食品飲料行業(yè)投資策略：消費復(fù)蘇貫穿全年結(jié)構(gòu)分化擇機布局

食品飲料食品飲料 食品飲料食品飲料 食品飲料滬深30029%19%10%0%-29%2022-052022-092023-012023-05數(shù)據(jù)來源：聚源《啤酒、飲料復(fù)蘇趨勢確立，高溫將.25《淡季價格平穩(wěn)，尋找確定性標的—消費復(fù)蘇貫穿全年，結(jié)構(gòu)分化擇機布局——行業(yè)投資策略張宇光(分析師)逄曉娟(分析師)葉松霖(分析師)uguangkyseccnangxiaojuankyseccnesonglinkyseccn品飲料年初至今跑輸大盤，主要源于估值回落中排名靠后。分子行業(yè)看，軟飲料板塊表現(xiàn)突出(+7.2%)，啤酒(+5.8%)也獲得明顯超額收益。調(diào)味品(-8.5%)、熟食(-25.8%)跑輸食品飲料板塊。我們從市值分解角度觀察，食品飲料2023年1-4月PE較2022年底回落21.8%，預(yù)計2023年凈利增長25.5%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌1.9%。上行從宏觀層面來看，2022年底消費開始緩慢復(fù)蘇，2023年春節(jié)旺銷也驗證消費回暖表同時3月社零數(shù)據(jù)也有向好表現(xiàn)(10.6%)。整體來看宏觀經(jīng)濟環(huán)境表現(xiàn)出向上勢頭，社零數(shù)據(jù)也驗證消費復(fù)蘇趨勢。從微觀層面來看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢：食品制造企業(yè)2023年1-3月營收增速1.2%，增速略回暖；利潤總額同比下滑4.6%，下滑幅度收窄，也表明產(chǎn)業(yè)正在緩慢復(fù)蘇。2023年節(jié)奏判斷：全年前低后高，復(fù)蘇趨勢不變(1)從需求端來看，春節(jié)是白酒傳統(tǒng)的消費旺季，1-2月份在春節(jié)期間居民消費場景恢復(fù)，補償性需求釋放之后，3月份進入正常淡季節(jié)奏。市場對于弱復(fù)蘇的情況進行修正，相應(yīng)白酒股價也有所回落。渠道秩序方面，當前高端與次高端白酒渠道庫存處于良性，價格較弱。次高端白酒庫存偏高，價格也有企穩(wěn)跡象。經(jīng)銷商目前以觀望為主，但產(chǎn)業(yè)普遍對于下半年相對樂觀，對復(fù)蘇回暖趨勢仍有信心。(2)大眾品更多依賴于消費場景，伴隨餐飲修復(fù)以及禮贈場景增多，春節(jié)期間動銷也有明顯回暖。節(jié)后進入淡季，大眾品表現(xiàn)相對偏弱，主要表現(xiàn)為餐飲尚未完全復(fù)蘇，以及消費力尚未完全恢復(fù)，背后本質(zhì)在于經(jīng)濟恢復(fù)至正常水平尚需時日。全年維度我們?nèi)耘袛啻蟊娖饭?jié)奏為前低后高，隨著經(jīng)濟活動度增加，利潤至企業(yè)端傳導(dǎo)至居民端，下半年消費情況可能好于上半年。2023年食品飲料最大投資主線就是消費復(fù)蘇。2023Q1公募基金持倉食品飲料比例環(huán)比提升，也從側(cè)面反映市場對于板塊復(fù)蘇回暖趨勢仍有信心。從估值角度來看，經(jīng)過前期回調(diào)，食品飲料已步入合理布局區(qū)間，部分企業(yè)估值已低于近年平均水平。預(yù)計2023年板塊估值穩(wěn)定，行業(yè)仍需回歸業(yè)績增長主線。板塊中白酒首選，建議配置高端與地產(chǎn)酒，次高端可低位布局。當前白酒估值處于近年偏低水平。建議按照業(yè)績確定性原則布局，一方面可配置高端白酒與地產(chǎn)酒，業(yè)績穩(wěn)健；另一方面隨著后續(xù)商務(wù)場景增加，經(jīng)濟活躍度提升可能給次高端白酒帶來彈性機會。大眾品仍處回暖過程，自上而下配置復(fù)蘇行業(yè)，自下而上尋找彈性標的。全年維度大眾品配置兩條思路，一是餐飲較快復(fù)蘇，配置餐飲鏈條：啤酒、調(diào)味品、餐飲供應(yīng)鏈；二是出行恢復(fù)后客流量增多，配置連鎖店模式相關(guān)企業(yè)。雖然短期市場博弈氣氛較濃，但全年維度來看食品飲料還是好選擇?？蛇x擇彈性大的看漲小標的，如零食行業(yè)等。于預(yù)期風(fēng)險、原料價格波動風(fēng)險。