資本運作中并購基金是怎么運作的

資本運作中并購基金是怎么回事對于上市公司來說，并購基金能夠帶來利潤。為什么這樣說呢？由于這是基于并購基金的特性來說的，只要善于運用這種并購基金的特性，那么公司能夠靈活調(diào)節(jié)本身利潤。本文重要介紹產(chǎn)業(yè)基金并表出表的靈活轉(zhuǎn)換及利潤操作，供讀者參考。一、并購基金概述及監(jiān)管動態(tài)根據(jù)中國證券報的數(shù)據(jù)，自至一季度末，共有736家上市公司公布擬設并購基金公示，擬設并購基金總數(shù)833家，擬募集基金規(guī)?？傤~達1萬億元，其中已經(jīng)完畢或正在募集的有4,621億元，占募集總額的43%。僅6月就有桂發(fā)祥、誠意藥業(yè)、京山輕機等33家公司擬設立或參加產(chǎn)業(yè)并購基金。事實上，并購基金并非法律上的概念，而是市場商定俗成的名詞，屬于私募股權(quán)投資基金的一種體現(xiàn)形式?？紤]到并購基金的有限合作公司形式，其較強的人合屬性，因此控制權(quán)的認定并不受其出資比例的影響，而重要由合作公司章程商定，實務中，并購基金往往存在靈活的空間，也衍生出了不同的使用方式，本文將結(jié)合實務介紹三類以并購基金為核心的資本運作。二、通過“并表”及“出表”的利潤調(diào)節(jié)考慮到并購基金投資的公司盈利能力及商業(yè)價值含有不擬定性，因此，普通將并購基金放在報表之外，待含有較好業(yè)績后，通過收購其它合作人份額后，獲得并購基金實際控制權(quán)，達成并表控制。（一）控制權(quán)認定1、準則規(guī)定根據(jù)《公司會計準則第33號—合并財務報表》（）的規(guī)定，合并財務報表的合并范疇應當以控制為基礎予以擬定。控制，是指投資方擁有對被投資方的權(quán)力,通過參加被投資方的有關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。……投資方應當在綜合考慮全部有關事實和狀況的基礎上對與否控制被投資方進行判斷。一旦有關事實和狀況的變化造成對控制訂義所涉及的有關要素發(fā)生變化的，投資方應當進行重新評定。有關事實和狀況重要涉及：（一）被投資方的設立目的。（二）被投資方的有關活動以及如何對有關活動作出決策。（三）投資方享有的權(quán)利與否使其現(xiàn)在有能力主導被投資方的有關活動。（四）投資方與否通過參加被投資方的有關活動而享有可變回報。（五）投資方與否有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。（六）投資方與其它方的關系?！顿Y方自被投資方獲得的回報可能會隨著被投資方業(yè)績而變動的，視為享有可變回報。投資方應當基于合同安排的實質(zhì)而非回報的法律形式對回報的可變性進行評價。根據(jù)《公司會計準則第33號—合并財務報表》應用指南（）的規(guī)定，其它可變回報的例子涉及：……3．其它利益持有方無法得到的回報。例如，投資方將本身資產(chǎn)與被投資方的資產(chǎn)一并使用，以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，達成節(jié)省成本、為稀缺產(chǎn)品提供資源、獲得專有技術或限制某些運行或資產(chǎn)，從而提高投資方其它資產(chǎn)的價值。因此，根據(jù)33號準則中要素原則對有限合作型并購基金的并表問題展開分析。1.有關主導被投資方的權(quán)力根據(jù)會計準則的規(guī)定，除非有確鑿證據(jù)表明其不能主導被投資方有關活動，下列狀況，表明投資方對被投資方擁有權(quán)力：（一）投資方持有被投資方半數(shù)以上的表決權(quán)的；（二）投資方持有被投資方半數(shù)或下列的表決權(quán)，但通過與其它表決權(quán)持有人之間的合同能夠控制半數(shù)以上表決權(quán)的。