2023年天然氣行業(yè)分析報告

2023年天然氣行業(yè)分析報告2023年3月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、未來一次能源中天然氣消費(fèi)增長最快：2023年較2023年增56% 41、中短期內(nèi)天然氣價格優(yōu)勢顯著 52、環(huán)保要求加速能源清潔化進(jìn)程 7二、需求側(cè)：工業(yè)燃料、城市燃?xì)馔苿犹烊粴庑枨罂焖籴尫?91、建設(shè)長輸管道，解決氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局 102、工業(yè)燃料、城市燃?xì)鉃閮纱笮枨笾黧w 11三、供給端：氣源更趨多元化 151、進(jìn)口天然氣為新增主力 162、國產(chǎn)常規(guī)天然氣仍有增量，但增幅有限 183、非常規(guī)天然氣剛剛起步 20四、價格：上漲是必然趨勢，利好天然氣管輸公司 211、漲價有助于落實(shí)天然氣供給 212、預(yù)計天然氣價改將小步快跑 223、利好天然氣管輸公司 26（1）天然氣產(chǎn)業(yè)鏈及天然氣管輸公司盈利模式 26（2）天然氣管輸公司受益于天然氣價格上漲 27五、優(yōu)選：異地擴(kuò)張能力強(qiáng)的燃?xì)夤?281、行業(yè)內(nèi)兼并重組正當(dāng)時 282、看好擁有中游管道資產(chǎn)、氣源有保障的燃?xì)夤?29六、估值水平 30七、重點(diǎn)公司簡況 311、金鴻能源 31（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 31（2）依托中游管輸，向下拓展城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，并進(jìn)行全國擴(kuò)張 332、深圳燃?xì)?38（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 38（2）依托于西氣東輸二線的區(qū)域成長型公司 403、廣州發(fā)展 42（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 42（2）電力資產(chǎn)盈利企穩(wěn)回升，天然氣資產(chǎn)助力業(yè)績穩(wěn)定增長 44八、風(fēng)險分析 49九、附錄 491、全球天然氣探明儲量分布 492、全球天然氣產(chǎn)量分布 503、國際天然氣價格水平 51一、未來一次能源中天然氣消費(fèi)增長最快：2023年較2023年增56%根據(jù)各項(xiàng)能源十四五規(guī)劃，預(yù)計在未來5到10年間，我國天然氣消費(fèi)增速將明顯高于煤炭、石油，2023年較2023年天然氣消費(fèi)增56%。我們認(rèn)為此高增速主要源于：1）從能源供需格局來看，受益于美國頁巖氣大發(fā)展，中短期內(nèi)，全球天然氣供給充裕；這意味著天然氣較石油等傳統(tǒng)一次能源的價格優(yōu)勢將長期存在。2）從環(huán)保要求來看，隨著二氧化硫、氮氧化物、二氧化碳等污染物排放標(biāo)準(zhǔn)日益趨嚴(yán)，在人口密度高、生態(tài)環(huán)境敏感的地區(qū)，政府將鼓勵居民、工商業(yè)企業(yè)優(yōu)先使用天然氣。1、中短期內(nèi)天然氣價格優(yōu)勢顯著我們認(rèn)為，2023年以來美國頁巖氣產(chǎn)量的快速攀升，將帶來：1)天然氣供給中短期充裕。美國頁巖氣產(chǎn)量從2023年的2萬億立方英尺提高到2023年的8.5萬億立方英尺，復(fù)合年均增速達(dá)44%；2023-2023年期間，美國頁巖氣新增產(chǎn)量占同期世界天然氣新增產(chǎn)量51%；2023年，美國頁巖氣當(dāng)年新增產(chǎn)量占世界天然氣新增產(chǎn)量82%。根據(jù)美國能源署預(yù)測，至2023年美國頁巖氣產(chǎn)量將進(jìn)一步攀升至27萬億立方英尺，成為美國天然氣增長的主要因素。2)中短期內(nèi)全球天然氣價格將穩(wěn)定在較低價格區(qū)間，相較于石油等傳統(tǒng)一次能源，天然氣替代效應(yīng)顯著。從我國數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)生一千大卡熱量，管道天然氣成本0.34元，汽油、柴油成本分別為0.79、0.66元，動力煤、焦煤成本分別為0.13、0.18元，煤炭仍為最廉價一次能源，但天然氣已較石油價格優(yōu)勢顯著。2、環(huán)保要求加速能源清潔化進(jìn)程十四五期間，環(huán)保要求日趨嚴(yán)格。國務(wù)院制定的各項(xiàng)約束性減排目標(biāo)相繼出臺：到2023年二氧化硫、氮氧化物要較2023年分別下降8%、10%；到2023年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2023年下降40%-45%。十八大以來，隨著不斷突發(fā)的各地霧霾事件，政府開始嚴(yán)密關(guān)注并下決心著手解決大氣污染問題，并將節(jié)能減排作為政府考核指標(biāo)之一。我們認(rèn)為政府將從能源結(jié)構(gòu)升級、污染物減排兩個方面積極采取措施，其中，調(diào)能源結(jié)構(gòu)是根本。1)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，增加天然氣、非化石能源在一次能源中的消費(fèi)比重。為產(chǎn)生相等的熱量，燃燒天然氣排放的二氧化硫、氮氧化物和煙塵等大氣污染物僅為煤炭的8.6%、石油的13.7%，排放的二氧化碳僅為煤炭的2/5、石油的2/3。根據(jù)“能源發(fā)展十四五規(guī)劃”，到2023年，天然氣、非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將由2023年的4.4%、8.6%分別提高到7.5%、11.4%，石油、煤炭消費(fèi)比重分別降低到16%、65%。具體表現(xiàn)為：提高城市氣化率；汽車油改氣；鼓勵天然氣在建材、機(jī)電、輕紡、石化、冶金等工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用；沿海地區(qū)及一線城市以天然氣發(fā)電項(xiàng)目代替燃煤項(xiàng)目等。2)通過脫硫、脫硝和除塵工程，控制電廠、水泥廠和鋼鐵廠等重工業(yè)企業(yè)的污染物排放。二、需求側(cè)：工業(yè)燃料、城市燃?xì)馔苿犹烊粴庑枨罂焖籴尫艊鴥?nèi)天然氣占一次能源比重僅為4.4%，遠(yuǎn)低于全球平均23.8%的水平，這固然與中國“貧油、少氣”的能源格局相關(guān)，但較天然氣稟賦稀少、天然氣消費(fèi)占比達(dá)17%、14%的日本、韓國仍有很大差距。我們認(rèn)為這主要源于1）國內(nèi)煤炭資源富足，同等熱值的煤炭價格低廉；2）油氣資源多集中于西北部、而消費(fèi)中心又多在東南部，國內(nèi)長輸管網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度落后，天然氣供給跟不上致使天然氣需求長期受到壓制。1、建設(shè)長輸管道，解決氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局天然氣消費(fèi)多集中于東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。