C-REITs行業(yè)2023年下半年投資策略分析報告：產(chǎn)業(yè)研究五大業(yè)態(tài)把握時機

C-REITs2023年下半年投資策略（產(chǎn)業(yè)研究篇）詳解五大業(yè)態(tài)，把握布局時機2023年6月20日詳解五大業(yè)態(tài)，把握布局時機

REITs市場調(diào)整充分，布局時機已經(jīng)到來。2023年以來，截至6月12日，中證REITs全收益指數(shù)累計下跌14%，8只REITs破發(fā)（復(fù)權(quán)調(diào)整后收盤價低于發(fā)行價），占市場REITs總數(shù)近30%。我們認為，REITs市場出現(xiàn)大幅調(diào)整的原因包括，不少投資者把REITs和債券完全等量齊觀，對個別REITs正常的現(xiàn)金分派波動容忍度過低；全市場基于產(chǎn)業(yè)視角的REITs研究比較匱乏；部分REITs分派受宏觀因素的影響滯后表現(xiàn)；REITs流動性偏低，總市值偏小等。但我們認為，當前REITs市場已經(jīng)調(diào)整到位，主要原因是，其一、全市場僅1.04倍的P/經(jīng)調(diào)整NAV，產(chǎn)權(quán)類有4.0%的2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率，降息背景下尤為可貴；其二、市場不斷擴容，投資者日益多元化；其三、REITs市場嚴格準入，保證了優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)質(zhì)量。

保租房：改變傳統(tǒng)認知，分享新模式紅利。我們認為，保租房REITs的長期低估值，主要是因為投資者從名稱出發(fā)，認為“保障”這一屬性暗示產(chǎn)品租金缺乏市場調(diào)節(jié)機制，底層資產(chǎn)更帶公益色彩。我們認為，保租房的租金紅利，并不是來自于資產(chǎn)持有人非市場化讓渡利益，而是來自于土地市場讓渡土地價格紅利。恰恰是保租房，而不是商品住宅，才真正具備有吸引力的租金回報率。持有保租房，本質(zhì)上是分享中國房地產(chǎn)市場發(fā)展新階段的新紅利。且由于保租房的單個項目規(guī)模小，我們預(yù)計核心城市保租房REITs產(chǎn)品供給十分有限。

消費類基礎(chǔ)設(shè)施：核心區(qū)域，先發(fā)優(yōu)勢，以大為美，長效運營四大關(guān)鍵資產(chǎn)辨別標準。我國消費基礎(chǔ)設(shè)施總量稀缺，但結(jié)構(gòu)嚴重分化，存量低效物業(yè)改造空間很大。如何識別優(yōu)質(zhì)的消費基礎(chǔ)設(shè)施？我們認為優(yōu)質(zhì)的消費基礎(chǔ)設(shè)施往往位于核心城市的核心商圈；在時間上有先發(fā)優(yōu)勢，并擅長以強勢歷史業(yè)績凝聚租戶組合和人流；往往具備很大的建筑規(guī)模體量；在日常的租戶組合管理和精細運營活動具備豐富經(jīng)驗。我們預(yù)計，2023年優(yōu)質(zhì)購物中心可以充分享受居民消費復(fù)蘇的紅利，期待消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs早日問世。物流倉儲設(shè)施：稀缺資產(chǎn)，重視主力租戶穩(wěn)定性。物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在，很多區(qū)域和冷鏈等業(yè)態(tài)的倉儲需求遠未得到滿足，高標倉的改建也并不容易。但最近幾年，產(chǎn)業(yè)也吸引大量資本進入，且產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)形成了明顯的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)和運管先發(fā)優(yōu)勢。展望未來，我們認為物流倉儲設(shè)施所在區(qū)域的市場競爭環(huán)境，穩(wěn)定的主力租戶，都是決定物流倉儲設(shè)施REITs收益是否穩(wěn)定向上的關(guān)鍵。新能源：支持能源發(fā)展，消除欠補隱患。我們認為“十四五”和“十五五”期間，風光裝機規(guī)模仍將保持快速增長，同時帶動大規(guī)模的資本開支需求，十五五期間累計資本開支或?qū)⒏哌_6萬億元。新能源運營商有大量的資本開支需求，因此整體資產(chǎn)負債率偏高（通常位于60%-80%之間），新能源REITs的開展料將幫助新能源企業(yè)開拓新的融資渠道。目前已上市的能源REITs產(chǎn)品可以較好地解決補貼回款問題，從而保障可分配現(xiàn)金流的穩(wěn)定和持續(xù)性。展望未來，我們認為能源行業(yè)融資需求巨大，在解決了現(xiàn)金流穩(wěn)定問題的背景下，未來或有大批能源REITs上市。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)：供給充裕，關(guān)鍵是產(chǎn)業(yè)為本。地方并不會吝嗇于產(chǎn)業(yè)用地的供應(yīng)，但離開了實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)毫無意義。園區(qū)的位置，政府的支持固然重要，但園區(qū)的產(chǎn)業(yè)氛圍更為重要。在當?shù)卣С种?，產(chǎn)業(yè)園區(qū)如何創(chuàng)造適宜特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間環(huán)境，直接決定了產(chǎn)業(yè)園區(qū)底層資產(chǎn)的租金和出租率是否穩(wěn)定。部分園區(qū)REITs前期受宏觀經(jīng)濟影響出租率不及預(yù)期，但具備深厚實業(yè)根基的園區(qū)REITs具備吸引力。

風險因素：部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能存在檢修等中斷租金穩(wěn)定收入的事件；部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人可能運營經(jīng)驗相對不足，或面臨信用挑戰(zhàn)；部分REITs的市值規(guī)模偏小，流動性偏低。把握REITs市場的重估機會，推薦優(yōu)質(zhì)的保租房、物流倉儲、新能源和產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs。我們認為，當前REITs市場的估值已經(jīng)具備了相當?shù)奈?，尤其是產(chǎn)權(quán)類REITs的預(yù)期現(xiàn)金分派率已經(jīng)明顯高于長端利率和部分藍籌股票的股息率水平。我們看好分享中國住房發(fā)展新階段市場化運營紅利的保租房REITs，主力租戶穩(wěn)定可靠的物流倉儲REITs，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較強的新能源REITs，具備產(chǎn)業(yè)氛圍的園區(qū)REITs，也期待消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs早日入市。我們建議重點關(guān)注華潤有巢REIT、國家電投新能源REIT和京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT。1REITs市場調(diào)整充分，布局時機顯現(xiàn)2REITs市場為何出現(xiàn)深度調(diào)整

2023年以來，REITs市場出現(xiàn)了深度調(diào)整。

2023年以來，截至6月12日，中證REITs全收益指數(shù)累計下跌14%，8只REITs破發(fā)（復(fù)權(quán)調(diào)整后收盤價低于發(fā)行價），占市場REITs總數(shù)近30%。中證REITs指數(shù)走勢C-REITs分板塊總收益率中證REITs中證REITs全收益發(fā)行至今2023年初至今17%20%10%0%1401301201101009010%9%2%-10%-20%-30%-7%-13%-16%-18%-17%80-21%物流倉儲能源產(chǎn)業(yè)園保租房交通設(shè)施資料：Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計截至2023年6月12日。資料：Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計截至2023年6月12日。3REITs市場為何出現(xiàn)深度調(diào)整，原因之一C-REITs產(chǎn)品發(fā)行戰(zhàn)配、網(wǎng)下及公眾配售比例參與REITs的機構(gòu)投資者尚不豐富，且過分強調(diào)產(chǎn)品債性。戰(zhàn)投配售金額網(wǎng)下配售金額公眾配售金額100%80%60%40%20%0%

