組合配置2023年下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好底部重在安全邊際

CONTENTS目錄配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)配置實(shí)踐：多元化與體系化的力量配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金委外投資：博采眾長，點(diǎn)石成金31.

配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)4結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：一是從風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好處在歷史較低水平（約10%）；，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好接近底部區(qū)域配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)5結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：二是從居民資產(chǎn)的配置變化看，2023年3月以來銀行理財(cái)規(guī)?？偭恳姷谆厣?，但配置結(jié)構(gòu)以現(xiàn)金類為主、混合類和權(quán)益類產(chǎn)品仍未凈贖回。，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。銀行理財(cái)?shù)拇媪拷Y(jié)構(gòu)和增量結(jié)構(gòu)配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)6結(jié)合多維量化指標(biāo)看，當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)底部特征：三是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，ERP指標(biāo)處于過去5年84分位數(shù)水平，PIR指標(biāo)處于過去5年96分位數(shù)水平，權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價(jià)比較為突出。，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價(jià)比較為突出配置環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部狀態(tài)72.

配置實(shí)踐：多元化與體系化的力量8一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)合的力量多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢9一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)合的力量配置理念和模型的演變經(jīng)歷了多個(gè)周期階段的發(fā)展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；1982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產(chǎn)不同匹配方式并開始探索收益的具體來源；1994年以后，配置理念開始愈發(fā)成熟，呈現(xiàn)出體系化的發(fā)展態(tài)勢。KeynesJ.M.,(1936)，Markowitz,H.M.,(1952)，Sharpe,W.F.,(1963)，RosenbergB.,(1974)；BrowneH.(2001)，SwensenD.F.(2009)，BlackF.&JonesR.W.(1987)，F(xiàn)ama,E.F.,&French,K.R.(1992)，F(xiàn)ama,

E.F.,

&French,

K.

R.(2015)；Nagengast

J.

C.(2008)，Lu

Y.

&

Su

M.

(2011)，Bridgewater

(2012)，Qian

E.(2005)；中信證券研究部1936年-1974年的配置理念一個(gè)世紀(jì)的海外檢驗(yàn)：體系化結(jié)合的力量10資料來源：”A

Century

of

Asset

Allocation

Crash

Risk”

Samonov

M.

&Sorokina

N.(2023；含測算)

；中信證券研究部一個(gè)世紀(jì)的檢驗(yàn)：為了驗(yàn)證經(jīng)典組合配置理念的投資效果，在

“A

Century

of

Asset

Allocation

Crash

Risk”

中Samonov和Sorokina（2023）利用一個(gè)世紀(jì)的歷史數(shù)據(jù)（1925-2020年），對(duì)60/40組合（分為美國60/40和全球60/40）,