分省來看，目前我國大陸的31個省份中，除西藏自治區(qū)尚未利用天然氣外，其余30個省份都有不同程度的應(yīng)用，處于國家天然氣管道網(wǎng)絡(luò)附近（西氣東輸一線、二線、陜京線、川氣東送等）、或者沿海LNG接收站建設(shè)較早的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，如廣東、北京、江蘇、四川、上海、山東等，年用氣量在40億立方米以上，合計消費(fèi)量占到全國60%。天然氣供給多集中于中西部資源大省。我國陸上常規(guī)天然氣主要來自陜西的鄂爾多斯盆地、新疆的塔里木盆地和四川盆地，三地占全國總基礎(chǔ)儲量的75%左右，2023年三地貢獻(xiàn)全國天然氣產(chǎn)量75%以上。5年內(nèi)天然氣管道長度翻倍，破解氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局。截至2023年國內(nèi)主干管道長度4萬公里，管網(wǎng)系統(tǒng)尚不完善，部分地區(qū)尚未覆蓋，區(qū)域性輸配管網(wǎng)部發(fā)達(dá)，是導(dǎo)致天然氣需求受限的原因之一。十四五期間，能源局規(guī)劃新建天然氣管道（含支線）4.4萬公里：1）完善西北通道。重點(diǎn)建設(shè)中亞天然氣管道C線、西氣東輸三線、中衛(wèi)-貴陽、鄂爾多斯-安平以及新疆煤制氣等外輸天然氣管道；2）完善區(qū)域管網(wǎng)。建設(shè)陜京四線，實(shí)施已建長輸管道增輸和新建支線工程，積極推進(jìn)省內(nèi)管網(wǎng)互通互聯(lián)。全部管道建設(shè)完成后，將新增干線管輸能力約1500億立方米/年，約占2023年天然氣消費(fèi)總量的65%，極大緩解天然氣供需緊張局面。2、工業(yè)燃料、城市燃?xì)鉃閮纱笮枨笾黧w2000年至今，工業(yè)燃料用氣占比基本穩(wěn)定，城市燃料、發(fā)電用氣占比快速上升，化工用氣占比相應(yīng)快速下降；至2023年，我們預(yù)計，隨著天然氣供給日益增加，天然氣憑借其經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保性，在工業(yè)、城市用能領(lǐng)域逐步替代石油、煤炭，工業(yè)燃料用氣、城市燃?xì)?、發(fā)電用氣占比將進(jìn)一步上升，分別為34%、31%、21%。1)價格優(yōu)勢和減排要求催生工業(yè)領(lǐng)域天然氣應(yīng)用市場。我們預(yù)計在環(huán)境污染容忍度低的京津冀、長三角、珠三角這兩年將出現(xiàn)以天然氣代替石油及其他重污染燃料的趨勢。早在2023年，廣東省就出臺《珠江三角洲環(huán)境保護(hù)一體化規(guī)劃》，規(guī)定2023年底前燃煤、燃重油鍋爐要逐步改成清潔能源，考慮到能源價格的經(jīng)濟(jì)性以及能源來源的穩(wěn)定性，天然氣將成為替代能源的首選。雖然在經(jīng)濟(jì)不景氣時，天然氣下游客戶開發(fā)難度較大，但考慮到目前天然氣在工業(yè)領(lǐng)域的低使用率，部分行業(yè)（如鋼鐵、玻璃、陶瓷行業(yè)）對天然氣的剛性需求才剛剛開始，因而我們樂觀估計，隨著環(huán)保指標(biāo)成為地方政府主要政績考核指標(biāo)之一后，工業(yè)燃料天然氣化的趨勢將向大部分一二線城市蔓延。2)城市氣化率較低，未來兩年將進(jìn)入氣化率快速提升階段。大陸地區(qū)目前除直轄市氣化率在40%以上，其他地區(qū)氣化率水平仍低，多數(shù)在10-20%的水平，我們認(rèn)為這主要源于：a.天然氣長輸管網(wǎng)建設(shè)落后，而我國氣源集中分布在西部，除沿海進(jìn)口LNG滿足部分沿海城市的天然氣需求，中部、東部、南部皆處于天然氣供給不足狀態(tài)；b.氣價較低，三大石油公司供氣動力不足。這個局面在未來兩年內(nèi)將得到明顯改善：氣源問題、管網(wǎng)建設(shè)在國家決心升級能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的背景下，將得到落實(shí)解決；逐步推進(jìn)的天然氣價改，從成本加成法向市場價值凈回法轉(zhuǎn)變，氣價分步上調(diào)已成定局，促進(jìn)三大石油公司進(jìn)口天然氣并扭轉(zhuǎn)占而不勘的局面；從政策推動方面來看，一方面，國內(nèi)大部分地方政府規(guī)定新蓋樓宇必須安裝管道天然氣作為審批標(biāo)準(zhǔn)之一，另一方面，汽車油改氣政策也在各地逐步推開，這些都將加快城市的氣化進(jìn)程。我們預(yù)計2023年城市燃?xì)庥昧繉⑦_(dá)到700億立方米以上，較2023年增120%以上。3)環(huán)保要求決定發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)向燃機(jī)電廠傾斜。隨著對北京霧霾問題的廣泛關(guān)注，汽車尾氣排放和燃煤電廠廢氣排放成為各地政府大氣治理的重要方向，針對燃煤電廠排放問題從源頭上解決的方法是進(jìn)行煤改氣工程。到2023年預(yù)計在沿海人口密度高以及天然氣管道沿線建有燃機(jī)電廠6000萬千瓦，保守測算，按照一年3000利用小時，全年將消耗天然氣約450億立方米。我們預(yù)計2023年燃機(jī)電廠用氣量將達(dá)到480億立方米以上，較2023年增120%以上。三、供給端：氣源更趨多元化根據(jù)“天然氣發(fā)展十四五規(guī)劃”，到2023年，我國天然氣供給預(yù)計可達(dá)到2695億立方米：國產(chǎn)天然氣1760億立方米，其中常規(guī)天然氣1385億立方米，較2023年增46%，非常規(guī)天然氣（包括煤層氣、煤制氣、頁巖氣）375億立方米，較2023年增226%；進(jìn)口天然氣935億立方米，較2023年增450%。隨著陜京一、二、三線、西氣東輸一、二線、川氣東送、忠武線等重要長輸天然氣管道的陸續(xù)建成投產(chǎn)，截止2023年底，全國天然氣主干管道長度達(dá)4萬公里，國家天然氣基干管網(wǎng)框架的雛形基本形成，再加上沿海6個主要LNG接收站的建成投產(chǎn)，天然氣供應(yīng)格局已呈現(xiàn)出“西氣東輸、海氣登陸、北氣南下”的局面。1、進(jìn)口天然氣為新增主力十四五期間天然氣新增產(chǎn)量一半以上來自于進(jìn)口。從天然氣新增供給結(jié)構(gòu)來看（到2023年），進(jìn)口天然氣、國產(chǎn)常規(guī)天然氣、非常規(guī)天然氣的貢獻(xiàn)率預(yù)計分別為52%、30%、18%。2023年天然氣對外依存度將達(dá)41%?；谖覈烊粴赓Y源較為貧乏的狀況，發(fā)展天然氣工業(yè)必須利用國內(nèi)外兩種資源，我國天然氣已經(jīng)從單一的國內(nèi)生產(chǎn)，逐漸走向國外多渠道供應(yīng)，從2023年起，我國開始進(jìn)口液化天然氣，并從2023年起，從土庫曼斯坦進(jìn)口管輸天然氣。隨著進(jìn)口數(shù)量逐步增加，天然氣對外依存度不斷加大，2023年我國引進(jìn)境外天然氣407.7億立方米，對外依存度28%；預(yù)計到2023年該數(shù)據(jù)將進(jìn)一步攀升至41%。未來管道進(jìn)口天然氣將占主流。從進(jìn)口天然氣結(jié)構(gòu)來看，有陸上管道天然氣、海上LNG兩種：1)陸上進(jìn)口的管道天然氣目前全部來自土庫曼斯坦，通過中亞天然氣管道由新疆霍爾果斯連通西氣東輸二線進(jìn)入國內(nèi)，2023年占進(jìn)口天然氣量一半左右，隨著西氣東輸二線逐步達(dá)產(chǎn)，以及西氣東輸三線、中緬線、正在商談中的中俄線的投運(yùn)，未來管道天然氣將占到進(jìn)口天然氣量的70%以上；2)海上LNG主要通過沿海建設(shè)的LNG接收站進(jìn)入國內(nèi)市場，目前已建成的有遼寧、江蘇、上海、浙江、福建、廣東接收站共1880萬噸/年的受氣能力，氣源主要來自澳大利亞（16%）、卡塔爾（10%）、印度尼西亞（9%）、馬來西亞（7%）；到2023年，將再有3座LNG接收站投產(chǎn)，屆時受氣能力將達(dá)到3110萬噸/年。