十五匯率決定理論

第十五章

匯率決定理論

匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，也一直是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為活躍的領(lǐng)域之一。隨著世界經(jīng)濟(jì)的變化和國際貨幣體制的變遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。本節(jié)著重介紹一些比較有代表性的匯率決定理論。鑄幣平價(jià)購買力平價(jià)理論匯率決定的貨幣分析法匯率決定的資產(chǎn)組合分析法第一節(jié)鑄幣平價(jià)理論(mintpar)在金本位制下，各國每單位貨幣都規(guī)定了一定的含金量，因此各國貨幣的兌換比率就取決于各國貨幣所包含的含金量，比如：￡1含金量為113.0016盎司黃金，$1含金量為23.22盎司黃金，則：￡1=$4.8665兩種貨幣的含金量之比即為鑄幣平價(jià)。匯率就在黃金輸送點(diǎn)內(nèi)進(jìn)行波動(dòng)。黃金輸送點(diǎn)=鑄幣平價(jià)±運(yùn)費(fèi)+0.03-0.03$4.8665$4.8965美國購買黃金運(yùn)往英國$4.8365用英鎊購買黃金運(yùn)回美國第二節(jié)購買力平價(jià)理論

（purchasing-powerparity,PPP）購買力平價(jià)理論是西方匯率理論中最具影響力的理論之一，該理論由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家G.卡塞爾在1922年的一篇論文（《1914年以后的貨幣與外匯理論》）中正式提出的。購買力平價(jià)理論分絕對購買力平價(jià)和相對買力平價(jià)兩種理論。GustavCassel，1866-1945

一、絕對購買力平價(jià)

（一個(gè)時(shí)點(diǎn)上兩國匯率的決定水平）（一）觀點(diǎn)：匯率是兩國貨幣在各自國家所具有的購買力之比。因?yàn)樨泿诺膬r(jià)格由貨幣的購買力決定，因此貨幣的購買力之比代表其價(jià)值之比。一國貨幣購買力是通過物價(jià)水平表現(xiàn)的，所以絕對購買力評價(jià)可用兩國物價(jià)水平表示。（二）思路：貨幣的購買力→貨幣價(jià)值量→貨幣相對價(jià)格（三）公式：（四）一價(jià)定律：如果兩個(gè)物品是完全相同的，那它在不同國家市場上必須賣同一個(gè)價(jià)格。(以同一種貨幣來衡量)二、相對購買力平價(jià)

（一段時(shí)期內(nèi)兩國匯率的決定水平）（一）觀點(diǎn)：一段時(shí)間內(nèi)，匯率的變動(dòng)等于兩國相對價(jià)格水平（由價(jià)格指數(shù)來表示）的變動(dòng)（二）公式推導(dǎo)：△（三）有了兩國通脹率，也就能大致判斷出匯率的變化本國10%，外國5%，直接標(biāo)價(jià)法（本幣表示外幣的價(jià)格）——外幣升值5%，本幣貶值5%。本國2%，外國4%，直接標(biāo)價(jià)法（本幣表示外幣的價(jià)格）——外幣貶值2%，本幣升值2%。三、對購買力平價(jià)理論的驗(yàn)證總體來說，購買力平價(jià)理論將一個(gè)國家的貨幣對內(nèi)價(jià)值水平定義為價(jià)格水平，對外價(jià)值體現(xiàn)為匯率，把這兩者統(tǒng)一起來，比較合理地體現(xiàn)了匯率價(jià)值的一般規(guī)律，而且貨幣本身的一個(gè)重要職能就是代表購買力，購買商品，所以用購買力來衡量匯率是有很強(qiáng)的合理性的。實(shí)證驗(yàn)證結(jié)論是：1、PPP在短期內(nèi)是失效的。2、PPP在長期內(nèi)是比較合適的。3、在通貨膨脹高漲時(shí)期，PPP的有效性較為顯著。$4.8665第三節(jié)利率平價(jià)理論一、觀點(diǎn)

