天然橡膠投資框架及熱點(diǎn)問題分析報(bào)告

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｜天然橡膠投資框架及熱點(diǎn)問題探究2

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1長期問題123?

供給：全球產(chǎn)能停滯?

需求：新舊引擎層出不窮?

產(chǎn)需增速差+成本抬升目錄當(dāng)前市場熱點(diǎn)探究?

季節(jié)性：生產(chǎn)高峰檢驗(yàn)牛市成色?

非洲產(chǎn)能：進(jìn)入瓶頸?

合成橡膠：替代空間有限?

歐洲新政：顯著抬升成本C

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S附注：產(chǎn)業(yè)鏈介紹及名詞解釋錄長期問題1?

供給：全球產(chǎn)能停滯?

需求：新舊引擎層出不窮?

產(chǎn)需增速差+成本抬升TS研專

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信（一）全球：種植面積陷入停滯，長期低價(jià)是供給的摯肘圖1：2023年主產(chǎn)國產(chǎn)量占比?種植面積陷入停滯：2016年全球橡膠總種植面積達(dá)到峰值后開始下降，除非洲外的其它主產(chǎn)國都存在不同程度的砍樹、棄割現(xiàn)象，而新種及翻種面積受膠價(jià)低迷影響，處在近20年的低位，這也限制了未來供給的釋放空間。其他17%??全球開割率處于近20年高位，開割面積與種植面積先后見頂，未來進(jìn)一步提升空間有限。若價(jià)格維持當(dāng)前水平，兩項(xiàng)指標(biāo)將維持不變或下降。泰國32%東南亞其他6%近15年全球畝產(chǎn)進(jìn)入窄幅震蕩期，第一主產(chǎn)國泰國畝產(chǎn)逐年下滑，而增產(chǎn)主力非洲畝產(chǎn)攀升至平均水平（或再難上升），多空核心分歧在于未來全球畝產(chǎn)何去何從？我們認(rèn)為：非洲????1、長期低價(jià)導(dǎo)致的管理不佳、生產(chǎn)資料投放減少，未來在單產(chǎn)上會(huì)有體現(xiàn)；10%2、過去幾年，膠農(nóng)大量使用催產(chǎn)藥物，對(duì)膠樹長期傷害大，抑制未來單產(chǎn)釋放；3、全球70%以上的供給量源自東南亞，東南亞90%以上的橡膠種植屬于小農(nóng)生產(chǎn)，受價(jià)格和天氣影響異常敏感；4、向前推7年（2016-2017年），全球新植及翻種面積規(guī)模處于歷史低位；柬埔寨+越南+緬甸印尼14%21%數(shù)據(jù)：ANRPC2023年12月報(bào)告、中泰證券研究所圖2：2003-2023年天然橡膠開割面積及開割率變化（千公頃，開割面積/總面積）圖3：2003-2023年天然橡膠新種及重新種植面積（千公頃）

圖4：全球天然橡膠畝產(chǎn)（噸/公頃，產(chǎn)量/收獲面積）新種植面積重新種植面積全球東南亞泰國非洲開割面積總面積開割率1400012000100008000600040002000078%76%74%72%70%68%66%64%62%600500400300200100021.81.61.41.212012,563.800.80.60.40.20數(shù)據(jù)：

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、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：聯(lián)合國糧農(nóng)組織、中泰證券研究所4（一）主產(chǎn)國泰國：面積下滑，機(jī)會(huì)成本提升抬高割膠意愿圖5：膠農(nóng)

年收入測算表（泰國為例）?

ANRPC數(shù)據(jù)顯示，2023年泰國天然橡膠產(chǎn)量約為471萬噸，產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的32%，產(chǎn)量與出口量均穩(wěn)居全球第一。泰國橡膠種植主要分布在泰國的南部和東北部地區(qū)。2020年南部種植面積為213萬公頃，產(chǎn)量占比62%；東北地區(qū)種植面積84萬公頃，產(chǎn)量占比24%。南部樹齡結(jié)構(gòu)偏老，單產(chǎn)釋放潛力有限，且南部經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，就業(yè)機(jī)會(huì)多，替代種植效益好（榴蓮等），有棄割砍樹現(xiàn)象，近年產(chǎn)量占比逐步下降。北部樹齡相對(duì)年輕，有繼續(xù)釋放產(chǎn)量的潛力。單產(chǎn)（公斤/畝/年）膠農(nóng)割膠面積（畝）天膠價(jià)格（元/噸）膠農(nóng)年收入（元）50006000450054007000630080007200?全球提高產(chǎn)量的唯一途徑是增加開割率，但全球第一主產(chǎn)國的割膠率或已觸及上限。在膠價(jià)最高的2009-2011年，泰國的最大開割比例（開割面積/總面積）為92%，2022-2023年泰國的割膠率再次觸及這一水平，未來期待通過提高開割率增加產(chǎn)量的概率很低。考慮到泰國缺乏新植面積補(bǔ)充，未來5-7年泰國天然橡膠的產(chǎn)量將階梯式走低。900081001000011000120001300014000150001600017000180001900020000900099001080011700126001350014400153001620017100180009010?維持當(dāng)前的開割率也并非易事，機(jī)會(huì)成本是引導(dǎo)膠農(nóng)割膠意愿的核心指標(biāo)。過去兩年，泰國農(nóng)業(yè)人口的平均工資出現(xiàn)接近20%的上漲，想把膠農(nóng)留在膠林割膠需要更高的種植收益保障。假設(shè)膠農(nóng)畝產(chǎn)干膠90公斤，泰國膠農(nóng)約有600萬人，總種植面積5797萬畝，因此膠農(nóng)人均面積10畝左右，可以看到天膠價(jià)格漲至2萬元/噸，膠農(nóng)年收入僅1.8萬元。以2023年為例，泰國農(nóng)業(yè)人口年度平均工資約83885泰銖，折合人民幣約16766元。當(dāng)天膠價(jià)格達(dá)到18000元/噸時(shí)，膠農(nóng)收入才與泰國農(nóng)業(yè)人員平均工資相當(dāng)，目前膠價(jià)遠(yuǎn)未達(dá)到這一水平。數(shù)據(jù)：

