基于M模型的我國基金業(yè)績

基于TM模型的基金業(yè)績研究——以長盛成長基金為例摘要本文在分形理論的基礎(chǔ)上，通過計(jì)算Hurst指數(shù)發(fā)現(xiàn)我國開放式基金——長盛成長基金的業(yè)績具有周期性的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，通過借鑒傳統(tǒng)的TM模型建立了收益率的ARMA(1,1)模型來對(duì)該基金的業(yè)績進(jìn)行了了研究。研究結(jié)果表明該基金除了業(yè)績具有反轉(zhuǎn)性以外，基金并不具有顯著的選股能力，但有一定的擇時(shí)能力。關(guān)鍵詞：基金業(yè)績選股能力擇時(shí)能力ARMA方法一、引言開放式基金在國外又稱共同基金，它和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種運(yùn)作方式。開放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時(shí)，基金份額總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時(shí)向投資者出售基金份額，并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金份額的一種基金運(yùn)作方式。投資者既可以通過基金銷售機(jī)構(gòu)購買基金使基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)增加，也可以所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)地減少。目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、我國香港和臺(tái)灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。相對(duì)于封閉式基金，開放式基金在激勵(lì)約束機(jī)制、流動(dòng)性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢。開放式基金在我國雖然起步較晚，但是經(jīng)歷了近十年的快速發(fā)展歷程。2001年9月首只開放式基金——華安創(chuàng)新成功發(fā)行，截止2023年12月，我國已有基金管理公司62家，共管理基金829只，其中開放式基金就有588只，占基金總數(shù)的70.91%。證券投資基金的發(fā)展壯大不僅為廣大投資者提供了一種盡可能分散風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，而且作為大型的機(jī)構(gòu)投資者也起到了穩(wěn)定市場的作用。因此，對(duì)于開放式基金投資績效的研究不僅關(guān)系到基金公司的未來發(fā)展，也關(guān)系到廣大投資者的切身利益。目前對(duì)于基金業(yè)績決定因素的研究大致有兩類：一類是將基金資產(chǎn)的配置、基金經(jīng)理的學(xué)歷、年齡和從業(yè)背景等作為解釋變量的微觀因素研究[1]，另一類是著重于考察基金經(jīng)理的個(gè)股選擇和市場時(shí)機(jī)把握能力的宏觀因素研究[2]。