2023年港股科技投資策略分析報告：景氣回升掘金數(shù)字化

景氣回升，掘金數(shù)字化2023年港股科技投資策略2023.1.6?

對港股投資而言，目前市場整體的投資者結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)大致4：3：3的格局，即海外投資者占比約40%，本港投資者占比約30%，內(nèi)地投資者占比約30%，海外投資者仍處于占比較高的水平，而影響其對港股投資的因素，更多體現(xiàn)為相對強弱指標；?

在美元指數(shù)下行+中國PMI上行的宏觀組合時期，港股均錄得不俗的絕對收益。展望2023年，美元指數(shù)趨勢下行，中國經(jīng)濟復(fù)蘇PMI回暖的背景下，港股有望錄得正收益。歷史上出現(xiàn)趨勢性的美元指數(shù)下行+中國PMI上行的時期，港股均錄得不俗的正收益表現(xiàn)120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002009年初-2009年末，恒指漲幅逾60%2016年末-2017年末，恒指漲幅逾30%2020年二季度-2020年末，恒指漲幅約30%2005年末-2008年初，恒指漲幅逾100%美元指數(shù)中國PMI（右軸）

資料：Wind，申萬宏源研究2投資要點：中國資產(chǎn)預(yù)期盈利增速在全球指數(shù)中相對收益明顯?

根據(jù)市場一致盈利預(yù)期，恒生指數(shù)、MSCI中國指數(shù)等中國資產(chǎn)指數(shù)2023年的預(yù)期EPS增速明顯跑贏全球其他主要指數(shù)，而恒生科技指數(shù)的盈利增速亦跑贏納斯達克。從基本面的相對吸引力來看，中國資產(chǎn)的吸引力相對較強；?

回顧歷史，在港股高歌猛進的2017年，其指數(shù)EPS增速亦領(lǐng)跑全球主要指數(shù)；?

以港元/美元計價的海外中國指數(shù)，其盈利亦有望受到人民幣匯率抬升的利好影響。在全球主要指數(shù)中，恒生指數(shù)和MSCI中國指數(shù)的2023年EPS增速預(yù)期大幅跑贏其他主要寬基指數(shù)，恒生科技指數(shù)的2023年EPS增速亦跑贏納指預(yù)期指數(shù)EPS增長201113.0912.516.19-43.292.222.92-14.7415.19201220134.38201420152016201720187.04

-26.78

-21.578.18

-21.55

-9.458.77

-20.9

-17.31-2.19

-51.62

23.86-0.36

-13.05

-15.046.01

24.33

13.57

-6.36

-26.591.4

63.060.39

13.2

21.4524.29

18.74

7.07

-14.95201920202021

2022E

2023E37.8

-31.25

13.72恒生指數(shù)MSCI中國012.57

-14.21

-12.24

72.670.94

-16.15

-17.75

57.222.02

12.882.858.2990.46

-19.3639.9-4.7-9.5713.31.18-2.415.424.4MSCI新興市場韓國KOSPIMSCI

亞洲（除日本）MSCI

ACWI歐洲斯托克600標普500-9.76

14.49

-20.28

-33.6322.8

35.4219.27

-19.85

-13.01

75.274.74

-11.9

-6.9

29.43-0.43

-15.85-21.9

25.33

-12.54

-20.35-8.074.168.031.65-6.917.96-3.39

10.7878.76-5.57

-10.76

-51.46

202.7316.3114.0343.85

16.881.826.946.537.662.545.419.69-2.69-6.362.8

-20.1456.0235.03納斯達克指數(shù)恒生科技指數(shù)23.14

24.868.4387.15

-70.55

32.93

資料：Bloomberg，申萬宏源研究3投資要點：港股科技進入估值修復(fù)通道?

恒生科技在2021年大幅下跌情況下，2022年仍受重創(chuàng)。2021年在A股、美股科技板塊亮眼表現(xiàn)的情況下，恒生科技受制于平臺經(jīng)濟反壟斷，跌幅33%；2022年，國內(nèi)以及全球科技產(chǎn)業(yè)增速放緩，基本面壓力相對較大，疊加高通脹、美聯(lián)儲加息等市場因素和地緣政治沖突、中概退市危機等，板塊仍舊大幅回撤，跌幅27%。?

22年11月以來，積極因素開始出現(xiàn)，進入估值修復(fù)通道。中國防疫二十條出臺后預(yù)期經(jīng)濟復(fù)蘇、中概退市危機緩解、平臺經(jīng)濟進入常態(tài)化監(jiān)管，美聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期放緩等，恒生科技開啟反彈。圖：2020年以來四大科創(chuàng)指數(shù)漲跌幅表：四大科技指數(shù)20-22年漲跌幅160%140%120%100%80%202047.6%78.7%39.3%55.5%202126.6%-32.7%0.4%2022-33.0%-27.2%-31.3%-30.2%納斯達克100恒生科技科創(chuàng)5060%40%20%科技10017.8%0%-20%-40%-60%資料：wind，申萬宏源研究納斯達克100恒生科技科創(chuàng)50科技100資料：wind，申萬宏源研究4投資要點：報告，科技關(guān)鍵詞舉足輕重?報告相比十九大報告大幅增加了科技創(chuàng)新和安全相關(guān)的內(nèi)容，首次提出了科技自立自強、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全等要求報告，科技關(guān)鍵詞舉足輕重分類項目明細載人航天、探月探火、深海深地探測、超級計算機、衛(wèi)星導(dǎo)航、量子信息、核電技術(shù)、大飛機制造、生物醫(yī)藥等取得重大成果，進入創(chuàng)新型國家行列過去十年的成就

關(guān)鍵核心技術(shù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上高質(zhì)量發(fā)展強調(diào)實體經(jīng)濟現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、新型工業(yè)化

加快建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量，提升科技創(chuàng)新體系國家創(chuàng)新體系整體效能，形成具有全球競爭力的開放創(chuàng)新生態(tài)加快實現(xiàn)高水平科技自立自強，以國家戰(zhàn)略需求為導(dǎo)向，集聚力量進行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)，堅決打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)，加快實施一批具有戰(zhàn)略性全局性前瞻性的國家重大科技項目，增強自主創(chuàng)新能力創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略科教興國戰(zhàn)略堅持尊重勞動、尊重知識、尊重人才、尊重創(chuàng)造，完善人才戰(zhàn)略布局，加快建設(shè)世界重要人才中心和創(chuàng)新高地，著力形成人才國際競爭的比較優(yōu)勢，把各方面優(yōu)秀人才集聚到黨和人民事業(yè)中來人才強國戰(zhàn)略強調(diào)重要性國家安全是民族復(fù)興的根基，社會穩(wěn)定是國家強盛的前提把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會穩(wěn)定堅定維護國家政權(quán)安全、制度安全、意識形態(tài)安全，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全國家安全體系強調(diào)供應(yīng)鏈安全堅持安全第一、預(yù)防為主，完善公共安全體系，提高防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和急難險重突發(fā)公共事件處置保障能力，加強個人信息保護提高公共安全治理水平5資料：新華社，申萬宏源研究投資要點：數(shù)智化升級持續(xù)帶動23年行情?

