利率專題：夢回2019

目錄12019年，債市如何演繹？ 3階段一：牛尾行情的震蕩調(diào)整 4階段二：基本面迎來驗(yàn)證期 7階段三：寬信用證偽，債市再走牛 10階段四：政策利好，城投迎趨勢行情 13階段五：降息落地，重回震蕩 172年內(nèi)如何展望？ 203小結(jié) 254風(fēng)險(xiǎn)提示 27插圖目錄 28表格目錄 292023年8來如何展望？本文聚焦于此。20192019年，債市如何演繹？總體看，2019年是利率小年、信用大年。M情。債表現(xiàn)則相對較弱，信用債市場總體呈現(xiàn)較為明顯的分化趨勢。圖1：2019年債市走勢（BP，%）資料來源：wind，具體而言，根據(jù)10年期國債收益率走勢以及背后驅(qū)動邏輯的變化，2019年債市可分成幾個(gè)階段來看：（1）2019/1/2-2019/3/28：牛尾行情的震蕩調(diào)整（2）2019/3/29-2019/5/16：基本面迎來驗(yàn)證期（3）2019/5/17-2019/8/13：寬信用證偽，債市再走牛（4）2019/8/14-2019/10/30：政策利好，城投迎趨勢行情（5）2019/11/1-2019/12/31：降息落地，重回震蕩20182018牛市。在此背景下，進(jìn)入2019年。年初降準(zhǔn)落地。1/4，央行宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)一季度到期的MLF不再續(xù)做，共凈釋放約8000億元長期增量資金。資金面寬松疊加機(jī)構(gòu)的欠配壓力，開年債市延續(xù)2018年的牛尾行情。1/2-1/16，10Y國債收益率從3.17%下行10BP至3.07%。圖2：第一階段（2019/1/2-2019/3/28）債市走勢（BP，%）資料來源：wind，1/16利率階段性筑底上行，主因市場寬信用預(yù)期增強(qiáng)。1/15，央行公布2008/121.085000理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。1/16-1/28，10Y國債收益率上行7BP至3.14%。1PMI1/29-2/11，10Y國債收益率又下行7BP至3.07%。圖3：第一階段資金利率（%） 圖4：第一階段社融增速（%） 逆回利率天資料來源：wind， 資料來源：wind，月中下旬至兩會召開前，債市調(diào)整壓力再次凸顯。2/15，央行公布1月社2/20社融改善、資金面邊際趨緊、預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，幾者因素疊加下，2/12-3/5，10Y國債收益率上行約15BP至3.21%。圖5：第一階段制造業(yè)PMI（%） 圖6：第一階段滬深300指數(shù)（點(diǎn)） 資料來源：wind，注：除PMI公布當(dāng)月值數(shù)據(jù)之外，其他指標(biāo)均公布上個(gè)月數(shù)據(jù)，下同

