國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果分析

國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果分析國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果分析

一、引言

金字塔結(jié)構(gòu)在全世界范圍內(nèi)的普遍存在為學(xué)者們研究企業(yè)建立金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果提供了條件。然而，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究主要集中于私有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)，針對(duì)國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果的研究還非常鮮見。Fan等〔2022〕最早對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探索性的研究，發(fā)現(xiàn)政府分權(quán)是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的基本原因，并且認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)具有支持效應(yīng)，能夠提升國(guó)有企業(yè)的價(jià)值。程仲鳴等〔2022〕從投資視角對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)能夠抑制過(guò)度投資，進(jìn)一步證實(shí)了金字塔結(jié)構(gòu)支持效應(yīng)的存在性。縱觀上述關(guān)于國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)的研究，僅關(guān)注到政府分權(quán)在國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)形成中作用，忽略了國(guó)有企業(yè)建立金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)，因此，也就無(wú)法研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立金字塔結(jié)構(gòu)的真正動(dòng)因。而關(guān)于國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究，僅看到金字塔結(jié)構(gòu)的積極作用，無(wú)視了金字塔結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題對(duì)公司投資行為的影響。本文市場(chǎng)化改革和國(guó)企改革兩個(gè)方面考察了國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)，并從投資缺乏角度對(duì)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

〔一〕研究若為進(jìn)行分析，本文提出下列若：

若1：公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)也就越長(zhǎng)

若2：與大規(guī)模、愛護(hù)性行業(yè)相比，政府更傾向于對(duì)小規(guī)模、非愛護(hù)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)放松控制，小規(guī)模、非愛護(hù)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)也就可能越長(zhǎng)

若3：國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)與投資缺乏之間都存在“U型〞曲線關(guān)系

〔二〕樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2022年至2022年年滬深兩市所有除民營(yíng)和外資以外的國(guó)有上市公司作為研究樣本，并對(duì)如下公司進(jìn)行了剔除：剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除2022-2022年中被ST、PT處理的公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，如金字塔層級(jí)無(wú)法獲取或財(cái)務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，本文最后得到了3370個(gè)有效觀測(cè)數(shù)據(jù)。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)，金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站查閱各公司年報(bào)獲得，市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)采用樊綱、王小魯和朱恒鵬?中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)―各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2022年報(bào)告》中提供的各省〔自治區(qū)、直轄市〕市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量。

〔三〕模型構(gòu)建及變量定義本文的研究思路是，首先使用累積Logistic回歸，從市場(chǎng)化改革和國(guó)企改革兩個(gè)方面來(lái)分析國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。并在此根底上，借鑒Richardson〔2022〕、鐘海燕等〔2022〕的模型，將估算得到的投資缺乏作為被解釋變量，將金字塔層級(jí)變量作為解釋變量，以從投資缺乏角度考察國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。

〔1〕關(guān)于國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)研究。本局部將通過(guò)累積Logistic回歸分析來(lái)確定國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。累積Logistic回歸理論模型為：

logit［P〔y≤j〕|X］=ln［■］=aj+《茁XT；j=1，K，J-1〔1〕

其中，aj表示截距，有J-1個(gè)值；Y為金字塔層級(jí)數(shù)；《茁為系數(shù)向量，X為自變量向量，這里我們借鑒Fan，Wong和Zhang〔2022〕和韓志麗《史浩江〔2022〕的研究，選擇市場(chǎng)化進(jìn)程《公司規(guī)?！缎袠I(yè)屬性《資產(chǎn)負(fù)債率《成長(zhǎng)性和年度啞變量等因素作為影響國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)的自變量。

〔2〕關(guān)于國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)與公司投資行為關(guān)系的研究主要集中于金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資這種非效率投資行為的影響上，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)與投資缺乏這種非效率投資行為的研究非常鮮見。基于此，本文采用模型〔2〕從投資缺乏角度對(duì)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果做進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

UnderINVi，t=《茁0+《茁1Cashi，t+《茁2Layeri，t×Cashi，t+《茁3Layer2i，t×Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t〔2〕

在模型〔2〕中，UnderINV為投資缺乏代理變量，我們借鑒Richardson〔2022〕、鐘海燕等〔2022〕投資模型來(lái)估計(jì)投資缺乏。Layer為金字塔層級(jí)代理變量。Control是一組對(duì)投資缺乏〔UnderINV〕產(chǎn)生影響的控制變量，參考Richardson〔2022〕、程仲鳴等〔2022〕以及鐘海燕等〔2022〕的研究，我們使用管理費(fèi)用率〔Mfee〕和大股東占款〔Occuppy〕作為控制變量。同樣地，我們?cè)谀Ｐ椭羞€參加了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，以控制行業(yè)因素和時(shí)間因素對(duì)投資缺乏〔UnderINV〕的影響。其他變量定義具體如表〔1〕所示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表〔2〕。由表〔2〕可知，國(guó)有控股上市公司中，有1261個(gè)公司投資過(guò)度，有2109個(gè)公司投資缺乏，投資缺乏的公司數(shù)多于投資過(guò)度的公司數(shù)。現(xiàn)金持有均值為0.206，說(shuō)明樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較高，這將可能導(dǎo)致投資缺乏行為的發(fā)生。金字塔層級(jí)的均值為2.446，中位數(shù)為2.000，最大值為8，最小值為1，表明金字塔結(jié)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)是普遍存在的，而且統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩層與三層金字塔結(jié)構(gòu)是最普遍的。市場(chǎng)化進(jìn)程《公司規(guī)模和行業(yè)屬性的均值分別為8.363《21.636和0.148，中位數(shù)分別為8.420、21.538、0。

