2023年P(guān)CCP行業(yè)分析報(bào)告

2023年P(guān)CCP行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、PCCP前景廣闊，龍頭企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc374002269\h31、PCCP行業(yè)具備成長(zhǎng)空間 PAGEREFToc374002270\h3（1）水利投資維持高位、輸引水工程具備成長(zhǎng)空間 PAGEREFToc374002271\h4①我國(guó)水資源匱乏且分布不均，水利投資需求巨大 PAGEREFToc374002272\h4②政府加大水利投資，供水工程占比上升 PAGEREFToc374002273\h5（2）地下管網(wǎng)建設(shè)有望加速啟動(dòng) PAGEREFToc374002274\h8（3）PCCP管道適用于大口徑、高工壓工程，優(yōu)點(diǎn)突出 PAGEREFToc374002275\h10（4）國(guó)家對(duì)PCCP管材提供政策支持 PAGEREFToc374002276\h12（5）PCCP管材使用空間測(cè)算 PAGEREFToc374002277\h142、PCCP行業(yè)具備馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc374002278\h16二、公司基本情況 PAGEREFToc374002279\h211、歷史沿革 PAGEREFToc374002280\h212、主營(yíng)業(yè)務(wù) PAGEREFToc374002281\h233、成本結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374002282\h25三、公司管理水平優(yōu)異 PAGEREFToc374002283\h261、股權(quán)激勵(lì)到位、市場(chǎng)份額抬升 PAGEREFToc374002284\h262、三費(fèi)占比低、營(yíng)運(yùn)周期短 PAGEREFToc374002285\h27四、產(chǎn)能迎來(lái)釋放期，在手訂單充沛 PAGEREFToc374002286\h30一、PCCP前景廣闊，龍頭企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管(PCCP)是指在帶有鋼筒的高強(qiáng)混凝土管芯上纏繞環(huán)向預(yù)應(yīng)力鋼絲，再在其上噴制致密的水泥砂漿保護(hù)層而制成的輸水管。由薄鋼板、高強(qiáng)鋼絲和混凝土構(gòu)成，綜合了鋼材的抗拉、易密封和混凝土的抗壓、耐腐蝕特性，具有高密封性、高強(qiáng)度和高抗?jié)B等特點(diǎn)。PCCP廣泛適用于跨區(qū)域水源地之間的大型輸水工程，自來(lái)水、工業(yè)和農(nóng)業(yè)灌溉系統(tǒng)的供配水管網(wǎng)，電廠循環(huán)水管道，各種市政壓力排污主管道和倒虹吸管等。1、PCCP行業(yè)具備成長(zhǎng)空間由于PCCP管道是運(yùn)輸載體，對(duì)PCCP管材的需求屬于派生需求，取決于市場(chǎng)對(duì)水資源（輸水、供水）及對(duì)排水系統(tǒng)的需求（排水）。我們把PCCP的應(yīng)用分為兩個(gè)部分：大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的輸引水工程，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的供水、排水系統(tǒng)。其中，對(duì)于PCCP在市政基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用，我們與市場(chǎng)有不同觀點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，PCCP主要用于跨流域遠(yuǎn)距離輸水調(diào)水，在市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中極少應(yīng)用。但據(jù)我們從專家方面了解到的信息，一方面城市的電廠、能源廠等需要從水源地大量引水，城市第二水源地建設(shè)也會(huì)帶動(dòng)城市內(nèi)長(zhǎng)距離輸水的需求，PCCP管道比較適用；另一方面排水管網(wǎng)中污水回用環(huán)節(jié)，由于考慮抗內(nèi)壓需求，也會(huì)用到PCCP管道。同時(shí)，由于PCCP管道屬于剛性管道，柔性接頭，安裝可以采用頂管方式，不需地面開挖，這免去了征地拆遷成本，適用于地面建筑物較多的城區(qū)。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件好，政府長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮的地區(qū)，我們認(rèn)為PCCP管道在城市供水與排水方面會(huì)有一定應(yīng)用。（1）水利投資維持高位、輸引水工程具備成長(zhǎng)空間①我國(guó)水資源匱乏且分布不均，水利投資需求巨大我國(guó)目前的水資源狀況可主要?dú)w納為以下五點(diǎn)：人均水資源少，是世界上水資源短缺的國(guó)家；水資源在空間上分布極不均衡，導(dǎo)致我國(guó)部分地區(qū)缺水嚴(yán)重；水資源在時(shí)間上分布不均，可利用水資源少；大部分河流水污染嚴(yán)重；城市化水平持續(xù)提高，水資源分布不均現(xiàn)象更嚴(yán)重，短缺問(wèn)題更為突出。我國(guó)的水資源狀況對(duì)輸水、供水提出了巨大且長(zhǎng)期的持續(xù)性需求，主要包括：解決缺水問(wèn)題的跨地區(qū)、跨流域調(diào)水工程，解決城市增容和工業(yè)發(fā)展增加的管道工程，解決農(nóng)業(yè)缺水、降低農(nóng)業(yè)用水量的節(jié)水噴灌工程。②政府加大水利投資，供水工程占比上升2023年以來(lái)，我國(guó)水利投資完成額保持了高速增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到20%以上，國(guó)家對(duì)水利投資重視程度也進(jìn)一步加強(qiáng)。