《跨境杠桿并購的風險探析案例-佳沃股份并購Australis Seafoods為例》15000字

XVIII跨境杠桿并購的風險分析案例—佳沃股份并購AustralisSeafoods為例目錄TOC\o"1-2"\h\u16261跨境杠桿并購的風險分析案例—佳沃股份并購AustralisSeafoods為例 1160491.理論意義 1267032.實用價值 2275863并購交易案例介紹 2162473.1收購活動雙方簡介 2198023.2并購動因分析 4243453.3本次交易方案概述 6133994佳沃股份跨境杠桿收購的財務風險分析 1179674.1準備階段的財務風險分析 11167514.2實施階段的財務風險分析 1430644.3整合階段的財務風險分析 17193605使用F計分模型評價財務風險 221.理論意義我國對并購風險的研究較多，但是缺少專門針對跨境并購或者杠桿收購財務風險的研究。杠桿收購的理論研究在中國起步相對較晚，金融市場和私募股權基金并不發(fā)達，目前在我國的學術界主要研究重點大都是融資方式、并購現(xiàn)狀的研究，針對其財務風險方面的研究相對比較少。對于跨境并購的風險方面也是較多關注整體并購風險或者側重于政治法律文化等外部因素的風險。由于我國實體經(jīng)濟對外依存程度越來越高，海外并購數(shù)量也日益擴大，杠桿收購作為一種以小博大的收購方式，本身就具有較高的風險，并購雙方處在不同的市場環(huán)境更是加劇了并購財務風險。因此，在當前我國正值于經(jīng)濟發(fā)展轉型階段的實際情況下，基于本國國情研究中企跨境杠桿收購的財務風險是很有必要的。本文以佳沃股份收購智利A公司為研究案例，研究在新證券法投資背景下的跨境杠桿收購過程中，可能引發(fā)財務風險的因素，一定程度上能夠豐富中企跨境杠桿收購財務風險的理論研究，并為跨境杠桿收購的模式構建和財務風險防范提供思路和建議。2.實用價值近年來，在當前我國現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)品出口消費市場需求不斷提升，我國越來越多的公司已經(jīng)走向海外，在世界各地尋找一些優(yōu)質的并購投資目標，通過海外的并購投資方式快速獲取海外的優(yōu)質資源以不斷提高其品質，增強自身的市場競爭力，占據(jù)市場主導地位。并購雙方通過并購整合優(yōu)質海外資源，讓雙方的技術、產(chǎn)品、市場等方面優(yōu)勢互補融合，產(chǎn)生協(xié)同效應，才能在行業(yè)里脫穎而出。債務杠桿的使用不僅可幫助優(yōu)秀的市場主體和獲得并購資金，還可提高并購效率、放大潛在收益。然而，我國目前的杠桿收購模式還不成熟，很多企業(yè)為了版圖擴張經(jīng)常采用激進的融資手段，而沒有重視長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，一旦市場行情不佳,很可能蒙受巨額財務損失。而跨境并購所帶來的信息不對稱、不確定性因素會進一步加劇并購風險。本文基于對我國跨境杠桿并購流程的財務風險研究，提出了適應我國食品企業(yè)海外并購風險的建議及對策,為今后的海外并購給予參考。3并購交易案例介紹3.1收購活動雙方簡介3.1.1收購方：佳沃股份佳沃股份農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司（以下簡稱“佳沃股份”）的前身是萬福生科，2013年的財務造假事件導致經(jīng)營一度停滯，2017年萬福生科被聯(lián)想集團旗下的佳沃集團收購。佳沃集團主要經(jīng)營業(yè)務包括生鮮水果、動物蛋白、食品深加工和綜合食材供應鏈等等，是聯(lián)想控股下屬的農(nóng)產(chǎn)品食品的產(chǎn)業(yè)投資平臺。被收購后萬福生科更名為佳沃股份，主營業(yè)務也由糧食存儲、加工轉換為海產(chǎn)品和牛羊肉加工生產(chǎn)。截止佳沃股份收購A公司時的股權結構見圖3-1圖3-1佳沃股份股權結構圖資料來源：佳沃股份重大資產(chǎn)購買報告書3.1.2標的公司：AustralisSeafoodsS.A.AustralisSeafoodsS.A.是一家智利上市公司（本文簡稱A公司），主要經(jīng)營漁業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖的各項服務，主要產(chǎn)品為三文魚，包括大西洋鮭、鱒魚和銀鮭。持有92項水產(chǎn)養(yǎng)殖特許經(jīng)營權，是智利經(jīng)營質量最好的三文魚公司之一。2016年，智利水產(chǎn)業(yè)遭遇赤潮災害重創(chuàng)，導致產(chǎn)量嚴重下滑；而減產(chǎn)事件卻也使海鮮類的市場價格在2017年小幅上漲，并使整個產(chǎn)業(yè)從中受益。配合良好的成本管控和衛(wèi)生生產(chǎn)條件，A公司在2017年實現(xiàn)歷史最高產(chǎn)量，達6.4萬噸（全魚WFE：WholeFishEquivalent），大概是智利總三文魚產(chǎn)量的9%。