《跨境杠桿并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)探析案例-佳沃股份并購(gòu)Australis Seafoods為例》15000字

XVIII跨境杠桿并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析案例—佳沃股份并購(gòu)AustralisSeafoods為例目錄TOC\o"1-2"\h\u16261跨境杠桿并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析案例—佳沃股份并購(gòu)AustralisSeafoods為例 1160491.理論意義 1267032.實(shí)用價(jià)值 2275863并購(gòu)交易案例介紹 2162473.1收購(gòu)活動(dòng)雙方簡(jiǎn)介 2198023.2并購(gòu)動(dòng)因分析 4243453.3本次交易方案概述 6133994佳沃股份跨境杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 1179674.1準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 11167514.2實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 1430644.3整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 17193605使用F計(jì)分模型評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 221.理論意義我國(guó)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究較多，但是缺少專門針對(duì)跨境并購(gòu)或者杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究。杠桿收購(gòu)的理論研究在中國(guó)起步相對(duì)較晚，金融市場(chǎng)和私募股權(quán)基金并不發(fā)達(dá)，目前在我國(guó)的學(xué)術(shù)界主要研究重點(diǎn)大都是融資方式、并購(gòu)現(xiàn)狀的研究，針對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究相對(duì)比較少。對(duì)于跨境并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)方面也是較多關(guān)注整體并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或者側(cè)重于政治法律文化等外部因素的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存程度越來(lái)越高，海外并購(gòu)數(shù)量也日益擴(kuò)大，杠桿收購(gòu)作為一種以小博大的收購(gòu)方式，本身就具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)雙方處在不同的市場(chǎng)環(huán)境更是加劇了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在當(dāng)前我國(guó)正值于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型階段的實(shí)際情況下，基于本國(guó)國(guó)情研究中企跨境杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很有必要的。本文以佳沃股份收購(gòu)智利A公司為研究案例，研究在新證券法投資背景下的跨境杠桿收購(gòu)過(guò)程中，可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，一定程度上能夠豐富中企跨境杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究，并為跨境杠桿收購(gòu)的模式構(gòu)建和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范提供思路和建議。2.實(shí)用價(jià)值近年來(lái)，在當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)品出口消費(fèi)市場(chǎng)需求不斷提升，我國(guó)越來(lái)越多的公司已經(jīng)走向海外，在世界各地尋找一些優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)?fù)顿Y目標(biāo)，通過(guò)海外的并購(gòu)?fù)顿Y方式快速獲取海外的優(yōu)質(zhì)資源以不斷提高其品質(zhì)，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。并購(gòu)雙方通過(guò)并購(gòu)整合優(yōu)質(zhì)海外資源，讓雙方的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)融合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，才能在行業(yè)里脫穎而出。債務(wù)杠桿的使用不僅可幫助優(yōu)秀的市場(chǎng)主體和獲得并購(gòu)資金，還可提高并購(gòu)效率、放大潛在收益。然而，我國(guó)目前的杠桿收購(gòu)模式還不成熟，很多企業(yè)為了版圖擴(kuò)張經(jīng)常采用激進(jìn)的融資手段，而沒(méi)有重視長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，一旦市場(chǎng)行情不佳,很可能蒙受巨額財(cái)務(wù)損失。而跨境并購(gòu)所帶來(lái)的信息不對(duì)稱、不確定性因素會(huì)進(jìn)一步加劇并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。本文基于對(duì)我國(guó)跨境杠桿并購(gòu)流程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，提出了適應(yīng)我國(guó)食品企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的建議及對(duì)策,為今后的海外并購(gòu)給予參考。3并購(gòu)交易案例介紹3.1收購(gòu)活動(dòng)雙方簡(jiǎn)介3.1.1收購(gòu)方：佳沃股份佳沃股份農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佳沃股份”）的前身是萬(wàn)福生科，2013年的財(cái)務(wù)造假事件導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)一度停滯，2017年萬(wàn)福生科被聯(lián)想集團(tuán)旗下的佳沃集團(tuán)收購(gòu)。佳沃集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括生鮮水果、動(dòng)物蛋白、食品深加工和綜合食材供應(yīng)鏈等等，是聯(lián)想控股下屬的農(nóng)產(chǎn)品食品的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)。被收購(gòu)后萬(wàn)福生科更名為佳沃股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)也由糧食存儲(chǔ)、加工轉(zhuǎn)換為海產(chǎn)品和牛羊肉加工生產(chǎn)。截止佳沃股份收購(gòu)A公司時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖3-1圖3-1佳沃股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：佳沃股份重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(shū)3.1.2標(biāo)的公司：AustralisSeafoodsS.A.AustralisSeafoodsS.A.是一家智利上市公司（本文簡(jiǎn)稱A公司），主要經(jīng)營(yíng)漁業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖的各項(xiàng)服務(wù)，主要產(chǎn)品為三文魚(yú)，包括大西洋鮭、鱒魚(yú)和銀鮭。持有92項(xiàng)水產(chǎn)養(yǎng)殖特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是智利經(jīng)營(yíng)質(zhì)量最好的三文魚(yú)公司之一。2016年，智利水產(chǎn)業(yè)遭遇赤潮災(zāi)害重創(chuàng)，導(dǎo)致產(chǎn)量嚴(yán)重下滑；而減產(chǎn)事件卻也使海鮮類的市場(chǎng)價(jià)格在2017年小幅上漲，并使整個(gè)產(chǎn)業(yè)從中受益。