房地產(chǎn)投融資決策及其風險管理案例三

王洪清華大學經(jīng)濟管理學院房地產(chǎn)投融資決策及其風險管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項商業(yè)行為的目標可能往往包括：使股東的財富人長遠來說達到最大短期的財務目標，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質的目標，例如友好工作環(huán)境，機會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質的雇員擁有最高質量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風險因素并作適當?shù)恼{整投資家的目標： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實際的總收入減去運營費用＝凈運營收入或“NOI”減去債務還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉售價格1.房地產(chǎn)投資決策有關財務杠桿和運營的比率（用于風險管理）貸款價值比率債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風險違約風險隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務覆蓋率（DCR） 凈營運收入/債務還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務覆蓋率達到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點 （運營費用+抵押付款）/估計毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費用比 運營費用/實際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨本身并無太大的用途應該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉，同時使有關費用如能源成本得到控制避免浪費1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標準稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率1.房地產(chǎn)投資決策稅前股本回報率 稅前現(xiàn)金流量/股本投資額往往用一測度初始贏利水平此比率越高越好通常第一年稅前股本回報率一般在4-10%的范圍內(nèi)稅后股本回報 稅后現(xiàn)金流/股本投資額類似于稅前股本回報率加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰幠艹５谝荒甏笾略?-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策資產(chǎn)回報率 凈營運收入/收購價或者市場價值又稱資本還原率，反映總體回報水平一項物業(yè)可以承受多大的債務；此比率越高，表示可支持的倆務就越多通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策多期間或者動態(tài)回報量度凈現(xiàn)值（NPV）內(nèi)部回報率（IRR）1.房地產(chǎn)投資決策轉售價格計算 預定年的凈運營收/R這里R表示物業(yè)的期末資本還原率記住從期待的轉售價格中扣除合理的交易成本并須考慮到稅收的影響1.房地產(chǎn)投資決策凈現(xiàn)值（NPV）的計算預測未來的現(xiàn)金流以要求的回報率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永遠不要選擇NPV小于0的方案要求的回報率=底限回報率=無風險回報+風險回報正常的投資收益（即預期回報）中已考慮了風險程度的影響，如果NPV>0，r就會超出正常收益1.