2、國產(chǎn)常規(guī)天然氣仍有增量，但增幅有限由于地質(zhì)構(gòu)造等因素的特殊性，我國陸上常規(guī)天然氣主要來自陜西的鄂爾多斯盆地、新疆的塔里木盆地和四川盆地，三地占全國總基礎(chǔ)儲量的75%左右，2023年三地貢獻(xiàn)全國天然氣產(chǎn)量75%以上。從資源分布來看，天然氣與煤炭和水電資源類似，主要分布于中西部地區(qū)，和陸上進(jìn)口天然氣一樣，通過西氣東送和北氣南下的全國天然氣管網(wǎng)進(jìn)行東西調(diào)配。根據(jù)發(fā)改委規(guī)劃，十四五期間將加強(qiáng)鄂爾多斯盆地、四川盆地、塔里木盆地和南海海域四大氣區(qū)勘查開發(fā)工作，夯實(shí)資源基礎(chǔ)，到“十四五”末，形成鄂爾多斯、塔里木、四川盆地、南海海域4個年產(chǎn)量200億立方米以上的大型天然氣生產(chǎn)區(qū)。預(yù)計到2023年，隨著四川、新疆、陜西地區(qū)氣田的進(jìn)一步增產(chǎn)，國產(chǎn)天然氣較2023年將有30%的增幅。3、非常規(guī)天然氣剛剛起步由于我國常規(guī)天然氣增長前景有限，十四五期間，我國加快非常規(guī)天然氣開采步伐，包括煤制天然氣、煤層氣、頁巖氣?？紤]到煤層氣配套管網(wǎng)問題、頁巖氣開發(fā)的經(jīng)濟(jì)性問題，我們認(rèn)為煤制天然氣對天然氣產(chǎn)量增長貢獻(xiàn)度更大。在擁有低價煤炭資源的區(qū)域，煤制氣擁有介于國產(chǎn)氣和進(jìn)口氣之間的價格，具有一定的競爭優(yōu)勢。我們預(yù)計，由于在國產(chǎn)氣不能跟上下游天然氣消費(fèi)速度的背景下，未來幾年，煤制氣將成為國產(chǎn)氣的重要增長極，到2023年，其產(chǎn)量將達(dá)到150億立方米/年，占當(dāng)年國產(chǎn)氣的8.5%，占當(dāng)年非常規(guī)天然氣的40%。四、價格：上漲是必然趨勢，利好天然氣管輸公司1、漲價有助于落實(shí)天然氣供給氣價上調(diào)，將加快長輸管網(wǎng)的投資落實(shí)。在發(fā)改委價格制定體系下，國內(nèi)天然氣相較于石油一直都有價格優(yōu)勢，但需求受制于有限的供給，長期受到壓制，表面上看是長輸管網(wǎng)投資力度不夠，但究其根本原因，還是因?yàn)樘烊粴鈨r格沒有市場化，價格水平長期偏低，三大石油企業(yè)投資動力不足。國產(chǎn)天然氣不能滿足國內(nèi)需求，須由進(jìn)口天然氣進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口天然氣價格高，國產(chǎn)天然氣價格低，如西氣東輸二線進(jìn)口中亞氣，霍爾果斯氣站完稅價約2.02元/立方米，加上管輸費(fèi)用，到達(dá)省門戶銷售成本在3元/立方米以上，但目前國內(nèi)終端用戶價格在2.5-3元/立方米，三大油氣公司每銷售一立方米進(jìn)口天然氣，約虧損0.5-1.5元；氣價上調(diào)，將有助于提高三大石油企業(yè)及民間資本勘探開采天然氣資源、建設(shè)長輸管網(wǎng)的積極性。氣價上調(diào)，有利于進(jìn)口天然氣合約的簽訂。中俄天然氣管道早在2023年就提上中俄能源合作議事日程，但遲遲未有合同簽訂結(jié)果，主要源于國內(nèi)的氣價無吸引力。美國“頁巖氣革命”發(fā)生后，北美天然氣產(chǎn)量不斷提高，進(jìn)而向國際市場釋放更多天然氣產(chǎn)能。隨著更多液化天然氣涌入歐洲市場，以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響下歐洲能源需求的下降，歐洲用戶對管道天然氣的需求在降低。俄羅斯管道天然氣對歐洲市場的出口量近年持續(xù)下降，歐洲用戶也向俄方提出更多議價要求。國內(nèi)氣價上調(diào)后，我們預(yù)計必然會加快中俄天然氣長期協(xié)議的簽訂。2、預(yù)計天然氣價改將小步快跑非市場化運(yùn)作的政府定價。我國天然氣價格有上游出廠價、中游管輸價、下游終端用戶價，出廠價實(shí)行政府指導(dǎo)價，由國家發(fā)改委制定出廠基準(zhǔn)價，具體出廠價格可由供需雙方在上下10%的范圍內(nèi)協(xié)商確定；管輸價格由國家發(fā)改委制定；終端銷售價格由地方物價管理部門制定。天然氣價改從“成本加成法”到“市場凈回值法”。從2023年國內(nèi)第一次推出天然氣價格改革至今，共完成了三次價格上調(diào)：2023年12月提高天然氣出廠價格0.05-0.15元/立方米、2023年11月提高供工業(yè)用天然氣出廠價格0.4元/立方米、2023年6月提高天然氣出廠價格0.23元/立方米。目前正在進(jìn)行著第四次天然氣價格上調(diào)。我們認(rèn)為，前三次的價格調(diào)整與第四次在價格思路上有著本質(zhì)區(qū)別：1)前三次天然氣價改的思路是以“成本加成法”形成價格基數(shù)，與可替代能源掛鉤確定調(diào)價幅度的定價模式，進(jìn)行的自上而下的價格一次性上調(diào)；2023年第一次確定價格基數(shù)，由于相對可替代能源價格始終較低，2023、2023年又兩次進(jìn)行價格調(diào)整以提高價格基數(shù)。2)第四次天然氣價改是轉(zhuǎn)向“市場凈回法”定價的開始。2023年底，國家發(fā)改委決定在廣東、廣西兩地開展天然氣價格形成機(jī)制改革試點(diǎn)，最終目標(biāo)：放開天然氣出廠價格，由市場競爭形成；政府只對具有自然壟斷性質(zhì)的天然氣管道運(yùn)輸價格進(jìn)行管理。但目前國內(nèi)市場條件還不成熟，故先通過模擬市場的“市場凈回值”的定價方法開始，以市場競爭形成可替代能源價格為基礎(chǔ)，折算相應(yīng)天然氣價格。目前正在各地進(jìn)行的第四次天然氣價格上調(diào)，表面上看，是為了彌補(bǔ)2023年出廠價格上調(diào)后地方終端銷售價格滯漲的行為，實(shí)際上，我們認(rèn)為是符合政府在天然氣價格改革思路轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)。我們預(yù)計未來天然氣價格調(diào)整的方向是：自下而上，先確定比較靠近市場的城市燃?xì)忾T站價，結(jié)合管輸價，倒推天然氣出廠價格。未來天然氣價格將完全市場決定，即由天然氣供需格局最終決定?？商娲茉磧r格通過影響天然氣需求而間接影響天然氣價格走勢。但要達(dá)到天然氣價格最終由市場決定的關(guān)鍵因素在于，充分競爭的上游天然氣勘探開采市場以及下游終端城市燃?xì)夤芫W(wǎng)市場；從我國目前油氣資源的寡頭壟斷格局來看，還有很長的路要走。我們預(yù)計通過可替代能源價格間接確定天然氣價格的“市場凈回值”法定價機(jī)制將存在較長一段時間。按照市場凈回法，天然氣價應(yīng)有40-50%的上調(diào)幅度；我們預(yù)計各地政府將在幾年內(nèi)分次上調(diào)完成。2023年底天然氣價改在兩廣試點(diǎn)推出后，發(fā)改委表示將在兩年內(nèi)向全國推廣試點(diǎn)工作，2023年底四川省發(fā)改委宣布將全省天然氣最高門站價統(tǒng)一定為1.98元/立方米，四川成為價改第三省；今年初，發(fā)改委在兩會上提交的《2023年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計劃草案報告》中明確提到，2023年將全面實(shí)施天然氣價格改革，試行居民階梯氣價。我們預(yù)計，各省市將不斷出臺天然氣價改方案，下半年將成為天然氣價格集中上調(diào)的時間窗口。