2023年1月，中央一號(hào)文件首次以水利投資為主題，指出要在2023-2023年間，全社會(huì)水利年平均投入比2023年高出一倍。歷史經(jīng)驗(yàn)看，水利投資“十一五”規(guī)劃投資額4628億元，而實(shí)際投資7040億元，超出規(guī)劃投資額52%。南水北調(diào)中線工程，投資總額已經(jīng)由原來(lái)的不足1000億元增加到1900億元，我們預(yù)計(jì)水利投資實(shí)際值有望超出計(jì)劃，保守估計(jì)2023-2023年我國(guó)水利年平均投資4000億元。水利投資按用途分主要為水庫(kù)、防洪、灌溉、除澇、供水、水電、水保及生態(tài)、機(jī)構(gòu)能力建設(shè)、前期工作、其他十個(gè)方面。其中涉及到管道建設(shè)的主要為供水工程（如南水北調(diào)工程中的PCCP管道工程）與灌溉工程（如國(guó)統(tǒng)股份中標(biāo)的和田皮墨墾區(qū)節(jié)水灌溉工程）。從數(shù)據(jù)上看，水利建設(shè)投資完成額中，供水工程占比自2023年起出現(xiàn)了大幅上升，2023年以來(lái)，這一比例一直維持在30%以上的水平，灌溉工程占比維持穩(wěn)定。十四五規(guī)劃中，水利投資的重點(diǎn)仍為供水工程。2023年3月1日中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、財(cái)政部、水利部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好水利改革發(fā)展金融服務(wù)的意見》，提出要積極探索綜合運(yùn)用多種政策資源的有效模式，把水利作為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域，全面改進(jìn)和加強(qiáng)水利改革發(fā)展的金融支持和服務(wù)?！兑庖姟诽岢霭ㄒ筱y行支持水利融資平臺(tái)、政策性銀行加大支持力度、投資主體對(duì)各類企業(yè)、民間資本開放，發(fā)展多種融資產(chǎn)品等創(chuàng)新融資方式。文件的出臺(tái)將水利作為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域，同時(shí)擴(kuò)大了水利建設(shè)的融資方式，有利于水利投資的貫徹落實(shí)與資金到位。水利投資包括國(guó)家項(xiàng)目和地方項(xiàng)目。以2023年水利投資完成額為例，投資額總計(jì)2319.93億元，其中，中央項(xiàng)目完成投資442.80億元，占比19.09%，地方項(xiàng)目完成投資1877.13億元，占比80.91%。從資金來(lái)源的角度考慮，水利建設(shè)投資資金來(lái)源包括政府投資、利用外資、企業(yè)和私人投資、國(guó)內(nèi)貸款、債券以及其他投資。其中，政府投資占據(jù)投資總額的絕大部分。以2023年為例，政府投資占水利建設(shè)總投資的81%。其中，中央投資占41%，地方投資占40%。政府投資資金來(lái)源主要包括預(yù)算內(nèi)撥款、預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金、水利建設(shè)基金、自籌資金、其他基金。其中，水利建設(shè)基金是是用于水利建設(shè)的專項(xiàng)資金，由中央水利建設(shè)基金和地方水利建設(shè)基金組成。2023年1月25日，財(cái)政部、發(fā)改委和水利部聯(lián)合印發(fā)了《水利建設(shè)基金籌集和使用管理辦法》，明確了中央和地方水利建設(shè)基金的來(lái)源和使用結(jié)構(gòu)。其中，中央水利建設(shè)基金主要用于關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的重點(diǎn)水利工程建設(shè)，地方水利建設(shè)基金主要用于地方水利工程建設(shè)。跨流域、跨?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的重大水利建設(shè)工程和跨國(guó)河流、國(guó)界河流我方重點(diǎn)防護(hù)工程的治理投資由中央和地方共同負(fù)擔(dān)。水利建設(shè)基金收支納入政府性基金預(yù)算管理，實(shí)行?？顚Ｓ?，為水利投資的資金來(lái)源提供了支持。農(nóng)田水利建設(shè)方面，2023年7月4日，財(cái)政部、水利部印發(fā)的《關(guān)于從土地出讓收益中計(jì)提農(nóng)田水利建設(shè)資金有關(guān)事項(xiàng)的通知》中提出，“從2023年7月1日起，各地統(tǒng)一按照當(dāng)年實(shí)際繳入地方國(guó)庫(kù)的招標(biāo)、拍賣、掛牌和協(xié)議出讓國(guó)有土地使用權(quán)取得的土地出讓收入，扣除當(dāng)年從地方國(guó)庫(kù)中實(shí)際支付的征地和拆遷補(bǔ)償支出、土地開發(fā)支出等相關(guān)成本后，按10%計(jì)提農(nóng)田水利建設(shè)資金。”（2）地下管網(wǎng)建設(shè)有望加速啟動(dòng)城市地下管網(wǎng)建設(shè)包括供水與排水系統(tǒng)。供水工程包括水源、取水工程、凈水工程、輸配工程四部分，其中輸配水工程指市政給水管網(wǎng)，從水源地到水庫(kù)、水廠，再到生活工業(yè)用水管網(wǎng)，均涉及到管道供水；排水系統(tǒng)方面，主要涉及到排雨排污和污水回用。截止至2023年，我國(guó)城市供水管網(wǎng)總長(zhǎng)度為57萬(wàn)公里。據(jù)2023年建設(shè)部、發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合印刷的《全國(guó)城市供水管網(wǎng)改造近期規(guī)劃》，現(xiàn)有供水管網(wǎng)中，灰口鑄鐵管占較大的比重，大多數(shù)城市達(dá)50％以上，個(gè)別城市甚至達(dá)90％以上。