多資產(chǎn)永久投資組合,

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合,

捐贈(zèng)基金組合（仿耶魯模式）,

多因子組合，和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置組合6類配置模型做了模擬回測。其中：Samonov和Sorokina（2023）世紀(jì)回測結(jié)論美國60/40全球60/40風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)多資產(chǎn)永久投資捐贈(zèng)基金多因子動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置年化收益8.60%7.50%8.70%8.70%10.60%9.20%9.70%年化標(biāo)準(zhǔn)差11.60%9.40%11.50%10.40%11.20%8.10%9.60%年化Sharpe0.480.470.490.530.660.720.67最大回撤-62.00%-52.00%-62.00%-61.00%-62.00%-44.00%-26.00%多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢資料來源：各投資機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部越來越多的資產(chǎn)管理和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)基于配置的理念開展業(yè)務(wù)，可以根據(jù)投資起點(diǎn)差異，結(jié)合其他方面不同，大致將業(yè)態(tài)分為公募FOF、基金投顧、財(cái)富配置、家族信托四種類型。不同的展業(yè)形態(tài)體現(xiàn)了“投”和“顧”的不同定位和偏好，及資源/能力稟賦。投資起點(diǎn)存續(xù)形式主要配置品種主要展業(yè)機(jī)構(gòu)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)公募FOF接近普通公募公募基金公募基金公募基金公司起點(diǎn)低、專業(yè)化管理、分散化配置個(gè)性化和針對(duì)性較差，服務(wù)相對(duì)不足基金投顧接近普通公募組合及投資建議 公募基金公募、券商、銀行、第三方機(jī)構(gòu)起點(diǎn)低，分散化配置、注重服務(wù)人才儲(chǔ)備不足、專業(yè)支持有限財(cái)富配置數(shù)百萬元起資管計(jì)劃、信托、公募基金、私募基金、資私募基金等 管計(jì)劃、信托等券商、基金公司、研究配備較足、分散化第三方機(jī)構(gòu)等 配置、服務(wù)及時(shí)性較高投資起點(diǎn)較高、投資者刻畫精細(xì)度有限家族信托千萬元起信托公募基金、私募基金、資管計(jì)劃、信托、保險(xiǎn)等私人銀行、信托一對(duì)一定制，配置工具最廣、超長周期投資起點(diǎn)較高、人才和機(jī)構(gòu)選擇有限國內(nèi)主要的配置業(yè)態(tài)1112多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢Wind；中信證券研究部公募FOF未來發(fā)展有待個(gè)人養(yǎng)老金等標(biāo)準(zhǔn)化場景的發(fā)力。因?yàn)槿藛T配備和資源稟賦等因素，公募FOF更為偏向投資，在服務(wù)的個(gè)性化和及時(shí)性方面不是強(qiáng)項(xiàng)。因此其未來發(fā)展較為依賴標(biāo)準(zhǔn)化場景需求的釋放，例如個(gè)人養(yǎng)老需求。從數(shù)據(jù)來看，公募FOF在2022年初達(dá)到2300億元的高點(diǎn)后，陷入休整期。結(jié)構(gòu)上，個(gè)人養(yǎng)老金從無到有，至2023年一季度末已經(jīng)有148只產(chǎn)品（養(yǎng)老Y份額），總規(guī)模44.4億元，其中目標(biāo)日期型、偏債混合型、偏股混合型、平衡混合型基金規(guī)模分別為27.1億元、8.1億元、5.2億元和4.1億元。參考美國市場，個(gè)人養(yǎng)老金是公募FOF最主要的資金來源之一，是公募FOF基金的重要發(fā)展機(jī)遇。截至2023Q1，不同類型基金的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比截至2023Q1，不同目標(biāo)日期基金的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比Wind；中信證券研究部多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實(shí)踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢13基金投顧處于快速發(fā)展階段，存量規(guī)模超千億元。基金投顧相比公募FOF，雖然投資范圍和投資起點(diǎn)接近，但在展業(yè)機(jī)構(gòu)上更為多元化，其在業(yè)務(wù)定位更為強(qiáng)調(diào)“顧”即投資者服務(wù)，具備銷售渠道屬性的一些如券商、銀行，在人員配置上具有優(yōu)勢，有望發(fā)揮更為積極的作用。但其也面臨從基金銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)架構(gòu)和考核機(jī)制等均需較大轉(zhuǎn)變。財(cái)富配置模式在一定程度上兼顧“投”和“顧”，已經(jīng)有部分機(jī)構(gòu)做出品牌和影響力。典型的財(cái)富配置模式，指的是產(chǎn)品形式上體現(xiàn)為FOF，存續(xù)形式可能是資管計(jì)劃、信托、私募基金等，以FOF的形式承載專業(yè)化管理，但另一方面，又非常注重服務(wù)，注重投資者的分類和適當(dāng)性匹配，以及相對(duì)透明的信息披露和相對(duì)高頻的運(yùn)作溝通。部分頭部券商例如中金已經(jīng)在財(cái)富配置模式上做出一定品牌和影響力。家族信托迎來新一輪增長趨勢。家族信托具有生命周期配置的超長周期屬性，在國內(nèi)，與遺囑、法定繼承、贈(zèng)與、保險(xiǎn)等其他各種財(cái)富傳承工具和形式相比，家族信托的優(yōu)勢正在被逐漸認(rèn)識(shí)接受。其優(yōu)點(diǎn)是定制化服務(wù)，配置工具選擇范圍最寬，但也面臨投資起點(diǎn)較高，作為新興業(yè)務(wù)，國內(nèi)可供選擇的成熟機(jī)構(gòu)和服務(wù)人員相對(duì)較少。近幾年來，受金融市場的不確定性增大等因素影響，高凈值客戶的避險(xiǎn)情緒有所增強(qiáng)，家族信托迎來了新一輪增長趨勢。從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中國信托業(yè)登記有限公司的最新數(shù)據(jù)，到2022年9月末，家族信托的存續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4700億元，2021年和2022年前三季分別增長約30%、34%。3.