2017年A公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.99億美元，實現(xiàn)凈利潤0.73億美元，2018年A公司因控制成本原因不再生產(chǎn)銀鮭，所以2018年銷售情況有所下滑，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入3.61億美元，凈利潤0.42億美元。3.2并購動因分析3.2.1外部動因（1）市場需求增加伴隨著國內人均可支配收入的提升中國城鄉(xiāng)居民消費升級趨勢顯著，在食品領域體現(xiàn)在消費者更關注食品的安全、品質、營養(yǎng)和健康等方面，消費者對高蛋白低脂肪的三文魚等海產(chǎn)品的需求也與日俱增。近年來我國海產(chǎn)品進出口銷量日益增加，中國海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國進口489.71萬噸水海產(chǎn)品，價值達到113.46億美元，同比增幅分別達到21.17%和21.03%，2018年中國水海產(chǎn)品進口額為120.13億美元，同比增長43.1%，是增幅最高的進口食品品類之一。隨著中國食品消費升級，未來海產(chǎn)市場的容量有望進一步擴大。而且，三文魚產(chǎn)品在國際貿(mào)易中的比率也逐漸增加，2013年開始成為全球貿(mào)易中價值最大的單品之一，2016年全球水產(chǎn)品初次實現(xiàn)1,602億美元的銷售額，其中三文魚的市場規(guī)模約為290億美元。而中國是三文魚需求增速最快的國家。受全球范圍內適產(chǎn)海域資源不足和經(jīng)營許可資質限制的影響，從中長期看三文魚等生鮮的供給趨于短缺。隨著國內冷鏈物流不斷完善，為冰鮮產(chǎn)品運輸提供保障，這些都有利于三文魚市場繼續(xù)擴大。（2）國家政策支持智利是中國“一帶一路”計劃中不可或缺的合作伙伴。2005年11月，中國與智利簽訂了《中智自由貿(mào)易協(xié)定》（FTA）；2016年8月中國和智利訂立的《中智稅收協(xié)定》及其《議定書》正式生效；2018年7月，國家稅務總局公告了關于中智稅收協(xié)議利息條款最惠國待遇的通知；2019年3月，中國與智利修訂升級了《中國—智利自貿(mào)協(xié)定升級議定書》，生效后中智雙方相互實施零關稅的產(chǎn)品將達到98%，三文魚品類也享受零關稅待遇。隨著中智兩國貿(mào)易合作的不斷深入，中國與智利進口海產(chǎn)品基本實現(xiàn)零關稅，這推動了更多更實惠的智利海產(chǎn)品進入中國，中國也成為智利第一大出口目的國。2017年，智利與中國的雙邊貿(mào)易達到354億美元，2018年，智利與中國雙邊貨物進出口額為395.9億美元，增長26.5%，大約是實施中智自由貿(mào)易協(xié)定（2005年）的5倍。（3）自然資源優(yōu)勢三文魚對生活成長環(huán)境要求嚴格，對海水的溫度、凈度、含鹽量有較高要求，世界各國僅挪威、智利等少數(shù)國家的海域滿足三文魚生長條件，因此，全球78%左右的三文魚產(chǎn)量集中在挪威、智利兩國。智利大部分近海海域水溫為10-14攝氏度，全年溫差小，適宜三文魚生長，此外，智利周邊還有三文魚養(yǎng)殖的“飼料倉庫”，比如提供魚油、魚粉的秘魯，提供大豆、玉米的巴西和阿根廷。據(jù)智利三文魚產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SalmonChile）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年智利三文魚的出口額達到46.26億美元，2018年全年累計出口三文魚63.13萬噸，出口額達到51.68億美元，同比增長11.4％。其中，中國是智利三文魚的第五大出口目的國，對中國的出口量為4.42萬噸，約占全球總出口量的7%，對中國出口額為2.92億美元，約占全球總出口額的6%。3.2.2內部動因（1）改善經(jīng)營情況佳沃股份前身為萬福生科，曾在2013年因為財務造假而逐步停止業(yè)務經(jīng)營。2016年12月，萬福生科第一大股東桃源湘暉與佳沃集團簽訂《股份轉讓協(xié)議》，并于2017年2月將其持有的萬福生科全部股權一次性轉讓給了佳沃集團。2017年6月，萬福生科更名為佳沃股份，聯(lián)想控股正式入主，但這沒有從根本上改變佳沃股份的經(jīng)營窘?jīng)r。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市。因此佳沃集團取得上市公司控股權后，不能把自己名下的資產(chǎn)注入佳沃股份，無法憑借自身凈利潤支持佳沃股份，只能讓佳沃股份購買與控股股東沒有關聯(lián)關系主體的資產(chǎn)。而且佳沃股份原經(jīng)營業(yè)務（淀粉及淀粉制品生產(chǎn)、銷售；食品植物油加工、銷售等）仍然處于停產(chǎn)狀態(tài)。所以佳沃股份決定逐步退出全部原有業(yè)務，實行產(chǎn)業(yè)調整。為了應對中國居民對海產(chǎn)品逐漸增加的需求，佳沃股份開始實行激進的擴張戰(zhàn)略。2017年佳沃股份以1.74億元的資金獲得青島國星55%的股權，共同出資成立浙江沃之鮮進出口有限公司，這兩家公司均進行生鮮食品的加工貿(mào)易業(yè)務。