中泰證券研究所圖6：泰國天然橡膠種植面積（千公頃）及開割率圖7：泰國天然橡膠產(chǎn)量變化（千噸）圖8：泰國就業(yè)人口平均工資:農(nóng)業(yè)（泰銖/月）8000總面積開割率總產(chǎn)量yoy7000600050004000300020001000045004000350030002500200015001000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%600014%12%10%8%5000400030002000100006%4%2%0%-2%-4%0數(shù)據(jù)：

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、中泰證券研究所注：開割率=開割面積/種植面積數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：

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、中泰證券研究所5（二）需求：新舊引擎層出不窮???從消費(fèi)類別看，輪胎是天然橡膠最大的用途，占比約為75%，也是輪胎成本占比最高的部分。輪胎市場景氣度與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，汽車市場是其最大的下游。從消費(fèi)國別看，中國是天然橡膠最大的消費(fèi)國，因中國輪胎產(chǎn)量占據(jù)全球比重的五成以上，中國汽車的產(chǎn)銷、出口量也占據(jù)全球首位。從天然橡膠的消費(fèi)趨勢看，中國新能源車快速發(fā)展帶來的換新需求增長；印度是亞洲市場中橡膠消費(fèi)快速增長的市場，其汽車的銷量擺脫了疫情的影響后，2023年刷新歷史最高水平，目前這一強(qiáng)勢還在延續(xù)；東南亞是天然橡膠的主要消費(fèi)國，預(yù)計(jì)未來也是汽車市場增量的主要區(qū)域。?軍用輪胎或成為超預(yù)期的變量。過去4年，全球軍用輪胎的平均增速+8%，高于輪胎市場整體的增速。圖9：2023年全球天然橡膠消費(fèi)圖10：2023年全球天然橡膠消費(fèi)圖11：印度汽車銷量（萬輛）圖12：中國、印度和東南亞GDP占全球比重（按下游需求）（按國別）中國GDP占全球比重印度和東南亞占全球比重60050040030020010000.40.30.20.1012%3.7%20%18%16%14%12%10%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20%4.0%43%4.0%7.0%4%6%7%69.3%-0.1-0.2-0.39%6%10%4%2%子午線輪胎橡膠手套力車胎膠管中國

泰國

印度

歐盟美國

日本

其他0%乳膠海綿制品

其他數(shù)據(jù)：

wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：ANRPC、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所注：這里東南亞GDP的計(jì)算包含泰國、越南、老撾、柬埔寨、緬甸、馬來西亞及印尼6（二）中國：內(nèi)需分化，外需提供增長新動(dòng)力?

2023年中國天然橡膠產(chǎn)量

83.5萬噸，近年占全球產(chǎn)量比重穩(wěn)定在5%-6%之間;但中國亦是全球最大的橡膠消費(fèi)市場，23年天然橡膠消費(fèi)量近700萬噸，因此每年需大量進(jìn)口天然橡膠，目前對(duì)外依存度約90%。圖13：中國輪胎出口占產(chǎn)量比重70%60%50%40%30%20%10%0%?伴隨新能源汽車的快速發(fā)展，輪胎行業(yè)中半鋼胎的開工率已接近近十年的較高水平，全鋼胎則受制于房地產(chǎn)市場的拖累維持較低水平，未來海外市場或接力提振全鋼胎需求。?根據(jù)天然橡膠網(wǎng)報(bào)道，2024年國內(nèi)輪胎產(chǎn)能預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)張，半鋼胎與全鋼胎產(chǎn)能分別新增2500與550萬條，同比增長3%與2.5%，但增速均低于2023年。?

2024年4月26日，商務(wù)部、財(cái)政部等7部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》，明確了汽車以舊換新資金補(bǔ)貼政策?！都?xì)則》明確了補(bǔ)貼范圍和標(biāo)準(zhǔn)。自《細(xì)則》印發(fā)之日至2024年12月31日期間，報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車或2018年4月30日前注冊(cè)登記的新能源乘用車，并購買符合節(jié)能要求乘用車新車的個(gè)人消費(fèi)者，可享受一次性定額補(bǔ)貼。數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖14：中國天然橡膠產(chǎn)量占比及進(jìn)口依存度圖15：中國全鋼和半鋼開工率圖16：2023年全鋼胎出口國家（分國別）中國:開工率:汽車輪胎(全鋼胎)

%中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)

