2022年軍工行業(yè)研究框架和投資策略分析報告

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）軍工行業(yè)研究框架一.軍工板塊基本特征1.

軍工的行業(yè)特點(diǎn)：

與其他行業(yè)相比，軍工的可追蹤指標(biāo)少，處于不透明狀態(tài)

可研性差、不對稱的博弈性強(qiáng)，偏主題軍工可跟蹤的軍工與汽車行汽車可跟蹤的行業(yè)指標(biāo)行業(yè)指標(biāo)業(yè)對比汽車產(chǎn)銷量、乘用車和商用車批發(fā)量與零售量、汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)、新車交強(qiáng)險數(shù)據(jù)等宏觀跟蹤指標(biāo)中觀跟蹤指標(biāo)微觀跟蹤指標(biāo)僅軍費(fèi)無宏觀跟蹤指標(biāo)乘用車和商用車按車型的產(chǎn)銷量，乘用車按排量、價格區(qū)間的銷量，新能源汽車按車型、地區(qū)的銷量等中觀跟蹤指標(biāo)微觀跟蹤指標(biāo)公司業(yè)績、各整車廠產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)、各經(jīng)銷商的銷量數(shù)據(jù)、各車型的配臵、價格區(qū)間、產(chǎn)銷量等僅僅公司業(yè)績2資料：證券研究所一.軍工板塊基本特征2.

軍工的行業(yè)分類：按照承擔(dān)的責(zé)任劃分軍工企業(yè)央企、地方國企、民參軍企業(yè)元器件零部件總裝廠（平臺）原材料加工單位核心配套中航光電航天電器航天電子振華科技火炬電子雷科防務(wù)中航電子瑞特股份晨曦航空四創(chuàng)電子國?？萍己桨l(fā)動力中國動力航天動力湘電股份內(nèi)蒙一機(jī)中航西飛中航沈飛中直股份中航高科西部材料光威復(fù)材中航重機(jī)ST

新研愛樂達(dá)中航機(jī)電中航電測安達(dá)維爾中兵紅箭中國海防久之洋機(jī)電（電力）電子（弱電）動力裝備3資料：證券研究所一.軍工板塊基本特征3.

軍工板塊的高估值分析：

改革預(yù)期：國企運(yùn)營效率、激勵、☆資產(chǎn)證券化率

定價機(jī)制：依據(jù)《軍品價格管理辦法》，采用成本加成模式，利潤率較低（5%）圖：2013

年至今軍工板塊歷史估值情況（中證軍工

399967.SZ）5000045000400003500030000250002000015000100005000013/12/2714/12/27

15/12/27

16/12/27

17/12/27

18/12/27

19/12/27收盤價（元）

50x

90x

130x

170x20/12/27

21/12/27210x資料：Wind，證券研究所4一.軍工板塊基本特征3.

軍工板塊的高估值分析：變革

改革是推動軍工企業(yè)基本面質(zhì)變的重要因素，強(qiáng)化成長

軍工行業(yè)改革方向主要包括：資產(chǎn)證券化（研究院所改制/軍工資產(chǎn)上市），軍工國企改革（股權(quán)激勵、股權(quán)多元化等），等軍工行業(yè)變革軍工研究所改制

改革內(nèi)容軍工國企改革

改革形式改革影響股權(quán)激勵股權(quán)多元化研究所進(jìn)入上市公司研發(fā)部門輕資產(chǎn)高利潤資產(chǎn)增厚業(yè)績提高企業(yè)核心競爭力提升軍工國企管理效率資料：證券研究所5一.軍工板塊基本特征4.

軍工板塊十五年走勢復(fù)盤

15

年以前，資產(chǎn)注入邏輯是軍工最核心驅(qū)動因素

15

年后震蕩市或熊市，軍工板塊催化因素與創(chuàng)業(yè)板、計算機(jī)同步性很高現(xiàn)階段報表業(yè)績逐步開始受到關(guān)注第二波：2013

年初開始，重組提速，指數(shù)上行。航圖：中證軍工指數(shù)/滬深

300重組回暖，軍空動力、中國重工、成飛

2016心軍工重組啟動6

月地集成等核年工改革落地節(jié)奏加快，包括洪都航空、國睿科技等核心軍品加快上市06年年初到

0809

年年初到

11緣政治（南海仲裁）帶來板塊主題行情5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0年年底，牛市疊加軍工企業(yè)改革，重組潮前戲，滬東重機(jī)等定向增發(fā)年上半年：軍

11

年下半年至工體制改12

年年底開始革，，重組放緩，組潮，中航行業(yè)第一波重行業(yè)指數(shù)下行飛機(jī)重組2018年

2月與

8月，市場情緒最悲觀后的情緒修復(fù)疊加業(yè)績改善較好帶來行情資料：Wind，證券研究所6一.軍工板塊基本特征4.