3、利好天然氣管輸公司（1）天然氣產(chǎn)業(yè)鏈及天然氣管輸公司盈利模式天然氣產(chǎn)業(yè)鏈自上而下分為勘探開采、長輸管道、下游應(yīng)用三個部分。目前天然氣勘探開采、長輸管道主要由三大石油公司負(fù)責(zé)，天然氣主要通過高壓長輸管線來運(yùn)輸，國家干網(wǎng)有西氣東輸一、二線、陜京管道、忠武管道、榆濟(jì)線、川氣東送等，其中中石油所占市場份額為80%左右，具有壟斷地位。下游應(yīng)用主要是城市輸配和天然氣應(yīng)用，主要是采用高、中、低壓管道輸送，小部分的液化天然氣和壓縮天然氣的應(yīng)用采用公路運(yùn)輸，目前城市燃?xì)獠扇∪細(xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)的獨(dú)家經(jīng)營模式，具有壟斷地位。下游燃?xì)夤居Ｊ綖椋?）通過建造燃?xì)夤艿溃溄诱{(diào)壓站至住宅用戶，收取燃?xì)饨玉g費(fèi)；2）從上游油氣公司采購天然氣，通過自建的城市燃?xì)夤芫W(wǎng)，向下游的居民、工商業(yè)、公服供氣，按使用量收取燃?xì)赓M(fèi)用。（2）天然氣管輸公司受益于天然氣價格上漲天然氣價格上調(diào)，下游管輸公司能否受益取決于兩個關(guān)鍵因素：1）出廠價先調(diào)，還是終端價先調(diào)？2）調(diào)價后下游能否承受價格上漲？在此次天然氣價改中，燃?xì)夤局苯邮芤?。在“成本加成法”的天然氣價格體系下，價格調(diào)整是自上而下的：發(fā)改委先統(tǒng)一上調(diào)天然氣出廠價格，各地政府再擇時，通過聽證會機(jī)制，分別上調(diào)本地的燃?xì)饨K端價格。這中間通常會有半年到一年的時滯，燃?xì)夤居唐诔袎?。在“市場凈回值”的天然氣價格體系下，價格調(diào)整是自下而上的：先終端價格，后出場價格。因而在此次天然氣價改中，燃?xì)夤臼芤嬗趦r格上調(diào)。我們認(rèn)為，地方價格上調(diào)后，氣源爭取上更有保證，燃?xì)夤緦⒏嗍芤嬗诹康脑鲩L。首先，即使價格一次上調(diào)至最終價格后，天然氣仍有價格優(yōu)勢。此次天然氣價格確定標(biāo)準(zhǔn)是以市場形成價格的進(jìn)口燃料油和液化石油氣作為依據(jù)，并按60%和40%權(quán)重加權(quán)計算等熱值的可替代能源價格，之后再按照0.9的折價系數(shù)確定最終價格，即天然氣價格較可替代能源仍有10%的價格優(yōu)勢，該從其他能源轉(zhuǎn)向天然氣的企業(yè)不會因?yàn)檫@次價格上調(diào)而有所改變。其次，對于現(xiàn)有天然氣用戶，仍以剛性需求的居民用氣、部分對生產(chǎn)工藝要求高的工業(yè)企業(yè)為主，因而價格上調(diào)對這些用戶的用氣量影響有限。綜合來看，我們認(rèn)為，燃?xì)夤緦⒏芤嬗跉鈨r上漲后的供氣量增長。五、優(yōu)選：異地擴(kuò)張能力強(qiáng)的燃?xì)夤?、行業(yè)內(nèi)兼并重組正當(dāng)時目前國內(nèi)城市燃?xì)庑袠I(yè)中的企業(yè)主要有三種類型：地方政府控制下的國有燃?xì)夤尽⑷珖季值拿駹I燃?xì)夤?、三大石油公司下設(shè)的燃?xì)夤尽Ｕ瓶刂珖?5%天然氣產(chǎn)量的上游企業(yè)——三大油企及其下屬公司將打通上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈，如中石油旗下的燃?xì)赓Y本運(yùn)作平臺昆侖能源。而沒有氣源優(yōu)勢的新奧、港華等民營、外資企業(yè)或?qū)⒉扇『献鳌⒅亟M等方式，爭取優(yōu)化渠道，拓寬氣源以增強(qiáng)競爭力；也或?qū)⑴c三大油企公司深入合作，爭取獲得穩(wěn)定氣源。城市燃?xì)夤炯铀僬?，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。華潤燃?xì)庖s收購鄭州華潤燃?xì)?、與天津燃?xì)獬闪⑻烊粴夂蠣I公司；昆侖能源收購北京天然氣管道公司60%股權(quán)。經(jīng)過近幾年行業(yè)內(nèi)不斷兼并重組，我國城市燃?xì)庑袠I(yè)龍頭企業(yè)初步形成，供氣規(guī)模排在市場前十的燃?xì)夤臼袌稣急葹?7%。2、看好擁有中游管道資產(chǎn)、氣源有保障的燃?xì)夤居捎谌細(xì)獾膮^(qū)域性特點(diǎn)，未來城市燃?xì)馄髽I(yè)規(guī)模經(jīng)營模式的要義應(yīng)該是由中心區(qū)域向周邊擴(kuò)展形成規(guī)模，再往異地擴(kuò)張復(fù)制的盈利模式。燃?xì)馄髽I(yè)應(yīng)通過區(qū)域合作、同行聯(lián)盟、兼并重組等方式，以產(chǎn)業(yè)化為方向，組建全國性或區(qū)域性的企業(yè)集團(tuán)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營。我們認(rèn)為有能力先本地有效擴(kuò)張、再成功異地復(fù)制的燃?xì)夤荆硭?dāng)然更能給投資者帶來超越行業(yè)的增速。這類燃?xì)夤就ǔＰ枰邆鋬蓚€要素：1)有上游油氣資源或者和三大石油公司保持良好供氣關(guān)系。這就使得在進(jìn)入新燃?xì)馐袌鰰r，公司可憑借手中的供氣合同，和地方政府進(jìn)行特許經(jīng)營權(quán)談判時更有把握；2)有充足的資金可以進(jìn)行兼并收購。上市公司優(yōu)勢顯著，通過兼并收購優(yōu)質(zhì)特許經(jīng)營項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模和利潤水平的跳躍式增長。六、估值水平能源結(jié)構(gòu)消費(fèi)升級保證行業(yè)增速，板塊估值穩(wěn)定在動態(tài)PE30x附近。燃?xì)夤善骄灰讌^(qū)間為PE29x，PB3.4x（全部A股對應(yīng)2023年盈利預(yù)測為：PE22-30x，PB1.0-2.4x）。2023年年報披露期，行業(yè)內(nèi)部分公司有15%的回調(diào)，主要源于深圳燃?xì)獾纫驗(yàn)橄掠涡枨筝^弱，用戶結(jié)構(gòu)又過度依賴工業(yè)及電廠用氣，氣量不達(dá)預(yù)期，市場對于個股的盈利預(yù)測向下修正，但不改燃?xì)庑袠I(yè)整體的增長預(yù)期。我們預(yù)計，隨著天然氣價格改革的臨近，同時也為了爭取到有限的天然氣氣量提升其在一次能源中的占比，完成指標(biāo)考核，下半年各省市將繼續(xù)出臺天然氣價格調(diào)整政策，行業(yè)景氣持續(xù)向上；能夠有效異地擴(kuò)張，且有能力進(jìn)行全國布局的燃?xì)夤居型@得超越行業(yè)的增長，并給與估值溢價。七、重點(diǎn)公司簡況首推有氣源有保障、并可通過中游管道向下拓展的異地擴(kuò)張型燃?xì)夤窘瘌櫮茉矗唤ㄗh增持隨著西氣東輸二線逐步達(dá)產(chǎn)、氣量快速上升的深圳燃?xì)?、廣州發(fā)展；建議關(guān)注處于氣源地、氣源充沛的新疆浩源。1、金鴻能源（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)天然氣資產(chǎn)中油金鴻借殼領(lǐng)先科技上市現(xiàn)有天然氣資產(chǎn)原為通過借殼金鴻能源實(shí)現(xiàn)。中油金鴻天然氣輸送公司通過借殼金鴻能源實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市：2023年3月中油金鴻原直接控股股東新能國際現(xiàn)金3.24億元收購吉林中訊（時為金鴻能源第一大股東，股比17.59%）100%股權(quán)，成為公司實(shí)際控制人；2023年6月公司獲得中國證監(jiān)會并購重組審核委員會關(guān)于資產(chǎn)臵換方案的有條件通過；2023年12月中油金鴻最終完成資產(chǎn)過戶，至此中油金鴻天然氣資產(chǎn)借殼完成，中油金鴻成為金鴻能源的全資子公司。