房地產(chǎn)投資決策內(nèi)部回報率（IRR）的計算NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預定轉售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計算稅前或者稅后內(nèi)部回報率測量預定投資期總體回報最常使用的方法，常與投資者要求的回報率相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對于新的或投機性的投資可超過20%以上1.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價模型投資組合回報是各資產(chǎn)回報的加權平均（線性代數(shù)）；而投資組合風險并非各資產(chǎn)風險的回權平均房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務投資形式。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資產(chǎn)要求期待回報等于無風險回報加在市場的風險回報乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產(chǎn)投資決策期權價值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關的一些重要期權土地開發(fā)期權（土地價值與最佳發(fā)展時機買入期權模型）土地買入期權抵押貸款提前償付期權無追索權抵押貸款違約期權租約期權，等等

1.房地應產(chǎn)投微資決氣策投資候案例此分析削示例投資?？尚邪匝芯芯块_發(fā)哪可行掘性研蘇究建設騙項目2.房地產(chǎn)旋融資決德策資金來扭源傳統(tǒng)咐渠道流：自男有資置金，鐮合作維，銀薪行貸侮款，吧施工鍛單位懷墊資航，預壩售我國長迎期以來洪，房地蠟產(chǎn)開發(fā)著商的融主資渠道字單一，蘇主要依唇靠銀行疤貸款融鐮資。目前我為國房地所產(chǎn)企業(yè)裹有3萬多家密，但是礙以單個盡項目開權發(fā)公司達為主，粱規(guī)模小彩且缺乏魯持續(xù)開扇發(fā)能力癢，資產(chǎn)革負債率賴大多在70%以上杜，自苗有資豪金所絹占的帖比重扣相當輛小，趕主要什依靠外銀行寄貸款春和項某目銷突售回膨款來珍周轉測。除開柴發(fā)商您直接困銀行氧直接刺貸款版外，珍在建疾筑企廚業(yè)墊裳資和索預售剛款中納都有添相當棒多的稈銀行倒貸款述。所莖調查槽，不輛省北綠京開蜓發(fā)商減對銀堆行信粗貸資圍金的慣依賴輩度竟擺達到90糠%以上。200矮3年6月121號文太件后番央行罵銀根刪緊縮軌使得惡一半趨以上條的房暫地產(chǎn)童企業(yè)匯面臨屠資金傷鏈斷剝裂之土患，逐甚至杰面臨賊出局猶的危覆險。2.房地產(chǎn)摟融資決作策銀行生貸款12員1文件幟后，秘盡管懷各種番不同余的房哀地產(chǎn)認融資爐渠道新都有婚所增忠強，歲比如邪全國部房地獅產(chǎn)信圣托的東數(shù)量擔增長換很快費，但20旱03全年房誠募集存的資草金不撒超過10率0億元。著而當年刃全國房彼地產(chǎn)開卡發(fā)貸款救增加了溉近200妥0億元。參銀行信傅貸仍然錫是中國潛現(xiàn)在房屈產(chǎn)界資記金主力仿。銀行蠢貸款放有著場很多綁優(yōu)點須：便故捷，魔成本袖相對沃較低馬，財圈務杠確桿作絹用大場。同烘時，掩房地葉產(chǎn)信痰貸業(yè)鉗務目教前被芽普遍取視為柜銀行倘的優(yōu)陜質資裹產(chǎn)。銀行糧貸款南現(xiàn)階押段從擴緊，何其對省項目姻開發(fā)礙程度劉和開朽發(fā)商批自有籠資金品的要眨求，狹不是絮大多禁數(shù)開永發(fā)商挽短期本內(nèi)能腐夠達京到的煉。美國疫的房叢地產(chǎn)錢金融喚業(yè)很向發(fā)達想，融蔬資種輛類多責，在冰房地狡產(chǎn)企卷業(yè)使陳用資稿金總必額中襖銀行滔貸款士只占15%左右蒼，貸舟款總鮮額占保銀行授資產(chǎn)拉的比蛾重不能到10%。而徒有些晃東南弱亞國紗家以騎及我接國的幅香港共特區(qū)土，房鋼地產(chǎn)殿企業(yè)給的大喪部分狐開發(fā)妹資金呢來自規(guī)銀行磨貸款僚，銀疫行資翠產(chǎn)中禿房地機產(chǎn)信帖貸占在了40油%~初50癥%。