企業(yè)投資過度和投資不足

公司投資過分和投資局限性

編者按：本文重要從有關(guān)理論及分析；問題的提出；公司生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策；對公司投資過分和投資局限性進(jìn)行敘述，其中，重要涉及：信息不對稱、委托-代理理論、有限理性、公司生命周期是指公司從開辦開始，到其消亡為止所經(jīng)歷的自然時間，涉及初創(chuàng)期、成長久、成熟期和衰退期四個階段、公司所處的生命周期階段不同，投資扭曲的方向不同，因此緩和投資扭曲的側(cè)重點(diǎn)和方略也應(yīng)不同。在分析投資過分和投資局限性問題時，應(yīng)根據(jù)公司所處的生命周期階段的經(jīng)營特點(diǎn)、財(cái)務(wù)特性和管理模式，采用不同的方法進(jìn)行治理，對癥下藥，做到投資適度，等。具體材料詳見：

【摘要】本文結(jié)合公司生命周期理論分析了各個階段可能出現(xiàn)的投資過分與投資局限性問題。由于每個階段的投資特點(diǎn)、現(xiàn)金流量、管理模式不同，造成的投資扭曲方向不同，投資局限性和投資過分在各階段的危害程度也不同，因此應(yīng)針對各階段的特點(diǎn)，采用不同的方法，緩和投資扭曲，做到投資適度。

投資活動是公司的重要財(cái)務(wù)活動之一。由于投資問題關(guān)系到公司的業(yè)績和將來的發(fā)展前景，因此特別受到公司全部者、經(jīng)營者及其它利益有關(guān)者的共同關(guān)注。但在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)?？吹街T多不利于公司可持續(xù)增加的投資過分或投資局限性的現(xiàn)象。常言道，過猶不及，任何事情都要有一種適宜的度。公司如何才干做到投資適度呢？對于投資過分和投資局限性問題，不能一概而論，由于在公司生命周期的各個階段，有著不同的經(jīng)營特點(diǎn)、財(cái)務(wù)特性和管理模式，因此各階段引發(fā)投資問題的因素也不盡相似。這就需要分析投資過分和投資局限性的深層次因素，改善影響投資決策的因素，確保公司可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

一、有關(guān)理論及分析

傳統(tǒng)意義上，投資過分是指公司在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不大于零的狀況下，仍然進(jìn)行投資的一種現(xiàn)象。投資局限性則是指在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不不大于或等于零的狀況下，公司卻放棄投資的一種現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，有關(guān)投資過分和投資局限性的研究能夠劃分為下列幾類：

信息不對稱

作出投資決策的核心問題是要有充足的信息。對的的投資決策依賴于信息的掌握和解決能力，這就需要投資決策人有暢通的信息渠道和極高的解決信息能力。然而，公司的全部者和經(jīng)營者在獲得、傳輸、解決與投資決策有關(guān)的信息時會產(chǎn)生偏差，有時甚至?xí)霈F(xiàn)誤解。

Myers認(rèn)為,由于借款人和貸款人之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會產(chǎn)生“融資約束”問題，出現(xiàn)公司對較高收益的投資項(xiàng)目無法融資，尚有可能出現(xiàn)使股東主動放棄對債權(quán)人而言有利的投資項(xiàng)目，這些都會造成公司發(fā)生投資局限性。

Narayanan認(rèn)為，由于信息不對稱，市場無法精確通過投資項(xiàng)目的NPV將公司按質(zhì)量的好壞完全分離，只能以平均價值對全部公司的投資項(xiàng)目的NPV估價，因此形成的市場均衡是包含許多不同的以平均價值估價的發(fā)行股票的混合均衡。這樣項(xiàng)目的NPV較低的公司能夠從發(fā)行被高估的股票中獲利，從而彌補(bǔ)NPV不大于零的項(xiàng)目所造成的損失。因此公司將會接受某些NPV不大于零的投資項(xiàng)目，因而發(fā)生投資過分現(xiàn)象。