資料來源：wind，注：除PMI公布當(dāng)月值數(shù)據(jù)之外，其他指標(biāo)均公布上個(gè)月數(shù)據(jù)，下同但隨后，弱現(xiàn)實(shí)疊加寬貨幣預(yù)期，債市利率再次快速下行。2/28，公布2月PMI；3月中上旬，2續(xù)公布，均弱于市場預(yù)期。3/6-3/28，10Y國債收益率下行15BP至3.06%。工業(yè)增加值當(dāng)月同比 工業(yè)增加值計(jì)同比圖7：第一階段出口增速（%） 圖8：第一階段工增同比（工業(yè)增加值當(dāng)月同比 工業(yè)增加值計(jì)同比 中國出金當(dāng)月同比中國出金計(jì)同比資料來源：wind， 資料來源：wind，縮影。2018信用利差壓縮幅度更為明顯。1/2-3/28，3Y中票AA+、3Y中票AA、3Y城投AA(2)的信用利差分別壓縮6BP、14BP、15BP。城投城投城投城投城投城投中票 中票中票 中票資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況1.2階段二：基本面迎來驗(yàn)證期4市調(diào)整壓力開始加大。圖11：第二階段（2019/3/29-2019/5/16）債市走勢（BP，%）資料來源：wind，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)陸續(xù)超預(yù)期，房地產(chǎn)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。3/31，公布3月PMI為2.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資計(jì)同比商房計(jì)同比圖12：第二階段通脹（%） 圖13：第二階段房地產(chǎn)投資增速（%） 房地產(chǎn)開發(fā)投資計(jì)同比商房計(jì)同比同比 同比資料來源：wind， 資料來源：wind，4/164/19擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向。幾者因素疊加之下，市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，止盈情緒增強(qiáng)，3/29-4/24，10Y國債收益率上行37BP至3.43%，成為2019年內(nèi)最高點(diǎn)。圖14：第二階段資金利率（%） 圖15：第二階段PMI（%） 逆回利率天資料來源：wind， 資料來源：wind，但寬信用進(jìn)程并不順暢，債市再次快速反轉(zhuǎn)。45PMI50.13月回落；5/9，41.021615；5/154未改變。5/6，28004/25-5/16，10Y國債收益率下行約17BP至3.26%。全國性大銀行貸款同比全國性中小銀行貸款同比資料來源：wind， 資料來源：wind，的可持續(xù)性還仍待觀察，貨幣政策和避險(xiǎn)情緒也均利好債市，利率再度下行。差壓縮幅度更大，而中高等級信用利差則窄幅震蕩，繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。3/29-5/16，3Y中票AA+、3Y中票AA、3Y城投AA(2)的信用利差分別壓縮18BP、32BP、27BP。圖18：第二階段中票信用利差變動（BP） 圖19：第二階段城投債信用利差變動（BP） 中票中票中票中票城投城投城投城投資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況5/16利率筑底之后，債市開始震蕩回調(diào)。5/24，包商銀行發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，5/17-5/27，10Y8BP3.35%。圖20：第三階段（2019/5/17-2019/8/13）債市走勢（BP，%）資料來源：wind，為避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)，央行加大貨幣投放，維護(hù)流動性合理充裕。此外，6/14，央行增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利度3000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性度較大。債市利率下行，5/27-6/5，10Y14BP3.21%。圖21：第三階段資金利率（%） 圖22：第三階段逆回購凈投放（億元） 逆回利率天資料來源：wind， 資料來源：wind，但在基本面多空因素疊加下，債市很快又再次失去方向。期間6/30，公布6月PMI為49.4%，與5月持平，仍位于收縮區(qū)間，基本面確認(rèn)仍較弱，6/29-7/3，10Y國債收益率下行8BP至3.15%。而其余時(shí)間內(nèi)，債市總體表現(xiàn)較為平靜，基本維持橫盤震蕩狀態(tài)。圖23：第三階段社融增速（%） 圖24：第三階段PMI（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，直至7月末，7/30政治局會議召開，政策基調(diào)發(fā)生明顯改變，穩(wěn)增長壓力加大，市場預(yù)期和情緒發(fā)生變化，債市利率開始突破向下。