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/47 行業(yè)投資策略2/2/47 趨勢不變 11 3.1.1、產(chǎn)品升級驅(qū)動行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢不斷提升 123.1.2、一季度白酒基本面持續(xù)改善，高端和大眾高端表現(xiàn)更好 14 表現(xiàn)較好，肉制品噸利維持高位 36 革效果開始顯現(xiàn)，KA新品持續(xù)高增 43 行業(yè)投資策略3/3/47 圖9：2023Q1基金重倉食品飲料比例環(huán)比回升至15.42%水平(單位：%) 8 月食品制造企業(yè)營收與利潤增速均有緩慢回升 10軟飲料產(chǎn)量增速有所回暖 11 圖19：2017年起全國白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑(萬千升) 13 圖23：2023Q1上市白酒企業(yè)收入同比增長15.5% 14圖24：2023Q1上市白酒企業(yè)利潤同比增長19.2% 14 Q 5 圖31：飛天(散瓶)價格2022年相對平穩(wěn)(單位：元) 20圖32：五糧液和國窖價格波動前行(單位：元) 20 圖34：高凈值人群數(shù)量持續(xù)增長(單位：萬人) 20 23 行業(yè)投資策略4/4/47 6 圖48：2023Q1A股上市乳企營收同比增5.6%，凈利同比增4.0% 27 Q 圖53：2023Q1A股上市肉企營收同比增長6.1%，凈利同比下降0.2% 29 9豬存欄數(shù)量同比+2% 3023年3月能繁母豬數(shù)量同比+2.9% 30Q收凈利分別增2.7%與1.5% 313Q1醬醋公司營收凈利分別變動0.9%與-1.2% 31圖60：2023Q1調(diào)味品上市公司毛利率同比降0.2pct 31圖61：2023Q1調(diào)味品上市公司歸母凈利率同比回落0.1pct 31 Q 18 Q 4 行業(yè)投資策略5/5/47美容護理房地產(chǎn)商貿(mào)零售綜合基礎(chǔ)化工電力設(shè)備建美容護理房地產(chǎn)商貿(mào)零售綜合基礎(chǔ)化工電力設(shè)備建筑材料食品飲料汽車農(nóng)林牧漁輕工制造社會服務(wù)煤炭鋼鐵交通運輸公用事業(yè)紡織服飾醫(yī)藥生物銀行非銀金融有色金屬機械設(shè)備家用電器滬深300國防軍工建筑裝飾電子計算機石油石化通信傳媒 (+40.3%)由于新品推廣邏輯漲幅較多。整體來看在疫情背景下食品飲料板塊表現(xiàn)。12023年1-4月漲跌幅(%)060400200(20)0(10)(20)(30)7.2軟飲料7.25.83.12023年1-4月漲跌幅(%)0.6-25.8熟食啤酒其他酒類烘焙食品保健品-0.2零食-0.5-0.5-0.7白酒-4.3乳品-8.5調(diào)味發(fā)酵品年1-4月食品飲料板塊市值回落，更多來自于估值收縮。我們從市值分解要原因。 行業(yè)投資策略6/6/47食品飲料備用事業(yè)工產(chǎn)化504030食品飲料備用事業(yè)工產(chǎn)化50403020038.3%25.5%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-21.8%市值漲跌幅凈利漲跌幅PE漲跌幅非白酒非白酒-3.6%-30.3%TM但環(huán)比已從高位有所回落。市盈率(TTM)6032.132.111.5食品飲料市盈率56.130.127.06056.130.127.050.040.030.020.00.0食品的資，的業(yè)績平穩(wěn)性。 行業(yè)投資策略7/7/47300-5.7300-5.7理料工2023年4月漲跌幅(%)25203.13.150(5)(10)6420(2)(4)(6)(8)3.5保健品3.50.50.32023年4月漲跌幅(%)調(diào)味發(fā)酵品食品飲料調(diào)味發(fā)酵品食品飲料-5.7-5.7-6.0-5.7-5.7-6.0熟食-6.4啤酒軟飲料乳品-0.5-0.5 -2.1-4.8零食零食其他酒類肉制品度天潤乳業(yè)(24.6%)、今世緣(17.5%)、老白干酒(17.1%)是以業(yè)績預(yù)期較好的邏輯不及預(yù)期類型股票。 行業(yè)投資策略8/8/47麥趣爾絕味食品交大昂立青海春天桂發(fā)祥陽光乳業(yè)來伊份海南椰島莊園牧場麥趣爾絕味食品交大昂立青海春天桂發(fā)祥陽光乳業(yè)來伊份海南椰島莊園牧場蘭州黃河珠江啤酒老白干酒今世緣廣州酒家燕京啤酒仲景食品天潤乳業(yè)新乳業(yè)勁仔食品香飄飄16.01%15.42%15.60%15.26%13.10%2023年1-4月漲跌幅前十與后十股票40.3%540.3%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%食品飲料持倉情況可能會有回落。食品飲料基金重倉比例.00%0%%13.43%水平。從重倉白酒的持有基金數(shù)量來看，僅有酒鬼酒、貴州茅臺、水井坊、有回升。從基金重倉持股總量變動來看：白酒公司中老白干酒、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特、金被基金減持。其中瀘州老窖、五糧液、洋河股份等出現(xiàn)重倉持有基金數(shù)量增加，同時基 行業(yè)投資策略9/9/47金持股總量縮減的情況，表明有基金新增配置，但老基金在減倉。