配合良好的成本管控和衛(wèi)生生產(chǎn)條件，A公司在2017年實(shí)現(xiàn)歷史最高產(chǎn)量，達(dá)6.4萬(wàn)噸（全魚(yú)WFE：WholeFishEquivalent），大概是智利總?cè)聂~(yú)產(chǎn)量的9%。2017年A公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.99億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.73億美元，2018年A公司因控制成本原因不再生產(chǎn)銀鮭，所以2018年銷售情況有所下滑，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.61億美元，凈利潤(rùn)0.42億美元。3.2并購(gòu)動(dòng)因分析3.2.1外部動(dòng)因（1）市場(chǎng)需求增加伴隨著國(guó)內(nèi)人均可支配收入的提升中國(guó)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，在食品領(lǐng)域體現(xiàn)在消費(fèi)者更關(guān)注食品的安全、品質(zhì)、營(yíng)養(yǎng)和健康等方面，消費(fèi)者對(duì)高蛋白低脂肪的三文魚(yú)等海產(chǎn)品的需求也與日俱增。近年來(lái)我國(guó)海產(chǎn)品進(jìn)出口銷量日益增加，中國(guó)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)進(jìn)口489.71萬(wàn)噸水海產(chǎn)品，價(jià)值達(dá)到113.46億美元，同比增幅分別達(dá)到21.17%和21.03%，2018年中國(guó)水海產(chǎn)品進(jìn)口額為120.13億美元，同比增長(zhǎng)43.1%，是增幅最高的進(jìn)口食品品類之一。隨著中國(guó)食品消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)海產(chǎn)市場(chǎng)的容量有望進(jìn)一步擴(kuò)大。而且，三文魚(yú)產(chǎn)品在國(guó)際貿(mào)易中的比率也逐漸增加，2013年開(kāi)始成為全球貿(mào)易中價(jià)值最大的單品之一，2016年全球水產(chǎn)品初次實(shí)現(xiàn)1,602億美元的銷售額，其中三文魚(yú)的市場(chǎng)規(guī)模約為290億美元。而中國(guó)是三文魚(yú)需求增速最快的國(guó)家。受全球范圍內(nèi)適產(chǎn)海域資源不足和經(jīng)營(yíng)許可資質(zhì)限制的影響，從中長(zhǎng)期看三文魚(yú)等生鮮的供給趨于短缺。隨著國(guó)內(nèi)冷鏈物流不斷完善，為冰鮮產(chǎn)品運(yùn)輸提供保障，這些都有利于三文魚(yú)市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大。（2）國(guó)家政策支持智利是中國(guó)“一帶一路”計(jì)劃中不可或缺的合作伙伴。2005年11月，中國(guó)與智利簽訂了《中智自由貿(mào)易協(xié)定》（FTA）；2016年8月中國(guó)和智利訂立的《中智稅收協(xié)定》及其《議定書(shū)》正式生效；2018年7月，國(guó)家稅務(wù)總局公告了關(guān)于中智稅收協(xié)議利息條款最惠國(guó)待遇的通知；2019年3月，中國(guó)與智利修訂升級(jí)了《中國(guó)—智利自貿(mào)協(xié)定升級(jí)議定書(shū)》，生效后中智雙方相互實(shí)施零關(guān)稅的產(chǎn)品將達(dá)到98%，三文魚(yú)品類也享受零關(guān)稅待遇。隨著中智兩國(guó)貿(mào)易合作的不斷深入，中國(guó)與智利進(jìn)口海產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)零關(guān)稅，這推動(dòng)了更多更實(shí)惠的智利海產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)，中國(guó)也成為智利第一大出口目的國(guó)。2017年，智利與中國(guó)的雙邊貿(mào)易達(dá)到354億美元，2018年，智利與中國(guó)雙邊貨物進(jìn)出口額為395.9億美元，增長(zhǎng)26.5%，大約是實(shí)施中智自由貿(mào)易協(xié)定（2005年）的5倍。（3）自然資源優(yōu)勢(shì)三文魚(yú)對(duì)生活成長(zhǎng)環(huán)境要求嚴(yán)格，對(duì)海水的溫度、凈度、含鹽量有較高要求，世界各國(guó)僅挪威、智利等少數(shù)國(guó)家的海域滿足三文魚(yú)生長(zhǎng)條件，因此，全球78%左右的三文魚(yú)產(chǎn)量集中在挪威、智利兩國(guó)。智利大部分近海海域水溫為10-14攝氏度，全年溫差小，適宜三文魚(yú)生長(zhǎng)，此外，智利周邊還有三文魚(yú)養(yǎng)殖的“飼料倉(cāng)庫(kù)”，比如提供魚(yú)油、魚(yú)粉的秘魯，提供大豆、玉米的巴西和阿根廷。據(jù)智利三文魚(yú)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SalmonChile）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年智利三文魚(yú)的出口額達(dá)到46.26億美元，2018年全年累計(jì)出口三文魚(yú)63.13萬(wàn)噸，出口額達(dá)到51.68億美元，同比增長(zhǎng)11.4％。其中，中國(guó)是智利三文魚(yú)的第五大出口目的國(guó)，對(duì)中國(guó)的出口量為4.42萬(wàn)噸，約占全球總出口量的7%，對(duì)中國(guó)出口額為2.92億美元，約占全球總出口額的6%。3.2.2內(nèi)部動(dòng)因（1）改善經(jīng)營(yíng)情況佳沃股份前身為萬(wàn)福生科，曾在2013年因?yàn)樨?cái)務(wù)造假而逐步停止業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。2016年12月，萬(wàn)福生科第一大股東桃源湘暉與佳沃集團(tuán)簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并于2017年2月將其持有的萬(wàn)福生科全部股權(quán)一次性轉(zhuǎn)讓給了佳沃集團(tuán)。2017年6月，萬(wàn)福生科更名為佳沃股份，聯(lián)想控股正式入主，但這沒(méi)有從根本上改變佳沃股份的經(jīng)營(yíng)窘?jīng)r。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市。因此佳沃集團(tuán)取得上市公司控股權(quán)后，不能把自己名下的資產(chǎn)注入佳沃股份，無(wú)法憑借自身凈利潤(rùn)支持佳沃股份，只能讓佳沃股份購(gòu)買與控股股東沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系主體的資產(chǎn)。而且佳沃股份原經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（淀粉及淀粉制品生產(chǎn)、銷售；食品植物油加工、銷售等）仍然處于停產(chǎn)狀態(tài)。所以佳沃股份決定逐步退出全部原有業(yè)務(wù)，實(shí)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整。為了應(yīng)對(duì)中國(guó)居民對(duì)海產(chǎn)品逐漸增加的需求，佳沃股份開(kāi)始實(shí)行激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。2017年佳沃股份以1.74億元的資金獲得青島國(guó)星55%的股權(quán)，共同出資成立浙江沃之鮮進(jìn)出口有限公司，這兩家公司均進(jìn)行生鮮食品的加工貿(mào)易業(yè)務(wù)。通過(guò)收購(gòu)公司并表，佳沃股份的營(yíng)業(yè)收入取得了大幅增長(zhǎng)，佳沃股份年報(bào)顯示，2017年佳沃股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.16億元；2018年佳沃股份營(yíng)業(yè)收入為19.27億元，較去年同期增長(zhǎng)235.41%，凈利潤(rùn)為0.41億，同比增長(zhǎng)156.25%。2018年11月，佳沃股份提出“全球資源+中國(guó)消費(fèi)”戰(zhàn)略，根據(jù)佳沃股份簽署《股份購(gòu)買協(xié)議》的公告可知，佳沃股份決定收購(gòu)A公司至少95.26%的已發(fā)行股份。A公司自然資源稟賦，擁有多張經(jīng)營(yíng)許可牌照和海產(chǎn)品的捕撈資源，未來(lái)有很大的發(fā)展和成長(zhǎng)空間。2017年A公司三文魚(yú)產(chǎn)量約6.4萬(wàn)噸，占智利三文魚(yú)總產(chǎn)量的9%；2017年A公司經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則）中營(yíng)業(yè)收入為3.99億美元，凈利潤(rùn)為0.73億美元，彰顯了了A公司良好的盈利水平。