上市公司股權(quán)融資中的盈余管理問題

上市公司股權(quán)融資中的盈余管理問題

一、盈余管理是上市公司操縱盈余的重要手段經(jīng)過股權(quán)分置改革后，中國上市公司呈現(xiàn)快速增長的趨勢，近距離釋放的趨勢已成為學術界和文化界的中心主題。定向增發(fā)新股融資與配股、公開增發(fā)新股不同的是投資者認購的定向增發(fā)新股的股份不能立即上市流通,根據(jù)證監(jiān)會2006年5月6日頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下稱《管理辦法》),定向增發(fā)新股“發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起,十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份,三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！痹跈C構(gòu)投資者認購的定向增發(fā)新股股份解鎖之后,公司二級市場股票價格決定定向增發(fā)新股股份認購者的是繼續(xù)持有還是減持所認購的股份,而上市公司的盈余水平?jīng)Q定公司二級市場的股票價格。假設機構(gòu)投資者存在高價出售持有認購股份的動機,在定向增發(fā)股份解鎖后上市公司是否會通過某種手段來提高上市公司的盈余呢?如果會,采取的手段是什么呢?國內(nèi)外已有的研究表明,上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應計利潤進行利潤操縱,從而提高股票發(fā)行價格(Teohetal.,1998;Rangan,1998;DuCharmeetal.,2004;蔣義宏和魏剛,1998)?？梢?盈余管理成為上市公司操縱盈余的重要手段。那么,在大股東有虛增公司盈余的情況下,定向增發(fā)股份解鎖前上市公司是否會通過盈余管理來提高上市公司的業(yè)績呢?其程度又如何呢?本研究以上市公司定向增發(fā)新股股份解鎖事件為研究對象,研究了我國上市公司定向增發(fā)股份解鎖前的盈余管理問題。本研究的貢獻主要表現(xiàn)在:(1)以前關于盈余管理的研究主要集中于IPO、配股、公開增發(fā)新股等問題,本研究針對定向增發(fā)新股股份解鎖前的盈余管理事件進行研究,豐富了盈余管理的研究文獻。(2)本研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股份解鎖后實際減持前上市公司會進行正的盈余管理,并且關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份在解鎖后實際減持前的盈余管理程度顯著高于非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份解鎖后實際減持前的盈余管理程度,關聯(lián)股東的減持比例與盈余管理的程度正相關,而非關聯(lián)股東的減持比例與盈余管理的程度關系不顯著。這一研究拓展了大股東與小股東代理理論,可為監(jiān)管層加強對大股東行為的監(jiān)管及完善定向增發(fā)新股的相關政策提供了經(jīng)驗證據(jù)。本文其余部分安排如下:第二部分是文獻回顧與理論假說,第三部分是樣本選擇與研究設計,第四部分為實證結(jié)果,最后對全文進行總結(jié)并提出政策建議。二、定向增發(fā)條件大量研究表明盈余管理是利益輸送的重要手段。盈余管理是指企業(yè)管理當局運用會計方法或者安排真實交易來改變財務報告,以誤導利益相關者對公司業(yè)績的理解或者影響以報告盈余為基礎的合約(Healy和Wahlen,1999)。已有的研究表明,上市公司在股權(quán)再融資時,大股東為了提高股票的發(fā)行價格而進行盈余管理,目的是通過提高股票的發(fā)行價格來增加大股東的權(quán)益,達到向大股東進行利益輸送的目的。Teohetal.(1998b)、Rangan(1998)、DuCharmeetal.(2004)等研究發(fā)現(xiàn),上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應計利潤進行利潤操縱,即通過盈余管理來調(diào)高財務報告業(yè)績,從而提高股票發(fā)行價格。股權(quán)分置改革之前,我國上市公司大股東持有的股份不能上市流通,大股東的財富只能用賬面價值(即凈資產(chǎn))來衡量,通過股權(quán)再融資(配股、公開增發(fā)新股)可以迅速提高公司的每股凈資產(chǎn)。而證監(jiān)會要求配股、公開增發(fā)新股的上市公司凈資產(chǎn)不得低于10%或6%的要求,迫使一些達不到配股、公開增發(fā)新股要求的上市公司通過盈余管理來達到股權(quán)再融資的目的。