軍工板塊十五年走勢復(fù)盤

15

年以前，資產(chǎn)注入邏輯是軍工最核心驅(qū)動因素

15

年后震蕩市或熊市，軍工板塊催化因素與創(chuàng)業(yè)板、計算機(jī)同步性很高現(xiàn)階段報表業(yè)績逐步開始受到關(guān)注圖：2016

年以來中證軍工指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證計算機(jī)指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化為

1）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0中證軍工點(diǎn)位創(chuàng)業(yè)板點(diǎn)位中證計算機(jī)點(diǎn)位資料：Wind，證券研究所7二.軍工板塊研究思路——牛市情況1.牛市下核心考量潛在空間（注入預(yù)期、業(yè)績改善空間、市值對標(biāo)）1）注入預(yù)期角度

以

2021

年報測算，各大軍工集團(tuán)目前的證券化率約

43%（按總營收口徑）、42%（按總資產(chǎn)口徑），我們預(yù)計潛在資產(chǎn)證券化的空間依然較大

院所改制可以為軍工資產(chǎn)上市掃除障礙，是資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)因數(shù)據(jù)缺失，航發(fā)集團(tuán)采用

2019

數(shù)據(jù)，航天科工采用

2020

數(shù)據(jù)圖：2021

年各大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（總營收口徑）。880%60%40%20%0%中

中

航

兵

船

平

中

航

兵

航國

航空

裝

舶

均

國

天

工

天電

工

集

集集

值

電

科

集

科子

業(yè)

團(tuán)

團(tuán)

團(tuán)科

工

團(tuán)

技資料：Wind，證券研究所測算注：總營收口徑證券化率=某集團(tuán)全部上市公司收入/該集團(tuán)總營收，圖：

2021

年各大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（總資產(chǎn)口徑）80%60%40%20%0%中

中

船

航

兵航

國

舶

空

裝工

電

集

集

集業(yè)

子

團(tuán)

團(tuán)

團(tuán)平

中

兵

航

航均

國

工

天

天值

電

集

科

科科

團(tuán)

工

技資料：Wind，證券研究所測算注：總資產(chǎn)口徑證券化率=某集團(tuán)全部上市公司資產(chǎn)/該集團(tuán)總資產(chǎn)因數(shù)據(jù)缺失，航發(fā)集團(tuán)采用

2019

數(shù)據(jù)，航天科工采用

2020

數(shù)據(jù)。二.軍工板塊研究思路——牛市情況表：中航機(jī)電

2010

年重組前后的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)對比中航機(jī)電（原中航精機(jī)）重組前注入資產(chǎn)重組后增厚倍數(shù)2010

年重組總資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元）營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）股本（億股）7.054.354.310.311.6784.5925.3635.562.8191.6429.7139.873.1213.006.839.2510.062.532.564.23EPS（元/股）0.240.500.743.08資料：

Wind，證券研究所圖：中航機(jī)電

2010

年

7

月-12

月日

K

圖（單位：元）資料：

Wind，證券研究所9二.軍工板塊研究思路——牛市情況1）

注入預(yù)期角度

如何基于資產(chǎn)注入進(jìn)行估值？——“備考估值”指標(biāo)資產(chǎn)注入類標(biāo)的的

PE

估值包含了假設(shè)注入完成后業(yè)績增厚的預(yù)期包含假設(shè)：（1）全部注入；（2）當(dāng)期注入；（3）配套融資

圖：備考估值計算流程計算公式：備考

PE=備考市值/備考利潤增厚公司自身凈利潤獲得備考利潤水平備考市值=當(dāng)前市值+（收購資產(chǎn)對價+配套融資額）/增發(fā)股價折扣體外資產(chǎn)凈利潤注入上市公司增發(fā)股份，股本基數(shù)增加備考利潤=當(dāng)前凈利潤+收購資產(chǎn)凈利潤收購資產(chǎn)交易對價按一定比例進(jìn)行配套融資根據(jù)

2017

年配套融資新規(guī)，配套融資比例<=(市值*20%*增發(fā)股價折扣)/收購資產(chǎn)對價備考

PE資料：證券研究所10二.軍工板塊研究思路——牛市情況2）業(yè)績改善空間

當(dāng)前總裝企業(yè)受限于成本加成定價機(jī)制，利潤低

軍工企業(yè)市值管理訴求低，如果沒有激勵等措施，無釋放業(yè)績動力圖：2017-2021

年主機(jī)廠平均凈利潤率對比

圖：2021

年主機(jī)廠參照洛-馬凈利潤率的

PE

估值（倍）4035302520151050中航西飛中直股份中航沈飛內(nèi)蒙一機(jī)資料：

Wind，證券研究所資料：

Wind，證券研究所表：以中航西飛為例，利潤率改善與

PE

估值的敏感性分析PE=PS/（凈利潤率），假設(shè)

PS

不變，PE

估值與凈利潤率關(guān)系2021

年凈利20220722

2021

年?duì)I收2021

年潤率（PE，倍）假設(shè)改善的凈利潤率（對應(yīng)估值，倍）市值（億）

/凈利潤（億）

PS（倍）906327/6.52.77

2.00%（139）

+2%（69）

+4%（46）

+6%（35）

+8%（28）二.軍工板塊研究思路——牛市情況3）市值對標(biāo)