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，三文魚(yú)這一海鮮重要品類將成為佳沃股份新的資源支持點(diǎn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)其盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模。（2）完善產(chǎn)業(yè)布局中國(guó)海產(chǎn)品消費(fèi)市場(chǎng)巨大，在深度和廣度上有著較大的成長(zhǎng)空間。隨著中國(guó)人均可支配收入增加，冷鏈物流快速發(fā)展，“一帶一路”等政策促進(jìn)進(jìn)口市場(chǎng)開(kāi)放，中國(guó)逐漸養(yǎng)成進(jìn)口生鮮的消費(fèi)習(xí)慣。但目前中國(guó)生鮮行業(yè)普遍存在資源掌控力弱，在全球生鮮產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)低，行業(yè)集中度低、渠道分散、品牌專業(yè)度低等劣勢(shì)。面對(duì)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，佳沃股份通過(guò)收購(gòu)三文魚(yú)這一優(yōu)質(zhì)稀缺生物資源，協(xié)同自身已有的優(yōu)勢(shì)品類提升佳沃股份核心資產(chǎn)的質(zhì)量，在供給側(cè)掌控稀缺資源，通過(guò)先進(jìn)的生產(chǎn)和商業(yè)模式，提升增值產(chǎn)品研發(fā)能力，完善產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，打造全新水產(chǎn)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。A公司所經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與佳沃股份戰(zhàn)略目標(biāo)高度契合，與公司已有的業(yè)務(wù)布局和資源互相作為補(bǔ)充，本次交易活動(dòng)可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)而提升佳沃股份在海鮮行業(yè)的品牌和市場(chǎng)影響力。3.3本次交易方案概述3.3.1交易方案設(shè)計(jì)根據(jù)佳沃股發(fā)布的《重大資產(chǎn)報(bào)告書(shū)》可知本次收購(gòu)的交易過(guò)程，首先，佳沃股份通過(guò)全資子公司佳沃臻誠(chéng)聯(lián)合蒼原投資，共同投資持有智利控股公司（SPV1：特殊目的公司，SpecialPurposeVehicle）100%的股份，佳沃股份擁有控股權(quán)；其次，智利控股公司下設(shè)全資子公司：智利收購(gòu)公司（SPV2）；最后，由智利收購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付的方式全面要約收購(gòu)A公司不少于95.26%，不超過(guò)100%的已發(fā)行股份。交易方案如圖3-2、表3-1所示。表3-1并購(gòu)交易重要事件表時(shí)間內(nèi)容準(zhǔn)備階段2018年11月19日佳沃集團(tuán)與A公司股東簽訂《承諾收購(gòu)協(xié)議》2019年2月28日天建興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)布估值報(bào)告，A公司股東全部權(quán)益價(jià)值在8.6億美元~11億美元之間。佳沃臻誠(chéng)、A公司股東與佳沃集團(tuán)（作為擔(dān)保方）簽訂《股份購(gòu)買協(xié)議》，協(xié)議約定將收購(gòu)A公司至少95.26％股份。最終要約價(jià)格將在A公司100%股權(quán)基礎(chǔ)對(duì)價(jià)（8.8億美元）上調(diào)整。執(zhí)行階段2019年3月4日佳沃股份董事會(huì)同意議案，佳沃集團(tuán)向佳沃股份提供22億人民幣的控股股東借款，借款期限為3年，借款利率4.75%。佳沃集團(tuán)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)佳沃股份不超過(guò)10億元非公開(kāi)發(fā)行股份。2019年3月15日佳沃臻誠(chéng)與蒼原投資簽署《聯(lián)合投資協(xié)議》，合資成立智利控股公司。其中佳沃臻誠(chéng)向智利控股公司繳付不多于3.15億美元，蒼原投資向智利控股公司繳付不多于0.75億美元，并認(rèn)購(gòu)智利控股公司發(fā)行的1.25億美元的可轉(zhuǎn)換債券。2019年3月29日佳沃股份股東大會(huì)審議通過(guò)“要約收購(gòu)A公司重大資產(chǎn)購(gòu)買方案”的議案2019年4月24日通過(guò)美國(guó)反壟斷審查。2019年5月7日完成智利、巴西的反壟斷審查。北京市商務(wù)局對(duì)境外投資事項(xiàng)予以備案。2019年5月25日完成俄羅斯反壟斷審查。國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)對(duì)境外投資事項(xiàng)予以備案。2019年6月5日智利控股公司全資子公司智利收購(gòu)公司與境外銀行集團(tuán)簽訂《并購(gòu)貸款協(xié)議》，銀行向本次收購(gòu)活動(dòng)提供4.5億美元的貸款。2019年6月14日國(guó)家外匯管理局北京外匯管理部及其授權(quán)銀行完成境外投資事項(xiàng)的外匯登記。2019年6月27日智利收購(gòu)公司向A公司的全體股東發(fā)出《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》，正式啟動(dòng)全面要約收購(gòu)，擬以現(xiàn)金收購(gòu)A公司100%的已發(fā)行股份，要約價(jià)格根據(jù)《股份購(gòu)買協(xié)議》調(diào)整。2019年7月1日完成A公司95.26%股份交割，所涉及的款項(xiàng)已經(jīng)支付完畢；A公司完成董事會(huì)改選，并購(gòu)后的A公司董事會(huì)有7個(gè)席位，其中6名董事是由佳沃股份提名而來(lái)的。2019年8月1日要約收購(gòu)及股份過(guò)戶完成，最終收購(gòu)總價(jià)為9.2億美元，收購(gòu)股份為99.84%。蒼源投資有限公司智利控股公司蒼源投資有限公司智利控股公司佳沃農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司北京佳沃臻誠(chéng)科技有限公司智利收購(gòu)公司A公司銀團(tuán)并購(gòu)貸款注資100%收購(gòu)95.26%~100%100%境內(nèi)境外約80.6%注資約19.4%注資+可轉(zhuǎn)債3.3.2對(duì)價(jià)情況本次交易為現(xiàn)金收購(gòu)，如果A公司全部股東都接受要約，那么基礎(chǔ)交易對(duì)價(jià)為8.8億美元，按照中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心公布的2019年2月28日（即《股份購(gòu)買協(xié)議》簽署日）人民幣匯率中間價(jià)（匯率為6.6901人民幣兌1美元）計(jì)算，合計(jì)58.87億元人民幣。根據(jù)《股份購(gòu)買協(xié)議》及智利收購(gòu)公司發(fā)出的《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》，A公司最終要約收購(gòu)價(jià)格約為0.1350美元/股。根據(jù)A公司股東最終交易了A公司約99.838%股份，交易的最終收購(gòu)價(jià)格為9.2億美元，智利收購(gòu)公司代為將交易價(jià)款通過(guò)股票經(jīng)紀(jì)人支付給買方。收購(gòu)對(duì)價(jià)于2019年8月1日支付完畢。3.3.3資金來(lái)源最終收購(gòu)總價(jià)取決于根據(jù)《股份購(gòu)買協(xié)議》約定的價(jià)格調(diào)整機(jī)制計(jì)算得出的要約收購(gòu)價(jià)格和最終接受要約的股票數(shù)量。收購(gòu)活動(dòng)的資金來(lái)源包括但不限于佳沃股份自有資金、控股股東借款、非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金、以及蒼原投資作為聯(lián)合投資方的投資資金?；A(chǔ)對(duì)價(jià)8.8億美元，實(shí)付9.2億美元的收購(gòu)資金具體來(lái)自以下幾部分：（1）佳沃集團(tuán)提供22億元人民幣借款佳沃集團(tuán)為佳沃股份提供不超過(guò)22億元人民幣借款，利息按年利率4.75%（單利）計(jì)算，且不高于中國(guó)人民銀行規(guī)定的同期貸款基準(zhǔn)利率，借款的期限為自實(shí)際放款日起36個(gè)月（2）佳沃集團(tuán)認(rèn)購(gòu)10億元非公開(kāi)發(fā)行股份佳沃集團(tuán)擬出資不超過(guò)10億元的現(xiàn)金，認(rèn)購(gòu)佳沃股份非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)0.268億股股份，用于置換部分佳沃集團(tuán)借款。如果佳沃集團(tuán)的22億元人民幣借款先于非公開(kāi)發(fā)行股份的募集資金到位，則佳沃股份將于非公開(kāi)發(fā)行股份的募集資金到位后償還部分佳沃集團(tuán)借款。