而一些達到股權(quán)再融資標準的上市公司也會利用盈余管理來調(diào)高盈余,以便上市公司在配股、公開增發(fā)新股時能高價發(fā)行股票,從而使大股東的股東權(quán)益提高。蔣義宏和魏剛(1998)通過對ROE分布的檢驗,發(fā)現(xiàn)我國上市公司在配股前有通過盈余管理操縱公司的業(yè)績,使上市公司的ROE達到配股的標準;陳小悅等(2000)發(fā)現(xiàn)剛要達到配股資格的配股公司其可操控性應計利潤較高,他們認為上市公司是為了獲取配股權(quán)而進行了盈余管理。孫錚和王躍堂(1999)、陸宇建(2002)等人還發(fā)現(xiàn),上市公司有很強的動力將ROE維持在配股資格線10%或6%以上。由此可見,我國上市公司通過盈余管理操縱公司業(yè)績的目的是向大股東進行利益輸送。盡管證監(jiān)會2006年5月6日頒布的《管理辦法》對上市公司定向增發(fā)新股沒有盈余的要求,但我們的研究卻發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)新股前會進行盈余管理,并且當上市公司向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn)時,會進行負的盈余管理;當向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時,進行正的盈余管理,上市公司在定向增發(fā)新股前進行盈余管理的目的是通過操縱發(fā)行價格來向大股東進行利益輸送(章衛(wèi)東,2010)?？梢娚鲜泄径ㄏ蛟霭l(fā)新股前進行盈余管理的目的是操縱定向增發(fā)新股的折價,從而向大股東進行利益輸送。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定,定向增發(fā)新股“發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起,十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份,三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！币簿褪欠顷P聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份在鎖定12個月之后可以上市流通,而關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份在鎖定36個月之后可以上市流通。無論是關聯(lián)股東還是非關聯(lián)股東都希望在解鎖之后高價出售認購的定向增發(fā)新股的股份,而在解鎖后實際減持前公司的盈余對公司二級市場股票價格具有較大的影響,因此,上市公司有動機進行盈余管理來提高公司的盈余,從而提高二級市場股票的價格,讓大股東高價出售認購的定向增發(fā)新股的股份,獲得超額收益。但是,在非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份解鎖時,也就是在上市公司定向增發(fā)新股12個月之后,非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份是否出售,出售價格高低雖然與上市公司大股東的利益不直接相關,但出于為了在后續(xù)再融資中尋求非關聯(lián)股東支持的需要,上市公司仍存在進行一定正向盈余管理的動機,通過正向盈余管理釋放利好推高非關聯(lián)股東實際減持前股票二級市場股價,以維系與非關聯(lián)股東的“良好關系”而進行利益輸送。而當關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份解鎖時,也就是在上市公司定向增發(fā)新股36個月之后,關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股的股份是否出售取決于二級市場股票的價格的高低。并且定向增發(fā)新股公司二級市場股票的價格越高,大股東出售認購的定向增發(fā)新股股份的愿望就越強,大股東獲得的超額收益就越大。而定向增發(fā)新股公司二級市場股票價格的高低與公司盈余密切相關,因此,大股東有動機通過盈余管理來提高定向增發(fā)新股公司的業(yè)績,從而推高定向增發(fā)新股公司二級市場股票的價格,達到向大股東進行利益輸送的目的。與非關聯(lián)股東相比,由于參與定向增發(fā)的關聯(lián)股東大都是上市公司的實際控制人,因而,上市公司向關聯(lián)股東進行利益輸送的動機和意愿更強烈。