%中國產(chǎn)量占全球比重進(jìn)口量/消費(fèi)量（右軸）美國,8.0%9080706050403020100墨西哥,7.4%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%120%100%80%60%40%20%0%沙特,4.0%俄羅斯,3.8%巴西,2.7%尼日利亞,2.3%加拿大,2.2%其他,65.9%英國,1.8%德國,1.0%日本,0.8%數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：海關(guān)總署、中泰證券研究所7產(chǎn)需增速差+成本抬升決定2023-2024是價(jià)格重心拐點(diǎn)圖18：2003年至今泰國及海南人工成本變化圖17：全球天然橡膠供需增速海南城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資:農(nóng)林牧漁（元/年）海南:城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員平均工資:農(nóng)林牧漁（元/年）泰國就業(yè)人口平均工資:農(nóng)業(yè)（泰銖/月，右軸）供需增速差產(chǎn)量增速消費(fèi)增速70000600005000040000300002000010000080007000600050004000300020001000010%8%6%4%2%0%201620172018201920202021202220232024E-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)：ANRPC、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所??核心邏輯：產(chǎn)能增速和需求增速形成剪刀差+東南亞進(jìn)入人工成本上升周期。圖19：天然橡膠價(jià)格重心抬升（元/噸）產(chǎn)能：由于多年來膠價(jià)表現(xiàn)不佳，主要產(chǎn)膠國的新種植面積及翻種的面積處在近20年的低位，這也限制了未來供給的釋放空間。膠價(jià)在2021-2022年的反彈刺激了主要產(chǎn)膠國割膠意愿的抬升，多國割膠率都觸及到近20年的最高水平，這是對(duì)長期供給釋放能力的測試。5000045000400003500030000250002000015000100005000??需求端：新經(jīng)濟(jì)體（印度+東南亞）崛起接力，中國新能源車快速發(fā)展帶來的換新需求增長。全球需求自2020年后階梯型回升，假設(shè)全球消費(fèi)維持年均2-3%左右增速。成本：人工成本占到天然橡膠的種植、收獲成本的接近50%，土地成本占到20%。近兩年東南亞、以及海南的人工成本快速上漲，與制造業(yè)轉(zhuǎn)移以及中國大力發(fā)展海南密不可分，這是長期因素而非短期。??天氣：風(fēng)調(diào)雨順是偶然，異常氣候是常態(tài)。橡膠主產(chǎn)區(qū)—東南亞及非洲80%以上均是小農(nóng)生產(chǎn)割膠的方式供應(yīng)原料，因此極易受價(jià)格和天氣的擾動(dòng)。成本因素在近兩年集中體現(xiàn)，結(jié)束了之前十年的人工成本停滯。0根據(jù)ANRPC數(shù)據(jù)預(yù)測，2024年全球天然橡膠產(chǎn)量增速為1.5%，而需求增速為4.0%，產(chǎn)量增速的逐年下滑和相對(duì)穩(wěn)定的需求增速形成剪刀差。依賴當(dāng)前的供給增速，需要更高的種植收益（更高的價(jià)格-抬升的成本）激活未開割面積，以換得更高的產(chǎn)量增速才能匹配年均2-3%的全球消費(fèi)增速，2023-2024年全球天然橡膠將完成價(jià)格中樞的換擋。8數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所錄近期熱點(diǎn)探討及后市展望?

季節(jié)性：生產(chǎn)高峰檢驗(yàn)牛市成色?

非洲產(chǎn)能：進(jìn)入瓶頸2T?

合成橡膠：替代空間有限?

歐洲新政：顯著抬升成本S研專

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信（一）季節(jié)性：生產(chǎn)高峰檢驗(yàn)牛市成色圖20：東南亞主產(chǎn)區(qū)開割時(shí)間?

各產(chǎn)區(qū)開割時(shí)間：割膠時(shí)節(jié)根據(jù)種植區(qū)域緯度的不同有所主要產(chǎn)區(qū)中國云南開割時(shí)間停割時(shí)間11月中旬12月中下旬差異，北半球產(chǎn)膠國地理位置越往南開割時(shí)間越晚。3月中下旬?

全球季節(jié)性開割起始于每年二季度，4-6月是供給逐步提4月初速的階段，隨后供給進(jìn)入產(chǎn)量穩(wěn)定期，中國海南?

當(dāng)前海外膠水處于近10年的高位區(qū)間，東南亞膠農(nóng)開割意愿較強(qiáng)，供給的釋放能力是檢驗(yàn)產(chǎn)能拐點(diǎn)是否真正到來的關(guān)鍵，次年1月底、2月初泰國北部越南4月中旬泰國南部馬來西亞印度尼西亞棉蘭?

兩個(gè)核心指標(biāo)：一是泰國膠水價(jià)格、二是中國的庫存；兩個(gè)重要的時(shí)間拐點(diǎn)：

一是6-7月（供給進(jìn)入平穩(wěn)期）、二是9-10月（消費(fèi)旺季）4月底及5月初12月中旬次年2月中旬印度尼西亞巨港次年9月、10月、11月數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所圖23：中國天然橡膠社會(huì)庫存（萬噸）圖21：全球天然橡膠供給量（月度，千噸）圖22：泰國膠水價(jià)格（泰銖/公斤）908070605040302010020192020202120222023202420242020201720212018202220192023100908070605040302010014001200100080060040020001月