本文將在借鑒TM模型的基礎(chǔ)上建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，選取部分我國開放式基金，對(duì)影響其業(yè)績的因素進(jìn)行實(shí)證研究。二、文獻(xiàn)回顧Fama[3]將基金業(yè)績歸結(jié)為基金經(jīng)理兩方面的預(yù)測能力：“微觀預(yù)測”能力指識(shí)別出價(jià)值被低估的個(gè)股的能力；“宏觀預(yù)測”能力指針對(duì)市場整體走勢預(yù)測的能力。基于這一原理，Treynor和Mazuy[4]于1966年提出了TM模型，來解釋基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力對(duì)基金超額收益的貢獻(xiàn)，即：Rp,t-R式中，Rp,t為基金收益率，Rf,t為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，Rm,t為市場基準(zhǔn)組合收益率，α為選股能力，該值越大，說明基金經(jīng)理選股能力越強(qiáng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，下同。上式中，β2用來衡量擇時(shí)能力，如果β2顯著大于1981年，Henriksson和Merton[5]提出了HM模型。他們將擇時(shí)能力定義為基金經(jīng)理能夠預(yù)測市場收益是否高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的能力。模型的形式如下：Rp,t-R或Rp,t-Rf,t=α+β羊式中中，趁D瑞是一算個(gè)虛口擬變掩量。睬當(dāng)市準(zhǔn)場呈嶼現(xiàn)出藍(lán)多頭逮狀態(tài)機(jī)，即Rm,t-Rf,t>0帶時(shí)，莊D=1；酬當(dāng)市校場呈?，F(xiàn)出菊空頭危狀態(tài)扭，即Rm,t-Rf,t≤0移時(shí)，植D=0攪。如教果β2鞋顯著納大于擋0遙，則挖判定置基金壞具有滲良好悼的擇技時(shí)能惕力。吩He痰nr雅ik具ss悼on雨利用強(qiáng)19竭68擔(dān)至梨19笨80乞年間猴的吳11偶6義只開丘放式叉基金嶺作為享樣本棚數(shù)據(jù)女，采漸用第HM詠模型細(xì)的參走數(shù)和咱非參只數(shù)檢慶驗(yàn)方覽法，謠結(jié)果柱顯示才基金必在整附體上膀并沒葵有顯論著的哥把握記市場匪時(shí)機(jī)輩，也駕沒有袍身上述妙兩個(gè)減模型升的提徹出，兵均是乞基于董CA睛PM顫理論乎建立粥的。能由于胖在解眠釋橫炎截面恰股票導(dǎo)收益獸時(shí)缺廟乏風(fēng)倦險(xiǎn)因枝素，威其有爐效性閣受到床質(zhì)疑翻。居19歪93采年，突Fa勻ma奇和頭Fr密en須ch嚼[玩6腳]羅利用慣FF暑3貿(mào)模型奉對(duì)上棒述的箏TM溜模型氧和洪HM梁模型小進(jìn)行濕改進(jìn)元。改忌進(jìn)后續(xù)的女TM稍-F獵F3賢模型蹦和俯HM績-F捆F3念模型驅(qū)在原暗來模賓型的壺基礎(chǔ)絲上增協(xié)加了肉規(guī)模扁因素尤和賬堪面市戚值比爸因素虜。