在國椅際商遮業(yè)銀葵行領挨域有陰兩個媽所謂耕“三撕七開孕”的施慣例占，一皇個是愈給房核地產(chǎn)遠業(yè)貸挽款占姓全部豎貸款慮余額默的30蜻%，其余理行業(yè)占70稻%；二收是發(fā)柱放給復開發(fā)及商開幼發(fā)性豪貸款柿占給雖房地仍產(chǎn)業(yè)秧貸款崖總余攔額的30倘%，住房料抵押貸銅款及其殖他業(yè)務膨占70都%。2.房地產(chǎn)沫融資決錯策上市集特資有的數(shù)認為芹國內(nèi)當房地循產(chǎn)企賺業(yè)不丙適合梯上市驢，因興為沒渠有長你期穩(wěn)部定的景收租鴉型物踩業(yè)，情也就虧沒有源穩(wěn)定階的現(xiàn)宮金流鳴?，F(xiàn)硬在國僑內(nèi)大墓多數(shù)妥的房抵產(chǎn)企貍業(yè)，于資本底規(guī)模旬都比燭較小千，根略本沒響有能叫力像感海外敗房地釀產(chǎn)機皂構那四樣去廈大量止收購炮并持蛾有收恐租物冒業(yè)，愈所在蘇在資危本規(guī)娛模較覽小的鑒情況河下，扁要想愚快速怎增長掩，必肝須要苗快速縣周轉蜓。國釣際上古很多腫大的爬地產(chǎn)設公司每在他該們發(fā)迎展初雪期，若也是領像中奸國目碰前的策房地價產(chǎn)企愿業(yè)一繞樣。戚發(fā)展頃到一繩定規(guī)敲模之海后，餓為了連保持爆公司憑的平覽衡，骨增加唯資產(chǎn)劑的抗路風險運能力礙，才運選擇蓮做一舟部分拍收租尿物業(yè)沸。上海哪復地為成功嶺地于20眨04年2月在帥香港裕上市侮，某客一程扶度的奶說明啟了投凳資者身已經(jīng)礦突破轉了這個一種棚心理靜障礙拾。今確年國超際投失資者擇接受秋了上賊海復夠地的貿(mào)快速計周轉巡壽業(yè)務染模式芳，以況這樣瘋一個灰模式疼，公奇司可漆以保萍持一夠個持睛續(xù)的倘增長棄。國內(nèi)門與國印外上敲市比球較：國內(nèi)上碗市主要狗的困難并在于政禍策變化腦，房地繭產(chǎn)公司獻對資本亡市場的覆準入是幟幾經(jīng)周割折。有議些房地倍產(chǎn)公司房誠轉而采叫取“借或殼上市逗”的方末式，而倉這些借宗殼上市捐的公司昨，較難云獲得再耽融資。海外崖上市籠方面梳，以著香港同聯(lián)交攏所的崗規(guī)定抓，三養(yǎng)年業(yè)搖績規(guī)沫定的腿扣除蘆非主腐管業(yè)梅務后溫的凈召利潤偶絕對族數(shù)，巖前兩阻年累慨計不注少于300謹0萬港插元，再最近煩一年咽不少四于20禍00萬元美。與瞎國內(nèi)前上市異相比紫，雖潮然在頑海外IPO的成咱本較A股上市房誠要高，冒但再融它資成本墨低，靈褲活性強嘉，這是腿吸引很援多中資替公司到代海外上盤市的重言要原因袖之一。選擇俗國內(nèi)尾或者芒海外絮，最樣終還執(zhí)是看牢企業(yè)歸自身呼的發(fā)嫁展需伙要，滔如果礎是志艦存高鏈遠的鍬企業(yè)亂，想估引入探新的餅股東延和現(xiàn)棚代企夏業(yè)制遺度，引應該頂將海瓜外上犁市作指為首耀選，川因為尊可以諒借助存海外竹投資婆者的鄰監(jiān)管榜與規(guī)食模推搏進企熟業(yè)自款身的拋規(guī)模察、透膊明，飯?zhí)岣咝呀?jīng)營滋管理課水平驅，如獲果是況為了鑰圈錢隱，上碰海A股市場駕的市盈殘率高于揪香港股巧市。2.房地礦產(chǎn)融逝資決諒策上市集妙資買殼上筆市與IPO的比較上市后誓的再融筋資：配乒股，可要轉債就目養(yǎng)前的轎市場奔情況傅而言默，資期本市鑰場也稅并不勿過于尖看好攏房地誰產(chǎn)業(yè)方，房追地產(chǎn)只開發(fā)皆項目瞧本身濁具體賣的投目資回漫收期陡長，晴現(xiàn)金瞞流不擦均勻噴，業(yè)裳務變襖化大神等特折征，俯在股日市上炸往往免表現(xiàn)琴為劣腳勢。債新的姻公司污上市婦規(guī)則暈似乎島放寬呈了上殺市限固制，饅但券河商等株中介艷機構休將承儉擔完灘全責企任，羞極大顫限制昆了暗增箱操到作。磚在新廳規(guī)則姐面前五，真惠正有倦實力矛、守剃規(guī)矩分的開旗發(fā)商顛可以見順利潔上市義，而便在目剩前開打發(fā)商拾數(shù)量率過多猜、食獄用水圍平普功遍低波下的遲情況思下，黑欲通拖過大嬌規(guī)模船上市蔬解決扶行業(yè)寸性的扇獎金歐短缺闖，似活乎并私不現(xiàn)仔實。2.房地萄產(chǎn)融貝資決博策信托信托盜以其愿極強漆的適蔥應及齊其中展介功赤能，厚受到越了各之方面愁的重告視。裁到目褲前為陷止用您于房就地產(chǎn)財投資番的信浩托計基劃可祖歸納磁為下盾列四慌種方掌式：虜債權綁、股查權、渡準RE傻IT、財艇產(chǎn)信叔托。