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12月：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所10數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（一）季節(jié)性：今年關(guān)注點(diǎn)在于泰國產(chǎn)量變化可開割時(shí)間減少、膠水供應(yīng)減少、原料驅(qū)動(dòng)價(jià)格上升受厄爾尼諾氣候等潛在影響天膠價(jià)格維持高位價(jià)格中樞1.6萬元異常暫時(shí)無法判斷產(chǎn)能拐點(diǎn)當(dāng)前高價(jià)刺激出先前沒有釋放的產(chǎn)量泰國天氣天膠價(jià)格下跌再次回到1-1.2萬元區(qū)間產(chǎn)能拐點(diǎn)沒有出現(xiàn)產(chǎn)能到達(dá)拐點(diǎn)具備順利開割條件，且當(dāng)前高價(jià)刺激割膠意愿正常高價(jià)仍未能刺激潛在產(chǎn)能天膠價(jià)格維持高位價(jià)格中樞1.6萬元11數(shù)據(jù)：中泰證券研究所（二）非洲：供給增速快，但也遇到面積和單產(chǎn)瓶頸?非洲：增速較快，對(duì)傳統(tǒng)主產(chǎn)國減產(chǎn)形成一定補(bǔ)充。根據(jù)ANRPC數(shù)據(jù)，2023年科特迪瓦產(chǎn)量為149.8萬噸，占全球比重提升至10%，較22年增加20萬噸。此前非洲主要以原料形式出口馬來等地，現(xiàn)在以成品形式出口至歐美地區(qū)，替代印尼膠市場。????但非洲產(chǎn)能潛力存疑，產(chǎn)業(yè)端普遍認(rèn)為后期非洲增長潛力有限：（1）非洲膠林管理和割膠技術(shù)相對(duì)粗放，膠樹單產(chǎn)能力不如傳統(tǒng)產(chǎn)膠國；（2）根據(jù)膠樹生長環(huán)境限制，種植面積也無法無限擴(kuò)張。預(yù)計(jì)產(chǎn)能頂峰在200萬噸。（3）科特迪瓦是可可的主產(chǎn)地，產(chǎn)量占全球的40%，目前可可價(jià)格已飆升至1萬美元/噸，科特迪瓦政府正在盡最大努力履行其去年10月本該交付的可可預(yù)售合同。政策和高價(jià)刺激下，不排除將影響天膠種植和供應(yīng)。?本輪可可價(jià)格大幅上漲重要促發(fā)因素就是過去幾年大量可可樹被改種為橡膠樹，在新的比價(jià)關(guān)系下，預(yù)計(jì)兩者的替代關(guān)系將終結(jié)，或?qū)⒊霈F(xiàn)橡膠樹改種可可的現(xiàn)象。圖24：科特迪瓦天然橡膠產(chǎn)量圖25：2004年至今，可可和天然橡膠價(jià)格漲幅對(duì)比圖26：非洲割膠

VS中國割膠科特迪瓦產(chǎn)量（千噸）占全球比重（右軸）可可天然橡膠160012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%900%750%600%450%300%150%0%1400120010008006004002000-150%數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：中泰證券研究所12（三）合成橡膠對(duì)天然橡膠的替代如何？??合成橡膠與天然橡膠由于性能互補(bǔ)以及技術(shù)受限的原因，通常兩者在輪胎、橡膠制品生產(chǎn)中所使用的比例較為固定，難以彼此大幅替代。僅有兩者價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)至異常狀態(tài)才會(huì)出現(xiàn)一定程度的替代。從結(jié)構(gòu)上來看，天然橡膠的分子量更大、結(jié)構(gòu)更完整，且含有多種未知的成分。在橡膠領(lǐng)域，人類現(xiàn)在的科學(xué)水平還沒有達(dá)到能用化學(xué)方法復(fù)制生物制品的能力。因此，越是對(duì)性能要求高的領(lǐng)域，天然橡膠的使用比例越大；越是對(duì)性能不敏感的領(lǐng)域，合成橡膠的使用就多一些，生產(chǎn)商也能根據(jù)兩者價(jià)格的變化來調(diào)整配方。與此同時(shí)，合成橡膠也具備一些天然橡膠所不具備的特性，因此目前輪胎生產(chǎn)通常是將兩類膠混合使用以實(shí)現(xiàn)性能互補(bǔ)。?合成橡膠是原油產(chǎn)業(yè)鏈的分支，當(dāng)前全球合成橡膠的產(chǎn)能高度集中，前十家企業(yè)占到總產(chǎn)能的60%。圖27：輪胎原料構(gòu)成圖28：合成和天然橡膠價(jià)格（元/噸）體系結(jié)構(gòu)功能類別材料名稱半鋼胎構(gòu)成全鋼胎構(gòu)成橡膠價(jià)格(含稅):合成橡膠:丁苯橡膠(1502#)橡膠價(jià)格(含稅):天然橡膠:國產(chǎn)5號(hào)標(biāo)膠天然-合成價(jià)差天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠炭黑25%20%5%45%5%主體材料補(bǔ)強(qiáng)填充硫化體系450004000035000300002500020000150001000050005%24%16%白炭黑硫磺配合體系促進(jìn)劑氧化鋅防老劑苯酚18%19%防護(hù)體系軟化增塑其他其他纖維織物類金屬織物類胎圈鋼絲滌綸長絲高速線材螺紋鋼2.00%2.00%8%0骨架材料鋼絲2%~2%4%-5000數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所13（三）歐洲政策抬升全球橡膠成本?