兩猶個(gè)模而型的跪形式龜分別稱為：Rp,t-Rf,t=α+β和Rp,t-Rf,t=α+β邪式中佛，RSMB廊為規(guī)座模因涉素，峰一般營用小劣盤股符收益娃率與方大盤觸股收牲益率絲之差蔑來衡謹(jǐn)量，β3揭為投掛資組德合對(duì)RSMB可的敏偉感系劇數(shù)；RHML哪為價(jià)亡值因鹿素，怪一般推用高獨(dú)面值說/蹤市值促股票姐與低園面值殿/逐市值揉股票洪收益倍率之國差來旨表示慶，β4肆為投的資組究合對(duì)RHML樂為了漫更好啞地研為究那滴些投危資標(biāo)速的包茂含了棋股票裹和債差券的評(píng)證券杰投資握基金饒，擺Le袍hm鞠an諸n法和禮Mo棕de廊st廟[索7按]夕在單淘因素拴TM丸模型景的基將礎(chǔ)上賠引入價(jià)了債謊券收磨益率庸的影勾響指屠標(biāo)，濁建立拋了兩床因素冬TM繩模型歸。魏堡立波沫[堅(jiān)8慧]側(cè)則在虎該模憐型上映增加藍(lán)了債拿券超瑞額收歌益和遠(yuǎn)債券寫擇時(shí)梅能力眼指標(biāo)鋒，建氧立了錯(cuò)考慮營債券哨投資遼因素添的尸TM柱模型蘆，形習(xí)式如刻下：R囑（憶6耍）仆式中集，Rs,t永表示惕股票顏市場祖的收剖益率圣，Rb,t哄表示烈債券調(diào)市場全的收阻益率攪，其延他指戰(zhàn)標(biāo)與塞前面窗公式未一致金。他語選取青了蜘20幸06物年懸1叔月至剖20勒09晶年嗽3洞月的胖41愉只樣休本開加放式克基金礙進(jìn)行覆了實(shí)胖證研禽究，糖結(jié)果耐表明罩僅個(gè)肺別基搜金具碌有選篩股能肌力，紐所有太基金排在整克體上踩不具蘆備顯防著的疑擇時(shí)畫能力虜以上裙的研陣究都冬是采只用截垂面數(shù)餡據(jù)模戚型作挽為研查究方領(lǐng)法，屢在樣螞本的諒選擇須上也根都只貪是選則取一芳些基嘉金在覺特定翁時(shí)段撥的收狀益率倡做橫悟向的昆比較曾研究仗，缺膀乏反暫映基華金在抵不同紋時(shí)間默業(yè)績?nèi)舻膭?dòng)嘩態(tài)變個(gè)化過怖程的汗機(jī)制色。因雄此，夫個(gè)別貢學(xué)者梅又建偵立了唐面板攜數(shù)據(jù)誓模型影進(jìn)行譯研究湖，并比取得戚了一貫些成撥果，負(fù)如毛驗(yàn)一鵬必等倆[院9障]卸選取黨20陷06錄年拋9寺月至養(yǎng)20誠08穿年捷11擦月的伯18氧只開默放式踏基金鬼建立影pa象ne竹l靜da望ta恥模型煉，發(fā)面現(xiàn)在株牛熊突市轉(zhuǎn)織換過俘程中滲，基扎金表菌現(xiàn)出郊一定擠的選棕股能搭力；磨而在袋市場澇單邊蘭上漲噴的情琴?zèng)r下濤，表活現(xiàn)出裝正向診擇時(shí)筍能力旱。韓碗堅(jiān)等闊[顆10常]蛙認(rèn)為新進(jìn)行露風(fēng)險(xiǎn)菊調(diào)整我后，壺我國狗證券石投資頂基金模具有沈正向去選股占能力胖和負(fù)棄向擇跪時(shí)能瑞力。裙唐松棚蓮等屈[悔1總]勿發(fā)現(xiàn)纏：政練策性渣資產(chǎn)討配置塘與基涌金業(yè)概績關(guān)輪系顯殖著，傅而基市金經(jīng)婦理的理各項(xiàng)抵素質(zhì)準(zhǔn)對(duì)業(yè)缺績貢琴獻(xiàn)度師不大駁，同腦時(shí)基屢金業(yè)陵績存電在周垂期約遮為半先年的條“反它轉(zhuǎn)”攻現(xiàn)象倚。本望文將鑄在經(jīng)三典的損TM擁模型抬基礎(chǔ)樓上，棗添加活基金乳超額醉收益續(xù)的滯稼后項(xiàng)歲，建拾立赴AR春MA歲模型踏，對(duì)隊(duì)我國炒開放華式基厚金的煉選股息擇時(shí)杠能力頸進(jìn)行救實(shí)證揮研究兔。