頭等項目，離岸距離在50-100km不等。由于柔直海纜技術(shù)還無法達到特高壓級別，目前海風柔直輸送電壓等級主要在220-500kv區(qū)間。相較于特高壓，超高壓換流閥技術(shù)壁壘相對較低，也吸引了如榮信匯科、明陽、特變等新廠商參與，我們預計未來海風柔直競爭會趨于激烈。許繼電氣分別于19/22年相繼中標如東/陽江海風項目，合同分別為3.7/3.9億，具有較明顯的先發(fā)優(yōu)勢。3.網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)享結(jié)構(gòu)紅利3.1.一次設(shè)備招標高增，有望帶動二次設(shè)備“三步走”構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，實現(xiàn)雙碳目標。22年1月6日，國家能源局發(fā)布《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書(征求意見稿)》，錨定2030年碳達峰、2060年碳中和的戰(zhàn)略目標，制定新型電力系統(tǒng)“三步走”發(fā)展路徑：即加速轉(zhuǎn)型期（當前至2030年）、總體形成期（2030年至2045年）、鞏固完善期（2045年至2060年）。22年國網(wǎng)一次設(shè)備招標提速，有望帶動二次設(shè)備需求。一次設(shè)備指直接用于生產(chǎn)、輸送、分配電能的電氣設(shè)備，二次設(shè)備主要用于檢測、控制、調(diào)節(jié)和保護一次設(shè)備，被喻為電力系統(tǒng)的“大腦”。22年國網(wǎng)一次設(shè)備招標量顯著提升，變壓器/組合電器招標同比+125.8%/+62.1%，而變電站監(jiān)控/繼電保護系統(tǒng)等二次設(shè)備招標量僅同比+2.2%/+4.7%，增速遠低于一次設(shè)備。我們認為，一次設(shè)備招標高升所需配套二次設(shè)備容量急需跟進，且電力系統(tǒng)智能化對二次設(shè)備提出更高的量+質(zhì)要求，未來二次設(shè)備需求有望提升。公司作為二次設(shè)備龍頭之一，相關(guān)業(yè)務(wù)增速有望提升。整體而言二次設(shè)備技術(shù)壁壘和盈利水平較高，競爭格局相對穩(wěn)定。二次設(shè)備中繼電保護系統(tǒng)和變電監(jiān)控保護系統(tǒng)價值量較高，這兩個領(lǐng)域均為公司傳統(tǒng)強項，以2021年繼電保護/變電監(jiān)控保護系統(tǒng)國網(wǎng)招標為例，按中標金額統(tǒng)計，公司中標份額分別為12.9%/11.5%，穩(wěn)居第三/第四，CR5分別為94.0%/86.9%。3.2.配網(wǎng)擴容及智能化趨勢下，公司配網(wǎng)業(yè)務(wù)增速有望提升配網(wǎng)自動化是基礎(chǔ)，十四五配網(wǎng)智能化將成為建設(shè)重點。配網(wǎng)智能化即在集成的、高速雙向通信網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，結(jié)合測量技術(shù)、傳感技術(shù)、決策支持系統(tǒng)和控制方法等新進技術(shù)，以實現(xiàn)電網(wǎng)穩(wěn)定、安全、環(huán)境友好的目標。配網(wǎng)自動化是配網(wǎng)智能化的基礎(chǔ)，智能配電網(wǎng)具備配電自動化的全部功能，是配電自動化應(yīng)用的高級表現(xiàn)。響應(yīng)新型電力系統(tǒng)發(fā)展要求，十四五配網(wǎng)智能化成為建設(shè)重點。配電數(shù)字化、配電物聯(lián)網(wǎng)、電動汽車充電、臺區(qū)智能融合終端、分布式光伏檢測與臺區(qū)柔性互聯(lián)等為十四五期間智能配電網(wǎng)的發(fā)展重點。多維度推升配網(wǎng)至建設(shè)高位，十四五投資占比有望超60%。根據(jù)國際能源網(wǎng)，十四五投資規(guī)劃中配網(wǎng)側(cè)投資占比明顯提升，配網(wǎng)側(cè)投資占比有望達到60%以上?！笆奈濉币?guī)劃中配網(wǎng)建設(shè)重要性進一步凸顯，我們認為主要原因為1）促進分布式電源消納，協(xié)調(diào)電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)發(fā)展；2）利于新能源汽車、儲能裝置等新負荷接入；3）配套輸用電規(guī)模擴張，順應(yīng)電網(wǎng)智能化趨勢；4）補齊建設(shè)缺口，提升配網(wǎng)質(zhì)量。在配網(wǎng)投資占比提升的行業(yè)背景下，公司配網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)增速有望提升。3.3.公司電表業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，更換+升級帶來高景氣更換+升級雙輪驅(qū)動，智能電表量價齊升。智能電表以8年為更換周期，2014/2015年為招標高峰，對應(yīng)2022/2023年達替換高潮。2020年8月，國網(wǎng)出臺智能電表新標準IR46，契合電網(wǎng)智能化背景，電表升級換代需求持續(xù)釋放。新一代電表價格更高：國網(wǎng)2021年第二批2級單相智能電表/1級三相智能電表均價分別升至214/553元/只，較2020年第一批上漲31%/39%，我們預計未來2年智能電表招標有望實現(xiàn)量價齊升。公司智能電表業(yè)務(wù)中標份額領(lǐng)先，毛利率持續(xù)改善。