消費互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚帆出海。???經(jīng)歷22年年底反彈，互聯(lián)網(wǎng)平臺仍位于歷史估值25%分位左右，修復(fù)仍有空間，當前平臺經(jīng)濟常態(tài)化監(jiān)管確立，基本面成為2023年核心關(guān)注，線下復(fù)蘇和經(jīng)濟恢復(fù)帶來廣告、電商、生活服務(wù)、云計算等業(yè)務(wù)的回暖；政策放松下游戲供給增多有望拉動需求回升，中期關(guān)注出海帶來的增長。游戲：12月發(fā)放國產(chǎn)游戲版號84個，進口游戲版號恢復(fù)，政策轉(zhuǎn)暖空間超預(yù)期。騰訊控股社交網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和手游研運全球領(lǐng)先的優(yōu)勢未變，中短期關(guān)注視頻號廣告變現(xiàn)、游戲出海、云的增長以及利潤率的提升。生活服務(wù)：美團外賣和即時零售等到家業(yè)務(wù)的單量增長及盈利提升，證明了剛性需求以及本地配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的價值。到店業(yè)務(wù)，抖音以內(nèi)容種草+團購模式入局，初步證明品宣拉新價值，長期天花板取決于對商戶的綜合服務(wù)能力。??電商：復(fù)蘇和降本增效進行時，拼多多主站高性價比定位搶占用戶心智，跨境電商Temu等取得突破。阿里巴巴受益于消費回暖和云計算中期成長，直播電商競爭沖擊邊際減弱（抖快布局貨架電商）。短視頻：整體流量增速放緩，變現(xiàn)上受益于廣告、電商業(yè)務(wù)回暖，快手、嗶哩嗶哩均將國內(nèi)降本增效作為戰(zhàn)略重點。?

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點向上，長期滲透率提升?

SaaS受益產(chǎn)業(yè)數(shù)字化長期趨勢，重點關(guān)注龍頭金蝶國際、金山軟件

；待宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，下游行業(yè)IT支出回暖將驅(qū)動相關(guān)公司基本面周期上行，重點關(guān)注中國民航信息網(wǎng)絡(luò)、明源云、貝殼。6資料:

Wind，申萬宏源研究投資要點：數(shù)智化升級持續(xù)帶動23年行情?

通信：運營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟新動能?運營商作為央企擔當和科技創(chuàng)新國家隊，預(yù)計在政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域延伸新周期，to

B商業(yè)模式相較2G-4G時期的to

C發(fā)生本質(zhì)變化。估值方面，從最初的價值發(fā)現(xiàn)與修復(fù)，已走向數(shù)字經(jīng)濟的政企業(yè)務(wù)價值重估，當前港股仍然是運營商性價比最高選擇。?重點標的：中國移動，中國電信，中國聯(lián)通?

電子：消費電子疲態(tài)，尋找汽車電子細分機遇?下游呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與成長，展望2023主要電子產(chǎn)品及半導(dǎo)體總量回暖預(yù)期較弱，重點關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性成長及低估值的龍頭公司。汽車電子持續(xù)受益于智能化、電氣化創(chuàng)新，汽車電子國產(chǎn)化仍處于初期，消費電子龍頭向汽車布局戰(zhàn)略初見成效。重點標的：、舜宇光學、比亞迪電子。?

汽車：新勢力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對挑戰(zhàn)?短期看車型周期，我們認為蔚來仍然是2023年值得關(guān)注的新勢力車企；中期看公司治理，當前理想逐步“從集權(quán)走向分權(quán)”，適度借鑒量能否穩(wěn)定提升將是最大的看點。的體系，這將平衡決策風險，將成功逐步制度化，全家桶的銷?

風險提示：行業(yè)監(jiān)管政策邊際變化、疫情反復(fù)、原材料短缺和價格波動、汽車智能化及VR/AR等新型終端創(chuàng)新和滲透提升不及預(yù)期7資料:

Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

消費互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚帆出海2.

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點向上3.

通信：運營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟新動能4.

電子：消費電子疲態(tài)，尋找汽車電子細分機遇5.

汽車：新勢力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對挑戰(zhàn)6.

盈利預(yù)測與風險提示8消費互聯(lián)網(wǎng)核心觀點?

平臺經(jīng)濟常態(tài)化監(jiān)管確立，基本面成為2023年核心關(guān)注：2022年中央經(jīng)濟工作會議為平臺經(jīng)濟的發(fā)展方向指明了道路，“支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。后續(xù)重點跟蹤的互金整改（螞蟻消金增資方案更新）和內(nèi)容監(jiān)管（進口游戲版號）的進展?；久妫憾唐诳矗当驹鲂杂锌臻g，同時疫后線下客流恢復(fù)和消費、經(jīng)濟復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告、電商、生活服務(wù)、支付、云計算業(yè)務(wù)等將迎來改善；中期增長看出海，目前短視頻和游戲出海領(lǐng)軍，電商憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢取得突破，長期看元宇宙、ARVR的創(chuàng)新，國內(nèi)巨頭軟硬件生態(tài)上參與全球競爭。?

線下復(fù)蘇和經(jīng)濟恢復(fù)帶來廣告、電商、生活服務(wù)等業(yè)務(wù)的回暖；政策放松下游戲供給增多有望拉動需求回升。中期關(guān)注出海帶來的增長。?游戲：2022年國內(nèi)增速下滑系游戲版號暫停及恢復(fù)后發(fā)放數(shù)量減少，海外下滑系疫情數(shù)字化紅利導(dǎo)致的基數(shù)；展望2023年監(jiān)管邊際放松下，國內(nèi)游戲增速有望回暖；中國游戲廠商搶奪海外份額的邏輯仍在延續(xù)，增速回升確定性較高。騰訊控股社交網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和手游研運全球領(lǐng)先的優(yōu)勢未變，中短期關(guān)注視頻號廣告變現(xiàn)、游戲出海、云的增長以及利潤率的提升。???生活服務(wù)：美團外賣和即時零售等到家業(yè)務(wù)的單量增長及盈利提升，證明了剛性需求以及本地配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的價值。到店業(yè)務(wù)，抖音以內(nèi)容種草+團購模式入局，初步證明品宣拉新價值，長期天花板取決于對商戶的綜合服務(wù)能力。電商：復(fù)蘇和降本增效進行時，拼多多主站高性價比定位搶占用戶心智，成長性突出?？缇畴娚蘐emu等取得突破。阿里巴巴受益于消費回暖和云計算中期成長，直播電商競爭沖擊邊際減弱（抖快布局貨架電商）短視頻：整體流量增速放緩，變現(xiàn)上受益于廣告、電商業(yè)務(wù)回暖，平臺將國內(nèi)降本增效作為戰(zhàn)略重點，快手國內(nèi)經(jīng)營轉(zhuǎn)正，嗶哩嗶哩虧損收斂；海外，TikTok領(lǐng)先，Kwai差異化競爭。9消費互聯(lián)網(wǎng)平臺估值仍處于歷史低位表：重點互聯(lián)網(wǎng)公司估值表（盈利預(yù)測全部使用彭博一致預(yù)期，貨幣單位全部為人民幣）2021-2023年調(diào)整市值（億元）2022年2021-2023年收入

2022年調(diào)整后歸母后歸母凈利潤2022年P(guān)S2022年P(guān)E2023年P(guān)S2023年P(guān)E收入（億元）CAGR凈利潤（億元）CAGR2022年12月13日27,3973,197騰訊控股網(wǎng)易5,5479665%9%1,161229177%8%-5352162332241457612252214-43421523221914美團9,9392,1758,85810,5201,3011,24892824%8%77阿里巴巴京東16,7886,3891,418256361198-647%37%74%9%-1013%28%5%20拼多多百度7,826192,83013快手2,74416%18%-6%1,224-嗶哩嗶哩貝殼665219-69--1,3156081848%7426圖：部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PE-BAND（2018年至今，F(xiàn)orwardPE，黃色為下四分位，標紅為當前PE）圖：部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PS-BAND（2018年至今，F(xiàn)orwardPS，黃色為下四分位，標紅為當前PE）706050403020100302520151050騰訊網(wǎng)易阿里京東嗶哩嗶哩拼多多快手美團10資料：Bloomberg，申萬宏源研究消費互聯(lián)網(wǎng)平臺基本面中短期看降本增效+低基數(shù)復(fù)蘇?