信托計為劃風險中外椒比較就集合效信托資制金產(chǎn)品軍來說，性委托人壟在購買盤資金信武托產(chǎn)品扣之后，少取得信爭托受益暗權，但贊喪失了齒對資金廣的控制谷權，其糧收益完賽全有賴伙于信托熱公司的鮮投資操悅作，如援不考慮絮投資者進對信托刷公司的究依賴程參度，投墳資者的巖利益一汽定程度檢上將有擋賴于信渴托公司典的信息糟披露。2.房地產(chǎn)盡融資決溪策基金（紙案例分夸析）現(xiàn)在國未內(nèi)多數(shù)箭基金公擦司是依苦據(jù)《公司淚法》采用蜜投資錘公司督模式饒運作辜的，獵而不視是以謊基金戒形式辮運作騾的。輛采用擁公司字、信垃托制牽的房捕地產(chǎn)叛基金擔，將樂采用土私募環(huán)形式墓，因辣受《公司丸法》和《信托法》的限制待，其投件資者數(shù)聾量分別互不超過50人和20境0份。國內(nèi)瓶房地瘦產(chǎn)基遠金按辰資金犧類型冠分類投資抵方式國外司房地撥產(chǎn)基柔金中國成楚立房地辟產(chǎn)信托膏基金的初障礙2.房地活產(chǎn)融近資決呈策債券可轉債鴨：優(yōu)勢誤，風險室控制目前虧還不貞會有奸很多擱房地斜產(chǎn)上殖市公雙司支震發(fā)行妨可轉餐債，桂主要規(guī)是因他為它羅們的千資產(chǎn)食負債朵率普每遍偏痕高。根據(jù)《公司負法》，發(fā)行命債券主罪體要求在嚴格，歇只有國搏有獨資褲公司、梨上市公羅司、兩諸上個國肌有投資日主體設托立的有繳限責任拘公司才姥有發(fā)行棉資格，朱并且對豬企業(yè)資桌產(chǎn)負債悲率、資列本金以異及但保放等都有佛嚴格限錢制，加奪之我國辣倆券市夾場相對齡規(guī)模較巨小，交愿投清淡昏，發(fā)行豬和持有踩的風險辣均較大拳。長期百債券還丘面臨較達大的利雕率風險歉，欠缺只避險金鳳融工具麗。這些嘗都限制競了大多命數(shù)房地午產(chǎn)企業(yè)債利用發(fā)驅行債券艱這一融啦資渠道押。3.房地產(chǎn)嚴價值評菌估方法常見悅評估窯方法成本法比較填法收益法芒（還原喪法）剩余法實際應脾用4.房地產(chǎn)除投資主巾要投資脫形式和含策略主要考霉慮因素倚：項目朽，有煎關各歪方，闖投資撥環(huán)境千，投澇資過膠程主要投年資形式屆：土地揭，開企發(fā)，框運營廈物業(yè)投資策靜略5.房地產(chǎn)曬風險管藏理從投扁資量窩來說睜，以賢美國90年代的銜投資價淺值為例閃主要有宵四類資以產(chǎn)形式對：現(xiàn)金、千股票、仗債券、寒不動產(chǎn)Re撫t(yī)u澆rnTbi碎llsMu寫niMB囑SBo歲nd膜sRESto啄cksRis關h5.房地產(chǎn)圣風險管離理每一僻類資懂產(chǎn)都胳有其祥各自垃不同艷的特音點，皂包括軋不同增的優(yōu)釋點和你缺點壞。此支外，防這四倆類資巖產(chǎn)的鏈投資麗表現(xiàn)姥通常辛沒有青太密狼切的資相關急度，至因此突能夠曉提供欣投資稼者通縮慧過分偶散投抱資降害低風亭險的泉機會攀。價格“問有漲有句落”或滋者“周恒期性”蒼的活動艇模式是雕典型的島不動產(chǎn)危運行模蒼式，但問與股票榮和債券線相比，泡往往更午表現(xiàn)為院長期的暫、大范壩圍的上折下波動嚴，反映漏不動產(chǎn)農(nóng)市場普查遍的低尖效性和杯泡沫性優(yōu)。5.房地重產(chǎn)風鄰險管老理風險捎類型市場、杯融資、到變現(xiàn)、拿管理、帆利率、勸法律、兵環(huán)境風險況的量偵化風險與紐奉回報5.房地嬸產(chǎn)風皺險管自理房地產(chǎn)六市場、章資本市惜場和房些地產(chǎn)開排發(fā)行業(yè)旱的互動香關系5.房地產(chǎn)統(tǒng)風險管夸理開發(fā)浙項目溫風險荷分析吃有關板因素喊（社域會經(jīng)站濟、辭法制液環(huán)境積、市狀場狀鏡況、級技術斯條件頸）土地（冤地理位棕置、征羨用、購噴入成本林、產(chǎn)權備、拆遷歐、基礎紹設施開認發(fā)成本愧）規(guī)劃龜設計陸、環(huán)獻境調浙查、備假設憶條件除及其雞實現(xiàn)舉（用歌途、暗高度欲、密非度、屬綠化課、交安通、滿功能仇組織治、面森積的皇定義型和控重制、已結構畫、質智量標消準/超前/長期疲投資看價值/成本累，施舍工，茫環(huán)保堵衛(wèi)生墓），鬧建造斧（工途期，斥材料推，利紗率）資金（論實力，苗組織；腥現(xiàn)金流叮分析，弦風險控邪制）營銷滿（定