利率平價(jià)說強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)對匯率的作用，認(rèn)為匯率變動(dòng)由利率差異所決定，即一國貨幣的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的差異近似等于該國利率和外國利率的差異。(包括預(yù)期匯率的差異)二、無拋補(bǔ)利率平價(jià)（一）觀點(diǎn)：假設(shè)投資者是理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性，沒有交易成本和外匯管制，本國和外國資產(chǎn)是完全替代的（可自由流動(dòng)，看收益），設(shè)

，分別是本國和外國在t時(shí)期的利率，為市場投資者在當(dāng)期預(yù)期t時(shí)期的即期匯率，根據(jù)投資的邊際效用相等原則，可以得到，（二）公式推導(dǎo)：△E(e)=-本國10%，外國5%，直接標(biāo)價(jià)法（本幣表示外幣的價(jià)格）——外幣升值5%，本幣貶值5%。本國2%，外國4%，直接標(biāo)價(jià)法（本幣表示外幣的價(jià)格）——外幣貶值2%，本幣升值2%。（四）結(jié)論：

當(dāng)本國利率大于外國利率水平，即△E(e)＞0現(xiàn)在：外國資本流入——本幣需求增加（外幣要換成本幣才能購買）——本幣價(jià)格上升（利率水平上升）——本幣升值。未來：這些收益要從本幣換成外幣，資本回流——外幣需求增加——外幣升值、本幣貶值。本幣貶值的程度恰好是現(xiàn)在本國利率比外國利率高出的程度。三、有拋補(bǔ)利率平價(jià)（一）觀點(diǎn)：與無拋補(bǔ)利率平價(jià)一致。不同點(diǎn)在于它不等未來交換，而是現(xiàn)在進(jìn)行才對沖。（二）公式推導(dǎo)：（三）結(jié)論：體現(xiàn)在外匯市場上遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系。本國利率高于外國利率，會(huì)使本幣的現(xiàn)行匯率下?。ū編派担?，遠(yuǎn)期匯率上?。ū編刨H值）四、對利率平價(jià)理論的評價(jià)（一）對短期匯率影響大（二）缺陷：完善的資本市場假設(shè)是不符合實(shí)際的。難以說明利率與匯率誰決定誰。忽視利率結(jié)構(gòu)問題。第四節(jié)貨幣模型

貨幣模型是匯率決定理論中資產(chǎn)市場分析法的一個(gè)重要的分支。資產(chǎn)市場法與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，它揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉(zhuǎn)而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。資產(chǎn)市場分析法的構(gòu)成

貨幣分析法（MonetaryApproach）資產(chǎn)組合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者區(qū)別在于關(guān)于資本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同貨幣分析法構(gòu)成彈性價(jià)格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性價(jià)格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、彈性價(jià)格下的貨幣分析模型（一）前提假設(shè)：資本自由流動(dòng)，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代貨幣供給和實(shí)際收入為外生變量，實(shí)際貨幣需求相對穩(wěn)定匯率自由浮動(dòng)、價(jià)格和工資具有充分彈性。購買力平價(jià)理論成立（二）基本思路：兩國匯率水平是由兩國的貨幣供求狀況所決定的。（其它市場自動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡）一國貨幣供給與需求的關(guān)系——貨幣資金流入流出——本幣升值或貶值貨幣供給是外生變量，主要考察貨幣需求。（三）公式：卡甘的貨幣需求函數(shù)：MD——名義貨幣需求P——價(jià)格水平MD/P——實(shí)際的貨幣需求量a——貨幣需求的收入彈性e——自然對數(shù)的底b——貨幣需求的利率半彈性i——國民貨幣市場利率水平1、本國與外國的貨幣供給：本國貨幣供給增加（Ms上升）——貨幣流出——外幣升值，本幣貶值外國貨幣供給增加（Ms*上升）——我國貨幣流入——外幣貶值，本幣升值（2）本國與外國的國民收入：本國國民收入增加（Y上升）——對貨幣需求增加，而本國貨幣供給不變的情況下，出現(xiàn)超額貨幣需求，需要外國貨幣流入來滿足——外幣流入，對本幣需求增加——本幣升值、外幣貶值。外國國民收入增加（Y*上升）——外幣升值、本幣貶值。（3）本國與外國的利率本國利率上升——本國貨幣需求減少,本幣流出增加對外幣的需求——外幣升值、本幣貶值。外國利率上升——外國貨幣需求減少,外幣流入增加對本幣的需求——本幣升值、外幣貶值。二、粘性價(jià)格下的貨幣分析——超調(diào)假定PPP長期有效，但在短期，資產(chǎn)市場調(diào)整快于商品市場調(diào)整出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動(dòng)的原因，彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型缺乏短期分析的不足。換句話說就是價(jià)格不能即使根據(jù)其它影響變量的變化而即使做出反應(yīng)。（一）觀點(diǎn)