新能國際直接、間接持有金鴻能源31.7%股權(quán)，成為公司控股股東，陳義和為實(shí)際控制人。天然氣銷售、工程安裝（接駁費(fèi)）業(yè)務(wù)快速增長公司主業(yè)：管道（液化）天然氣、液化石油氣及管道天然氣輸送服務(wù)，入戶管道工程安裝。2023年的營業(yè)收入中，天然氣的銷售收入占比為68.87%、工程安裝收入占比為28.73%，長輸管輸費(fèi)占比2.12%；從利潤方面看，由于工程安裝業(yè)務(wù)毛利率高（2023年82%），利潤貢獻(xiàn)55%，天然氣管輸業(yè)務(wù)毛利率27%，利潤貢獻(xiàn)42%。從利潤分布來看，公司以湖南為中心，向全國范圍拓展，目前主要的業(yè)務(wù)區(qū)域集中在湖南、河北、山東。（2）依托中游管輸，向下拓展城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，并進(jìn)行全國擴(kuò)張公司戰(zhàn)略領(lǐng)先我們看好金鴻能源不同于其他燃?xì)夤镜倪\(yùn)營戰(zhàn)略，在A股優(yōu)質(zhì)燃?xì)夤鞠∪钡氖袌?，享有估值溢價。金鴻能源的公司戰(zhàn)略和其他燃?xì)夤居酗@著不同：第一步，投資地方中游管輸；第二步，以同中石油簽訂的供氣合同為籌碼，再依托公司已有的中游管輸線路向下拓展城市燃?xì)夤芫W(wǎng)。以點(diǎn)帶面，全國布點(diǎn)，借助于資本市場實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)增速的跳躍式成長。公司2023年從湖南起家，依托湘潭-衡陽中游管輸，最早在衡陽、湘潭成立天然氣公司，其中衡陽天然氣憑借和中石油簽訂的廉價長期供氣協(xié)議，盈利水平超出行業(yè)平均水平，11年衡陽天然氣公司凈利率18.4%，ROE25.7%；近幾年，公司憑借在各地建設(shè)的天然氣長輸管線：湘衡線（湘潭-衡陽）、聊泰線（聊城-泰安）、泰新線（泰安-新泰）、應(yīng)張線（應(yīng)縣-張家口）、冀棗線（冀州-棗強(qiáng)），在湖南省、山東省、河北省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、黑龍江省、山西省等地的多個城市開展了城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，擁有衡陽市、常寧市、新泰市、張家口市、冀州市、烏蘭浩特市等多個城市的管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)。衡陽以外的天然氣項(xiàng)目，由于大多處于城市管網(wǎng)或長輸管網(wǎng)的投資建設(shè)階段，盈利水平稍弱，但公司整體ROE水平仍在15%以上，在天然氣上市公司中處于上游。借力資本市場，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的快速增長中油金鴻借殼上市完成后，公司緊接著于2023年1月召開董事會宣布定增方案，發(fā)行不超過7200萬股，募集17.9億元用于應(yīng)張線輸氣管線支線等5個在建工程及償還銀行貸款。其中應(yīng)張支線預(yù)計于今年5月投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司在張家口燃?xì)忭?xiàng)目盈利水平將快速提升，并有望以應(yīng)張線為示范項(xiàng)目，快速打開整個華北燃?xì)馐袌?。?yīng)張支線投產(chǎn)后，下游氣量消納無憂應(yīng)張支線是在公司已有的應(yīng)張線長輸管線基礎(chǔ)上，建設(shè)張家口地區(qū)輸氣管道支線工程，滿足張家口地區(qū)縣域和產(chǎn)業(yè)園區(qū)城鎮(zhèn)居民及工業(yè)用戶的天然氣需求，支線項(xiàng)目建成后，可提高應(yīng)張線的利用效率和天然氣銷量，提升公司盈利能力。應(yīng)張線規(guī)劃近期輸氣規(guī)模4.63億立方米/年，；遠(yuǎn)期輸氣規(guī)模7.34億立方米/年。我們認(rèn)為隨著應(yīng)張支線投產(chǎn)，下游氣量消納無需擔(dān)憂：1）張家口2023年剛剛完成天然氣臵換煤氣工程。應(yīng)張線主供張家口中心城區(qū)、宣化區(qū)、宣化縣；應(yīng)張支線的供氣目標(biāo)市場為萬全縣、尚義縣、涿鹿縣、懷安縣、赤城縣、張北縣、懷來縣、下花園區(qū)、南山產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)等地的城鎮(zhèn)居民及工業(yè)用戶，其中涿鹿縣、懷來縣和赤城縣被納入河北省規(guī)劃的“環(huán)首都綠色經(jīng)濟(jì)圈”城。初期預(yù)計應(yīng)張線及支線供氣面積110平方公里，可氣化人口131萬人，按城鎮(zhèn)人均用氣120立方米/年，不考慮人口增長和供氣面積擴(kuò)張，居民年用氣量可達(dá)1.57億立方米。2）張家口正在推汽車油改氣。張家口自2023年開始對全市出租車逐步分期分批進(jìn)行“油改氣”，同時將全市的客運(yùn)班車和公交車改造成雙燃料汽車。僅考慮出租車用氣量，按全年12萬公里，3600輛出租車年用氣量約3600萬立方米。3）同時，張家口位于京、冀、晉、蒙的交界地，是長途貨運(yùn)的集散地，隨著全國天然氣汽車比例上升，長途客運(yùn)和貨運(yùn)汽車用氣需求較大，公司在張家口市建設(shè)LNG加氣站擁有良好的市場基礎(chǔ)；去年6月，中游金鴻已與張家口基業(yè)汽車簽訂車用LNG推廣利用戰(zhàn)略合作協(xié)議，目前主要有公司控股子公司張家口亞燃壓縮天然氣負(fù)責(zé)建設(shè)相關(guān)加氣站項(xiàng)目，未來兩年將陸續(xù)投產(chǎn)東山天然氣加氣母站等6個加氣站項(xiàng)目（此次定增募投項(xiàng)目之一）。我們預(yù)計達(dá)產(chǎn)后年售氣量可達(dá)1.1億立方米。4）工業(yè)燃料替換及燃機(jī)電站項(xiàng)目確定。張家口十四五規(guī)劃年均GDP增速11%，市內(nèi)建有市產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、東山、南山、望山、宣化北山、下花園玉帶山六大產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，以裝備制造、精細(xì)化工、倉儲物流為支柱產(chǎn)業(yè)，保守估計工業(yè)燃料年用氣量1.5億立方米以上；燃機(jī)電廠方面，目前已有國電懷安天然氣發(fā)電項(xiàng)目與公司簽訂購氣協(xié)議，投產(chǎn)后預(yù)計年用氣量1.05億立方米。2023-2023年售氣量復(fù)合增速預(yù)計可達(dá)48%隨著應(yīng)張線及支線供氣量逐步達(dá)產(chǎn)，可充分保障公司未來3年的售氣增長。我們保守預(yù)計今年近期輸氣產(chǎn)能中可有15%的貢獻(xiàn)，明年近期輸氣產(chǎn)能正式達(dá)產(chǎn)；除此以外，公司在其他華南（主要為湖南?。⑷A東（主要為山東?。┢瑓^(qū)將依托華南、華東投管繼續(xù)拓展下游客戶，每年預(yù)計仍有15-20%的用氣增長。2、深圳燃?xì)猓?）