大漢三通新三板研究報告短信流量雙輪驅動長期高速增長可

請務必閱讀正文之后的免責條款公司概述：國內領先移動通信服務提供 公司概述：國內領先移動通信服務提供 主營業(yè)務：企業(yè)業(yè)務+流量經營業(yè) 財務分析：業(yè)務高速增長，流量業(yè)務進入爆發(fā) 行業(yè)分析：企業(yè)業(yè)務有望維持高速增長，流量經營業(yè)務市場空間廣 企業(yè)業(yè)務有望維持高速增 流量經營市場長期市場空間廣 公司分析：業(yè)務+流量經營并進，打造虛擬電信運營商.........................................聚焦+流量，打造虛擬電信運營商..........................................................................企業(yè)：專注功能、聚焦行業(yè)大客 流量經營：多管齊下，確立行業(yè)領先優(yōu) 風險因 估值比 附 歷史沿革：國內領先的虛擬電信運營服務 股權結構：高比布、黃筱芬為實際控制 插圖1：公司營業(yè)收入及YOY（單位：百萬元 圖2：公司凈利潤及YOY（單位：百萬元 圖3：公司利潤率指 圖4：公司經營活動現(xiàn)金流及 圖5：國內企業(yè)市場發(fā)送量（億條 圖6：國內移動互聯(lián)網經濟規(guī) 圖7：流量價值分 圖8：國內移動用戶規(guī)模及滲透 圖9：國內移動游戲用戶規(guī)模及滲透 圖10：2014-2015移 用戶結構（億人 圖11：2014-2015移動互聯(lián)網接入總流 圖12：2014-2015戶均移動互聯(lián)網接入流 圖13：2014-2015各月移 通話時 圖14：2014-2015各月移動業(yè)務 圖15：國內電信業(yè)收入結構變 圖16：公司“互聯(lián)網+電信”業(yè)務策 圖17：公司業(yè)務收入數(shù)據(jù)（百萬元 圖18：公司業(yè)務主要客戶分 圖19：大漢流量銀行產品思 圖20：大漢流量銀行產品企業(yè)版主要功 圖21：大漢流量銀行產品個人版示意 圖22：大漢流量銀行運營數(shù) 表表1：公司發(fā)展歷 表2：公司所獲榮 表3：公司軟件產品模 表4：企業(yè)業(yè)務獨特優(yōu)勢分 表5：科技企業(yè)業(yè)務量（億條 表6：國內企業(yè)業(yè)務主要參與企業(yè)列 表7：流量承載功能說 表8：國內流量經營業(yè)務模式趨于豐 表9：第流量經營企業(yè)業(yè)務優(yōu) 表10：企業(yè)&流量經營主要特征對 表11：國內流量經營主要參與企業(yè)歸 表12：公司云平臺主要性能指 表13：流量經營&業(yè)務業(yè)務對比分 表14：公司運營商流量合作協(xié)議簽署情 表15：公司流量經營業(yè)務發(fā)展客戶資 表16：大漢流量云平臺應用場 表17：國內流量經營業(yè)務主要參與者業(yè)務進 表18：可比公司估值情 表19：大漢三通前十大股東情況（2015年半年度報告 公司概述：國內領先移動通信服務提供商公司概述：國內領先移動通信服務提供商公司成立于203年，從軟件業(yè)務起步，并逐步發(fā)展成為國內領先的軟件、運營服務提供商，致力于為下游航空、快遞、金融等企業(yè)客戶提供融合通信解決方案。2014年，公司提出“互聯(lián)網+電信”模式，定位于以移動互聯(lián)網為平臺，通過對上游電信基礎資源進行整合和二次開發(fā)，聚焦面向快遞物流、金融、航空、連鎖酒店、互聯(lián)網+五大優(yōu)質行業(yè)，面向行業(yè)龍頭企業(yè)提供定制化的移動通信解決方案。015年，公司開始借助企業(yè)短信業(yè)務優(yōu)勢布局流量經營業(yè)務，先后推出面向企業(yè)端和個人用戶的“大漢流量銀行”App，以流量為紐帶打造線上用戶平臺。