從評級視角探析資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)

從評級視角探析資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)融資部張慶華20206月，銀行間市場交易商協(xié)會在資產(chǎn)支持票據(jù)現(xiàn)行體系下推出了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（以下簡稱“ABCP”）這一資產(chǎn)支持類創(chuàng)新產(chǎn)品。資產(chǎn)支持商業(yè)（發(fā)起機(jī)構(gòu)并由特定目的載體以資產(chǎn)為支持進(jìn)行滾動發(fā)行1的短期證券化類貨幣市場工具。20221230（以下簡稱“上交所1-4ABS（以下簡稱“深交所2-3ABS付資金來源，滾動連續(xù)發(fā)行2的短期資產(chǎn)支持證券。深交所的可續(xù)發(fā)型資產(chǎn)支持前一期資產(chǎn)支持證券的償付資金來源，滾動發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。ABCP/ABCPABCP市場的情況（以銀行間資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)為例ABCP項(xiàng)目進(jìn)行評級過程中ABCP/一、美國ABCP概況（一）ABCP的交易結(jié)構(gòu)ABCPABCP（ABCP（CreditEnhancement1ABCP滾動發(fā)行安排即為ABCP項(xiàng)下的信托受益權(quán)在新、老投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的行為。2連續(xù)發(fā)行是指計(jì)劃管理人按照計(jì)劃說明書的約定，組織以后一期資產(chǎn)支持證券募集資金作為對價(jià)，將前一期資產(chǎn)支持證券持有人持有的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓給后一期資產(chǎn)支持證券持有人的行為。（Liquidity（IssuingandPayingAgent）以及評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等。圖表1.美國ABCP的交易結(jié)構(gòu)資料來源：《TheFundamentalsofAsset-BackedCommercialPaper》ABCPABCPABCPABCP提供流動性ABCPABCP存機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，以滿足投資者的兌付需求。（FullCredit（FullLiquidity（ExtendibleNotes和結(jié)構(gòu)性投資工具的信用支持安排（GuaranteesArrangedviaStructuredInvestment。ABCPABCPABCP置了延期兌付機(jī)制（60天以內(nèi)）25%，一般而言這一信用支持安排僅覆蓋短期債務(wù)部分。（二）美國市場ABCP的分類CPC（ullySupportedSupported按照資產(chǎn)出售（Single-SellerABCPConduits）、多出售方項(xiàng)目（Multi-SellerABCPConduits）、回購模式（CCP/RepoPrograms）、證券套利項(xiàng)目（SecuritiesArbitrageABCPConduits）、結(jié)構(gòu)性投資工具（StructuredInvestmentVehicles）和混合型項(xiàng)目（hybridABCPConduits），其中證券套利項(xiàng)目和結(jié)構(gòu)性投資工具因其風(fēng)險(xiǎn)、收益特征目前已經(jīng)很少見于市場。單一出售方項(xiàng)目ABCPABCP定內(nèi)部增信。多出售方項(xiàng)目ABCPABCP?；刭從Ｊ紸BCPABCPABCPABCPABCP從而保障投資者本金和收益的兌付。證券套利項(xiàng)目ABCP資標(biāo)的利差。結(jié)構(gòu)性投資工具結(jié)構(gòu)性投資工具與其他類型項(xiàng)目的主要區(qū)別在于其在發(fā)行ABCP等短期債務(wù)結(jié)構(gòu)性融資工具是相對較弱的?；旌闲晚?xiàng)目渠道獲得投資標(biāo)的，有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的快速累積。（三）ABCP的主要風(fēng)險(xiǎn)和緩釋措施ABCP一般面臨四個方面的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)ABCP與方破產(chǎn)的影響。適當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)安排能夠有效的緩釋相關(guān)的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)ABCPABCP提供信用支ABCP流動性風(fēng)險(xiǎn)ABCPABCP的資2090的基礎(chǔ)資產(chǎn)中資產(chǎn)期限不ABCPABCPABCP21世紀(jì)早期，ABCP中大部分資產(chǎn)ABCPABCP的流動性風(fēng)險(xiǎn)/滾動發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)成為投資者面對的一個重要的風(fēng)險(xiǎn)，也即當(dāng)后續(xù)投資者不再ABCP的管理人因基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限錯配無法及ABCPABCP于流動性風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施主要是通過引入外部流動性支持機(jī)構(gòu)或者通過結(jié)構(gòu)安ABCP。