此外，8/1美聯(lián)儲降息落地，下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，與此同時(shí)中美貿(mào)易摩擦升級，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，均助推國內(nèi)債市利率下行。隨后寬信用被證偽，PPI8/971.0639757/4-8/13，10Y國債收益率下行14BP至3.0%關(guān)口，成為全年最低點(diǎn)。圖25：第三階段美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 圖26：第三階段通脹（%） 美國聯(lián)基金標(biāo)利率 同比 同比資料來源：wind， 資料來源：wind，7國債收益3.0%。5/17-8/13，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分別變動-7BP、+19BP、+22BP。圖27：第三階段中票信用利差變動（BP） 圖28：第三階段城投債信用利差變動（BP） 中票中票中票中票中票城投城投城投城投資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況8/13，利率底部出現(xiàn)后，10年國債收益率開啟上行調(diào)整階段。圖29：第四階段（2019/8/14-2019/10/30）債市走勢（BP，%）資料來源：wind，LPR8/20，LPR機(jī)制改革落地，LPR報(bào)價(jià)改為“MLF+加點(diǎn)”的形式，市場對于短期內(nèi)MLF利率調(diào)降的預(yù)期有所增強(qiáng)。來的供給沖擊。9/60.5單日收益率下行之后，10Y9/24市場開始擔(dān)憂貨幣政策收緊。9/108月通脹數(shù)據(jù)公布，CPI同比2.8%，豬價(jià)上漲是核心助推因素，市場對豬肉價(jià)格繼續(xù)上漲、CPI3.0%9/11、9/16工業(yè)增加值計(jì)同比圖30：第四階段工增同比（%） 圖31：第四階段資金利率（%）工業(yè)增加值計(jì)同比 逆回利率天資料來源：wind， 資料來源：wind，10息概率進(jìn)一步降低。10/15，9月通脹數(shù)據(jù)公布，CPI同比3.0%，創(chuàng)下此前6年來新高。經(jīng)濟(jì)基本面也穩(wěn)中有進(jìn)。10/15，三季度金融數(shù)據(jù)公布，較8月明顯回升。GDP此外，10/21，媒體報(bào)道稱，證監(jiān)會以窗指導(dǎo)的形式向多家基金公司產(chǎn)部傳遞了最新的產(chǎn)審核要求率相應(yīng)快速上行。8/14-10/30，10Y國債收益率大幅上行31BP至3.31%。圖32：第四階段豬肉平均批發(fā)價(jià)同比（%） 圖33：第四階段通脹（%） 豬肉價(jià)格同比 同比 同比豬肉價(jià)格環(huán)比資料來源：wind， 資料來源：wind，資金面緊平衡等諸多利空因素疊加之下，利率債持續(xù)震蕩上行。而與利率債不同，這一階段，信用債整體表現(xiàn)較好，特別是城投債：一方面，隨著包商事件影響逐步緩釋，信用債市場迎來修復(fù)；2019/0640當(dāng)松綁，隨后城投平臺隱債置換化解工作快速推動，城投債迎來趨勢行情。8/14-10/30，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分別變動+2BP、-22BP、-43BP。圖34：第四階段中票信用利差變動（BP） 圖35：第四階段城投債信用利差變動（BP） 中票中票中票中票中票城投城投城投城投資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況時(shí)間 相關(guān)政策或表述 具體內(nèi)容表1：2019年城投相關(guān)政策梳理時(shí)間 相關(guān)政策或表述 具體內(nèi)容2019/1/1 央行相負(fù)責(zé)人 保持戰(zhàn)定力住宏杠桿要堅(jiān)持構(gòu)性杠桿基本路宏觀政要強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)控，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)推動產(chǎn)能出清債務(wù)出清。2019/3/1 交易所指意見 窗指放松方政融資臺行公司的申條只在交所發(fā)過券的企業(yè)，不受“單50%”限制，都可以滾動發(fā)行公司債，以借新還舊。有效發(fā)揮地方政府債券作用，2019年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬億，支持重2019/3/5 《關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)