智能電表競爭格局較穩(wěn)定，公司22年中標份額占比5.3%穩(wěn)居首位。近年來，公司智能電表業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善，22H1同增6.7pct至26.0%，主要系板塊內(nèi)新型集中器等高毛利產(chǎn)品收入增加。行業(yè)高景氣疊加產(chǎn)品和規(guī)模優(yōu)勢，我們認為公司智能電表業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)量利齊增。3.4.南網(wǎng)市場有望突破，帶來新增量戰(zhàn)略引入南網(wǎng)入股，南網(wǎng)地區(qū)收入占比明顯提升。2021年9月，公司將子公司珠海許繼25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予南網(wǎng)能創(chuàng)股權(quán)投資基金，成功打入南網(wǎng)。22H1公司西南華南營收占比較2021年提升4.4pct至16.5%，成效初顯。公司各板塊業(yè)務(wù)規(guī)模均有望憑借南網(wǎng)平臺實現(xiàn)擴張。南網(wǎng)海風資源優(yōu)渥，有望帶動柔直業(yè)務(wù)增長。我國風能資源集中于福建、廣東、廣西、海南各省，從年均風功率密度看，南網(wǎng)沿海地區(qū)及南海區(qū)域海風開發(fā)潛力較大。南網(wǎng)市場獲突破同樣有利于公司未來海風柔直業(yè)務(wù)的發(fā)展。4.網(wǎng)外業(yè)務(wù)：儲能成長性不可忽視，充換電業(yè)務(wù)持續(xù)增長4.1.儲能帶來第二增長曲線在電力系統(tǒng)脫碳背景下，儲能市場迎確定性機遇。儲能作為優(yōu)質(zhì)的靈活性調(diào)節(jié)資源，可以克服光伏組件受天氣變化發(fā)電不穩(wěn)定的缺點并促進可再生能源的消納，是滿足電力系統(tǒng)平滑輸出、調(diào)峰調(diào)頻等需求的首選方案。儲能應(yīng)用貫穿整個新型電力系統(tǒng)，涉及“發(fā)輸配用”環(huán)節(jié)。公司大力拓展儲能業(yè)務(wù)，具備PCS等核心設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)能力。公司儲能相關(guān)業(yè)務(wù)不僅包含EPC總承包，還包含儲能變流器PCS、能量管理系統(tǒng)EMS、電池管理系統(tǒng)BMS和儲能預制艙等核心設(shè)備的研發(fā)生產(chǎn)。公司2022年P(guān)CS產(chǎn)品年產(chǎn)能為5GW，22H1出貨0.5GW，訂貨額約1.7億元。此外，公司已研發(fā)出1500V儲能變流器產(chǎn)品。根據(jù)投資者問答，公司EPC儲能業(yè)務(wù)收入結(jié)算于EMS加工服務(wù)及其他板塊，PCS、EMS等收入結(jié)算于智能變配電板塊。儲能業(yè)務(wù)彈性不可忽視，公司22年儲能EPC中標約30億元。在儲能EPC業(yè)務(wù)方面，主要由許繼集團子公司電科儲能開展，電科儲能提供儲能系統(tǒng)集成類產(chǎn)品，公司為其提供PCS、EMS、BMS和預制艙等產(chǎn)品，二者存在配套供貨情況。非完全統(tǒng)計，公司22年儲能EPC中標1.83GWh，合同金額約30億元。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易金額判斷公司儲能業(yè)務(wù)有望于23年大幅增長。21年公司與許繼集團子公司電科儲能的關(guān)聯(lián)交易約1.4億元，從公司《關(guān)于預計2023年度日常關(guān)聯(lián)交易的公告》判斷，公司預計22年儲能收入9億元，23年27億元，同比+200%。結(jié)合儲能行業(yè)發(fā)展趨勢，公司充分利用自身在設(shè)計、施工等方面的資質(zhì)，承接儲能領(lǐng)域項目，打造新的利潤增長點。借力中國電氣裝備集團，儲能核心產(chǎn)品有望在集團業(yè)務(wù)協(xié)同下快速發(fā)展。中國電氣裝備集團下的山東電工、平高、西電也多有布局新能源、儲能EPC項目。非完全統(tǒng)計，22年以來三家總計中標的合同金額約42億元。依托中國電氣裝備集團，公司可以充分發(fā)揮在電力電子裝備制造領(lǐng)域多年積累的技術(shù)優(yōu)勢，儲能PCS等核心設(shè)備產(chǎn)品有望在集團相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同支持下快速發(fā)展。4.2.充換電設(shè)備背靠國網(wǎng)穩(wěn)定增長公司在國網(wǎng)充電設(shè)施中標份額領(lǐng)先，充換電業(yè)務(wù)有望順應(yīng)電氣化趨勢持續(xù)增長。受終端需求拉動，我國充電設(shè)施保有量增長迅速，據(jù)艾媒咨詢預測，行業(yè)21-25年CAGR約26%。公司已在智能充換電領(lǐng)域發(fā)展10余年，擁有充換電、港口岸電、電力電源等綜合解決方案，具備年產(chǎn)40000臺交直流充電樁，220套充換電站成套設(shè)備的生產(chǎn)能力。2022年國網(wǎng)充換電設(shè)備第一批次招標中，公司中標份額位列第一，市占率約8.1%。順應(yīng)汽車電氣化趨勢，公司充換電業(yè)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)定增長。與南網(wǎng)合資成立換電公司