軍工央企看誰的潛在行業(yè)天花板高

民參軍企業(yè)市值小，但后潛在市場空間較大（相對于自身體量是數(shù)倍的彈性）6060中航西飛

PE-band中航電子PE-band505040302010040302010014/1/215/1/216/1/217/1/218/1/219/1/220/1/221/1/222/1/261.70x14/1/215/1/2收盤價（元）16/1/217/1/277.70x證券研究所18/1/219/1/220/1/221/1/222/1/2收盤價（元）143.88x123.33x證券研究所102.79x82.24x92.05x63.35x48.99x34.65x資料：Wind，資料：Wind，國?？萍?/p>

PE-band80140雷科防務(wù)

PE-band120100806040200604020014/1/2-2015/1/216/1/217/1/218/1/219/1/220/1/221/1/222/1/2-4014/1/215/1/216/1/217/1/218/1/219/1/220/1/2

21/1/222/1/2收盤價（元）資料121.77x：Wind，100.93x證券研究所80.09x59.25x38.41x132.50x108.05x證券研究所83.59x59.14x34.69x收盤價（元）資料：Wind，結(jié)論：

軍工作為高

beta

行業(yè)，牛市下看未來潛在空間，情緒面能較大程度影響市場表現(xiàn)的預(yù)期空間

主機(jī)廠：市值對標(biāo)、利潤率對標(biāo)

核心配套企業(yè)：資產(chǎn)注入想象空間較大

民參軍企業(yè)：市值越小、彈性越大12二.軍工板塊研究思路——熊市/震蕩市情況2.

熊市/震蕩市核心考量業(yè)績圖：不同類型軍工企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的重點(diǎn)考量維度凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總裝企業(yè)權(quán)益乘數(shù)配套企業(yè)、民參軍重點(diǎn)考量資產(chǎn)重點(diǎn)考量利潤增速情況與利潤率改善負(fù)債表的擴(kuò)張資料：證券研究所13二.軍工板塊研究思路——熊市/震蕩市情況2.

熊市/震蕩市核心考量業(yè)績1）熊市/震蕩市軍工需要拆分每個季度的業(yè)績情況（環(huán)比/同比）圖：軍工板塊營收與增速圖：軍工板塊歸母凈利潤與增速250200150100500%400%300%200%100%0%4000350030002500200015001000500200%150%100%50%0%500-50%-100%-100%-200%0歸母凈利潤（億元，左軸）QoQ（%，右軸）營業(yè)收入（億元，左軸）QoQ（%，右軸）資料：

Wind，證券研究所資料：

Wind，證券研究所結(jié)論：

過去：年底結(jié)算，業(yè)績無參考價值，行情“一波流”

未來：均衡交付，細(xì)拆報表14二.軍工板塊研究思路——熊市/震蕩市情況2）熊市/震蕩市——主機(jī)廠看三張報表圖：2013-2021

年核心主機(jī)廠

ROE（%）圖：主機(jī)廠存貨及增速3020100-1012001000800600400200020%15%10%5%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-5%-10%-15%-20%-20-30-40-50中直股份中航沈飛中航飛機(jī)內(nèi)蒙一機(jī)洪都航空存貨（億元，左軸）QoQ（%，右軸）資料：

Wind，證券研究所資料：

Wind，證券研究所結(jié)論：當(dāng)前多種因素導(dǎo)致主機(jī)廠

ROE

水平低，更多應(yīng)該關(guān)注未來利潤率和資產(chǎn)負(fù)債端的邊際改善情況

利潤率方面，結(jié)合改革與激勵、內(nèi)部治理、大股東訴求來考量

資產(chǎn)負(fù)債端，結(jié)合存貨、預(yù)收賬款等可以反映未來景氣度的指標(biāo)和周轉(zhuǎn)率來考量

現(xiàn)金流量表端，計算自由現(xiàn)金流等能夠反映經(jīng)營質(zhì)量的指標(biāo)來考量以上情況，如果是做了激勵（利潤率端）或者是集團(tuán)整體上市（資產(chǎn)負(fù)債端），則邏輯更順15二.軍工板塊研究思路——熊市/震蕩市情況3）熊市/震蕩市——上游央企配套廠看估值業(yè)績匹配性與確定性圖：核心配套廠

2013-2021

的

ROE（%）表：核心配套廠

2021

年

PE

和PEG25公司PE(倍)46.3336.71118.5136.8862.7122.4650.9439.17PEG(倍)2.032015105中航電子中航機(jī)電航發(fā)動力四創(chuàng)電子航天電器中航電測中航光電國?？萍迹?/p>

Wind，3.0439.216.0802013201420152016201720182019202020216.30中航機(jī)電航天電器中航光電航發(fā)動力中航電測四創(chuàng)電子2.011.453.40資料：