2023年6月29日，《歐盟零毀林法案》（EU

Deforestation

Regulation，EUDR）正式生效，將于2024年12月30日強(qiáng)制執(zhí)行，微型和小型企業(yè)會(huì)放寬至2025年6月30日。該法案旨在全球范圍內(nèi)限制農(nóng)業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張?jiān)斐傻臍Я趾蜕滞嘶?，?guī)定所有生產(chǎn)主體對(duì)歐盟市場上進(jìn)出口的產(chǎn)品及其衍生品進(jìn)行強(qiáng)制性盡職調(diào)查。EUDR要求選定的商品必須合法，必須來自2020年12月31日之后未被砍伐的土地。?該法案目前涉及的品種包括大豆、牛肉、棕櫚油、木材、可可、咖啡和橡膠及其衍生品。天然橡膠的生產(chǎn)商及輪胎制造商皆會(huì)受到該法案的沖擊。嚴(yán)格的原料可追溯及信息透明性，將顯著增加全球橡膠供應(yīng)鏈的交易成本（輪胎企業(yè)也會(huì)要求生產(chǎn)商追蹤原材料天然橡膠的運(yùn)營商必須每年公布其盡職調(diào)查。），特別考慮到天然橡膠的主產(chǎn)國多以小農(nóng)生產(chǎn)居多，溯源難度高，且歐盟要求?歐盟市場天然橡膠幾乎全部依靠進(jìn)口，年進(jìn)口量在100-130萬噸左右，占全球產(chǎn)量的7-10%左右，三大進(jìn)口地分別是泰國、印尼、科特迪瓦，占比趨同為20-27%。目前泰國、科特迪瓦支持該法案，但印尼反對(duì)意見大。4月27日，泰國農(nóng)業(yè)部舉行“Ready

for

EUDR”

活動(dòng),在泰國橡膠貿(mào)易平臺(tái)開通可溯源橡膠交易,

首次交易可追溯生產(chǎn)的橡膠,拍賣價(jià)格飆升至94.01泰銖/公斤,遠(yuǎn)高于82泰銖/公斤的當(dāng)前市場價(jià)格。??歐盟市場輪胎年進(jìn)口量在180-200萬噸，折算天然橡膠消費(fèi)總量為66-73萬噸，占全球產(chǎn)量的4.5-5%左右。因此，全球至少有13%的天然橡膠產(chǎn)量受到EUDR影響（未考慮歐盟橡膠制品的天然橡膠用量）。分季節(jié)來看，歐盟天然橡膠進(jìn)口高峰在每年的3—5月以及8—10月；輪胎進(jìn)口的高峰在每年8-9月；在2024年末法案正式實(shí)施前，國際貿(mào)易商或出現(xiàn)一輪超量的集中補(bǔ)庫。圖29：歐盟天然橡膠進(jìn)口量（萬噸）圖30：歐盟輪胎進(jìn)口量（萬噸）20242021202220232024202120222023161412108252015105642001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計(jì)局、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計(jì)局、中泰證券研究所14海南橡膠：行業(yè)回暖帶動(dòng)毛利回升，并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的助力產(chǎn)能擴(kuò)張??收入和資產(chǎn)端：海南橡膠2023年實(shí)現(xiàn)營收376.9億元，同比增長+145.2%，相應(yīng)的公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到339.5億元，同比+52%，主要系公司完成對(duì)合盛農(nóng)業(yè)的控股和并表所致。23年合盛農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)營收29億美元（192.76億元人民幣，占公司總營收的51%），同比+7.7%（美元口徑），資產(chǎn)規(guī)模為19.67億美元（137.98億元人民幣，占公司總資產(chǎn)的40.6%），同比-2.5%

（美元口徑）。截止23年4月，海南橡膠完成對(duì)合盛農(nóng)業(yè)的控股，通過全資子公司橡膠投資持有合盛農(nóng)業(yè)68.1%股權(quán)（現(xiàn)金收購，支付對(duì)價(jià)3.42億美元）。利潤端：23年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為2.97億元，拆分來看，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-9.63億元，非經(jīng)常性收益12.6億元，主要為營業(yè)外收入中資產(chǎn)處置補(bǔ)償收入增加所致，以及其他收益中的政府補(bǔ)助和保險(xiǎn)補(bǔ)貼收益增加所致。天然橡膠價(jià)格自2011年達(dá)到峰值后，持續(xù)回落，2014年9月達(dá)到歷史階段性低點(diǎn)10650元/噸后，一直在1萬至1.3萬之間低位盤旋，因此也導(dǎo)致公司13年至23年扣非歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)。伴隨天膠價(jià)格價(jià)格重心的抬升，公司23年及24Q1主業(yè)盈利能力回升。圖31：2009-2023年海南橡膠營收及資產(chǎn)規(guī)模變化圖32：2011-2024Q1年海南橡膠利潤率與天然橡膠價(jià)格（元/噸）變化圖33：自產(chǎn)膠產(chǎn)銷（萬噸）營業(yè)收入(億元）營收yoy資產(chǎn)總計(jì)（億元）干膠產(chǎn)量自產(chǎn)膠銷售量庫存量總資產(chǎn)yoy天膠均價(jià)（元/噸）毛利率扣非凈利潤率40000350003000025000200001500010000500020.0%15.0%10.0%5.0%1840035030025020015010050200%150%100%50%1614121080.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%60%420-50%00數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所15數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所錄3T

附注：名詞解釋和基礎(chǔ)知識(shí)S研專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠

信總覽：天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈上游橡膠種植中游橡膠加工下游橡膠制品干膠制品：輪胎、膠管膠帶、鞋類制品等杯膠標(biāo)膠標(biāo)膠復(fù)合橡膠樹膠水全乳/標(biāo)膠煙膠片RSS煙片復(fù)合乳膠制品：手套、氣球等濃縮膠乳數(shù)據(jù)：公開資料整理17上游：橡膠樹生長周期生長周期時(shí)間特性苗期（播種、發(fā)芽到分枝）幼苗易受外界影響，遭受風(fēng)、蟲、病等危害1.5-2年?天然橡膠是由人工栽培的三葉橡膠樹分泌的乳汁，經(jīng)過濾、凝固、加工而制得，其主要成分為聚異戊二烯，含量在90％以上，此外還含有少量的蛋白質(zhì)、脂肪酸、糖分及灰分等。橡膠樹屬陽性植物，性喜高溫、濕潤、向陽之地，生長適宜溫度23-32℃，日照70-100%，耐熱不耐寒、耐旱。因此主要分布于南北緯10°內(nèi)，以東南亞各國栽培最廣。幼樹期（分枝到開割）根、冠、莖生長迅速，抵抗外界能力強(qiáng)5-7年9-11年??橡膠樹經(jīng)濟(jì)價(jià)值約30年，成長可分為以下5個(gè)階段：(1)苗期：1.5~2年；(2)幼樹期：5~7年；