通過收購公司并表，佳沃股份的營業(yè)收入取得了大幅增長，佳沃股份年報顯示，2017年佳沃股份實現(xiàn)營業(yè)收入5.75億元，實現(xiàn)凈利潤0.16億元；2018年佳沃股份營業(yè)收入為19.27億元，較去年同期增長235.41%，凈利潤為0.41億，同比增長156.25%。2018年11月，佳沃股份提出“全球資源+中國消費”戰(zhàn)略，根據(jù)佳沃股份簽署《股份購買協(xié)議》的公告可知，佳沃股份決定收購A公司至少95.26%的已發(fā)行股份。A公司自然資源稟賦，擁有多張經(jīng)營許可牌照和海產(chǎn)品的捕撈資源，未來有很大的發(fā)展和成長空間。2017年A公司三文魚產(chǎn)量約6.4萬噸，占智利三文魚總產(chǎn)量的9%；2017年A公司經(jīng)審計財務數(shù)據(jù)（國際財務準則）中營業(yè)收入為3.99億美元，凈利潤為0.73億美元，彰顯了了A公司良好的盈利水平。本次收購完成后，三文魚這一海鮮重要品類將成為佳沃股份新的資源支持點和利潤增長點，進一步增強其盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模。（2）完善產(chǎn)業(yè)布局中國海產(chǎn)品消費市場巨大，在深度和廣度上有著較大的成長空間。隨著中國人均可支配收入增加，冷鏈物流快速發(fā)展，“一帶一路”等政策促進進口市場開放，中國逐漸養(yǎng)成進口生鮮的消費習慣。但目前中國生鮮行業(yè)普遍存在資源掌控力弱，在全球生鮮產(chǎn)業(yè)鏈中話語權低，行業(yè)集中度低、渠道分散、品牌專業(yè)度低等劣勢。面對消費升級的趨勢，佳沃股份通過收購三文魚這一優(yōu)質稀缺生物資源，協(xié)同自身已有的優(yōu)勢品類提升佳沃股份核心資產(chǎn)的質量，在供給側掌控稀缺資源，通過先進的生產(chǎn)和商業(yè)模式，提升增值產(chǎn)品研發(fā)能力，完善產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，打造全新水產(chǎn)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)價值鏈。A公司所經(jīng)營業(yè)務與佳沃股份戰(zhàn)略目標高度契合，與公司已有的業(yè)務布局和資源互相作為補充，本次交易活動可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，帶動產(chǎn)業(yè)升級，進而提升佳沃股份在海鮮行業(yè)的品牌和市場影響力。3.3本次交易方案概述3.3.1交易方案設計根據(jù)佳沃股發(fā)布的《重大資產(chǎn)報告書》可知本次收購的交易過程，首先，佳沃股份通過全資子公司佳沃臻誠聯(lián)合蒼原投資，共同投資持有智利控股公司（SPV1：特殊目的公司，SpecialPurposeVehicle）100%的股份，佳沃股份擁有控股權；其次，智利控股公司下設全資子公司：智利收購公司（SPV2）；最后，由智利收購公司采用現(xiàn)金支付的方式全面要約收購A公司不少于95.26%，不超過100%的已發(fā)行股份。交易方案如圖3-2、表3-1所示。表3-1并購交易重要事件表時間內容準備階段2018年11月19日佳沃集團與A公司股東簽訂《承諾收購協(xié)議》2019年2月28日天建興業(yè)資產(chǎn)評估機構發(fā)布估值報告，A公司股東全部權益價值在8.6億美元~11億美元之間。佳沃臻誠、A公司股東與佳沃集團（作為擔保方）簽訂《股份購買協(xié)議》，協(xié)議約定將收購A公司至少95.26％股份。最終要約價格將在A公司100%股權基礎對價（8.8億美元）上調整。執(zhí)行階段2019年3月4日佳沃股份董事會同意議案，佳沃集團向佳沃股份提供22億人民幣的控股股東借款，借款期限為3年，借款利率4.75%。佳沃集團以現(xiàn)金認購佳沃股份不超過10億元非公開發(fā)行股份。2019年3月15日佳沃臻誠與蒼原投資簽署《聯(lián)合投資協(xié)議》，合資成立智利控股公司。其中佳沃臻誠向智利控股公司繳付不多于3.15億美元，蒼原投資向智利控股公司繳付不多于0.75億美元，并認購智利控股公司發(fā)行的1.25億美元的可轉換債券。2019年3月29日佳沃股份股東大會審議通過“要約收購A公司重大資產(chǎn)購買方案”的議案2019年4月24日通過美國反壟斷審查。2019年5月7日完成智利、巴西的反壟斷審查。北京市商務局對境外投資事項予以備案。2019年5月25日完成俄羅斯反壟斷審查。國家發(fā)展與改革委員會對境外投資事項予以備案。2019年6月5日智利控股公司全資子公司智利收購公司與境外銀行集團簽訂《并購貸款協(xié)議》，銀行向本次收購活動提供4.5億美元的貸款。2019年6月14日國家外匯管理局北京外匯管理部及其授權銀行完成境外投資事項的外匯登記。2019年6月27日智利收購公司向A公司的全體股東發(fā)出《要約收購報告書》，正式啟動全面要約收購，擬以現(xiàn)金收購A公司100%的已發(fā)行股份，要約價格根據(jù)《股份購買協(xié)議》調整。2019年7月1日完成A公司95.26%股份交割，所涉及的款項已經(jīng)支付完畢；A公司完成董事會改選，并購后的A公司董事會有7個席位，其中6名董事是由佳沃股份提名而來的。