甘源食品-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-產(chǎn)品主義渠道放量

證券研究報(bào)告

|公司深度報(bào)告日用消費(fèi)|食品飲料產(chǎn)品主義突圍，渠道迭代放量——甘源食品（002991.SZ）2023.01.17核心觀點(diǎn)?

休閑零食：渠道持續(xù)迭代，升級(jí)趨勢(shì)不變。休閑零食下游渠道眾多，90年代以來(lái)持續(xù)迭代，近幾年隨著商超客流下滑，紅利轉(zhuǎn)移到直播電商、會(huì)員制商超、零食折扣等新渠道，多品類、多規(guī)格的公司在擁抱新渠道時(shí)更靈活，更容易借助新渠道勢(shì)頭放量增長(zhǎng)。?

甘源食品：產(chǎn)品主義突圍，民企機(jī)制靈活。董事長(zhǎng)本人堅(jiān)持產(chǎn)品主義，注重產(chǎn)品創(chuàng)新和口味引領(lǐng)，成功打造老三樣及爆款夏威夷果等標(biāo)桿性產(chǎn)品，公司機(jī)制相對(duì)靈活，面對(duì)外部變化及時(shí)調(diào)整組織架構(gòu)，適應(yīng)下游渠道變化。?

拆分八大事業(yè)部，新渠道貢獻(xiàn)增量：?

商超渠道：公司拆分散稱、定量?jī)纱笫聵I(yè)部，調(diào)整事業(yè)部總監(jiān)和各省區(qū)經(jīng)理，補(bǔ)齊此前銷售短板，公司空白城市依然較多，改革紅利有望逐步釋放，預(yù)計(jì)23/24年能維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。?

會(huì)員制商超：22年12月銷售額超過(guò)2500萬(wàn)，山姆占8成左右，呈現(xiàn)逐月提升的趨勢(shì)，甘源又先后導(dǎo)入咸蛋黃味夏威夷果和菊香味松子仁，其他會(huì)員制商麥德龍、盒馬、Costco在山姆背書下也陸續(xù)導(dǎo)入，保守估計(jì)23年平均月銷售3000萬(wàn)，24年平均月銷售4000萬(wàn)。?

零食折扣：22年4月份合作以來(lái)單月銷售額快速增長(zhǎng)，22年12月達(dá)到2300萬(wàn)，以大客戶零食很忙為例，23年計(jì)劃門店數(shù)翻倍，目前已合作16-17種SKU，還在持續(xù)導(dǎo)入更多SKU，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)23年12月銷售額突破4500萬(wàn)，24年12月銷售額突破6000萬(wàn)。?

電商渠道：此前團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備不足制約發(fā)展，22年新招聘電商總監(jiān)，重新組建團(tuán)隊(duì)，專業(yè)度大幅提高，發(fā)力直播業(yè)務(wù)，22年12月已經(jīng)初建成效，單月直播突破2000萬(wàn)。?

投資建議：新渠道放量，增長(zhǎng)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)22-24年EPS為1.85、2.87、3.67元，首次覆蓋，給予24年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值103億，目標(biāo)價(jià)110元，給予“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)，需求不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，新渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。-

2

-目錄一、甘源食品：產(chǎn)品主義突圍，民企機(jī)制靈活二、休閑零食：渠道持續(xù)迭代，升級(jí)趨勢(shì)不變?nèi)?、成長(zhǎng)空間：拆分八大事業(yè)部，新渠道貢獻(xiàn)增量四、投資建議：新渠道放量，增長(zhǎng)超預(yù)期-

3

-歷史復(fù)盤：深耕口味堅(jiān)果炒貨，靈活調(diào)整渠道產(chǎn)品?

深耕口味堅(jiān)果炒貨，打造標(biāo)桿性產(chǎn)品。甘源食品前身為1997年成立的廣東番禺甘源食品廠，2006年創(chuàng)始人嚴(yán)斌生將其遷回老家江西萍鄉(xiāng)創(chuàng)立甘源食品有限公司，以青豆、蠶豆、瓜子仁等籽類炒貨產(chǎn)品切入市場(chǎng)，引入蟹黃、蒜香、芥末等口味成功打造多個(gè)標(biāo)桿性產(chǎn)品，成就細(xì)分品類領(lǐng)先地位。2015年后逐步引入戰(zhàn)略投資，2020年成功于深交所上市，募投資金主要用于產(chǎn)能和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。?

靈活調(diào)整渠道、產(chǎn)品，改革把握機(jī)遇。20/21年開(kāi)始甘源增長(zhǎng)遇到商超流量下滑、老三樣增速放緩等問(wèn)題，公司主動(dòng)豐富產(chǎn)品矩陣、擁抱零食新渠道，對(duì)內(nèi)調(diào)整組織架構(gòu)、引進(jìn)外部人才，改革效果有望逐漸兌現(xiàn)。圖：甘源食品公司發(fā)展歷程?率先對(duì)堅(jiān)果進(jìn)行剝殼、涂層等深加工處理；次年推出獨(dú)立手抓包??深交所成功上市新增堅(jiān)果果仁、谷物酥品類??二季度安陽(yáng)工廠正式投產(chǎn)新增口味性堅(jiān)果和花生、薯片、薄脆、米酥品類?嚴(yán)斌生先生收購(gòu)位于廣東番禺瀕臨破產(chǎn)的甘源食品廠?遷入萍鄉(xiāng)開(kāi)發(fā)區(qū)，啟用占地面積300畝的全新生產(chǎn)基地?引入基石資本20002006

2007

20092012

2015

2018

2019

2020

20212022??河南安陽(yáng)第二生產(chǎn)基地正式投入使用，占地328畝新品芥末味夏威夷果成為山姆爆品?嚴(yán)斌生先生將工廠遷回老家江西萍鄉(xiāng)，創(chuàng)建甘源食品有限公司?引入芥末、蟹黃等新式口味?河南安陽(yáng)生產(chǎn)基地開(kāi)工建設(shè)?引入紅杉資本資料：公司公告、-

4

-產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：經(jīng)典老三樣占比一半，多元新品加速推出?

經(jīng)典老三樣占比一半，多元新品加速推出。公司產(chǎn)品主要包含老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆系列）、綜合果仁及豆果系列、其他（花生、玉米、麥片等），其中經(jīng)典老三樣22H1占比約為56%，但增速相對(duì)放緩。21年公司開(kāi)始加大新品開(kāi)發(fā)推廣，夏威夷果仁、花生、豆果、米餅等新品市場(chǎng)反饋不錯(cuò)，綜合果仁及豆果系列和其他系列占比持續(xù)提升，22H1分別占比26%、18%。從包裝規(guī)格看，公司產(chǎn)品分為散稱和定量?jī)煞N形式。表：甘源食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)名稱22H1收入占比圖示口味規(guī)格特色賣點(diǎn)75g/100g/200g/285g/500g/885g口感豐富，香酥入里，食用方便免剝殼瓜子仁系列16.2%醬汁牛肉味、蟹黃味經(jīng)典老三樣原味、蟹黃味、燒烤味、蒜香味、芥末味75g/100g/200g/285g/500g/810g青豌豆系列蠶豆系列綜合豆果仁夏威夷果腰果25.2%14.8%口感酥脆，裹挾濃郁豆香酥脆鮮香，口味層次豐富75g/100g/200g/285g/500g/1000g醬汁牛肉味、蟹黃味、肉松味A、B、C套餐100g/200g/300g/400g/500g烘烤工藝非油炸，堅(jiān)果果干分離，精準(zhǔn)烘烤綜合果仁及豆果系列25.6%（含其他產(chǎn)品）65g/105g/155g/380g芥末味、咸蛋黃味口感豐富，香酥細(xì)膩精準(zhǔn)控油，香酥不膩口濃郁鮮香，松脆醇厚濃郁薯香，薄脆爽口炭燒味、原味、蟹黃味、鹽焗、椰香45g/75g/100g/180g/360g/540g紫薯味、麻辣味、香辣味、魚(yú)皮、咸蛋黃芝士味、藤椒泡菜味花生208g/285g62g/204g285g/500g其他系列18.3%（含其他產(chǎn)品）原味、苷酸番茄味、翡翠青瓜味、鐵板牛排味薯片上等調(diào)料，科學(xué)配比，控油，營(yíng)養(yǎng)膳食炒米蟹香味、醬汁牛肉味資料：公司公告、公司官網(wǎng)、京東、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中穩(wěn)定，激勵(lì)綁定員工?