投資方與其它表決權(quán)持有人之間的合同安排，可賦予投資方主導有關活動的表決權(quán)，即使投資方在沒有合同安排的狀況下不含有足以主導有關活動的表決權(quán)。合同安排可能確保投資方能夠通過指導其它表決權(quán)持有人投票,以獲得對有關活動的決策權(quán)。至于有限合作公司，《合作公司法》第六十七條規(guī)定：有限合作公司由普通合作人執(zhí)行合作事務。同時，第六十八條規(guī)定：有限合作人不執(zhí)行合作事務，不得對外代表有限合作公司。另外，前述第六十八條還明確將合作公司的經(jīng)營管理權(quán)，排除在有限合作人的權(quán)利之外，而僅僅保存有限合作人對合作公司經(jīng)營管理事務的建議權(quán)?；谇笆鲆?guī)定，《合作公司法》已經(jīng)明確將主導被投資方的權(quán)力交予執(zhí)行合作事務的普通合作人。但是，在實踐中，判斷普通合作人與否擁有主導被投資方的權(quán)力，不能僅僅基于其GP身份，還應基于合作合同以及合作人之間達成的其它合同有關執(zhí)行合作事務權(quán)限的分派。特別在有多個GP的情形下，并非全部GP都一定擁有執(zhí)行合作事務的權(quán)力。普通狀況下，合作公司僅將執(zhí)行合作事務的權(quán)力交付給某一種普通合作人。另外，需要特別關注的是，在某些有限合作公司中，會設立獨立的投資決策機構(gòu)，來直接或間接管理合作公司的投資事項以及其它重大事項，且有限合作人在該投資決策機構(gòu)中擁有重大的決策權(quán)。前述項目二即是該種情形。盡管該類安排有可能會被認定為違反了「有限合作人不執(zhí)行合作事務」的規(guī)定，但是由于違反合作公司法的該項規(guī)定的法律責任并不是造成行為無效，而僅是使該有限合作人有可能為特定行為承當無限責任。因此，該類安排只要獲得合作人的一致同意，并不妨礙有限合作人擁有主導合作公司的權(quán)力。在項目二中，國有公司D據(jù)此認為其對合作公司有一定的主導權(quán)力有其合理性。2．有關可變回報33號準則第十七條規(guī)定：投資方自被投資方獲得的回報可能會隨著被投資方業(yè)績而變動的，視為享有可變回報。在有限合作公司中，普通合作人和有限合作人在可變回報方面含有一定的差別性。投資方的回報能夠是正的,也能夠是負的,或者兩者兼有。有時候，法律形式是固定回報,但如果會受到被投資方支付能力的影響，那回報的實質(zhì)仍然是可變回報。普通合作人的收益普通來自于兩方面：對合作公司出資所享有的收益分派，以及作為執(zhí)行事務合作人收取的管理費。在不同類型的并購基金中，GP的可變回報也有較大的差別。在純正融資性的有限合作型并購基金中，GP普通很難獲得可變回報。這是由于該類基金開展的是偏債性的投資，其收益普通較為固定。因此，該類基金普通只予以普通合作人固定管理費（費率因項目而異，但普通為基金規(guī)模的1%—3%），且GP出資所對應的投資收益也較為固定。而在投資類的有限合作型并購基金中，基金根據(jù)投資業(yè)績的變化，普通會予以執(zhí)行合作事務的普通合作人以業(yè)績激勵。激勵的具體形式涉及：1）在固定管理費之外，予以GP浮動管理費；2）向GP分派超額收益。（基于GP稅負的考慮，采用超額收益分成的方式進行激勵比支付浮動管理費的方式更為經(jīng)濟，這是由于GP收取的浮動管理費需要繳納營業(yè)稅和所得稅，而獲取的超額收益分派僅需繳納所得稅）。業(yè)績激勵的程度直接影響到可變回報的大小。激勵程度越高，GP在基金中的利益越大，其主觀上對基金施加權(quán)力影響的動力也越大。有限合作人的收益重要來自于對合作公司出資所享有的收益分派。有限合作人的收益既能夠是固定收益，也能夠是浮動收益或是固定收益＋浮動收益。在有浮動收益的架構(gòu)中，有限合作人在合作公司中存在可變回報，從主觀上，其對該合作公司也有施加權(quán)力影響的強烈意愿。3.有關運用對被投資方的權(quán)力影響投資方回報的能力可變回報原則，是從合作人利益角度分析其謀求控制合作公司意愿的大小。