Stiglitz和Weiss分析認(rèn)為，由于信息的不對稱，銀行無法精確地把握投資項(xiàng)目的風(fēng)險。為了減少不良貸款的損失，實(shí)施信貸配給成為銀行最優(yōu)的政策。在信貸配給中銀行需要更多地考慮公司的償債能力。從理論上講，公司資本數(shù)量越多，銀行越容易確保自己的權(quán)益。由于銀行對于公司資產(chǎn)質(zhì)量狀況并不是很清晰，因此銀行更多的是根據(jù)公司的名義資產(chǎn)量進(jìn)行信貸配給。因此規(guī)模越大的公司獲得貸款越容易，融資成本越低。另外，各個地方政府為了地方財(cái)政收入或政績，會特別扶持規(guī)模大的“明星”公司，公司規(guī)模越大，越容易得到政府的青睞，在融資時獲得政府的協(xié)助。在公司“做大”好處多多的時候，他們會饑不擇食地找資金、上項(xiàng)目，大肆地兼并收購以擴(kuò)大規(guī)模，出現(xiàn)投資過分。

委托-代理理論

由于委托人和代理人的目的不完全相似，當(dāng)兩者的利益發(fā)生沖突時，代理人有違反委托人利益而獨(dú)立實(shí)現(xiàn)本身利益的傾向。信息不對稱造成的監(jiān)督成本的存在，也為代理人實(shí)現(xiàn)本身利益發(fā)明了條件。Jensen認(rèn)為，當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，公司的經(jīng)理人就會不顧股東的利益，為構(gòu)建自己的“帝國大廈”，產(chǎn)生將這部分現(xiàn)金投資于公司規(guī)模擴(kuò)大的新項(xiàng)目上的動機(jī)，以滿足獲取公司規(guī)模擴(kuò)大所帶來的多個金錢和非金錢收益的欲望，造成投資過分。根據(jù)這一理論，治理投資過分，重要途徑就是加強(qiáng)負(fù)債融資的比例，由于隨著負(fù)債比例的提高而帶來的破產(chǎn)威脅，能夠制止經(jīng)理人采用減少價值的投資。另外，負(fù)債的運(yùn)用以及負(fù)債比例的提高將有助于減少公司的自由現(xiàn)金流量，克制經(jīng)理人因公司自由現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行有助于自己的過分投資行為。

有限理性

公司的經(jīng)理人和股票市場上的投資者不可能是完全理性的。公司的投資決策會受到經(jīng)理人和投資者雙重非理性的影響。

在對經(jīng)理人的非理性研究中，Roll認(rèn)為，公司的投資收購活動諸多是源于經(jīng)理人的過分自信。當(dāng)經(jīng)理人考慮投資收購時，對于投資項(xiàng)目分析的精確性過分自信，這將可能會造成過多的投資收購活動。在投資者非理性的研究中，Stein認(rèn)為，當(dāng)投資者過分消極時,股價被低估。由于公司為投資項(xiàng)目融資的成本將會過高，將不得不放棄某些有吸引力的投資項(xiàng)目，此時出現(xiàn)投資局限性。但當(dāng)投資者對某些投資項(xiàng)目過分樂觀時，如果經(jīng)理人員認(rèn)為這是信息不對稱的成果，想固然地認(rèn)為投資者懂得更多的信息，那么經(jīng)理人就可能將投資者過于樂觀的情緒誤認(rèn)為是有客觀基礎(chǔ)的樂觀，從而投資于某些含有負(fù)NPV的項(xiàng)目，出現(xiàn)投資過分。

二、問題的提出

在學(xué)者們對投資過分和投資局限性的研究中，無論是從信息不對稱、委托代理理論還是從經(jīng)理人和投資者的有限理性出發(fā)，都極少結(jié)合公司的生命周期進(jìn)行分析。然而，公司處在不同的生命周期階段，其投資特點(diǎn)、現(xiàn)金流量、管理模式也不同，造成的投資扭曲方向自然不同。因此，針對不同階段的投資過分和投資局限性，采用的方法與否也應(yīng)有所偏重？