董事長(zhǎng)絕對(duì)控股，股權(quán)集中穩(wěn)定。截止22Q3，公司董事長(zhǎng)嚴(yán)斌生為第一大股東，持股比例為56.24%，副董事長(zhǎng)嚴(yán)海雁持股6.25%為公司第二大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。?

股權(quán)激勵(lì)綁定員工，上市后新增員工持股計(jì)劃。公司上市前就建立持股平臺(tái)進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)，分別成立銘智、銘望、銘益投資，面向公司生產(chǎn)、物流、營(yíng)銷、行政的高管和主要負(fù)責(zé)人（含銷售經(jīng)理）共計(jì)71人。2022年4月公司新增員工持股計(jì)劃，回購(gòu)125.58萬(wàn)股股票，以25.66元/股價(jià)格受讓，共計(jì)155人。解鎖條件為以2021年的收入、利潤(rùn)為基數(shù)，22-24年增長(zhǎng)率分別不低于20%、56%、103%。圖：截止22Q3甘源食品股權(quán)結(jié)構(gòu)情況表：甘源食品2022年員工持股計(jì)劃56.24%嚴(yán)斌生時(shí)間2022.04.28授予股票數(shù)量合計(jì)不超過(guò)1,255,793股，占公司當(dāng)前股本總額的1.35%（其中61,500股作為預(yù)留份額）甘源食品-2022年員工持股計(jì)劃嚴(yán)海雁其他授予價(jià)格25.66/股（對(duì)應(yīng)當(dāng)天收盤價(jià)約53%）業(yè)績(jī)考核要求以2021年的收入、利潤(rùn)為基數(shù)，22-24年增長(zhǎng)率分別不低于20%、56%、103%。6.25%1.28%36.23%激勵(lì)對(duì)象及分配情況擬認(rèn)購(gòu)份額占本員工持股計(jì)劃總份額的比例4.34%甘源食品股份有限公司持有人職務(wù)擬認(rèn)購(gòu)份額（萬(wàn)份）張久勝嚴(yán)劍副總經(jīng)理副總經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)董事董事監(jiān)事139.8115.546.732.614.1100%100%100%100%3.58%1.45%1.01%0.44%0.58%0.44%涂文莉萬(wàn)厚雄梁祥林謝義先周國(guó)新甘源食品（安陽(yáng)）有限公司甘源食品（杭州）有限公司萍鄉(xiāng)甘源農(nóng)產(chǎn)品有限公司杭州淳安甘源食品銷售有限公司18.714.1監(jiān)事合計(jì)核心管理人員、核心骨干人員（不超過(guò)148人）381.511.84%注：截至22Q3，公司前十大股東除嚴(yán)斌生、嚴(yán)海雁、甘源食品-2022年員工持股計(jì)劃外，均為證券投資基金，合計(jì)占比8.54%，前十大股東合計(jì)占比72.31%268383.26%預(yù)留合計(jì)157.83222.44.90%100.00%-

6

-資料：公司公告、管理團(tuán)隊(duì)：董事長(zhǎng)精力聚焦公司，

組織和團(tuán)隊(duì)不斷變革?

董事長(zhǎng)年富力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)豐富，主管公司產(chǎn)品、銷售等工作。公司董事長(zhǎng)嚴(yán)斌生從事食品行業(yè)工作20余年，創(chuàng)業(yè)至今經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)銷售等工作均較為熟悉，而且年富力強(qiáng)，個(gè)人精力主要投入在上市公司，統(tǒng)籌管理公司各項(xiàng)工作。?

引入中層人才，調(diào)整組織架構(gòu)，補(bǔ)齊團(tuán)隊(duì)短板。為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，公司從20年下半年開(kāi)始對(duì)全國(guó)多個(gè)大區(qū)負(fù)責(zé)人進(jìn)行調(diào)整，從徐福記、達(dá)利等知名食品公司引入多名中層骨干，并在22年對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，組建八大事業(yè)部，新招聘電商總監(jiān)，建設(shè)電商團(tuán)隊(duì)，公司近兩年內(nèi)部組織和團(tuán)隊(duì)的改革效果有望逐漸釋放。表：甘源食品管理團(tuán)隊(duì)情況姓名年齡

加入時(shí)間

薪酬（萬(wàn)元）職務(wù)從業(yè)經(jīng)歷1997年起先后任職于廣東七寶一丁食品有限公司、佛山高明森和園食品有限公司、廣州市番禺區(qū)石基甘源食品廠、嚴(yán)斌生472006年76.69董事長(zhǎng)、總經(jīng)理

順德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司。2012年至今擔(dān)任甘源食品股份有限公司董事、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。曾任職于江西省萍鄉(xiāng)市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，2018年10月至今擔(dān)任甘源食品股份有限公司董事、副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書等職務(wù)。副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書嚴(yán)海雁嚴(yán)劍5044412012年2012年2017年64.6964.1782.11曾任職于東莞市潤(rùn)達(dá)食品責(zé)任有限公司、江西正源食品工業(yè)有限公司，2017年8月至今擔(dān)任甘源食品股份有限公司董事兼副總經(jīng)理等職務(wù)。副總經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)曾任職于多家服飾公司財(cái)務(wù)經(jīng)理，2017年加入公司，現(xiàn)任甘源食品股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)。涂文莉曾任杭州頂津飲料有限公司廠長(zhǎng)，今麥郎（天長(zhǎng)）飲料有限公司總經(jīng)理，百事飲料（中國(guó)）有限公司運(yùn)營(yíng)總監(jiān)，好彩頭食品飲料有限公司生產(chǎn)中心總經(jīng)理，2018年加入公司，現(xiàn)任甘源食品股份有限公司副總經(jīng)理職務(wù)。張久勝522018年128.23副總經(jīng)理資料：公司公告、-

7

-產(chǎn)能情況：南北產(chǎn)能協(xié)同布局，安陽(yáng)新廠投產(chǎn)新品?