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)深圳燃?xì)獬闪⒂?996年，由深圳石油氣管理公司和煤氣公司合并重組而成，經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資，從國有獨(dú)資企業(yè)改制為中外合資企業(yè)（外資方為香港中華煤氣投資003HK），2023年股份制改造完成，并于2023年12月在上交所上市，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)涵蓋了氣源供應(yīng)及終端銷售的全部環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)鏈完整。公司的控股股東和實(shí)際控制人均為深圳市國資委。城市燃?xì)夤茌敼?yīng)是業(yè)績主要驅(qū)動因素主營城市管道燃?xì)夤?yīng)、液化石油氣批發(fā)、瓶裝液化石油氣零售和燃?xì)馔顿Y業(yè)務(wù)。從成長性來看，公司收入波動較大，主要源于液化石油氣批發(fā)業(yè)務(wù)隨石油價格變動而波動；但從公司利潤實(shí)現(xiàn)情況來看，經(jīng)營穩(wěn)健，近7年凈利潤復(fù)合增速達(dá)到29%。分業(yè)務(wù)來看，2023年管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)占營業(yè)收入的41.27%，相較于2023年占比增加了4.7%，這主要得益于西氣東輸二線的投運(yùn)；液化石油氣批發(fā)占營業(yè)收入的40.25%；燃?xì)夤こ陶急茸钚?，僅為7%。從盈利方面來看，管道燃?xì)獾睦麧欂暙I(xiàn)達(dá)67%，而液化石油氣批發(fā)因?yàn)槊蛢H貢獻(xiàn)6%。另外值得注意的是，隨著公司在異地拓展天然氣業(yè)務(wù)，燃?xì)夤こ虡I(yè)務(wù)有所增長，由于該業(yè)務(wù)高毛利率高（2023年達(dá)41%），對公司利潤貢獻(xiàn)達(dá)到17.12%。（2）依托于西氣東輸二線的區(qū)域成長型公司公司目前擁有深圳市及江西、安徽、廣西的18個異地城市（區(qū)域）管道燃?xì)?0年特許經(jīng)營權(quán)。自2023年開始向深圳市區(qū)供應(yīng)天然氣，最早氣源為低價澳大利亞長協(xié)議氣，用氣高峰氣量不足時通過大鵬LNG接收站進(jìn)口高價海外LNG予以補(bǔ)充；西二線到氣后，公司將擺脫當(dāng)?shù)赜脷饪焖僭鲩L帶來的高價進(jìn)口市場氣快速攀升的不利局面，隨著天然氣需求增長，確保公司以穩(wěn)定的毛利水平實(shí)現(xiàn)規(guī)模逐步擴(kuò)張。低價大鵬氣主供居民、公服，毛利穩(wěn)定公司與廣東大鵬簽訂25年的澳大利亞進(jìn)口長協(xié)氣，穩(wěn)供期約3.4億立方米/年，價格不高于1.7元/立方米（含稅）。深圳地區(qū)售氣量占公司總售氣量81%，2023年深圳本地售氣量約8.7億立方米，其中居民、公服用氣約占1/3，長協(xié)氣量基本可覆蓋這部分的低價用氣需求，這使得即使居民公服等用戶銷售價格不能像工商業(yè)用戶可以每半年重新核定氣價，向下進(jìn)行價格傳導(dǎo)，憑借廉價的氣源，仍可以獲得穩(wěn)定回報。按照現(xiàn)行終端銷售價格，居民、公服天然氣銷售采購價差分別為1.59元、1.77元/立方米，扣除1.2元的管網(wǎng)折舊、經(jīng)營管理費(fèi)用，保守測算每年銷售低價大鵬氣可貢獻(xiàn)公司1.6億元利潤。西二線到氣助推公司業(yè)績持續(xù)增長，但短期用氣量增速可能放緩2023年，公司與中石油簽署《西氣東輸二線天然氣購銷協(xié)議》，協(xié)議約定在西氣東輸二線向深圳供氣達(dá)產(chǎn)之日起至協(xié)議期滿（2039年12月31日），公司每年向中石油采購40億立方米天然氣，照付不議氣量36億立方米；隨著西氣東輸二線廣深段完成，2023年5月中亞氣正式進(jìn)入深圳市場，我們認(rèn)為西二線氣將支撐深圳當(dāng)?shù)匚磥?年的用氣增長。就目前經(jīng)濟(jì)形勢來看，實(shí)際需求或慢于西二線帶來的供氣增長。公司和中石油約定，自正式供氣日（2023年8月）至達(dá)產(chǎn)期隔年的協(xié)議量一次為10.5、12.1、23.2、25.6、40億立方米，從2023年公司售氣量較2023年僅增2.64億立方米來看。我們認(rèn)為主要是源于新增氣以燃機(jī)電廠、工業(yè)企業(yè)為主的用戶結(jié)構(gòu)。1）目前公司已和深圳鈺湖電廠、大唐寶昌電力簽訂長期供氣協(xié)議，達(dá)產(chǎn)后每年分別供氣8億、7.5億立方米，同時為消納快速到氣的西二氣，積極開拓新電廠，與深圳南天電力簽署年供氣量2.6億立方米的天然氣購銷協(xié)議。這就造成，在經(jīng)濟(jì)形勢走弱時，工業(yè)企業(yè)開工率下滑，用氣量下降，同時，西電由于淶水的原因外送廣東電量大幅增長，導(dǎo)致廣東省火電機(jī)組利用小時、用電峰值回落，主要用于調(diào)峰的燃機(jī)電廠利用小時大幅下滑；新增燃機(jī)電廠、工商業(yè)用戶用氣量不達(dá)預(yù)期是壓制公司近兩年業(yè)績快速釋放的主要因素。2）在經(jīng)濟(jì)形勢走弱時，為爭取工商業(yè)企業(yè)用氣以及開拓新客戶，燃?xì)夤疽话愣紩谡o定的工商業(yè)用氣指導(dǎo)價上給予一定折扣，我們預(yù)計這將縮小公司天然氣業(yè)務(wù)的毛利率水平。3、廣州發(fā)展（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)廣州發(fā)展成立于1996年12月，并于1997年7月在上交所上市，為廣東省最大的三家電力企業(yè)之一。公司控股股東和實(shí)際控制人均為廣州市國資委。發(fā)電、天然氣、煤炭業(yè)務(wù)三足鼎立2023年以前廣州發(fā)展主要經(jīng)營發(fā)電、煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)。2023年7月公司公告非公開發(fā)行股票收購母公司廣州燃?xì)赓Y產(chǎn)，2023年5月定增獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)通過，同年6月完成資產(chǎn)過戶。2023年公司業(yè)務(wù)發(fā)展成為發(fā)電、天然氣、煤炭三足鼎立的業(yè)務(wù)格局，發(fā)電、管道燃?xì)?、煤炭業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比例分別為47%、37%、16%；從盈利能力方面看，發(fā)電業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)56%，管道燃?xì)庖蚱漭^高的毛利水平（2023年33%），利潤貢獻(xiàn)達(dá)37%。公司主營業(yè)務(wù)集中于華南地區(qū)。（2）電力資產(chǎn)盈利企穩(wěn)回升，天然氣資產(chǎn)助力業(yè)績穩(wěn)定增長下游用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)，天然氣業(yè)務(wù)將成公司近3年業(yè)績增長主要動力2023年完成注入的廣州燃?xì)?，前身為廣州煤氣公司，于2023年1月成建制劃歸廣發(fā)集團(tuán)，負(fù)責(zé)廣州地區(qū)的燃?xì)夤?yīng)，通過直接和間接參股大鵬LNG公司、珠海LNG一期項(xiàng)目等方式與上游供應(yīng)商保持了密切良好的合作關(guān)系。與大鵬LNG公司簽訂了25年穩(wěn)產(chǎn)期年供5.5億立方米照付不議的天然氣銷售合同；同時公司還與中石油、省天然氣管網(wǎng)、廣東珠海燃?xì)夤竞炗唴f(xié)議，遠(yuǎn)期供氣能力超過50億立方米。