Wind，證券研究所資料證券研究所結(jié)論：

相較主機(jī)廠，上游配套企業(yè)更市場化，因此

ROE、凈利潤率水平更高，核心考量：(1)業(yè)績與估值的匹配性：PEG<1-1.5

倍，PE<30

倍等(2)業(yè)績的確定性：一致預(yù)期（可具體拆分到每個季度、每年）持續(xù)兌現(xiàn)（或超預(yù)期）形成的戴維斯雙擊二.軍工板塊研究思路——熊市/震蕩市情況4）熊市/震蕩市——民參軍企業(yè)需注意潛在風(fēng)險點(diǎn)圖：熊市/震蕩市需關(guān)注民參軍板塊的潛在風(fēng)險點(diǎn)隱瞞實(shí)際控制人風(fēng)險軍改時代，成長性證偽風(fēng)險招標(biāo)系統(tǒng)規(guī)范，盈利能力下滑風(fēng)險民參軍板塊業(yè)績無法兌現(xiàn)的風(fēng)險民參軍板塊估值中樞下移的風(fēng)險資料：證券研究所17三.軍工板塊跟蹤指標(biāo)1）情緒面/風(fēng)險偏好面

歷史來看，軍工板塊多為資金面推動，關(guān)注股票龍頭表現(xiàn)

現(xiàn)階段軍工板塊行情為基本面驅(qū)動，情緒面龍頭更多承擔(dān)行情熱度的風(fēng)向標(biāo)

每日復(fù)盤：漲停？跌停？爛尾？游資偏好？

股票龍頭建議關(guān)注情緒標(biāo)的,可能是行業(yè)主線龍頭，也可能是資金面推動的個股等，我們以

2020

年軍工行情為例，股票龍頭建議關(guān)注：

主線龍頭：中航沈飛、洪都航空、愛樂達(dá)

資金面龍頭：光啟技術(shù)圖：2020

年

4

月至

2020

年

8

月股票龍頭中航沈飛（左圖）和光啟技術(shù)（右圖）走勢對比三.軍工板塊跟蹤指標(biāo)2）行業(yè)面

上游元器件春江水暖鴨先知

先行指標(biāo)可選取中航光電、航天電器等上游標(biāo)的圖：產(chǎn)業(yè)鏈的商品流流向原材料元器件零部件集成件分系統(tǒng)產(chǎn)品總裝表：上游行業(yè)標(biāo)的可作為產(chǎn)業(yè)鏈先行指標(biāo)中航光電航天電器中航高科晨曦航空地面裝備產(chǎn)兵器領(lǐng)域業(yè)績

業(yè)鏈同步指標(biāo)航天產(chǎn)業(yè)鏈航天領(lǐng)域業(yè)績

先行指標(biāo)(領(lǐng)先

3-6

月)航空產(chǎn)業(yè)鏈先行指標(biāo)(領(lǐng)先6-12

個月)航天產(chǎn)業(yè)鏈航天領(lǐng)域業(yè)績

先行指標(biāo)(領(lǐng)先

6-12

月)直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈先行指標(biāo)(領(lǐng)先

6-12

月)整體業(yè)績整體業(yè)績艦船產(chǎn)業(yè)鏈艦船領(lǐng)域業(yè)績

先行指標(biāo)(領(lǐng)先

6-12

月)航空產(chǎn)業(yè)鏈航空領(lǐng)域業(yè)績

先行指標(biāo)(領(lǐng)先

3-6

月)19資料：證券研究所三.軍工板塊跟蹤指標(biāo)3）基本面—資產(chǎn)負(fù)債表端資產(chǎn)負(fù)債表科目說明存貨代表公司未來可以實(shí)現(xiàn)的收入，若存貨中在產(chǎn)品和庫存商品增加的話，意味著公司未來可以確認(rèn)更多的收入。存貨應(yīng)收項(xiàng)目代表對下游的議價能力，應(yīng)付項(xiàng)目代表對上游的議價能力，但兩者應(yīng)結(jié)合分析，比如總裝廠和核心配套企業(yè)常出現(xiàn)應(yīng)收和應(yīng)付同比增加或減少的現(xiàn)象，而該現(xiàn)象并不意味著公司議價能力發(fā)生變化。公司（應(yīng)收-應(yīng)付）/應(yīng)付是議價能力的指標(biāo)，毛利率的先行指標(biāo)。應(yīng)收項(xiàng)目和應(yīng)付項(xiàng)目預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債可以反映出公司獲得訂單的狀況，預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債增加往往意味著公司獲得的訂單增加。預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)反映公司當(dāng)前的產(chǎn)能，公司固定資產(chǎn)與自建工程的比值反映公司未來產(chǎn)能可以提升的空間。在建工程反映公司未來增加的產(chǎn)能，公司在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的速度反映公司產(chǎn)能提升的速度。在建工程20資料：證券研究所三.軍工板塊跟蹤指標(biāo)3）基本面—利潤表利潤表科目說明銷售費(fèi)用增加往往意味著公司拓展客戶的力度加大，若較為穩(wěn)定，則說明公司客戶群也較為穩(wěn)定，銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)的增加往往意味著公司產(chǎn)品交付數(shù)量的增加。銷售費(fèi)用管理費(fèi)用管理費(fèi)用中的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用可以反映企業(yè)的研發(fā)力度，從而判斷企業(yè)是否有新的業(yè)績增長點(diǎn)。通過所得稅費(fèi)用中的當(dāng)期所得稅費(fèi)用可以逆推當(dāng)期應(yīng)納稅所得額，當(dāng)期應(yīng)納稅所得額超過當(dāng)期營收的部分增加較多意味著未來收入確認(rèn)將會增加。所得稅費(fèi)用資料：證券研究所21三.軍工板塊跟蹤指標(biāo)3）基本面—現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表科目說明銷售商品、提供勞務(wù)收到的的現(xiàn)金應(yīng)與應(yīng)收項(xiàng)目結(jié)合分析，銷售商品、提供勞務(wù)收到的的現(xiàn)金與應(yīng)付項(xiàng)目減少額的差額若增加，意味著公司未來可以確認(rèn)的收入增加。銷售商品、提供勞務(wù)收到的的現(xiàn)金購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本支出購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金應(yīng)與應(yīng)付項(xiàng)目和存貨結(jié)合分析，購買商品、接受勞務(wù)與應(yīng)付項(xiàng)目減少額的差值若增加，意味著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，往往體現(xiàn)為存貨的增加經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額常與凈利潤結(jié)合分析，兩者的比值，凈現(xiàn)比，代表盈利的質(zhì)量，凈現(xiàn)比越高，盈利的質(zhì)量越高。資本支出是購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，資本支出增加意味著公司未來產(chǎn)能增加。22資料：證券研究所四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之一：航空制造4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇行業(yè)概述：航空零部件制造行業(yè)的基礎(chǔ)概念航空零部件制造行業(yè)：指航空飛機(jī)各種零部件的制造，按照其在飛機(jī)結(jié)構(gòu)上的位臵，主要包括飛機(jī)機(jī)體零部件、航空發(fā)動機(jī)零部件、機(jī)載設(shè)備零部件等的制造。