表1：公司發(fā)展歷時公司成獲增值電信業(yè)務經證短消息軟件業(yè)30個省 發(fā)布基3G融合消 掛牌新三 進入第二個十年戰(zhàn)略期，布局4G業(yè)資料來源：公司官網，中 研究部整 布局流量經營業(yè)務，推出“大漢三通云資料來源：公司官網，中 研究部整 張江高科技園區(qū)優(yōu)秀企業(yè) 國家科技部創(chuàng)新基第二國家科技部創(chuàng)新基 浦東新區(qū)企業(yè)研發(fā)浦東軟件園開園開拓創(chuàng)入圍中國電信EMA項 “ 軟件企業(yè)、優(yōu)秀軟件產品

市軟件行業(yè)標"中國信息產業(yè)最具創(chuàng)新力人物"單 “2013中國中小企業(yè)首選服務資料來源：公司官網，中信研究部整主營業(yè)務：企業(yè)業(yè)務+流量經營業(yè)截至目前，公司主營業(yè)務主要包括兩部分：企業(yè)業(yè)務，和公司借助企業(yè)業(yè)務形成的運營商資源、企業(yè)客戶資源而推出的流量經營業(yè)2015H1以前，業(yè)務為公司主要營收來源，流量經營業(yè)務2015年下半年開始貢獻收入。企業(yè)業(yè)務。公司主要基于公司自主研發(fā)的三網通、個信通兩個軟件模塊，聚焦客戶的需求，為大型企業(yè)客戶提供信息、結算信息、快遞通知信息、提醒信息等功能服務；下游客戶方面，近年來，公司聚焦優(yōu)質行業(yè)，推行大客戶戰(zhàn)略，2014年將服務客戶數(shù)量精簡至600聯(lián)網+、連鎖酒店五大行業(yè)的前50名優(yōu)秀企業(yè)提供深度、定制化服務流量經營業(yè)務。2014年底公司獲得中國移動4G全業(yè)務資格，并迅速搭建大漢三通（1）企業(yè)版本主要為企業(yè)提供基于4G的移動流量運營服務，幫助企業(yè)以流量為基礎資源，實現(xiàn)用戶的獲取和沉淀（2）個人版本定位于實現(xiàn)線上流量平臺，為個人用戶提供流量的、存取和轉贈等系列服務。表表3：公產品模個信面向客戶群 產品說為客戶提供通知、訂 等短消息通知服提供資質申請、碼號申請及通道落地等服資料來源：公司公開轉讓說明書，中 研究部整財務分析：業(yè)務高速增長，流量業(yè)務進入爆發(fā)收入方面，公司2014年2015H1分別實現(xiàn)營業(yè)收入8216萬6441萬元，同比增長10.74%/17.1%在構，半主業(yè)，業(yè)從2015年7月開始為公司貢獻收入，今年上半年公司業(yè)務同比高速增長，顯示了公司聚焦優(yōu)質行業(yè)大客戶戰(zhàn)略的成功。流量經營業(yè)務方面，據(jù)公司披露，2015年9月公司單月收入流水突破4000萬元，顯示出強勁增長勢頭。利潤數(shù)據(jù)方面，我們預計公司2015年全年利潤較2014年有望實資料來源：CNNIC，中 研究部整資料來源：CNNIC，中 資料來源：CNNIC，中 研究部整資料來源：CNNIC，中 研究部整資料來源：Wind，中 研究部整資料來源資料來源：Wind，中 研究部整資料來源：Wind，中 研究部整行業(yè)分析：企業(yè)業(yè)務有望維持高速增長，流量經營業(yè)務市場空間廣闊企業(yè)業(yè)務有望維持高速增OTT業(yè)務并未對企業(yè) 業(yè)務造成實質性沖擊。主要用途和應用形式，業(yè)務分為點對點個人、企業(yè) 兩類別，自2012年來，隨著 等OTT工具應用1的崛起，國內市場整體出現(xiàn)持續(xù)下滑，但我們分析認為， 等主要對點對點的個人業(yè)務造成明顯沖擊，同期企業(yè)業(yè)務繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，20~2013年之間，國內企業(yè)業(yè)務量年增速維持在15%~0%2014年隨著對、進行大范圍的嚴厲整治和規(guī)劃，企業(yè)業(yè)務量出現(xiàn)同比小幅下滑，經歷短暫的調整后，2015年上半年企業(yè)業(yè)務實現(xiàn)近10%的同比增長，顯示出明顯復蘇勢頭。 