以上（1）+（2）合計(jì)為佳沃股份提供22億元資金，用于向智利控股公司支付不超過(guò)3.15億美元注冊(cè)資金。（3）蒼原投資向智利控股公司注資不超過(guò)0.75億美元，并認(rèn)購(gòu)1.25億美元的可轉(zhuǎn)換債券蒼原投資公司為絲路基金有限責(zé)任公司全資控制子公司。絲路基金集團(tuán)是一家中長(zhǎng)期對(duì)外開(kāi)發(fā)和投資機(jī)構(gòu)，著眼于“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施、資源開(kāi)發(fā)、產(chǎn)能協(xié)調(diào)合作及金融服務(wù)項(xiàng)目。蒼原投資向智利控股公司繳付不超過(guò)0.75億美元，并以等值于1.25億美元的人民幣認(rèn)購(gòu)智利控股公司發(fā)行的金額為1.25億美元的可轉(zhuǎn)換債券，期限為60個(gè)月，合計(jì)出資2億美元。（4）中國(guó)銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀行集團(tuán)提供的并購(gòu)貸款不超過(guò)4.5億美元或等值港幣，且不超過(guò)本次收購(gòu)對(duì)價(jià)的50%中國(guó)銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀團(tuán)向向智利收購(gòu)公司提供小于或等于4.5億美元或等值港幣，且不超過(guò)本次收購(gòu)對(duì)價(jià)的50%，貸款期限為首個(gè)提款日起5年，主要由境外收購(gòu)公司、標(biāo)的企業(yè)及其子公司的全部股權(quán)及部分資產(chǎn)提供質(zhì)押擔(dān)保，佳沃集團(tuán)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。4佳沃股份跨境杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析4.1準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析4.1.1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)交易價(jià)格取決于并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)盈利能力的估計(jì)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于信息不對(duì)稱、估值不充分等因素。信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)基于信息不對(duì)稱理論，并購(gòu)雙方存在著信息壁壘，特別是對(duì)于跨境并購(gòu)，由于交易雙方所處的政治經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境不同，佳沃股份短時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法通過(guò)盡職調(diào)查對(duì)A公司的技術(shù)水平、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債等情況充分了解,在收購(gòu)未完成前難以獲得標(biāo)的公司按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的詳細(xì)財(cái)務(wù)資料并進(jìn)行審計(jì)，無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值的盈利能力，從而導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度。此外，由于并購(gòu)雙方所處立場(chǎng)及利益出發(fā)點(diǎn)不同，標(biāo)的企業(yè)基于自身利益，可能會(huì)選擇隱瞞或美化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，給并購(gòu)準(zhǔn)備帶來(lái)困難。截止評(píng)估基準(zhǔn)日，因?yàn)榧盐止煞萆形赐瓿蓪?duì)A公司的收購(gòu)，難以獲得A公司按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的詳細(xì)財(cái)務(wù)資料并進(jìn)行審計(jì)，也無(wú)法提供相應(yīng)的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告。估值報(bào)告顯示A公司2016、2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，但2018年1-9月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)，可能無(wú)法反映真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。直至并購(gòu)交易結(jié)束，佳沃股份才于2019年9月30日公布《A公司截至2019年6月30日止六個(gè)月期間、2018年度及2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告》雖然最后公布的經(jīng)審計(jì)的A公司年報(bào)與并購(gòu)準(zhǔn)備階段披露的年報(bào)數(shù)據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)并無(wú)出入，但站在并購(gòu)準(zhǔn)備階段的角度來(lái)說(shuō)，存在著并購(gòu)信息的不確定性。在對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，除了要考慮盈利能力、成長(zhǎng)能力這些財(cái)務(wù)指標(biāo)，也要考慮標(biāo)的企業(yè)是否存在未決訴訟等或有事項(xiàng)。A公司因違反環(huán)保許可被環(huán)境監(jiān)管部門指控11項(xiàng)違規(guī)行為，可能面臨3項(xiàng)環(huán)保處罰，其中2項(xiàng)整改計(jì)劃正在實(shí)施，另外1項(xiàng)的整改計(jì)劃被認(rèn)定為未妥善執(zhí)行，被重啟處罰程序。假設(shè)最差的情況是整改計(jì)劃被法院認(rèn)定為未妥善執(zhí)行，預(yù)估標(biāo)的公司存在最高處罰金額為392萬(wàn)美元的環(huán)保處罰風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱的另一個(gè)原因是盡職調(diào)查受限。在要約收購(gòu)實(shí)施前，交易對(duì)方按照國(guó)際市場(chǎng)通行的上市公司收購(gòu)規(guī)則配合盡職調(diào)查工作，但是與我國(guó)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)》規(guī)定的盡職調(diào)查程度存在一定的差異。此外，A公司是智利圣地亞哥證券交易所上市公司，其信息在公開(kāi)市場(chǎng)的披露受到當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)監(jiān)管要求的限制。受到要約收購(gòu)境外上市公司這一特殊交易形式的影響，佳沃股份對(duì)A公司和交易對(duì)方的盡職調(diào)查范圍存在一定限制，由于盡職調(diào)查受限，可能進(jìn)一步引發(fā)對(duì)投資決策有重大影響的信息無(wú)法披露的風(fēng)險(xiǎn)。（2）價(jià)值評(píng)估不充分風(fēng)險(xiǎn)目前中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法三種。收益法是指對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)計(jì)收益資本化或者折現(xiàn)來(lái)確定其被估值企業(yè)價(jià)值的一種方法，包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指以被估值企業(yè)估值基準(zhǔn)日資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行估值的方法；市場(chǎng)法是將標(biāo)的企業(yè)與同類型可比企業(yè)比較，在可比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行指標(biāo)調(diào)整來(lái)確定標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，可以分為交易案例比較法和上市公司比較法。由于A公司是智利的上市公司，受到國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管及保密限制，在交易完成前難以取得A公司準(zhǔn)確詳細(xì)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，且同類型并購(gòu)案例較少，所以佳沃股份收購(gòu)A公司時(shí)，聘請(qǐng)了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司，采用市場(chǎng)法中的可比公司法對(duì)A公司全部股東權(quán)益進(jìn)行估值。