大多數(shù)安裝時(shí)間較長(zhǎng)的灰口鑄鐵管其質(zhì)量已不符合國(guó)家規(guī)范的要求；加之管網(wǎng)配件質(zhì)量差，接口技術(shù)落后，導(dǎo)致管網(wǎng)抗腐蝕強(qiáng)度低、長(zhǎng)時(shí)間使用后形成水垢，腐蝕嚴(yán)重；抗壓強(qiáng)度低，爆漏事故頻繁發(fā)生，管網(wǎng)漏損逐年增加。城市排水系統(tǒng)是處理和排除城市污水和雨水的工程設(shè)施系統(tǒng)，是城市公用設(shè)施的組成部分，通常由排水管道和污水處理廠組成。在實(shí)行污水、雨水分流制的情況下，污水由排水管道收集，送至污水處理后，排入水體或回收利用；雨水徑流由排水管道收集后，就近排入水體。對(duì)于污水回用，由于一般需要抗拒重力流作用，管道設(shè)計(jì)在考慮抗外壓的同時(shí)還要抗內(nèi)壓，PCCP與PCP管道比較適用。根據(jù)《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，我國(guó)污水管網(wǎng)長(zhǎng)度2023年較2023年有望翻倍。截止至2023年末，我國(guó)排水管道長(zhǎng)度為41.4萬(wàn)公里，計(jì)算可得城市人均排水管道長(zhǎng)度約為1.0米，排水管道密度約為10km/km2。而2023年德國(guó)城市排水管道長(zhǎng)度總計(jì)達(dá)到44.6萬(wàn)公里，人均長(zhǎng)度為5.44米，城市排水管網(wǎng)密度平均在10km/km2以上；日本城市排水管道長(zhǎng)度在2023年已達(dá)到35萬(wàn)公里，排水管道密度一般在20-30km/km2，高的地區(qū)可達(dá)50km/km2；美國(guó)城市排水管道長(zhǎng)度150萬(wàn)公里，人均長(zhǎng)度為4米以上，城市排水管網(wǎng)密度平均在15km/km2以上，遠(yuǎn)高于我國(guó)平均水平。并且我國(guó)現(xiàn)有的排水管道中，70%以上都是上世紀(jì)80年代、90年代鋪設(shè)的，使用年限較長(zhǎng)而且主要是混凝土管、陶土管以及用磚石砌成的暗渠，管網(wǎng)老舊，需要更新升級(jí)。我國(guó)城市排水管網(wǎng)建設(shè)與發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大差距。我國(guó)對(duì)城市供水、排水系統(tǒng)重視程度逐步增強(qiáng)，未來(lái)建設(shè)力度加大。（3）PCCP管道適用于大口徑、高工壓工程，優(yōu)點(diǎn)突出我國(guó)輸水、供水工程主要采用明渠、暗渠以及包括PCCP在內(nèi)的供水管材。具體到輸水排水管道，可細(xì)分為混凝土管道、金屬管道、塑料管道和其他管材?；炷凛斔艿栏鶕?jù)性能和材質(zhì)不同可以分為PCCP、PCP、RCP和自應(yīng)力管四類。金屬管道包含DIP、SP等；塑料管道包含PVC管、PE管等。不同管道的使用壽命、物理性能、適用范圍等均有不同。相對(duì)于其他的混凝土管道，PCCP的優(yōu)勢(shì)更為突出，主要體現(xiàn)在工作壓力高（在混凝土管芯中加入一層完全閉水鋼筒后，克服了普通混凝土管在高工作壓力下管身滲水的問(wèn)題，PCCP的最高工作壓力可達(dá)3.0Mpa）、結(jié)構(gòu)剛性好（PCCP的結(jié)構(gòu)剛性是目前所使用輸水管材中最好的，可以承受較深的覆土荷載及外部動(dòng)荷載，南水北調(diào)工程中DN4000PCCP的設(shè)計(jì)覆土深度達(dá)10.5m）、使用壽命長(zhǎng)（PCCP中所有鋼部件都處于由水泥混凝土“營(yíng)造”的堿性環(huán)境中，確保不受腐蝕）、維護(hù)成本低（美國(guó)混凝土壓力管協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，PCCP是目前常用輸水管中維護(hù)成本最低的管道）、抗震性能好（2023年臺(tái)灣“9.21”7.3級(jí)地震后，臺(tái)灣自來(lái)水公司對(duì)震后各種輸水管道調(diào)查表明，只有PCCP管道經(jīng)受住了地震的破壞，其他管道均有不同程度的破壞）、安裝方便（承插式接口對(duì)接非常方便，不需現(xiàn)場(chǎng)焊接，也不需復(fù)雜的大型機(jī)具，南水北調(diào)工程曾創(chuàng)造每天安裝34根的紀(jì)錄）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)于長(zhǎng)距離或者大口徑的輸引水工程，PCCP管道比較適用，球墨鑄鐵管易切割，適用于城區(qū)中需要經(jīng)常變換管道線路的地方，塑料管道屬于柔性管道，量輕，但埋深較淺。但是成本方面，PCCP管道成本較PCP管道高出30%，約合RCP管道的3倍，而HDPE管道成本比RCP管道高出30%。（4）國(guó)家對(duì)PCCP管材提供政策支持不同類型的管道適用于不同管徑的產(chǎn)品，國(guó)家對(duì)PCCP管道發(fā)展的支持力度較大。國(guó)家發(fā)改委、科技部、水利部、建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部2023年4月21日發(fā)布的《中國(guó)節(jié)水技術(shù)政策大綱》第4.4.2條明確規(guī)定：“推廣應(yīng)用新型管材。大口徑管材（DN＞1200mm）優(yōu)先考慮預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管；中等口徑管材（DN＝300-1200mm）優(yōu)先采用塑料管和球墨鑄鐵管，逐步淘汰灰口鑄鐵管；小口徑管材（DN＜300mm）優(yōu)先采用塑料管，逐步淘汰鍍鋅鐵管”。在此之前，大中型輸水工程中，大口徑管材（DN＞1200）主要采用PCCP，少部分采用SP、玻璃鋼管或者其他管材。2023年11月8日，中國(guó)名牌戰(zhàn)略推進(jìn)委員會(huì)發(fā)布2023年第8號(hào)公告，PCCP產(chǎn)品被列入《中國(guó)名牌產(chǎn)品“十一五”重點(diǎn)培育指導(dǎo)目錄》。