2023年券商行業(yè)分析報告

2023年券商行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大 PAGEREFToc373858213\h32、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自營業(yè)務收益率增幅明顯 PAGEREFToc373858215\h7二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減 PAGEREFToc373858216\h91、融資融券余額保持穩(wěn)定增長 PAGEREFToc373858217\h92、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列 PAGEREFToc373858218\h103、股權質押業(yè)務搶占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務 PAGEREFToc373858220\h13三、成本費用管控能力進一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn) PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力遠超同類型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠桿撬動ROE空間巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠桿率處于同類型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投資策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升1、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大對于以“中介”形式存在的券商來說，客戶是整個產業(yè)鏈上重要的一環(huán)。即使在券商轉型期，經紀業(yè)務貢獻占比有所下降，但在券商資本中介業(yè)務中，客戶資源仍然決定著券商能否迅速搶占業(yè)務先機，擴大業(yè)務規(guī)模。從海通證券2023年半年報中公布的資料來看，公司目前擁有超過460萬零售客戶以及超過1.2萬名機構及高凈值客戶。2023年—2023年受到市場行情影響，海通證券客戶資金存款經歷大幅波動，從2023年開始，公司客戶資金存款負增長企穩(wěn)，截止到今年三季報，客戶資金存款基本已經與2023年水平持平。我們選取上市券商中與海通證券規(guī)模相近的中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家券商做為可比公司，通過觀察五家公司2023年三季度報表發(fā)現(xiàn)，海通證券客戶資金已經達到295.14億元，位居同類上市券商之首。2、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一海通證券向來以穩(wěn)健著稱，在行情大起大落，整個行業(yè)業(yè)績波動巨大的周期中，相對于同行業(yè)其他券商，海通業(yè)績表現(xiàn)的也更加平穩(wěn)。2023年至今的營業(yè)收入波動非常小，收入的增長率也保持在小范圍變動。將收入分解至單季度，海通業(yè)績相對于同類型上市券商也顯得更加平穩(wěn)。除了一直保持相對平穩(wěn)的業(yè)績，公司收入結構也在逐步優(yōu)化中，經紀業(yè)務占比持續(xù)下降。2023年三季報公布的數據顯示，公司經紀業(yè)務占比已經回落至30%以下，自營業(yè)務占比逐漸上升至業(yè)績貢獻第一位，收入占比達到31%，資本中介業(yè)務依舊保持強勢，主要依靠融資融券、約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務的利息收入貢獻了20.46%的業(yè)績，直投業(yè)務、海外業(yè)務業(yè)績貢獻度也在持續(xù)提升。多元化的收入來源降低了單一業(yè)務波動對公司業(yè)績的沖擊，再次體現(xiàn)了公司穩(wěn)健經營的思路。公司憑借雄厚的資本實力和專業(yè)能力，抓住行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的機會，在融資融券、約定購回、股票質押以及RQFLP等業(yè)務上均獲得首批試點資格，在業(yè)務創(chuàng)新轉型中搶占先發(fā)優(yōu)勢。