配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略14風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類15基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量兩個(gè)維度，構(gòu)建分層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。首先利用動(dòng)態(tài)因子模型（DFM）構(gòu)建剩余流動(dòng)性因子和通脹因子，基于通脹——剩余流動(dòng)性視角劃分經(jīng)濟(jì)周期，將宏觀周期劃分為四個(gè)狀態(tài)。根據(jù)預(yù)期的宏觀周期狀態(tài)，為占優(yōu)資產(chǎn)分配更多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。細(xì)分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動(dòng)量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。計(jì)算各細(xì)分資產(chǎn)過去1年的收益表現(xiàn)，為動(dòng)量強(qiáng)的細(xì)分資產(chǎn)分配更多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。協(xié)方差矩陣估計(jì)方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。無論是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型還是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型均涉及到協(xié)方差矩陣的輸入，使用底層資產(chǎn)過去1個(gè)月/3個(gè)月/6個(gè)月的日收益率的協(xié)方差矩陣的均值作為模型輸入。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量兩個(gè)維度，構(gòu)建分層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。細(xì)分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動(dòng)量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配。協(xié)方差矩陣估計(jì)方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。資料來源：中信證券研究部基于“通脹+剩余流動(dòng)性”視角的周期劃分16風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類宏觀因子的周期狀態(tài)上：短期來看，預(yù)計(jì)5~6月仍處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期，相比較而言，債券資產(chǎn)具備相對(duì)配置價(jià)值。中長期來看，預(yù)計(jì)7月通脹因子開始轉(zhuǎn)入上行周期，商品資產(chǎn)有望迎來較好表現(xiàn)；預(yù)計(jì)2022年底之后剩余流動(dòng)性因子開始上修，建議關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)在剩余流動(dòng)性上行、通脹上行周期內(nèi)的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。模型底層的大類資產(chǎn)：涉及股票、債券、商品三類。細(xì)分資產(chǎn)方面，股票包括滬深300、中證500和中證1000，債券包括利率債和信用債，商品為黃金ETF。Wind，中信證券研究部預(yù)測通脹-剩余流動(dòng)性周期狀態(tài)預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型底層資產(chǎn)選擇大類資產(chǎn)類別對(duì)應(yīng)投資標(biāo)的細(xì)分資產(chǎn)類別對(duì)應(yīng)投資標(biāo)的權(quán)益類資產(chǎn)中證全指大盤股票滬深300中盤股票中證500小盤股票中證1000固收類資產(chǎn)中債-