如果把REITs視為債券，很可能造成投資者對REITs現(xiàn)金分派的過低容忍度。

過分強調(diào)REITs的債性，也可能導致全市場對于底層資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)背景的研究嚴重匱乏。資料：Wind，中信證券研究部C-REITs網(wǎng)下配售各類投資人占比QFII機構(gòu)自營集合信托私募基金保險資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：Wind，中信證券研究部4REITs市場為何出現(xiàn)深度調(diào)整，原因之二經(jīng)營權(quán)類REITs2022年可供分配金額完成率部分產(chǎn)權(quán)類樣本REITs底層資產(chǎn)出租率下降宏觀經(jīng)濟對不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的影響相對后周期。經(jīng)營權(quán)類REITs可供分配金額完成率135%20211H222022底2023Q1150%100%50%0%120%100%120%100%80%60%40%20%0%89%86%91%76%73%

REITs是服務(wù)于實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)，其收益情況也必然受實體經(jīng)濟變化的影響，且REITs的底層資產(chǎn)經(jīng)營波動，一般是后周期的交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保

REITs的運營會受到宏觀經(jīng)濟波動的影響，但這種出租率的階段性下行，和信用債的違約在性質(zhì)上完全不同。資料

：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部

注：部分產(chǎn)品募集說明書預(yù)測區(qū)間已按照實際運營時長做可比口徑調(diào)整，“完成率”指報告期內(nèi)實際完成額相較招募書預(yù)測額的比值，標黑為完成率小于100%資料：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部產(chǎn)權(quán)類REITs2022年可供分配金額完成率產(chǎn)權(quán)類REITs可供分配金額完成率200%150%100%50%147%134%121%119%111%107%107%106%105%103%100%93%0%深圳安居

北京保障房

廈門安居

鹽田港REIT

普洛斯REIT

張江光大保障性租賃住房

倉儲物流蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)

中關(guān)村REIT

合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資料：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部

注：部分產(chǎn)品募集說明書預(yù)測區(qū)間已按照實際運營時長做可比口徑調(diào)整，“完成率”指報告期內(nèi)實5際完成額相較招募書預(yù)測額的比值，標黑為完成率小于100%REITs市場為何出現(xiàn)深度調(diào)整，原因之三漸進發(fā)展中的REITs市場，作為大類資產(chǎn)而言，流動性偏低，市值規(guī)模偏小

我國的REITs市場采取嚴準入的方式，保證了REITs入池資產(chǎn)相對高質(zhì)量，因此REITs市場規(guī)模的壯大需要一些時間。相對比較小的市場，也限制了諸多機構(gòu)投資者的參與。

近20個交易日REITs市場單只產(chǎn)品的日均成交額僅約896萬元，整個市場的日均成交額僅2.4億元，REITs的換手率明顯不及股票市場，平均單個產(chǎn)品的流通市值規(guī)模僅約14億元。C-REITs市場周度成交金額及換手率變化成交額（億元）換手率（%，右軸）線性

(成交額（億元）)353025201510540353025201510500資料：Wind，中信證券研究部

注：周度數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年6月9日。6REITs市場的重要投資時點部分產(chǎn)品P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平更為合理的估值水平和優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)募資規(guī)模/總市值最新評估價值（億元）簡稱上市日期

募資規(guī)模（億元）

總市值（億元）經(jīng)調(diào)整NAVP/經(jīng)調(diào)整NAV

截至2023年6月12日，REITs市場平均P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平為1.05倍，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品分別為1.23和0.95倍。鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)廣州廣河滬杭甬REIT首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)2021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-06-212021-12-142021-12-172022-04-282022-07-082022-07-262022-08-312022-08-312022-08-312022-10-102022-10-132022-10-142022-11-152022-11-222022-12-092022-12-272023-02-082023-03-292023-03-2923773033359144131921299448351213131581531109121418782934761296032833434356641131921276341401313131610182889121418783137253290471%93%90%2170303734964281623311024536121212147142911211141672253336069392160293232863681419238742331110121261229112111.521.391.161.071.070.771.151.771.321.101.200.730.981.201.151.281.071.251.651.600.990.801.100.951.181.091.271.230.951.0597%101%138%105%99%97%

在長端利率下行的大背景之下，REITs的估值尤為可貴。越秀高速103%105%148%117%88%99%97%100%98%81%中關(guān)村REIT交建REIT鐵建REIT深圳能源深圳安居北京保障房廈門安居合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園江蘇交控安徽交控華潤有巢和達高科京東倉儲國電新能源京能光伏產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品匯總經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品匯總市場綜合82%108%122%99%104%95%100%94%93%14167225301562863115%106%資料：Wind，各基金公告，中信證券研究部

注：市值統(tǒng)計截至2023年6月12日，經(jīng)調(diào)整NAV為基金底層資產(chǎn)最新評估價值減去基金層面杠桿，部分7未公告2022年年報的REITs產(chǎn)品杠桿視為0；擴募產(chǎn)品相關(guān)數(shù)據(jù)均已納入統(tǒng)計。REITs市場的重要投資時點更為合理的估值水平和優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)

公告2023年盈利預(yù)測的產(chǎn)品2023年平均預(yù)期現(xiàn)金分派率為6.8%，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品分別為4.0%和9.0%，均明顯高于滬深300指數(shù)股息率、3年期AA級和AAA級中短期票據(jù)收益率。

2023年6月13日，央行于公開市場開展20億元7天逆回購操作，中標利率1.9%，較上期2.0%下調(diào)10BPs，政策利率調(diào)降也進一步提升了REITs資產(chǎn)的配置價值。C-REITs板塊現(xiàn)金分派率與高等級信用債到期收益率及股票市場股息率對比10.09.08.06.04.02.0-6.85.94.03.42.82.7資料：Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計截至2023年6月12日8REITs市場的重要投資時點日漸擴容的市場流動性和逐步多元化的投資者結(jié)構(gòu)

2023年下半年市場擴容有望提速。

截至2023年5月，年初至今新增已上市流通產(chǎn)品3單，共募集資金125億元，截至目前已上市27單產(chǎn)品累計募集960億元。

我們認為下半年C-REITs市場有望謹慎提速，預(yù)計全年通過REITs市場新增募集資金有望超過1000億元，即到年底總市值規(guī)模達約2000億元，發(fā)行數(shù)量有望達到60單。C-REITs市場產(chǎn)品上市發(fā)行規(guī)模走勢總市值（億元）上市產(chǎn)品個數(shù)（右軸）1,000900800700600500400300200100-30252015105-資料：Wind，中信證券研究部

注：市值統(tǒng)計以2023年6月12日收盤價計算。9REITs市場的重要投資時點基金管理人的信心。

我們認為，即便在2023年當年，底層資產(chǎn)的出租率下降也是很個別的現(xiàn)象。絕大多數(shù)REITs的底層資產(chǎn)保持了運營穩(wěn)定的特點，基金管理人也開始宣布增持。REITs原始權(quán)益人及基金管理人增持或意向增持公告匯總REITs

產(chǎn)