在關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份在解鎖后實際減持前,上市公司進行的盈余管理程度可能會更高,進而以維持較高的股價保證關聯(lián)股東從減持股份中獲得更多的好處,而關聯(lián)股東也會預計到上市公司的盈余管理行為會增加未來的盈利狀況的不確定性,因而會減持更多的股份。與之相反,由于非關聯(lián)股東減持對上市公司及其關聯(lián)股東利益的影響不大,雖然上市公司有進行一定正向盈余管理的動機,但其程度與關聯(lián)股東相比遠不及后者,非關聯(lián)股東的減持行為及其減持比例更多地與非關聯(lián)股東自身的投資決策相關,因此,非關聯(lián)股東股份的減持與上市公司的盈余管理程度關系不明顯。根據(jù)上面的分析,本文提出以下假設:假設1:在關聯(lián)股東與非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份解鎖后實際減持前,上市公司會進行正的盈余管理。并且關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份在解鎖后實際減持前的盈余管理程度顯著高于非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份解鎖后實際減持前的盈余管理程度。假設2:在關聯(lián)股東與非關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)股份解鎖后,關聯(lián)股東的減持比例與盈余管理的程度正相關,而非關聯(lián)股東的減持比例與盈余管理的程度關系不顯著。三、樣本的選擇和研究設計(一)定向增發(fā)上市公司財務本文選取2006年1月1日至2010年6月30日期間已經(jīng)完成定向增發(fā)新股的A股上市公司為樣本,并剔除銀行、證券等金融保險類進行定向增發(fā)新股的上市公司樣本。樣本的選取以及財務指標等相關數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。最終的上市公司樣本數(shù)為193家(其中60家上市公司在研究期間進行了2次定向增發(fā)新股),故共獲得253個研究樣本1。(二)研究設計1.定向增發(fā)上市為了估計關聯(lián)股東與非關聯(lián)股東參與定向增發(fā)新股股份解禁后實際減持前上市公司的盈余管理程度,本文采用應計利潤分離模型將總應計利潤區(qū)分為非可操縱性應計利潤和可操縱性應計利潤(陸建橋,1999;陸正飛和魏濤,2006;張祥建和郭嵐,2007)。其中,非可操縱性應計利潤是企業(yè)正常的應計利潤,而可操縱性應計利潤則是企業(yè)出于某種動機而進行的盈余管理。對企業(yè)進行盈余管理程度大小的度量,首先要對應計利潤進行合理地分離。相關的研究發(fā)現(xiàn),基于行業(yè)分類的橫截面修正的Jones模型能較好的估計可操縱性應計利潤(Dechowetal.,1995;Subramanyam,1996;Bartovetal.,2000和夏立軍,2003等)。Kotharietal.(2005)的研究表明,在修正的Jones模型加入ROA能夠更好地估計可操縱性應計利潤,KenY.Chenetal.(2007)也應用了這一模型?；诖?本文采用修正的Jones模型(考慮業(yè)績)來估計認購定向增發(fā)新股股東實際減持股份前一季度(t季度)的盈余管理程度。其具體的估計過程如下:(1)計算總應計利潤(TotalAccruals,TA)TAi,t=NIi,t-CFOi,t(1)其中,TAi,t為i公司第t季度的總應計利潤;NIi,t為i公司第t季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤;CFOi,t為i公司第t季度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。所有變量都除以t-1季度末總資產(chǎn)進行標準化處理,以消除公司規(guī)模差異造成的影響。(2)計算非可操控性應計利潤(Non-DiscretionaryAccruals,NDA)NDAi,t=β0+β11Ai,t?1+β2ΔREVi,t?ΔRECi,tAi,t?1+β3PPEi,tAi,t?1+β4ROAi,t?1(2)ΝDAi,t=β0+β11Ai,t-1+β2ΔREVi,t-ΔRECi,tAi,t-1+β3ΡΡEi,tAi,t-1+β4RΟAi,t-1(2)其中:NDAi,t表示i公司第t季度經(jīng)過t-1季度末總資產(chǎn)標準化處理的非可操控性應計利潤;ΔREVi,t表示i公司第t季度的營業(yè)收入增加額,用以解釋公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)濟環(huán)境的變化對總應計利潤的影響;ΔRECi,t表示i公司第t季度的應收賬款增加額;PPEi,t表示i公司第t季度末的固定資產(chǎn),用來表示公司的資產(chǎn)規(guī)模;ROAi,t-1表示i公司第t-1季度的總資產(chǎn)報酬率;Ai,t-1是i公司第t-1季度末的總資產(chǎn),各變量除以Ai,t-1是為了消除公司規(guī)模的影響。