南北兩大生產(chǎn)基地協(xié)同布局，募投項(xiàng)目新廠已經(jīng)投產(chǎn)。公司上市前擁有江西萍鄉(xiāng)生產(chǎn)基地，21年實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到7.95萬(wàn)噸（設(shè)計(jì)產(chǎn)能），上市募集資金主要用于河南安陽(yáng)生產(chǎn)基地建設(shè)，計(jì)劃年產(chǎn)3.6萬(wàn)噸，22Q2正式開(kāi)始投產(chǎn)，前期主要生產(chǎn)薯片等膨化食品及烘焙食品，未來(lái)將繼續(xù)增加生產(chǎn)品類和擴(kuò)充產(chǎn)能，逐步提升產(chǎn)能利用率及降低費(fèi)用攤銷。公司南北兩大生產(chǎn)基地協(xié)同布局也有助于渠道下沉精耕。表：甘源食品兩大生產(chǎn)基地情況圖：甘源食品產(chǎn)能及產(chǎn)量變化情況產(chǎn)能（噸）產(chǎn)量（噸）產(chǎn)能利用率（右）江西萍鄉(xiāng)生產(chǎn)基地2012年Q3河南安陽(yáng)生產(chǎn)基地9000080000700006000050000400003000020000100000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年Q2390畝啟用時(shí)間占地面積300畝分三期建設(shè)，21H2實(shí)

擬投資4.1億元，分際產(chǎn)能達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃兩期建設(shè)，籌備建設(shè)六個(gè)生產(chǎn)車間7.95萬(wàn)噸3.6萬(wàn)噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能現(xiàn)有產(chǎn)量5.34萬(wàn)噸（21年）201620172018201920202021傳統(tǒng)品類膨化、烘焙等新品目前生產(chǎn)品類注：20年產(chǎn)能數(shù)據(jù)為測(cè)算值資料：公司公告、-

8

-核心優(yōu)勢(shì)：堅(jiān)持產(chǎn)品主義，口味性堅(jiān)果引領(lǐng)者?

專注口味性籽類/堅(jiān)果，率先引入創(chuàng)新口味，打造標(biāo)桿性產(chǎn)品。甘源食品在成立之初就開(kāi)始專注探索堅(jiān)果深加工處理，在行業(yè)內(nèi)率先使用獨(dú)立手抓包規(guī)格并開(kāi)拓引入蟹黃味、芥末味等新式口味，已成功樹(shù)立老三樣標(biāo)桿產(chǎn)品地位，先發(fā)優(yōu)勢(shì)十分明顯。公司自主研發(fā)的芥末味夏威夷果也是公司創(chuàng)新的代表性產(chǎn)品，以外層酥脆裹粉、清香芥末解膩的獨(dú)特口感改變了傳統(tǒng)夏果易產(chǎn)生油膩感的問(wèn)題，成為山姆爆品。?

產(chǎn)品儲(chǔ)備十分豐富，上新速度較快。公司產(chǎn)品儲(chǔ)備十分豐富，2020年以來(lái)公司持續(xù)延伸擴(kuò)充品類，陸續(xù)推出多種花生、口味性堅(jiān)果、烘焙類及膨化類食品，加速新品布局上市。圖：甘源成功打造標(biāo)桿“老三樣”+爆款夏威夷果表：甘源食品2020年以來(lái)加速推出新品時(shí)間新品推出情況??率先引入蟹黃味、芥末味等新式口味成功樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿公司新增口味性堅(jiān)果和花生、薯片、薄脆、米酥等多個(gè)系列產(chǎn)品。2022H1公司新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、魚(yú)皮花生等多個(gè)口味的花生類產(chǎn)品。20212020年下半年至2021年上半年陸續(xù)推出了口味性堅(jiān)2021H1

果、花生、玉米等多款產(chǎn)品，在口味與產(chǎn)品豐富度上進(jìn)行了完善。公司從最初的瓜子仁、青豌豆、蠶豆等籽類炒貨品2020

類新增了堅(jiān)果果仁、谷物酥類品類，并在積極嘗試???價(jià)格：138元/500g（38小包）口味：入口表層芥末味，漸漸咸奶油味，清香微上頭評(píng)價(jià)：可口酥脆，吃起來(lái)停不下，一晚全吃完，無(wú)限回購(gòu)更多新品的研發(fā)與生產(chǎn)。資料：公司公告、小紅書、-

9

-核心優(yōu)勢(shì)：堅(jiān)持產(chǎn)品主義，口味性堅(jiān)果引領(lǐng)者?

董事長(zhǎng)本人深度產(chǎn)品主義，堅(jiān)持口味創(chuàng)新。公司董事長(zhǎng)嚴(yán)斌生十分重視產(chǎn)品主義，主張不去模仿市場(chǎng)已有產(chǎn)品，專注于新品研發(fā)和口味創(chuàng)新，要打造出領(lǐng)先市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品。?

研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，投入力度大。高度重視研發(fā)創(chuàng)新投入，積極引入外部科研人才并設(shè)立完善的科研激勵(lì)制度，21年研發(fā)人員數(shù)量同比翻倍提升至75人，研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，22年前三季度達(dá)到2.6%，投入力度處于行業(yè)前列。?

口味型堅(jiān)果生產(chǎn)工藝相對(duì)復(fù)雜，需要全方位的研發(fā)支持。由于口味性堅(jiān)果工藝相對(duì)復(fù)雜，公司同時(shí)在設(shè)備和產(chǎn)品方面進(jìn)行研發(fā)支持投入，設(shè)備端針對(duì)產(chǎn)品特性設(shè)計(jì)與之匹配的非標(biāo)設(shè)備，產(chǎn)品端積極創(chuàng)新形成多品類產(chǎn)品生產(chǎn)工藝及配方，同時(shí)不斷進(jìn)行配方改良和調(diào)整搭配。表：甘源食品2021年研發(fā)成果及項(xiàng)目進(jìn)展圖：甘源食品重視研發(fā)費(fèi)用及人員投入名稱所處階段/項(xiàng)目進(jìn)展已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)已成功研發(fā)甘源食品鹽津鋪?zhàn)忧⑶⑹称穭抛惺称诽依蠲姘杏咽称吩暇x車間青豆線色選機(jī)及精選方法的研究營(yíng)養(yǎng)保健炒米的制作工藝的研究3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%鹽焗/芝麻碧根果仁及其制備方法的研究香酥爽脆芥末味/咸蛋黃味夏威夷果制作工藝的研發(fā)香辣花生抑菌食品包裝袋的研究開(kāi)發(fā)真空油炸堅(jiān)果果仁生產(chǎn)工藝的研究香酥可口油炸小小酥配方及其制作方法的研究咸蛋黃芝士花生烘焙工藝的研究香酥蘭花豆制作方法的研究201720182019202020212022Q3食品全自動(dòng)定量分裝打包裝箱系統(tǒng)的研究南乳/五香花生制備方法的研究2019262020202175豆果產(chǎn)品質(zhì)量可視化追溯系統(tǒng)及追溯方法的研究膨化夾心米酥及其制備方法的研究烤肉味蝦條豆果制備方法的研究研發(fā)人員數(shù)量36研發(fā)人員數(shù)量占比1.40%1.78%3.56%-

10

-資料：公司公告、核心優(yōu)勢(shì)：民營(yíng)企業(yè)機(jī)制靈活，迅速調(diào)整應(yīng)對(duì)變化?