一季度白酒持倉古井貢酒、今世緣、洋河股份等均被減倉。二是基金增持業(yè)績預(yù)期較好或有變化品Q白酒食品飲料的基金重倉比例回落基金減持。8%6%4%2%0%2.12%2%1.99%2.12%2%1.99% 13.43%4%%%%Q配置比例回落0.80%基金重倉食品飲料配置比例0.60%0.40%0.20%0.00%2022Q42023Q1山西汾酒。十大重倉股中消費公司占有六席(除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的公司入選。持股總市值(億元)0010/10/47Q2015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018QQ2015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3Q1Q2020Q12020Q3Q1Q3Q1Q2023Q12020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03證消費回數(shù)據(jù)也驗證消費復(fù)蘇趨勢。緩慢復(fù)蘇。觀察行業(yè)數(shù)據(jù)，2023年1-3月乳制品、白酒、鮮冷藏肉、成品糖等行業(yè)行。整體來看行業(yè)產(chǎn)量增速尚未快速恢復(fù)。PGDP累計增速(%)4.5050社會消費品零售總額:當月同比403010.60210.600(10)(20)升食品制造業(yè):營業(yè)收入:累計同比食品制造業(yè):利潤總額:累計同比%%5%0%-5% 行業(yè)投資策略//47產(chǎn)量:乳制品:累計同比產(chǎn)量:葡萄酒:累計同比產(chǎn)量:白酒:累計同比產(chǎn)量:鮮、冷藏肉:累計同比產(chǎn)量:啤酒:累計同比產(chǎn)量:成品糖:累計同比40產(chǎn)量:軟飲料:累計同比200(20)(40)(60)場對于弱復(fù)蘇的情況進行修正，相應(yīng)白酒股價也有所回落。目前市場對食品飲料行業(yè)仍有信心。餐飲修復(fù)以及禮贈場景增多，春節(jié)期間動銷也有明顯回暖。大眾品春節(jié)表現(xiàn)出幾個是渠道庫存至正常水平尚需時日。全年維度我們?nèi)耘袛啻蟊娖饭?jié)奏為前低后高，隨著經(jīng)濟活動端傳導(dǎo)至居民端，下半年消費買情況可能好于上半年。五一節(jié)日消費的火熱背后體現(xiàn)出場景恢復(fù)對于消費復(fù)蘇的支撐作用較為明顯。業(yè)當前復(fù)蘇的狀態(tài)有較為清晰的認知，對于消費力以及消費場景尚未完全恢復(fù)也有足趨勢應(yīng)是前低后高。 行業(yè)投資策略12/12/47Q公募基金持倉食品飲料比今世緣等；另一方面隨著后續(xù)商務(wù)場景增加，經(jīng)濟活躍度提升可能給次高端白酒帶來彈性機會，如山西汾酒、舍得酒業(yè)等。飲供應(yīng)鏈，建議關(guān)注青島啤酒、中炬高新、海天味業(yè)等，其他受益標的為華潤啤酒市場博弈氣。Q回暖的背景下，一季度食品飲料上市公司整體增速環(huán)比回升。其中白酒表現(xiàn)相對平穩(wěn)，由于渠道庫存承擔(dān)部分蓄水池功能，白酒過去四個季度營收均未有太大波動。但一季度白酒公司有結(jié)構(gòu)特性。經(jīng)營低點已過，白酒行業(yè)復(fù)蘇在途。2022年白酒行業(yè)受到疫情封控和經(jīng)濟增速2023年疫情防控政策優(yōu)化后，受益于場景放開、春節(jié)返鄉(xiāng)、聚餐聚飲、宴席消費等因素，一季度白酒動銷改善明顯。長期看，在場景復(fù)蘇和經(jīng)濟環(huán)境好轉(zhuǎn)的背景下，白酒行業(yè)仍有望延續(xù)消費升級、集中度提升、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化等幾個趨勢。消費者群體由過去政務(wù)消費引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M、商務(wù)消費為主，消費者對品牌、品升級成為2015年以來白酒行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。 行業(yè)投資策略13/13/47間，白酒各價格帶均有較快增長%2009年2009年2010年2011年2012年2013年2014年數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所50%40%30%20%10% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年圖19：2017年起全國白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑(萬千升)0000123401234567890123456789012酒平均價格持續(xù)上漲8.006.004.0040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%全國白酒噸價(萬元/噸)的較好的企業(yè)勢能持續(xù)釋放，而沒有及時把握住升級時機的酒企發(fā)展遇到瓶頸。