點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)；合理擴(kuò)大專項(xiàng)債券適用范圍；繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券，減輕地方利息負(fù)擔(dān)；鼓勵(lì)采取市場化方式，妥善解決融資平臺到期債務(wù)問題。對規(guī)范PPP具體條款進(jìn)行進(jìn)一步闡述有利于地方政府和金融機(jī)構(gòu)對PPP有更加準(zhǔn)確2019/3/72019/5/52019/5/282019/6/102019/6/202019/6/21

范發(fā)展的實(shí)施意見》(財(cái)金[2019]10號)PPP項(xiàng)（財(cái)辦金[2019]40號）《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》(國發(fā)[2019]11號)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)配套融資工作的通知》(33號文)《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期(國辦40號文)《土地儲備項(xiàng)預(yù)算管理辦法(試行)》(財(cái)預(yù)[2019]89號)

的認(rèn)識；對于規(guī)范合規(guī)的PPP項(xiàng)，納入財(cái)政支出預(yù)算，對于不合格的PPP項(xiàng)則予以清退，并納入政府性債務(wù)檢測平臺；確保每一年度本級全部PPP項(xiàng)從一般公共預(yù)算列支的財(cái)政支出責(zé)任不得超過當(dāng)年本級一般公共預(yù)算支出的10%。在財(cái)辦金10號文的基礎(chǔ)上，繼續(xù)深化堅(jiān)決遏制假借PPP名義增加地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)PPP高質(zhì)量發(fā)展。5在不新增隱性債務(wù)的情況下，允許金融機(jī)構(gòu)對隱性債務(wù)進(jìn)行借新還舊或展期。70%。根據(jù)地方重大項(xiàng)建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增限確保明年初即2019/9/3 國常會2019/9/5 全國金融形勢通報(bào)和工作經(jīng)驗(yàn)交流2019/12/20 《非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)承接負(fù)面清單指引》資料來源：中國政府網(wǎng)，中證網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)等，

負(fù)面清單中包括地方融資平臺公司。在通脹走高的背景下，市場對于降息的預(yù)期進(jìn)一步降低。圖36：第五階段（2019/11/1-2019/12/31）債市走勢（BP，%）資料來源：wind，而出乎市場意料的是，11/5，降息落地，但降幅較小，MLF利率下調(diào)5BP至3.25%；11/18，央行下調(diào)7天期逆回利率5BP至2.5%。11/1-11/1，10Y國債收益率下行14BP至3.17%。圖37：MLF與LPR（%） 圖38：第五階段資金利率（%） 年 年 年 逆回利率天資料來源：wind， 資料來源：wind，12PMI50.2%，回升至枯榮線上；12/10，111111/20-12/19，10Y國債收益率震蕩上行4BP至3.21%。12月下旬，寬貨幣預(yù)期之下，債市利率開始震蕩下行。12/24，政策端提及勢。12/20-12/31，10Y國債收益率震蕩下行約8BP至3.13%。圖39：第五階段PMI（%） 圖40：第五階段通脹（%） 同比 同比資料來源：wind， 資料來源：wind，至此，全年行情結(jié)束，總體走出M字形的“牛皮市”。12/611/1-12/31，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分別走12BP、16BP、19BP。中票中票中票中票中票中票城投城投城投城投資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)表示相較于2019/1/2的變動情況2019么看？2年內(nèi)如何展望？年內(nèi)如何展望？我們分別從基本面、政策面、資金面以及機(jī)構(gòu)行為來看?；久妫翰接^察。工增總投資社出總投資制造業(yè)基建 基建（不電力） 房地產(chǎn)資料來源：wind，注：實(shí)線表示計(jì)同比，虛線表示當(dāng)月同比

資料來源：wind，而后續(xù)實(shí)際效果會如何，還需觀察和等待。圖45：地產(chǎn)銷售情況（%，萬平方米） 圖46：地產(chǎn)投資情況（%，萬平方米） 大中城市成交土地地面資料來源：wind， 資料來源：wind，總結(jié)而言，后續(xù)地產(chǎn)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)仍待政策進(jìn)一步出臺支持與宜過高估計(jì)。................0.6....6.25.3.............5.45.86.06.76.15.75.55.55.55.55.45.35.35.55.55.75.55.65.35.25.25.25.35.211-0-011-0-0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率[當(dāng)月]31城-0.5-1.0-10.7-7.14.5-1.7-8.1-4.6-6.9-7.36.54.9-0.1-1.0-9.7-11.4-2.711.47.3-7.1-12.4-14.5-12.4-8.8.38-15-6715.5.出口[當(dāng)月]進(jìn)口[當(dāng)月]9.36.1-1.32.12.30.33.15.42.5-0.5-0.5-5.9-5.8-1.83.510.610.118.419.012.712.53.12.54.682-0-6182.2.社零[當(dāng)月]限額以上-2.5-6.0-9.4-20.2-6.68.032.037.224.515.232.710.16-22-47.8-43.2-32.6-52.6-48.2-34.2-45.7-36.3-21.7-28.80-45.7-44.4-35.1-50.8-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-26.5-23.06-22.6-16.2-23.2-33.3-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.8-24.04-1221912141.6-03.-7商品房銷售面積[當(dāng)月]新開工面積[當(dāng)月]施工面積[當(dāng)月]竣工面積[當(dāng)月]-13.8-12.1-16.0-19.9-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.8-19.1-5314.210.59.410.614.39.08.74.96.44.63.9-1015.416.312.813.910.412.29.97.97.98.8-910.610.76.96.27.48.16.25.35.16.04.37.16.66.74.30.73.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.6-13.0.652.23-19-348-12.1.-0-1固定資產(chǎn)投資[當(dāng)月]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)-7.4-8.0-8.8-9.8-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.88.38.68.78.99.49.08.88.57.57.26.86.410.411.211.411.711.512.210.89.89.510.29.49.010.010.19.79.39.18.17.06.46.06.05.75.95.85.95.85.35.15.55.14.74.03.83.43.261494-2-4-1-1-122543-00.-0-0-0固定資產(chǎn)投資[累計(jì)]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)1.81.30.1-1.9-0.8—9.213.511.76.85.76.84.26.35.02.21.318.83.95.63.54.43.74.5300.5.810.1.工業(yè)增加值[當(dāng)月]服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)[當(dāng)月]2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-082023-08走勢環(huán)比變化同比變化同比增速（%）11.7資料來源：wind，政策面：政策面來看，關(guān)鍵在于財(cái)政、貨幣和地產(chǎn)政策。效果仍待進(jìn)一步觀察。2024三是貨幣政策：0.2514前高。圖48：居民中長貸與商品房成交面積增速（%） 圖49：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 大中城市商房成交面（，同比） 居民中長貸（，同比）月月月月月月月月月月月月資料來源：wind， 資料來源：wind，圖50：通脹（%） 圖51：人民幣匯率（USD/CNY，點(diǎn)） 同比 同比