新綜合指數(shù)利率債中債-國債及政策性銀行債信用債中債-高信用等級(jí)企業(yè)債商品類資產(chǎn)黃金ETF商品類資產(chǎn)黃金ETF17資料來源：中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)2023年5月處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型蛻化為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，即股票、債券、商品的配置權(quán)重分別為4.38%、91.15%、4.47%。細(xì)分資產(chǎn)中，考慮到趨勢動(dòng)量效應(yīng)，股票端主要配置中證1000、債券端側(cè)重利率債。Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的凈值曲線18風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型：基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)分類基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)2023年5月處于剩余流動(dòng)性下行、通脹下行周期。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型蛻化為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，即股票、債券、商品的配置權(quán)重分別為4.38%、91.15%、4.47%。細(xì)分資產(chǎn)中，考慮到趨勢動(dòng)量效應(yīng)，股票端主要配置中證1000、債券端側(cè)重利率債。基于宏觀周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的績效指標(biāo)年化收益 4.81%4.89%5.75%年化波動(dòng) 9.40%1.82%4.46%最大回撤 -19.73%-3.88%-6.94%夏普比率 0.512.691.29卡瑪比率 0.241.260.832023年以來收 5.02%2.79%2.36%等權(quán)模型 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型改進(jìn)版風(fēng)險(xiǎn)預(yù)

算模型累計(jì)收益83.93%85.73% 106.64%

益率 Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12?；诤暧^周期和趨勢動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型的績效指標(biāo)最小值 -0.14%2.83%-6.94%-0.03-0.025.23%3.60%-6.31%1.110.91中位數(shù) 6.37%4.23%-5.40%1.471.2275分位數(shù) 7.23%5.23%-4.56%1.811.50最大值 9.75%5.97%-2.63%2.843.1519年化

波動(dòng) 年化收益 最大回撤 夏普比率 卡瑪比率平均數(shù)5.87%4.36%-5.40%1.401.2025分位數(shù)Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。20大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)大類資產(chǎn)趨勢配置策略包含五大核心步驟：（1）根據(jù)投資目標(biāo)、投資范圍等需求和約束，選擇恰當(dāng)?shù)牡讓淤Y產(chǎn)和投資工具；（2）結(jié)合資產(chǎn)特征確定合適的動(dòng)量指標(biāo)，以及相應(yīng)的指標(biāo)參數(shù)；（3）根據(jù)投資目標(biāo)篩選趨勢顯著的投資標(biāo)的；（4）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益要求選擇組合優(yōu)化模型，分配投資標(biāo)的權(quán)重；（5）組合跟蹤管理，主要涉及再平衡方法、止損機(jī)制等。資產(chǎn)類別資產(chǎn)名稱標(biāo)的指數(shù)指數(shù)代碼數(shù)據(jù)源滬深300滬深300全收益H00300.CSIWind中證500中證500全收益H00985.CSIWind中證1000中證1000全收益H00852.SHWind恒生指數(shù)恒生全收益HSI1.HIWind權(quán)益恒生國企恒生國企全收益HSI21.HIWind標(biāo)普500標(biāo)普500全收益SPXT

INDEXBloomberg納斯達(dá)克100納斯達(dá)克100全收益XNDX

INDEXBloomberg歐洲STOXX50歐洲STOXX50全收益SX5T

INDEXBloomberg日經(jīng)225日經(jīng)225全收益NKYTR

INDEXBloomberg債券中國10Y國債中債10年期國債財(cái)富CBA04501.CSWind美國10Y國債DS美國10年期國債全收益BMUS10YDataStream豆粕南華豆粕指數(shù)NH0015.NHFWind有色金屬南華有色金屬NH0700.NHFWind商品黑色商品南華黑色商品NH0800.NHFWind能源化工南華能源化工NH0500.NHFWind黃金黃金（T+D）AU(T+D).SGEWind原油標(biāo)普高盛原油SPGSCLTR

INDEXBloombergWind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部21大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為了進(jìn)一步豐富組合方式，在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)/等權(quán)等組合方式的基礎(chǔ)上，我們新增下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合通過等分下行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算權(quán)重，下行風(fēng)險(xiǎn)采取尾基尼測度（Tail

Gini）進(jìn)行衡量，具體可參見文獻(xiàn)Furman（2017）；回撤風(fēng)險(xiǎn)采用相對(duì)回撤風(fēng)險(xiǎn)測度（Relativistic