近銷售團隊建設(shè)、對市場狀態(tài)的判斷、政策靈活度和執(zhí)行能力、渠道關(guān)系建設(shè)和消費14/14/4700白酒上市公司營收(億元)%%0%%%%20152016201720182019202020212022上市白酒公司總收入(億元)白酒行業(yè)總收入(億元)00156156315781593149810409635201420152016201720182019202020212022一季度上市公司整體收入和凈利潤同比實現(xiàn)較好增長，行業(yè)穩(wěn)步增長。隨著疫Q00歸母凈利潤(億元)同比增速%%%%%%%00歸母凈利潤(億元)同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 行業(yè)投資策略15/15/47Q本持平00上市白酒企業(yè)預(yù)收款(億元)同比增速Q(mào)QQQQQQQQQQQQQQQQ0%Q營性現(xiàn)金凈流入同比提升000%0%0%0%0%0%0%0%0%0%經(jīng)營現(xiàn)金凈流入(億元) 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所代表的頭部企業(yè)通過規(guī)模化效應(yīng)和費用精細化管理，盈利能力得到進一步提升。2023Q1上市白酒公司(剔除茅五)毛利率為77.2%，同比2023Q1提升0.01pct。雖然競爭更加激烈背景下，酒企費用投放力度加大，但是費用聚焦更高價格帶產(chǎn)品、費用方向精準優(yōu)化等原因?qū)е沦M效比更高，2023Q1上市公司整體(剔除茅五)凈利Q0080%75%70%65%60%55%50%Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3毛利潤規(guī)模(億元)Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q0Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3凈利潤規(guī)模(億元)Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4一季度次高端增長相對較弱，預(yù)計下半年隨著經(jīng)濟力恢復(fù)和宴席場次增多，次高端一季度返鄉(xiāng)潮下，各地三四線城市及城鎮(zhèn)市場消費活躍，家庭聚會、走親訪友、禮 行業(yè)投資策略16/16/47Q端收入增速表現(xiàn)更好%%% -20%%% 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所優(yōu)化之后，高端白酒的動銷有明顯提速，但價格上沒有展現(xiàn)出上升趨勢。雖然價格上升趨勢暫緩對估值形成壓制，但銷量恢復(fù)帶來了實打?qū)嵉氖杖?。同時高端白酒巨。了高增長趨勢。 行業(yè)投資策略17/17/47Q4Q1Q22Q32Q43Q1臺6%6%6%5%4%.9%.8%.5%.3%3%3%6%0%9%5%7%.6%.6%.8%3%.8%年疫情擾動下，以宴席、商務(wù)宴請為主的次高端白酒受沖擊較大，一方面線下消費放緩。由于次高端酒企間的渠道庫存情況不同，因此在業(yè)績表現(xiàn)上存在較大差異。國化市場推動下業(yè)績實現(xiàn)較好增長。舍得酒業(yè)在疫情放開后迅速完成庫存去化，并逐步轉(zhuǎn)向市場份額搶奪和消費者建設(shè)，一季度營收實現(xiàn)正增長。水井坊社會庫存壓 行業(yè)投資策略18/18/47表2：2023Q1次高端品牌收入和凈利潤增速有所分化Q4Q1Q22Q32Q43Q1坊0%.3%6%.4%.9%3%2%7%9%2%.6%4%9%3%酒5%0%8%0%5%0%4%2%8%8%.4%.2%8%趨勢加力進一步強化，并持續(xù)培育中高端消費氛圍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)向上升級，利潤增速明顯高于其他徽酒企業(yè)。口子窖有序推進改革方案，當前全新兼系列產(chǎn)品已經(jīng)基本完成鋪貨，后續(xù)將績增速將逐步釋放。 行業(yè)投資策略19/19/47Q4Q1Q22Q32Q43Q1.5%7%5%6%7%8%.3%.9%9%3%4%8%8%0%8%3%.2%8%4%7%6%3%5%3%5%2%0%0%8%5%6%2%0%，消費能力提升下，白酒產(chǎn)品價位將延續(xù)向上升級。