(3)初產(chǎn)期：9~11年；(4)旺產(chǎn)期：20~25年；(5)降產(chǎn)衰老期：30~40年。初產(chǎn)期（開割到產(chǎn)量逐漸增加至穩(wěn)定）由于割膠影響，外界抵抗力有所下降，需要做好病蟲風(fēng)寒等防治工作以提升產(chǎn)量苗期和幼樹期，從育苗、定植到開割這一階段，約5-7年。初產(chǎn)期指從開割到產(chǎn)量趨于穩(wěn)定這一階段，約3-4年。旺產(chǎn)期，從10-15齡起，至產(chǎn)量明顯下降止，約20年。降產(chǎn)衰老期，從30齡左右起至膠樹失去經(jīng)濟(jì)價(jià)值為止的一段時(shí)間。旺產(chǎn)期（產(chǎn)量穩(wěn)定到產(chǎn)量明顯下降）實(shí)生樹在再生皮上割膠，產(chǎn)量前期高后期下降20-25年30-40年減產(chǎn)衰老期（失去經(jīng)濟(jì)價(jià)值）膠樹生長相當(dāng)緩慢，如加強(qiáng)管理還能獲得一定產(chǎn)量數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所18上游：膠農(nóng)的一天天膠價(jià)格自2011年達(dá)到每噸4.2萬元的峰值后持續(xù)下跌，?

凌晨2:00-6:00最低跌破每噸1萬元，近十年來持續(xù)處于低位。低迷的價(jià)格打擊了膠農(nóng)的生產(chǎn)積極性，在2016年膠價(jià)低迷時(shí)，海南省部分產(chǎn)膠大縣的橡膠棄割率接近50%。割膠清晨是一天中溫度最低、濕度最大的時(shí)間，是割膠的最佳時(shí)機(jī)。?

上午9:00-12:00?

12:00后收膠送往收膠點(diǎn)送往加工廠?

收膠點(diǎn)集中送至周邊工廠割膠人拿專用刀具繞樹一劃，白色的乳膠滲入容器中，等待數(shù)小時(shí)后便可取膠。平均每位膠農(nóng)每小時(shí)能割九十株左右。19數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所上游：天膠供給量=總面積*開割率*畝產(chǎn)供給量總面積開割率畝產(chǎn)樹齡樹齡目前總面積已陷入停滯管理開割面積也基本穩(wěn)定，受割膠意愿影響，比較難統(tǒng)計(jì)實(shí)際開割率影響因素現(xiàn)狀價(jià)