較多互聯(lián)網(wǎng)公司22Q2起體現(xiàn)降本增效，利潤率環(huán)比向上；

22Q3收入增速回暖，22Q4開始普遍收入基數(shù)更低。?

23年疫后消費、經(jīng)濟復(fù)蘇：互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告、電商、生活服務(wù)、支付、云計算業(yè)務(wù)等有望回暖表：重點公司營業(yè)收入同比增速202028%24%50%77%32%29%97%18%53%202116%19%38%62%30%28%58%56%15%3Q2113%19%33%61%29%26%51%38%-12%4Q218%1Q220%2Q22-3%13%13%9%3Q22-2%10%14%11%3%騰訊控股網(wǎng)易游戲23%35%51%10%32%3%15%24%30%9%快手內(nèi)容社區(qū)、短視頻嗶哩嗶哩阿里巴巴京東拼多多美團0%電商18%7%5%11%65%32%-3%36%16%-43%本地生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等31%-22%25%-39%貝殼表：重點公司調(diào)整后歸母凈利潤率202025%20%-13%-21%27%2%202122%23%-23%-28%18%2%3Q2122%17%-24%-31%15%2%4Q2117%27%-15%-29%19%2%1Q2219%22%-18%-33%11%2%2Q2221%23%-6%-40%15%2%3Q2223%31%-3%-30%16%4%騰訊控股網(wǎng)易游戲快手內(nèi)容社區(qū)、短視頻嗶哩嗶哩阿里巴巴京東電商拼多多美團貝殼-5%2%15%-14%3%15%-11%-5%31%-8%18%-8%34%4%35%6%本地生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等4%0%0%-5%11%注1：快手、美團為調(diào)整后凈利潤率；其余公司為調(diào)整后歸母凈利潤率注2：阿里巴巴使用自然年度財務(wù)數(shù)據(jù)資料：各公司財報，申萬宏源研究11消費互聯(lián)網(wǎng)平臺基本面中短期看降本增效+低基數(shù)復(fù)蘇表：重點互聯(lián)網(wǎng)公司22年業(yè)務(wù)調(diào)整情況業(yè)務(wù)收縮：?

PCG（平臺和內(nèi)容事業(yè)群）裁員，其中騰訊視頻、微視等業(yè)務(wù)明顯縮減。騰訊視頻表示要優(yōu)化內(nèi)容成本減少財務(wù)虧損。騰訊?

CSIG（云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群）裁員，其中教培明顯縮減。云業(yè)務(wù)主動縮減虧損項目。?

自4月起關(guān)?？袋c快報、搜狗地圖、騰訊看點等近10款應(yīng)用；下架20余款游戲，停止騰訊幻核數(shù)字藏品發(fā)發(fā)行。?

嚴格把控組織內(nèi)部營銷活動支出（尤其是數(shù)字內(nèi)容服務(wù)相關(guān)）。業(yè)務(wù)收縮?

社區(qū)團購業(yè)務(wù)收縮，美團優(yōu)選關(guān)停甘肅、青海、寧夏、新疆西北四省及北京業(yè)務(wù)，快驢、美團優(yōu)選、美團買菜是裁員重災(zāi)美團快手區(qū)。業(yè)務(wù)投入：?

籌備海外外賣業(yè)務(wù)，首站試點中國香港。業(yè)務(wù)收縮：?

關(guān)閉針對北美的Zynn，國際化部門是重點裁員業(yè)務(wù)線。?

銷售費用收縮。業(yè)務(wù)收縮：?

生活服務(wù)板塊（餓了么和口碑等本地生活業(yè)務(wù)+飛豬事業(yè)部）重點裁員。?

社區(qū)團購業(yè)務(wù)（盒馬、淘菜菜）有一定比例裁員。阿里巴巴拼多多字節(jié)跳動?

阿里智能云物聯(lián)平臺停運，阿里智能app下架。關(guān)閉相互寶互助平臺，下架采源寶、友啥、禮發(fā)發(fā)等app。業(yè)務(wù)收縮：?

銷售費用收縮。業(yè)務(wù)投入：?

投入百億資金設(shè)立“百億農(nóng)研”專項?

上線跨境電商平臺Temu業(yè)務(wù)收縮：?

教育業(yè)務(wù)線重點裁員。?

游戲發(fā)行業(yè)務(wù)線重點裁員。業(yè)務(wù)投入：?

21年底成立生活服務(wù)一級部門，開始內(nèi)測外賣服務(wù)。資料：申萬宏源研究整理12游戲：22年行業(yè)受供給影響較大，23年改善確定性強?

游戲監(jiān)管常態(tài)化確定，政策轉(zhuǎn)暖空間好于市場預(yù)期。22年圖：2018-2022國產(chǎn)游戲版號發(fā)放情況（個）12月進口游戲版號恢復(fù)發(fā)放，國產(chǎn)游戲版號84個，高于1-11月月均發(fā)放數(shù)量。25002000150010005006005004003002001000?

游戲供給監(jiān)管邊際放松有望帶來國內(nèi)需求回升。22年1-11月手游國內(nèi)增速下滑13.5%（伽馬數(shù)據(jù)），版號恢復(fù)常態(tài)化監(jiān)管有利于行業(yè)回暖。?

中國廠商海外份額提升。據(jù)Sensor

Tower，22H1全球手游收入412億美元，yoy-6.6%；中國外手游市場yoy-8.5%，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，1H22中國游戲出海收入同比增長6.2%（前三季度下滑1%）。隨著基數(shù)回落，增速有望回暖。020182019202020212022國產(chǎn)版號數(shù)量（左軸，個）國產(chǎn)版號月均數(shù)量（右軸，個）圖：20年至今國內(nèi)手游季度收入規(guī)模及增速（億元，%）圖：中國出海游戲收入（億美元）700

51%60%50%40%30%20%10%0%20018016014012010080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%44%60032%27%50014%9%4006%2%

3%300-11%-10%-20%-30%-40%200-25%-27%100-10%02015201620172018201920202021

22Q1-Q3yoy（%）1Q20

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3Q2222-10中國出海游戲收入（億美元）手游市場實際銷售收入（億元）yoy(%)資料：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料：伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究13游戲：騰訊控股：競爭壁壘高，利潤有一定彈性?

國內(nèi)流量紅利將盡，但熟人社交+精品游戲量大業(yè)務(wù)核心的競爭壁壘并未動搖。?

業(yè)績底確認，Q4至2023年繼續(xù)回暖確定性較高。?低基數(shù)，防疫優(yōu)化將進一步影響廣告、支付、云業(yè)務(wù)改善節(jié)奏和幅度。?利潤率持續(xù)提升。騰訊長期利潤率在25%左右，降本增效仍有空間。?

游戲政策轉(zhuǎn)暖，互金行業(yè)整改有望落地，關(guān)注業(yè)績潛在超預(yù)期因素：11-12月獲得《合金彈頭覺醒》《重生邊緣》國產(chǎn)游戲版號，12月獲得《無畏契約》《寶可夢大集結(jié)》《命運方舟》進口游戲版號，監(jiān)管常態(tài)化趨勢明確；后續(xù)關(guān)注DNF若上線將強化業(yè)績增速回暖趨勢。?