2023年，前期投入的業(yè)務開始進入回報期，海通業(yè)績爆發(fā)，單月經營業(yè)績趕超中信證券，沖擊龍頭地位。自營業(yè)務和資本中介業(yè)務雙輪驅動，令海通證券凈利潤增速在三季度達到48.87%。高增長率也令其他券商望塵莫及，在同類型上市券商中位列第一，遠超第二華泰證券11.48個百分點。海通自有資金比較多，之前因為自有資金冗余，公司凈資產收益率一直低于同類型上市券商，2023年同類型上市券商均保持兩位數ROE，海通ROE僅為8.39。2023年公司獲得融資融券業(yè)務試點資格，冗余資金得到一定的釋放，加上隨后開展的約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務，開始大量消耗公司冗余資金。另一方面，隨著固定收益市場行情的上漲，海通證券開始加大對自營業(yè)務的投入，自營業(yè)務規(guī)模大幅增長，截止到2023年三季度，自營業(yè)務規(guī)模較2023年增長了99.32%。資本中介業(yè)務進入快速發(fā)展期以及公司對自營業(yè)務的投入消耗了海通證券大量的冗余資金，公司總資產收益率和凈資產收益率也得到大幅提升。到2023年三季度，公司ROA和ROE已經反超中信等同類型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同類上市券商首位。3、自營業(yè)務收益率增幅明顯券商業(yè)務中受市場行情影響波動較大的是經紀業(yè)務和自營業(yè)務，自營業(yè)務常常因為整個市場行情的高漲或者萎靡大幅波動，而海通證券的“穩(wěn)健”不僅體現(xiàn)在公司整體業(yè)績及戰(zhàn)略思路上，公司的自營業(yè)務一直堅持穩(wěn)健原則，遵循價值投資，在不同市場環(huán)境下，保持收益率的平穩(wěn)波動。2023年海通證券整合了權益類證券的現(xiàn)貨及衍生品自營投資，搭建了量化策略分析平臺和快速自動化電子交易平臺，同時大幅增加固定收益類產品的投入。借助多樣化的投資組合以及債券市場近期的行情，海通證券自營業(yè)務投資收益率得到大幅提高，從歷年平均的3.5%一躍至今年三季度的7.05%。從與中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家同類型上市券商的對比也可以看出，三季度海通證券的自營投資收益率超過中信和、華泰和廣發(fā)，僅低于招商0.21個百分點。除了2023年投資能力大幅提升之外，海通證券的投資結構也在逐步多元化，債券和基金的投資規(guī)模逐年提升，目前債券投資已經占據了海通自營規(guī)模的65.5%，基金投資占據了19.2%。2023年公司大幅減倉權益類投資（目前占比僅為4%），同時新增了對信托產品的投資（占比1.2%）以及增大了衍生交易的規(guī)模。與其他公司相比，海通證券自營的投資結構更加合理一些，投資范圍明顯多元。二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減1、融資融券余額保持穩(wěn)定增長目前以融資融券、約定購回、股票質押等為主的資本中介業(yè)務在券商創(chuàng)新類業(yè)務中進展最快、規(guī)模最大。其中融資融券業(yè)務由于開展較早，現(xiàn)在已經進入高增長期，海通證券作為融資融券業(yè)務的首批試點，憑借雄厚的資本實力和廣泛的客戶資源，在融資融券業(yè)務領域一直保持行業(yè)前列，融資融券余額保持穩(wěn)定增長。截止到2023年10月，海通證券兩融余額達到165.7億元，市場份額5.27%，處在行業(yè)內前十，融資融券帶來的利息收入在2023年中報中披露的數據達到4.4億元，占當期營業(yè)收入的7.8%。2、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列海通證券的約定購回業(yè)務相對于行業(yè)內其他券商來說開展時間較早，而豐富的客戶資源以及大量的資本金助力公司約定購回業(yè)務穩(wěn)居同行業(yè)前列。約定購回業(yè)務待回購余額從年初的14.65億元增長至22.74億元，按照交易總價值排名，目前海通證券的市場份額保持在6%，位居中信證券和華泰證券之后。高于經紀業(yè)務市場份額以及融資融券業(yè)務市場份額。