品簡稱公告日期增持主體擬增持規(guī)模時間其他基金原始權(quán)益人之一致行動人中交

不超過1200萬份，占已發(fā)

自2022年12月6日起6個月內(nèi)，截至2023年6月7日，

承諾增持份額在計劃實施期間及屆滿后6個月內(nèi)不進2022/12/5資本控股有限公司行總份額的1.2%已全部實施完畢。行減持。承諾增持份額在計劃實施期間及屆滿后6個月內(nèi)不進行減持。承諾持有期限不少于6個月。增持份額在計劃實施期間及屆滿后6個月內(nèi)不進行減持。華夏中國交建REIT基金原始權(quán)益人中交投資及中交二

不超過3420萬份，占已發(fā)航局基金管理人華夏基金基金原始權(quán)益人國家電投集團江蘇

不超過3200萬份，占已發(fā)電力有限公司

行總份額的4.00%?；鹪紮?quán)益人之一致行動人百瑞

不超過1600萬份，占已發(fā)2023/6/72023/5/92023/5/6自2023年6月7日起12個月內(nèi)。自2023年5月9日起6個月內(nèi)。自2023年5月6日起6個月內(nèi)。行總份額的3.42%。3000萬元。中信建投國家電投新能源REIT增持份額在計劃實施期間及屆滿后6個月內(nèi)不進行減持。2023/5/9自2023年5月9日起6個月內(nèi)。信托有限責任公司行總份額的2.00%。自上級主管部門、增持主體公司內(nèi)部有權(quán)機關(guān)決策等批復(fù)日起12個月內(nèi)。自2023年5月25日起12個月內(nèi)。華安張江光

2023/5/25大園REIT原始權(quán)益人及其控股關(guān)聯(lián)方基金管理人華安基金不超過2億元。承諾增持份額持有期限不少于6個月。承諾增持份額持有期限不少于6個月。2023/5/25不超過3000萬元。平安廣州交投廣河高速

2023/6/5公路REIT原始權(quán)益人及其相關(guān)方正在研究適時增持本基金基金份額。相關(guān)增持需要完成內(nèi)部流程并獲批后方可實施。//////原始權(quán)益人或其相關(guān)方意向適時以集中競價交易等方式增持本基金基金份額。相關(guān)增持需要完成內(nèi)部流程并獲批后方可實施。中金安徽交控REIT2023/6/1建信中關(guān)村業(yè)REIT中航京能光基金管理人建信基金子公司建信資本管理有限責任公司2023年4月21日至6月6日增持主體已買入金額約2700萬元。產(chǎn)園2023/6/72023/6/7不超過5000萬元2023年6月7日至2023年12月31日。自2023年6月7日起12個月內(nèi)?；鸸芾砣酥泻交鸩怀^3000萬元。承諾增持份額持有期限不少于6個月。伏REIT資料：各基金公告，中信證券研究部10保租房：改變傳統(tǒng)觀念，分享新模式紅利11聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛

租賃住房是我國住房供給體系新的重要組成部分。

七普數(shù)據(jù)顯示，全國居住于租賃住宅中的城鎮(zhèn)家庭戶合計約6121萬戶，占城鎮(zhèn)總家庭戶的比例約21.1%。

分租賃住宅類型看，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達83.7%。2000-2020年我國城鎮(zhèn)家庭戶住房2000-2020年我國城鎮(zhèn)家庭戶居住的租賃住宅類型（萬戶

）租用公有住房租用其他住房自建住房購買各類住房其他（含繼承或贈予）租用公有住房租用其他住房租賃非公有住房占比（右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020201020000%2000201020200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部資料：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)根據(jù)七普10%抽樣數(shù)據(jù)擴樣得到。12聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛

我們預(yù)測，2030年全國城鎮(zhèn)租房人口將達到2.68億，年租金規(guī)模約4萬億元。2030年全國城鎮(zhèn)租賃住房市場總租金規(guī)模預(yù)測預(yù)測項20202030E

CAGR

假設(shè)依據(jù)據(jù)中國社科院預(yù)測，2030年全國城鎮(zhèn)化率將達到72.1%，城鎮(zhèn)人口將達到10.5億，綜合考慮全國流動人口占租房人口（萬人）19,07526,84350.0%3.5%

比提升，租賃需求提升，家庭戶規(guī)模降低等因素影響，我們預(yù)測2030年全國城鎮(zhèn)租房人口比例達到25.6%，城鎮(zhèn)租房人口2.68億人。2020年全國城鎮(zhèn)勞動力4.62億人，城鎮(zhèn)總?cè)丝?.02億人，就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤秊?1.3%，且近5年保持高度穩(wěn)定，考慮到長周期下人口老齡化等因素，假設(shè)2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口占比50%。租房人口中就業(yè)人員占比51.3%72,042/2020年全國城鎮(zhèn)非私營單位和私營單位就業(yè)人員平均工資分別為97,379和57,727元/年，且兩者就業(yè)人口比例4.0%

為1:1.77，加權(quán)計算得城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資為72,042元/年，近10年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資年均復(fù)合增長率超過8%，保守假設(shè)2020-2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資復(fù)合增長率為4%。就業(yè)人口年平均收入（元/年）106,6392020年全國城鎮(zhèn)租賃戶65.2%月租金仍低于1,000元，參考國際成熟租賃市場經(jīng)驗及我國核心城市數(shù)據(jù)/

（ICCRA調(diào)查2021年全國10個高能級城市平均租金收入比為31.7%），保守估計2030年全國城鎮(zhèn)就業(yè)人口租金收入比為28%。租金收入比20%28%就業(yè)人口平均月租金（元/月）1,2012,4887.6%年租金規(guī)模（億元）機構(gòu)化滲透率14,09940,076

11.0%據(jù)ICCRA統(tǒng)計，截至2021年我國機構(gòu)類租賃住房滲透率為7.6%，同期德國、荷蘭、美國等國家滲透率大于/

50%，日本、英國等國滲透率約20%，我們預(yù)計2030年隨著我國租賃住房市場持續(xù)成熟以及保障性租賃住房占比持續(xù)擴大（保障性租賃住房均為機構(gòu)化運營），全國機構(gòu)類租賃住房滲透率有望提升至20%~7.6%1,07220%機構(gòu)化租賃住宅年租金規(guī)模（億元）8,015

22.3%資料：國家統(tǒng)計局，中國社科院（含2023年城鎮(zhèn)化率、城鎮(zhèn)人口數(shù)月預(yù)測）

，ICCRA，中信證券研究部預(yù)測；13聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛

“十四五”期間，保障性租賃住房的供給放量將有望成為租賃住房行業(yè)的發(fā)展破局點。

2022年住建部在國務(wù)院新聞發(fā)布會上表示40個重點城市初步計劃于“十四五”期間合計新增650萬套（間），我們測算其潛在市場需求已超過2000萬套，對應(yīng)總投資金額約5.4萬億元。

我們預(yù)計2023-2024年保租房將迎來首個建設(shè)落地高峰期，年均供給規(guī)模有望超過200萬套。全國已開業(yè)集中式租賃住房納保比例（以房間數(shù)記）樣本城市年新增保租房建設(shè)和納保規(guī)模預(yù)測（萬套）25%20%15%10%5%建設(shè)落成存量納保400350300250200150100500%02022Q12022Q32023Q12021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料：ICCRA，中信證券研究部資料：中信證券研究部測算、預(yù)測