2019年8月1日要約收購及股份過戶完成，最終收購總價為9.2億美元，收購股份為99.84%。蒼源投資有限公司智利控股公司蒼源投資有限公司智利控股公司佳沃農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司北京佳沃臻誠科技有限公司智利收購公司A公司銀團并購貸款注資100%收購95.26%~100%100%境內境外約80.6%注資約19.4%注資+可轉債3.3.2對價情況本次交易為現(xiàn)金收購，如果A公司全部股東都接受要約，那么基礎交易對價為8.8億美元，按照中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布的2019年2月28日（即《股份購買協(xié)議》簽署日）人民幣匯率中間價（匯率為6.6901人民幣兌1美元）計算，合計58.87億元人民幣。根據(jù)《股份購買協(xié)議》及智利收購公司發(fā)出的《要約收購報告書》，A公司最終要約收購價格約為0.1350美元/股。根據(jù)A公司股東最終交易了A公司約99.838%股份，交易的最終收購價格為9.2億美元，智利收購公司代為將交易價款通過股票經(jīng)紀人支付給買方。收購對價于2019年8月1日支付完畢。3.3.3資金來源最終收購總價取決于根據(jù)《股份購買協(xié)議》約定的價格調整機制計算得出的要約收購價格和最終接受要約的股票數(shù)量。收購活動的資金來源包括但不限于佳沃股份自有資金、控股股東借款、非公開發(fā)行股票募集的資金、以及蒼原投資作為聯(lián)合投資方的投資資金?；A對價8.8億美元，實付9.2億美元的收購資金具體來自以下幾部分：（1）佳沃集團提供22億元人民幣借款佳沃集團為佳沃股份提供不超過22億元人民幣借款，利息按年利率4.75%（單利）計算，且不高于中國人民銀行規(guī)定的同期貸款基準利率，借款的期限為自實際放款日起36個月（2）佳沃集團認購10億元非公開發(fā)行股份佳沃集團擬出資不超過10億元的現(xiàn)金，認購佳沃股份非公開發(fā)行不超過0.268億股股份，用于置換部分佳沃集團借款。如果佳沃集團的22億元人民幣借款先于非公開發(fā)行股份的募集資金到位，則佳沃股份將于非公開發(fā)行股份的募集資金到位后償還部分佳沃集團借款。以上（1）+（2）合計為佳沃股份提供22億元資金，用于向智利控股公司支付不超過3.15億美元注冊資金。（3）蒼原投資向智利控股公司注資不超過0.75億美元，并認購1.25億美元的可轉換債券蒼原投資公司為絲路基金有限責任公司全資控制子公司。絲路基金集團是一家中長期對外開發(fā)和投資機構，著眼于“一帶一路”沿線國家和地區(qū)相關基礎設施、資源開發(fā)、產(chǎn)能協(xié)調合作及金融服務項目。蒼原投資向智利控股公司繳付不超過0.75億美元，并以等值于1.25億美元的人民幣認購智利控股公司發(fā)行的金額為1.25億美元的可轉換債券，期限為60個月，合計出資2億美元。（4）中國銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀行集團提供的并購貸款不超過4.5億美元或等值港幣，且不超過本次收購對價的50%中國銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀團向向智利收購公司提供小于或等于4.5億美元或等值港幣，且不超過本次收購對價的50%，貸款期限為首個提款日起5年，主要由境外收購公司、標的企業(yè)及其子公司的全部股權及部分資產(chǎn)提供質押擔保，佳沃集團提供連帶責任保證擔保。4佳沃股份跨境杠桿收購的財務風險分析4.1準備階段的財務風險分析4.1.1定價風險并購交易價格取決于并購方對標的企業(yè)未來盈利能力的估計，定價風險主要來源于信息不對稱、估值不充分等因素。信息不對稱風險基于信息不對稱理論，并購雙方存在著信息壁壘，特別是對于跨境并購，由于交易雙方所處的政治經(jīng)濟法律環(huán)境不同，佳沃股份短時間內可能無法通過盡職調查對A公司的技術水平、盈利能力、資產(chǎn)負債等情況充分了解,在收購未完成前難以獲得標的公司按照中國企業(yè)會計準則編制的詳細財務資料并進行審計，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值的盈利能力，從而導致并購后的整合難度。此外，由于并購雙方所處立場及利益出發(fā)點不同，標的企業(yè)基于自身利益，可能會選擇隱瞞或美化財務數(shù)據(jù)，給并購準備帶來困難。截止評估基準日，因為佳沃股份尚未完成對A公司的收購，難以獲得A公司按照中國企業(yè)會計準則編制的詳細財務資料并進行審計，也無法提供相應的財務報告和審計報告。估值報告顯示A公司2016、2018年的財務數(shù)據(jù)經(jīng)過普華永道會計師事務所審計，但2018年1-9月的財務數(shù)據(jù)未經(jīng)審計，可能無法反映真實的財務數(shù)據(jù)。直至并購交易結束，佳沃股份才于2019年9月30日公布《A公司截至2019年6月30日止六個月期間、2018年度及2017年度財務報表及審計報告》雖然最后公布的經(jīng)審計的A公司年報與并購準備階段披露的年報數(shù)據(jù)關鍵指標并無出入，但站在并購準備階段的角度來說，存在著并購信息的不確定性。