美元人民幣 美元指數(shù)（）資料來源：wind， 資料來源：wind，資金面：結(jié)合基本面和政策面的分析推演，我們預(yù)計(jì)后續(xù)資金面仍維持平穩(wěn)均衡。對于7天期利率，中樞仍按政策利率判斷，圍繞1.80%的水平波動?；久婧脱胄胁僮鞯倪呺H變化。圖52：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 圖53：資金利率（%）

逆回利率天 資料來源：wind， 資料來源：wind，機(jī)構(gòu)行為：此有所擔(dān)憂。體更為謹(jǐn)慎，安全墊也更充足，理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債兩端穩(wěn)定性均有所提升。撐債市需求，這便決定債市調(diào)整空間預(yù)計(jì)有限。圖54：理財(cái)存續(xù)規(guī)模（億元） 圖55：保費(fèi)收入增速（%） 最新存續(xù)規(guī)?？傆?jì) 全市場存續(xù)規(guī)模估算 存續(xù)產(chǎn)總量（）資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)， 資料來源：wind，整壓力，三季度末的贖回壓力還是需要關(guān)注。2.65%，甚至往2.70%逼近時(shí)，賠率將進(jìn)一步打開，后續(xù)演繹則主要取決于地產(chǎn)政策的實(shí)際效果以及央行引導(dǎo)下的資金走向。2019縮，而高低等級品種之間的等級利差亦仍有壓縮空間，行情仍在，繼續(xù)城投。小結(jié)20191、2019年，債市如何演繹？M是城投債，化債政策利好之下迎來趨勢行情：（2）3/29-5/16：（3）5/17-8/13：3.0%（4）8/14-10/30：政策利好，城投迎趨勢行情。在通脹隱憂漸起、寬信用好之下，城投平臺隱債置換化解工作快速推動，城投債迎來趨勢行情。（5）11/1-12/31：降息落地，重回震蕩。臨近年末基本面數(shù)據(jù)有所改善，成本法債基發(fā)行支撐需求，債市利率震蕩下行。2、年內(nèi)如何展望？顯效，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率、可持續(xù)性以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，或也不宜過高估計(jì)。202471.80狀態(tài)，波動或有加大，關(guān)鍵在于實(shí)體融資需求修復(fù)情況。10年期國債收2.65%2.75%2019好政策，以城投為主的信用債受到市場追捧，行情仍在，繼續(xù)城投。風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策不確定性：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌鰟邮?。插圖目錄圖1：2019年債市走勢（BP，%） 3圖2：第一階段（2019/1/2-2019/3/28）債市走勢（BP，%） 4圖3：第一階段資金利率（%） 5圖4：第一階段社融增速（%） 5圖5：