國(guó)家住建部2023年發(fā)布了《城市供水行業(yè)2023年技術(shù)進(jìn)步發(fā)展規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，提出“城市供水安全已經(jīng)成為現(xiàn)代化城市安全和防災(zāi)體系的重要組成部分，有條件的城市應(yīng)當(dāng)建設(shè)備用水源，城市供水水源原則上不應(yīng)少于兩個(gè)”。CCPA在《中國(guó)水泥制品工業(yè)技術(shù)進(jìn)步指南（2023-2023年）》中指出，要以市場(chǎng)為導(dǎo)向，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，重點(diǎn)發(fā)展高（高強(qiáng)、高耐久性、高工壓、高技術(shù)含量）、大（大口徑、大規(guī)格、大噸米）、新（新型建材及制品）、特（特殊功能、特殊用途、特殊規(guī)格）的水泥制品，如高工壓、大口徑PCCP以及鋼板混凝土復(fù)合管件；柔性接口鋼筋混凝土管、鋼承口鋼筋混凝土頂管、帶管座鋼筋混凝土管等。（5）PCCP管材使用空間測(cè)算至此，我們按照自上而下及自下而上的方式對(duì)涉及到PCCP的供水、排水管道市場(chǎng)容量及發(fā)展空間做一簡(jiǎn)單測(cè)算。水利投資方面，根據(jù)中央一號(hào)文件，2023-2023年全國(guó)水利年平均投入比2023年高出一倍，按照2023年我國(guó)水利投資2023億元來(lái)計(jì)算，2023年之后10年水利年平均投入為4000億元。十四五規(guī)劃中，2023-2023年水利投資達(dá)到1.8萬(wàn)億元，合年平均投資3600億元，與一號(hào)文件基本吻合。2023年3月，水利部部長(zhǎng)陳雷在第六屆世界水論壇部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議開幕式上透露，中國(guó)將健全以公共財(cái)政為主渠道的水利投融資機(jī)制，未來(lái)10年，中國(guó)水利總投資額將達(dá)到6360億美元。照此計(jì)算2023-2023年我國(guó)水利年平均投資為3900億元。值得注意的是，上述計(jì)劃僅為國(guó)家投資，實(shí)際的水利投資完成額中還包括了國(guó)家投資所拉動(dòng)的地方投資。同時(shí)按照以往經(jīng)驗(yàn)，水利投資實(shí)際值一般會(huì)超過(guò)計(jì)劃值。我們保守估計(jì)未來(lái)水利投資為每年4000億元的水平。水利投資方面，涉及到PCCP的主要為供水工程與灌溉工程。從南水北調(diào)供水工程的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于涉及到征地、拆遷、堤壩建設(shè)等等，PCCP管道投資在供水工程中占比約為5%。我們按照供水工程比重為35%，PCCP管道投資在供水工程中投資占比5%來(lái)計(jì)算，未來(lái)10年我國(guó)每年水利工程的PCCP管道投資約為70億元。城市供水方面，主要包括工程支出、泵站、管道等，管道投資占比可達(dá)40%左右。十四五期間，我國(guó)更新改造管網(wǎng)9.23萬(wàn)公里，新建管網(wǎng)長(zhǎng)度共計(jì)18.53萬(wàn)公里，管網(wǎng)改造投資835億元，新建管網(wǎng)投資1843億元。按照新建管網(wǎng)建設(shè)中，管道投資占比40%來(lái)計(jì)算，2023-2023年，我國(guó)城鎮(zhèn)供水平均年管道投資為150億元。由于PCCP涉及到二級(jí)水源地到工業(yè)園區(qū)、城市取水口等環(huán)節(jié)，對(duì)生活用水管網(wǎng)系統(tǒng)適用性不大（管網(wǎng)長(zhǎng)度較短，且管線需要變更），我們假設(shè)PCCP投資在供水管道投資中占比10%，得到PCCP管道投資15億元。城市排水方面，預(yù)計(jì)十四五期間我國(guó)新建污水管網(wǎng)15.9萬(wàn)公里，完善和新建管網(wǎng)投資2443億元，若PCCP占比3%，得到PCCP投資15億元。加總得到輸引水、供水、排水工程中PCCP管道投資年均100億元的體量。自下而上看，除了各省、地區(qū)的供水工程體量均較大，隸屬于水利投資，其中包括內(nèi)蒙供水、山西大水網(wǎng)建設(shè)、新疆供水工程、遼寧供水等等，管道招標(biāo)均將于五年內(nèi)啟動(dòng)。從PCCP上市公司跟蹤的項(xiàng)目情況來(lái)看，未來(lái)五年涉及到PCCP管道輸水工程至少上萬(wàn)公里，按照每米3000元來(lái)計(jì)算，約有每年70億元的體量。結(jié)合自上而下的測(cè)算方法，我們預(yù)計(jì)未來(lái)PCCP市場(chǎng)容量為每年90億元。短期來(lái)看，千億元投資體量的山西大水網(wǎng)建設(shè)將于2023年上半年管道招標(biāo)，PCCP行業(yè)訂單有望迎來(lái)收獲期。2、PCCP行業(yè)具備馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，PCCP的上游行業(yè)主要指各類鋼板和預(yù)應(yīng)力鋼絲等鋼材及水泥行業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)主要包括水利行業(yè)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，主要用于跨流域引水、城市供水和排水、城市工業(yè)園區(qū)輸水、農(nóng)業(yè)輸水等。PCCP下游需求具備管材選用不確定性的特點(diǎn)，確定PCCP選材后，行業(yè)采用招投標(biāo)的方式，中標(biāo)企業(yè)具備不確定性的特點(diǎn)。價(jià)格確認(rèn)方面，競(jìng)標(biāo)者結(jié)合自身情況對(duì)具體輸水項(xiàng)目所需PCCP管做出價(jià)格預(yù)算進(jìn)行投標(biāo)，招標(biāo)方組織專家進(jìn)行評(píng)標(biāo)，中標(biāo)者在投標(biāo)文件中載明的預(yù)算價(jià)格即為合同單價(jià)。中標(biāo)后，下游企業(yè)根據(jù)自己的施工速度向公司定貨，供貨速度不受公司掌控。