3、股權質押業(yè)務搶占先河借助于海通證券在約定購回業(yè)務積攢的客戶資源以及成熟經驗，公司股權質押業(yè)務從試點期就占據有利地位，在上市券商中搶占先河，目前海通證券已經承接32筆股權質押項目，質押股數達到16.95億股，市場份額達到14%。其中海通創(chuàng)新投資承接9筆質押項目，海通國際承接1筆，海通證券承接21筆。作為其余幾家在股權質押業(yè)務方面同樣具備優(yōu)勢的大型券商，華泰證券（6%）、中信證券（5%）、廣發(fā)證券（3%）、招商證券（2%）四家可比券商市場份額之和為16%，海通一家?guī)缀跖c之相當。股權質押市場歷來都是信托和銀行的天下，自券商今年年中獲批股票質押式回購業(yè)務以來，由于具備客戶資源和交易靈活等優(yōu)勢的券商迅速搶占市場份額，下半年來券商幾乎搶占了股權質押市場的半壁江山。在股權質押市場規(guī)模逐年增長以及券商整體表現(xiàn)強勢的環(huán)境下，作為券商中股權質押業(yè)務的佼佼者，海通證券將充分發(fā)揮自身豐富的客戶資源、資金實力等優(yōu)勢，繼續(xù)在股權質押市場保持領先地位。4、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務海通證券在9月發(fā)布公告稱，其全資子公司海通國際控股（以下簡稱海通控股）將以7.15億美元的價格收購UTCapitalHoldings全資子公司恒信金融集團（以下簡稱恒信金融）100%股權。交易完成后，恒信金融將成為海通控股的全資子公司。恒信金融集團是2023年11月在香港設立的一家私人公司，隸屬于TPG集團，已成功轉型成為中國租賃業(yè)內一家市場領先的企業(yè)。為各行各業(yè)客戶提供直接租賃和售后回租服務，其客戶數量超過3000名，遍布中國260多個城市，包括上市和非上市企業(yè)。截至2023年12月31日，恒信金融集團總資產為105.15億元，總負債為83.67億元，凈資產為21.48億元。截至2023年6月30日，總資產113.52億元，總負債90.04億元，凈資產23.48億元。從本質上來說，融資租賃屬于資本中介業(yè)務的范疇，與券商目前開展的資本中介業(yè)務不同的是，融資租賃市場是以實物的形式提供資金的融通。近幾年來，融資租賃業(yè)務以50%的年復合增長率高速增長，參照國外的情況來看，國內融資租賃市場的發(fā)展空間仍然很大。海通證券此次通過收購恒信集團進入融資租賃市場，不僅進一步強化了公司強勢的資本中介業(yè)務，同時也在打造公司并購、資產證券化、投資、投行等多業(yè)務協(xié)同發(fā)展的綜合金融服務平臺。相對于上市公司渤海租賃，恒信金融集團保持較高的ROE，從2023年公布的數據看，恒信金融集團凈利潤相當于海通證券凈利潤的9%，短期內也具備增厚海通利潤的空間，未來還將依托上海自貿區(qū)獲得提速發(fā)展，對海通證券長期發(fā)展有正面的影響。三、成本費用管控能力進一步提升1、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)海通證券另一大亮點是對成本費用的控制能力在逐年提高，從公司公布的年報數據來看，海通證券營業(yè)收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本費用管控能力，海通證券創(chuàng)造的凈利潤反超中信位居行業(yè)龍頭地位。通過對比近年來海通證券與其他公司的費用率可以看出，海通證券費用率一直保持逐年下降的趨勢，從2023年開始，海通費率在同類型上市公司中只低于中信證券。2023年公司成本費用管控能力大幅提升，費用率下降至所有可比公司中最低水平，2023年，公司費用率已經降至34%，與同類公司相比，成本控制優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。2、人均盈利能力遠超同類型上市公司從人均營收能力和人均盈利能力上也能看出海通證券對成本費用具有極強的控制能力，2023年人均營收能力和人均盈利能力超過中信證券位居第一，2023年這種優(yōu)勢體現(xiàn)的更加明顯，截止到三季度，海通證券人均盈利能力接近40萬元，幾乎是中信證券的一倍，達到廣發(fā)證券的2.5倍、華泰證券的2.2倍，也遠超廣發(fā)證券、華泰證券以及招商證券2023年全年的人均盈利水平。四、杠桿撬動ROE空間巨大1、杠桿率處于同類型上市公司最低整個證券行業(yè)相對于同業(yè)來說杠桿系數相對較低。海通證券之前一直在消化公司冗余資金，杠桿率在同類型上市券商中間是最低的，2023年三季度海通權益系數僅為2.14，可比券商中除了華泰證券（2.80）之外，其余的中信證券、廣發(fā)證券以及招商證券權益系數均在3以上。