Drawdown

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Risk）進(jìn)行衡量，具體可參見文獻(xiàn)Cajas(2023)。資料來源：中信證券研究部大類資產(chǎn)趨勢配置模型框架22大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)各組合收益相對(duì)基準(zhǔn)組合超額收益顯著，同時(shí)回撤控制表現(xiàn)更加優(yōu)秀。波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)組合夏普比率最高1.33，年化收益8.91%；傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合年化收益7.03%，相對(duì)基準(zhǔn)組合的超額收益并不顯著，優(yōu)勢在于提升了夏普比率達(dá)1.29，同時(shí)回撤僅10.03%；下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合年化收益11.06%最高，夏普比率1.14，年均換手較低僅169.95%，但最大回撤17.42%較大；回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合年化收益10.69%，夏普比率1.19，同時(shí)最大回撤為14.19%較低。Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部。注1：基準(zhǔn)組合為全部三大類資產(chǎn)按照40%/30%/30%分配的等權(quán)組合，月度調(diào)倉；注2：交易費(fèi)率為雙邊千分之一，不考慮匯兌損失；注3：最長回撤期指發(fā)生回撤后至累計(jì)收益再創(chuàng)新高的最長持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢輪動(dòng)配置組合累計(jì)收益曲線23大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部注1：基準(zhǔn)組合為全部三大類資產(chǎn)按照40%/30%/30%分配的等權(quán)組合，月度調(diào)倉；注2：交易費(fèi)率為雙邊千分之一，不考慮匯兌損失；注3：最長回撤期指發(fā)生回撤后至累計(jì)收益再創(chuàng)新高的最長持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢輪動(dòng)配置組合風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)對(duì)比組合名稱累計(jì)收益年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤最長回撤期年初至今2023

M4下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合522.01%11.06%9.68%1.14-17.42%8933.29%0.96%回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合486.73%10.69%8.96%1.19-14.19%8242.87%1.01%風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合226.74%7.03%5.43%1.29-10.03%7452.18%0.78%波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)組合342.38%8.91%6.71%1.33-13.90%8942.78%0.87%等權(quán)組合570.55%11.54%12.42%0.93-26.36%11723.01%1.22%基準(zhǔn)組合218.73%6.88%8.82%0.78-32.75%5662.66%-0.55%大類資產(chǎn)趨勢輪動(dòng)配置組合歷年收益表現(xiàn)24大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)2023年5月，符合模型篩選條件的資產(chǎn)為恒生指數(shù)、納斯達(dá)克100、歐洲STOXX50、日經(jīng)225、中國10Y國債、美國10Y國債和黃金T+D。Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部最近一期組合資產(chǎn)配置情況25組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建結(jié)合投資者對(duì)絕對(duì)收益產(chǎn)品的普遍需求，絕對(duì)收益策略應(yīng)呈現(xiàn)如下幾個(gè)特征：低相關(guān)。以絕對(duì)收益水平（例如現(xiàn)金收益率+x%）作為業(yè)績比較基準(zhǔn)。滾動(dòng)時(shí)間窗口內(nèi)（每個(gè)月、每個(gè)季度）的大概率正收益。最大回撤的控制和恢復(fù)時(shí)間。對(duì)絕對(duì)收益策略而言，“收益”是軟約束，而“風(fēng)險(xiǎn)”是硬約束。在控制“風(fēng)險(xiǎn)”的方式上，各個(gè)絕對(duì)收益策略的實(shí)現(xiàn)方式可以歸結(jié)為對(duì)沖型策略、配置型策略與結(jié)構(gòu)化策略。避險(xiǎn)策略 基本原理 投資標(biāo)的 策略特點(diǎn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的內(nèi)部再分配無要求組合風(fēng)險(xiǎn)未轉(zhuǎn)移，僅保護(hù)優(yōu)先級(jí)本金，保護(hù)效果主要受杠桿大小影響，資管新規(guī)后政策約束多，投資門檻高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖向外部轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)存在衍生品和做空機(jī)制要求較完善的衍生品市場或做空機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需占用部分本金，無法完全保護(hù)組合保險(xiǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，固收資產(chǎn)錨定風(fēng)險(xiǎn)下限風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)固收型資產(chǎn)+高