以2018年9月30日為估值基準(zhǔn)日，選取了智利、挪威和新西蘭的12家水產(chǎn)養(yǎng)殖上市公司作為可比公司，采用企業(yè)價(jià)值（EV）倍數(shù)和市凈率（PB）倍數(shù)進(jìn)行估值。表4-1企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值結(jié)果單位：億美元項(xiàng)目中值平均值EBITDA0.760.76EV/EBITDA10.30x10.28x經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值7.847.82減:有息負(fù)債1.231.23權(quán)益初步價(jià)值6.616.59加:控股權(quán)溢價(jià)1.921.91控股權(quán)溢價(jià)率29%29%貨幣資金0.0670.067股東全部權(quán)益估值8.598.57資料來(lái)源：并購(gòu)項(xiàng)目涉及的A公司全部股權(quán)估值報(bào)告表4-2市凈率估值結(jié)果單位：億美元項(xiàng)目中值平均值凈資產(chǎn)2.682.68PB3.20x3.38x權(quán)益價(jià)值8.589.05控股權(quán)溢價(jià)率29%29%加：控股權(quán)溢價(jià)2.492.62股東全部權(quán)益估值11.0711.67資料來(lái)源：并購(gòu)項(xiàng)目涉及的A公司全部股權(quán)估值報(bào)告表4-3截止2018年9月30日A公司估值結(jié)果單位：億美元項(xiàng)目金額企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(EV/EBITDA)股東權(quán)益價(jià)值8.59市凈率(PB)倍數(shù)股東權(quán)益價(jià)值11.07A公司賬面總資產(chǎn)5.23A公司負(fù)債2.55A公司歸屬于母公司所有者權(quán)益2.68企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值相對(duì)于歸屬于母公司所有者權(quán)益溢價(jià)220.69%市凈率估值估值相對(duì)于歸屬于母公司所有者權(quán)益溢價(jià)313.14%資料來(lái)源：并購(gòu)項(xiàng)目涉及的A公司全部股權(quán)估值報(bào)告從表中可以看出，評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果為859.48百萬(wàn)美元~1,107.26百萬(wàn)美元，兩種估值方法相對(duì)于標(biāo)的企業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益的溢價(jià)較高，分別為220.69%和313.14%。估值風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源有以下幾個(gè)方面：其一，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇與A公司屬于同一行業(yè)、從事相同或相似業(yè)務(wù)、交易類型一致，交易期限接近、受類似經(jīng)濟(jì)因素影響的公司作為準(zhǔn)可比公司，并在此基礎(chǔ)上盡可能的選擇業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模，盈利能力、所處經(jīng)營(yíng)階段相近的公司作為最終的可比公司。但受客觀條件限制，最終選取的可比公司中有的公司的資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等因素與被估值公司相差較大，進(jìn)而可能影響估值的準(zhǔn)確性。其二，在選擇、計(jì)算、調(diào)整價(jià)值比率上，評(píng)估機(jī)構(gòu)在可比公司的估值基礎(chǔ)上進(jìn)行正向調(diào)整，智利三文魚(yú)養(yǎng)殖可比上市公司的調(diào)整系數(shù)為105%，智利以外的三文魚(yú)養(yǎng)殖可比上市公司的調(diào)整系數(shù)為110%。理由是被估值單位在智利12區(qū)取得了最大規(guī)模的養(yǎng)殖許可，而智利其他區(qū)域及挪威全部區(qū)域規(guī)定三文魚(yú)養(yǎng)殖年產(chǎn)量不得超過(guò)3%，因此被估值單位的產(chǎn)量增長(zhǎng)率水平普遍高于其他同業(yè)公司，所以評(píng)估機(jī)構(gòu)在可比公司估值基礎(chǔ)上進(jìn)行上調(diào)。但該調(diào)整系數(shù)主要基于評(píng)估人員的主觀看法，并無(wú)數(shù)據(jù)上的支撐，所以該調(diào)整系數(shù)還有待考究。其三，在收購(gòu)溢價(jià)的指標(biāo)選擇上，評(píng)估機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)以現(xiàn)金作為支付方式的善意的跨國(guó)要約收購(gòu)中，選擇交易金額大于100萬(wàn)美元的交易共計(jì)165筆，以支付對(duì)價(jià)與公布前20個(gè)交易日的平均收盤價(jià)的差額計(jì)算溢價(jià)率，控股權(quán)溢價(jià)率的中值為29%，所以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)最終選擇29%作為收購(gòu)控股權(quán)溢價(jià)。但2018年標(biāo)的企業(yè)ROE接近15%，在第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)屬于較高范疇，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于29%的收購(gòu)股權(quán)溢價(jià)。評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇全球范圍內(nèi)的跨國(guó)交易溢價(jià)率進(jìn)行測(cè)算，而未考慮標(biāo)的企業(yè)和行業(yè)自身情況，溢價(jià)率的準(zhǔn)確性、科學(xué)性還值得商榷。綜上，市場(chǎng)法是建立在市場(chǎng)上可以直接觀測(cè)到的相關(guān)輸入值基礎(chǔ)上的評(píng)估方法，因此市場(chǎng)法具有更突出的直觀性和客觀性，這也是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將其設(shè)定為較高優(yōu)先級(jí)評(píng)估方法的原因。但是，如果評(píng)估人員在采用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，進(jìn)行了過(guò)多、過(guò)大幅度的調(diào)正和修正，由于這些調(diào)正和修正多是建立在主觀判斷基礎(chǔ)上的，就會(huì)使得市場(chǎng)法喪失其直觀性和客觀性。因此，評(píng)估人員在采用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)，應(yīng)該盡量在選擇更合適的可比上市公司或可比交易案例，而非在調(diào)正和修正方面著力。此外，雖然估值機(jī)構(gòu)在估值過(guò)程中嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定，并履行了勤勉盡責(zé)的義務(wù)，但估值方法選擇市場(chǎng)法，未對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)盈利能力進(jìn)行預(yù)測(cè)，且評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值調(diào)整的數(shù)據(jù)選取過(guò)于樂(lè)觀，如果未來(lái)出現(xiàn)預(yù)期之外的重大變化，可能導(dǎo)致標(biāo)的公司估值與實(shí)際情況不符的風(fēng)險(xiǎn)。4.2實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析4.2.1融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于融資結(jié)構(gòu)、資金供應(yīng)時(shí)間安排不合理等因素。融資風(fēng)險(xiǎn)一方面可能表現(xiàn)為收購(gòu)方無(wú)法及時(shí)籌集到足額資金、承擔(dān)違約責(zé)任的可能性，另一方面表現(xiàn)為收購(gòu)方籌集到資金后所引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化而帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)和后續(xù)償債風(fēng)險(xiǎn)。在融資結(jié)構(gòu)上，可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期與短期，自有資本和債務(wù)資本的種種不同。