在對標的企業(yè)進行財務分析時，除了要考慮盈利能力、成長能力這些財務指標，也要考慮標的企業(yè)是否存在未決訴訟等或有事項。A公司因違反環(huán)保許可被環(huán)境監(jiān)管部門指控11項違規(guī)行為，可能面臨3項環(huán)保處罰，其中2項整改計劃正在實施，另外1項的整改計劃被認定為未妥善執(zhí)行，被重啟處罰程序。假設最差的情況是整改計劃被法院認定為未妥善執(zhí)行，預估標的公司存在最高處罰金額為392萬美元的環(huán)保處罰風險。信息不對稱的另一個原因是盡職調查受限。在要約收購實施前，交易對方按照國際市場通行的上市公司收購規(guī)則配合盡職調查工作，但是與我國《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號》規(guī)定的盡職調查程度存在一定的差異。此外，A公司是智利圣地亞哥證券交易所上市公司，其信息在公開市場的披露受到當?shù)刈C券市場監(jiān)管要求的限制。受到要約收購境外上市公司這一特殊交易形式的影響，佳沃股份對A公司和交易對方的盡職調查范圍存在一定限制，由于盡職調查受限，可能進一步引發(fā)對投資決策有重大影響的信息無法披露的風險。（2）價值評估不充分風險目前中國企業(yè)價值評估方法主要有資產(chǎn)基礎法、市場法和收益法三種。收益法是指對企業(yè)未來預計收益資本化或者折現(xiàn)來確定其被估值企業(yè)價值的一種方法，包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；資產(chǎn)基礎法是指以被估值企業(yè)估值基準日資產(chǎn)負債表為基礎，對資產(chǎn)負債進行估值的方法；市場法是將標的企業(yè)與同類型可比企業(yè)比較，在可比企業(yè)的市場價值的基礎上進行指標調整來確定標的企業(yè)的價值，可以分為交易案例比較法和上市公司比較法。由于A公司是智利的上市公司，受到國家市場監(jiān)管及保密限制，在交易完成前難以取得A公司準確詳細的財務預測數(shù)據(jù)，且同類型并購案例較少，所以佳沃股份收購A公司時，聘請了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司，采用市場法中的可比公司法對A公司全部股東權益進行估值。以2018年9月30日為估值基準日，選取了智利、挪威和新西蘭的12家水產(chǎn)養(yǎng)殖上市公司作為可比公司，采用企業(yè)價值（EV）倍數(shù)和市凈率（PB）倍數(shù)進行估值。表4-1企業(yè)價值倍數(shù)估值結果單位：億美元項目中值平均值EBITDA0.760.76EV/EBITDA10.30x10.28x經(jīng)營性資產(chǎn)價值7.847.82減:有息負債1.231.23權益初步價值6.616.59加:控股權溢價1.921.91控股權溢價率29%29%貨幣資金0.0670.067股東全部權益估值8.598.57資料來源：并購項目涉及的A公司全部股權估值報告表4-2市凈率估值結果單位：億美元項目中值平均值凈資產(chǎn)2.682.68PB3.20x3.38x權益價值8.589.05控股權溢價率29%29%加：控股權溢價2.492.62股東全部權益估值11.0711.67資料來源：并購項目涉及的A公司全部股權估值報告表4-3截止2018年9月30日A公司估值結果單位：億美元項目金額企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)股東權益價值8.59市凈率(PB)倍數(shù)股東權益價值11.07A公司賬面總資產(chǎn)5.23A公司負債2.55A公司歸屬于母公司所有者權益2.68企業(yè)價值倍數(shù)估值相對于歸屬于母公司所有者權益溢價220.69%市凈率估值估值相對于歸屬于母公司所有者權益溢價313.14%資料來源：并購項目涉及的A公司全部股權估值報告從表中可以看出，評估機構的估值結果為859.48百萬美元~1,107.26百萬美元，兩種估值方法相對于標的企業(yè)歸屬于母公司所有者權益的溢價較高，分別為220.69%和313.14%。估值風險的來源有以下幾個方面：其一，評估機構選擇與A公司屬于同一行業(yè)、從事相同或相似業(yè)務、交易類型一致，交易期限接近、受類似經(jīng)濟因素影響的公司作為準可比公司，并在此基礎上盡可能的選擇業(yè)務結構、公司規(guī)模，盈利能力、所處經(jīng)營階段相近的公司作為最終的可比公司。但受客觀條件限制，最終選取的可比公司中有的公司的資產(chǎn)規(guī)模、財務狀況等因素與被估值公司相差較大，進而可能影響估值的準確性。其二，在選擇、計算、調整價值比率上，評估機構在可比公司的估值基礎上進行正向調整，智利三文魚養(yǎng)殖可比上市公司的調整系數(shù)為105%，智利以外的三文魚養(yǎng)殖可比上市公司的調整系數(shù)為110%。