度疫情高峰過后，因疫情壓制的消費需求開始快速釋放，餐飲消費呈現(xiàn)快速增長，商務(wù)、宴席、聚餐、禮贈等需求快速增加，帶動白酒動銷恢復(fù)增長，渠道和終端庫好基礎(chǔ)。左右漲幅，飛天壓明顯，春節(jié)放年高端白酒批價有望迎來穩(wěn)步上升趨勢，一方面當前消費場景恢復(fù)較快，高端宴請 行業(yè)投資策略20/20/47州十四節(jié)氣酒等產(chǎn)品，通過差異化產(chǎn)品推動整體均價水平提升。五糧液將堅持八代五糧液動態(tài)減量和渠道圖31：飛天(散瓶)價格2022年相對平穩(wěn)(單位：元)0000000飛天茅臺(整箱)飛天茅臺(散瓶)五糧液(普五)長期來看，高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?。居民消費持續(xù)升級是高端白酒擴容的2000%0-30%高端市場主要品牌合計(億元)圖34：高凈值人群數(shù)量持續(xù)增長(單位：萬人)%0高凈值人群數(shù)量(萬人)同比(% 行業(yè)投資策略21/21/47考慮到居民消費水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價格仍有提00000025%20%0%20152016201720182019202020212022高端白酒銷量(噸)增速00000左軸：城鎮(zhèn)居民工資(元)右軸：名酒產(chǎn)品批發(fā)價格業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，產(chǎn)品使用場景以商宴為主，階段性對疫情影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多年完善的渠道發(fā)：水井坊2015年開始重塑通路、酒鬼酒2019年正式開始以內(nèi)參為先鋒發(fā)力全國，舍得酒業(yè)受阻，消費者培育活動開展難度加大。次高端產(chǎn)品主要使用場景是商務(wù)宴請、企業(yè)端和大眾產(chǎn)品更大一些。次高端酒消費升級與經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)性較大，一方面在服務(wù)業(yè)、制造業(yè)經(jīng)營改善后，高端白酒價格提升。另一方面，經(jīng)濟增長下高端白酒批價將先于次高端白酒提升，隨著五糧液和瀘州老窖提升至千 行業(yè)投資策略22/22/47高端占比較低看次高端銷量仍有提升空間區(qū)域強勢市場份額進一步提升，從而實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定增長。反觀三四線弱勢地產(chǎn)白酒，例奪，弱勢地產(chǎn)酒品牌營收普遍出現(xiàn)大幅下滑。%2017年2022年古井貢酒口子窖迎駕貢酒其他蘇市占率提升%22在大本營市場積極推進產(chǎn)品升級，憑借堅實的渠道基礎(chǔ)和消費者品牌忠誠度，近年來普遍在之一。活動。趨勢的擔(dān)憂成為壓制行業(yè)估值的主要因素。隨著宏觀經(jīng)濟形式逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增速 行業(yè)投資策略23/23/47運能力強的公司，推薦貴州茅臺，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液。。000303050709030507090305070903當月產(chǎn)量(萬噸)同比(%)00-20-300000000-20-40-60累計產(chǎn)量(萬千升)同比(%)且多數(shù)實現(xiàn)量價齊升。其中青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。分表4：2023Q1單季啤酒上市公司營收增速平穩(wěn)Q1Q2Q3Q4Q193%52%5%T6%6%3% 行業(yè)投資策略24/24/47中重慶啤表，鋁罐相對平穩(wěn)，但玻瓶有上升趨勢。從銷售費用率來看，除去珠江啤酒、燕京啤酒外，總體呈現(xiàn)下降趨勢，主因格局改善后企業(yè)采取、結(jié)構(gòu)升級應(yīng)對原材價格上漲沖擊，銷售費用投入收縮。從毛銷差和凈利率來看，啤酒企業(yè)毛銷差、凈利率略有提端化帶動盈利能力改善。益于淡季提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、成本壓力下鎖價、降促控費等帶動盈利能力提升。22%，重慶啤酒歸母凈利潤增速為14%，龍頭歸母凈利潤增速出現(xiàn)差異。