注：樣本城市為住建部選取的進一步擴大保障性租賃住房供給的40個核心城市。14聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛

租賃住宅供需雙集中，核心城市租賃市場蓬勃發(fā)展。

在人口持續(xù)具備吸引力，且房價收入比較高的城市，其未來租賃住房發(fā)展?jié)摿ν怀觥?/p>

財政部明確支持的24個城市中大部分GDP占全國比例大于人口占全國比例，顯示其具備較強的人口吸引力，其中4個一線城市和杭州、南京、合肥、廈門等新一線城市房價收入比仍處在較高水平，我們判斷未來租賃住宅需求將較為旺盛。樣本城市常住人口占全國人口比例（Y軸）、GDP占全國GDP比例（X軸）、房價收入比（氣泡面積）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%GDP占比＞人口占比重慶上海成都廣州北京深圳天津青島武漢杭州蘇州南京寧波無錫福州南通常州廈門0.5%0.0%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%資料：Wind，中信證券研究部

注：常住人口及GDP為2022年數(shù)據(jù)，房價收入比為2020年數(shù)據(jù)，樣本城市范圍為24個開展中央財政支持住房租賃市場發(fā)展的城市。15名為“保障”，實為市場化機制之下的新發(fā)展紅利分享渠道

保租房REITs的估值很低，甚至長期低于其他產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)。

截至2023年6月12日，保租房REITs板塊P/經(jīng)調(diào)整NAV倍數(shù)僅1.15倍，產(chǎn)品2023年平均預(yù)期現(xiàn)金分派率以達到4.0%，而平均中證REITs-ABS估值收益率達6.3%。

作為產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品中少有的高經(jīng)營穩(wěn)定性資產(chǎn)類別，我們相信當前保租房REITs板塊正處于估值低位，配置價值已得到顯著提升。保租房REITs產(chǎn)品P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平保租房REITs2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率和中證REITs-ABS估值收益率總市值（億元）

經(jīng)調(diào)整NAV（億元）P/經(jīng)調(diào)整NAV1.102023E預(yù)期現(xiàn)金分派率中證REITs-ABS估值收益率華潤有巢121311107%6%5%4%3%2%1%北京保障房1.28深圳安居12111.15廈門安居13121.07保障性租賃住房REITs板塊合計產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs板塊合計倉儲物流REITs板塊合計產(chǎn)權(quán)類REITs合計REITs全市場合計51441.15188127365897161961.171.313018631.210%華潤有巢北京保障房深圳安居廈門安居1.04資料：各基金公告，Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計截至2023年6月12日，經(jīng)調(diào)整NAV為REITs底層資料：Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計截至2023年6月12日。資產(chǎn)最新評估價值減去基金總杠桿水平，部分未披露2022年年報的REITs產(chǎn)品基金杠杠視為0。16名為“保障”，實為市場化機制之下的新發(fā)展紅利分享渠道

上保租房REITs的分派比較穩(wěn)定，經(jīng)營也值得信任。

截至2023年3月底，已上市4只保租房REITs底層資產(chǎn)平均出租率達97.3%，板塊一季度實現(xiàn)可供分配金額5626萬元，占2023年全年預(yù)測的28.1%，較產(chǎn)權(quán)類REITs板塊完成度高2.2個百分點。已上市保租房REITs底層項目出租率已上市保租房REITs2023年一季度可供分配金額完成度100%75%50%25%0%34%32%30%28%26%24%22%20%華夏華潤有巢華夏北京保障房紅土創(chuàng)新深圳安居中金廈門安居產(chǎn)權(quán)類平均資料：各基金公告，中信證券研究部

注：出租率數(shù)據(jù)截至2023年3月，中金廈門安居REIT未披露單一項目出租率，數(shù)據(jù)為底層項目合計出租率。資料：各基金公告，中信證券研究部

注：虛線為25%標準。17名為“保障”，實為市場化機制之下的新發(fā)展紅利分享渠道

保租房并不是一種公益事業(yè)，保租房具備良好的市場化運營模型。保租房REITs完全有可能持續(xù)擴募，核心城市的保租房租金也有望穩(wěn)中有升，其表現(xiàn)可能好于很多租戶集中度高，受宏觀經(jīng)濟影響大的行業(yè)。保租房分享新發(fā)展紅利示意圖資料：中信證券研究部繪制18名為“保障”，實為市場化機制之下的新發(fā)展紅利分享渠道

保租房的租金紅利，并不是來自于企業(yè)的非市場化讓渡利益，而是來自于土地市場讓渡地價紅利。

只有保租房的租金回報率是有吸引力的，商品住宅的租金回報率反而是沒有吸引力的。簡單把保租房視為一種公益屬性很強的事業(yè)，是錯誤的。保租房是高質(zhì)量發(fā)展過程中房地產(chǎn)行業(yè)的新紅利兌現(xiàn)渠道。保租房REITs的持有人，實際上是在分享新的供地——建設(shè)——租賃流程的市場化紅利。商品房租金回報率，和同區(qū)域保租房租金回報率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.95%3.91%3.81%1.60%1.27%1.27%保租房商品房保租房商品房保租房商品房北京上海深圳資料：Wind，各保租房REITs基金公告，中原地產(chǎn)，中信證券研究部

注：北京、上海、深圳保租房租金回報率分別為華夏北京保障房REIT、華夏華潤有巢REIT、紅土創(chuàng)新深圳安居REIT截至2023年6月13日收盤價2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率；各地商品房租金回報率

中原地產(chǎn)。19底層資產(chǎn)質(zhì)量高，產(chǎn)品供給稀缺

目前已上市的4單保租房REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)質(zhì)量均較為突出。

區(qū)位：當前已上市保租房REITs底層資產(chǎn)均位于一二線核心城市產(chǎn)業(yè)及人口集聚區(qū)，配套完善、潛在租賃需求有保障。

資產(chǎn)質(zhì)量：項目土地類型大多為租賃住宅用地，成本較低，房屋質(zhì)量高、土地使用年限較長、產(chǎn)品規(guī)模與周邊需求匹配。

運營：截至2023年3月，4單保租房REITs底層資產(chǎn)均維持接近或超過95%的高出租率水平，租戶分散度良好。當前4單保障性租賃住房REITs底層資產(chǎn)特征總結(jié)508077.SH華夏華潤有巢REIT上海508068.SH華夏北京保障房REIT北京180501.SZ紅土創(chuàng)新深圳安居REIT深圳508058.SH中金廈門安居REIT廈門核心要素

細項指標城市2個底層資產(chǎn)項目均位于上海松江區(qū)，屬于G60科創(chuàng)走廊，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)明顯，生活配套設(shè)施較為完善，未來人口增長潛力較大。底層資產(chǎn)分別位于深圳市福田區(qū)、羅湖區(qū)、大鵬新區(qū)和坪山區(qū)，其中安居百泉閣、安居錦園項目位于深圳城市核心區(qū)，配套完善，區(qū)位優(yōu)勢突出；保利香檳苑、鳳凰公館項目位于城市發(fā)展區(qū)，未來發(fā)展?jié)摿Υ?，人口增長趨勢明顯。底層資產(chǎn)分別位于北京市海淀區(qū)及朝陽區(qū)，周邊優(yōu)質(zhì)小區(qū)眾多，醫(yī)療、教育、商業(yè)、交通配套齊全，居住需求突出。底層資產(chǎn)位于廈門市集美區(qū)，通過廈門大橋于廈門島內(nèi)鏈接，交通配套完善、其中珩琦公寓為地鐵上蓋項目。生活配套齊全，項目周邊為高校及就業(yè)集中區(qū)，潛在就業(yè)及租賃需求較大。潛在租賃需求所在區(qū)位及周邊配套特征土地類型土地使用權(quán)到期日