未來廣州將形成北、中、南三大供氣系統(tǒng)，北部將在從化鰲頭鎮(zhèn)小坑村、增城石灘鎮(zhèn)、花都花東鎮(zhèn)北興村接收西氣東輸二線和川氣東送工程的陸地天然氣，主要供應(yīng)從化市、增城市、花都區(qū)及中心城區(qū)、蘿崗區(qū)和番禺區(qū)。廣州中部由廣源門站、金山門站接收大鵬LNG的澳大利亞天然氣，目前已向廣州市中心城區(qū)、蘿崗區(qū)、番禺區(qū)和南沙區(qū)供應(yīng)。廣州南部則從南沙黃閣（橫瀝）接收珠海和南海天然氣，主要向南沙區(qū)、番禺區(qū)和中心城區(qū)供應(yīng)的任務(wù)。廣州燃?xì)庠?023年完成油制氣用戶的全部天然氣臵換，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.3億，凈利潤5200萬元，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)26年虧損的局面。未來將天然氣供氣范圍由中心城區(qū)擴(kuò)展到南沙、番禺、蘿崗、花都、白云北部等區(qū)域，盈利剛剛起步。目前公司輸配管網(wǎng)約2400公里，2023年銷售管道天然氣7.6億立方米，其中工商業(yè)用戶占終端用戶比重52%，貢獻(xiàn)利潤2.55億元。根據(jù)《廣州十四五能源發(fā)展規(guī)劃》，十四五期間天然氣在一次能源中的占比從2023年的3.5%上升至2023年的18.4%，我們預(yù)計5年內(nèi)廣州對天然氣需求年增速將達(dá)到30%以上。未來隨著西氣東輸二線逐年達(dá)產(chǎn)以及公司在建的珠海LNG氣站正式投運(yùn)，公司氣源將主要來自大鵬、西氣東輸二線、珠海LNG，下游用氣量將得到充分保障。從下游需求來看，在西氣東輸二線到氣前，廣州地區(qū)的工業(yè)用氣一直受限于氣源，隨著新氣源逐年達(dá)產(chǎn)，公司將加快工業(yè)領(lǐng)域的天然氣應(yīng)用推廣，我們預(yù)計2023年毛利率較高的工商業(yè)用氣比例將進(jìn)一步上升至60%，推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定目前公司權(quán)益裝機(jī)351萬千瓦，其中珠江LNG電廠以及珠江電廠業(yè)績穩(wěn)定：1）珠江LNG電廠的氣源來源于深圳大鵬LNG項(xiàng)目（廣東LNG一期項(xiàng)目），珠江LNG電廠每年可從氣站以25年1.5元/立方米的照付不議價格獲得保底氣量30萬噸。成本鎖定的情況下，該電廠每年可穩(wěn)定貢獻(xiàn)1.7億利潤。2）廣東有一批建設(shè)時間早，發(fā)電效率高，因?yàn)檎紦?jù)重要電源點(diǎn)而享有高利用小時、高電價的火電廠，包括粵電力的沙角A和湛江電廠、廣州控股的珠江電廠。這些電廠由于建設(shè)時間較早（多為90年代前后），折舊基本計提完成、財務(wù)費(fèi)用大部分也已通過電廠每年充沛的現(xiàn)金流償還完畢，且又有利用小時、電價雙高的運(yùn)營屬性，即使在08年全火電行業(yè)深度虧損的時候仍能盈利，保證了這批火電廠成為所屬公司利潤的重要來源。在目前煤價水平下，珠江電廠每年可貢獻(xiàn)公司2.5億元以上。今明兩年公司還有貴州都勻2*60萬kw、珠江電廠1*100萬kw陸續(xù)投產(chǎn)，在目前動力煤低位運(yùn)行的背景下，電力裝機(jī)的擴(kuò)張將成為公司業(yè)績增長的又一有力保障。業(yè)績預(yù)測我們預(yù)計13-14年EPS0.48、0.58元，對應(yīng)PEX14、12。由于公司多元化經(jīng)營，我們另對公司采用分部估值法：燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，考慮到目前不甚明朗的經(jīng)濟(jì)形勢，我們謹(jǐn)慎預(yù)計今年供氣量增24%，燃?xì)夤矩暙I(xiàn)利潤3.7億元；電力業(yè)務(wù)，由于可能的西電東送擠占廣東當(dāng)?shù)鼗痣婋娏刊B加下游需求低迷的因素，保守預(yù)計電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司8.3億元；煤炭及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)1.2億元。分別給予燃?xì)狻㈦娏?、其他業(yè)務(wù)13年30倍、12倍、8倍，合理市值為220億元。八、風(fēng)險分析氣價上調(diào)時間低于預(yù)期。若下半年CPI高企，不排除中央及地方政府因?yàn)榉€(wěn)物價而推遲上調(diào)天然氣省門站價格、終端價格。經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化影響下游工業(yè)用氣。雖然工業(yè)用天然氣市場剛剛啟動，部分重工業(yè)行業(yè)，如鋼鐵、玻璃、陶瓷等因?yàn)楣に囈?，對天然氣的剛性需求剛剛開始，但若下半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落，影響這些行業(yè)的開工率，可能會導(dǎo)致下游用戶結(jié)構(gòu)中工業(yè)用氣占比高的燃?xì)夤緲I(yè)績增速低于預(yù)期。九、附錄1、全球天然氣探明儲量分布世界天然氣資源的分布并不均衡，天然氣資源主要集中在前蘇聯(lián)地區(qū)和中東地區(qū)。世界前四的天然氣儲量國：俄羅斯、伊朗、卡塔爾和土庫曼斯坦，天然氣總儲量占到了全球的61%。天然氣儲量處于第二梯隊的美國、沙特、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞和阿爾及利亞六國，天然氣儲量占到全球的18.3%，這些國家多集中在北緯30度和南緯10度之間。全球十大天然氣儲備國的占比份額達(dá)到80%，隨著世界能源結(jié)構(gòu)的不斷變化，天然氣的進(jìn)出口貿(mào)易將逐步增加。中國天然氣資源儲備量僅占全球的1.5%，人均占有量十分匱乏。亞太地區(qū)的澳大利亞、印尼和馬來西亞儲量則相對較為可觀。2、全球天然氣產(chǎn)量分布美國作為世界頭號產(chǎn)氣大國，天然氣產(chǎn)量占到全球的20%。美國和俄羅斯的天然氣產(chǎn)量遙遙領(lǐng)先于其他國家，合計產(chǎn)量占到全球的38.5%。歐洲地區(qū)三大產(chǎn)氣國：挪威、荷蘭和英國，天然氣年總產(chǎn)量占到該地區(qū)年總產(chǎn)量的80%，隨著歐洲其他國家天然氣需求缺口的不斷加大，未來三個國家還將逐漸增加產(chǎn)量。中東和前蘇聯(lián)地區(qū)天然氣余量較大，亞太和歐洲地區(qū)天然氣產(chǎn)量占比較小，中國天然氣產(chǎn)量仍有增長、但增速有限。3、國際天然氣價格水平總體來說各國天然氣的價格與對外依存度成正比關(guān)系，對外依存度越高，氣價越高，具體分析如下：1)完全依賴進(jìn)口的國家天然氣價格高，如日本、德國。日本的天然氣全部來自于進(jìn)口LNG，而LNG的運(yùn)輸價格高于管道天然氣。德國的天然氣基本全部自于進(jìn)口的管道天然氣，價格略低于日本。2)部分依賴進(jìn)口的國家天然氣價格中等，如英國、中國，二者進(jìn)口氣中既有LNG又有管道氣。英國天然氣來源中，國產(chǎn)氣和進(jìn)口氣二分天下，2023年進(jìn)口依存度達(dá)到了46.3%。中國天然氣目前主要來自于國產(chǎn)，2023年的對外依存度為21.6%，值得注意的是由于國土面積大，中國天然氣管輸成本高。3)氣源充足國家天然氣價格低，如俄羅斯、美國、加拿大。其中俄羅斯、加拿大是天然氣凈出口國家，而美國是凈進(jìn)口國家，但是國內(nèi)消費(fèi)的天然氣大多數(shù)來自國產(chǎn)，價格主要受國際影響較小。4)受政策影響國家天然氣價格往往很低，如沙特阿拉伯、俄羅斯。