資料來源：工信部，中 研究部整企業(yè)具有獨特優(yōu)勢。我們認為，企業(yè)業(yè)務在用戶覆蓋率、傳遞本身的安全性、傳遞效率等方面（見表4）較目前的OTT工具應用具有獨特顯著優(yōu)勢，從而使得OTT工具應用短期并不能實現(xiàn)對企業(yè)業(yè)務的完全替代。表表4：企 類 企 業(yè)務優(yōu) OTT工具應用劣用戶覆蓋 借助移 能實現(xiàn)用戶近100%覆 目前移動互聯(lián)網用戶覆蓋率僅為60%左傳遞 OTT應用大多并未采用實名制 需要通信網絡和OTT工具的配合支持，穩(wěn)定性較傳遞資料來源：中資料來源：中 研究部整移動互聯(lián)網助推企業(yè)業(yè)務實現(xiàn)蓬勃發(fā)展。在“互聯(lián)網+”戰(zhàn)略背景下，移動互聯(lián)網快速發(fā)展，帶來O2O、電子商務、物流、出行等市場的繁榮，尤其是OO、移動網購等細分領域近年來增速巨大，而這些業(yè)務形態(tài)涉及到、訂單確認、物流提醒等多個環(huán)節(jié)，衍生出大量對企業(yè)的需求，我們判斷認為，在移動互聯(lián)網的強勁推動下，國內企業(yè)市場未來幾年將保持高速增長，保守估計行業(yè)增速將不低于0~2013年20%的水平。1O:y、NxQQ、OTT工具應用圖6：國內移動互聯(lián)資料來資料來源：艾瑞咨詢，中 研究部整行業(yè)推動市場集中度提升，利好行業(yè)龍頭企業(yè)。2013年開始，主管部門開始加大短信市場整頓力度，集中清理、 ，2014年行業(yè)整體同比下滑10%，并在經歷短期的調整后，在2015年出現(xiàn)恢復。我們發(fā)現(xiàn)，目前國內企業(yè) 外，第服務企業(yè)市場市場集中度仍處較低水平，以企業(yè) 龍頭科技為例，按發(fā)送量，其在2013年市場份額僅為2.48%。我們認為，行業(yè) 趨嚴將推動行業(yè)秩序進一步規(guī)范，業(yè)務形態(tài)上，為專注于功能領域、率低的大企業(yè)提供了有利發(fā)展契機。數(shù)據(jù)顯示，科技2014年企業(yè)發(fā)送量157.8億條，逆勢增長38%，市場份額為3.82%，進一步驗證了表5：科技企 時 行業(yè)整體發(fā)送科技發(fā)送科技比資料來源：榮信公開披露材料，中研究部整表表6：國內企企業(yè)名億美京天利 大漢三業(yè)務模直銷為下游互聯(lián) 息發(fā)送量(億條為 金 約 為直銷為互聯(lián)互聯(lián)網、物流、金資料來源：各企業(yè)公開披露材料，中 研究部整流量經營市場長期市場空間廣闊具有豐富的應用價值，并可在基礎功能上形成多種豐富的應用場景，承載更為豐富的商業(yè)機會。資料來源：中 研究部資料來源：中 研究部通信組整流量承載功 說流量承載功 說基礎通 作為信息傳遞的基礎載、會、會 等虛擬物品一樣，在用戶 和傳遞，并可嵌入豐 場 能力 計費網關能根據(jù)戶應用類別數(shù)據(jù)流量采不同計費方，支持定流業(yè)資料來源：中信研究部整理我們認為，隨著4G網絡的快速普及以及移動互聯(lián)網的蓬勃發(fā)展，在用戶需求端，移動數(shù)據(jù)流量作為一種基礎性底層資源將變得愈發(fā)重要，在供給端，電信運營商現(xiàn)有的商業(yè)模式和營收結構正進入瓶頸期，運營商存在主動求變的強烈動機。下面我們主要從需求側、供給側等方面對流量經營市場展開分析。