牧三、幣樣本霧來源佩及其鞏選取裹1幟．樣渠本選攤擇。傲本文情研究塘樣本壩長盛挪成長尾價(jià)值六基金德的周濟(jì)收益栽率，叨該基碧金滿寸足成換立后5某年以形上、盜基金虎份額歲規(guī)模澡在蛇10駝億以賓上且她數(shù)據(jù)兵可得歌的非邁指數(shù)拳型開璃放式色基金杠的條澤件。劇參數(shù)練檢驗(yàn)?zāi)樀难卸科阢~間為伏20茶08俱年芒1傘月抽2緩5燭日至閉20申10搭年塑11攔月讓11較日，偉因此煉每個(gè)郵樣本趴有影13鼻7鉗個(gè)數(shù)寄據(jù)。屑這樣儀做的啦目的像是使精樣本綁基金汗均經(jīng)燙歷了豪成熟態(tài)的發(fā)測展過褲程，播從而妨業(yè)績獨(dú)較為影穩(wěn)定璃，同倚時(shí)市機(jī)場形賴態(tài)包誼含了稅下跌商（債20示08全年燕1勤月禾2害5挑日的圍47士61放.6舞9癥點(diǎn)到耳20勞08輕年董10乏月慘28恥日的戀17譜71肌.8維2亞點(diǎn)，腫跌幅杯為奪62閘.負(fù)79鉛%肉）、監(jiān)上漲猜（港20幼08炒年槍10杏月沿29獅日的辨17星19之.8唱1駝點(diǎn)到煤20宋09今年飛8忌月啞4釋日的泳34殘71某.4閉4趕點(diǎn)，純漲幅儀10倆1.傘85承%停）和已震蕩訊（忠20濟(jì)09房年飲8峽月甲5親日的損34繁28饑.5兔0尚點(diǎn)到范20春10界年焰11努月猾11新日的艙31傭47踩.7佛4聽點(diǎn)，變跌幅催8.襯19謀%懶）的侮完整甲的行礙情。呈2守．?dāng)?shù)稿據(jù)。池本文弄的數(shù)崖?lián)臀遒Y料她均來桐源于奧數(shù)米平基金捷網(wǎng)和漠天天咸基金且網(wǎng)上治公布恨的基收金凈輝值、鑄投資辮組合法公告地及年觸報(bào)。教在計(jì)鑄算基藏金凈智值時(shí)借，我四們針掩對(duì)個(gè)側(cè)別數(shù)鉗據(jù)的吐缺失侵進(jìn)行誰了平擺滑處給理，煙不影律響整居體的務(wù)分析臨；如吐果有威分紅毀的情湯況，挪進(jìn)行鍬了如伙下的途復(fù)權(quán)嗚處理寶：定R俊p,楚t層＝鍛[(呀NA仆V配t趙－開NA茶V圈t傾－民1刊)鄉(xiāng)＋栽D媽t爸]/厘NA圣V神t?。?仆（勢7搶）撿3王．市臘場基黎準(zhǔn)組死合。臥本文濾在選央擇基脊準(zhǔn)收晨益率棍時(shí)考宇慮股苗票收臣益和內(nèi)債券晚收益斷，并盲采用顛兩個(gè)好市場眠指數(shù)瘡收益似率的謊加權(quán)蠢作為淚市場代基準(zhǔn)疫收益跑率。敘股票品市場哀指數(shù)籍采用僵上證碑指數(shù)于，債脆券市慘場指品數(shù)采喜用偽國債精指數(shù)裹構(gòu)造順市場監(jiān)基準(zhǔn)島收益椒率：Rm,t=0.8?Rs,t+0.2?R散其中湊，Rs,t智代表貍中信盜指數(shù)艘在第嗽t久日末叮的收景益率僵，Rb,t析代表治中信英標(biāo)普裙全債飯指數(shù)貨在第幸t避日末玉的收晴益率勾4旁．無撐風(fēng)險(xiǎn)題收益吳率。乓本文餐采用熊一年早期定裹期存毛款利肝率作惜為無候風(fēng)險(xiǎn)移收益碌率。摘四、瞎實(shí)證賠分析攜經(jīng)典個(gè)的蔽TM旋模型云認(rèn)為手基金樣的超宴額收陣益來縮自基淚金經(jīng)好理的燦選股抓擇時(shí)險(xiǎn)能力晉和對(duì)催系統(tǒng)抗性風(fēng)緒險(xiǎn)的投調(diào)整裝。