由于證券公司資產負債表里涵蓋了客戶資金存款，所以會虛增券商權益乘數，扣除客戶資金存款對權益系數的影響后，海通證券的權益乘數下降至1.67，而四家可比公司權益乘數均保持在2.0以上。盡管在五家上市公司中最低，但從歷史情況看，海通證券扣除客戶資金存款后的權益系數近年來仍然保持一個緩慢上升的趨勢。公司未來若要繼續(xù)大力開展資本中介業(yè)務，自有資金消耗完畢后通過加大杠桿操作籌集資金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大2023年三季度海通證券ROA（真實）為3.63，相對應的權益乘數（真實）為1.67。我們通過對海通證券ROA以及杠桿因素做一個敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不變，權益乘數在不斷增大過程中，ROE增幅明顯，按照四家可比公司2.35的平均權益乘數計算，海通證券ROE能提升近41%至8.53，將增加海通凈利潤15.7億元，利潤增厚占到海通證券2023年三季度凈利潤的46%。五、投資策略海通證券在資本中介業(yè)務的絕對強勢地位加上自營業(yè)務業(yè)績爆發(fā)雙輪驅動，以及穩(wěn)健的多業(yè)務布局，我們認為海通證券未來業(yè)績擴展空間巨大，客戶資源優(yōu)勢將增大公司業(yè)績彈性，盈利增長將超過同類型券商。目前海通證券的PB僅為1.77X,處在上市券商中較低水平，具有一定的安全空間。不考慮恒信金融集團并表影響，預計公司2023年EPS為0.46元，2023年EPS為0.55元?？春霉拘酆竦馁Y本金實力、公司在資本投資、資本中介等業(yè)務方面的優(yōu)勢以及公司強大的成本控制能力。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網絡運營商在現(xiàn)有網絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2023-2021年）已經收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現(xiàn)高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內容形成積累隨著產業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經驗表明，隨著用戶數的增加和協(xié)同效應的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯(lián)網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯(lián)網、移動互聯(lián)網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電子行業(yè)分析報告目錄一、電子行業(yè)前三季度回顧 31、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤 3（1）指數行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤 3（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學器件子板塊后來居上 42、2022年電子行業(yè)維持高景氣度 5（1）國際半導體市場：復蘇進程依舊 5（2）國內半導體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質”齊升 6（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善 6二、電子產業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關注創(chuàng)新機遇 7三、智能移動終端 91、移動支付NFC成為亮點 92、指紋識別將成為智能機主流配置 103、天線元器件單機配置數量將繼續(xù)增高 11四、新興智能終端 131、智能穿戴的硬件產業(yè)鏈 132、借自貿區(qū)東風，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長 15五、智能家居 16六、安防行業(yè) 181、城市“平安化、智慧化”繼續(xù)推升下游需求 182、“規(guī)模化，平臺化，垂直一體化”成為趨勢 19七、投資策略 21一、電子行業(yè)前三季度回顧1、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤（1）指數行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤2022年初至今，申萬電子指數大幅上漲，漲幅為43.51%，而同期滬深300指數下跌5.69%，電子指數僅次于信息服務和信息設備板塊，全行業(yè)漲幅排名第三。