機(jī)體零部件：機(jī)身、機(jī)翼、尾翼等主體機(jī)構(gòu)相關(guān)零部件；起落架裝臵，包括減震器、支柱、機(jī)輪、剎車裝臵、收放機(jī)構(gòu)等；

發(fā)動機(jī)零部件：盤軸、風(fēng)扇盤、渦輪盤、軸、整體葉盤（葉輪）、渦輪機(jī)匣、風(fēng)扇機(jī)匣等；

機(jī)載設(shè)備零部件：機(jī)電系統(tǒng)零部件（燃油系統(tǒng)、液壓系統(tǒng)、氣動系統(tǒng)、瓶體、防冰和除冰系統(tǒng)、環(huán)境控制系統(tǒng)、救生系統(tǒng)、輔助動力裝臵、機(jī)輪剎車系統(tǒng)等多種設(shè)備相關(guān)零部件）；航電系統(tǒng)零部件（計算機(jī)系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)、飛行控制系統(tǒng)、無線電系統(tǒng)、飛行管理系統(tǒng)、飛行參數(shù)記錄系統(tǒng)、客艙娛樂系統(tǒng)、電氣系統(tǒng)等多種設(shè)備相關(guān)零部件）。

其他：座椅等內(nèi)飾裝臵等。圖：航空機(jī)體零部件在飛機(jī)上的分布示意圖資料

：

《愛樂達(dá)招股說明書（申報稿）》，

證券研究所234.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇行業(yè)概述：航空零部件制造的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)

上游：主要為制造航空零部件所需的各種金屬或非金屬原材料及輔助材料、加工設(shè)備；

中游：航空零部件制造企業(yè)；下游：包括航空整機(jī)制造、航空發(fā)動機(jī)制造和航空維修三大部分。圖：航空零部件制造行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)資料：

《邁信林招股說明書（注冊稿）》，證券研究所244.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇市場需求：航空零部件制造行業(yè)的成長基礎(chǔ)

國防費(fèi)投入持續(xù)增加，奠定軍工行業(yè)景氣基礎(chǔ)。2022

年我國國防支出預(yù)算（中央本級）為

1.45

萬億元、同比增長

7.02%，這是中國軍費(fèi)時隔

2

年之后，增幅再次突破

7%。

我國國防費(fèi)占

GDP

的比重低于世界主要大國的平均水平，投入依然有較大提升空間。根據(jù)國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站披露的《新時代的中國國防》白皮書，相比全球國防費(fèi)位居世界前列的其他國家，2012-2017

年我國國防費(fèi)占當(dāng)期

GDP

比重均值僅

1.3%，是聯(lián)合國安理會常任理事國中最低的。圖：

2010-2022

年我國國防支出預(yù)算及增速圖：

2012-2017

年世界主要大國的國防費(fèi)占當(dāng)期

GDP

比重均值資料：

wind，證券研究所資料書，：國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站《新時代的中國國防》白皮證券研究所4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇市場需求：航空零部件制造行業(yè)的成長基礎(chǔ)