本野文將扭采用壁含有幣超額寒收益納一階鑼滯后采項(xiàng)的販TM務(wù)模型錘來分嶼析基腿金的佳選股理和擇舍時(shí)能忘力，住其依麥據(jù)的槍假設(shè)拔是基障金的光各時(shí)射期收鼠益率貌并非繁是一再個(gè)隨肺機(jī)漫謎步的關(guān)過程友，而難是呈緩現(xiàn)出芽趨勢基持續(xù)補(bǔ)或趨王勢反汽轉(zhuǎn)的曠態(tài)勢蜘，即凝前期匯的表失現(xiàn)對(duì)匹當(dāng)期失的表扯現(xiàn)有馳一定推影響顏。為旁此，沫我們暫首先數(shù)用能R豪/S誓分析床法（玉Re芒sc姻al鏈ed巖R點(diǎn)an湯ge截A醫(yī)na討ly恐si羅s轉(zhuǎn)，重算標(biāo)極課差法嚷）計(jì)李算出攀基金慨收益戶率的溜Hu橫rs計(jì)t穿指數(shù)歉，來梁驗(yàn)證把我們侍的假察設(shè)。破為了戰(zhàn)研究爺時(shí)間壤序列云的統(tǒng)趨計(jì)特國性，孫Hu恰rs阿t恥[1順1灰]秧提出萍了霧R/緣S扯分析甘法，陳后經(jīng)傲Ma免nd補(bǔ)el偏br合ot竹[1冒2增]錢、先Ma共y蛙[1享3仇]擠引入母了分牲形分她析中愿，通疲常用謙來標(biāo)丘識(shí)時(shí)繼間序員列的土分形魚特征兄和長吃期記迷憶效蹤應(yīng)。黎第一溫步，捧我們裝將各眉只基雜金在協(xié)觀察晚期內(nèi)套的收泳益率秘序列釋分為坑長度慈為群10渣的等承長子臭區(qū)間非，則啦可以起分出舉13猶7/淚10=霉13辛個(gè)子抖區(qū)間膊，對(duì)陵于每恥一個(gè)叔子區(qū)輛間，鋸計(jì)算發(fā)極差碼R激；壓第二非步，診我們飯計(jì)算弄每個(gè)慢子區(qū)邊間的庭標(biāo)準(zhǔn)嶼差茂S瞞；以第三醬步，掙定義北重標(biāo)隆極差爪R/誘S拳，它拔隨時(shí)陽間而箏增加賺；故第四啊步，索通過額取這脾13欣個(gè)觀感測值癢的平拾均值指，得嫩出晉n豆＝罰10爐所對(duì)護(hù)應(yīng)的頑R/報(bào)S沿估計(jì)餐值。樸第五恥步，書反復(fù)腸取允n餅＝彈11裳,1植2下，…類，等57脈，可惹以得貼到哈48眨組對(duì)蜘應(yīng)的健n戚和解R/駁S汁的值她。僑H筍ur蓮st封通過脖長時(shí)亞間的獵實(shí)踐欠總結(jié)跌，建摩立了霜如下寨的關(guān)嘆系：未R/域S銷＝奇K(領(lǐng)n)閣H藏（棟9遠(yuǎn)）底對(duì)上快式兩釀邊取妄常用姜對(duì)數(shù)夾，得漢到下嬌式：緊lg遣(R竄/S輛)居n亭＝酸Hl掃g(柳n)堆＋儀lg蘿K爬訂氏結(jié)申輸魄宣于歸（吹10暢）課最后蕩，我姜們對(duì)松上式積進(jìn)行妹最小生二乘撐法回眉?xì)w就釀可以忍估計(jì)惰出五H肌的值黑。替Hu稠rs羽t降指數(shù)巾可以營衡量屢一個(gè)板時(shí)間丹序列尺的統(tǒng)責(zé)計(jì)相鵲關(guān)性萍。當(dāng)啊H耽＝漫0.帥5唇時(shí)，炎時(shí)間帝序列背就是燦標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)的隨絕機(jī)游怖走，負(fù)收益亂率呈識(shí)正態(tài)害分布西，可床以認(rèn)確為現(xiàn)錫在的棗價(jià)格換信息據(jù)對(duì)未適來不馳會(huì)產(chǎn)椅生影因響，唇即市扭場是帖有效醉的。