企業(yè)機(jī)制靈活，面對(duì)外部變化迅速調(diào)整。公司董事長(zhǎng)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)都比較熟悉，主要精力也都集中在上市公司，決策權(quán)相對(duì)集中。零食行業(yè)下游需求、渠道變化相對(duì)較快，董事長(zhǎng)帶領(lǐng)下公司改革轉(zhuǎn)型也更靈活，2021年以來(lái)能及時(shí)推出新品、轉(zhuǎn)變渠道。?

組織架構(gòu)調(diào)整迅速，劃分成立事業(yè)部精細(xì)化管控。針對(duì)下游渠道的變化，公司于20年下半年開(kāi)始調(diào)整團(tuán)隊(duì)，更換調(diào)整多位具有散裝零食銷售經(jīng)驗(yàn)大區(qū)銷售總監(jiān)，同時(shí)22H2開(kāi)始籌劃組建設(shè)事業(yè)部，劃分袋裝、散裝、零食折扣、大客戶、電商、流通等多個(gè)事業(yè)部，更好地抓住新渠道放量增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。圖：甘源食品調(diào)整前后銷售組織結(jié)構(gòu)大區(qū)八大事業(yè)部省區(qū)城市零食直營(yíng)部袋散裝事業(yè)部大客戶部電商部流通部裝事業(yè)部特渠部外貿(mào)部各個(gè)渠道零食系統(tǒng)四五線城市小店機(jī)場(chǎng)高鐵團(tuán)購(gòu)禮盒等直播、分銷、傳統(tǒng)平臺(tái)原KA部門拆分會(huì)員制商超-

11

-資料：渠道調(diào)研、目錄一、甘源食品：產(chǎn)品主義突圍，民企機(jī)制靈活二、休閑零食：渠道持續(xù)迭代，升級(jí)趨勢(shì)不變?nèi)?、成長(zhǎng)空間：拆分八大事業(yè)部，新渠道貢獻(xiàn)增量四、投資建議：新渠道放量，增長(zhǎng)超預(yù)期-

12

-渠道變革：零食渠道不斷迭代，考驗(yàn)公司主觀能動(dòng)性?

休閑零食大行業(yè)小公司，公司自身α更關(guān)鍵。休閑零食萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模，分類眾多，行業(yè)分散，呈現(xiàn)大行業(yè)小公司的格局，而且下游需求、渠道變化也較快，公司自身主觀能動(dòng)性更為關(guān)鍵。?

下游渠道多樣，90年代以來(lái)持續(xù)迭代。零食銷售渠道多樣，從90年代前大流通渠道主導(dǎo)→1995年后家樂(lè)福、沃爾瑪?shù)冗M(jìn)入中國(guó)，商超渠道放量→2012年后淘寶、天貓等引領(lǐng)電商渠道爆發(fā)→2020年社區(qū)團(tuán)購(gòu)、內(nèi)容電商興起→2021年會(huì)員制商超、零食折扣店等渠道興起。?

商超流量紅利轉(zhuǎn)移，新渠道不斷涌現(xiàn)。近年來(lái)傳統(tǒng)商超渠道客流下滑，內(nèi)容電商、會(huì)員制商超、零食折扣店等渠道享受流量轉(zhuǎn)移的紅利，我們認(rèn)為零食行業(yè)渠道的迭代仍將延續(xù)，不斷會(huì)有新渠道出現(xiàn)。圖：休閑食品行業(yè)渠道變革2020年：社區(qū)團(tuán)購(gòu)、內(nèi)容電商興起2012年：電商渠道爆90年代前：大流通渠道2021年：會(huì)員制商超、零食折扣店爆發(fā)發(fā)，淘寶天貓雙十一破紀(jì)錄2016年：便利店品牌連鎖逐漸興起1995年：商超渠道家樂(lè)福、沃爾瑪?shù)却笮蜕坛M(jìn)入中國(guó)資料：渠道調(diào)研、-

13

-渠道變革：多品類多規(guī)格組合，更容易把握渠道迭代?

多品類多規(guī)格更容易把握渠道的迭代。面對(duì)多樣且快速的渠道變革，擁有多品類、多規(guī)格產(chǎn)品的公司一方面能為新渠道提供更多的產(chǎn)品組合，另一方面與新渠道合作的掣肘也相對(duì)更小，合作起來(lái)更主動(dòng)靈活，而大單品模式的公司面對(duì)新渠道時(shí)，亂價(jià)竄貨對(duì)原有渠道造成沖擊的壓力相對(duì)更多。?

多品類下的散陳銷售是傳統(tǒng)購(gòu)買模式，可滿足一站式購(gòu)物需求。散稱模式是休閑零食傳統(tǒng)的一種購(gòu)買模式，消費(fèi)者可以根據(jù)自己的偏好精準(zhǔn)選擇多種類、不同量的產(chǎn)品，滿足一站式購(gòu)物需求。以近兩年興起的零食折扣連鎖店為例，散稱產(chǎn)品基本能占到門店SKU的一半以上。圖：主要零食品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比圖：零食折扣店產(chǎn)品SKU結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他蜜餞炒貨其他其他16001400120010008006004002000禽肉制品其他其他果干類豆制品堅(jiān)果類豆制品素食素食山珍果干果脯蠶豆系列瓜子仁系列休閑肉魚(yú)堅(jiān)果炒貨糖果糕點(diǎn)休閑深海零食魚(yú)制品青豌豆系列葵花子休閑烘焙點(diǎn)心類鹽津零食很忙趙一鳴零食散裝SKU數(shù)量零食有鳴綜合果仁及豆果甘源肉類零食良品鋪?zhàn)佣垦bSKU數(shù)量洽洽勁仔資料：公司公告、渠道調(diào)研、-

14

-渠道變革：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，產(chǎn)品力亦是供應(yīng)商突圍關(guān)鍵?

渠道迭代但升級(jí)依然是大趨勢(shì)，上游供應(yīng)商產(chǎn)品力是關(guān)鍵背書。休閑零食下游渠道不斷迭代，但是消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)不變，即使主打高性價(jià)比的零食硬折扣也不是一味追求低價(jià)，對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)品品質(zhì)也有持續(xù)升級(jí)的需求，供應(yīng)商選擇從長(zhǎng)尾小廠逐漸向品質(zhì)更高的頭部廠商轉(zhuǎn)移。?

甘源產(chǎn)品定位大眾群體，產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)毋庸置疑，也是下游渠道升級(jí)的方向。甘源是零食行業(yè)中是比較靠前的頭部廠商，成功打造過(guò)老三樣以及芥末味夏威夷果仁等標(biāo)桿性產(chǎn)品，產(chǎn)品力毋庸置疑。從價(jià)格來(lái)看，公司高質(zhì)中價(jià)，定位大眾消費(fèi)群體，甘源作為高質(zhì)中價(jià)的頭部廠商，是下游渠道供應(yīng)商升級(jí)的選擇方向。表：甘源產(chǎn)品與競(jìng)品價(jià)格對(duì)比圖：上市休閑食品公司收入規(guī)模（百萬(wàn)元）品類品牌規(guī)格價(jià)格每100g價(jià)格2019

2020

2021甘源食品三只松鼠良品鋪?zhàn)涌谒?00g410g600g500g500g400g420g500g500g500g400g550g18.818.930.818.817.819.915.826.816.018.518.829.83.764.615.133.763.564.983.765.363.203.704.705.42120001000080006000400020000蟹黃味蠶豆甘源食品百草味蒜香味青豆良品鋪?zhàn)涌谒薷试词称钒俨菸缎伏S味瓜子仁老街口良品鋪?zhàn)痈试词称?/p>

鹽津鋪?zhàn)?/p>

勁仔食品

洽洽食品

有友食品

良品鋪?zhàn)?/p>

三只松鼠資料：公司公告、淘寶、-

15

-目錄一、甘源食品：產(chǎn)品主義突圍，民企機(jī)制靈活二、休閑零食：渠道持續(xù)迭代，升級(jí)趨勢(shì)不變?nèi)?、成長(zhǎng)空間：拆分八大事業(yè)部，新渠道貢獻(xiàn)增量四、投資建議：新渠道放量，增長(zhǎng)超預(yù)期-

16

-傳統(tǒng)商超：前期專柜拉動(dòng)增長(zhǎng)，商超增速有所放緩?