2088年到期底層資產(chǎn)項目數(shù)量（個）可出租房間數(shù)（間）2612租賃住房（R4）用地公共租賃住房用地、城鎮(zhèn)住宅用地

居住用地分別于2080年和2083年到期保障性租賃住房（公寓）用地2086年到期分別于2086-2088年陸續(xù)到期底層資產(chǎn)質(zhì)素2242216818304665分別于2021年3月和2021年4

分別于2015年2月和2018年10月

分別于2020年7月、2020年11月、2021年11月、2022首次運營時間2020年11月開始運營月開始運營。78%-82%94.7%開始運營54%-56%95.2%年1月開始運營參照市場價的定價比例出租率40%-50%69%-76%99.5%99.0%項目運營

招募說明書預(yù)期穩(wěn)

24-25年年均漲幅2.0%，后續(xù)0.0%每3年增長2%，折合年均增長0.7%2.5%能力態(tài)租金增長率個人租戶占比租約長度年均漲幅2.5%84.0%1年期為主83.9%2-3年期為主政府配租42.9%3年期為主政府配租91.4%1年期為主市場化租賃+政府監(jiān)督租賃模式市場化租賃+政府監(jiān)督資料：各基金公告，貝殼找房APP，中信證券研究部

注：“參照市場定價比例”=“項目平均租金”/“周邊可比項目租金”，其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT可比租金數(shù)據(jù)來自貝殼找房APP，其他REITs可比項目租金公告；出租率數(shù)據(jù)截至2023年3月底，不同項目出租率為算術(shù)平均；個人租戶占比除華夏華潤有巢REIT數(shù)據(jù)為戶數(shù)口徑，數(shù)據(jù)截至2022年6月（因其未發(fā)布2022年年報），其余REITs個人租戶占比均為面積口徑，數(shù)據(jù)截至

202022年12月。需求潛力，地塊質(zhì)素和運營管理共同決定保租房回報

項目覆蓋范圍內(nèi)具備較大的潛在租賃需求是確保項目中長期穩(wěn)定收益的前提。底層資產(chǎn)質(zhì)素決定了項目收益水平下限。項目運營管理能力決定了收益回報上限。優(yōu)秀的運營管理能夠在合理的租金水平下長期保持項目出租率穩(wěn)定，同時提供較高的租金增長預(yù)期。保障性租賃住房項目研判核心指標資料：中信證券研究部繪制21消費基礎(chǔ)設(shè)施：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征22購物中心的總量有成長空間

我國購物中心總量不少。

根據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計，截至2022年底，我國規(guī)模以上（＞3萬平）購物中心開業(yè)項目達到5685個，體量達到5.03億平米。其中，2022年新開業(yè)購物中心366個，體量3268萬平米。我國購物中心數(shù)量（個）及增速（%）購物中心開業(yè)數(shù)量（個）及增速（%）數(shù)量YoY開業(yè)數(shù)量YoY6,0005,0004,0003,0002,0001,000-20%18%16%14%12%10%8%700600500400300200100040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%6%4%2%0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，注：樣本購物中心單店面積在3萬平米及以上資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，注：樣本購物中心單店面積在3萬平米及以上23購物中心的總量有成長空間

消費實現(xiàn)穩(wěn)定增長，是購物中心發(fā)展需求的基本盤。

預(yù)計奢侈品消費、體驗式消費、社交型消費和大眾化消費預(yù)計都會在線下穩(wěn)定展開，保持一定占比。對于優(yōu)秀的商業(yè)資產(chǎn)組合，其消費滲透率也仍可能進一步提升。社會消費品零售總額及同比（億元，%）實物商品網(wǎng)上零售額占比30%25%20%15%10%5%社會消費品零售總額YoY500,000400,000300,000200,000100,000-151050-50%201520162017201820192020202120222023M1-4201520162017201820192020202120222023M1-4資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部華潤置地購物中心銷售額增速和社零比較龍湖集團銷售額增速和社零比較社會消費品零售總額YoY華潤置地購物中心銷售額同店YoY社會消費品零售總額YoY龍湖集團購物中心銷售額同店YoY50.0040.0030.0020.0010.000.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-10.002018201920202021202220182019202020212022資料：Wind，華潤置地公告，中信證券研究部資料：Wind，龍湖集團公告，中信證券研究部24購物中心的總量有成長空間

長期而言，中國購物中心數(shù)量仍有發(fā)展空間。

目前我國人均購物面積約為0.4平米/人，仍低于大多數(shù)發(fā)達國家，總量發(fā)展仍有空間。

考慮人均GDP和人均購物中心面積的比值，結(jié)構(gòu)性機會較大，一些城市依然有不小的開業(yè)容量。

例如，北京雖然人均GDP排名前列，但人均購物中心面積卻并不高，雖然這和土地出讓、城市規(guī)劃限制等要素有關(guān)，但整體而言確實還是有發(fā)展機會的。各核心城市人均購物中心面積（橫軸）及人均GDP（縱軸）（平米/各核心城市購物中心存量數(shù)量（個）人，萬元/人）4003503002502001501005020.0018.0016.0014.0012.0010.008.00北京深圳蘇州南京上海廣州青島福州武漢廈門天津長沙佛山杭州泉州合肥成都南昌重慶鄭州西安貴陽昆明南寧6.0004.00上海深圳重慶廣州成都蘇州杭州北京武漢佛山0.20.30.40.50.60.70.80.911.1資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，注：黑色標注為2023年擬開業(yè)量前十的城市25存量改造提效的空間不小

行業(yè)存量改造需求巨大。

截至2022年，超過一半的項目都為成熟期物業(yè)（開業(yè)5年以上）。

大量項目存在空置率大于10%，都面臨改造換新需求。伴隨購物中心逐漸走入存量時代，以及C-REITs打通投融管退循環(huán)，預(yù)計行業(yè)存量改造需求能夠得到釋放。各分線城市購物中心年齡結(jié)構(gòu)購物中心空置率結(jié)構(gòu)3年以內(nèi)3-5年5-10年10年以上>95%95%-90%<90%100908070605040302010038.30%40%商業(yè)一線商業(yè)準一線商業(yè)二線商業(yè)三線商業(yè)四線商業(yè)五線21.70%資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，時間為2020年下半年26存量改造提效的空間不小

存量改造開業(yè)占比將在未來幾年逐漸提升。

根據(jù)嬴商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，

2022年開業(yè)的366個購物中心中，存量改造項目超40個（體量超400萬平方米），占全年開業(yè)量的比例超10%。2022年部分代表性存量改造項目中山石歧萬象匯的改造案例項目名稱商業(yè)面積（萬㎡）原項目名稱中山完美金鷹匯樂都匯廣場中山石岐萬象匯北京姚家園萬象匯常州溧陽蘇寧廣場西安南門合生匯蘇州竹輝環(huán)宇薈12815104平陵廣場南門世紀金花蘇州竹輝飯店北京首鋼園北區(qū)核心地塊北京六工匯1423砂之船（福州）超級奧萊福州天澤奧萊資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部資料：華潤萬象生活年報，中信證券研究部27存量改造提效的空間不小