燕京啤酒表5：2023Q1啤酒企業(yè)毛利率表現(xiàn)分化Q1Q2Q3Q43Q1%%%.25%%7.68%9.60%0.39%4.71%4.93%%0.79%%4.25%7.74%21%%.29%%%.44%.84%.81%T7%表6：2023Q1多數(shù)啤酒企業(yè)銷售費用率穩(wěn)中略降Q1Q2Q3Q4Q1%.22%1.92%T3%87%5% 行業(yè)投資策略25/25/47表表7：2023Q1多數(shù)啤酒企業(yè)毛銷差略有提升證券簡稱2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1.65%.85%.48%%%%.37%%.32%%%.43%.63%%.29%.81%%9%9%T4%表表8：2023Q1啤酒企業(yè)凈利率表現(xiàn)分化證券簡稱2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1.72%5%0.92%6%2%T9%64%表9：2023Q1啤酒企業(yè)歸母凈利潤同比分化Q1Q2Q3Q4Q1.85%.86%3%52%28%7.91%%T4%%積極關(guān)注高端化進程，餐飲復(fù)蘇、場景修復(fù)，啤酒景氣度仍高。啤酒行業(yè)消費升級尚未充分，高端市場擴容和結(jié)構(gòu)升級較大。受制于啤酒市場格局和行業(yè)屬性，麥成本仍有所上漲，高端化勢頭 行業(yè)投資策略26/26/4702021-012021-072022-012022-072023-01中國:進口數(shù)量:大麥:當月值(萬噸)002021-012021-072022-012022-072023-01中國:進口均價:大麥:當月值(萬美元/噸)回落后震蕩走穩(wěn)0.000.00.00.00鋁錠市場價(元/噸)浮法平板玻璃(元/噸)均水平的三分之一，且各個子行業(yè)發(fā)展成都不一，未來乳制品行業(yè)發(fā)展空間廣闊。 (2)伴隨消費者對健康的重視程度不斷提升，高端化、健康化趨勢愈加明顯；(3)奶酪目前滲透率較低，隨著兒童奶酪零食場景的興起以及烘焙、新式茶飲的不斷發(fā)兩者有望為奶粉行業(yè)提供新的增長點。 行業(yè)投資策略27/27/479-039-069-090-030-060-091-031-061-099-039-069-090-030-060-091-031-061-092-032-062-093-0335%30%25%20%15%10% A股上市乳企營收增速A股上市乳企凈利增速 %下游合作深化下，預(yù)計未來原奶長期會處于供需弱平衡狀態(tài)，原奶價格相對平穩(wěn)。0000脂奶粉拍賣價(USD/MT)00國內(nèi)生鮮牛乳價格(元/公斤)2023Q1乳制品行業(yè)促銷較為理性。2023Q1原奶供給穩(wěn)定，乳制品需求旺盛，行業(yè)促銷力度維持在正常水平。展望全年，原奶價格穩(wěn)中略降，但因乳制品龍頭企業(yè)均重視盈利能力提升，預(yù)計行業(yè)競爭仍較為理性。往長期展望，龍頭乳企伊利股渠強企業(yè)核心競爭力，預(yù)計長期行業(yè)競爭會較為理性。嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額為12.4%，躍居細分市場第二；奶酪業(yè)務(wù)的終端市率持續(xù)提升，市場份額仍可不斷擴大，乳制品行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。28/28/47Q弱，2023Q1毛利率同比下降0.67pct；管理業(yè)推動鮮奶、低溫奶等高毛利主業(yè)增長，實現(xiàn)營收穩(wěn)步增長；持續(xù)推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費用投入優(yōu)下凈利率持續(xù)提升。面對消費復(fù)蘇，地區(qū)乳企(燕塘乳業(yè)、天潤乳推薦護城河穩(wěn)固，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，多業(yè)務(wù)布局的龍頭伊利股份。伊利股份具備常溫液奶為主，伴隨消費能力復(fù)蘇，借助產(chǎn)品創(chuàng)新升級、渠道精耕下沉，不斷提升市場份額，夯實核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢；(2)奶粉：一方面并表澳優(yōu)賦能，與其實現(xiàn)優(yōu)勢共享，完善海外供應(yīng)鏈，提升配方研究能力，不斷增強進口奶源控制力；另一方面通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提升渠道覆蓋率等方式推動奶粉增長；(3)積極布局低溫奶等潛公全球化布局下業(yè)績可穩(wěn)步增長，仍具有配置價值。