理由是被估值單位在智利12區(qū)取得了最大規(guī)模的養(yǎng)殖許可，而智利其他區(qū)域及挪威全部區(qū)域規(guī)定三文魚養(yǎng)殖年產(chǎn)量不得超過3%，因此被估值單位的產(chǎn)量增長率水平普遍高于其他同業(yè)公司，所以評估機構在可比公司估值基礎上進行上調。但該調整系數(shù)主要基于評估人員的主觀看法，并無數(shù)據(jù)上的支撐，所以該調整系數(shù)還有待考究。其三，在收購溢價的指標選擇上，評估機構在全球范圍內以現(xiàn)金作為支付方式的善意的跨國要約收購中，選擇交易金額大于100萬美元的交易共計165筆，以支付對價與公布前20個交易日的平均收盤價的差額計算溢價率，控股權溢價率的中值為29%，所以資產(chǎn)評估機構最終選擇29%作為收購控股權溢價。但2018年標的企業(yè)ROE接近15%，在第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)屬于較高范疇，卻遠遠小于29%的收購股權溢價。評估機構選擇全球范圍內的跨國交易溢價率進行測算，而未考慮標的企業(yè)和行業(yè)自身情況，溢價率的準確性、科學性還值得商榷。綜上，市場法是建立在市場上可以直接觀測到的相關輸入值基礎上的評估方法，因此市場法具有更突出的直觀性和客觀性，這也是會計準則將其設定為較高優(yōu)先級評估方法的原因。但是，如果評估人員在采用市場法評估企業(yè)價值時，進行了過多、過大幅度的調正和修正，由于這些調正和修正多是建立在主觀判斷基礎上的，就會使得市場法喪失其直觀性和客觀性。因此，評估人員在采用市場法評估時，應該盡量在選擇更合適的可比上市公司或可比交易案例，而非在調正和修正方面著力。此外，雖然估值機構在估值過程中嚴格按照相關規(guī)定，并履行了勤勉盡責的義務，但估值方法選擇市場法，未對標的公司未來盈利能力進行預測，且評估機構在估值調整的數(shù)據(jù)選取過于樂觀，如果未來出現(xiàn)預期之外的重大變化，可能導致標的公司估值與實際情況不符的風險。4.2實施階段的財務風險分析4.2.1融資風險融資風險主要來源于融資結構、資金供應時間安排不合理等因素。融資風險一方面可能表現(xiàn)為收購方無法及時籌集到足額資金、承擔違約責任的可能性，另一方面表現(xiàn)為收購方籌集到資金后所引起企業(yè)資本結構發(fā)生變化而帶來的再融資風險和后續(xù)償債風險。在融資結構上，可能會出現(xiàn)長期與短期，自有資本和債務資本的種種不同。企業(yè)并購的動機、融資前的資本結構、以及不同的融資方式會導致不同的融資結構風險。當企業(yè)使用自有資金進行并購，雖然融資時間短、融資成本低，但過多使用可能會影響企業(yè)短期資金需求，影響生產(chǎn)經(jīng)營，進而導致流動性風險。而杠桿收購作為一種以小博大的收購方式，在自有資金的基礎上需要借助大量外部融資，比如發(fā)行股票、債券及信貸融資等方式。盡管股權融資風險和資本成本較低，但可能會分散企業(yè)的控制權；債券和信貸融資雖然資本成本低，但是如果收購活動未能實現(xiàn)預期經(jīng)濟效益，收購方將面臨巨大的債務壓力。要約收購初期，佳沃股份預估將投資8.8億美元收購標的企業(yè)不少于95.26%的股份，而佳沃股份2018年年度報表中顯示只有1.23億元的貨幣資金，所以其收購活動主要依靠外部融資：包括控股股東借款、非公開發(fā)行股票募集的資金、銀團借款、蒼原投資作為聯(lián)合投資方投入等方式。佳沃股份融資情況見表4-4，其中外部融資銀團借款占比最高，約為50%。根據(jù)資本結構理論，適當?shù)母軛U可以增加企業(yè)價值，但如果杠桿過高，可能導致后續(xù)償債風險或再融資風險。表4-4佳沃股份融資結構表出資方內容出資金額占比蒼源投資出資成立智利控股不超過0.75億美元8.29%認購智利控股可轉債1.25億美元13.81%佳沃集團控股股東借款不超過22億人民幣（3.15億美元）34.81%中國銀行股份有限公司澳門分行等銀行銀團借款不超過4.5億美元49.72%合計-不超過9.05億美元100.00%資料來源：佳沃股份并購貸款協(xié)議本案例中融資風險來源于以下幾個方面：（1）資金來源的不確定性因佳沃股份自有資金不足，并購交易活動涉及的金額較大，而且如果提供貸款的金融機構未能按期、足額的為佳沃股份提供信貸支持，或聯(lián)合投資人蒼原投資未能按期、足額地提供并購資金時，佳沃股份并沒有完備的應對資金缺口的替代性方案，所以本次交易存在著因交易支付款項不能及時、足額到位的融資風險。（2）違約責任風險在2019年3月1日佳沃股份董事會議決議通過的《股份購買協(xié)議》中，規(guī)定了佳沃臻誠作為買方的違約責任，倘若佳沃股份因為資金不能及時籌措導致違約，或者因為監(jiān)管政策和外匯市場的變化不能按時將資金匯出至境外，買方將承擔《股份購買協(xié)議》中約定的巨額違約金，如果不能及時足額地從外界獲得所有資金，勢必會給企業(yè)帶來合計高達9800萬美元的違約風險。（3）再融資能力下降風險佳沃股份并購前的資產(chǎn)負債率已經(jīng)高達70%，杠桿收購后，企業(yè)資產(chǎn)負債率將進一步攀升，再融資能力進一步下降，如果出現(xiàn)新的投資機會，融資難度進一步上升，未來甚至可能出現(xiàn)資不抵債的情況。4.2.2支付風險支付風險主要來源于支付方式的選擇上，通常表現(xiàn)為并購后資金流動性減弱和償債能力的下降。