行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。中國購物中心歷經(jīng)30年的發(fā)展，已經(jīng)形成頭部化、品牌化、連鎖化的趨勢。

按開業(yè)面積計算，當前購物中心CR100為57%，CR20為37%，連鎖化企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)化招商、先發(fā)布局、能力積累、規(guī)模經(jīng)濟等方面具備明顯優(yōu)勢。在頭部購物中心管理者中，又以地產(chǎn)系居多，占TOP100商管品牌開業(yè)面積的3/4。

不同管理者各有優(yōu)勢，但增量市場玩家可能減少。

存量：民企份額大、商場數(shù)量多，但位于核心區(qū)域的相對較少。外資起步早、品牌實力強、單個商場規(guī)模大，但總量較少。相對而言，國資發(fā)展后勁足、資金成本低、品牌實力強。

增量：伴隨地產(chǎn)行業(yè)出險，行業(yè)競爭格局可能發(fā)生變化，具備資金實力、管理能力、資管平臺架構(gòu)的企業(yè)，可能在未來增量市場中脫穎而出。2023年中國購物中心品牌管理規(guī)模TOP10各企業(yè)2022年加權(quán)平均融資成本在營購物中心總建筑面積(萬平方米)9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%企業(yè)名稱派別

類別總數(shù)(個)萬達商業(yè)管理集團新城商業(yè)管理集團印力集團地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

國企地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

民企地產(chǎn)系

民企零售系

民企零售系

國企473145160906556132312001023920寶龍商業(yè)管理控股有限公司華潤萬象生活有限公司碧桂園文商旅集團世紀金源商業(yè)管理集團龍湖集團861305880074676722蘇寧置業(yè)集團32600王府井集團股份有限公司39505資料：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部28優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之一：核心城市，核心區(qū)域按定位分，不同類別消費基礎(chǔ)設(shè)施對應(yīng)的優(yōu)勢位置好的選址決定一個購物中心的運營上限。

定位覆蓋范圍核心位置的定義代表品牌

首先要確定覆蓋范圍內(nèi)是否能夠涵蓋足夠大的消費容量。具備區(qū)域中心地位、具備強消費能力的城市重奢購物中心城市、省份、周邊省份商圈、城市萬象城、恒隆廣場中高端購物中心大眾體驗式購物中心具備一定消費能力城市的優(yōu)質(zhì)商圈萬象城、恒隆廣場、太古低線城市全域或高線城市商

高線城市中具備一定居住人口的商圈，或

高線城市：萬象匯、天街、大悅城；圈具備一定消費能力的低線城市低線城市：萬達廣場、吾悅廣場

其次要確定購物中心選址是否能夠帶來充足的客流。社區(qū)商業(yè)奧特萊斯附近街道城市具備一定居住人口的街道區(qū)域具備一定消費能力的城市寶龍星匯、萬科里砂之船、首創(chuàng)資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部上海恒隆廣場和天津恒隆廣場租金增速差異北京核心商圈的正餐客單價（元）18016014012010080上海恒隆廣場天津恒隆廣場40%35%30%25%20%15%10%5%60400%-5%20-10%-15%0CBD五道口天通苑西單王府井/東單三里屯20182019202020212022資料：恒隆地產(chǎn)公告，中信證券研究部資料：中商數(shù)據(jù)，大眾點評網(wǎng)，中信證券研究部29優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之二：項目先發(fā)優(yōu)勢華潤萬象生活的布局（個）各品牌與LV出現(xiàn)在同一購物中心的次數(shù)（次）能夠占據(jù)核心地理位置的購物中心通常具備先發(fā)優(yōu)勢。

萬象匯萬象天地萬象城ErmenegildoZegnaSaint

LaurentBottegaVenetaFendi杰尼亞開云161412108開云LVMHLVMHPrada開云

核心商圈土地資源有限。BvlgariPrada

高端品牌抱團效應(yīng)較為明顯，一旦某座購物中心中的租戶組合落位完成，商戶組合對于項目的強粘性就已經(jīng)構(gòu)成。Gucci64BurberryCartierBurberry2歷峰0DiorLVMH深圳

杭州

北京

上海

南京

沈陽

合肥

西安

重慶

南寧

成都

寧波

無錫

青島

太原

南昌05101520資料：華潤萬象生活公告，中信證券研究部資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部杭州萬象城歷年租金表現(xiàn)（千元）上海港匯恒隆廣場歷年租金表現(xiàn)（百萬元）

消費基礎(chǔ)設(shè)施的歷史業(yè)績重要性高。1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00001,4001,2001,000800600400200-

優(yōu)秀的歷史業(yè)績通常能夠反哺項目，推動項目的市場地位不斷提升。2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022201720182019202020212022資料：華潤萬象生活公告，中信證券研究部資料：恒隆地產(chǎn)，中信證券研究部30優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之三：以大為美太古地產(chǎn)代表項目樓面面積消費基礎(chǔ)設(shè)施是極少數(shù)單體建筑面積規(guī)模極為重要的不動產(chǎn)。

項目總樓面面積（萬平米）三里屯太古里廣州太古匯18.036.417.116.235.013.2

雖然面積規(guī)模大并不一定能保證資產(chǎn)質(zhì)量，但在很小的面積里頭，合理的商戶組合經(jīng)常無法實現(xiàn)。北京頤堤港成都遠洋太古里上海興業(yè)太古匯上海前灘太古里

外立面設(shè)計、和周邊公共設(shè)施或者住宅的和諧關(guān)系、動線規(guī)劃、公共空間的功能性設(shè)計、鋪位大小、主力店位置，都是優(yōu)秀建筑規(guī)劃設(shè)計的核心參考要素。資料：太古地產(chǎn)公告，中信證券研究部北京三里屯的可步行性北京三里屯的訪客行為地圖資料：太古地產(chǎn)官網(wǎng)資料：太古地產(chǎn)官網(wǎng)31優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之四：日常運營管理要求高某購物中心項目的業(yè)態(tài)分布

除了建造規(guī)劃因素之外，購物中心的日常運維也十分重要。資料：南昌旭輝廣場微信公眾號，中信證券研究部各樣本品牌的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)零售餐飲休閑娛樂服務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64%61%62%60%59%54%52%52%52%42%44%46%40%39%40%32%34%31%萬達吾悅天虹龍湖天街華潤萬象銀泰百貨印力集團寶龍王府井凱德集團萬科百聯(lián)長春歐亞愛琴海大悅城步步高恒隆地產(chǎn)世紀金源資料：贏商網(wǎng)，大眾點評網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，高德地圖，中信證券研究部數(shù)據(jù)科技組32優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之四：日常運營管理要求高北京朝陽大悅城和合生匯品牌重合度北京朝陽大悅城和薈聚品牌重合度租戶組合不是主動管理的全部。

伴隨品牌連鎖化發(fā)展，當前不同項目的品牌同質(zhì)化非常嚴重，特別是對于一些較為成熟的市場，品牌豐富度足夠高，項目之間的品牌重合度也更高。資料：RET，中信證券研究部資料：RET，中信證券研究部

精細運營能力，不僅指項目運營方能夠在租戶組合提供更加精準的把控，也要求項目運營中能夠在營銷、會員、服務(wù)、活動等多個層面找到突破口。華潤萬象生活年內(nèi)發(fā)放與兌換萬象星金額（億元）華潤萬象生活大會員總量（萬人）109.594000350030002500200015001000500