2018年開(kāi)始投放專柜，22年重新組合產(chǎn)品。公司18年開(kāi)始通過(guò)在商超投放專柜以拉動(dòng)銷量增長(zhǎng)，截至2021年大型專柜數(shù)量約8100條，20年后商超客流下滑較為嚴(yán)重，公司改變先前相對(duì)激進(jìn)的專柜投放策略，22年明確提出不再追求專柜投放數(shù)量，而是更加注重專柜的產(chǎn)出效率，同時(shí)推出多款新品豐富專柜產(chǎn)品組合。?

客流下滑以及老三樣疲軟，商超渠道增速放緩。2020年后公司商超渠道增速放緩，一方面是外部客流下滑影響，另一方面公司新品推出較多，分散了團(tuán)隊(duì)精力和費(fèi)用投入，導(dǎo)致老三樣銷售有所下滑。?

經(jīng)銷商規(guī)模較小，銷售存在短板。由于公司此前體量較小，招商時(shí)對(duì)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商吸引力不強(qiáng)，21年單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模僅有55萬(wàn)，與頭部公司相比經(jīng)銷商能力較弱，銷售團(tuán)隊(duì)相對(duì)老化，精細(xì)化管理及執(zhí)行落地也存在改進(jìn)空間。圖：甘源食品終端陳列散裝專柜圖：2021年甘源經(jīng)銷商數(shù)量及單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模經(jīng)銷商數(shù)量單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模（萬(wàn)元/家）25002000150010005000洽洽衛(wèi)龍有友

鹽津鋪?zhàn)?/p>

甘源勁仔??2020年：約5700條2021年：約8100條資料：公司公告、-

17

-傳統(tǒng)商超：調(diào)整組織架構(gòu)補(bǔ)齊短板，空白市場(chǎng)還有增量空間?

拆分事業(yè)部，調(diào)整人員，團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力增強(qiáng)。公司針對(duì)商超渠道調(diào)整組織架構(gòu)，將原有KA部門分拆為散稱和定量裝兩個(gè)事業(yè)部，散稱總監(jiān)從大區(qū)調(diào)任，此前在徐福記工作，定量裝總監(jiān)11月入職，此前在今麥郎、衛(wèi)龍工作，均有豐富的銷售經(jīng)驗(yàn)，各省區(qū)經(jīng)理人員也在逐步調(diào)整。事業(yè)部拆分后，散稱部門通過(guò)新品豐富專柜組合，但新品推廣不再盲目，更聚焦高效，定量裝更換大包裝，有利于增強(qiáng)產(chǎn)品性價(jià)比以及客單價(jià)。?

品牌勢(shì)能漸起，經(jīng)銷商質(zhì)量有望增強(qiáng)。隨著公司規(guī)模增長(zhǎng)和爆品起量，可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商加盟。由于散稱和定量裝銷售模式不同，經(jīng)銷商重疊度較小，事業(yè)部拆分后，公司散稱和定量裝也會(huì)分別招聘對(duì)應(yīng)的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，操作更專業(yè)。?

空白市場(chǎng)較多，銷售改革紅利有釋放空間。甘源老三樣依然有較多的空白市場(chǎng)待覆蓋，渠道反饋地級(jí)市業(yè)務(wù)員覆蓋比例約40%，縣級(jí)市更低。隨著之前商超渠道銷售短板補(bǔ)齊，以及新品推出，我們預(yù)計(jì)商超渠道繼續(xù)保持增長(zhǎng)，增速有望修復(fù)。圖：甘源線下渠道收入及增速（不包括會(huì)員制商超）圖：商超拆分散裝和定量?jī)蓚€(gè)事業(yè)部新品豐富專柜產(chǎn)品組合，對(duì)新品推廣更加聚焦高效商超渠道收入（億元）yoy（右）散稱裝事業(yè)部（占比60%）1210830%25%20%15%10%5%商超渠道定量裝事業(yè)部（占比40%）更換大包裝，增加性價(jià)比和客單價(jià)6已覆蓋未覆蓋4縣級(jí)市2地級(jí)市00%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022-

18

-資料：公司公告、渠道調(diào)研、會(huì)員制商超：門店客流火熱，爆款效應(yīng)強(qiáng)?

頭部品牌陸續(xù)在國(guó)內(nèi)開(kāi)店，門店客流持續(xù)火爆。山姆、Costco、麥德龍等會(huì)員制商超先后進(jìn)入中國(guó)，其開(kāi)放門店客流持續(xù)火爆，帶動(dòng)會(huì)員制商超市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘Ｆ渲?，

Costco19年于上海閔行開(kāi)放首家門店，

開(kāi)業(yè)年份銷售業(yè)績(jī)超過(guò)22億，上海浦東和杭州蕭山正在籌備開(kāi)業(yè)第三、四家門店。山姆在中國(guó)已開(kāi)放42家門店，會(huì)員人數(shù)突破440萬(wàn)，23年預(yù)計(jì)新開(kāi)業(yè)6家門店。國(guó)內(nèi)品牌盒馬、家樂(lè)福、Fudi、永輝等也在加速學(xué)習(xí)山姆、Costco模式。?

會(huì)員制商超選品嚴(yán)格，爆款效應(yīng)強(qiáng)。會(huì)員制商超選品非常嚴(yán)格，對(duì)供應(yīng)商要求高，產(chǎn)品要求好吃不貴，山姆等頭部會(huì)員制商超的熱銷產(chǎn)品往往容易成為行業(yè)爆品，也是對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)品力的背書，有利供應(yīng)商擴(kuò)張其他渠道以及自有品牌的銷售，如立高的麻薯、甘源的芥末味夏威夷果仁。圖：中國(guó)會(huì)員制商超市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：山姆等會(huì)員制商超容易產(chǎn)生行業(yè)爆款400350300250200150資料：艾媒咨詢、淘寶、-

19

-會(huì)員制商超：起于山姆代工，銷售持續(xù)提升?

代工山姆打開(kāi)會(huì)員制商超渠道，目前銷售占比8成左右。甘源21年下半年通過(guò)推介新品芥末味夏威夷果，獲得山姆認(rèn)可并進(jìn)入其供應(yīng)體系，成為山姆爆款產(chǎn)品，收到消費(fèi)者廣泛好評(píng)。調(diào)研反饋，目前山姆依然是公司會(huì)員制商超渠道中最大的客戶，占比約8成。?