與同期的國際主要電子市場的表現(xiàn)相比，A股電子行業(yè)指數的漲幅也遙遙領先。（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學器件子板塊后來居上2022年初至今，申萬電子行業(yè)細分子行業(yè)中，電子系統(tǒng)組裝板塊漲幅最高，為79.72%；其次為光學元件板塊，漲幅為74.43%。漲幅最低的為顯示器件，漲幅為23.82%。其中，電子系統(tǒng)組裝和光學器件板塊上半年的漲幅分別僅為15.93%和0.01%，第三季度開始迅速上漲，后來居上。2、2022年電子行業(yè)維持高景氣度（1）國際半導體市場：復蘇進程依舊觀察全球范圍半導體行業(yè)數據，日美半導體BB值（訂單出貨比）今年1-7月份一直處于榮枯線以上（高于1），表明半導體行業(yè)上游開始復蘇，這是整個行業(yè)復蘇的一個標志。8月份北美半導體指數跌破1.為0.98，我們認為這與部分主要終端設備商推遲重要產品發(fā)布有關，現(xiàn)在還不能簡單推定全球半導體行業(yè)步入衰退，需密切關注后續(xù)月份的數據。（2）國內半導體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質”齊升2022年1-7月份，我國半導體產業(yè)的主營總收入為7,598.15億元，同比增長13.31%；利潤總額為299.08億元，同比增長46.38%，行業(yè)運行在高景氣度區(qū)間，銷售規(guī)模和盈利水平都得到了較高的提升。（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善從上市公司的角度來看，2022年上半年，A股中電子元器件行業(yè)的營業(yè)收入為1045.86億元，同比增長率為21.43%，高出全部A股營收增速12.8個百分點；行業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤為69.33億元，同比增長率為41.59%，高出全部A股的同比增速30.16個百分點。其中顯示器件板塊復蘇加快，歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率為459.27%；電子系統(tǒng)組裝、光學元件等板塊歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率分別達到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，電子元器件行業(yè)的銷售凈利率為7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度銷售凈利率為8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行業(yè)的ROA為1.98%，ROE為3.42%；與去年同期相比分別提高了0.68、0.47個百分點，行業(yè)盈利情況明顯改善。二、電子產業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關注創(chuàng)新機遇我們認為電子行業(yè)作為我國國民經濟的重要支柱，在未來相當長的一段時間內仍將保持快速發(fā)展的態(tài)勢，主要原因基于以下幾點：1、政策層面，電子行業(yè)是我國經濟結構轉型的一個重要目標產業(yè)，也是信息消費領域的最重要的基礎組成部分，相信國家在未來將會投入更大的支持扶植力度，這為行業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。2、宏觀層面，在“西落東升”的全球大經濟格局背景下，電子產業(yè)逐步由美日韓臺向中國轉移已經是大勢所趨。中國大陸電子產業(yè)逐步切入全球的供應鏈，隨著越來越多技術消化，技術創(chuàng)新，我國電子產業(yè)在工藝和制造方面已經具備了較高的競爭力，并開始逐步向高端設計、制造和研發(fā)領域以及品牌運作領域進軍，部分品牌已經開始了海外市場的品牌輸出。