公式(2)中的參數(shù)β0、β1、β2、β3、β4是使用行業(yè)截面數(shù)據(jù)通過下面公式估計得到:TAi,t=b0+b11Ai,t?1+b2ΔREVi,t?ΔRECi,tAi,t?1+b3PPEi,tAi,t?1+b4ROAi,t?1+εi,t(3)ΤAi,t=b0+b11Ai,t-1+b2ΔREVi,t-ΔRECi,tAi,t-1+b3ΡΡEi,tAi,t-1+b4RΟAi,t-1+εi,t(3)其中,TAi,t為i公司第t年經(jīng)過t-1年年末總資產(chǎn)標準化處理的總應計利潤;b0、b1、b2、b3和b4分別是參數(shù)β0、β1、β2、β3和β4的估計值;εi,t是隨機誤差項。(3)計算可操控性應計利潤(Discretionaryaccruals,DA)用總應計利潤(公式1)減去非可操縱性應計利潤(公式2)可得到代表盈余管理程度的可操縱性應計利潤(DA),即:DAi,t=TAi,t-NDAi,t(4)在分析過程中,本文使用定向增發(fā)新股樣本公司所在行業(yè)上市公司的年度截面數(shù)據(jù)對公式(3)進行OLS估計,估計過程每年進行一次。2.控股股東減風險的度量為了研究各種解釋變量對上市公司定向增發(fā)新股收購資產(chǎn)前一年盈余管理程度的影響,本文構(gòu)建了下面的回歸模型:DA=β0+β1Type+β2Ratio+β3Ratio×Type+β4Ln(size)+β5Leverage+β6CE+β7Top+β8Ind+β9?13Yeari+ε(5)DA=β0+β1Τype+β2Ratio+β3Ratio×Τype+β4Ln(size)+β5Leverage+β6CE+β7Τop+β8Ιnd+β9-13Yeari+ε(5)其中,各個變量的含義如下:DA:股東減持定向增發(fā)限售股前一季度的可操縱性應計利潤。本文采用修正的Jones模型(考慮業(yè)績)來估計可操縱性應計利潤。Type:減持認購定向增發(fā)新股股東的性質(zhì)。若為控股股東減持限售股,取值為1,若為機構(gòu)投資者減持限售股,取值為0。Ratio:減持比例。為關聯(lián)股東或非關聯(lián)股東實際減持股份數(shù)占流通A股的比例,用來衡量定向增發(fā)新股解禁后股東實際減持的規(guī)模。Ln(size):度量公司規(guī)模的指標。用定向增發(fā)限售股實際減持前一季度末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。公司規(guī)模越大,控股股東從上市公司和其他股東獲取的收益就越多,控股股東就越具有實施盈余管理的動力(Watts和Zimmerman,1986)。但是,另一方面,由于大公司受到來自政府監(jiān)督部門、機構(gòu)投資者、證券分析師和投資者等的監(jiān)督、關注也比較多,傾向于向公眾提供更多的信息,因而實施盈余管理的成本可能較大(Rajan和Zingles,1995;Dechow和Dichev,2002)。可見,公司規(guī)模與盈余管理之間存在一定的關系。CE:定向增發(fā)限售股實際減持前一季度公司的資本支出。本文以減持前一季度購建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的支出除以減持前一季度初總資產(chǎn)進行標準化處理后來衡量資本支出。資本支出直接影響到企業(yè)的資本密度,并影響企業(yè)盈余管理的程度。Francis和Krishnan(1999)認為,企業(yè)的資本密度主要是影響長期應計利潤,企業(yè)的資本密度越低,盈余管理的可能性就越大。Burgstahler和Dichev(1997)的研究表明,擁有較高流動資產(chǎn)或流動負債的公司擁有更多操縱盈余的空間。因此資本支出應該與可操縱性應計利潤成負相關關系,因為資本支出的增加會導致折舊的增加,從而造成凈利潤的減少。Leverage:定向增發(fā)限售股實際減持前一季度末公司的資產(chǎn)負債率,用來衡量公司的財務風險水平。Top:第一大股東持股比例。實際減持前一季度末持股比例最大的股東持有的股票數(shù)量占總股本的比例。大量的實證研究表明,第一大股東的持股比例越大,其操縱盈余的動機和能力就越強(Fan和Wong,2002;余明桂等,2006;王化成和佟巖,2006)。Ind:行業(yè)虛擬變量。如果上市公司屬于制造業(yè)類上市公司則取值1,否則為0,以控制行業(yè)因素的影響。