山姆選品密切關(guān)注動(dòng)銷，甘源銷售額逐月遞增。山姆在選品或供應(yīng)商更新時(shí)會(huì)關(guān)注產(chǎn)品動(dòng)銷以及增長(zhǎng)持續(xù)性，甘源夏威夷果仁熱度一直持續(xù)，動(dòng)銷明顯好于山姆其他堅(jiān)果產(chǎn)品，被取代風(fēng)險(xiǎn)不大。調(diào)研反饋，公司在山姆渠道的出貨額逐月增長(zhǎng)，22年12月份預(yù)計(jì)2500萬(wàn)左右。?

山姆自身擴(kuò)張不停，甘源也在持續(xù)導(dǎo)入新品。山姆在中國(guó)市場(chǎng)的擴(kuò)張一直沒(méi)有停止，23年規(guī)劃新開(kāi)6家門店（目前42家），以及新增100萬(wàn)會(huì)員（目前400萬(wàn)+）。甘源也在持續(xù)向山姆導(dǎo)入新的產(chǎn)品，以尋求更深入合作，22年新增咸蛋黃口味的夏威夷果，近期菊香味松子仁也開(kāi)始上架銷售，動(dòng)銷反饋良好，預(yù)計(jì)23年公司在山姆的銷售仍有增長(zhǎng)空間。圖：會(huì)員制商超銷售中山姆占比及單月銷售圖：甘源供應(yīng)山姆SKU不斷增加山姆其他會(huì)員制商超山姆渠道銷售逐月增加30002500200015001000500?

品牌：山姆自有品牌Member’s

Mark?

價(jià)格：138元/500g0?

經(jīng)銷商：加州原野6月8月10月12月?

代工商：甘源食品資料：公司官網(wǎng)、渠道調(diào)研、-

20

-會(huì)員制商超：受益山姆背書，順利導(dǎo)入其他門店?

受益山姆背書，順利導(dǎo)入其他會(huì)員制商超。其他會(huì)員制商超也在快速學(xué)習(xí)山姆的運(yùn)營(yíng)模式和選品，甘源受益山姆背書，堅(jiān)果類產(chǎn)品以自有品牌順利導(dǎo)入麥德龍、盒馬、Costco等會(huì)員門店，目前共合作會(huì)員制商超門店超過(guò)200家。?

SKU持續(xù)增加，單店增長(zhǎng)潛力大。會(huì)員制商超單店產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通KA商超，甘源目前合作的山姆之外的會(huì)員制商超，平均單店月供貨額能到1-2萬(wàn)元，22年剛開(kāi)始合作時(shí)間不長(zhǎng)，提升空間還很大。比如盒馬將有5款新品上架，麥德龍確定6款新品上架，Costco的2款合作產(chǎn)品也已經(jīng)確定，隨著甘源在其他會(huì)員制商超的SKU增加，合作進(jìn)一步加深，單月銷售額將快速增長(zhǎng)。圖：其他會(huì)員制商超單店月銷遠(yuǎn)高于普通KA表：部分會(huì)員制商超門店數(shù)量及規(guī)劃20000180001600014000120001000080006000400020000會(huì)員制商超品牌22年底門店數(shù)量門店及會(huì)員等規(guī)劃門店：23年預(yù)計(jì)新開(kāi)6家，年均4-5家增加節(jié)奏。會(huì)員：現(xiàn)有400萬(wàn)，23年規(guī)劃新增100萬(wàn)+山姆42門店：23年上海浦東、杭州店開(kāi)業(yè)南京、深圳、北京等地規(guī)劃建設(shè)Costco麥德龍盒馬XFudi2249門店：擬將中國(guó)全部門店（100多家）改造成會(huì)員店門店：將在二線城市大規(guī)模地復(fù)制和擴(kuò)展其他會(huì)員制商超傳統(tǒng)商超門店：23年底預(yù)計(jì)在北京會(huì)開(kāi)出8-15家會(huì)員店。3注：該處為山姆之外其他會(huì)員制商超平均單店銷售額。資料：渠道調(diào)研、-

21

-零食折扣連鎖：極致性價(jià)比生意，高周轉(zhuǎn)支撐單店模型?

降費(fèi)讓利打造極致性價(jià)比，高周轉(zhuǎn)支撐業(yè)態(tài)擴(kuò)張。零食折扣連鎖作為近兩年快速發(fā)展的新興業(yè)態(tài)，上游直接對(duì)接供應(yīng)商，壓縮渠道環(huán)節(jié)、減少渠道費(fèi)用，充分讓利消費(fèi)者打造極致性價(jià)比。門店端貫徹薄利多銷的理念，20%左右的低毛利率，通過(guò)快速周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高店效，攤薄費(fèi)用率，最終可以獲得穩(wěn)定盈利，目前門店投資回收期平均在兩年以內(nèi)，單店模型跑通，目前處于快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張的過(guò)程。表：某頭部零食折扣品牌單店模型表：零食折扣店價(jià)格存在明顯優(yōu)勢(shì)（元）單店模型（元）某頭部零食折扣店代表產(chǎn)品KA商超

電商（拼多多）門店面積單店月收入毛利率人工成本租金成本物料成本水電成本物流費(fèi)用管理費(fèi)120㎡以上55000019%可口可樂(lè)元?dú)馍謿馀菟⑶⒐献?.831.974.1263.963150014000650065005500800400007.3%5.57.83.5伊利純牛奶2.72.8圖：零食折扣店加價(jià)環(huán)節(jié)和費(fèi)用支出更少月現(xiàn)金利潤(rùn)凈利率加價(jià)加價(jià)加價(jià)廠商經(jīng)銷商分銷商商超初始投資額（不含租金）加盟費(fèi)706000380003000010000012000016800025000017-18???業(yè)務(wù)員費(fèi)用返利、補(bǔ)貼陳列費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)轉(zhuǎn)讓費(fèi)設(shè)備費(fèi)用裝修費(fèi)用加價(jià)加價(jià)首年房租廠商零食折扣連鎖品牌旗下門店首批貨物回收周期（月）-

22

-資料：渠道調(diào)研、零食折扣連鎖：區(qū)域品牌群雄并立，跑馬圈地正當(dāng)時(shí)?

區(qū)域品牌群雄并立，逐步放眼全國(guó)擴(kuò)張。零食折扣渠道快速崛起，目前已經(jīng)形成區(qū)域品牌群雄并立格局，零食很忙（湖南）、趙一鳴零食（江西）、零食有鳴（四川）、老婆大人（浙江）等頭部品牌在各自基地市場(chǎng)迅速展店，門店密度持續(xù)提升，并逐步開(kāi)始向省外地區(qū)輻射。?

以零食很忙為例：基地市場(chǎng)加密覆蓋，拓展江西、湖北市場(chǎng)，23年規(guī)劃門店翻倍以上增長(zhǎng)。零食很忙作為零食折扣賽道頭部品牌，門店擴(kuò)張迅速，22年底門店數(shù)超過(guò)2000家。其中湖南省已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了14個(gè)市州全覆蓋，省會(huì)長(zhǎng)沙擁有超過(guò)300家門店，門店密度高達(dá)3.4萬(wàn)人/家。目前在加密大本營(yíng)市場(chǎng)的同時(shí)，零食很忙也在大力拓展江西、湖北等周邊市場(chǎng)，可開(kāi)店天花板高，2023年規(guī)劃門店數(shù)量翻倍。圖：零食很忙門店數(shù)量快速擴(kuò)張圖：零食很忙門店加盟分布圖4500400035003000250020001500100050002017201820192020202120222023E資料：零食很忙官網(wǎng)、渠道調(diào)研、-

23

-零食折扣連鎖：下游開(kāi)店+SKU導(dǎo)入，單月銷售額快速增長(zhǎng)?