精細化運營能力的背后，通常是一家極具市場經(jīng)驗的商管團隊。8.587.5資料02021202220212022：華潤萬象生活公告，中信證券研究部資料：華潤萬象生活公告，中信證券研究部332023年下半年消費基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢購物中心擬開和實際開業(yè)量（個）預(yù)計商業(yè)供給量保持穩(wěn)定，存量物業(yè)改造占比可能明顯提升。

實際開業(yè)數(shù)量擬開業(yè)量開業(yè)率12001000800600400200070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

根據(jù)贏商數(shù)據(jù)，2023年4月份，全國開業(yè)購物中心項目34個，總商業(yè)建筑面積278萬平方米，是疫情以來同期的最高峰。

根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年擬開項目數(shù)588個，在開業(yè)率回到疫情前水平的情況之下，仍可保證一定數(shù)量的開業(yè)規(guī)模。2017201820192020202120222023E

單店情況也預(yù)計程良好恢復(fù)態(tài)勢。資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部預(yù)測

根據(jù)贏商數(shù)據(jù)，一季度樣本購物中心日均場均客流恢復(fù)至1.78萬人，環(huán)比漲幅25.4%，同比增幅33.9%。購物中心場均日客流（萬人）場均日客流環(huán)比增速250002000015000100005000040%30%20%10%0%

由于購物中心客流明顯的季節(jié)性因素，客流高峰和節(jié)假日、寒暑期高度相關(guān)，預(yù)計下半年暑期到來后，購物中心客流將望錄得較好的環(huán)比表現(xiàn)。-10%-20%-30%資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部342023年下半年消費基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢全國9大重點城市購物中心平均空置率（%）空置率亦是衡量行業(yè)景氣指數(shù)的關(guān)鍵指標。

12

2022年下半年，9大重點城市購物中心平均空置率10.9%，創(chuàng)歷史新高。108

商鋪的開店意愿復(fù)蘇可能晚于零售消費的復(fù)蘇，我們估計2023年下半年開始，購物中心空置率開始出現(xiàn)下行趨勢。642

整體而言，2023年以來開業(yè)量級適中，客流、人流、出租率等指標向好。我們預(yù)計，優(yōu)秀購物中心資產(chǎn)組合可以在2023年錄得雙位數(shù)的同店銷售增速。02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部華潤置地2023年租金收入及增速（億元）租金收入YoY22.5022.0021.5021.0020.5020.0019.5019.0018.5018.0045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-05資料：華潤置地公告，中信證券研究部35物流倉儲：稀缺資產(chǎn)，重視主力租戶穩(wěn)定性36物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在

當前，我國存量的倉儲設(shè)施面積總量規(guī)模較大，截至2022年底約有12億平方米，但高標準物流倉儲設(shè)施供給持續(xù)稀缺，長期處于供不應(yīng)求，

截至2022年底我國共有高標倉規(guī)模約1億方，占總倉儲面積約8%，整合提升空間仍然十分巨大。高標倉存量市場規(guī)模及測算（萬平方米）倉儲物流設(shè)施總量及高標倉占比測算（萬平方米）高標倉存量（萬平方米）YoY倉儲物流設(shè)施存量總面積（萬平方米）高標倉占比16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-35%30%25%20%15%10%5%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-12%10%8%6%4%2%0%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023E2024E2025E資料：戴德梁行，中信證券研究部預(yù)測資料：中國倉儲與配送協(xié)會，世界銀行，仲量聯(lián)行，戴德梁行，中信證券研究部預(yù)測37物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在截至1Q23PrologisTop10租戶（按凈有效租金，含持有及管理項目）

在需求側(cè)，電商物流貢獻了倉儲設(shè)施的大量用倉需求。截至2022年底ESR按收入劃分的物業(yè)組合十大租戶CoupangJD.com7.7%AmazonHomeDepotFedEx此外，生鮮、醫(yī)藥、專業(yè)設(shè)備等物品的存儲運輸需要更高的空間管理能力，大量的倉儲分揀運輸也對倉儲管理的碼垛方案、動線設(shè)計提出了更高要求。相較于傳統(tǒng)的普通低標準倉庫，高標倉明顯更能適應(yīng)經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，將是未來租戶用倉的基本規(guī)格要求。5.7%YangKeeLogisticsSoftbankLogisticsAmazon2.4%2.1%1.7%GeodisDHLZeny1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%GXORECSolar

PteLtdEmergentColdPtyLtdWoolworthsGroupDHLCEVALogisticsMaerskUPSDSVPanalpina0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%資料公司租戶：ESR公司公告，中信證券研究部

注：標紅為電商及第三方物流資料

：Prologis公司公告，中信證券研究部

注：標紅為電商及第三方物流公司租戶我國生鮮電商行業(yè)交易規(guī)模（億元）及增長率我國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）及增長率交易規(guī)模（億元）YoY冷鏈物流市場規(guī)模（億元）YoY6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.0-140%120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2013

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20222012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：網(wǎng)經(jīng)社電商大數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部資料：高力國際，中國物流與采購聯(lián)合會，中信證券研究部38物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在

高標倉的供給規(guī)模擴張很難大幅提升。我國社會消費品零售總額（億元）實物商品網(wǎng)上零售額（億元）及其占社零比重社會消費品零售總額（億元）YoY實物商品網(wǎng)上零售額YoY占社零比重500,000400,000300,000200,000100,000-15.0%10.0%5.0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-35%30%25%20%15%10%5%高標倉的開發(fā)建設(shè)、舊庫改造等都需要相當規(guī)模的資本投入和一定程度的時間占用，對開發(fā)設(shè)計的能力也有較高的要求，而同時地方政府大規(guī)模出讓倉儲用地的意愿并不十分強烈。0.0%-5.0%0%資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部高標倉和普通物流倉儲建筑標準對比特征結(jié)構(gòu)高標準物流倉儲普通物流倉儲

與此同時，電商物流的蓬勃發(fā)展，其需求增長遠快于高標倉的開發(fā)建設(shè)供給增速。單層：高品質(zhì)鋼結(jié)構(gòu)多層：混凝土/鋼結(jié)構(gòu)，附帶坡道/電梯≧8,000平方米≧9米非標準混凝土/鋼結(jié)構(gòu)多層：無通道<8,000平方米4米至7米總建筑面積凈高1層：≧3噸/平方米2層：≧2噸/平方米1層：<3噸/平方米其他樓層：<2噸/平方米承載力立柱間距消防設(shè)施地面漆≧12米5米至7米自動防火噴淋、消防栓、火災(zāi)警報器、滅火器耐磨性環(huán)氧樹脂/金剛砂耐磨地坪24小時安保及集中監(jiān)控服務(wù)裝備條形照明燈天花板消防栓非標準，如水泥地面或者素填土保衛(wèi)室或無該設(shè)施非標準監(jiān)控系統(tǒng)采光頂集中供熱（可選）通風設(shè)備（可選）辦公室及倉庫裝置（可選）每小時兩次（可選）無該設(shè)施手通空氣或無該設(shè)施39資料：REITs產(chǎn)品基金招募說明書，中信證券研究部物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在