Yeari:年度虛擬變量,i=1～4,以2006年為基準,若樣本歸屬與當年,則對應的Yeari=1,否則為0,以控制年度因素的影響。ε:隨機擾動項。四、示范分析(一)盈余管理情況依據(jù)定向增發(fā)新股解鎖后減持不同的主體類型,本文將全樣本劃分為非關聯(lián)股東減持樣本(N=134家)和關聯(lián)股東減持樣本(N=119)兩組,報告了兩類樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表1所示,無論是非關聯(lián)股東還是關聯(lián)股東減持樣本,其實際減持前一季度的可操縱性應計利潤(DA)分別為0.034和0.073,均在1%的水平上顯著為正。表明在不考慮其他因素的情況下,在非關聯(lián)和關聯(lián)股東認購的定向增發(fā)新股股份解禁后實際減持前,上市公司均進行了正向的盈余管理。此外,表1分別報告了兩子樣本中進行正/負向盈余管理的樣本數(shù)量和比例,從中可以看到,關聯(lián)股東樣本和非關聯(lián)股東樣本中2/3以上的公司都進行了正向的盈余管理,且進行正向盈余管理的樣本中,關聯(lián)股東的平均盈余管理程度DA的均值為0.134高于非關聯(lián)股東樣本0.081的均值水平,說明關聯(lián)股東樣本進行正向盈余管理的程度更大,而關聯(lián)股東樣本和非關聯(lián)股東樣本進行負向盈余管理的樣本所占比例不足1/3,且均值分別為-0.053和0.072其差異不大?？傮w來看,大多數(shù)公司股份解鎖后實際減持前都進行了正向的盈余管理,描述性統(tǒng)計結(jié)果支持了本文提出的假設1。表2對分組樣本的DA和Ratio的均值差異進行了檢驗。從表2中可以看到,無論是關聯(lián)股東樣本還是非關聯(lián)股東樣本,其進行盈余管理中,關聯(lián)股東樣本實際減持前上市公司的可操縱性應計利潤(DA)變量值要比非關聯(lián)股東樣本要高0.039,并在5%的水平差異顯著。表明,在關聯(lián)股東實際減持其認購的定向增發(fā)新股前,上市公司進行的正向盈余管理程度更高,上市公司通過較高的正向盈余管理進行利益輸送的程度更大。檢驗結(jié)果支持了本文提出的假設1。Ratio的單變量均值T檢驗分析結(jié)果表明,關聯(lián)股東的實際減持股份比例均值為0.603,在1%的水平上要顯著高于非關聯(lián)股東的實際減持比例0.316的近1倍,表明關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股解禁后實際減持的比例要遠遠高于非關聯(lián)股東樣本。關聯(lián)股東較高的減持比例與其實際減持前上市公司較高的正向盈余管理程度,也進一步顯現(xiàn)了上市公司更“樂于”向關聯(lián)股東進行利益輸送的傾向。那么關聯(lián)與非關聯(lián)股東實際減持比例與上市公司盈余管理程度之間存在何種關系,后文將通過多元回歸進行進一步的檢驗。(二)關聯(lián)股東m.新入分配對上市公司盈余管理的影響由于單變量分析沒有考慮其他因素的影響,為了進一步研究股東類型以及減持比例與上市公司在股東實際減持前盈余管理的關系,本文引入公司規(guī)模、財務杠桿、資本性支出、第一大股東持股比例等控制變量進行多元回歸分析,表3報告了檢驗的結(jié)果。表3的回歸2中,減持認購定向增發(fā)新股股東類型(Type)值的系數(shù)為0.003,說明關聯(lián)股東在減持定向增發(fā)新股前的盈余管理程度要高于非關聯(lián)股東樣本,但t值為0.03不顯著,回歸2的模型擬合程度欠佳,可能尚存在其他因素未考慮,但正的系數(shù)與單因素檢驗結(jié)果一致,在一定程度上能支持假設2?；貧w3與回歸4,分別對關聯(lián)股東減持樣本與非關聯(lián)股東減持樣本在解禁后實際減持的比例與上市公司盈余管理的關系進行了實證檢驗?；貧w3中,關聯(lián)股東樣本的減持比例(Ratio)的系數(shù)(t值)為0.083(5.348),在1%的水平上顯著為正。表明關聯(lián)股東減持定向增發(fā)新股的比例,與其實施實際減持前上市公司的盈余管理之間存在顯著的正相關關系,上市公司盈余管理的程度越高,關聯(lián)股東實際減持的比例就越大。而在回歸4中,非關聯(lián)股東樣本的減持比例(Ratio)的系數(shù)(t值)為0.024(0.518),未通過顯著性檢驗。表明非關聯(lián)股東樣本的減持比例與上市公司的盈余管理之間關系不顯著。子樣本回歸分析的結(jié)果,支持了本文的假設2。同時,本文引入交叉變量(Ratio*Type)以進一步檢驗不同類型股東減持比例與上市公司盈余管理之間的關系,在回歸5中,交叉變量的系數(shù)(t值)為0.066(2.065),并在