超調(diào)模型的基本假設(shè)與彈性價(jià)格模型相同，但它認(rèn)為商品市場價(jià)格存在粘性，對沖擊的調(diào)整需要經(jīng)過一個(gè)過程，因此，貨幣供給的外生變化將導(dǎo)致匯率的瞬時(shí)變動(dòng)浮動(dòng)超過其長期變動(dòng)幅度，即短期內(nèi)匯率將偏離其長期均衡水平，這一現(xiàn)象稱為超調(diào)。(b)(a)(b)(c)(d)（二）圖形第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法W·Branson最早于1975年提出該理論，后來Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、費(fèi)雪等人也對該理論有進(jìn)一步的研究。資產(chǎn)組合模型放松了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定。資產(chǎn)組合模型指出，投資者根據(jù)對收益率和風(fēng)險(xiǎn)性的考察，將財(cái)富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。當(dāng)資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達(dá)到了均衡，均衡匯率也相應(yīng)地被確定；當(dāng)財(cái)富總量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時(shí)，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達(dá)到新的平衡。理論模型圖15－3當(dāng)資產(chǎn)供給發(fā)生變化時(shí)均衡匯率的決定

資產(chǎn)供給變化的兩種情況：資產(chǎn)供給總量的變化（財(cái)富效應(yīng)），資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)上的變化（替代效應(yīng)）

資產(chǎn)供應(yīng)總量變化分為三種情況：貨幣供應(yīng)量增加；本幣債券供應(yīng)量增加；外幣債券供應(yīng)量增加

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化而供給總量不變的情況，一般由中央銀行的貨幣政策，即公開市場業(yè)務(wù)引起，分為兩種具體情況：本幣債券與本國貨幣互換；外幣債券與本國貨幣互換資產(chǎn)分析法簡要評價(jià)第一，資產(chǎn)市場分析法視匯率為一種資產(chǎn)價(jià)格，考察資產(chǎn)市場均衡，而不局限于經(jīng)常項(xiàng)目收支差額。第二，資產(chǎn)市場分析法是一般均衡分析，克服了傳統(tǒng)理論局部均衡分析的局限性。第三，資產(chǎn)市場分析法第一次正式將存量分析方法引入到匯率決定理論中，同時(shí)結(jié)合流量分析方法，是對傳統(tǒng)的單純流量分析法的重大突破。第四，資產(chǎn)市場分析法帶有強(qiáng)烈的政策特征。第五，資產(chǎn)市場分析法中盡管存在不同分支，但它們在基本分析方法上和基本理論思想上是一致。本章小結(jié)

本章主要介紹了四種不同時(shí)期的匯率決定理論：鑄幣平價(jià)理論、購買力平價(jià)理論、貨幣模型和資產(chǎn)組合平衡模型。在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價(jià)值，各國均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量。兩國貨幣間的比價(jià)要用其各自所含的含金量來折算。購買力平價(jià)理論，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。購買力平價(jià)說有兩種形式，即絕對購買力平價(jià)和相對購買力平價(jià)。前者指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國家的價(jià)格比率，說明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)；而后者指出匯率的變動(dòng)等于兩國價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)差，說明了某一段時(shí)間里匯率變動(dòng)的原因。資產(chǎn)分析法是匯率決定理論中比較新的理論，與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同的，這一方法揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法是資產(chǎn)市場法的兩個(gè)主要的分支。它們的區(qū)別在于資產(chǎn)替代性這一假定上。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場的作用。貨幣法中也有兩個(gè)基本的分析模型，一是彈性價(jià)格貨幣模型，另一個(gè)是粘性價(jià)格貨幣模型。前者認(rèn)為匯率水平應(yīng)