需求側：移動互聯(lián)網的繁榮催生用戶對流量持續(xù)需求。在國家互聯(lián)網+戰(zhàn)略指引下，互聯(lián)網正在成為國民生活、經濟的中心，同時互聯(lián)網場景的全面移動化正在成為確定性趨勢，移動視頻、移動游戲、移動等業(yè)務正進入高速發(fā)展發(fā)展期，這些業(yè)務本身對數(shù)據(jù)流量具有較高的依資料來源：CNNIC，中 資料來源：CNNIC，中 研究部整圖8：國內移 資料來源：CNNIC，中 研究部整供給側：4G網絡快速滲透奠定客觀基礎。2015104G用戶數(shù)從去年同0.15億迅速增3.28億，對移動用戶的滲透率超25%。4G用戶快速普及帶來移動數(shù)流量的爆發(fā)式需求，2015104.23G，較去年同期增長106.3%人均接入流量近400M。資料來源：工信部，中 研究部整圖資料來源：工信部，中 研究部整資料來源：工信部，中 研究部整資料來源：工信部，中資料來源：工信部，中 研究部整資料來源：工信部，中 研究部整供給側：電信運營商傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力，流量經營成為未來重要突破點。據(jù)工信部統(tǒng)計，截至2015年10月，國內移動用戶對國民的滲透率已經達到95%，運營商長期將很難通過用戶數(shù)擴充來帶動業(yè)績的增長，傳統(tǒng)語音、業(yè)務對電信運營商的營收貢獻持續(xù)降低。而數(shù)據(jù)流量等非語音業(yè)務正逐步成為電信運營商的營收主力，電信運營商也有充足的動力針對數(shù)據(jù)流量業(yè)務進行深入的耕耘。資料來源：工信部，中 研究部資料來源：工信部，中 研究部整圖14：2014-2015各月移 資料來源：工信部，中 研究部整資料來源：工信部，中 研資料來源：工信部，中 研究部整基于上文的分析，我們已經對流量經營未來的市場空間形成了判斷，同時，我們嘗試進一步分析未來流量經營的可能業(yè)務模式，以及電信運營商是否會在流量經營業(yè)務中繼續(xù)扮演主導地位，什么類型的企業(yè)存在明確的業(yè)務機會。內移 （內移 （2G時代消費型互聯(lián)網（3G時代消費型互聯(lián)網（4G時代生產（4G后時代主體形 運營商主導游戲規(guī)則終端、互聯(lián)網企業(yè)話語市場結構越來越復雜 企業(yè)用戶將成為主商業(yè)模 前 前 后 出 混產 語音、產品單

滴滴打車、團購、視頻、3D游戲等產品逐漸

客 個 個 個人+企個人++生資料來源：中國互聯(lián)網，中信研究部整市場空間：市場空間廣闊，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯。我們認為，流量經營已經成為一項系統(tǒng)性的工程，運營商很難單方主導，能夠整合上游運營商基礎資源，并面向下游用戶進行對接的第流量經營服務企業(yè)成為市場發(fā)展的必然。同時我們分析認為，和企業(yè)業(yè)務相比，流量業(yè)務獨有的行業(yè)特征將形成如下態(tài)勢：相較于市場，個性化業(yè)務模式將使得第流量經營服務企業(yè)獲得更大市場份額；同時第企業(yè)將更為注重對下游客戶的爭奪，以及面向客戶提供深度服務的能力，疊加行業(yè)本身的規(guī)模效應，參與企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢將更顯著。表9： 優(yōu) 優(yōu)平臺 第 廠商能為業(yè)建設整合家電信運營流量業(yè)務的

無法提供該服客戶維 廠商往往會與特定企業(yè)有長期合作關系，在需求挖掘服務響應等多個方面具備得客戶維 廠商往往會與特定企業(yè)有長期合作關系，在需求挖掘服務響應等多個方面具備得天獨厚的優(yōu)勢 在特定企業(yè)上服務薄資料來源：中 研究部整