未發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，對(duì)投資標(biāo)的約束較少，無法避免信用風(fēng)險(xiǎn)等極端情況資料來源：中信證券研究部26組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建Wind，中信證券研究部，回測區(qū)間為2010/1/1至2023/5/10絕對(duì)收益FOF策略凈值表現(xiàn)與最大回撤組合保險(xiǎn)策略：絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF構(gòu)建27Wind，中信證券研究部，回測區(qū)間為2010/1/1至2023/5/10絕對(duì)收益FOF策略歷史倉位信息與業(yè)績指標(biāo)交易天數(shù) 累計(jì) 年化 年化 夏普比率 最大回撤 本金平均權(quán)益平均債券收益率收益率波動(dòng)率保護(hù)率倉位倉位動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)2+止損-基金 203057.00%5.76%3.30%1.75-3.76%99.75%12.83%84.94%動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)3+止損-基金 203071.13%6.90%4.27%1.62-4.35%96.85%18.44%79.10%動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)3+止損-基金 121937.82%6.86%3.91%1.75-4.07%98.03%17.67%79.97%動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)3+止損-寬基 203053.53%5.82%4.25%1.37-4.42%96.30%18.42%79.09%動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)3-寬基指數(shù) 203053.90%5.83%4.68%1.18-5.93%91.28%21.11%78.89%固定風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)3-寬基指數(shù) 203040.65%4.33%4.50%0.96-7.37%91.97%20.36%79.64%20-80組合-寬基指數(shù) 203039.20%4.19%4.51%0.93-9.21%20.06%79.94%偏債混合型基金指數(shù) 203059.97%6.01%4.10%1.46-8.17%偏股混合型基金指數(shù) 2030104.38%9.28%22.46%0.41-43.35%滬深300指數(shù) 203013.11%1.54%22.83%0.07-46.70%中債新綜合指數(shù) 203042.36%4.48%1.12%3.99-3.57%指數(shù)（國債ETF）指數(shù)（國債ETF）指數(shù)（穩(wěn)健型固收+）指數(shù)4.