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等等，不同支付方式的風險不同，通常來說，現(xiàn)金支付有更高的債務成本，股權支付存在股權稀釋風險。佳沃股份收購A公司最終支付價格為9.2億美元，所采用的支付方式是現(xiàn)金支付.雖然現(xiàn)金支付方式的并購效率較高，但現(xiàn)金支付要求并購方有較強的籌資能力，如果并購后新公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強，一旦市場環(huán)境惡化，標的企業(yè)得盈利能力和獲現(xiàn)能力未能達到預期，那么債務的承擔將轉移到收購方，很容易給收購方帶來較大的流動性風險。4.2.3匯率風險匯率風險是指在跨境經(jīng)濟活動中，由于匯率波動，給經(jīng)濟主體帶來的各種不確定性。表現(xiàn)為匯率升高所帶來的融資成本、支付成本的提高。匯率風險帶來的影響貫穿并購全程，本部分主要討論并購過程中的匯率風險，不包括并購整合階段中由于匯率波動所導致的經(jīng)營風險。由于在跨國并購中，外幣對本幣的匯兌價格可能隨著時間的推移發(fā)生波動。外幣的升值或貶值都有可能對并購融資和支付成本帶來不利影響；當雙方的簽約日與與最后現(xiàn)金交割結算日的時間跨度差距越大，外幣匯率波動的幅度可能越大，匯率風險也就越大。佳沃股份作為中國上市公司，標的企業(yè)為境外公司，交易對價以美元形式支付，隨著各外幣之間的匯率變動，在交割時點面臨一定的匯率波動風險：（1）簽約至支付階段為收購A公司，佳沃股份的子公司佳沃臻誠與聯(lián)合投資者蒼源投資公司在境外設立智利控股公司，此過程需要將人民幣兌換成美元，并將美元投入智利控股公司作為注冊資本。而在在此期間如果美元匯率發(fā)生了變動，人民幣升值而美元貶值，則佳沃股份就會面臨匯率兌換的損失。（2）并購融資至還貸階段在并購融資至還貸階段，主要是并購貸款的償還問題。在融資過程中，佳沃股份主要借入了兩筆美元并購貸款。第一筆為蒼源投資借款（出資0.75億美元+智利控股可轉債1.25億美元）第二筆為4.5億美元的銀團貸款。第一筆貸款在2019年3約簽訂，第二筆貸款在2019年6月簽訂，而要約收購及股份過戶完成的時間是2019年8月，貸款在最終交割時才會被提取使用，而且還本付息在未來幾年逐漸進行，各個交易時間節(jié)點都存在較大的時間跨度，在此期間，佳沃股份面臨難以確定的匯率風險。4.3整合階段的財務風險分析4.3.1跨境整合風險本次交易完成后，佳沃股份將獲取A公司優(yōu)質運營資產(chǎn)。A公司的經(jīng)營主體位于境外，與佳沃股份在所處的法律環(huán)境、會計稅收體系、企業(yè)組織文化等經(jīng)營管理環(huán)境方面存在區(qū)別。根據(jù)表4-5，并購后佳沃股份海外業(yè)務比例增加，海產(chǎn)品向俄羅斯、美國、歐洲等其他國家和地區(qū)出口，其中加工生產(chǎn)業(yè)務所需的原材料也主要從國外采購，國家進出口貿(mào)易政策變化可能影響公司業(yè)務開展。根據(jù)佳沃股份并購時的規(guī)劃，收購后A公司仍將保持經(jīng)營實體的存續(xù)并在其原管理團隊管理下運營。但是佳沃股份和A公司在經(jīng)營管理、組織文化、資源管理、業(yè)務拓展、客戶管理等方面還需進一步融合，這對公司的運營管理能力提出了一定要求。本次交易后的整合效果能否達到預期，整合能否順利進行還存在一定的不確定性。佳沃股份還需要通過投入多種資源來與A公司之間進行協(xié)同和融合，這就給公司的經(jīng)營和管理能力提出了更高的技術要求。表4-5佳沃股份主營業(yè)務按地區(qū)分類構成情況單位：億元項目2020年2019年金額占營業(yè)收入比重金額占營業(yè)收入比重營業(yè)收入合計45.25100%34.28100%國內8.3618.48%12.4436.29%國外36.8981.52%21.8463.71%資料來源：佳沃股份年報4.3.2經(jīng)營風險在整個收購期間，佳沃股份的財務費用不斷升高，造成公司的經(jīng)營業(yè)績不斷下滑；從表4-6可知，因為收購A公司資產(chǎn)，佳沃股份總資產(chǎn)增長率在2019年大幅上升，但并購之后佳沃股份的盈利能力和資產(chǎn)利用效果明顯下滑，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤率和凈利潤增長率指標不升反降。表4-6佳沃股份2017-2020年盈利能力、成長能力相關指標情況項目2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率1.15%10.87%-75.53%-76.82%總資產(chǎn)凈利潤率2.48%3.58%-2.31%-7.64%營業(yè)利潤率13.74%11.05%8.65%-6.29%凈利潤增長率（同比增長率）1.16%11.48%-69.14%-514.28%總資產(chǎn)增長率（同比增長率）341.58%15.37%858.36%5.45 資料來源：佳沃股份年報從圖4-2可以看出，2019年度，佳沃股份實現(xiàn)營業(yè)收入34.28億，同比增長77.84%，凈利潤為-1.48億，同比大幅下滑465%。