受限于體制，無法及時響應需求開表10：企業(yè)&流量經營主要特征對類企流量經企業(yè)選擇：傾向于選擇少數(shù)企業(yè)選擇：傾向于選擇少數(shù) 合作企業(yè)降風企業(yè)選擇 風險相對較行 風、等突出問題 風險 并不存 類似的問題 風險下游客戶需 要求提供系統(tǒng)的解決方 要求針對企業(yè)場景提供豐富、個性化的定制方案資料來源：中資料來源：中 研究部整企業(yè)積極涌入，搶占市場先機?；趯α髁拷洜I市場一致看好的預期，各類企業(yè)紛紛涌入這一市場，并迅速展開跑馬圈地，期望在這一市場建立先發(fā)優(yōu)勢，從而在長期的市場競爭中建立領先優(yōu)勢。類企代表性企類企代表性企資源稟企榮、大漢三通、吳通通企業(yè)務積累的運營商資源、客戶資CDN企虛擬資料來源網宿科北緯通研究部整CDN業(yè)務積累的客戶資源以及場以自有WIFI熱點開展流業(yè)公司分析：業(yè)務+流量經營并進，打造虛擬電信運營聚焦+流量，打造虛擬電信運營商014年，公司提出電信+互聯(lián)網的戰(zhàn)略布局思路，致力于以移動互聯(lián)網為平臺，整合基礎電信運營商的產品和服務，通過二次深度開發(fā)和融合，聚焦優(yōu)質行業(yè)的大客戶，提供深度定制化的移動通信融合服務。具體表現(xiàn)為以大漢三通云平臺為依托，發(fā)展企業(yè)、流量經營兩大業(yè)務，致力于打造虛擬電信運營商。企業(yè)業(yè)務部分，采用直營、深度服務的經營模式，聚焦優(yōu)質行業(yè)大客戶，專注于功能領域，降低經營風險。流量經營部分，復用企業(yè)業(yè)務的經營優(yōu)勢，搶占市場先機，快速推進對上游運營商資源、下游企業(yè)客戶資源的爭奪和占據(jù)，并通過“大漢流量銀行”Ap，以流量為紐帶，實現(xiàn)用戶流量閉環(huán)。資料來源：公司公開材料，中 研究部整資料來源：公司公開材料，中 研究部整企業(yè)：專注功能、聚焦行業(yè)大客整體業(yè)務穩(wěn)健增長。公司借助在業(yè)務領域超過10年的軟件開發(fā)和業(yè)務運營經驗，目前，公司的云平臺在業(yè)務穩(wěn)定性、并發(fā)處理容量、下發(fā)速度以及到達率等多個關鍵指標上保持行業(yè)領先，用戶體驗良好。同時，我們分析認為，行業(yè)的趨嚴也將使得公司成為市場主要受益者之一，2014年公司在主動調整、收縮企業(yè)客戶的背景下，業(yè)務仍實現(xiàn)正比增長，2015年上半年增幅更是高達137%。表表12：公 主要指 描穩(wěn)定 7*24小時，全年服務故障時間<5分可在可在10秒內到達。在3分鐘之后到達 不計 支持大容 提交處理能力，單客戶提交速度達500條/可系90%圖圖17：公 0 資資料來源：Wind，中 研究部整我們認為，第企業(yè)從事企業(yè)業(yè)務，其要點在于上游運營商資源的獲取、整合能力，以及面向下游企業(yè)用戶提供一站式移動通信服務解決方案的能力，最終體現(xiàn)為規(guī)模效應下第企業(yè)對上游電信運營商議價能力提升，帶來的財務數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，以及深度服務模式下第企業(yè)和下游客戶的深度綁定。近年來，公司在上游運營商資源獲取、下游客戶服務方面持續(xù)推進，不斷提升企業(yè)業(yè)務的競爭力。上游資源：積極鞏固運營商資源。市甚至縣級近00、、電信在各地簽署00多份合作協(xié)議，實現(xiàn)資源端的強大整合?？蛻舴眨壕劢剐袠I(yè)大客戶，專注功能類。214年開始，公司根據(jù)市場發(fā)展趨勢，對業(yè)務經營策略進行重大調整，具體表現(xiàn)為在客戶群上進一步聚焦行業(yè)大客戶，在服務內容上擯棄過去的等內容，專注能類，降低經營風險。