物流資產(chǎn)穩(wěn)定的高回報吸引了大量資本進入。

由于市場前景良好，投資回報率穩(wěn)定，近期工業(yè)物流資產(chǎn)吸引了大量產(chǎn)業(yè)資本關(guān)注。根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，2022年中國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)投資交易中21%為工業(yè)物流資產(chǎn)，較2021年的10%大幅提升。

一些城市也在近些年致力于重點打造商貿(mào)物流能力，加大對物流用地的供應(yīng)。

部分產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、交通運輸不甚發(fā)達、周邊市場需求并不活躍的城市而言，短時間內(nèi)的超量供給反而會帶來較為明顯的經(jīng)營壓力，導致空置率居高不下。2017-2022年我國不同區(qū)域高標倉存量結(jié)構(gòu)變化截至2022年下半年中國部分城市物流倉儲租金情況55504540353025201510華東

華北

華南

西南

華中北京上海廣州深圳100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%蘇州佛山無錫廊坊嘉興鄭州成都南通大連2017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%資料：戴德梁行，中信證券研究部

注：華北指北京、天津、河北、山東、遼寧、吉林、黑龍江、陜西、資料：高力國際，中信證券研究部

注：橫軸為空置率（%），縱軸為凈有效租金（元/平方米/月）；山西；華東指上海、江蘇、浙江、安徽；華中指河南、湖北、湖南、江西；華南指廣東、福建、廣西；西南指四川、重慶、云南、貴州凈有效租金為2022年下半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不包含稅費、物業(yè)管理費及免租期；默認物業(yè)管理費為0.07元/平方米/天40優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，頭部企業(yè)具備管理優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢

物流地產(chǎn)行業(yè)壁壘明顯。1Q18-4Q22全國倉儲用地成交規(guī)劃建面分線城市1Q18-4Q22全國物流倉儲用地成交規(guī)劃建面分線統(tǒng)計（萬方）城市結(jié)構(gòu)搶先進入賽道布局的企業(yè)具備更好的先發(fā)優(yōu)勢，存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更多，資產(chǎn)價值提升空間更加充足。一線城市二線城市三四線城市一線城市二線城市三四線城市6,0005,0004,0003,0002,0001,000-100%80%60%40%20%0%

緩慢的增量供給也使得很難有新生企業(yè)對現(xiàn)有競爭格局形成本質(zhì)的挑戰(zhàn)，企業(yè)通過公開市場拿地進行擴張的渠道受限，新增儲備需要重點關(guān)注收并購市場機會。資料：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部資料：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部參與物流倉儲行業(yè)的主要企業(yè)及商業(yè)模式對比公司參與主體類型商業(yè)模式普洛斯宇培公募REITs、基金化運作模式自持模式+CMBS傳統(tǒng)物流倉儲開發(fā)運營商嘉民自持模式+上市平臺基金化運作模式+上市平臺自持模式+類REITs易商萬緯地產(chǎn)開發(fā)商旗下物流倉儲開發(fā)運營商寶灣自持模式+類REITs菜鳥自持模式+基金化運作自持模式+基金化運作+公募REIT自持模式+基金化運作基金化運作模式京東電商旗下物流倉儲開發(fā)運營商金融機構(gòu)蘇寧平安不動產(chǎn)41資料：京東倉儲REIT基金招募說明書，中信證券研究部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，頭部企業(yè)具備管理優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢

物流倉儲設(shè)施的運營管理需要運營方具備較強的管理規(guī)劃能力，通過專業(yè)化管理實現(xiàn)對低質(zhì)量資產(chǎn)的運營提效，進而實現(xiàn)資產(chǎn)價值的增值。相關(guān)企業(yè)還需要打通投融管退全生命周期的管理渠道，更順暢地實現(xiàn)資產(chǎn)價值的評估增值收益回報。Prologis持有資產(chǎn)同店凈有效NOI同比變化及客戶留存率ESR的資金循環(huán)模式同店凈有效NOI同比變化客戶留存率（右軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%1Q20

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1Q23資料：Prologis公司公告，中信證券研究部Prologis持有資產(chǎn)綜合平均出租率及同店可比平均出租率變化綜合平均出租率同店可比平均出租率99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%1Q20

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1Q23資料：Prologis公司公告，中信證券研究部資料：ESR公司公告，中信證券研究部繪制422023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機遇，看好成長潛力

物流倉儲用倉需求緊密連接社會消費，具備穿越周期的韌性。參考全球范圍內(nèi)頭部企業(yè)的經(jīng)營實踐，作為持續(xù)供不應(yīng)求的稀缺基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在經(jīng)濟恢復(fù)過程中仍然具備較好的成長性。Americold持有資產(chǎn)同店營收同比變化Americold持有資產(chǎn)同店NOI同比變化14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%26.1%12.3%8.5%9.5%7.4%5.8%6.7%5.6%5.1%3.9%3.5%0.0%2.3%-5.0%-10.0%0.3%-5.8%2017201820192020202120221Q232017201820192020202120221Q23資料：Americold公司公告，中信證券研究部資料：Americold公司公告，中信證券研究部432023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機遇，看好成長潛力

我們判斷，中國高標倉供給缺口更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，但其中并非所有城市都缺乏供給。

這種供需錯配在區(qū)域間的分化特征更為明顯，因此需要重視基礎(chǔ)設(shè)施自身的吸租消納能力。截止4Q22中國內(nèi)地物流市場主要區(qū)域存量及供應(yīng)情況（百萬平方米）截止4Q22中國內(nèi)地物流市場主要城市存量及供應(yīng)情況（百萬平方米）現(xiàn)有存量至2024未來供應(yīng)量未來供應(yīng)占存量比例現(xiàn)有存量至2024未來供應(yīng)量未來供應(yīng)占存量比例252015105120%100%80%60%40%20%0%12.010.08.06.04.02.0-90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0安徽廣東貴州浙江江蘇河北北京天津上海佛山南通廣州嘉興蘇州成都北京深圳上海資料：戴德梁行，中信證券研究部資料：戴德梁行，中信證券研究部442023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機遇，看好成長潛力

此外，隨著我國公募REITs市場不斷推進發(fā)展成熟，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)退出平臺的搭建對企業(yè)而言愈顯重要，越來越多的公司開始將公募REITs平臺的搭建作為重點任務(wù)推進。部分企業(yè)公告計劃發(fā)行公募REITs的相關(guān)情況公司名稱

公告時間相關(guān)內(nèi)容公司擬以下屬公司分別持有的6處倉儲物流資產(chǎn)作為底層基礎(chǔ)設(shè)施項目，開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報發(fā)行工作，合計土地面積約43.88萬平方米、資產(chǎn)面積（包括倉儲面積和辦公樓面積）約30.54萬平方米。中國外運

2022/6/152022/8/13

控股子公司寶灣物流將以其持有的四個基礎(chǔ)設(shè)施項目（天津、廊坊、南京、嘉興）發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。2023/5/18

寶灣物流已與各項目所在地

、國資委等多部門進行項目溝通和事項審批，公募REITs發(fā)行工作正全力推進中。2022/12/13

擬將旗下位于江蘇昆山的3個高標準物流項目通過公募REITS形式在上交所上市。南山控股ESR2023/3/6此前計劃將旗下位于江蘇昆山的3個物流項目通過公募REITs形式在上交所上市，已獲得香港聯(lián)交所確認，公司可進行建議分拆事項。公司擬在湖北選取部分醫(yī)藥物流倉儲資產(chǎn)及配套設(shè)施