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、融資前的資本結(jié)構(gòu)、以及不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)使用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，雖然融資時(shí)間短、融資成本低，但過(guò)多使用可能會(huì)影響企業(yè)短期資金需求，影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而杠桿收購(gòu)作為一種以小博大的收購(gòu)方式，在自有資金的基礎(chǔ)上需要借助大量外部融資，比如發(fā)行股票、債券及信貸融資等方式。盡管股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)和資本成本較低，但可能會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)；債券和信貸融資雖然資本成本低，但是如果收購(gòu)活動(dòng)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益，收購(gòu)方將面臨巨大的債務(wù)壓力。要約收購(gòu)初期，佳沃股份預(yù)估將投資8.8億美元收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)不少于95.26%的股份，而佳沃股份2018年年度報(bào)表中顯示只有1.23億元的貨幣資金，所以其收購(gòu)活動(dòng)主要依靠外部融資：包括控股股東借款、非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金、銀團(tuán)借款、蒼原投資作為聯(lián)合投資方投入等方式。佳沃股份融資情況見(jiàn)表4-4，其中外部融資銀團(tuán)借款占比最高，約為50%。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，適當(dāng)?shù)母軛U可以增加企業(yè)價(jià)值，但如果杠桿過(guò)高，可能導(dǎo)致后續(xù)償債風(fēng)險(xiǎn)或再融資風(fēng)險(xiǎn)。表4-4佳沃股份融資結(jié)構(gòu)表出資方內(nèi)容出資金額占比蒼源投資出資成立智利控股不超過(guò)0.75億美元8.29%認(rèn)購(gòu)智利控股可轉(zhuǎn)債1.25億美元13.81%佳沃集團(tuán)控股股東借款不超過(guò)22億人民幣（3.15億美元）34.81%中國(guó)銀行股份有限公司澳門分行等銀行銀團(tuán)借款不超過(guò)4.5億美元49.72%合計(jì)-不超過(guò)9.05億美元100.00%資料來(lái)源：佳沃股份并購(gòu)貸款協(xié)議本案例中融資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于以下幾個(gè)方面：（1）資金來(lái)源的不確定性因佳沃股份自有資金不足，并購(gòu)交易活動(dòng)涉及的金額較大，而且如果提供貸款的金融機(jī)構(gòu)未能按期、足額的為佳沃股份提供信貸支持，或聯(lián)合投資人蒼原投資未能按期、足額地提供并購(gòu)資金時(shí)，佳沃股份并沒(méi)有完備的應(yīng)對(duì)資金缺口的替代性方案，所以本次交易存在著因交易支付款項(xiàng)不能及時(shí)、足額到位的融資風(fēng)險(xiǎn)。（2）違約責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)在2019年3月1日佳沃股份董事會(huì)議決議通過(guò)的《股份購(gòu)買協(xié)議》中，規(guī)定了佳沃臻誠(chéng)作為買方的違約責(zé)任，倘若佳沃股份因?yàn)橘Y金不能及時(shí)籌措導(dǎo)致違約，或者因?yàn)楸O(jiān)管政策和外匯市場(chǎng)的變化不能按時(shí)將資金匯出至境外，買方將承擔(dān)《股份購(gòu)買協(xié)議》中約定的巨額違約金，如果不能及時(shí)足額地從外界獲得所有資金，勢(shì)必會(huì)給企業(yè)帶來(lái)合計(jì)高達(dá)9800萬(wàn)美元的違約風(fēng)險(xiǎn)。（3）再融資能力下降風(fēng)險(xiǎn)佳沃股份并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)70%，杠桿收購(gòu)后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步攀升，再融資能力進(jìn)一步下降，如果出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，融資難度進(jìn)一步上升，未來(lái)甚至可能出現(xiàn)資不抵債的情況。4.2.2支付風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于支付方式的選擇上，通常表現(xiàn)為并購(gòu)后資金流動(dòng)性減弱和償債能力的下降。并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等等，不同支付方式的風(fēng)險(xiǎn)不同，通常來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付有更高的債務(wù)成本，股權(quán)支付存在股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。佳沃股份收購(gòu)A公司最終支付價(jià)格為9.2億美元，所采用的支付方式是現(xiàn)金支付.雖然現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)效率較高，但現(xiàn)金支付要求并購(gòu)方有較強(qiáng)的籌資能力，如果并購(gòu)后新公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化，標(biāo)的企業(yè)得盈利能力和獲現(xiàn)能力未能達(dá)到預(yù)期，那么債務(wù)的承擔(dān)將轉(zhuǎn)移到收購(gòu)方，很容易給收購(gòu)方帶來(lái)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.2.3匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)是指在跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于匯率波動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)的各種不確定性。表現(xiàn)為匯率升高所帶來(lái)的融資成本、支付成本的提高。匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響貫穿并購(gòu)全程，本部分主要討論并購(gòu)過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，不包括并購(gòu)整合階段中由于匯率波動(dòng)所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于在跨國(guó)并購(gòu)中，外幣對(duì)本幣的匯兌價(jià)格可能隨著時(shí)間的推移發(fā)生波動(dòng)。外幣的升值或貶值都有可能對(duì)并購(gòu)融資和支付成本帶來(lái)不利影響；當(dāng)雙方的簽約日與與最后現(xiàn)金交割結(jié)算日的時(shí)間跨度差距越大，外幣匯率波動(dòng)的幅度可能越大，匯率風(fēng)險(xiǎn)也就越大。佳沃股份作為中國(guó)上市公司，標(biāo)的企業(yè)為境外公司，交易對(duì)價(jià)以美元形式支付，隨著各外幣之間的匯率變動(dòng)，在交割時(shí)點(diǎn)面臨一定的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：（1）簽約至支付階段為收購(gòu)A公司，佳沃股份的子公司佳沃臻誠(chéng)與聯(lián)合投資者蒼源投資公司在境外設(shè)立智利控股公司，此過(guò)程需要將人民幣兌換成美元，并將美元投入智利控股公司作為注冊(cè)資本。而在在此期間如果美元匯率發(fā)生了變動(dòng)，人民幣升值而美元貶值，則佳沃股份就會(huì)面臨匯率兌換的損失。（2）并購(gòu)融資至還貸階段在并購(gòu)融資至還貸階段，主要是并購(gòu)貸款的償還問(wèn)題。在融資過(guò)程中，佳沃股份主要借入了兩筆美元并購(gòu)貸款。第一筆為蒼源投資借款（出資0.75億美元+智利控股可轉(zhuǎn)債1.25億美元）第二筆為4.5億美元的銀團(tuán)貸款。第一筆貸款在2019年3約簽訂，第二筆貸款在2019年6月簽訂，而要約收購(gòu)及股份過(guò)戶完成的時(shí)間是2019年8月，貸款在最終交割時(shí)才會(huì)被提取使用，而且還本付息在未來(lái)幾年逐漸進(jìn)行，各個(gè)交易時(shí)間節(jié)點(diǎn)都存在較大的時(shí)間跨度，在此期間，佳沃股份面臨難以確定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。