視頻號廣告、游戲出海、云計算貢獻中期增長。?

騰訊持續(xù)回購，減弱南非股東減持影響。圖：騰訊調(diào)整后歸母凈利潤率29%27%26%26%27%25%23%21%19%17%15%26%25%25%25%25%24%25%24%24%24%23%23%22%21%19%17%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22資料：視燈數(shù)據(jù)，騰訊控股財報，申萬宏源研究14本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗證，抖音強勢布局?

疫情影響三季度本地生活線下消費，但餐飲、即時零售等到家業(yè)務(wù)具備剛需特征，美團為代表的生活服務(wù)平臺22Q3財報仍體現(xiàn)了較好的收入增速和盈利能力。?美團核心本地商業(yè)22Q3同比増長24.6%

；餐飲外賣及美團閃購業(yè)務(wù)的總訂單同比增長

16.2%至

50億筆，2022Q3核心本地商業(yè)經(jīng)營溢利

93億元（YoY+125%，

QoQ+13%），經(jīng)營利潤率

20%；說明平臺在即時配送服務(wù)上已經(jīng)搶占了用戶心智；2022Q3

國內(nèi)疫情反復(fù)影響到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入，考慮到四季度疫情及防疫政策變化，轉(zhuǎn)暖仍需時間。?美團新業(yè)務(wù)22Q3同比增長39.7%。22Q3

新業(yè)務(wù)經(jīng)營溢利-67.7

億元（YoY+32.5%，

QoQ+0.3%），經(jīng)營利潤率-42%（22Q2經(jīng)營利潤率為-48%）。收入端的亮眼增長部分源于即時零售（自營模式）美團買菜業(yè)務(wù)訂單量增長；新業(yè)務(wù)虧損幅度縮窄但仍然較大，社區(qū)團購業(yè)務(wù)仍需繼續(xù)優(yōu)化UE模型。表：美團各業(yè)務(wù)增長情況（億，%）單位：億元/%2Q213Q212Q223Q22QoQYoY核心本地商業(yè)收入核心本地商業(yè)經(jīng)營利潤核心本地商業(yè)OPM(%)新業(yè)務(wù)收入337.0371.7367.8463.326.00%24.60%59.117.6%100.6-87.9-87%41.511.2%116.6-100.3-86%82.622.5%141.6-67.9-48%93.220.1%162.9-67.7-42%12.8%-2.3pct15.1%0.3%124.6%8.95pct39.7%新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤32.5%新業(yè)務(wù)OPM(%)6.4pct44.4pct資料：美團公告，申萬宏源研究15本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗證，抖音強勢布局?

3Q22外賣旺季疊加疫情常態(tài)化，外賣單量穩(wěn)健增長，預(yù)計四季度單量承壓，看好復(fù)蘇后強勁韌性。疫情教育用戶外賣消費習慣，長期滲透率有望提升。外賣服務(wù)搶占用戶心智，補貼降低，盈利能力提升。?

即時零售平臺美團閃購3Q22日均單量達490萬單。騎手配送網(wǎng)絡(luò)是即時零售快速發(fā)展的關(guān)鍵，未來盈利提升驅(qū)動：降低用戶補貼，提升客單價；進一步廣告變現(xiàn)等。圖：美團外賣GTV及增速（億元，%）圖：美團外賣總單量增長情況及增速（億，%）50403020100120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%0-20%1Q20

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3Q22*外賣單量（億）YoY外賣GTV（億元）YoY資料：美團公告，申萬宏源研究

注：2Q22、3Q22為測算數(shù)據(jù)資料：美團公告，申萬宏源研究

注：2Q22、3Q22為測算數(shù)據(jù)圖：美團外賣單均盈利（元/單）圖：美團閃購日均單量及增速（百萬，%）1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.26.05.04.03.02.01.00.0160%140%120%100%80%60%40%20%0%1Q20

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3Q22*閃購日均單量（百萬）YoY資料：美團公告，2Q22、3Q22申萬宏源研究測算資料：美團公告，晚點Latepost，申萬宏源研究測算16本地生活服務(wù)：萬物到家增長與盈利驗證，抖音強勢布局?

抖音以內(nèi)容種草+團購券模式入局本地生活業(yè)務(wù)，據(jù)36氪，抖音本地生活1-10月累計GMV已經(jīng)逼近600億。???流量：抖音公域流量，店找人模式，契合隨機性消費；美團則是“搜索+LBS+用戶評價”人找店模式商戶：抖音對頭部連鎖商家、新開店商家的品牌宣傳和拉新有重要價值；疫情期間契合了商家多渠道銷售需求核心品類：決策成本低、沖動性消費、低價高頻的茶飲、快餐、甜品等，麗人等非標品類視頻展示也有一定優(yōu)勢。?

參考團購大戰(zhàn)歷史，“團購”助力本地生活到店業(yè)務(wù)引流，實際到店履約和復(fù)購還有賴面向商戶的綜合服務(wù)能力?美團在團購大戰(zhàn)中勝出，不僅靠流量上的優(yōu)勢，線下地推，以及對商戶提供了配送、IT支持、金融、供應(yīng)鏈的綜合服務(wù)，形成了商戶粘性。抖音未來是否進一步加強對商戶服務(wù)是能否打開到店業(yè)務(wù)天花板的關(guān)鍵。圖：美團、抖音本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)對比比較指標美團抖音22年9月美團MAU3.9億（DAU1.1流量規(guī)模

億），大從點評0.8億（DAU0.1

22年9月MAU

7.1億，DAU4.4億人億）用戶習慣

計劃性需求，核銷率超80%商戶入駐

自有BD地推偶發(fā)性需求、沖動消費，核銷率超50%第三方服務(wù)商（腰部）為主+自有BD店場絕大部分為中長尾商家；品類豐

品宣為主，也有引流銷售職能、頭部連鎖門店或新創(chuàng)商戶品類富網(wǎng)紅店占比較高，核心品類為茶飲、甜品、快餐人找店，大眾點評用戶評價+搜索+LBS流量分配貨幣化店找人，內(nèi)容種草、達人探店，少量搜索抖音平臺傭金率整體低于美團1-3個百分點，但抖音商家還需支付達人傭金（4-30%）廣告和傭金資料：Questmobile，申萬宏源研究17電商：整體復(fù)蘇明顯，拼多多國內(nèi)海外均有積極增長?

疫情反復(fù)對2Q22電商板塊有所影響，但6月起隨著疫情情況逐步好轉(zhuǎn)，電商短期景氣逐步改善，三大電商平臺Q3增速均回升。復(fù)蘇過程中，各平臺的分化仍在持續(xù)，拼多多表現(xiàn)持續(xù)搶眼，增速顯著跑贏其他貨架電商平臺。?

電商平臺通過降低用戶補貼、收縮非核心業(yè)務(wù)等措施降本增效，拼多多體現(xiàn)強勁盈利能力。圖：阿里巴巴、京東、拼多多國內(nèi)電商收入Yo

Y圖：實物商品網(wǎng)上零售額及滲透率（億元，%）120,00090,00060,00030,000030%

250%26%25%25%25%200%21%20%15%10%5%18%15%150%100%50%0%13%11%0%1Q20

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3Q22-50%實物商品網(wǎng)上零售額（億元）線上滲透率阿里巴巴-中國商業(yè)收入增速京東-1P收入增速拼多多營收增速圖：阿里巴巴、京東和拼多多的銷售費用率圖：阿里巴巴、京東和拼多多的Non-GAAP歸母利潤率120%100%80%60%40%20%0%40%20%0%1Q20

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3Q22-20%-40%-60%1Q20

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3Q22阿里巴巴

京東

拼多多阿里巴巴京東拼多多資料：國家統(tǒng)計局，各公司財報，申萬宏源研究18電商：電商出?？臻g廣闊，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢明顯?