武器裝備建設(shè)是我國國防投入的重點(diǎn)，增速顯著高于行業(yè)總體水平。根據(jù)《新時代的中國國防》白皮書，2010

年至

2017

年，我國國防費(fèi)構(gòu)成中，裝備費(fèi)的占比自

2010

年

33.2%提升至

2017

年41.1%。細(xì)分增速來看，裝備費(fèi)/訓(xùn)練費(fèi)/人員費(fèi)自

2010-2017

的年復(fù)合增長率分別為

13.4%、8.1%、8.1%，

國防費(fèi)投入向裝備采購傾斜明顯。圖：

2010-2017

我國國防費(fèi)投入的結(jié)構(gòu)變化情況圖：

2010-2017

我國國防費(fèi)具體構(gòu)成及增速情況資料皮書，：國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站《新時代的中國國防》白證券研究所資料書，：國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站《新時代的中國國防》白皮證券研究所264.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇市場需求：航空零部件制造行業(yè)的成長基礎(chǔ)

根據(jù)《立航科技招股說明書（申報稿）》，中國空軍現(xiàn)代化建設(shè)的“三步走”戰(zhàn)略設(shè)計：到

2020年，基本跨入戰(zhàn)略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼?zhèn)洹睉?zhàn)略空軍架構(gòu)，構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系，不斷增強(qiáng)基于信息系統(tǒng)的體系作戰(zhàn)能力；到

2035

年初步建成現(xiàn)代化戰(zhàn)略空軍，具備更高層次的戰(zhàn)略能力；到本世紀(jì)中葉全面建成世界一流戰(zhàn)略空軍。

目前我國軍機(jī)的總量和結(jié)構(gòu)上較美國的差距依然較大。當(dāng)前我國空軍戰(zhàn)斗機(jī)仍以二代機(jī)、三代機(jī)為主，新一代先進(jìn)戰(zhàn)斗機(jī)型占比較小，美國空軍戰(zhàn)斗機(jī)以

F-15、F-16、F-22

等機(jī)型為主，并已全面淘汰二代戰(zhàn)斗機(jī)，而我國還有數(shù)百架二代戰(zhàn)斗機(jī)（J-7、J-8），H-6、Q-5、JH-7

等老舊機(jī)型也較多，未來我國空海軍新型作戰(zhàn)飛機(jī)需求龐大。圖：

2019

年世界主要國家各類軍機(jī)數(shù)量情況（單位：架）圖：

2019

年各國不同軍用飛機(jī)種類的占比情況資料：

《邁信林招股說明書（注冊稿）》援資料：

《廣聯(lián)航空招股說明書》,證券研究所引

Flight

Global《World

Air

Forces

2020》274.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇市場需求：航空零部件制造行業(yè)的市場規(guī)模——軍用市場

根據(jù)《愛樂達(dá)招股說明書》披露的關(guān)于我國軍用飛機(jī)的需求預(yù)測，自

2015

年起的未來

20

年，中國包

括戰(zhàn)斗機(jī)和運(yùn)輸機(jī)在內(nèi)的軍用飛機(jī)采購需求約為

2900

架，軍用航空器市場規(guī)模將達(dá)到

2290

億美元。

根據(jù)飛機(jī)機(jī)體零部件價值占飛機(jī)總價值約

30%的比例，我們預(yù)計對應(yīng)我國軍用飛機(jī)機(jī)體零部件市場需求規(guī)模約

4800

億元以上（以人民幣兌美元匯率按照

7

測算）。

對于航空零部件來料加工制造行業(yè)，按照鋁合金材料費(fèi)/加工費(fèi)約

1:1、鈦合金及不銹鋼材料費(fèi)/加工費(fèi)約

2.5:1，假設(shè)各占一半，則對應(yīng)未來

20

年的我國軍用航空器零部件的來料加工市場規(guī)模約

1889億元、對應(yīng)年化市場規(guī)模約

94.5

億元。表：未來

20

年中國軍用飛機(jī)需求預(yù)測4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇市場需求：航空零部件制造行業(yè)的市場規(guī)?！裼檬袌?/p>

我國民用航空工業(yè)體系初具雛形，通過外貿(mào)轉(zhuǎn)包逐步形成民航制造配套產(chǎn)業(yè)。我國民用航空工業(yè)基本形成了由大中型運(yùn)輸機(jī)、渦槳支線飛機(jī)、通用飛機(jī)、直升機(jī)及其配套系統(tǒng)構(gòu)成的產(chǎn)品體系。

民用航空制造業(yè)方面：我國航空零部件制造企業(yè)主要承擔(dān)外貿(mào)轉(zhuǎn)包訂單；國產(chǎn)民航新機(jī)型的研制持續(xù)拉動航空制造配套產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；國產(chǎn)民用航空產(chǎn)業(yè)的研發(fā)活躍，也直接帶動航空工裝和零部件等配套市場的發(fā)展。

根據(jù)《愛樂達(dá)招股說明書》，自

2016

年起未來

20

年，按照我國對外采購干線飛機(jī)數(shù)量及最低5%的貿(mào)易補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，以及國產(chǎn)飛機(jī)已取得訂單的情況，按飛機(jī)零部件約占飛機(jī)總價值

30%的比例測算，我國民用航空零部件可預(yù)見的市場規(guī)模將超過

1500億元。表：自

2016

年起，未來

20

年中國民航飛機(jī)市場零部件制造可預(yù)見的市場規(guī)模需求預(yù)測注：人民幣兌美元匯率按

2016

年

12

月底

1：6.95

計算；單架售價綜合軍情觀察、私人飛機(jī)網(wǎng)、《每日經(jīng)濟(jì)新聞》、鳳凰資訊等互聯(lián)網(wǎng)公開信息整理29資料：《廣聯(lián)航空招股說明書》，《愛樂達(dá)招股說明書》援引中國商飛《2016-4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇競爭格局：航空零部件制造行業(yè)的競爭格局