3、中觀層面，隨著我國受教育勞動力的不斷增加，我國電子產業(yè)擁有工程師紅利已經逐步顯現(xiàn)；而且我國電子行業(yè)的企業(yè)家，在年齡和進取精神上都要比韓國和臺灣更具優(yōu)勢。4、微觀層面，人均GDP水平穩(wěn)步提高，消費者可支配收入提升，以及借貸消費理念的普及度增加，都將帶來消費升級需求。而企業(yè)的技術升級帶來的全新的消費產品和消費體驗，則再不斷創(chuàng)造需求，帶動電子行業(yè)市場規(guī)模的擴大。因此，我們看好中國電子產業(yè)的長期發(fā)展。與發(fā)達國家相比，我國的電子行業(yè)具備了更多的制造業(yè)屬性，行業(yè)同時資金和技術密集型的特征，其自身的創(chuàng)新力也不斷驅動產業(yè)的成長，這也是市場給予電子行業(yè)高估值的最重要原因。我們認為，電子板塊孕育著新的機會，這些機會集中在新技術和新產品的運用上，特別是那些實用性強，消費體驗好的高科技產品，將成為電子行業(yè)下一輪增長的基礎。因此，我們建議重點關注創(chuàng)新領域的投資機會。三、智能移動終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和xPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅動了電子元器件產業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，全球智能手機的滲透率已經達到較高水平，我們認為未來其增速下滑將是大概率事件。智能手機的行業(yè)機會將會集中在相關零部件的升級和新技術的應用上，顯示屏、鏡頭，電聲器件，連接件，電池，天線和柔性板將成為下一步新技術應用的主戰(zhàn)場。我們認為從2022年前三季度的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，除了一直以來的元件器微型化、數字化和高清化的趨勢以外，未來一年智能機的值得關注的發(fā)展趨勢主要集中在以下方面：1、移動支付NFC成為亮點2022年以來，HTC、三星、小米、高通、蘋果等紛紛推出各自的新品，其中很明顯的趨勢就是，NFC配置成為標配。例如，HTCnewone成為NFC新機，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同樣支持NFC；小米3同樣支持NFC；蘋果的iphone5S也支持NFC功能，主流機型的支持使移動支付NFC模塊成為亮點。NFC是近場移動支付的一種，相對于藍牙，紅外線，WIFI等其他近場技術，NFC（近距離射頻無線通訊）技術的安全性、便捷性比較突出，成為手機近場支付的首選。伴隨著國內移動支付配套設施的逐步完善，以及NFC手機出貨量的不斷增加，我們預計國內NFC支付市場也即將步入快車道。相關產業(yè)鏈上市公司將受益。NFC支付的三個重要環(huán)節(jié)為制卡、芯片和天線。主要產業(yè)鏈梳理如下：2、指紋識別將成為智能機主流配置蘋果九月份發(fā)布了新款智能手機iPhone5S，其帶有的指紋識別功能（TouchID），成為本次為數不多讓人眼前一亮的創(chuàng)新。雖然仍然存在安全瑕疵，但是從消費者的使用反饋上來看，這項新功能獲得了極高的評價。我們認為，由于蘋果的領導效應，指紋識別功能未來會逐步成為智能手機配置的主流。雖然指紋識別技術已經比較成熟，但是運用于智能手機領域需要更精細化的設計和封裝技術，目前國際主流采用WLCSP技術。WLCSP技術之前主要用于高清晰度高端相機的零部件封測領域，產能相對有限，指紋識別的加入，勢必將導致對于該封測技術需求的增加。全球WLCSP封測業(yè)務產能主要集中在少數廠商手里：主要生產廠商與產能如下所示：蘋果2021年以3.56億美元收購了指紋感應技術開發(fā)商AuthenTec，iPhone5S的指紋識別傳感器芯片正是由其設計，蘋果在臺積電投片，再由精材科技進行封裝，然后由日月光進行打線和SiP。我們預計2021年WLCSP封測需求將逐步放量，A股唯一的相關上市公司華天科技將顯著受益。3、天線元器件單機配置數量將繼續(xù)增高隨著用戶需求升級和移動互聯(lián)網技術的進步，用戶對手機網絡功能越來越青睞，多媒體手機日趨流行，手機無線數據傳輸的要求也越來越高，手機開始向智能化方向發(fā)展。手機已不僅是簡單的語音通信工具，很多非語音通信功能都成為標準配置或者備選配置。