4.3整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析4.3.1跨境整合風(fēng)險(xiǎn)本次交易完成后，佳沃股份將獲取A公司優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。A公司的經(jīng)營(yíng)主體位于境外，與佳沃股份在所處的法律環(huán)境、會(huì)計(jì)稅收體系、企業(yè)組織文化等經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境方面存在區(qū)別。根據(jù)表4-5，并購(gòu)后佳沃股份海外業(yè)務(wù)比例增加，海產(chǎn)品向俄羅斯、美國(guó)、歐洲等其他國(guó)家和地區(qū)出口，其中加工生產(chǎn)業(yè)務(wù)所需的原材料也主要從國(guó)外采購(gòu)，國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易政策變化可能影響公司業(yè)務(wù)開(kāi)展。根據(jù)佳沃股份并購(gòu)時(shí)的規(guī)劃，收購(gòu)后A公司仍將保持經(jīng)營(yíng)實(shí)體的存續(xù)并在其原管理團(tuán)隊(duì)管理下運(yùn)營(yíng)。但是佳沃股份和A公司在經(jīng)營(yíng)管理、組織文化、資源管理、業(yè)務(wù)拓展、客戶管理等方面還需進(jìn)一步融合，這對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)管理能力提出了一定要求。本次交易后的整合效果能否達(dá)到預(yù)期，整合能否順利進(jìn)行還存在一定的不確定性。佳沃股份還需要通過(guò)投入多種資源來(lái)與A公司之間進(jìn)行協(xié)同和融合，這就給公司的經(jīng)營(yíng)和管理能力提出了更高的技術(shù)要求。表4-5佳沃股份主營(yíng)業(yè)務(wù)按地區(qū)分類構(gòu)成情況單位：億元項(xiàng)目2020年2019年金額占營(yíng)業(yè)收入比重金額占營(yíng)業(yè)收入比重營(yíng)業(yè)收入合計(jì)45.25100%34.28100%國(guó)內(nèi)8.3618.48%12.4436.29%國(guó)外36.8981.52%21.8463.71%資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)4.3.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)收購(gòu)期間，佳沃股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷升高，造成公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑；從表4-6可知，因?yàn)槭召?gòu)A公司資產(chǎn)，佳沃股份總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2019年大幅上升，但并購(gòu)之后佳沃股份的盈利能力和資產(chǎn)利用效果明顯下滑，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)不升反降。表4-6佳沃股份2017-2020年盈利能力、成長(zhǎng)能力相關(guān)指標(biāo)情況項(xiàng)目2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率1.15%10.87%-75.53%-76.82%總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率2.48%3.58%-2.31%-7.64%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13.74%11.05%8.65%-6.29%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（同比增長(zhǎng)率）1.16%11.48%-69.14%-514.28%總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（同比增長(zhǎng)率）341.58%15.37%858.36%5.45 資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)從圖4-2可以看出，2019年度，佳沃股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.28億，同比增長(zhǎng)77.84%，凈利潤(rùn)為-1.48億，同比大幅下滑465%。一是因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)引起的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升（2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.33億，同比增長(zhǎng)407%）。二是因?yàn)槿聂~(yú)市場(chǎng)波動(dòng)。三文魚(yú)業(yè)務(wù)在佳沃股份2019年的營(yíng)業(yè)收入中已占到了39.05%，但是利潤(rùn)率并不高。主要原因系三文魚(yú)平均銷售價(jià)格下跌所致。三文魚(yú)銷售價(jià)格下跌的原因?yàn)椋?019年7-8月挪威大規(guī)模提前收貨三文魚(yú)，短期內(nèi)供過(guò)于求導(dǎo)致價(jià)格下跌；2019年10月智利發(fā)生動(dòng)亂，三文魚(yú)無(wú)法及時(shí)對(duì)外銷售，大量產(chǎn)品由冰鮮轉(zhuǎn)為凍品，動(dòng)亂恢復(fù)后集中投放導(dǎo)致價(jià)格承壓。圖4-2佳沃股份2017-2020營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用情況圖單位：萬(wàn)元因?yàn)?019年7月份佳沃股份開(kāi)始對(duì)A公司進(jìn)行并表，所以2020年三文魚(yú)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重同比增長(zhǎng)，三文魚(yú)業(yè)務(wù)比例由2019年的39%增長(zhǎng)到2020年的68%，見(jiàn)表4-7。2017、2018年水產(chǎn)行業(yè)雖然利潤(rùn)率不高，但大多都為正數(shù)，受新冠疫情在國(guó)內(nèi)及全球先后大面積爆發(fā)的影響，水產(chǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，從表4-8可以看出，2019年開(kāi)始水產(chǎn)行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均大幅下降。2020年間雖然營(yíng)業(yè)收入略有上升，由2019年的34億上升為45億，但是其凈利潤(rùn)卻大幅下降。因?yàn)橐咔閷?dǎo)致三文魚(yú)業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌；同時(shí)世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)為應(yīng)對(duì)新冠疫情推出各種空運(yùn)、陸運(yùn)以及海運(yùn)的管制措施，導(dǎo)致運(yùn)輸能力下降，運(yùn)費(fèi)增加，目前，佳沃股份三文魚(yú)業(yè)務(wù)占比較大，銷售價(jià)格下跌及運(yùn)費(fèi)上漲將導(dǎo)致三文魚(yú)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑。。由于新冠疫情這一不可抗力因素的影響，并購(gòu)效果并未達(dá)到預(yù)期。在較高財(cái)務(wù)費(fèi)用的加持下，如果佳沃股份不采取行動(dòng)，很可能出現(xiàn)資不抵債，連年虧損的情況。表4-7佳沃股份2019、2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況表單位：億元項(xiàng)目2020年2019年金額占營(yíng)業(yè)收入比重金額占營(yíng)業(yè)收入比重營(yíng)業(yè)收入合計(jì)45.25100%34.28100%三文魚(yú)30.9368.35%13.3739.02%海產(chǎn)品9.6021.21%15.6745.72%牛羊肉及其副產(chǎn)品4.6910.37%5.2015.18%其他0.030.07%0.030.08%資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)表4-8同行業(yè)可比公司2017-2020營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況農(nóng)林牧漁-養(yǎng)殖業(yè)-水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)2020年2019年2018年2017年獐子島3.04%-5.55%1.48%-1.54%國(guó)聯(lián)水產(chǎn)-6.02%-11.00%5.51%3.95%好當(dāng)家6.01%8.66%6.44%5.15%百洋股份1.04%-22.57%3.71%5.5%開(kāi)創(chuàng)國(guó)際7.86%10.54%8.39%7.75%大湖股份3.09%-7.00%3.84%1.66%中水漁業(yè)-36.17%-4.83%8.15%6.74%行業(yè)平均-3.02%-4.54%5.36%4.17%資料來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)4.3.3償債風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望用目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益償還債券本息。