我國航空制造業(yè)已形成較為齊全的自主工業(yè)體系。經(jīng)過

60

多年的創(chuàng)新發(fā)展，我國已基本掌握航空產(chǎn)品設(shè)計、試制、試驗(yàn)和批產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)，并已形成具備自主研制能力、相關(guān)產(chǎn)品配套比較齊全的工業(yè)體系，為我國航空制造業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。圍繞航空工業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，我國航零部件制造行業(yè)形成了內(nèi)部配套企業(yè)為主，科研機(jī)構(gòu)、合資企業(yè)和民營企業(yè)有效補(bǔ)充的市場競爭格局。圖：我國航空制造業(yè)的競爭格局具備配套生產(chǎn)能力的航空航天科研機(jī)構(gòu)國際航空零部件制造企業(yè)在華合資企業(yè)主機(jī)廠的內(nèi)部配套零部件生產(chǎn)單位民營航空零部件制造企業(yè)30資料：

《愛樂達(dá)招股說明書》

，證券研究所4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇競爭格局：航空零部件制造行業(yè)的競爭格局——上市公司概況

我國航空零部件行業(yè)上市公司集中于民營企業(yè)，目前整體呈現(xiàn)格局相對分散、競爭分化加劇的局面。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括：愛樂達(dá)、通達(dá)股份、ST

新研、立航科技、廣聯(lián)航空、馳達(dá)飛機(jī)、德坤航空、西子航空等，其中馳達(dá)飛機(jī)已退市、德坤航空為上市公司子公司，西子航空為非上市公司。表：

航空零部件制造行業(yè)上市/擬上市公司的業(yè)務(wù)布局對比上市公司子公司持股比例主營產(chǎn)品主營航空零部件的數(shù)控精密加工、特種工藝處理和部組件裝配，具備航空零部件全流程制造能力愛樂達(dá)--通達(dá)股份成都航飛100%主要從事飛機(jī)結(jié)構(gòu)零部件及大型關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件的精密加工制造ST

新研主要從事飛機(jī)、航空發(fā)動機(jī)、航天發(fā)動機(jī)、、運(yùn)載火箭等飛行器的零件、部組件的工藝設(shè)計及制造；明日宇航致力于航空、航天、航發(fā)、燃?xì)廨啓C(jī)及船舶以及國際宇航轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)、軌道交通業(yè)務(wù)、核電設(shè)備業(yè)務(wù)等領(lǐng)域ST

新研明日宇航94.73%立航科技利君股份--主要產(chǎn)品為掛彈車和發(fā)動機(jī)安裝車等飛機(jī)地面保障設(shè)備主營航空零部件及工裝設(shè)計制造業(yè)務(wù)，主要從事航空鈑金零件開發(fā)制造、航空精密零件數(shù)控加工、航空飛行器零部件的工裝模具設(shè)計制造及裝配、航空試驗(yàn)件及非標(biāo)產(chǎn)品制造等德坤航空100%以具有突出優(yōu)勢的航空工裝業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極開拓了航空零部件、無人機(jī)等業(yè)務(wù)廣聯(lián)航空--資料:《邁信林招股說明書（注冊稿）》,

通達(dá)股份

2020

年報,新4.1航空制造：賽道坡長雪厚，行業(yè)分化加劇競爭格局：航空零部件制造行業(yè)的競爭格局——上市公司概況

2021

年上市公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對比：1）業(yè)務(wù)純度（營收口徑）：愛樂達(dá)

>廣聯(lián)航空

>邁信林

>利君股份

>立航科技

>ST

新研

>通達(dá)股份；2）航空零部件及工裝業(yè)務(wù)規(guī)模：愛樂達(dá)

>ST

新研

>利君股份

>廣聯(lián)航空

>邁信林

>通達(dá)股份

>立航科技；3）航空零部件及工裝業(yè)務(wù)增速：愛樂達(dá)

>利君股份

>通達(dá)股份

>立航科技

>邁信林

>ST

新研

>廣聯(lián)航空；4）盈利能力（毛利率口徑）：通達(dá)股份

>愛樂達(dá)

>利君股份

>邁信林

>立航科技

>廣聯(lián)航空

>ST

新研。表：

航空零部件制造行業(yè)上市/擬上市公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對比21

年?duì)I收

21

年歸母凈

21

年?duì)I收-航空零部

Yoy%-21

年航

營收占比%-21

年

毛利率%-21

年上市公司（百萬元）

利（百萬元）

件及工裝（百萬元）

空零件及工裝航空零件及工裝

航空零件及工裝愛樂達(dá)通達(dá)股份ST

新研立航科技利君股份廣聯(lián)航空邁信林6142363136330525524613.64143.49512.14115.86376.9102%41%-22%30%88%-24%8%99.94%6.07%56.63%58.02%21.57%43.55%53.45%43.38%44.80%-3047037.58%37.97%39.30%98.03%48.88%95920038237232.73156.7832151資料：

wind，證券研究所32四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之二：紅外探測器4.2紅外探測器行業(yè)：紅外賦能千行百業(yè)，國內(nèi)廠商迅速崛起紅外探測器行業(yè)——概述