操作風(fēng)險(xiǎn)ABCP要基于項(xiàng)目參與方的歷史履約情況和履約能力。二、美國商業(yè)票據(jù)以及ABCP市場情況（一）商業(yè)票據(jù)市場情況商業(yè)票據(jù)是一種在公開市場發(fā)行或者通過代理定向發(fā)行的短期無擔(dān)保債務(wù)150270天之內(nèi)3，歐364ABCP202312054.386187.4051.33%2685.043171.2210.730.09%。3在美國，到期期限超過270天的證券需在證券交易委員會（SEC）注冊，為了豁免相關(guān)流程和費(fèi)用，美國商業(yè)票據(jù)發(fā)行人很少發(fā)行超過270天的商業(yè)票據(jù)，而實(shí)際上美國市場上的商業(yè)票據(jù)一般是在90天以內(nèi)，平均期限約30天。圖表2.美國商業(yè)票據(jù)市場存量余額情況（單位：十億美元）注：新世紀(jì)評級根據(jù)美聯(lián)儲公開數(shù)據(jù)整理、繪制。兩類。圖表3.近期美國商業(yè)票據(jù)市場利率情況（單位：%）資料來源：美聯(lián)儲公開數(shù)據(jù)注：n.a.表示無充分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。共同基金和ETF“滾動發(fā)行”“滾動發(fā)行”風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫`約而導(dǎo)致失去商業(yè)票據(jù)這一重要的短期融資渠道。（二）ABCP市場情況ABCPABCP為融資人提供了一個低成本的融資2007年之前美國ABCP市場的產(chǎn)生和發(fā)展ABCP20802090ABCP20ABCP的未償余600020071.2萬億美元。圖表4.2007年之前美國商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展情況（單位：十億美元）注：新世紀(jì)評級根據(jù)美聯(lián)儲公開數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP2007ABCP市場存20042007ABCP監(jiān)管套利等因素起到了十分重要的作用。貨幣市場基金的發(fā)展20072.4資風(fēng)險(xiǎn)，19402a-7ABCPABCPABCP利益推動ABCP提高資產(chǎn)流動性，起到降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的作用。本市場直接融資，ABCP為它們提供了一個進(jìn)入資本市場的渠道。監(jiān)管套利ABCP提供流動ABCPABCP引入了商業(yè)銀行的流動性次貸危機(jī)中的商業(yè)票據(jù)和ABCP表現(xiàn)20078200812月期間，ABCP1.21萬億美元下降到了7044.73億美元。美國次級貸款的這一場危機(jī)成了ABCP市場崩潰的導(dǎo)火索。圖表5.次貸危機(jī)中美國商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展情況（單位：十億美元）注：新世紀(jì)評級根據(jù)美聯(lián)儲公開數(shù)據(jù)整理、繪制。2007731請。接下來幾周里，關(guān)于次級貸款拖欠的新聞不斷在市場上發(fā)酵。圖表6.截至2007年7月末美國ABCP市場的情況資料來源：《TheEvolutionofaFinancialCrisis:CollapseoftheAsset-BackedCommercialPaperMarket》20077ABCP證券套利項(xiàng)目、結(jié)構(gòu)性投資工具、CDO和混合型項(xiàng)目的未償本金余額占比約分45%、13%、13%、7%、4%18%。從上表中可以看出，除多出售方項(xiàng)目ABCPABCP與聯(lián)邦基金利率的利10BP150BPABCP信用支持/流動性支持的主體或者金融機(jī)構(gòu)不得不開始履行相應(yīng)承諾償付投資者ABCPABCP增信方履約市場的危機(jī)開始迅速傳導(dǎo)至各個金融部門并開始在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生影響。ABCP200772008123%的損失主要由提供回購承諾或者信用支持的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。次貸危機(jī)之后的ABCP市場2009ABCP市場在危機(jī)之后經(jīng)歷了規(guī)模2023年1CP市場存量余額為億美元。圖表7.2009年之后美國商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展情況（單位：十億美元）注：新世紀(jì)評級根據(jù)美聯(lián)儲公開數(shù)據(jù)整理、繪制。目前，ABCP市場依然是短期融資市場重要的組成部分。次貸危機(jī)之后，ABCPABCPABCP202212ACP38，21%19%10%10%2%ABCPABCPABCP性/滾動發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。三、我國銀行間ABCP市場的情況（一）整體發(fā)行情況2020年6月，銀行間市場交易商協(xié)會在資產(chǎn)支持票據(jù)現(xiàn)行體系下推出了ABCP2023年476ABCP，5019.60億元。圖表8.