采用直營、深度服務客戶的模式，集中資源于金融、、物流、航空、連鎖店五大領域的前五十名企業(yè)，將原有3萬多家良莠不齊的客戶縮減至600家，年公司前五大客戶對公司營收的貢獻比例高達26.9%，較2013年提升10個百分務運營權，比如在物流行業(yè)，公司拿下了“三通一達”，即圓通、中通、申通、在工信部整治大背景下，公司進一步調整業(yè)務策略，聚焦于客戶需求，規(guī)避類，以保證業(yè)務的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，公司在營商處統(tǒng)計的率，從2014年1月的百萬分之十幾，逐月下降，12月份下降到百萬分之.3。圖圖18：公 資料來源：公司官網，中 研究部整公司企業(yè)業(yè)務有望保持快速增長我們認，公司企業(yè)業(yè)務來有望益于如下兩個方面有利因素推動，從而整體實現(xiàn)快速增長。行業(yè)趨嚴推動市場集中度提升。我們認為行業(yè)的持續(xù)趨緊將使得大量的中小短信服務提供商退出市場，從而使得過去較為分散的市場競爭格局實現(xiàn)加速集中，利好行業(yè)內龍頭企業(yè)，2014年來，大漢三通業(yè)績今年上半年同比增速高達17%已一定程度證明了上述判斷。業(yè)建立穩(wěn)固合作關系，該類客戶未來業(yè)務的爆發(fā)將助推公司業(yè)務實現(xiàn)強勁增長。流量經營：多管齊下，確立行業(yè)領先優(yōu)勢公司企業(yè)業(yè)務奠定堅實基礎。我們認為，從關鍵環(huán)節(jié)來看，除了中間的產品類型差異外，流量經營業(yè)務和企業(yè)業(yè)務在上游運營商資源采購、下游目標客戶環(huán)節(jié)存在極大的相似性，具體如表8所示。這使得公司在企業(yè)領域積累的運營商資源、客戶資源可以平滑的遷移到流量經營領域，極大提升企業(yè)在流量經營領域的業(yè)務優(yōu)勢。表13：流量經營&業(yè)務業(yè)務對比分主要指流量經業(yè)提 提供流量相關產品，定制化程度更相關主要指流量經業(yè)提 提供流量相關產品，定制化程度更相關產品，定制化程度低于流量產資料來源：中信研究部整運營商資源：全力推進運營商資源獲取。2014年底，公司成為行業(yè)內第一家獲得中國移動總部4G全業(yè)務資格的企業(yè)，之后又陸續(xù)與中國電信、中國多家省市公司簽訂電信運中國移合作簽電信運中國移合作簽約情總部 移動、江蘇移動、浙江移動、福建移動 移動 移動中 、山 、福 電信 電信、江蘇電信、浙江電信 電信、重慶電信、湖南電信 電信、遼寧電信資料來源：公司公告，中 研究部整客戶資源：已在互聯(lián)網領域建立領先客戶資源優(yōu)勢。目前公司已經在互聯(lián)網、航空物流、金融等關鍵行業(yè)領域發(fā)展了大批的客戶資源，并和業(yè)內的主要企業(yè)建立了業(yè)務合作關系，包括互聯(lián)網領域的BT，金融領域的花旗銀行，航空物流領域的德邦物流、春秋航空等，同時公司也在內部建立了相應的團隊聚焦對互聯(lián)網初創(chuàng)企業(yè)的爭奪?；ヂ?lián)騰訊、阿里互聯(lián)騰訊、阿里巴巴 、京東商城、小米科技、餓了嗎、同程網、2345金 花旗銀行、恒銀金行 合作客戶情航空物 春秋航空、德邦物流資料來源：公司公告，中資料來源：公司公告，中 研究部整產品運營：推出大漢流量云平臺，打造用戶流量閉環(huán)。在運營思，較企業(yè)業(yè)務，公司采用分銷+直營的靈活業(yè)務模式，快速搶占市場；產品形態(tài)上，公司推出面向企業(yè)用戶的“大漢流量銀行”企業(yè)版。