50%40%30%20%10% 0%-20%區(qū)域乳企營收增速(右軸)50%40%30%20%10%0%-20%%-100%區(qū)域乳企凈利增速(右軸)800%600%400%200%0%-200%-400%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 行業(yè)投資策略29/29/479-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-083-02景復(fù)蘇，需求較高盈利產(chǎn)品銷量良好，疊加公司2022Q4借助產(chǎn)品提價、工藝創(chuàng)新9-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-083-020%%年豬價較低下，預(yù)計雙匯發(fā)展全年屠宰量會顯著增長，且公司積極開拓增加網(wǎng)點數(shù)，鮮品量增長，產(chǎn)能利用率提升下預(yù)計鮮品利潤表現(xiàn)會較好。22個省市生豬平均價(元/千克) 22個省市豬肉平均價(元/千克)0000010509010509010509010105090105090105090105090100(20)(40)(60) 行業(yè)投資策略30/30/4703050702-090403050702-0904060108030507029-019-049-070-010-040-071-011-041-072-012-042-073-01生豬存欄同比(%)00能繁母豬存欄同比(%)能能繁母豬存欄同比(%)00000000Q提價、工藝創(chuàng)新等方式對沖成本壓力，2023Q1噸利仍發(fā)展采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè)，構(gòu)建養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)后，可進一步平滑成本波動，增強產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈利能力。隨著疫情放開、物流恢復(fù)、消費復(fù)蘇，公司仍可持續(xù)發(fā)展：(1)恢復(fù)疫情期間弱化的渠道和網(wǎng)點，做網(wǎng)點倍增工程；(2)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)老賽道業(yè)務(wù)增長；(3)布局預(yù)制菜、方便速食、新興休閑食品等新賽道產(chǎn)品；(4)開發(fā)新興或薄弱的高端渠道如山姆會員店、高端超市等；(5)通過信息化管理提升效率。隨著公司未來渠道進一步深耕及多樣化、品牌力不斷提升、多產(chǎn)品齊頭并進，預(yù)計肉制品可穩(wěn)步增長，噸利穩(wěn)中有升。2023Q1調(diào)味品上市公司營收環(huán)比略有加速，利潤增速上行。2023Q1調(diào)味品上三是龍頭公司 行業(yè)投資策略31/31/4740%20% 0%-20%-40%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%40%20% 0%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%1.5%0.9%Q星湖科技)的毛%7.4%%7.4%10%8%6%35.8%2%7.6%40%38%36%34%32%30%0%潤基本維持同期水平。圖61：2023Q1調(diào)味品上市公司歸母凈利率同比回落t25%20%15%10%5%0%17.9%16.9%17.9%2023Q1重點調(diào)味品公司凈利率出現(xiàn)分化。就調(diào)味品五家重點公司(海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品)來看，千禾味業(yè)與天味食品2023Q1Q4Q1Q2Q3Q4Q19%2%7%0%0%6%5%8% 行業(yè)投資策略32/32/47.6%.3%.7%2%0%4%7%9%5%6%0%.6%5%4%.3%8.2%.6%2%3%7%2023年在消費復(fù)蘇的背景下，行業(yè)整體處于向上勢頭，但需求曲線較為平緩。隨著一是長期布局低估值成長穩(wěn)健的行業(yè)龍頭；二是關(guān)注季度業(yè)績高增長或事件性催化短期機會。億元，同比+20.00%；實現(xiàn)歸母凈利潤207.95億元，同比+20.59%；實現(xiàn)扣非歸母凈i 行業(yè)投資策略33/33/47tpctpctpctpct2023年公司經(jīng)營目標是營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長。QQQ年力。先。另一方面公司不斷加強市場掌控水平，動態(tài)調(diào)節(jié)產(chǎn)品投放量從而努力維持價格其 行業(yè)投資策略34/34/47段性放松。pctt優(yōu)化帶來毛利率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)以及費用精細化管理下，期間費用率進入下221.3億元，同比+20.3%，其中我們預(yù)計高度國窖個位數(shù)增長，低度國窖增速接近QQ減少17.5億元)。