格割膠意愿天氣物候替代品效益畝產(chǎn)受樹齡結(jié)構(gòu)及樹群健康度影響20數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所上游：全球產(chǎn)區(qū)變化以及天膠替代品情圖34：1961-2021年全球各大產(chǎn)區(qū)天然橡膠產(chǎn)量變化情況可可泰國非洲柬埔寨越南緬甸馬來西亞印度尼西亞10.90.80.70.60.50.40.30.20.10油棕果替代品咖啡豆劍麻其他經(jīng)濟(jì)作物數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所熱帶水果圖35：可可和天然橡膠期貨價(jià)格漲幅對(duì)比圖36：天然橡膠與棕櫚油價(jià)差（元/噸）可可天然橡膠35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000900%750%600%450%300%150%0%0-5,000-10,000-150%21數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所上游：收入越高的國家和地區(qū)，種植橡膠的意愿越低?曾經(jīng)的第一大和第二大主產(chǎn)國馬來西亞、印尼隨著替代種植及自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，天然橡膠種植逐步下滑，伴隨而來的是泰國躍升為目前全球第一大主產(chǎn)國。越南、科特迪瓦、柬埔寨、緬甸等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一地區(qū)，橡膠產(chǎn)量提升。圖37：2000-2021年全球天然橡膠產(chǎn)量占比變化（分國別）圖38：2022年人均GDP對(duì)比（美元）0.5巴西中國印度越南緬甸泰國柬埔寨柬埔寨印度科特迪瓦印度尼西亞喀麥隆馬來西亞泰國,33.1%0.450.40.350.30.250.20.150.10.050科特迪瓦越南印度尼西亞,22.3%越南,9.1%印尼泰國科特迪瓦,5.2%巴西馬來西亞中國馬來西亞,3.3%02000400060008000100001200014000數(shù)據(jù)：聯(lián)合國糧農(nóng)組織、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所22上游：東南產(chǎn)區(qū)（除泰國）：產(chǎn)業(yè)升級(jí)+替代種植圖39：越南和柬埔寨面積和產(chǎn)量增速變化??曾經(jīng)的第一和第二大主產(chǎn)國印度尼西亞、馬來西亞，隨著替代種植及自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，天然橡膠產(chǎn)量逐步下滑。產(chǎn)量yoy（越南）面積yoy（越南）產(chǎn)量yoy（柬埔寨）面積yoy（柬埔寨）印尼：種植面積變化不大，但產(chǎn)量從高點(diǎn)下降約50萬噸，根據(jù)ANRPC數(shù)據(jù)，天膠產(chǎn)量從2017年高點(diǎn)的368萬噸，下降至2023年的319萬噸。核心為樹齡結(jié)構(gòu)偏老，疊加天膠價(jià)格較低帶來的人員流失和管理下降，單產(chǎn)下降，產(chǎn)出持續(xù)下滑。目前印尼仍是世界第二大產(chǎn)膠國。100%80%60%40%20%0%??馬來西亞：東南亞產(chǎn)業(yè)升級(jí)和替代種植的第一國。馬來西亞是20世紀(jì)初天然橡膠種植面積最大的國家，80年代末其天然橡膠產(chǎn)量居世界首位。90年代后，馬來西亞逐步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)（重心轉(zhuǎn)向中下游的貿(mào)易和制品生產(chǎn)）和油棕樹替代種植，逐步從天膠出口國轉(zhuǎn)為消費(fèi)國。目前產(chǎn)量僅占全球的2%-3%。越南+柬埔寨+緬甸：伴隨中國工廠的轉(zhuǎn)移，越南及周邊工業(yè)化發(fā)展帶來的就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資水平上升，也在影響割膠意愿的變化。目前越南和柬埔寨合計(jì)產(chǎn)量約170萬噸，由于兩國均在2010年前后新增橡膠種植，所以目前開割樹齡理論應(yīng)處于單產(chǎn)釋放期，但我們發(fā)現(xiàn)兩國產(chǎn)量增速和5-7年前的面積增速并不明顯線性相關(guān)，反而僅維持在5%左右產(chǎn)量增速。-20%-40%?近年棕櫚油對(duì)橡膠的價(jià)格大幅抬升，不排除繼續(xù)有割膠人員外流導(dǎo)致的橡膠產(chǎn)量下降。數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖40：印度尼西亞天然橡膠產(chǎn)量及開割面積圖41：馬來西亞天然橡膠產(chǎn)量及開割面積圖42：馬來西亞：天然橡膠和油棕收獲面積（萬公頃）產(chǎn)量（千噸）開割面積（千公頃）收獲面積:天然橡膠:收獲面積:油棕果:產(chǎn)量（千噸）開割面積（千公頃）4000350030002500200015001000500600500400300200100014001200100080060040020000數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：聯(lián)合國糧農(nóng)組織、中泰證券研究所23中游：加工廠的情況圖43：海南橡膠全球加工廠布局海南橡膠中國26個(gè)加工廠，68.3萬噸產(chǎn)能東南亞42個(gè)加工廠，175.5萬噸產(chǎn)能非洲4個(gè)加工廠，16.2萬噸產(chǎn)能云南海南泰國個(gè)加工廠，25.8萬噸產(chǎn)能科特瓦迪2個(gè)加工廠，7.2萬噸產(chǎn)能5馬來西亞3個(gè)加工廠，10.3萬噸產(chǎn)能喀麥隆2個(gè)加工廠，9萬噸產(chǎn)能印度尼西亞34個(gè)加工廠，139.4萬噸產(chǎn)能數(shù)據(jù)：海南橡膠官網(wǎng)、中泰證券研究所24中游：生產(chǎn)流程標(biāo)準(zhǔn)膠生產(chǎn)流程：煙片膠生產(chǎn)流程：放入滾軋機(jī)膠塊原料壓縐清洗破碎造粒烘干成塊過濾乳膠質(zhì)檢包裝加酸液壓成片放入清洗機(jī)傳送包裝壓塊掛架煙熏浸泡數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所25中游：天然橡膠產(chǎn)品分類天然橡膠固體濃縮乳膠膠片標(biāo)準(zhǔn)膠按外觀分按顏色分煙片膠皺片膠褐皺片風(fēng)干膠片CV或LoV，L,WF,S,10或20，10CV或20CV按外觀分RSS1-RSSS按顏色分深色膠淺色膠（20號(hào)膠、混合膠、10號(hào)膠、輪胎膠）（全乳膠、煙片膠、越南3L）按性能分白皺片低粘恒粘膠SCRLoV、恒粘膠SCRCV大三號(hào)煙膠（111.11kg，淺色）按國家分小三號(hào)煙膠（33.3kg，深色）淺色膠SCRL全乳膠SCRWF中國SCR泰國SCR5號(hào)膠SCR5、10號(hào)膠SCR10、20號(hào)膠SCR20越南SCR10號(hào)恒粘膠SCR10CV、20號(hào)恒粘膠SCR1020CV馬來西亞SCR數(shù)據(jù)：公開資料整理、中泰證券研究所26下游：輪胎占絕大部分需求?天然橡膠消費(fèi)主要分為兩大領(lǐng)域，即輪胎和一般膠制品，其中輪胎占絕大部分需求。由于具有較強(qiáng)的耐磨、耐熱性質(zhì)，天然橡膠適合用于制造子午輪胎、力車胎等產(chǎn)品。由于汽車制造行業(yè)的大體量、穩(wěn)定需求，輪胎制造公司是天然橡膠最大的買家，占全球天然橡膠總需求的70%以上。此外，膠管、橡膠手套、乳膠海綿制品等產(chǎn)品也是天然橡膠的重要應(yīng)用領(lǐng)域。??天然橡膠約占輪胎原料成本的28%。國內(nèi)輪胎生產(chǎn)成本構(gòu)成中主要包括原材料、人工費(fèi)用、設(shè)備折舊、能源以及其他費(fèi)用，其中人工與設(shè)備折舊費(fèi)用占比較低，原材料占生產(chǎn)成本比例極高(占比為70%)。根據(jù)米其林2021年年報(bào)顯示，輪胎原料成本結(jié)構(gòu)中天然橡膠和合成橡膠分別占28%和23%，合計(jì)輪胎總成本的51%。全鋼胎對(duì)天然橡膠需求更高。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，天然橡膠與合成橡膠占輪胎總重量的比例在50%左右，根據(jù)全鋼胎與半鋼胎的不同，天膠與合成膠重量占比不同。對(duì)于對(duì)載重要求高的全鋼胎而言，天然橡膠需求遠(yuǎn)高于合成橡膠。具體來看，全鋼胎各原材料重量分布中，天然橡膠和合成橡膠分別占41%和7%，半鋼胎中二者占比為28%和26%。圖44：天然橡膠需求分類（2023年）圖45：輪胎原材料成本占比（2021年）圖46：輪胎原材料重量占比（2021年）15%3%41%7%10%全鋼胎12%10%28%3.7%24%7%4.0%4.0%14%10%6%28%7.0%8%半鋼胎23%69.3%18%22%26%天然橡膠化學(xué)助劑合成橡膠鋼絲簾線炭黑等填充劑纖維材料天然橡膠合成橡膠炭黑纖維子午線輪胎