該平臺旨在為企業(yè)提供面向用戶的流量充值和分發(fā)平臺作為第運營平臺，流量云平臺為企業(yè)提供流量充值和后向流量業(yè)務。具體來說，大漢三通將上游運營商的4G流量資源進行整合，并根據(jù)企業(yè)需求向終端用戶免費分發(fā)“大漢流量銀行”個人版。該項目旨在在移動互聯(lián)網用戶生命周期每個轉化節(jié)點提供關鍵務。為提供隨隨地的量充值話費充服務。該臺打破營的三移聯(lián)戶流、充務員用還和贈量支方式體括幣付、 量值卡付和 支付戶 漢幣又可流量、話費，從而實現(xiàn)服務增值資料來源：公司路演材料，中資料來源：公司路演材料，中 研究部整圖20：大漢流量銀行產品企業(yè)版資料來源：公司官 、網 91 統(tǒng)一支付，該模式也可應用 點播搜 、土豆游作為游戲用戶 激勵用 游 或達到一定級別后進 ，或作為用游戲APP的流量補償，以此來提升新用盛大網絡、工具 作為用 補償，以鼓勵用戶 McAfee、招商銀 應用分 由應用分發(fā)平臺采購定向流量，實現(xiàn)用戶通過該平、社 企業(yè)為使用APP的用戶產生的定向流量集 ，提升用戶的活躍 開心網、人人網、1號 企業(yè)類 具體應用模 代表企勵，中 研究部整圖21：大漢流量銀行產品個人版示意 資料來源：公司官行業(yè)領先優(yōu)勢確立。自今年7月份上線以來，截至9月份，根據(jù)公司公開披露數(shù)據(jù)，公司流量經營業(yè)務單月營收已經突破4000APP版本覆蓋有效個人用戶數(shù)超過400萬人。同時，我們也草根調研了國內主要參與企業(yè)目前在流量經營領域的業(yè)務進展，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國內主要競爭對手目前仍處于前期布局階段，大漢三通在業(yè)務體量上已經處于領先位置，并結合公司在上游運營商資源、下游客戶資源方面的布局，公司行業(yè)領先優(yōu)勢已經逐步確立，結合行業(yè)自身顯著的規(guī)模效應，我們認為，公司在流量經營市場占據(jù)有利的領先位置，長期有望成為市場高速增長的最主要受益者。 資料來源：公司官網，中 研究部整行流量經營業(yè)務進展(行流量經營業(yè)務進展(截至大漢三 收入累計接近6000萬，且持續(xù)高速成榮收入累計不足2000通資料來源：行業(yè)調仍處于前期布局階通資料來源：行業(yè)調仍處于前期布局階段，收入較研究估值橫向比較。我們選取A股榮信作為估值參考，以2015年12月21日收盤價為參195.7億元，2013/2014PE151X/NA2013/2014年收入0.74/0.82億元，2013/20140.02/0.0518.536.16億元，對應2014年PE為123X。表18：可比公司估值情公司簡代幣市（億元收盤價（元收入（億元凈利潤（億元榮大漢三-資料來源：Wind，中信研究 注：股價為2015年12月21日收盤附歷史沿革：國內領先的虛擬電信運營服務商歷史沿革：國內領先的虛擬電信運營商。大漢三通通信 漢三通”）成立于2003年1月，2012年12月整體變更為大漢三 ，年7月4日正式掛牌新三板，成為一家以運營和流量經營為主營的新三板公司。2015年6月23日，公司決定將轉讓方式由協(xié)議轉讓變更為做市轉讓，做市商首次受讓的價格為10.70元/股。做市券商包括東吳、國信、天風。股權結構：、為實際控制 為實際控制人。二人系夫妻關系，合計持有公司17,896,800股，占公司總股本的57.25%，其中：直接持股15,296,800股，持股比例為48.94%，間接持股2,600,000股，持股比例為8.32%，依其持股比例所享有的表決權足以實際支配公司行為，決定公司經營方針、財務政策及管理層人事。報告期內，擔任公司的董事長、總經理職，1975年生中國籍，無永久居留權，復旦大學軟件工程。