例如，2023年4月，龍泉股份與大連市供水簽訂了大伙房水庫(kù)輸水應(yīng)急入連工程PCCP采購(gòu)合同，合同約定供貨時(shí)間為2023年9月1日至2023年8月31日，因業(yè)主工程用地征地手續(xù)未能如期辦妥，致使工期、供貨時(shí)間延后，2023年僅供貨3000米，確認(rèn)收入1372.04萬(wàn)元；2023年供貨10266米，確認(rèn)收入5115.74萬(wàn)元。雖然招投標(biāo)時(shí)規(guī)定了產(chǎn)品交付期限，合同約定產(chǎn)品具體交付期限，但是實(shí)際施工時(shí)會(huì)因各種原因延緩工程施工，企業(yè)無(wú)法按合同約定提供產(chǎn)品，一旦延緩工程施工的因素消除，為趕工期，企業(yè)需要在較短的時(shí)間內(nèi)提供產(chǎn)品。PCCP體積與重量大，企業(yè)一般沒(méi)有足夠的場(chǎng)地儲(chǔ)存PCCP管道，同時(shí)，由于混凝土材料等在空氣中不易保存，需要及時(shí)埋臵，PCCP企業(yè)一般以銷定產(chǎn)，不會(huì)累積庫(kù)存。目前我國(guó)的PCCP生產(chǎn)企業(yè)可以分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)為具備全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)能力的公司，參與全國(guó)范圍內(nèi)大型工程投標(biāo)，生產(chǎn)裝備先進(jìn)，經(jīng)濟(jì)效益較好。據(jù)CCPA統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的國(guó)統(tǒng)股份、龍泉管道、青龍管業(yè)、山東電力管道和本公司等8家PCCP生產(chǎn)企業(yè)約占56%的市場(chǎng)份額。第二梯隊(duì)為區(qū)域性企業(yè)，能夠生產(chǎn)PCCP，參與全國(guó)范圍內(nèi)投標(biāo)，生產(chǎn)裝備較好，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)效益較好。第三梯隊(duì)為一般地方性企業(yè)，廠家眾多，參與地方范圍內(nèi)投標(biāo)，市場(chǎng)局限在所屬特定區(qū)域，主要生產(chǎn)PCCPL以及其他混凝土輸水管道，規(guī)模較小、生產(chǎn)裝備一般，一般僅一條生產(chǎn)線。第一梯隊(duì)中，國(guó)統(tǒng)股份、青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)、龍泉股份通過(guò)上市在二級(jí)市場(chǎng)募資，用以擴(kuò)建產(chǎn)能，進(jìn)一步鞏固了自己的市場(chǎng)地位。青龍管業(yè)主要定位于以寧夏為核心的西北地區(qū)，通過(guò)首次公開發(fā)行股票，該公司在進(jìn)一步鞏固西北市場(chǎng)的同時(shí)，逐漸向華北地區(qū)擴(kuò)張；國(guó)統(tǒng)股份是同行業(yè)首家上市公司，該公司通過(guò)上市融資所取得的資本實(shí)力優(yōu)勢(shì)，在鞏固其在新疆為基地的西北市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，逐步拓展了華南、西南和華北區(qū)域市場(chǎng)，積極拓展全國(guó)業(yè)務(wù)；巨龍管業(yè)則形成了以浙江為核心的華東市場(chǎng)的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并提出了“立足長(zhǎng)三角、南下西進(jìn)北上、輻射全國(guó)”的發(fā)展戰(zhàn)略；龍泉股份則逐步形成了在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)在江蘇、山東、河南和遼寧的生產(chǎn)基地，形成了向中西部地區(qū)穩(wěn)步拓展的態(tài)勢(shì)。PCCP的行業(yè)壁壘主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，大型項(xiàng)目招標(biāo)對(duì)投標(biāo)企業(yè)歷史業(yè)績(jī)要求較高，例如，南水北調(diào)中線管理局對(duì)投標(biāo)方有以下要求：投標(biāo)人需具備DN4000mmPCCP的生產(chǎn)許可證或在過(guò)去10年中有累計(jì)生產(chǎn)直徑不小于2.8m的PCCP不少于5km或直徑不小于2.0m的PCCP不少于20km的經(jīng)歷；具有生產(chǎn)直徑不小于2.0m，年生產(chǎn)能力大于200噸壓力鋼管或壓力容器的業(yè)績(jī)，其它還對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、是否涉及訴訟、質(zhì)量管理體系等提出了系列要求。第二，國(guó)家關(guān)于PCCP生產(chǎn)施工設(shè)計(jì)出臺(tái)了一系列標(biāo)準(zhǔn)，其中行業(yè)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1個(gè)，PCCP用材標(biāo)準(zhǔn)及檢驗(yàn)規(guī)程等30余個(gè)。第三，國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格的生產(chǎn)許可證制度，一方面對(duì)擬進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)形成障礙，另一方面也不允許持有小口徑生產(chǎn)許可證的企業(yè)生產(chǎn)大中管徑PCCP，使得具備大口徑PCCP生產(chǎn)許可證的企業(yè)在大型PCCP市場(chǎng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第四，目前大型行業(yè)合同都是基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，履行過(guò)程較長(zhǎng)，資金長(zhǎng)期占用，如果有多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)招標(biāo)，特別是“南水北調(diào)”之類的大型工程，對(duì)公司資本實(shí)力提出很高的要求。