但是，即使可變回報很高，合作人謀求控制合作公司的意愿很強烈，其在能力方面卻未必有足夠的手段影響合作公司的投資業(yè)績?！高\用對被投資方的權(quán)力影響投資方回報的能力」這一原則與前述「主導被投資方的權(quán)力」原則親密有關。主導被投資方的權(quán)力越大、越深、越廣，影響合被投資方回報的能力也就越大。這種能力并不一定專屬于執(zhí)行合作事務的普通合作人。即便是執(zhí)行合作事務的普通合作人，其主導有限合作公司的權(quán)力也因不同的項目而有強弱之分。例如，在某些并購項目中，有限合作基金僅是作為SPV（特殊目的主體）存在，其重要的投資事項以及退出安排都已經(jīng)通過合作合同及合作人達成的其它合同予以明確商定。在這類項目中，普通合作人雖在名義上負責基金的經(jīng)營管理，但事實上僅是負責基金行政事務的管理，因此，其通過主導基金影響基金投資回報的能力基本喪失。而對于有限合作人，其有可能會通過某些特殊安排，獲得影響合作公司投資回報的能力。例如在前述項目二中，國有公司D首先在有限合作基金中對基金投資事務擁有重大影響，另首先又受有限合作基金委托，負責基金所控股的目的公司的項目管理。因此，該項目中，國有公司D即使名義上是不執(zhí)行合作事務的有限合作人，其擁有實質(zhì)的權(quán)力來影響基金的投資回報。4.實質(zhì)性代理人的判斷另外，投資方在判斷與否控制被投資方時,應當擬定其本身是以重要負責人還是代理人的身份行使決策權(quán),在其它方擁有決策權(quán)的狀況下,還需要擬定其它方與否以其代理人的身份代為行使決策權(quán)。代理人作為代表其它方行使權(quán)力的第三方，并不控制被投資方。在擬定決策者與否為代理人時，應當綜合考慮該決策者與被投資方以及其它投資方之間的關系：(一)存在單獨一方擁有實質(zhì)性權(quán)利能夠無條件罷職決策者的，該決策者為代理人。(二)除(一)以外的狀況下，應當綜合考慮決策者對被投資方的決策權(quán)范疇、其它方享有的實質(zhì)性權(quán)利、決策者的薪酬水平、決策者因持有被投資方中的其它權(quán)益所承當可變回報的風險等有關因素進行判斷。執(zhí)行合作事務的普通合作人負責合作事務的經(jīng)營和控制，仍需判斷其與否作為代理人的身份代別人行使決策權(quán)。普通來說，有限合作公司的有限合作人只在普通合作人違約的狀況下才干將其罷職。在某些特殊項目中，合作合同及合作人達成的合同中有商定表明，當某個有限合作人單獨持有實質(zhì)性罷職GP的權(quán)利時，足以得出該GP只是代理人的結(jié)論；或者合同中如果多于一方持有某種罷職權(quán)(且沒有任何一方能單獨在沒有其它方同意的狀況下罷職GP)，則這些權(quán)利本身不能得出GP為代理人的結(jié)論。行使該罷職權(quán)所需要的共同行動方數(shù)量越多，GP的其它經(jīng)濟利益(即酬勞和其它利益)的數(shù)量和變動程度越大，則該因素的權(quán)重應當越低。在進行分析時，還應當考慮被投資方的投資決策機構(gòu)(或其它治理機構(gòu))可行使的權(quán)利及這些權(quán)利對決策權(quán)的影響。當GP能夠被獨立的治理機構(gòu)罷職時，與分散于諸多投資方中的相似權(quán)利相比，治理機構(gòu)可行使的罷職權(quán)是實質(zhì)性權(quán)利的可能性更高。總之，這類規(guī)定關注GP被罷職的難易程度：難度越大，GP為代理人的可能性越低；相反，當單獨一方擁有罷職GP的實質(zhì)性權(quán)利,且能夠無理由罷職GP時，這一因素本身足以擬定該GP是代理人。對GP的罷職權(quán)是將GP分類為代理人的必要但非充足條件，因此在該條件不存在時，我們必須考慮其它狀況：例如薪酬水平及其變動程度與被投資方活動產(chǎn)生的預計回報的有關性越高，GP為重要負責人的可能性越大；GP為被投資方的業(yè)績提供信用擔保的承當風險越大，GP為重要負責人的可能性越大等等。