由于受政府政策的影響，幾十年來氣價未變，一直保持在非常低的水平上。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程 64、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級進(jìn)程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升 14四、重點(diǎn)公司簡況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標(biāo)進(jìn)展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產(chǎn)化最大受益者 196、國民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動。早在05年央行正式確認(rèn)采用“積極應(yīng)對，審慎實(shí)施”的策略來推動金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動銀行卡IC升級的序幕。根據(jù)《意見》計劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進(jìn)金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實(shí)現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動全國性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實(shí)現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實(shí)現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移動支付功能，在完成改造的終端方面實(shí)現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動售貨機(jī)、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點(diǎn)在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認(rèn)為隨著金融IC卡逐步實(shí)現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠(yuǎn)比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進(jìn)的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進(jìn)金融IC卡升級主要驅(qū)動因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實(shí)現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認(rèn)證付費(fèi)場合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社保卡巨大的發(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進(jìn)行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進(jìn)行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對于金融IC卡推廣的計劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達(dá)到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計15年金融IC卡基本實(shí)現(xiàn)普及，因此可以帶動整個金融卡銷售量的快速增長。根據(jù)我們的預(yù)測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時金融社保卡年均發(fā)卡量預(yù)計在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測算過程參見下圖。我們假設(shè)未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價格都會出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價格在9元左右，假設(shè)未來兩年價格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會造成價格的下降，主要還是芯片等原材料價格下降驅(qū)動。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價格的下降將推動金融IC卡整體價格下降；而其他材料費(fèi)用以及制造費(fèi)用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進(jìn)的進(jìn)程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運(yùn)營維護(hù)長期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進(jìn)程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進(jìn)入爆發(fā)性增長的區(qū)間，這也是接下來重點(diǎn)關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運(yùn)營維護(hù)將獲得更長時間尺度下的增長。經(jīng)過梳理，A股中相應(yīng)的標(biāo)的參照圖表11，重點(diǎn)關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長從產(chǎn)能以及市場規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當(dāng)充足的訂單，在行業(yè)性快速增長的過程中獲益；而對于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長帶來的業(yè)務(wù)量的增長。13-15年的年均復(fù)合增長速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長空間。我們認(rèn)為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業(yè)以也可以獲得高速成長的空間。我們認(rèn)為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會正常運(yùn)行的根本，招標(biāo)方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計發(fā)卡量達(dá)到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標(biāo)情況來看，金融社?？ㄖ袠?biāo)企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)更是達(dá)到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設(shè)銀行IC