上述原因決定了PCCP行業(yè)的寡頭壟斷格局，2023年國(guó)內(nèi)8家PCCP主要生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總量約占PCCP行業(yè)市場(chǎng)的56%，而在2023年這一數(shù)字上升到70%。從南水北調(diào)項(xiàng)目的中標(biāo)結(jié)果來(lái)看，中標(biāo)公司主要為第一梯隊(duì)的PCCP生產(chǎn)企業(yè)。南水北調(diào)河南段的中標(biāo)公司主要為龍泉股份、青龍管業(yè)、北京韓建河山、巨龍管業(yè)，除去主要的PCCP公司外，其他公司中標(biāo)占比僅為11%。南水北調(diào)河北段的中標(biāo)單位也主要為山東電力管道、青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)、龍泉股份、國(guó)統(tǒng)股份。南水北調(diào)北京段PCCP工程上接惠南莊泵站,下接大寧調(diào)壓池,全長(zhǎng)約56.359公里,采用雙排內(nèi)徑4米的PCCP管道輸水，共使用PCCP管道21533節(jié)，覆土厚度從2．3——19米不等，中標(biāo)合同價(jià)僅為12.5億元。中標(biāo)單位為北京韓建河山公司、山東電力管道公司、新疆國(guó)統(tǒng)股份三家，占比分別為46%、29%、25%。至此，我們分析公司的邏輯已漸漸明晰：PCCP行業(yè)的本質(zhì)是政府政策驅(qū)動(dòng)，這一方面需要政府水利、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)PCCP下游需求，另一方面需要政府在管道選材方面長(zhǎng)久考慮，加大對(duì)PCCP的使用力度。由于PCCP管道適用于長(zhǎng)距離輸水，前期固定資產(chǎn)投資較大，屬于資金密集型行業(yè)，大企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度較高，因此，我們認(rèn)為行業(yè)具備馬太效應(yīng)，可以把目光鎖定在大企業(yè)上。由于運(yùn)輸半徑的限制，大企業(yè)通過(guò)異地?cái)U(kuò)張，形成了各自的地域優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，大企業(yè)之間也存在著管理、銷售能力等方面的區(qū)別。二、公司基本情況1、歷史沿革公司前身是淄博龍泉管道工程，成立于2023年8月22日。2023年底公司中標(biāo)江蘇武進(jìn)江河港水務(wù)公司PCCPE1400管40公里，2023年初，公司在江蘇常州和甘肅嘉峪關(guān)外戈壁灘上建立起了三條PCCP流動(dòng)生產(chǎn)線，成立了常州龍泉管道工程和西北分公司，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)PCCP行業(yè)異地建廠的先河。2023年公司成功中標(biāo)遼寧大伙房水庫(kù)輸水（二期）工程第三標(biāo)段PCCPE2400管80公里，建起PCCP流動(dòng)生產(chǎn)線，實(shí)施PCCP易地建廠，流動(dòng)生產(chǎn)。2023年6月，公司中標(biāo)山西禹門口提水東擴(kuò)工程PCCPE1800管20.7公里，以此為依托，注冊(cè)成立河南分公司，建起PCCP流動(dòng)生產(chǎn)線，業(yè)務(wù)拓展至華中地區(qū)。2023年公司承接了滄州東部地區(qū)供水工程的PCCP管材供應(yīng)項(xiàng)目，華北市場(chǎng)的業(yè)務(wù)逐步開展起來(lái)。2023年3月31日，淄博龍泉管道工程整體變更為股份公司。2023年4月，公司向社會(huì)公眾發(fā)行人民幣普通股2360萬(wàn)股，募集資金4.67億元，在深圳證券交易所A股上市（002671）。募集資金用于遼陽(yáng)項(xiàng)目、博山項(xiàng)目、新鄭項(xiàng)目、常州項(xiàng)目的建設(shè)。目前，公司已經(jīng)在五個(gè)省形成了六個(gè)生產(chǎn)基地，形成了“立足中東部、穩(wěn)步拓展、需求建廠、服務(wù)至上”的戰(zhàn)略方針。公司下設(shè)兩個(gè)全資子公司—常州龍泉管道工程和遼寧盛世水利水電工程；六個(gè)分公司—博山分公司、河南分公司、河北分公司、遼寧分公司以及管道安裝分公司、機(jī)械分公司。目前公司已形成以山東淄博本部所在地為基地的開拓環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈市場(chǎng)、以全資子公司遼寧盛世水利水電工程為基地的開拓振興東北老工業(yè)基地市場(chǎng)、以全資子公司常州龍泉管道工程為基地的開拓長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈市場(chǎng)、以河南分公司為基地的開拓中原市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局體系。公司目前正在建設(shè)河北及遼寧生產(chǎn)線，用以滿足邢臺(tái)南水北調(diào)及遼西北供水項(xiàng)目PCCP管道供貨的需要。其中，河南、河北、山東三省的項(xiàng)目處于三省生產(chǎn)線的運(yùn)輸半徑之內(nèi)，生產(chǎn)的PCCP管道可以相互調(diào)度，這樣避免的了集中供貨使得單個(gè)生產(chǎn)線產(chǎn)能不足的風(fēng)險(xiǎn)，三地生產(chǎn)線距離較近，利于降低公司的運(yùn)輸成本。公司的控股股東及實(shí)際控制人為劉長(zhǎng)杰先生，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，持有公司29300599股，占公司總股本的31.05%。