基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金28基金池與基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)復(fù)盤與展望：控制波動(dòng)、避免擁擠基金池與基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)海外發(fā)展階段HFR，Eurekahedge，中信證券研究部29基金池與基金指數(shù)體系框架：細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)系列指數(shù)簡介30資料來源：中信證券研究部31基金指數(shù)復(fù)盤與展望：控制波動(dòng)、避免擁擠滬深300增強(qiáng)CIS300增強(qiáng)綜合1.78%-20.20%-0.13%35.71%3.74%18.18%-35.03%0.210.11CIS300增強(qiáng)精選2.17%-19.91%-1.87%31.24%2.90%18.37%-36.05%0.160.08CIS300類增強(qiáng)(量化)3.09%-21.38%4.52%35.50%4.76%17.88%-31.87%0.270.15CIS300類增強(qiáng)(主動(dòng))-1.02%-21.87%3.62%42.58%4.48%18.53%-33.98%0.240.13中證500增強(qiáng)CIS500增強(qiáng)綜合4.49%-17.12%19.39%32.62%9.55%18.26%-30.63%0.520.31CIS500增強(qiáng)精選4.54%-17.06%18.01%33.62%9.21%18.32%-31.18%0.50.3CIS500類增強(qiáng)(量化)4.32%-17.14%22.69%31.88%10.35%18.30%-29.19%0.570.35三元配置CIS三元配置基金綜合0.79%-6.69%6.18%4.09%4.86%-7.46%0.840.55CIS積極三元配置基金1.04%-9.37%5.22%4.37%7.07%-10.94%0.620.4CIS平衡三元配置基金0.74%-6.81%6.26%4.17%4.97%-7.70%0.840.54CIS穩(wěn)健三元配置基金1.03%-5.15%5.00%3.30%3.74%-5.70%0.880.58固收+CIS平衡固收+基金1.82%-3.63%5.04%13.29%4.57%4.05%-5.67%1.130.81CIS穩(wěn)健固收+基金1.69%-2.03%5.31%9.50%3.71%2.53%-3.06%1.471.21價(jià)值型風(fēng)格CIS價(jià)值風(fēng)格基金2.73%-15.32%8.30%40.70%10.02%16.60%-25.10%0.60.4成長型風(fēng)格CIS成長風(fēng)格基金-2.22%-24.59%5.23%60.08%3.90%21.52%-36.62%0.180.11交易能力型CIS交易能力基金綜合0.41%-23.22%13.66%62.89%9.14%20.11%-31.04%0.450.29CIS交易能力大型基金0.04%-23.20%11.90%60.12%7.90%20.09%-31.10%0.390.25CIS交易能力中型基金0.71%-23.36%14.83%67.18%10.28%20.47%-31.79%0.50.32CIS交易能力小型基金0.73%-24.34%16.13%61.16%9.57%19.53%-29.54%0.490.32CIS交易能力穩(wěn)健型基金1.32%-23.51%14.82%66.13%10.29%19.73%-31.74%0.520.32股債配置能力型CIS股債能力綜合0.56%-7.68%-0.53%5.70%-9.93%-0.09-0.05CIS股債能力激進(jìn)-2.12%-11.95%-2.97%10.86%-16.51%-0.27-0.18CIS股債能力均衡0.04%-5.36%0.26%4.38%-7.19%0.060.04CIS股債能力保守1.94%-4.45%1.46%3.99%-6.40%0.360.23純債基金CIS中長期純債基金綜合1.80%1.90%4.60%2.78%2.62%0.75%-2.20%3.491.19CIS非定開中長期純債基金1.85%1.81%4.69%2.67%2.61%0.79%-2.31%3.321.13CIS定開中長期純債基金1.71%2.04%4.40%3.27%2.69%0.70%-1.74%3.821.55CIS短期純債基金綜合1.48%2.03%3.39%2.66%0.32%-0.71%8.253.74CIS短債基金1.28%2.05%3.39%2.60%0.29%-0.48%8.985.46CIS中短債基金1.67%2.76%0.43%-0.89%6.43.11獨(dú)立型基金CIS獨(dú)立基金4.10%-15.15%18.37%49.76%12.54%18.88%-26.13%0.660.48共振型基金CIS共振基金-3.98%-20.86%-1.97%62.08%4.96%20.43%-38.72%0.240.13歷年收益年初至今202220212020年化收益近3年績效表現(xiàn)年化波動(dòng) 最大回撤夏普比率卡瑪比率資料來源：Wind，中信證券研究部32基金指數(shù)復(fù)盤與展望：控制波動(dòng)、避免擁擠資料來源：Wind，中信證券研究部335.