海外電商仍是藍海市場。??根據(jù)eMarketer，北美電商滲透率14.6%，低于中國。根據(jù)eMarketer,亞馬遜之外仍有空間。以美國為例，2021年亞馬遜份額41%排名第一，沃爾瑪份額7%，小型平臺及獨立站多。?

策略：差異化選品策略（低價折扣+供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢），社交、短視頻引流策略?

TikTok：內(nèi)容流量優(yōu)勢，抖音經(jīng)驗復(fù)制。東南亞試水，歐美、拉美起步。?

SHEIN：國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，小單快返的獨立站。深入女裝供應(yīng)鏈，對設(shè)計、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的系統(tǒng)接入、數(shù)字化改造，利用國內(nèi)制造業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有效控制成本，壓低價格。?

TEMU：極致低價多品類，延續(xù)國內(nèi)大額補貼+社交裂變引流，商家供貨，平臺選品、定價、履約。表：三大出海電商平臺主要情況對比Tik

TokSHEIN國內(nèi)低價供應(yīng)鏈的獨立站1PTEMU極低價多品類的電商平臺1P核心策略平臺模式流量優(yōu)勢大，國內(nèi)抖音電商經(jīng)驗豐富3P投放買量+社交媒體引流，移動端注冊用戶1.2億引流模式Tik

Tok平臺流量，全球用戶破10億低價補貼+社交裂變主要品類履約模式主要區(qū)域日用百貨，服飾鞋包商家承擔女裝，每周上新SKU4-5萬服飾箱包，日用百貨，SKU30-40萬平臺承擔平臺承擔北美東南亞試水，歐美起步主打歐美，巴西等試點1H22

GMV超過10億美元，雙十一GMV增長137%2021年GMV

200億美元，1H22GMV160億美元，2022年目標300億2022年3-5億美元，2023年30億美運營數(shù)據(jù)元資料：晚點LatePost，鈦媒體，申萬宏源研究19電商：整體復(fù)蘇明顯，拼多多國內(nèi)海外均有積極增長?

拼多多品牌化和農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)推進，跨境電商迅速起量：?主站性價比定位搶占用戶心智，品牌化+農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)推進：當前消費疲軟環(huán)境下，拼多多高性價比定位更加獲得用戶青睞。此外，與拼多多合作的品牌在增加。從品類看，農(nóng)產(chǎn)品、3C、家電、美妝等品類均獲得積極用戶反饋。??社區(qū)團購趨勢向好：當前仍處于第一梯隊，商品客單價提升、經(jīng)營杠桿釋放將推動UE模型持續(xù)改善?？缇畴娚唐脚_Temu快速起量：9月正式上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)。上線一月后日均GMV破150萬美元，入駐商家近3萬個，SKU在30-40萬。?

京東尋找新品類突破口和物流服務(wù)增長：?3Q22帶電品類收入增長7.6%，受益于大家電供給以及手機頭部品牌新機發(fā)布，Q4受到供應(yīng)鏈等影響仍需觀察。非電品類收入增長3.5%，仍然受到疫情等外部因素影響。品類擴張尋找新的增長點。品類擴張的方向包括高頻低價、剛需的商超日百、線上滲透率有提升空間的家居家裝和低頻高價的奢侈品。?德邦物流并表；持續(xù)獲取外部客戶，3Q22外部一體化供應(yīng)鏈收入和客戶數(shù)持續(xù)保持雙位數(shù)增長，同時外部收入占比已接近7成。物流已實現(xiàn)連續(xù)兩個季度盈利。圖：拼多多農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)GMV（億元）圖：京東商品收入品類占比（%）30002500200015001000500100%80%60%40%20%0%0201720182019202020212017201820192020電子產(chǎn)品及家電日用百貨20資料：

Bloomberg，申萬宏源研究電商：阿里巴巴風險有望進一步出清，云計算拉動中期成長?

監(jiān)管風險進一步出清：互金業(yè)務(wù)螞蟻有望整改落地。

已經(jīng)更新消金增資方案，

后續(xù)關(guān)注金控牌照發(fā)放。?

持續(xù)降本增效，追求高質(zhì)量增長，利潤率仍有提升空間。?

中國消費復(fù)蘇；直播電商競爭邊際減弱：

抖音、

快手試水貨架式電商，

隨著短視頻用戶增速放緩和直播電商拉新放慢，

復(fù)購和客單價是重點，

預(yù)計直播電商對于綜合電商平臺競爭影響邊際減小。?

中期增長：云計算。FY2Q2023云計算yoy+4%，

經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率2.1%，

非互聯(lián)網(wǎng)客戶占比58%，yoy+28%。隨著IT支出/GDP比例提升以及經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，云計算增速有望回暖。

12月底，張勇?lián)伟⒗镌浦悄芸偛?，并直接分管釘釘，張建鋒不再擔任阿里云智能總裁。?

繼續(xù)擴大股權(quán)回購計劃。

共計400億美元，

截止FY2Q23已回購約180億美金股份。圖：阿里巴巴經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率利潤率（%）中國商業(yè)國際商業(yè)本地生活服務(wù)菜鳥4Q2044.61Q2130.3-18.5-81.7-5.9-2.0-33.5-277.42Q213Q2130.4-16.4-60.5-3.22.0-11.5-221.54Q2133.6-17.7-41.1-0.70.7-16.9-155.61Q2222.9-17.9-52.5-7.91.5-24.6-638.52Q2230.7-10.1-28.6-1.51.4-8.73Q2232.5-6.1-26.70.92.1-1.4-475.835.3-10.4-45.4-2.1-6.8-47.2-1.3云計算-1.42.1-5.2數(shù)字媒體及娛樂

-17.2創(chuàng)新及其他合計-164.227.7-209.220.3-395.816.712.114.018.57.817.521資料：

公司公告，申萬宏源研究短視頻：頭部穩(wěn)固，視頻號異軍突起，國內(nèi)降本增效?

短視頻流量增速放緩，頭部穩(wěn)固，視頻號憑借微信高頻入口獲得部分差異化用戶。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，短視頻行業(yè)用戶數(shù)約9.2億，用戶使用時長占比提升速度緩慢，抖快+極速版頭部App地位穩(wěn)固。視頻號流量增長較快，主要憑借微信的高頻流量入口優(yōu)勢，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，截至2022年6月微信視頻號用戶8.13億，與抖音用戶重合度59.2%，與快手用戶重合度30.8%。?

國內(nèi)短視頻關(guān)注點從流量增長轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化增長和盈利提升。圖：2022年9月移動互聯(lián)網(wǎng)用戶時長占比（%）圖：抖音、快手重合用戶變化（億）987654321080%70%8.136.8059.2%2022-92021-935.1%28.4%27.8%7.4%

6.5%5.3%

17.4%60%50%40%30%20%10%0%3.9030.8%34.4%20%7.4%

6.7%5.4%80%18.3%0%40%新聞資訊60%手機游戲100%移動視頻移動社交移動購物其他微信視頻號抖音快手抖音快手資料：QuestMobile，申萬宏源研究資料：QuestMobile，申萬宏源研究22短視頻：抖音、快手全球出海謀求用戶和商業(yè)化增量?