本文的杠桿收購(gòu)案例中執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指借款本息到期無(wú)法及時(shí)、足額償付的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為長(zhǎng)短期償債能力的下降，主要受融資方式以及合并后企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等因素的影響。除佳沃股份自有資金和聯(lián)合投資人股權(quán)投資外，此次并購(gòu)交易的資金來(lái)源主要有上市公司控股股東借款、聯(lián)合投資人可轉(zhuǎn)債及銀行并購(gòu)貸款等債務(wù)融資形式。佳沃股份在不考慮提前償還本金和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的情況下的未來(lái)每年的利息情況見(jiàn)表4-9，根據(jù)計(jì)算，佳沃股份利息費(fèi)用合計(jì)每年約4,187萬(wàn)美元，近3億人民幣。從表4-9可知，交易完畢后2019年佳沃股份與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的借款及利息為70億元，其中包括22億元佳沃集團(tuán)借款，38億元銀團(tuán)借款和8.8億元蒼源投資可轉(zhuǎn)債。交易價(jià)款支付完畢后，佳沃股份將承擔(dān)較大金額的債務(wù)。表4-9佳沃股份收購(gòu)活動(dòng)本息情況表收購(gòu)資金來(lái)源資金金額利率期限利息支付安排每年利息費(fèi)用佳沃集團(tuán)借款不超過(guò)22億元人民幣年利率4.75%36個(gè)月借款期限屆滿之日一次性付清本息10,450.00萬(wàn)元人民幣銀團(tuán)借款不超過(guò)4.5億美元按年利率4.45%首個(gè)提款日起5年利息在每個(gè)利息期的最后一天支付2002.5萬(wàn)美元蒼源投資增資款不超過(guò)7,500萬(wàn)美元不涉及不涉及不涉及不涉及蒼源投資可轉(zhuǎn)換債券1.25億美元現(xiàn)金年利率2%，遞延支付年利率3%最長(zhǎng)60個(gè)月每12月付息，并將遞延支付利息與可轉(zhuǎn)債本金到期一并支付。假設(shè)本次可轉(zhuǎn)債均不轉(zhuǎn)股，每年可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用為250萬(wàn)美元；遞延利息375萬(wàn)美元。資料來(lái)源：重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(shū)表4-10佳沃股份2019、2020年收購(gòu)活動(dòng)相關(guān)借款及利息情況單位：億元項(xiàng)目金額2019年2020年其他應(yīng)付款22.5411.16其中：佳沃集團(tuán)（關(guān)聯(lián)方）借款21.676.87長(zhǎng)期借款40.3233.73其中：智利控股公司、A公司股權(quán)提供抵押擔(dān)保30.8624.05其中：A公司股權(quán)及主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)提供抵押擔(dān)保8.869.4應(yīng)付債券（蒼源投資可轉(zhuǎn)債）8.808.47應(yīng)付利息0.150.13其中：分期付息到期還本的長(zhǎng)期借款利息0.020.02其中：應(yīng)付債券利息0.100.09收購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的債務(wù)合計(jì)70.3148.9資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)根據(jù)表4-11、4-12可知，收購(gòu)A公司后，佳沃股份償債能力進(jìn)一步下降。收購(gòu)開(kāi)始后，從2018年第三季度至今，佳沃股份短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力整體為下降趨勢(shì)。其中2019年償債比率大幅度下降，主要原因?yàn)楫?dāng)季耗資9.2億美元收購(gòu)A公司，導(dǎo)致負(fù)債大幅增加。2020年，佳沃股份流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)皆低于行業(yè)平均，表明佳沃股份變現(xiàn)能力和償債能力表現(xiàn)不佳。表4-11佳沃股份2017-2020年短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力情況項(xiàng)目2017年2018年2019年2020年流動(dòng)比率1.091.390.880.84速動(dòng)比率0.320.560.220.16現(xiàn)金比率0.140.180.110.05利息保障倍數(shù)4.242.540.08-2.02資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)表4-12同業(yè)可比公司2020年短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力情況農(nóng)林牧漁-養(yǎng)殖業(yè)-水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率利息保障倍數(shù)獐子島0.630.360.251.46國(guó)聯(lián)水產(chǎn)1.410.410.17-1.46好當(dāng)家0.710.280.271.84百洋股份1.380.830.392.67開(kāi)創(chuàng)國(guó)際2.241.451.18149.88大湖股份1.640.700.354.11中水漁業(yè)0.790.270.17-13.04行業(yè)平均1.640.890.550.53資料來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)表4-13佳沃股份2017-2020財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2017201820192020息稅前利潤(rùn)2,992.037,851.161,762.07-73400.00利息費(fèi)用781.593,161.5523,439.7139200.00稅前利潤(rùn)2,287.004,764.39-21,580.00-71,244.00財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.311.65-0.081.03資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)其中EPS是普通股每股收益，I是利息費(fèi)用，EBIT是息稅前利潤(rùn)，EBIT-I是稅前利潤(rùn)，DFL指的是EPS變動(dòng)相對(duì)于EBIT變動(dòng)的倍數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)DFL越大，杠桿收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，只有在息稅前利潤(rùn)EBIT大于利息I時(shí)，企業(yè)通過(guò)杠桿收購(gòu)才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。如果未能實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)EBIT的增長(zhǎng)，那么收購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)較大的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，在不影響正常經(jīng)營(yíng)的情況下，公司可以通過(guò)剝離出售部分冗余資產(chǎn)，用銷售收入?yún)f(xié)助償還債務(wù)的方法，來(lái)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從表4-13中可以看出，佳沃股份2017-2018年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）逐漸增加，伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，此時(shí)企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格控制負(fù)債規(guī)模