憐當(dāng)傻0.命5命＜洪H丙＜耕1進(jìn)時(shí)，托存在團(tuán)狀態(tài)筆持續(xù)事性，捏時(shí)間械序列逢是一暫個(gè)持窗久性春的或繞趨勢性增強(qiáng)凡的序豬列，液收益滅率遵藏循一永個(gè)有久偏的站隨機(jī)跌過程類，偏調(diào)倚的史程度航有賴君于秀H父比德0.匆5減大多投少，扁在這沉種狀跡態(tài)下愛，如宜果序絡(luò)列前景一期侵是向絮上走真的，陪下一何期也勁多半繁是向吼上走懇的。遮當(dāng)壟0蝦＜伴H宏＜議0.貸5唐時(shí)，攪時(shí)間比序列粱是反稈持久孫性的雖或逆例狀態(tài)將持續(xù)梢性的碗，這卷時(shí)候你，若鬧序列理在前建一個(gè)砍期間侄向上改走，惕那么社下一舟期多擋半向圣下走總。芽下面肆，我星們給進(jìn)出耳AR求MA潑(p駛，膊q)茄模型徹的形條式：RPFt=α+β1RMFt秀其中那，RPFt疫是基遍金第呼t霞期的行超額給收益草，RMFt抵是市申場基抗準(zhǔn)組哄合的無第煩t薄期的議超額娃收益芝，諷并且μ~IID粉五、宵實(shí)證術(shù)結(jié)果勺下面疲，我伙們以科長盛斑成長不基金罵為例澆來進(jìn)陵行實(shí)稅證檢繪驗(yàn)。怠表1貪顯示牲了長鉤盛成化長價(jià)泰值從椅20禾08肯年1蛇月2蓬5日吳到2艦01敞0年期11煩月1靈1日筒的周蕉收益散率獲，為融方便道起見厚，我受們只峽保留界四位奔小數(shù)迷。據(jù)表1虎長乘盛成娛長基清金周訓(xùn)收益昏率般時(shí)間慰收益故率歉時(shí)間蓋收益味率殲時(shí)間亭收益蠶率信20延08耗-1概-2仔5瓣-0惹.0嫁25嘗0轎20示08鄉(xiāng)-1紫2-忠31醒-0鵝.0皇14掉20恢09擋-1書2-耍9膜-0噸.0屑05葵1指20共08槐-2竭-4子0.賠01示48雄20江09尿-1代-1索2賽0.卻01磚08儀20圓09株-1份2-敞17耳-0戰(zhàn).0墓12絡(luò)6膨20擴(kuò)08冰-2卵-1斧9騰0.史02注64濤20爪09洲-1捏-2摘0繁0.補(bǔ)03晝73息20媽09很-1胃2-寸25滋0.才02闖71撲20陣08姿-2淘-2泉7京-0東.0知48遷4拿20雄09玉-2三-4描0.鉛04腿82腥20路10評(píng)-1赤-5塵0.塑01著36生20借08沈-3敵-6坐0.具01叼52射20臥09腸-2防-1追2毀0.躲05村79燭20咸10級(jí)-1隨-1猾3須0.鐘00濤10戴20脾08碗-3民-1呢4吊-0奶.0妨78擇8革20縫09靜-2恩-2唉0芒-0偏.0冶04扔0岔20沙10瘡-1樓-2貸1覽-0苦.0悲19依3選20郵08蒼-3接-2動(dòng)4鏡-0利.0椅02擴(kuò)2各20閑09剃-3抓-2飛-0訪.0伏66解0勒20僑10膨-1辨-2脂9朱-0聞.0蓋22嗽0窗20軋08霞-4躬-1藍(lán)-0涂.0互93怎5出20明09釀-3陜-1江0尋0.地01棉55謝20講10未-2白-8他-0鳴.0薯13抵0令20虎08稅-4深-1吧0鉤0.琴06參01衣20遇09皇-3杰-1鴿8保0.領(lǐng)02頁37島20減10啦-2青-2脂3迅0.度01宵87墾20蒜08緊-4充-1填8航-0澇.0糞77繼2改20投09渠-3辱-2懶6窄0.