短視頻國內(nèi)用戶增速放緩，短視頻公司出海做增量，Tik

Tok和Kwai在海外差異化競爭。?

快手主打新興市場，增長策略上控制投入及ROI驅(qū)動?？焓趾Ｍ庠禄?.8億，3Q22用戶時長60分鐘，海外優(yōu)勢地區(qū)：第一梯隊巴西，第二梯隊印尼等東南亞，第三梯隊預(yù)期擴張至土耳其。從商業(yè)化的水平看，截至3Q22，海外收入3.4億，同比增長11倍，經(jīng)營虧損51.39億元。?

Tik

Tok在全球各區(qū)域的滲透力在優(yōu)勢地區(qū)仍有發(fā)展空間，且作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)出海最成功的產(chǎn)品之一（算法和運營出海，內(nèi)容做本土化），截至1Q22，Tik

Tok海外用戶10.5億，商業(yè)化空間較大。圖：快手海外收入（億元）圖：Tik

Tok全球用戶數(shù)（億）2.001.601.200.800.400.001210864201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q183Q211Q22資料：快手財報，申萬宏源研究資料：晚點LatePost，申萬宏源研究23短視頻公司-快手：國內(nèi)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，海外虧損收窄?

流量穩(wěn)健增長，商業(yè)化受疫情影響但電商內(nèi)循環(huán)表現(xiàn)韌性。3Q22,

DAU

3.63億（+13%）為單季最大凈增，時長129.3min（環(huán)比+4.1min），互關(guān)對數(shù)增長63.1%，說明流量增長同時，快手私域生態(tài)和匹配效率提升。商業(yè)化上，公司仍在不斷完善直播、廣告和電商的商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施，流量商業(yè)化的效率仍在不斷提升。?

國內(nèi)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，海外虧損收窄，降本增效持續(xù)兌現(xiàn)。11月公司組織架構(gòu)調(diào)整，算法負責人于越接管主站產(chǎn)品，王劍偉接管電商，關(guān)注調(diào)整后公司流量和商業(yè)化效率變化。圖：快手人均單日使用時長（分鐘）圖：快手DAU（百萬，%）400300200100070%56%42%28%14%0%14012010080128129125119

11910799889085856040201Q20

2Q20

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3Q2201Q20

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3Q22DAU（百萬）YoY（右軸）圖：快手營業(yè)收入（億元，%）圖：快手分部經(jīng)營利潤/虧損（億元）3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%20.00.0-20.0-40.0-60.0-80.001Q212Q213Q211Q222Q223Q221Q20

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3Q22國內(nèi)海外未分攤項目營業(yè)收入（億元）YoY（右軸）資料：快手財報，申萬宏源研究24短視頻公司-嗶哩嗶哩：用戶數(shù)據(jù)亮眼，業(yè)務(wù)回暖虧損收窄?

用戶數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼，DAU成為增長重心。MAU3.3億，YoY+25%。DAU超9000萬，22年D/M基本維持在27%。人均單日使用時長為96分鐘，21Q2至今單季度時長水平均創(chuàng)歷史同期新高。?

游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇，收入15億元創(chuàng)單季度新高，但Q4仍有壓力。增值業(yè)務(wù)穩(wěn)健，廣告增速回暖，電商業(yè)務(wù)環(huán)比恢復(fù)正增長，同比增速仍在低個位數(shù)。?

降本增效體現(xiàn)，仍有優(yōu)化空間。提升盈利已成為公司當前首要任務(wù)，維持24年盈虧平衡目標。圖：嗶哩嗶哩MAU（百萬，%）圖：嗶哩嗶哩營業(yè)收入（百萬元，%）33335080%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%91%300

70%74%2502001501005069%

70%72%68%56%55%54%61%51%38%35%

35%31%30%29%30%25%11%1Q20

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3Q22營業(yè)收入（百萬元）

YoY（右軸）9%01Q20

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3Q22MAU（百萬）

YoY（右軸）圖：嗶哩嗶哩人均單日使用時長（分鐘）圖：嗶哩嗶哩銷售費用（百萬元）95962,0001,6001,2008001008060402001,7628788891,6338182818279751,4001,2541,2291,1901,1721,021

1,00067560640001Q20

2Q20

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3Q221Q20

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3Q22資料：嗶哩嗶哩財報，申萬宏源研究25主要內(nèi)容1.

消費互聯(lián)網(wǎng)：盈利底已至，揚帆出海2.

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：下游景氣拐點向上3.

通信：運營商大象起舞，數(shù)字經(jīng)濟新動能4.

電子：消費電子疲態(tài)，尋找汽車電子細分機遇5.

汽車：新勢力調(diào)整架構(gòu)，應(yīng)對挑戰(zhàn)6.

盈利預(yù)測與風險提示26產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心觀點?

在宏觀、軟件收入增速低迷的2021-2022年，兩大舉措?往往市占率進一步提升。幾乎所有港股IT公司市占率都在提升（貝殼、金蝶國際、金山軟件，中軟國際，然后中航信、明源云本來就高市占率）?部分企業(yè)推出新產(chǎn)品。例如明源云（天際云，云客已經(jīng)研發(fā)新的工具，流量運營、VR在線看房、在線開盤等），例如金山軟件（金山辦公從WPS到數(shù)字底座），貝殼從房產(chǎn)經(jīng)紀數(shù)字化延伸到家裝數(shù)字化?

云SaaS受益產(chǎn)業(yè)數(shù)字化長期趨勢，但在2021-2022年全球SaaS整體殺估值?云SaaS是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化最有表征性領(lǐng)域之一。2020-2021年擴張渠道成為當前收入Alpha基礎(chǔ)，尤其是拓展高粘性的大客戶。但A+H+美股

2021-2022年SaaS殺估值影響估值體系?重點關(guān)注：金蝶國際、金山軟件?

待宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，下游企業(yè)IT支出回暖將驅(qū)動相關(guān)公司基本面周期上行??酒旅出行疫后復(fù)蘇：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)建筑地產(chǎn)底部反轉(zhuǎn)：明源云、貝殼?

估值消化到位，有望逐步回升??流動性危機逐步緩解下游景氣回升帶來收入回暖，疊加降本增效策略，基本面預(yù)期改善甚至加速，有望刺激估值上行27產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，與宏觀如何相關(guān)？?

部分投資者關(guān)心數(shù)字化和宏觀的關(guān)系?規(guī)模以上企業(yè)，幾乎弱相關(guān)，例如政府/金融/電力/電信等領(lǐng)域的IT。例如右下圖，漢得信息的收入增速比云化前的金蝶/用友收入增速更能抗周期???規(guī)模以下企業(yè)，有相關(guān)。但優(yōu)質(zhì)企業(yè)有Alpha,主要來自產(chǎn)品擴品類/大項目增加，如左圖。規(guī)模以下企業(yè)，若云化，可以弱相關(guān)。例如金蝶國際、金山軟件規(guī)模以上企業(yè)領(lǐng)域的IT需求相對平穩(wěn)，可視為和周期弱相關(guān)其他情況，往往IT需求與宏觀強相關(guān)中控收入結(jié)構(gòu)中大項目占比提升、平均項目規(guī)模增長（萬元）公司200萬元以上的項目數(shù)量占比，及整體項目平均收入3.00%4241.641.5412.40%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2.30%2.20%40.54039.439.53938.71.00%38.5380.90%0.60%37.5372017年200-500萬2018年2019年項目平均收入（萬元，右軸）500萬以上資料：公司招股書、公司公眾號Wind，申萬宏源研究28中航信：長期需求2-3倍?