另外，對投資過分和投資局限性依靠項(xiàng)目的凈現(xiàn)值來界定。普通狀況下，凈現(xiàn)值法用于投資項(xiàng)目采納與否的決策中。在只有一種投資項(xiàng)目的狀況下，如果該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不不大于零，則進(jìn)行投資；如果該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不大于零，則放棄投資。在多個投資項(xiàng)目的取舍決策中，則是凈現(xiàn)值大者優(yōu)先。在資金無限量的狀況下，如果公司在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不大于零時,仍然進(jìn)行投資，就是投資過分。投資于凈現(xiàn)值不大于零的項(xiàng)目，必定對實(shí)現(xiàn)公司價值最大化不利，會損害公司的長久發(fā)展，應(yīng)采用方法對投資過分行為進(jìn)行規(guī)避。同樣，在資金無限量的狀況下，如果公司在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不不大于或等于零的狀況下,放棄投資，就是投資局限性。但現(xiàn)實(shí)生活中的公司不可能獲得無限量的資金，出于公司可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮，并不是全部的凈現(xiàn)值不不大于零的項(xiàng)目都要進(jìn)行投資，因此對投資局限性的研究不能一概而論，在資金充裕時的投資局限性可能是過分穩(wěn)健的體現(xiàn)，會喪失公司發(fā)展的大好機(jī)會；而在資金緊張時的投資局限性則是理性的體現(xiàn)，能夠避免盲目擴(kuò)張帶來的破產(chǎn)壓力。

基于以上分析，公司應(yīng)在有助于公司可持續(xù)發(fā)展的前提下，結(jié)合實(shí)際狀況采用不同方法，分別應(yīng)對公司生命周期各個階段的投資局限性和投資過分，盡量做到投資適度。

三、公司生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策

公司生命周期是指公司從開辦開始，到其消亡為止所經(jīng)歷的自然時間，涉及初創(chuàng)期、成長久、成熟期和衰退期四個階段。

初創(chuàng)期

處在初創(chuàng)時期的公司，普通擁有一定的專有技術(shù)，資金來源重要是創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家，有少量的債務(wù)。此階段的公司組織構(gòu)造簡樸，創(chuàng)業(yè)者普通集投資者、生產(chǎn)經(jīng)營者、管理者于一身，管理體制普通采用集權(quán)治理模式，委托代理問題不明顯。公司投入多、產(chǎn)出少，盈利能力較低，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不順，自由現(xiàn)金流量甚至為負(fù)。但初創(chuàng)時期的公司普通擁有新發(fā)明或新技術(shù)，這些新發(fā)明或新技術(shù)轉(zhuǎn)化而成的新產(chǎn)品又孕育著新的市場機(jī)遇，因此，投資項(xiàng)目含有高風(fēng)險高收益的特點(diǎn)。由于資金的制約，在此階段公司普通不會出現(xiàn)投資過分，重要的問題是投資局限性。

在公司初創(chuàng)期，由于融資困難產(chǎn)生的投資局限性問題，能夠通過減少信息不對稱問題進(jìn)行緩和。公司應(yīng)主動向市場上的風(fēng)險資本傳達(dá)高收益投資項(xiàng)目的具體信息，暢通信息渠道，使市場上的風(fēng)險投資者能有效地將高回報(bào)的投資項(xiàng)目與其它公司的劣質(zhì)項(xiàng)目區(qū)別開來，提高投資者的鑒別能力，從而提高公司融資能力。向銀行融資時，暢通的信息能夠讓銀行精確把握貸款的風(fēng)險,通過訂立適宜的貸款合同減少公司違約風(fēng)險，同時提高公司獲得貸款的成功率。

成長久

處在成長時期的公司，隨著技術(shù)的不停成熟，新產(chǎn)品逐步被市場接受，客戶穩(wěn)定增加，生產(chǎn)銷售量提高，產(chǎn)品成本下降，業(yè)績增加速度加緊，市場競爭能力逐步增強(qiáng)，公司在行業(yè)中已有了比較明確的市場定位。業(yè)績的快速增加會帶來大量的現(xiàn)金流量，同時隨著公司規(guī)模的壯大，對資金的需求量也越來越大。組織構(gòu)造由單層逐步形成多層，由簡樸變復(fù)雜，因此集權(quán)治理模式不能適應(yīng)成長久公司發(fā)展的需要，全部權(quán)與經(jīng)營權(quán)開始發(fā)生分離，分權(quán)經(jīng)營管理模式逐步得到完善，隨之委托代理問題也開始出現(xiàn)。成長久的公司投資局限性問題仍然明顯，但同時要防備職業(yè)經(jīng)理人員在公司擴(kuò)大規(guī)模的過程中，為了本身利益發(fā)生違反公司價值最大化的行動。