力車胎

膠管

橡膠手套

乳膠海綿制品

其他化學(xué)填充劑

鋼絲簾布數(shù)據(jù)：隆眾資訊、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：米其林年報(bào)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：米其林年報(bào)、中泰證券研究所27價(jià)格周期：1900年-2000年，橡膠大概經(jīng)歷3個(gè)周期，每輪周期約30-40年?

第一個(gè)周期：從上世紀(jì)初至1932年，持續(xù)時(shí)間約30年。周期伊始汽車工業(yè)起步，天然橡膠需求快速提升，而當(dāng)時(shí)的主產(chǎn)地巴西的天然橡膠供應(yīng)不足，橡膠價(jià)格連續(xù)上漲，最高達(dá)到2300美元/噸。1910年后全球經(jīng)濟(jì)下滑，需求不振，而同時(shí)天然橡膠產(chǎn)量激增，橡膠開啟下跌之路。1920年左右，英國宣布控制殖民地天然橡膠物資，人為因素導(dǎo)致橡膠暴漲。1924年左右，橡膠價(jià)格見頂回落至1932年。?

第二個(gè)周期：1932年至1972年左右，持續(xù)時(shí)間長達(dá)40年。本輪周期始于全球汽車工業(yè)及輪胎制造業(yè)的飛速發(fā)展，橡膠需求快速提升。但同時(shí)，合成橡膠也開始發(fā)展，對(duì)天然橡膠的替代增加，因此膠價(jià)在初期爬升緩慢。1950年以后，全球進(jìn)入戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，橡膠需求迅速增加，膠價(jià)再次進(jìn)入上漲的快車道。1956年左右膠價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)。隨后橡膠回落跌到1972年。?

第三個(gè)周期：1973年至2000年，持續(xù)時(shí)間約28年。本輪周期伴隨第一次石油危機(jī)而生。1973年10月，沙特為首的石油輸出國組織宣布，對(duì)贖罪日期間支持以色列的國家實(shí)行石油禁運(yùn)。禁運(yùn)持續(xù)了近一年。在此期間，原油價(jià)格上漲了3倍，橡膠價(jià)格也從450美元/噸，一路上揚(yáng)，在1979年前后達(dá)到1500美元/噸。1996年左右，橡膠價(jià)格再次漲至2000美元/噸附近。但在亞洲金融危機(jī)影響下，橡膠價(jià)格再次回落，2001年年底跌至750美元/噸。?

第四個(gè)周期：2001年至今：目前已經(jīng)持續(xù)24年，本輪上行周期伴隨中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，橡膠價(jià)格創(chuàng)歷史新高，下行周期（2012年至今）我們看到長期低價(jià)導(dǎo)致的管理下降、生產(chǎn)資料投放意愿下降，疊加EUDR（歐洲零毀林法案）的實(shí)施，這是區(qū)別于之前周期的。圖47：1900-2000年天然橡膠價(jià)格周期第一個(gè)周期30年第二個(gè)周期40年第三個(gè)周期30年28數(shù)據(jù)：橡膠童話，中泰證券研究所價(jià)格周期：最近一輪周期始于2001年，伴隨中國崛起，橡膠價(jià)格創(chuàng)歷史新高圖48：1995-2023年天然橡膠價(jià)格周期2010-2011年，各國次貸危機(jī)扶持政策持續(xù)刺激需求、泰國洪水爆發(fā)、美國量化寬松、中國汽車產(chǎn)量奪魁等多重利好因素驅(qū)使天膠價(jià)格勇攀歷史新高400002016年泰國、印尼、馬來共同推出出口限令，年底泰國突發(fā)洪水2005年前后國際原油價(jià)格升高疊加極端天氣影響，助力天膠價(jià)格再上臺(tái)階350003000025000200001500010000500002017年至今，2011年前后大規(guī)模新增種植釋放產(chǎn)量，中國汽車產(chǎn)銷進(jìn)入平穩(wěn)期，供需矛盾致使膠價(jià)多年來長期底部震2001年中國加入WTO后經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)輪胎需求，膠價(jià)持續(xù)上升進(jìn)入長期牛市2008年受美國次貸危機(jī)影響，膠價(jià)暴跌進(jìn)入歷史低位，危機(jī)后需求逐步恢復(fù)行情回暖2000-01

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