股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高管持股占比51%（其中包括劉長(zhǎng)杰先生持股31%），其他自然人持股占比24%，機(jī)構(gòu)投資者持股占比6%。2、主營(yíng)業(yè)務(wù)公司的產(chǎn)品包括預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）、預(yù)應(yīng)力混凝土管（PCP）、鋼筋混凝土管（RCP）、混凝土襯砌管片、管道配件、水利水電工程施工、金屬制品鑄造系列，擁有管道工程貳級(jí)施工資質(zhì)，防腐蝕設(shè)計(jì)壹級(jí)資格，防腐蝕施工壹級(jí)資質(zhì)。公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于主導(dǎo)產(chǎn)品預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）的銷售，占比達(dá)到90%以上，其他收入包括安裝業(yè)務(wù)、機(jī)械業(yè)務(wù)等，占比較小且基本保持穩(wěn)定。2023年，PCCP業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是遼寧大伙房水庫(kù)應(yīng)急入連工程工期滯后，致使大量PCCP管道供貨延后至2023年，這也使得公司2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，造成公司2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)55.24%的原因還包括：一是公司2023年承接的昆山市長(zhǎng)江引水工程、丹東市三灣水利樞紐及輸水工程等大型項(xiàng)目，在2023年集中供貨；二是2023年公司新承接了大量合同，在當(dāng)年執(zhí)行并確認(rèn)收入2.10億元；三是價(jià)格較高的大口徑管材（PCCPE）比重的同比提高也導(dǎo)致2023年?duì)I業(yè)收入有所增長(zhǎng)。3、成本結(jié)構(gòu)公司產(chǎn)品的主要原材料包括薄鋼板、鋼絲、承插口型鋼、水泥、砂、石子，原材料占營(yíng)業(yè)成本的比重達(dá)到80%以上。由公司物資采購(gòu)部對(duì)總部、下屬的分公司和子公司生產(chǎn)所需的鋼材、水泥、砂石等大宗原材料進(jìn)行統(tǒng)一和集中采購(gòu)管理的采購(gòu)模式，有利于節(jié)省成本。除此之外，公司建立原材料價(jià)格調(diào)整機(jī)制，對(duì)價(jià)格波動(dòng)部分造成的合同額外收益或損失進(jìn)行全部或部分補(bǔ)差，用于避免原材料大幅上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。三、公司管理水平優(yōu)異1、股權(quán)激勵(lì)到位、市場(chǎng)份額抬升在上市公司中，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為新疆國(guó)統(tǒng)管道股份、青龍管業(yè)股份、巨龍管業(yè)股份。公司作為起家于山東的民營(yíng)企業(yè)，管理卓越。其中，公司管理人員持股比例高達(dá)51.13%，股權(quán)激勵(lì)覆蓋了公司80%以上的高管。橫向比較來(lái)看，青龍管業(yè)公司高管持股占比16.73%，巨龍管業(yè)公司高管持股占比25.21%，國(guó)統(tǒng)股份屬于國(guó)有企業(yè)，無(wú)股權(quán)激勵(lì)。我們認(rèn)為對(duì)于PCCP行業(yè)公司來(lái)說(shuō)，獲取訂單的能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，這主要取決于公司的歷史業(yè)績(jī)、銷售能力以及區(qū)域布局，其中，人脈和信息資源是提高項(xiàng)目中標(biāo)率的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在上市公司中，龍泉股份的市場(chǎng)份額相對(duì)提升，由于數(shù)據(jù)的可得性，我們分析龍泉股份、巨龍管業(yè)、國(guó)統(tǒng)股份三家上市公司，龍泉股份的PCCP產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比由2023年的31%提升到2023年上半年的51%。我們認(rèn)為這側(cè)面佐證了公司優(yōu)異的銷售能力。目前，公司在PCCP行業(yè)的市場(chǎng)占有率約為20%，這也與南水北調(diào)工程中公司所獲訂單量的比重相吻合。凈利潤(rùn)率方面，龍泉股份的凈利潤(rùn)率2023年-2023年之間基本維持穩(wěn)定，而其他上市公司期間均出現(xiàn)了較大幅度的下降，從2023年上半年的情況來(lái)看，龍泉股份的凈利潤(rùn)率水平最高。2、三費(fèi)占比低、營(yíng)運(yùn)周期短分析各公司毛利及三費(fèi)情況。毛利率方面，龍泉股份的毛利率水平基本穩(wěn)定，且呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)；三項(xiàng)費(fèi)用率方面，龍泉股份三項(xiàng)費(fèi)用率占比較低，近年來(lái)保持在14%左右的水平。這顯示出了公司良好的成本控制及管理能力。PCCP等混凝土輸水管道業(yè)務(wù)屬于資金密集型行業(yè)，固定資產(chǎn)投入大，同時(shí)，合同的簽訂及履行過(guò)程中投標(biāo)保證金、履約保證金和質(zhì)量保證金等占用資金較大。一般來(lái)講，大型供水工程的執(zhí)行完成需要經(jīng)歷的步驟為：工程招投標(biāo)、工程設(shè)計(jì)方案確認(rèn)、備料、生產(chǎn)制造、工程進(jìn)度的確認(rèn)（請(qǐng)外部監(jiān)理機(jī)構(gòu)確認(rèn)）等。