紅外探測器：紅外熱像儀通過探測目標(biāo)物體的紅外輻射，然后經(jīng)過光電轉(zhuǎn)換、電信號處理及數(shù)字圖像處理等手段，將目標(biāo)物體的溫度分布圖像轉(zhuǎn)換成視頻圖像。圖：紅外探測器工作原理圖：紅外探測器產(chǎn)業(yè)鏈晶圓芯片探測器機(jī)芯整機(jī)四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之二：紅外探測器4.2紅外探測器行業(yè)：紅外賦能千行百業(yè)，國內(nèi)廠商迅速崛起紅外探測器行業(yè)——軍品市場

紅外熱像儀在軍品領(lǐng)域主要應(yīng)用于夜視觀瞄、精確制導(dǎo)、光電載荷以及軍用車輛輔助駕駛系統(tǒng)等。西方發(fā)達(dá)國家對于紅外成像采取嚴(yán)格的技術(shù)封鎖及產(chǎn)品禁運(yùn)政策，我國軍用市場仍在大力追趕階段。

根據(jù)睿創(chuàng)微納招股說明書援引

MaxtechInternational

及北京歐立信咨詢中心的預(yù)測，2023

年全球軍用紅外市場規(guī)模將達(dá)到

107.95

億美元。目前我國軍隊(duì)紅外熱像儀配備相對較少，潛在市場容量廣闊。圖：紅外在軍品領(lǐng)域的應(yīng)用圖：2014-2023

全球軍用紅外市場規(guī)模及預(yù)測（億美元）：

睿創(chuàng)微納招股書援引

Maxtech

International

及北京證券研究所資料：

睿創(chuàng)微納招股書，證券研究所資料歐立信咨詢中心

，34四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之二：紅外探測器4.2紅外探測器行業(yè)：紅外賦能千行百業(yè)，國內(nèi)廠商迅速崛起紅外探測器行業(yè)——民品市場

民品領(lǐng)域主要應(yīng)用于電力設(shè)備巡檢、安防監(jiān)控、

戶外運(yùn)動、工業(yè)測溫、醫(yī)療檢測設(shè)備等。

市場規(guī)模較小，但增長顯著。2020

年受疫情影響，民用紅外市場大幅增長。據(jù)睿創(chuàng)微納招股書援引MaxtechInternational

及北京歐立信咨詢中心，2023

年全球民用紅外市場規(guī)模預(yù)計達(dá)

74.65

億美元。成本降低利于拓展紅外在新興領(lǐng)域的應(yīng)用。隨著規(guī)模效益及晶圓級封裝技術(shù)進(jìn)一步降本，汽車輔助駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等新興市場需求則有望成為紅外成像市場新的增長極。圖：2014-2023

全球民用紅外市場規(guī)模及預(yù)測（億美元）：睿創(chuàng)微納招股書援引

MaxtechInternational

及北京歐立信咨詢中心，資料證券研究所四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之二：紅外探測器4.2紅外探測器行業(yè)：紅外賦能千行百業(yè)，國內(nèi)廠商迅速崛起紅外探測器行業(yè)——競爭格局

紅外成像行業(yè)具有較高的資質(zhì)壁壘和技術(shù)壁壘。目前全球僅有美國、法國、以色列、中國等少數(shù)國家能夠掌握非制冷紅外探測器核心技術(shù)。根據(jù)高德紅外官網(wǎng)援引自

Yole

的數(shù)據(jù)，

2020

年美國

FLIR公司位居全球民用紅外探測器市場占有率第一。

中國紅外企業(yè)迅速崛起搶占市場份額。2020

年，全球十強(qiáng)中國廠商已占據(jù)四席。圖：2019、2020、2025

年全球民用紅外市場競爭格局及預(yù)測E36資料：高德紅外官網(wǎng)援引

Yole，證券研究所四.軍工板塊重點(diǎn)關(guān)注方向之二：紅外探測器紅外探測器行業(yè)——國內(nèi)上市公司概況

我國紅外探測器行業(yè)主要上市公司包括高德紅外、睿創(chuàng)微納等。表：國內(nèi)紅外上市公司經(jīng)營狀況及主營業(yè)務(wù)對比營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）紅外產(chǎn)品技術(shù)路線主營業(yè)務(wù)2021

年

2020

年

2019

2021

年

2020年年2019

年主要業(yè)務(wù)涵蓋焦平面探測器、熱像整機(jī)及以成像34.50

33.34

16.38

11.11

10.01

2.21

為核心的綜合光電系統(tǒng)、新型完整武器；傳統(tǒng)非致命性彈藥、信息化彈藥等系列軍工產(chǎn)品。高德紅外制冷/非制冷（VOx）主要包括非制冷紅外熱成像

MEMS

芯片、紅外熱2.02