長期峰值利潤75億元，是2019年峰值2-3倍??根據(jù)民航局，2025年，我國的旅客運輸量將達到9.3億人次，較2019年增長35%。根據(jù)民航局，人均乘機次數(shù)將從2019年的0.47次增加到2023年的1.0次，機場數(shù)量將從2021年248個增加到2035年450個。?長期來看，預(yù)計公司的峰值利潤為75億元，20XPE對應(yīng)1500億元市值。圖：中航信Travelsky國內(nèi)份額95%，全球份額28%120%圖：中航信2011年

–

2021年電子旅游分銷(ETD)系統(tǒng)處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量（單）100%5%800,000,000689,281,6836%19%28%22%15%700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000025%55%25%39%80%60%40%20%0%432,699,95855%318,561,61195%23%30%全球63%39%36%2011201220132014201520162017201820192020202120%中國商營航空公司航班訂座量（國內(nèi)段）中國商營航空公司航班訂座量（國際段）外國商營航空公司航班訂座量EMEA北美亞太拉丁美洲中國AmadeusSabreTravelskyTravelport及其他電子旅游分銷(ETD)系統(tǒng)處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量注1：EMEA是歐洲、中東、非洲三地區(qū)的合稱

注2：亞太區(qū)域數(shù)據(jù)不包括中國資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料：民航資源網(wǎng)，各公司年報，申萬宏源研究29中航信：2022年“收入-成本剪刀差”做好反轉(zhuǎn)準備?

四項業(yè)務(wù)，前兩項與旅行訂座量直接相關(guān)圖：中航信四項業(yè)務(wù)對應(yīng)的ASP（單詞訂座客單價）?

出行量：預(yù)計2022年12月開始恢復(fù)2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E6.46

6.55

6.06

4.92

4.91

4.90

4.890.90

0.87

0.87

0.73

0.72

0.71

0.70之前9-11月低迷航空信息技術(shù)服務(wù)結(jié)算及清算服務(wù)??

單次定座客單價，2021年是低點單次訂座客單系統(tǒng)集成服務(wù)1.47

1.69

2.86

3.17

3.30

3.40

3.50?之前6+元，2021年偶然4.92元，屬于特殊結(jié)算確認。價（元）一般是6月左右，預(yù)計封頂9+元數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及其他

2.77

2.67

3.53

3.83

4.00

4.10

4.20：Wind，申萬宏源研究資料?

較為剛性的成本薪酬已經(jīng)下降?考慮到2021年公司給與補償性漲薪的幅度已經(jīng)較大，并且2022年疫情沖擊和經(jīng)濟下行壓力較大，預(yù)計2022年人均薪酬增長1%。2023年和2024年處于行業(yè)逐步恢復(fù)的狀態(tài)，因此假設(shè)人均薪酬分別會增長3%和5%。表：

2022年-2024年，公司總營業(yè)成本（百萬元）預(yù)測?2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E營業(yè)稅金及附加折舊及攤銷33479653657771716967784863978392673741,01886749368574960817497184網(wǎng)絡(luò)使用費人工成本1,404

1,641

1,818

1,862

1,775

1,912

1835

1871

1974經(jīng)營租賃支出技術(shù)支持及維護費傭金及推廣費用軟硬件銷售成本財務(wù)費用184501538521-175614528320-98805723367-------903799601-605478601-90367878489660-98290741484621-94290741644627-96369741799636-95449其他營業(yè)成本總營業(yè)成本3203004974494,046

4,261

5,153

5,658

4,817

5,309

4,972

5,272

5,634注：每項成本的單位均是百萬元資料

：Wind，申萬宏源研究30中航信：2023年航旅恢復(fù)，目標市值約770億港元?

2023年：?航空旅游業(yè)復(fù)蘇在即。參考2023年達到2019年逐月的出行情況。當前只有峰值1/4-1/3。?

計算出公司的合理估值應(yīng)該約770億港元(12月更新后）?不使用盈利異常狀態(tài)下2022年作為公司估值的基準，而使用盈利正常狀態(tài)下的2023年作為公司的估值基準。2023年，可比公司的市值加權(quán)平均PE為58X，而中航信當前為22倍。此外，考慮到中航信是港股公司，給予中航信40%的港股折價。得到695億元人民幣?基于當前人民幣兌港股匯率，得到市值為770億港元?

峰值利潤對應(yīng)1500億?基于人均乘機次數(shù)1-2倍/機場數(shù)量還有50%-100%空間，基于2018-2019年利潤倍增得到峰值利潤約75億元?

催化劑：周期修復(fù)，央企的資本動作圖：2018

年

-2022

年，

公司的電子旅游分銷系統(tǒng)(ETD)每個月處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量（萬單）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月5,6415,8954,8983,79511月5,2705,5264,3412,13412月5,2855,5164,1232,685全年2018A2019A2020A2021A4,9445,5705,3482,9475,0245,5788995,4385,6231,5234,6735,3495,6011,6124,9985,3235,7392,4975,0505,2165,6182,9794,0605,6796,2103,7904,8565,9546,3774,5012,2115,2725,6764,6793,54764,39468,92841,19143,2702,3142022A2,8753,0481,5448141,2362,1673,3343,1661,9801,588---資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究31金蝶國際:

長期云化產(chǎn)品線，合理且詳盡圖：金蝶國際不同產(chǎn)品分別面向的國內(nèi)管理軟件市場資料：金蝶國際2020-2021年年報，申萬宏源研究32金蝶國際：國產(chǎn)化趨勢非常明確?

競爭格局：?與SAP/Oracle都可以對標。且各產(chǎn)品線新客戶高增云星空ARR連續(xù)高增，驗證云趨勢云蒼穹反映的國產(chǎn)化趨勢很重要云蒼穹&星翰當期總客戶2018201913020203672838420215513162357云星空累計客戶2017550090%2018950095%2019202020211513800

17200

25400新增客戶升級客戶130續(xù)費率90%686%85%1099%86%16續(xù)簽率合同總金額（億元）續(xù)費率125ARR（億元）120%主要ERP廠商云ERP產(chǎn)品對比Oracle-NetSuite對比類型SAP金蝶用友Oracle

NetSuite

ERP小企小型企業(yè)SAPBusiness

OneKIS

Cloud暢捷通云業(yè)版SAPBusinessByDesignYonSuite,U8Cloud,

U9Cloud產(chǎn)品對象中型企業(yè)大型企業(yè)NetSuite云星空云蒼穹、云星瀚（超大企業(yè)）SAPS/4

HANANetSuite

OneWorldNC

Cloud,YonBIP技術(shù)平臺SAPCloud

PlatformSAPParrnerEdgeSuiteCloudSuiteLife云蒼穹云蒼穹iuapBIP生態(tài)平臺資料：申萬宏源研究33金蝶國際：預(yù)計2023年約75%收入云化?

星翰&蒼穹經(jīng)過四年發(fā)展已積累大量優(yōu)質(zhì)客戶，云蒼穹&星翰的大型客戶數(shù)量和合同收入在2019年后齊增?2021年簽約551家大型企業(yè)客戶，其中新簽客戶316家，老客戶數(shù)量從2020年的84家迅速增加至235家，增長179.8%。?