與多家零食系統(tǒng)建立合作，單月銷售額迅速提升。甘源2022年5月份開(kāi)始梳理產(chǎn)品與零食折扣系統(tǒng)合作，9月初梳理完成54款產(chǎn)品，銷售額逐月快速提升，從最初的單月幾百萬(wàn)到9月份突破1000萬(wàn)，12月突破2000萬(wàn)。目前已經(jīng)合作的零食系統(tǒng)超過(guò)17家，包括零食很忙、零食有鳴、趙一鳴零食、老婆大人等頭部品牌，不同系統(tǒng)合作廣度和深度有差異，目前還在逐步導(dǎo)入更多門店、更多SKU的過(guò)程中。?

零食很忙是甘源該渠道占比最高的客戶，12月份甘源零食折扣渠道銷售超過(guò)2000萬(wàn)，其中零食很忙約600萬(wàn)，我們中性估計(jì)到23年底，甘源對(duì)零食很忙的單月銷售有望翻倍。?

零食很忙目前約2300家門店，甘源與已有門店已經(jīng)基本建立合作，23年零食很忙計(jì)劃門店翻倍以上增長(zhǎng)，達(dá)到4000-5000家。?

甘源目前與零食很忙合作產(chǎn)品約16-17種，目前還在持續(xù)導(dǎo)入SKU，預(yù)計(jì)在零食很忙系統(tǒng)中SKU有望超過(guò)20種。圖：甘源零食連鎖渠道單月銷售額（萬(wàn)元）圖：甘源零食連鎖客戶結(jié)構(gòu)25002000150010005000零食很忙零食有鳴趙一鳴零食其他2022.052022.092022.102022.112022.12資料：渠道調(diào)研、-

24

-零食折扣連鎖：甘源定位高質(zhì)中價(jià)，供應(yīng)份額有望擴(kuò)大?

下游渠道也有產(chǎn)品升級(jí)需求，甘源產(chǎn)品力強(qiáng)，高質(zhì)中價(jià)，標(biāo)桿產(chǎn)品被取代風(fēng)險(xiǎn)小。零食折扣渠道雖然強(qiáng)調(diào)極致性價(jià)比，但不是一味追求低價(jià)，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)也有升級(jí)需求。此外，門店SKU普遍超過(guò)1000種，供應(yīng)商幾百個(gè)，如何精簡(jiǎn)供應(yīng)商提高管理效率也是渠道痛點(diǎn)。甘源老三樣及花生、堅(jiān)果等產(chǎn)品已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)桿，產(chǎn)品力毋庸置疑，定價(jià)中等，也有能力提供多品類、多規(guī)格的產(chǎn)品組合，是下游渠道從長(zhǎng)尾供應(yīng)商升級(jí)轉(zhuǎn)移的首選對(duì)象，我們認(rèn)為甘源在零食折扣渠道被取代的風(fēng)險(xiǎn)較小，份額有望繼續(xù)擴(kuò)大。圖：甘源在零食連鎖渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：甘源產(chǎn)品定位高質(zhì)中價(jià)（元/100g）6.05.04.03.02.01.00.0老三樣花生膨化+豆果+其他堅(jiān)果等甘源食品

口水娃

三只松鼠良品鋪?zhàn)痈试词称妨计蜂佔(zhàn)?/p>

百草味

口水娃

甘源食品

百草味

老街口

良品鋪?zhàn)有伏S味蠶豆蒜香味青豆蟹黃味瓜子仁資料：淘寶、渠道調(diào)研、-

25

-電商渠道：直播帶貨興起，零食重要渠道?

直播購(gòu)物消費(fèi)規(guī)?？焖偕仙闶硤?jiān)果特產(chǎn)類占比約1/3。直播電商業(yè)務(wù)迅速發(fā)展推動(dòng)直播購(gòu)物消費(fèi)規(guī)模快速提升，2021年年抖音快手平臺(tái)食品飲料銷售額超

746.18

億元，其中零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)占比達(dá)到32%。?

部分公司先行，直播帶貨貢獻(xiàn)增量顯著。鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品等是行業(yè)內(nèi)直播電商做得比較好的公司，建立品牌直播間、與達(dá)人合作直播帶貨，帶動(dòng)線上銷售快速增長(zhǎng)，22年H1鹽津、勁仔線上銷售分別同比增長(zhǎng)331%、44%。渠道調(diào)研反饋，2022年鹽津鋪?zhàn)又辈ヤN售月均可達(dá)到4000萬(wàn)，勁仔食品月均銷售也在1200萬(wàn)以上。圖：鹽津鋪?zhàn)印抛须娚啼N售額及增速（億元）圖：鹽津鋪?zhàn)?、勁仔直播電商活?dòng)鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称符}津鋪?zhàn)觵oy勁仔食品yoy120%2.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%20172018201920202021-26

-：抖音、渠道調(diào)研、公司公告、資料電商渠道：此前經(jīng)驗(yàn)不足，發(fā)展較為緩慢?

甘源此前電商團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備不足，經(jīng)驗(yàn)較少，線上增速較慢。公司此前電商團(tuán)隊(duì)專業(yè)人才較少，線上銷售經(jīng)營(yíng)不足，新客戶以及新產(chǎn)品拓展能力較弱，制約了電商渠道的增長(zhǎng)，2017-2021年公司電商收入CAGR僅為4.3%，2021年電商收入占比約為13.7%。?

結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)電商平臺(tái)為主，直播電商尚未發(fā)力。從線上渠道結(jié)構(gòu)看，公司目前還以天貓、京東旗艦店以及天貓超市、京東超市等傳統(tǒng)電商平臺(tái)為主，2022年線上分銷以及直播電商渠道貢獻(xiàn)相對(duì)較小。圖：甘源食品電商收入增速及占比圖：甘源食品電商收入渠道結(jié)構(gòu)天貓京東其他平臺(tái)電商分銷直播電商收入（億）電商收入占比電商收入增速21.81.61.41.2135%30%25%20%15%10%5%14.85%0.80.60.40.200%-5%-10%2016201720182019202020212022H1資料：渠道調(diào)研、公司公告、-

27

-電商渠道：重塑電商團(tuán)隊(duì)，23年有望高增?

新招聘電商總監(jiān)，重塑電商團(tuán)隊(duì)。針對(duì)先前電商團(tuán)隊(duì)短板，公司22年10月份聘請(qǐng)新任電商總監(jiān)，曾在多家食品公司負(fù)責(zé)電商銷售工作，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)新招聘20余人，擴(kuò)充組建近70人的新電商團(tuán)隊(duì)，專業(yè)度大幅提升。?