造成成長久投資局限性的因素中，資金來源緊張仍然占重要地位，主動的信息傳遞有助于投資者對的理解公司的高成長性，對公司投資項(xiàng)目保持樂觀的態(tài)度，提高股票的價格，減少為投資項(xiàng)目融資的成本。同時股利政策應(yīng)采用少量的現(xiàn)金股利和高比例配股、送股，既提高收益留存率，滿足公司成長對資金的需求，又能傳遞公司高增加的信號。對于日益顯現(xiàn)的委托代理問題產(chǎn)生的投資過分現(xiàn)象，此階段宜采用股權(quán)激勵的辦法解決。經(jīng)理人持有股份的增加能夠使經(jīng)理人和全部者的目的趨于一致，減少其可能侵害外部股東利益的行為。成長久的股票期權(quán)可覺得經(jīng)理人帶來大量的好處，并且通過保持與公司價值最大化一致的行為，比逆向選擇更容易獲得本身利益的最大化。同時，經(jīng)理人持有股份的多少能夠向公司外部傳達(dá)他們對公司運(yùn)行前景的信心。另外，在董事會中設(shè)立獨(dú)立董事也能有效緩和委托代理問題產(chǎn)生的過分投資。

成熟期

處在成熟時期的公司資金雄厚、技術(shù)先進(jìn)、管理水平高，含有很強(qiáng)的生存能力和競爭能力。產(chǎn)品市場份額穩(wěn)定，公司盈利能力強(qiáng)，有大量的自由現(xiàn)金流量。成熟期的公司由于產(chǎn)品市場趨于飽和，存在行業(yè)生命周期進(jìn)入蕭條的可能。為保持競爭力，公司會出現(xiàn)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨文化的規(guī)模擴(kuò)張行動。成熟期業(yè)務(wù)的復(fù)雜化使公司管理更加困難，客觀上需要職業(yè)經(jīng)理人員進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作和管理。全部者和經(jīng)營者之間的信息不對稱問題日益突出。經(jīng)理人為了構(gòu)建自己的帝國，增加在職消費(fèi)，非常容易出現(xiàn)投資過分的行為，加上大量自由現(xiàn)金流量的客觀存在，更為投資過分提供了條件。另外，公司為了保持持續(xù)的競爭力，需要增加研發(fā)投入，開發(fā)新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)。

為緩和成熟期的過分投資，首先應(yīng)執(zhí)行現(xiàn)金股利分派政策，并通過適宜的股票回購，減少公司自由現(xiàn)金流量，同時能夠提高股東的價值；另首先，根據(jù)Jensen的“控制假說”，提高資本構(gòu)造中的負(fù)債比率，通過承諾支付將來現(xiàn)金流，減少經(jīng)理人能夠自由決斷使用的自由現(xiàn)金流量，約束經(jīng)理人及其組織的行動，減少代理成本，緩和委托代理問題引發(fā)的過分投資。

在這一階段，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將含有較好的作用，可轉(zhuǎn)換債券是含有雙重性質(zhì)的融資方式。在初始發(fā)行時含有負(fù)債性質(zhì)，但后來根據(jù)條件能夠轉(zhuǎn)換成股票，因此可轉(zhuǎn)換債券能在后來變化公司的負(fù)債比例。相對于可轉(zhuǎn)換債券，由普通債券和股票構(gòu)成的資本構(gòu)造含有剛性，變化公司的債務(wù)水平相對困難。更為重要的是，可轉(zhuǎn)換債券予以其投資人單方面把債券轉(zhuǎn)換成公司股票的權(quán)利,這在一定程度上制約了經(jīng)理人的自由決策，對控制經(jīng)理人的利己主義行為非常有用。