產(chǎn)品發(fā)行情況（單位：%、億元）年份發(fā)行期數(shù)發(fā)行期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比2020年479.87454.669.062021年11423.951407.9128.05年份發(fā)行期數(shù)發(fā)行期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比2022年16434.451849.3536.842023年1-11月15131.721307.6826.05總計(jì)476100.005019.60100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP2023ABCP37980.79%ABCP9719.21%ABCP為ABCP市場的一些情況和特點(diǎn)。圖表9.產(chǎn)品發(fā)行方式（單位：%、億元）發(fā)行模式發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比定向發(fā)行37979.624055.3980.79公開發(fā)行9720.38964.2019.21總計(jì)476100.005019.60100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。（二）公開發(fā)行ABCP產(chǎn)品情況2023ABCP共9736964.20ABCPABCP（可通過追加交付基礎(chǔ)資產(chǎn)（發(fā)行載體的方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募CP，募集資金除用于支付上一期票據(jù)持有人的信托受益權(quán)對價(jià)之外亦主要用于補(bǔ)充運(yùn)營資金和償還有息債務(wù)。圖表10.產(chǎn)品發(fā)行情況（單位：%、億元）年份發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比2020年1515.46145.5115.092021年3839.18453.4547.032022年3536.08316.6732.842023年1-11月99.2848.575.04總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況ABCPABCP77810.2084.03%。圖表11.基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布（單位：%、億元）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比應(yīng)收賬款1313.40350.2236.32融資租賃債權(quán)3637.11297.1930.82核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)收款2828.87162.7816.88可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助收益權(quán)44.1257.485.96京東白條應(yīng)收款44.1236.703.81保理融資債權(quán)88.2533.803.51PPP項(xiàng)目應(yīng)收款項(xiàng)33.0923.022.39公交票款收費(fèi)收益權(quán)11.033.000.31總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的產(chǎn)品優(yōu)先級期限情況ABCPABCP3037485.57%87.75%。圖表12.ABCP優(yōu)先級期限分布（單位：%、億元）期限發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比[30,60]77.22189.9319.70(60,120]5455.67468.6248.60(120,180]2222.68187.4919.45180天以上1414.43118.1612.25總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的分層情況從ABCPABCP的分層結(jié)構(gòu)以優(yōu)先級/次級為主，ABCPABCP4ABCP。圖表13.ABCP分層結(jié)構(gòu)（單位：%、億元）分層結(jié)構(gòu)發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比優(yōu)先級/次級8991.75870.0290.23優(yōu)先級/中間級/次級44.1236.703.81優(yōu)先級44.1257.485.96總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的產(chǎn)品續(xù)發(fā)情況ABCPABCP項(xiàng)下的信托受益權(quán)在新、老投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的行為。ABCP個其中一個票據(jù)信托尚未到滾動發(fā)行時間25個票據(jù)信托均進(jìn)行過滾動發(fā)行操作，并利用新發(fā)行募集資金對于前一期項(xiàng)目321.12ABCP/次級同時續(xù)發(fā)以及優(yōu)先級續(xù)發(fā)/次級擴(kuò)募。圖表14.ABCP（、億元）續(xù)發(fā)方式發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比優(yōu)先級續(xù)發(fā)5472.97%優(yōu)先級/次級續(xù)發(fā)45.41%優(yōu)先級續(xù)發(fā)/次級擴(kuò)募34.05%未續(xù)發(fā)1013.51%未到續(xù)發(fā)時間34.05%總計(jì)74100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（發(fā)起機(jī)構(gòu)（發(fā)行載體的方式實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)募（發(fā)起機(jī)構(gòu)“縮募”。