云星空客戶粘性進一步提升，ARR增長明顯?2021年，云星空累計客戶數(shù)達2.54萬家，更高的服務(wù)質(zhì)量推動星空續(xù)費率達到98.6%，同比增長12.6

pct，創(chuàng)下歷史新高。?

新品星瀚人力云，打造通用HR

SaaS，產(chǎn)品力驗證?2022年5月，金蝶發(fā)布星瀚人力云，將作為原型客戶，基于可組裝企業(yè)級PaaS平臺云蒼穹打造?

預(yù)計2023年：???下游需求受到宏觀影響，應(yīng)當前慢后快。預(yù)計2023H2景氣高。國產(chǎn)化需求延續(xù)(與用友同樣面對這種機遇），交付瓶頸問題得到緩解。預(yù)計2023年大約75%收入是云化的（其中50%是企業(yè)云服務(wù)）云蒼穹大客戶拓展明顯云蒼穹新增客戶已出現(xiàn)拐點云蒼穹&星翰2018201913020203672838420215513162357當期總客戶新增客戶15130升級客戶合同總金額（億元）續(xù)費率1252016.72018.8.81.0版本發(fā)布201920202021120%研發(fā)啟動資料：金蝶國際法說會PPT，申萬宏源研究34貝殼：短期行業(yè)弱復(fù)蘇，房產(chǎn)經(jīng)紀主業(yè)筑底有韌性?

房地產(chǎn)政策頻現(xiàn)信號，貝殼地產(chǎn)經(jīng)紀主業(yè)筑底，傭金率、回款體現(xiàn)韌性。?房地產(chǎn)政策先緊后松，行業(yè)迎來弱復(fù)蘇。政策在需求端（貸款利率、個稅等）開始放松，供給端在信貸支持、債券融資和股權(quán)融資三方面對地產(chǎn)行業(yè)流動性支持，供需雙弱情況下，行業(yè)迎來弱復(fù)蘇。12月房企銷售額環(huán)比+29%，同比-30%、較前值+2.5pct，銷售降幅持續(xù)收窄。?貝殼地產(chǎn)經(jīng)紀主業(yè)筑底，傭金率有韌性，經(jīng)營現(xiàn)金流改善。1）交易額上：22Q3，貝殼總交易額7371億元，同比下降11.3%，其中存量房總交易額4490億元，同比增加18.7%，新房總交易額2615億元，同比下降36.2%。2）傭金率體現(xiàn)韌性：新房開發(fā)商對渠道依賴加深、國企開發(fā)商占比提升帶動新房傭金率超預(yù)期。3）應(yīng)收賬款計提政策嚴格，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流改善。?貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)固定成本（門店、經(jīng)紀人員等）下降，周期復(fù)蘇外經(jīng)營杠桿有望貢獻業(yè)績彈性。圖：貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)GTV增速（%）圖：貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)分業(yè)務(wù)傭金率（%）圖：貝殼經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）10094300%250%200%150%100%50%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%90807060504030201005836320%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-50%1-100%存量房GTV同比增速新房GTV同比增速存量房業(yè)務(wù)整體貨幣化率新房業(yè)務(wù)貨幣化率2018201920202021

1Q~3Q22資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究35貝殼：中長期數(shù)字化提升行業(yè)效率和市占率?

貝殼賦能房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)提升交易效率，也進一步提升行業(yè)線上滲透率和貝殼市占率。?貝殼構(gòu)筑門店、經(jīng)紀人線下網(wǎng)絡(luò)，通過ACN和房源字典賦能行業(yè)數(shù)字化，提升效率和線上滲透率。2018年后，貝殼向行業(yè)開放ACN網(wǎng)絡(luò)，消費者在貝殼平臺找到的房源數(shù)量快速增加，經(jīng)紀人也可以通過更大的ACN網(wǎng)絡(luò)跨店帶看、交易，平臺網(wǎng)絡(luò)外部性更強，提升找房效率。貝殼市占率也進一步提升至22%。?數(shù)字化賦能下，加盟門店傭金率提升，加盟門店平均傭金率從1.7%提升至2.1%，實現(xiàn)和貝殼平臺的互利共贏。?

貝殼收購圣度家居布局家裝十萬億賽道，第二主線有望貢獻中長期空間。房產(chǎn)經(jīng)紀與家裝家居協(xié)同性較高，房產(chǎn)交易導(dǎo)流提升用戶LT

V。3Q22，貝殼家裝家居業(yè)務(wù)GTV20億元，同比增長29倍。圖：貝殼跨店及跨品牌成交率（%）圖：貝殼門店加盟前后平均傭金率對比（%）圖：貝殼各業(yè)務(wù)市占率對比（%）3.0%100%存量房業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)新興業(yè)務(wù)及其他2.7%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%75%22%70%2.1%21%1.7%15%30%10%10%9%1%8%1%5%1%2%0%20172%0%0%跨品牌成交率跨店成交率-全平臺

跨店成交率-鏈家貝殼門店（加盟前）

貝殼門店（加盟后）鏈家門店2018201920202021資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究36明源云：長期是房地產(chǎn)甲方的SaaS廠商?

ERP解決方案覆蓋了房地產(chǎn)開發(fā)商的主要業(yè)務(wù)，涉及銷售及營銷、采購、成本管理、項目管理、預(yù)算及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理。?

SaaS產(chǎn)品包括云客、云鏈、云采購及云空間，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商及產(chǎn)業(yè)鏈上的其他參與者優(yōu)化其采購、建造、客戶關(guān)系管理及資產(chǎn)管理，從而提升企業(yè)整體運營效率。?

2021-2022年，投資者擔心其客戶的支付能力和景氣度明源云產(chǎn)品覆蓋地產(chǎn)產(chǎn)供銷等環(huán)節(jié)資料：明源云招股說明書，申萬宏源研究37明源云：預(yù)計2023H2后，業(yè)績拐點確立?

2022房地產(chǎn)市場整合，產(chǎn)品線調(diào)整?“三箭合一”，房地產(chǎn)政策春風不斷，明源云深度綁定受益，有望2023H2迎來新拐點。明源云業(yè)績與房地產(chǎn)行業(yè)深度綁定，有望受益于政策紅利確立業(yè)績向上拐點。?產(chǎn)品線拓展和優(yōu)化。例如天際云，再例如云客已經(jīng)研發(fā)新的工具，流量運營、VR在線看房、在線開盤等。?

預(yù)計2023H2轉(zhuǎn)型效果凸顯?

預(yù)計2024年后恢復(fù)年化SaaS

收入約20%+增長，2022H2-2023H1轉(zhuǎn)型，有望23H2拐點圖：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長每個環(huán)節(jié)信息化市場規(guī)模均在百億以上表：2022年9月底以來地產(chǎn)政策頻發(fā)時間2022/9/292022/9/30部門央行、銀保監(jiān)會主要內(nèi)容發(fā)布關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知財政部、稅務(wù)總局

發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》自2022年10月1日起，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含52022/9/302022/10/262022/11/8央行年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。印發(fā)第十次全國深化“放管服”改革電視電話會議重點任務(wù)分工方案，提出給予地方更多自主權(quán)，因城施策運用好政策工具箱中的40多項工具，靈活運用階段性信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。國務(wù)院辦公廳交易商協(xié)會2022/11/112022/11/14交易商協(xié)會央行、銀保監(jiān)“第二支箭”支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資有進一步推進。發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》央行、銀保監(jiān)、住建部2022/11/14發(fā)布《商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》2022/11/28證監(jiān)會證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施資料：申