2023年Q1銷售商品、提供勞務(wù)收毛利率提升，期間費用下降，凈利率持續(xù)提升。2022年底股份公司對銷售公司上實際落實情況均高于年初目標。公司內(nèi)部管理水平和渠道利益建設(shè)領(lǐng)先行業(yè)，產(chǎn)合豐富，逆勢穩(wěn)定份額，業(yè)績確定性高。預(yù)計2023-2025年公司凈利潤分別為。 行業(yè)投資策略35/35/47報和季報業(yè)績均市場超預(yù)期。tQ2023Q1公司凈利率下降主因毛利率下降、管理費率提升。2023Q1歸母凈利率毛利率較為穩(wěn)定：(1)原奶價格穩(wěn)中略降，但其他成本價格上行；(2)龍頭重視利潤，預(yù)計行業(yè)競爭仍較為理性；(3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高毛利業(yè)務(wù)占比提升。規(guī)36/36/47多業(yè)務(wù)布局，新業(yè)務(wù)高增。根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)，公司液態(tài)奶、成人奶粉市占然礦泉水等高增長業(yè)務(wù)同比增長超20%。液奶領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固、奶粉務(wù)戰(zhàn)略下公司中長期仍可穩(wěn)步增長。預(yù)計公司營收可穩(wěn)步增長。品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下毛利率可提升，預(yù)計凈利率可穩(wěn)步提升。級；(3)內(nèi)生增長強勁，2022年唯品自有品牌收入同比增長50%；(4)上游奶源布但2023年豬價較低下，預(yù)計全年屠宰量會顯著增長，且公司積極開拓增加網(wǎng)點數(shù)量，鮮品量增長主因：(1)2022年同期受疫情封控影響，基數(shù)較低；(2)疫情放開后，消費場景 行業(yè)投資策略37/37/47(2)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)老賽道業(yè)務(wù)增長；(3)布局預(yù)制菜、方便速食、新興休(5)通過信息化管理提升效率。達峰過程餐飲渠道動銷較慢，調(diào)味品營收下滑。單四季度醬油、調(diào)味醬、蠔油分別醬主因可能在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化；三項費用率變化不大。往下半年展望，成本壓力有望蘇趨勢不變，期待業(yè)績改善。2023年消費復(fù)復(fù)蘇主線貫穿全年。調(diào)味品受益型；另一方面積極與大商合作，實現(xiàn)廠商之間強強聯(lián)合。新品中零添加醬油已經(jīng)鋪市，未來可樂觀展望；糧油類產(chǎn)品也已推出市場，將構(gòu)建未來新的增長點。壓力之加注重競爭實力的強化，消費復(fù)蘇到來此時更加從容公司不斷強化競爭實力。仍在持續(xù)。我們判斷隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，全年消費增速可能前低后高，我們預(yù)計全年美味鮮營收實現(xiàn)10%左右增長，母 pct應(yīng)是下行趨 行業(yè)投資策略38/38/47來復(fù)蘇機會。公司一方面加快空白市場開發(fā)與核心市場下沉，另一方面打造產(chǎn)品矩S路，一是優(yōu)化榨菜規(guī)格品類；二是推廣下飯菜、下飯醬等新品類；三是對于組織架毛利率提升推動凈利率提高。2023Q1歸母凈利率提升3.3pct，主因毛利率提全年利潤增速低于營收。帶來調(diào)貨增加；二是確立“輕鹽榨菜”與“瓶裝榨菜”的升級方向；三是下飯菜、調(diào)味菜新品以及餐飲渠道推廣；四是組織架構(gòu)(更加細分)與薪資結(jié)構(gòu)調(diào)整后帶來銷售團隊能動性提升。此外逐步跨入川式復(fù)合調(diào)料的探索發(fā)展。公司多管齊下，為續(xù)發(fā)展提供助力支持。Q。 2023Q1公司毛利率降2.35pct至42.43%，主因：(1)原材料燕麥略上行；(2)線上39/39/47牌，隨著華東區(qū)域上海門店開出，可為華東食品業(yè)務(wù)增長做助力；(3)國慶與中秋。2023Q1歸母凈利率提升主因毛利率增加。2023Q1歸母凈利率同比增0.5pct至pct，2022Q1C端穩(wěn)步增長，餐飲渠道持續(xù)恢復(fù)。具體來看：(1)分產(chǎn)品：2023Q1牛肉類/家禽類/豬肉類/水產(chǎn)蝦類/水產(chǎn)魚類營收同比分別+13.39%/+12.77%/-5.34%/+10.46%。春節(jié)期間禽類及豬肉類產(chǎn)品需求旺盛，Q望，新門店模式跑通、開店加速、餐飲恢復(fù)、發(fā)力食堂及團餐等客戶下，營收仍可