委外投資：博采眾長，點(diǎn)石成金委外投資應(yīng)用：借力專業(yè)優(yōu)勢，布局增量市場委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為委外薪酬機(jī)制：錨定超額收益，關(guān)注長期導(dǎo)向34委外投資應(yīng)用：借力專業(yè)優(yōu)勢，布局增量市場國內(nèi)債券被動(dòng)118.191121.46國內(nèi)債券主動(dòng)22.83149.28全球債券被動(dòng)00.001737.49全球債券主動(dòng)10.50179.33國內(nèi)股票00.002548.15全球股票00.002249.37基礎(chǔ)設(shè)施10.1950.89私募股權(quán)10.0420.73房地產(chǎn)00.0030.31資產(chǎn)類別內(nèi)部投資委托投資基金項(xiàng)目數(shù)規(guī)模（萬億日元）基金項(xiàng)目數(shù)規(guī)模（萬億日元）單一策略面向波動(dòng)的脆弱性凸顯，市場投資者多元配置需求提升。委外業(yè)務(wù)以外部管理人為媒介，高效布局不同市場，成為多元配置重要渠道。委外投資多用于應(yīng)對(duì)復(fù)雜的配置需求和投資環(huán)境，增厚風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。從管理角度，主動(dòng)管理資產(chǎn)更適合委外投資。從風(fēng)險(xiǎn)角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的資產(chǎn)更適合委外投資。從流動(dòng)性角度，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)更適合委外投資。日本GPIF資金的內(nèi)部和委外投資情況資料來源：日本GPIF，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年3月。委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為從委外投資業(yè)務(wù)發(fā)展至今，關(guān)于如何樹立正確投資理念，正確篩選管理人，海內(nèi)外機(jī)構(gòu)的認(rèn)知和關(guān)注點(diǎn)都發(fā)生了重要變化：從單純追逐收益、強(qiáng)調(diào)競爭的“明星思維”，到對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的同步控制；再到組合層面的適配性分析，以及覆蓋投資業(yè)績、邏輯和行為的多維考察，委外投資更加強(qiáng)調(diào)整體思維、市場趨勢的把握。委外投資理念的發(fā)展通過產(chǎn)品數(shù)量在保持收益關(guān)在組合層面強(qiáng)和規(guī)模、歷史注的同時(shí)，引調(diào)項(xiàng)目適配和收益等行業(yè)公入風(fēng)險(xiǎn)收益比風(fēng)格控制，在認(rèn)指標(biāo)篩選管的概念，更加管理人層面提理人，缺乏深注重回撤、波倡多維考察，度的特征研究動(dòng)的有效控制行為邏輯研究“

明星思維”平衡思維多維考察追求α

收益關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)組合層面管理資料來源：中信證券研究部3536委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為目前，成熟機(jī)構(gòu)投資者對(duì)委外投資的選擇和管理，不再局限于業(yè)績的定期考核；而是始于投資機(jī)會(huì)的捕捉，進(jìn)而覆蓋對(duì)委外投資有效性的全方位評(píng)估，和管理人行為的全程跟蹤。投前：評(píng)估委外投資對(duì)組合配置的貢獻(xiàn)，確定配置的必要性；從業(yè)績表現(xiàn)、投資邏輯、組合適配性等角度，選擇合適的外部管理人；投中：確定投資規(guī)模、方向等要素，協(xié)商投資約束、管理費(fèi)用，建立合理的考核與薪酬機(jī)制，疏通信息交流渠道；投后：對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)持續(xù)跟蹤，監(jiān)督管理人投票權(quán)行使和參與管理活動(dòng)，督促信息披露，執(zhí)行投后評(píng)估。美國Texas

TRS的委外投資決策樹1 基于已有的內(nèi)外部資產(chǎn)配置，策略能否提供有吸引力的Alpha收益或分散效應(yīng)？取消投資下一步2 策略能否以對(duì)TRS而言足夠重要的規(guī)模運(yùn)行？取消投資下一步分析步驟分析內(nèi)容若是若否3策略的內(nèi)部投資是否會(huì)帶來法律、業(yè)務(wù)或代理問題？是否可能出現(xiàn)超出TRS可投資范圍的情況，如中國A股、特殊房地產(chǎn)、特殊私募股權(quán)等？委外投資下一步4策略是否基于一定的規(guī)則運(yùn)行，該規(guī)則是否專有化？如指數(shù)投資能夠在內(nèi)部較容易地復(fù)制和執(zhí)行。內(nèi)部投資下一步5人力和技術(shù)資源對(duì)策略而言是否重要，外部機(jī)構(gòu)相比TRS是否有顯著優(yōu)勢？例如：量化投資、全球投資可能需要更充足的牌照支持、人才支持。委外投資下一步6TRS目前有沒有在內(nèi)部投資該策略的能力、設(shè)施支持？內(nèi)部投資下一步7 TRS將來有沒有條件，形成在內(nèi)部投資該策略的能