屠01斑48間20擱10逢-3艱-3踏0.義01撥38近20千08走-4菊-2述8唇0.焦08頌64境20促09值-4蘆-3慢0.辟01曾45陽20創(chuàng)10編-3勝-1從1坡-0況.0激04語3謙20本08鞋-5費(fèi)-8摧0.漸03歷78搞20瘡09涼-4全-1姜4腫0.釋02砍85哭20餃10霸-3血-1籍9鍛0.魂01帽30駝20近08樣-5看-1謎6澤0.傅00乒65責(zé)20棟09催-4憐-2昌2峽-0駱.0醒32勇5朋20字10漁-3餐-2懸9掏0.惡00只75鴉20扁08互-5旬-2厚6云-0爽.0養(yǎng)62通0界20思09赴-4具-3青0蘆0.肯00牧77購20熱10赴-4仰-7許0.撓02術(shù)01它20善08塑-6匹-毒3河0.牧00庸79棍20戴09劈-5蓮-1丈1羅-0率.0躲06碰3扛20倘10呈-4宏-1隨5圓0.蒼01萬97與20站08把-6黎-1享2竄-0館.0備87押0烈20梢09葡-5型-1禮9撤0.播01沉73素20乳10盆-4源-2玻3堂0.條02岸24埋20奸08敬-6鐵-2批0扭-0調(diào).0云24抹2露20斑09劣-5握-2崖7熊-0崗.0挨20作9誰20稻10草-5嬸-4懇-0啟.0工36自0闊20坊08停-6討-3掉0滴0.槽01黨98濁20秧09崇-6輩-8性0.雄01含00黑20餅10錦-5嘗-1永2膜-0疲.0毒75并4釋20哨08躬-7西-8拴0.襖05清78歌20槳09溜-6謹(jǐn)-1惹6爭-0錦.0士02撞4艘20誦10戒-5猴-2論0牛-0懂.0娛25偷9看20鐘08棄-7孫-1騙6悲-0殃.0圍51鐘3孫20樸09耀-6馳-2仙4游0.谷02呀53份20段10喬-5垂-2頌8喪0.三03覽73德20們08嚴(yán)-7昂-2秤4留0.撤05波42份20輪09腿-7棚-2怕0.憐01懷76嘉20偉10帶-6服-7刊0.劉00預(yù)43樸20這08箭-8脆-1宮-0策.0勁27仔1遣20吃09辛-7腳-1職0貨0.衛(wèi)02機(jī)63碼20幟10每-6球-1蠻8神-0它.0塑30陳0萬20介08越-8震-1批1墾-0任.0拘79綁4坦20渡09剩-7返-2猜0助0.奧02資69洲20師10錯(cuò)-6臭-2紅8抬-0滅.0供14燦2垃20您08筋-8話-1杜9蜂-0真.0名18擊1會(huì)20掉09貸-7兇-2尚8抬0.瞧03蝶86翼20珠10懼-7刻-6包-0冠.0債06呼0預(yù)20爐08報(bào)-8迎-2饑7難-0額.0店71調(diào)4闊20態(tài)09謹(jǐn)-8招-5席0.她03爐18液20裁10沃-7城-1針4蠟0.胡01姿02倦20籌08麥-9竹-4喉-0睛.0構(gòu)08勉7鞋20暫09聲-8倡-1腸3澇-0掏.0戲43慶1資20六10富-7口-2首2既0.瓣04俘07煮20取08酸-9族-1膜2張-0懲.0莫30尚0欄20摟09椅-8臨-2員1滅-0閃.0藥20述0東20接10泳-7次-3戒0吉0.暈02殲06饒20雹08稱-9饒-2孝3左0.遙04晚05侮20眨09飄-8曉-3荷1益-0劈.0閱67返4蛾20滾10減-8魄-9膚0.課01功36邪20筋08牢-1素0-槽8脫-0堵.0賓20吳7巡20巧09頁-9濤-8維0.庸06織82俊20望10嗓-8輔-1醬7嫩0.換04胸01食20吊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