〔二〕回歸分析〔1〕國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)研究。表〔3〕報(bào)告了模型〔1〕的回歸結(jié)果，模型卡方檢驗(yàn)在0.01水平上顯著，證明模型回歸情況良好。累積Logistic的成比例若檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)性都不顯著〔大于0.100〕，證明具備應(yīng)用累積logistic回歸模型的前提條件。從表〔3〕累積Logistic回歸分析的系數(shù)來(lái)看，得出下列結(jié)論：第一，市場(chǎng)化進(jìn)程。地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程〔IndexMarket〕與國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)〔Layer〕的回歸系數(shù)為0.092，并且在1%的水平上顯著，表明地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越快，國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)也就越長(zhǎng)。第二，國(guó)企改革策略。公司規(guī)模〔Size〕與國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)〔Layer〕的回歸系數(shù)為-0.092，且在1%的水平上顯著，表明與大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)相比，小規(guī)模的國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)更長(zhǎng)；而行業(yè)屬性〔ReguInd〕與預(yù)期也根本一致，即與愛護(hù)性行業(yè)相比，政府更傾向于對(duì)非愛護(hù)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)放松控制，非愛護(hù)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)也就可能越長(zhǎng)。〔2〕國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)與投資缺乏的回歸分析。表〔4〕和表〔5〕列出了金字塔結(jié)構(gòu)與投資缺乏的回歸結(jié)果。從表〔4〕中模型〔1〕回歸結(jié)果來(lái)看，Layer*Cash和Layer2*Cash的系數(shù)均在10%的水平上顯著，這說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)與因現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的投資缺乏之間存在“U型〞的曲線關(guān)系。但通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型〔2〕解釋變量的方差膨脹因子〔VIF〕均大于10，表明不合適采用模型〔2〕進(jìn)行多元線性回歸分析。為了盡可能地打消多重共線性問題，將金字塔層級(jí)〔Layer〕有序分類變量進(jìn)行了規(guī)范化處理，將其轉(zhuǎn)化為0-1之間的連續(xù)變量，然后將現(xiàn)金持有〔Cash〕按大小等分成高中低三組數(shù)據(jù)，分別對(duì)三組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸以進(jìn)一步考察金字塔層級(jí)對(duì)投資缺乏的影響。根據(jù)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在低和中現(xiàn)金持有組中Layer和Layer2的系數(shù)均不顯著，因此，這里只報(bào)告了高現(xiàn)金持有組的回歸結(jié)果，如表〔5〕所示。從表〔5〕可以看到，在高現(xiàn)金持有組中，投資缺乏〔UnderINV〕與金字塔層級(jí)〔Layer〕的回歸系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平上高度顯著，與金字塔層級(jí)的平方〔Layer2〕的回歸系數(shù)卻在1%的水平上顯著為正，這表明在高現(xiàn)金持有組中，國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)與投資缺乏之間存在“U型〞曲線關(guān)系，即在某一臨界值之前，金字塔結(jié)構(gòu)能夠抑制投資缺乏，但當(dāng)金字塔層級(jí)超過(guò)某一臨界值之時(shí)，金字塔層級(jí)的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資缺乏現(xiàn)象的加劇。該結(jié)論說(shuō)明，金字塔結(jié)構(gòu)雖然能夠抑制國(guó)有企業(yè)投資缺乏，提高國(guó)有企業(yè)投資效率，但當(dāng)金字塔層級(jí)超過(guò)某一臨界值時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)還會(huì)加劇國(guó)有企業(yè)投資缺乏，扭曲國(guó)有企業(yè)投資行為，降低國(guó)有企業(yè)投資效率。因此，本文從投資缺乏視角為金字塔結(jié)構(gòu)的掏空效應(yīng)提供了證據(jù)支持，豐盛了金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究。

四、結(jié)論

本文以2022年至2022年我國(guó)國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)為樣本，從市場(chǎng)化進(jìn)程和國(guó)企改革策略兩個(gè)方面考察了國(guó)有企業(yè)選擇金字塔層級(jí)的動(dòng)機(jī)，并從公司投資視角對(duì)國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)化改革中政府出于開展經(jīng)濟(jì)而放松對(duì)國(guó)有企業(yè)控制的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)以及中央政府基于國(guó)企改革策略而放松對(duì)小規(guī)模或非愛護(hù)性行業(yè)國(guó)有企業(yè)控制的政治動(dòng)機(jī)是國(guó)有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的基本原因。金字塔層級(jí)與投資缺乏之間存在“U型〞曲線關(guān)系，金字塔結(jié)構(gòu)雖然能夠抑制國(guó)有企業(yè)投資缺乏，提高國(guó)有企業(yè)投資效率，但當(dāng)