在公司成熟期，投資決策的一種重要方面就是對于新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新市場的投資開發(fā)，以延長公司生命周期。在對這些項(xiàng)目進(jìn)行決策時，引入期權(quán)概念能夠在一定程度上避免草率決策引發(fā)的投資扭曲。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目評定辦法，無視了公司擁有的投資機(jī)會價值，并且認(rèn)為只能立刻投資或者不再投資，因而錯誤預(yù)計(jì)了投資項(xiàng)目的價值，無視了有價值的項(xiàng)目或投資于無價值的項(xiàng)目。期權(quán)理論指出，項(xiàng)目的價值應(yīng)當(dāng)由兩部分構(gòu)成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活性管理的期權(quán)價值，公司能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資項(xiàng)目和公司本身?xiàng)l件等狀況的變化，對投資戰(zhàn)略、投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)節(jié)。當(dāng)狀況不利時，公司能夠延緩?fù)顿Y或轉(zhuǎn)換投資，以減少風(fēng)險，等待有利狀態(tài)的到來；當(dāng)有利狀態(tài)出現(xiàn)，投資項(xiàng)目的產(chǎn)出和市場比預(yù)期的好時，公司能夠不同程度地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。如果其它條件相似時，含有這些期權(quán)的項(xiàng)目更含有價值。

衰退期

處在衰退期的公司產(chǎn)品的市場份額逐步萎縮，公司盈利能力下降，股票價格開始下跌，發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資十分困難，銀行信用貸款收緊，公司籌資能力下降。在公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢、融資困難的條件下，公司的財(cái)務(wù)狀況開始惡化。管理階層的官僚主義、本位主義嚴(yán)重，投資決策中考慮“小集團(tuán)”利益等問題突出。衰退期的公司有三條出路，第一條是通過業(yè)務(wù)收縮、資產(chǎn)重組延緩衰退；第二條是通過被接管、兼并等形式完畢公司生命周期；第三條是通過新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的成功開發(fā)蛻變進(jìn)入新的成長階段。

衰退期的公司首先迫切需要投資于新產(chǎn)品、開發(fā)新業(yè)務(wù)或進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和整合，謀求新的增加點(diǎn)，但由于此階段公司融資困難，會出現(xiàn)投資局限性；另首先，若公司被競爭對手接管和兼并，將會對經(jīng)理人的利益構(gòu)成威脅，為了避免這種狀況的發(fā)生，經(jīng)理人又會迫切地實(shí)施反兼并方法，如進(jìn)一步的擴(kuò)大規(guī)模，增加被兼并成本，使競爭者感到兼并無利可圖而放棄兼并等。在這一過程中會出現(xiàn)投資于凈現(xiàn)值不大于零的項(xiàng)目的狀況發(fā)生，出現(xiàn)投資過分。另外，較大的公司規(guī)模會使管理人員內(nèi)部形成利益不同的“小集團(tuán)”，造成管理控制不力和決策權(quán)的分散，更加重了投資扭曲的現(xiàn)象。在衰退期，既要形成新的競爭力又要防止被兼并的雙重壓力，使得公司可能出現(xiàn)凈現(xiàn)值不不大于零的項(xiàng)目無錢投資，凈現(xiàn)值不大于零的項(xiàng)目優(yōu)先上馬的矛盾局面。

經(jīng)歷了發(fā)展的輝煌時期，衰退期公司的股權(quán)分散度相對較高，廣大的中小股東監(jiān)督經(jīng)理人的成本很高，失去了監(jiān)督的主動性。公司可能就會變成經(jīng)理人的“帝國大廈”，按自己的利益最大化隨心所欲地作出投資決策，把股東利益拋到腦后。針對衰退期的這種狀況，集中全部權(quán)是一種有效的辦法。Pindada和Torre發(fā)現(xiàn)“集中全部權(quán)”的監(jiān)督緩和了重要利益有關(guān)人之間的利益沖突，從而避免了對負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目的投資。因此集中全部權(quán)被視為是過分投資的控制機(jī)制，使得大股東有監(jiān)督經(jīng)理人的決策制訂的激勵，避免經(jīng)理人作出不利于