從資金的角度來(lái)講，在工程投標(biāo)時(shí)，按照行業(yè)慣例要提交10%投標(biāo)保證金（預(yù)付款），在簽訂合同之后，客戶一般預(yù)付10%-30%的貨款（具體根據(jù)合同金額大小與客戶協(xié)商），公司才組織生產(chǎn)，但需投入與首期預(yù)付款（預(yù)收款）等額的履約保證金或保函（預(yù)付款），同時(shí)，供應(yīng)的產(chǎn)品需經(jīng)過(guò)驗(yàn)收合格后才能開具發(fā)票確認(rèn)收入，最后，工程合同總收入有5%-10%為質(zhì)保金（應(yīng)收款），在工程竣工決算完成一至二年后才能收回。例如，昆山自來(lái)水根據(jù)合同約定，貨到工地驗(yàn)收合格后支付至貨款的80%，試壓合格后支付至貨款的90%，驗(yàn)收完畢通水合格后支付至貨款的95%，通水一年后30日內(nèi)付至貨款的100%。預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管主要應(yīng)用于大型水利工程，需要跨年度施工，且根據(jù)施工進(jìn)度安排供貨和結(jié)算貨款，使得公司應(yīng)收賬款余額較大；另一方面，由于公司的業(yè)務(wù)具有一定的季節(jié)性，一般每年的二、三、四季度是公司的銷售旺季，而應(yīng)收賬款的結(jié)算集中在年底或次年年初。由于回款周期的影響，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，年末應(yīng)收賬款余額也有所增加。企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度體現(xiàn)了其管理效率。由于收入確認(rèn)與現(xiàn)金流入的不匹配，我們用各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)周期來(lái)分析公司的運(yùn)行效率。龍泉股份在所有PCCP上市公司中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度最快，營(yíng)運(yùn)周期最短。PCCP行業(yè)為資金密集型行業(yè)，大量固定資產(chǎn)閑臵會(huì)使折舊攤銷占比過(guò)大，產(chǎn)能利用率的提高有利于公司毛利率的維持。公司2023-2023年的產(chǎn)能利用率分別為77%、72%、90%2023年的產(chǎn)能利用率更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平（行業(yè)平均的產(chǎn)能利用率不足50%）。四、產(chǎn)能迎來(lái)釋放期，在手訂單充沛新的生產(chǎn)線設(shè)立主要通過(guò)兩種方式，包括新建或者調(diào)度。其中新建生產(chǎn)線包括前期研究及立項(xiàng)、初步設(shè)計(jì)和建設(shè)監(jiān)理招標(biāo)、施工圖設(shè)計(jì)、施工招標(biāo)、土建施工、設(shè)備購(gòu)臵、安裝及調(diào)試、竣工驗(yàn)收、投入使用等環(huán)節(jié)，總工期共計(jì)6個(gè)月。若從其他地方調(diào)度生產(chǎn)線，則省去了前期設(shè)計(jì)以及設(shè)備購(gòu)臵的時(shí)間，總工期約為2個(gè)月。由于新增生產(chǎn)線的時(shí)間較短，行業(yè)普遍采用先有訂單后建生產(chǎn)線的方式，訂單的增長(zhǎng)需要公司大規(guī)模新建生產(chǎn)線。公司首次公開發(fā)行股票2360萬(wàn)股，募集資金凈額4.67億元，并于2023年4月26日在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌上市。募集資金于2023年4月全部到賬，募投項(xiàng)目為遼寧、博山、新鄭項(xiàng)目，總投資2.63億元，于2023年迎來(lái)產(chǎn)能釋放期，新增產(chǎn)能180km。超募資金2.04億元，使用超募資金10263萬(wàn)元用于60km的常州龍泉“預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）項(xiàng)目生產(chǎn)線及廠房辦公配套設(shè)施”項(xiàng)目，9500萬(wàn)元用于歸還銀行借款，595.07萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司通過(guò)定向增發(fā)，計(jì)劃募集資金5.62億元，用于遼寧、河北生產(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)能分別為60km、100km。目前遼寧分公司生產(chǎn)線已經(jīng)開始供貨，河北分公司生產(chǎn)線主體部分已建成，待拿到生產(chǎn)許可證之后即可供貨，二者的預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期均為2023年?？梢?，2023年、2023年是公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時(shí)期，由于PCCP行業(yè)為訂單驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，公司采用先有訂單后建生產(chǎn)線的方式，產(chǎn)能的增加一方面為所拿訂單的后續(xù)供貨提供保證，另一方面預(yù)示著銷售收入在未來(lái)幾年的增加。2023年至2023年末公司累計(jì)銷售PCCP管材515.056公里。公司目前在手訂單20多億元，是2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的3倍多，結(jié)算高峰集中在2023、2023年，可鎖定未來(lái)2年的增長(zhǎng)。由于公司目前在手訂單主要為南水北調(diào)項(xiàng)目，毛利率可以維持較高水平。公司目前跟蹤的項(xiàng)目主要有珠江三角洲東水西濟(jì)、山西大水網(wǎng)項(xiàng)目、東北地區(qū)東水西濟(jì)項(xiàng)目、新疆南水北調(diào)項(xiàng)目等，相信憑借其自身優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可以獲得這些項(xiàng)目中的部分訂單。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以