研究意見公司制公司控制權(quán)的認定較為明確，普通來講誰出資多，誰就在董事會中有更多席位，誰就擁有控制權(quán)。有限合作公司是契約性組織，由普通合作人（GP）和有限合作人（LP）構(gòu)成，普通合作人對合作公司債務承當無限連帶責任，有限合作人以其認繳的出資額為限對合作公司債務承當責任。有限合作公司由普通合作人執(zhí)行合作事務。有限合作人在合作公司中承當風險、分享收益，以及對合作公司的影響程度，不僅受其出資比例的影響，更重要由合作公司章程商定。例如：上市公司作為LP參加私募股權(quán)基金，公司出資份額占比較大但不參加基金日常管理，只需對有關項目投資決策進行投票，而其它出資方（如基金管理人）作為GP出資份額很小但承當了合作公司投資的大部分風險。在這種狀況下，盡管上市公司的出資比例可能是最大，但仍不對產(chǎn)業(yè)基金形成控制。再例如：而有些上市公司通過子公司或其它控股機構(gòu)以GP身份設立合作公司，并享有重大可變收益或承當了重大風險；或者認購劣后級LP份額，向合作公司提供回購、保底承諾等增信方法，可能造成上市公司成為合作公司的實際控制人或共同控制人。因此需要綜合考慮有關事實和狀況，特別是對合作公司的權(quán)力、可變回報等因素，判斷有限合作人與否對合作公司存在控制。能夠說，在控制權(quán)的認定上，上市公司含有較大的操作空間。（二）案例分析：梅泰諾300038上市公司梅泰諾作為一家產(chǎn)業(yè)基金的有限合作人（LP），對產(chǎn)業(yè)基金并表了。在基金設立時，梅泰諾將其認定為可供出售金融資產(chǎn)；而前很快，梅泰諾收購了其它LP的份額之后，在的六個月報中，對產(chǎn)業(yè)基金并表了。產(chǎn)業(yè)基金的重要對外投資是梅泰諾的子公司，子公司處在虧損狀態(tài)，由虧轉(zhuǎn)盈。梅泰諾成立并購基金的重要目的還是引入投資者，對于虧損子公司始終構(gòu)成控制，且后者的虧損并不多。因此，并購基金的出表和并表對于梅泰諾的凈利潤并沒有太大的影響。但這無疑為我們提供了一種新思路，是不是能夠運用產(chǎn)業(yè)基金將虧損子公司出表列為可供出售金融資產(chǎn)，待其含有盈利能力之后，再將其并表？或者當投資一種業(yè)績不佳/處在初創(chuàng)期的公司時，先將其放到產(chǎn)業(yè)基金下出表，待其含有盈利能力之后，再將其并表？具體看看梅泰諾的產(chǎn)業(yè)基金。年2月27日，梅泰諾與嘉加工業(yè)、上海瑾益及德廣盛安共同發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)基金上海錦阜投資管理中心（有限合作）。由德廣盛安擔任合作公司的普通合作人/管理人。各方的認繳出資額和比例以下：在的年報中，梅泰諾將產(chǎn)業(yè)基金認定為可供出售金融資產(chǎn)。而就在4月22日，梅泰諾公布公示稱，梅泰諾決定收購嘉業(yè)工業(yè)、上海瑾益持有的并購基金1.5億、0.5億份財產(chǎn)份額。在六個月報中，梅泰諾將并購基金納入合并范疇。為什么梅泰諾作為LP卻能夠并表呢？如果大家閱讀下產(chǎn)業(yè)基金的具體條款，就會發(fā)現(xiàn)，這個基金就是梅泰諾為了子公司的發(fā)展引入財務投資者而設立的，GP其實只是以代理人的身份在管理基金。例如在退出方式上，章程商定“合作公司參加或收購標的后，將對其進行孵化和哺育，待哺育成熟、業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定后，在符合條件狀況下，由梅泰諾優(yōu)先進行收購，并購基金投資實現(xiàn)退出。”在梅泰諾完畢對于其它兩方LP的收購后，梅泰諾獲得了投資決策委員會的全部席位，也就對產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成了控制。產(chǎn)業(yè)基金的重要投資是對梅泰諾子公司基礎設施公司的49%股權(quán)。3月18日，產(chǎn)業(yè)基金