加快直播建設(shè)，23年有望拉動(dòng)電商高增。公司將營(yíng)銷中心搬遷至電商運(yùn)營(yíng)更為集中的杭州，強(qiáng)化直播建設(shè)。電商團(tuán)隊(duì)重新整理后，將重點(diǎn)發(fā)力直播領(lǐng)域，其中達(dá)播方面加大與網(wǎng)紅達(dá)人、MCN機(jī)構(gòu)合作力度，同時(shí)加快自播建設(shè)，利用萍鄉(xiāng)、安陽(yáng)、杭州、長(zhǎng)沙多個(gè)直播基地?cái)U(kuò)大影響力，目前已經(jīng)取得一定成效。調(diào)研反饋，12月份公司電商銷售提升明顯，其中直播銷售突破2000萬(wàn)，傳統(tǒng)平臺(tái)和電商分銷也都有改善。圖：公司電商事業(yè)部23年重點(diǎn)工作圖：甘源年貨零食火爆直播間，銷售額達(dá)2300萬(wàn)???直播：加大達(dá)播合作力度，加快自播建設(shè)電商分銷：授權(quán)更多零食經(jīng)銷商，拓展合作關(guān)系電商事業(yè)部23年重點(diǎn)工作傳統(tǒng)平臺(tái)：強(qiáng)化談判，加強(qiáng)溝通與品類管理注：12月28日-1月7日年貨節(jié)期間，甘源零食旗艦店與甘源官方旗艦店直播間銷售額共達(dá)2300萬(wàn)元，總訂單數(shù)達(dá)27萬(wàn)單。資料：甘源食品微信公眾號(hào)、-28

-成長(zhǎng)空間：會(huì)員制商超+零食折扣+電商放量高增長(zhǎng)?

商超渠道：公司拆分散稱、定量?jī)纱笫聵I(yè)部，調(diào)整事業(yè)部總監(jiān)和各省區(qū)經(jīng)理，補(bǔ)齊此前銷售短板，公司空白城市依然較多，改革紅利有望逐步釋放，預(yù)計(jì)23/24年能維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。?

會(huì)員制商超：22年12月銷售額超過(guò)2500萬(wàn)，山姆占8成左右，呈現(xiàn)逐月提升的趨勢(shì)，甘源又先后導(dǎo)入咸蛋黃味夏威夷果和菊香味松子仁，其他會(huì)員制商麥德龍、盒馬、

Costco在山姆背書下也陸續(xù)導(dǎo)入，保守估計(jì)23年平均月銷售3000萬(wàn)，24年平均月銷售4000萬(wàn)。?

零食折扣：22年4月份合作以來(lái)單月銷售額快速增長(zhǎng)，22年12月達(dá)到2300萬(wàn)，以大客戶零食很忙為例，23年計(jì)劃門店數(shù)翻倍，目前已合作16-17種SKU，還在持續(xù)導(dǎo)入更多SKU，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)23年12月銷售額突破4500萬(wàn)，24年12月銷售額突破6000萬(wàn)。?

電商渠道：此前團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備不足制約發(fā)展，22年新招聘電商總監(jiān)，重新組建團(tuán)隊(duì)，專業(yè)度大幅提高，發(fā)力直播業(yè)務(wù)，22年12月已經(jīng)初建成效，單月直播突破2000萬(wàn)。圖：甘源食品分渠道收入預(yù)測(cè)億元20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入yoy商超yoy零食系統(tǒng)yoy會(huì)員制商超yoy電商yoy其他12.9414.7013.6%9.670.4%0.5620.6640.6%10.155.0%2.88414.3%2.8863.6%3.4085.2%1.3626.7029.2%10.665.0%5.2783.3%3.8333.3%5.109.620.000.481.770.921.76269.2%1.843.8%0.8850.0%1.83yoy-4.3%54.5%35.0%資料：渠道調(diào)研、預(yù)測(cè)

-

29

-目錄一、甘源食品：產(chǎn)品主義突圍，民企機(jī)制靈活二、休閑零食：渠道持續(xù)迭代，升級(jí)趨勢(shì)不變?nèi)?、成長(zhǎng)空間：拆分八大事業(yè)部，新渠道貢獻(xiàn)增量四、投資建議：新渠道放量，增長(zhǎng)超預(yù)期-

30

-財(cái)務(wù)情況：提價(jià)對(duì)沖成本壓力，23年毛利率有望修復(fù)?

原材料成本上行，毛利率階段性承壓。公司成本結(jié)構(gòu)中直接材料占比78%，主要為各類堅(jiān)果與籽類農(nóng)產(chǎn)品、棕櫚油、包裝材料等，根據(jù)采購(gòu)金額測(cè)算，棕櫚油占比約為12%，價(jià)格波動(dòng)較大，21/22H1公司棕櫚油采購(gòu)價(jià)格同比漲幅達(dá)43.25%/48.88%，籽類堅(jiān)果及包材也面臨價(jià)格壓力，公司毛利率階段性常壓。?

22年提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，部分對(duì)沖成本上行。21Q2公司對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，當(dāng)年8月份陸續(xù)傳導(dǎo)至終端，老三樣瓜子仁/青豌豆/蠶豆21年均價(jià)同比提升6.0%/5.1%/5.7%，22H1同比提升11.4%/11.1%/11.3%，綜合果仁及豆果系列受益高價(jià)位帶堅(jiān)果放量，均價(jià)大幅提升。?

棕櫚油成本回落，提價(jià)傳導(dǎo)完成，23年毛利率有望修復(fù)。22年下半年以來(lái)棕櫚油價(jià)格持續(xù)回落，目前已回落至21年初水平，考慮到21Q2的提價(jià)已經(jīng)順利傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)23年公司毛利率有望迎來(lái)明顯修復(fù)。圖：甘源食品主要產(chǎn)品毛利率圖：甘源食品主要產(chǎn)品單價(jià)增速瓜子仁系列青豌豆系列其他蠶豆系列瓜子仁系列青豌豆系列綜合果仁及豆果系列整體合計(jì)蠶豆系列綜合果仁及豆果系列（右）14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-10%-20%201620172018201920202021

2022H120182019202020212022H1-2%資料：公司公告、-

31

-財(cái)務(wù)情況：21年費(fèi)用拖累盈利，后續(xù)費(fèi)用率維持平穩(wěn)?

21年加大廣宣和促銷推廣力度，銷售費(fèi)用率上行。公司16-19年銷售費(fèi)用率受益規(guī)模效應(yīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，21年公司加大了廣告宣傳投入，投放1600萬(wàn)用于梯媒廣告，并增加促銷推廣費(fèi)用，銷售費(fèi)用率同比增加2.5pct。22年后梯媒廣告不再投入，預(yù)計(jì)23/24年公司銷售費(fèi)用率基本維持平穩(wěn)。?

23年成本回落，費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率有望修復(fù)。21/22年凈利率相比19/20年存在缺口，分別因?yàn)橘M(fèi)用投入和成本拖累，展望23年，產(chǎn)品均價(jià)相比21年有提價(jià)，棕櫚油成本回落到21年初水平，費(fèi)用投放趨于穩(wěn)定，疊加新渠道快速放量，規(guī)模效應(yīng)下預(yù)計(jì)凈利率有所修復(fù)。圖：甘源食品銷售費(fèi)用率情況圖：甘源食品凈利率變動(dòng)18%16%14%12%10%8%工資薪酬及福利廣告及咨詢費(fèi)銷售費(fèi)用率促銷推廣費(fèi)折舊及攤銷物流快遞費(fèi)其他2502001501005024%2