1996年至2000年就讀于中國紡織大學（現(xiàn)東華大學）信息系統(tǒng)專業(yè)；2000年在長江計算機下屬亞太計算機系統(tǒng)公司任項目經理；2001年至2002年，在凱門通信公司任市場經理。20031月，創(chuàng)建大漢三通網絡通信并擔任執(zhí)行董事兼總經理。2012122日被公司股東大會為董事，被董事會為董事長并聘任為總經理，均為三年。，1973年生，中國籍，無永久居留權，在讀。兵學院本科，現(xiàn)電子軟件工程在讀。1999年至2003年在重慶市電信公司任市場部經理 年至今于大漢三通網絡通信，歷任公司市場專員、銷售區(qū)域經理、大區(qū)經理、銷售部門經理，事業(yè)部總監(jiān)、副總經理等職務；2012年12月2日被公司股東大會選股東名持股數(shù)量（股占總股本性1自然2范自然3法4李自然5東 做賬法6自然7家樂寶電子法8國 做賬法9高金自然胡慶自然資料來源：公司公告、中信研究部整主要負責撰寫本的分析師在此：（i）本所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的和投資建議的標說報告中投資建議所涉及的分為和行業(yè)（另有說明的除外。標準為報告發(fā)布日后6到12月內的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的612代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A場以滬深300或三板做市指數(shù)（針對做市轉讓標的）為基準；市以摩根士利中國數(shù)為基；場以納達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。買相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之持相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之賣相對同期相關市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間相對同期相關市場代表性指數(shù)跌幅10%以本由中或其附機構制作。信 及其全球的屬機構、分機構及聯(lián)營構（僅就本免款言，含SArupfcmis），統(tǒng)稱為“中信”。中國：本在中民（、、除外）由中信（受中國監(jiān)督管理，券業(yè)務證編號 ）分發(fā)新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePteLimited（下稱“CLSASingapore”）分發(fā)，并僅向新加坡《及法》s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”提供。上述任何投資者如希望交流或就所評論的任何進行應與CLSASingapore的新加坡金融管理局持牌代表進行交流或通過后者進行。如您屬于“認可投資者或專業(yè)投資者”，請注意，CLSASingapore與您的將豁免于新加定；（2）適用《財務顧問規(guī)例》第34條中的豁免，即豁免遵守《財務顧問法》第27條關于推薦建議的規(guī)定；以及（3）適用《財務顧問規(guī)例》第條中的豁免，即豁免遵守《財務顧問法》第36條關于披露特定利益的規(guī)定中國：根據(jù)中國監(jiān)督管理核發(fā)的券業(yè)務，中信的經營范圍包括投資咨詢業(yè)務新加坡：或規(guī)則要求對涉及的實際、潛在或預期的利益進行必要的披露。須予披露的利益可依照相關要求在特定報告中獲得，詳細內容請查看ht /disclosures/。該等披露內容僅涵蓋CLSAgroup,CLSAAmericas及CA 中信、CreditAgricoleCorporate&Inv