ABCP1553ABCP25ABCP19個票據(jù)信托采用靜態(tài)結(jié)構(gòu)，也即在票據(jù)信托存39ABCP。圖表15.現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（單位：%、億元）現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比續(xù)發(fā)新增資產(chǎn)5354.64643.2366.71靜態(tài)結(jié)構(gòu)3940.21264.2627.41動態(tài)結(jié)構(gòu)55.1556.705.88總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的發(fā)起機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)外部信用等級分布情況ABCP333據(jù)信托分別設(shè)置了《付款確認(rèn)書》/《買方確認(rèn)函》、差額/補(bǔ)足支付承諾、流動42023AAA級為主5，整體信用質(zhì)量較高。圖表16.發(fā)起機(jī)構(gòu)或增信機(jī)構(gòu)的外部信用等級分布情況（單位：%、億元）外部信用等級發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比AAA8587.63887.1192.01AA+1212.3777.097.99總計(jì)97100.00964.20100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。ABCP的兌付資金來源ABCPABCP募集資金、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款以及發(fā)起機(jī)構(gòu)或第三方提供的流動性支持等。2023ABCP3634i期優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行終止事件的情況下，其最后一期還款日晚于第1期優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的預(yù)期到期日屆滿前最后一個計(jì)算日的資產(chǎn)。5對于有外部增信的項(xiàng)目而言，此處統(tǒng)計(jì)的是外部增信機(jī)構(gòu)的主體信用等級。對于無外部增信的項(xiàng)目而言，此處統(tǒng)計(jì)的是發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體信用等級。335ABCP托的兌付資金來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款，10單項(xiàng)目的兌付資金來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)回/1購款項(xiàng)，1單項(xiàng)目的兌付資金來源為債務(wù)人提前行使還款選擇權(quán)。圖表17.兌付資金來源（單位：%）兌付資金來源單數(shù)單數(shù)占比基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款1236.36基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款+基礎(chǔ)資產(chǎn)回購款項(xiàng)1030.30基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款+差額支付/補(bǔ)足資金412.12基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款+優(yōu)先級信托受益權(quán)回購款項(xiàng)13.03債務(wù)人提前行使還款選擇權(quán)13.03其他515.15總計(jì)33100.00注：新世紀(jì)評級根據(jù)CNABS的相關(guān)數(shù)據(jù)整理、繪制。四、我國銀行間市場ABCP的交易結(jié)構(gòu)ABCPABNABNABNABNABCP/委//支付代理機(jī)構(gòu)等等?！癤X資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)信托ABCPXX擔(dān)任資XX銀行擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，為票據(jù)信托提供資金保管服務(wù)。圖表18.交易結(jié)構(gòu)圖注：新世紀(jì)評級整理、繪制。交易結(jié)構(gòu)安排以緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)及各期ABCP續(xù)發(fā)不確定性產(chǎn)生的滾動發(fā)行/流動性風(fēng)險(xiǎn)。ABCP3122721417單票據(jù)信托采用差額支付/371414期。圖表19.外部增信措施（單位：%、億元）外部增信措施發(fā)行期數(shù)期數(shù)占比發(fā)行金額金額占比流動性支持承諾1414.43344.1435.69差額支付/補(bǔ)足承諾3738.14264.3727.42《付款確認(rèn)書》/《買方確認(rèn)函》2727.84159.4016.53無1111.34102.1110.59違約資產(chǎn)贖回44.1257.485.96超期資產(chǎn)回購44.1236.703.81總計(jì)97100.