手機由最初僅配備基本接收、發(fā)送功能的主天線，發(fā)展到目前配備主天線（2G/3G/4G…）、WiFi天線、Bluetooth天線、GPS天線、手機電視天線、FM收音機，NFC天線等多個天線，單臺手機配備的天線數量逐漸增加，而天線小型化技術LDS等的進步也使這樣的多天線設計成可行性增加。此外，由于LDS天線取代FPC天線導致天線單價大幅提升以及單機天線使用量以及移動互聯(lián)終端越來越多，市場規(guī)模仍在不斷擴大。2021年全球移動終端天線市場規(guī)模約為28.47億支，預計2021年全球移動終端天線市場容量將超過50億支，移動終端天線行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長。目前全球LDS產能排前三位的廠商分別是Molex、信維通信、安費諾，臺灣啟基和碩貝德。因此，信維通信和碩貝德將在此領域明顯受益。四、新興智能終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和XPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅動了電子元器件產業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，我們認為未來其增速下滑將是大概率事件。智能穿戴作為一個新興的市場，涌現(xiàn)出一大批吸引力較強的產品，比如智能眼鏡，智能手表，智能鞋子，體感游戲機、智能汽車、智能家居和智能電視等，伴隨著規(guī)?；a帶來的成本下降以及技術提升帶來的客戶體驗的提升，新興智能終端的需求將會迎來爆發(fā)性增長，進而可能繼續(xù)引導下一輪電子行業(yè)的向上周期。1、智能穿戴的硬件產業(yè)鏈可穿戴設備在軟件方面帶來的沖擊和改變較大，而硬件方面，市場主流觀點認為，與智能手機產業(yè)鏈區(qū)別不大。智能穿戴產業(yè)鏈的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天線和NFC等技術領域。主要相關上市公司梳理如下：2、借自貿區(qū)東風，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長近日，上市公司百視通發(fā)布公告，將與微軟共同投資7900萬美元成立新公司。其中，百視通擬投入4029萬美元，持股51%；微軟公司擬投入3871萬美元，持股49%。新公司將在新一代家庭游戲娛樂技術、終端、內容、服務等領域展開全面合作，打造新一代家庭游戲娛樂產品和家庭娛樂服務中心，推進公司在游戲產業(yè)領域的布局。這個公告在業(yè)界產生了巨大的反響，主要原因之一就是大家對微軟XBOX這款體感游戲機的期待和關注。2000年6月，國務院辦公廳曾轉發(fā)文化部等7部門《關于開展電子游戲經營場所專項治理的意見》，開始了針對國內游戲機市場的治理工作?！兑庖姟芬?guī)定“自本意見發(fā)布之日起，面向國內的電子游戲設備及其零、附件生產、銷售即行停止。任何企業(yè)、個人不得再從事面向國內的電子游戲設備及其零、附件的生產、銷售活動?！边^去幾年，世界主要游戲機生產廠商索尼、微軟等廠商都曾呼吁中國游戲機市場開放，但是由于牽扯面過大，游戲機禁令的解除工作一直未能取得實質進展。雖然市場上曾多次傳出解禁傳聞，但都無果而終。而隨著上海自貿區(qū)相關方案的出臺，則意味著我國長達13年的游戲機禁售規(guī)定或將解除。有業(yè)內分析人士則認為，這是“游戲機禁令”的一次松動，畢竟銷售面向全國，外資企業(yè)的游戲主機市場可以平移到整個中國。因此未來大陸游戲機行貨市場可能迎來一波爆發(fā)式的增長。目前A股上市公司中，切入到體感游戲機產業(yè)鏈的并不多，水晶光電是其中的一個，其紅外線濾光片全球市占率很高，2021年公司已經是XBOX360體感組件KINET主要供貨商，另外公司也是Sony主要光學組件供貨商，公司在Sony游戲機新推出的體感控制器「Move」的也存在切入機會。五、智能家居智能家居是以住宅為平臺，利用綜合布線技術、網絡通信技術、智能家居-系統(tǒng)設計方案安全防范技術、自動控制技術、音視頻技術將家居生活有關的設施集成，構建高效的住宅設施與家庭日程事務的管理系統(tǒng)，提升家居安全性、便利性、舒適性、藝術性，并實現(xiàn)環(huán)保節(jié)能的居住環(huán)境。伴隨著我國城鎮(zhèn)化進程的加快，居民收入水平的提高，以及節(jié)能環(huán)保意識的提升，智能家居也愈來愈受到人們的重視。2022年8月14日，我國相關部門政府發(fā)布了《關