一是因為并購活動引起的財務費用大幅上升（2019年財務費用為2.33億，同比增長407%）。二是因為三文魚市場波動。三文魚業(yè)務在佳沃股份2019年的營業(yè)收入中已占到了39.05%，但是利潤率并不高。主要原因系三文魚平均銷售價格下跌所致。三文魚銷售價格下跌的原因為：2019年7-8月挪威大規(guī)模提前收貨三文魚，短期內供過于求導致價格下跌；2019年10月智利發(fā)生動亂，三文魚無法及時對外銷售，大量產(chǎn)品由冰鮮轉為凍品，動亂恢復后集中投放導致價格承壓。圖4-2佳沃股份2017-2020營業(yè)收入、凈利潤、財務費用情況圖單位：萬元因為2019年7月份佳沃股份開始對A公司進行并表，所以2020年三文魚業(yè)務占營業(yè)收入比重同比增長，三文魚業(yè)務比例由2019年的39%增長到2020年的68%，見表4-7。2017、2018年水產(chǎn)行業(yè)雖然利潤率不高，但大多都為正數(shù)，受新冠疫情在國內及全球先后大面積爆發(fā)的影響，水產(chǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，從表4-8可以看出，2019年開始水產(chǎn)行業(yè)企業(yè)利潤均大幅下降。2020年間雖然營業(yè)收入略有上升，由2019年的34億上升為45億，但是其凈利潤卻大幅下降。因為疫情導致三文魚業(yè)務市場需求下降，進而導致市場價格大幅下跌；同時世界各個國家和地區(qū)為應對新冠疫情推出各種空運、陸運以及海運的管制措施，導致運輸能力下降，運費增加，目前，佳沃股份三文魚業(yè)務占比較大，銷售價格下跌及運費上漲將導致三文魚業(yè)務利潤下滑。。由于新冠疫情這一不可抗力因素的影響，并購效果并未達到預期。在較高財務費用的加持下，如果佳沃股份不采取行動，很可能出現(xiàn)資不抵債，連年虧損的情況。表4-7佳沃股份2019、2020年主營業(yè)務分產(chǎn)品情況表單位：億元項目2020年2019年金額占營業(yè)收入比重金額占營業(yè)收入比重營業(yè)收入合計45.25100%34.28100%三文魚30.9368.35%13.3739.02%海產(chǎn)品9.6021.21%15.6745.72%牛羊肉及其副產(chǎn)品4.6910.37%5.2015.18%其他0.030.07%0.030.08%資料來源：佳沃股份年報表4-8同行業(yè)可比公司2017-2020營業(yè)利潤率情況農(nóng)林牧漁-養(yǎng)殖業(yè)-水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)2020年2019年2018年2017年獐子島3.04%-5.55%1.48%-1.54%國聯(lián)水產(chǎn)-6.02%-11.00%5.51%3.95%好當家6.01%8.66%6.44%5.15%百洋股份1.04%-22.57%3.71%5.5%開創(chuàng)國際7.86%10.54%8.39%7.75%大湖股份3.09%-7.00%3.84%1.66%中水漁業(yè)-36.17%-4.83%8.15%6.74%行業(yè)平均-3.02%-4.54%5.36%4.17%資料來源：同花順財經(jīng)4.3.3償債風險杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望用目標企業(yè)的未來收益償還債券本息。本文的杠桿收購案例中執(zhí)行階段的財務風險主要指借款本息到期無法及時、足額償付的風險，表現(xiàn)為長短期償債能力的下降，主要受融資方式以及合并后企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等因素的影響。除佳沃股份自有資金和聯(lián)合投資人股權投資外，此次并購交易的資金來源主要有上市公司控股股東借款、聯(lián)合投資人可轉債及銀行并購貸款等債務融資形式。佳沃股份在不考慮提前償還本金和可轉債轉股的情況下的未來每年的利息情況見表4-9，根據(jù)計算，佳沃股份利息費用合計每年約4,187萬美元，近3億人民幣。從表4-9可知，交易完畢后2019年佳沃股份與并購活動相關的借款及利息為70億元，其中包括22億元佳沃集團借款，38億元銀團借款和8.8億元蒼源投資可轉債。交易價款支付完畢后，佳沃股份將承擔較大金額的債務。表4-9佳沃股份收購活動本息情況表收購資金來源資金金額利率期限利息支付安排每年利息費用佳沃集團借款不超過22億元人民幣年利率4.75%36個月借款期限屆滿之日一次性付清本息10,450.00萬元人民幣銀團借款不超過4.5億美元按年利率4.45%首個提款日起5年利息在每個利息期的最后一天支付2002.5萬美元蒼源投資增資款不超過7,500萬美元不涉及不涉及不涉及不涉及蒼源投資可轉換債券1.25億美元現(xiàn)金年利率2%，遞延支付年利率3%最長60個月每12月付息，并將遞延支付利息與可轉債本金到期一并支付。假設本次可轉債均不轉股，每年可轉債利息費用為250萬美元；遞延利息375萬美元。資料來源：重大資產(chǎn)購買報告書表4-10佳沃股份2019、2020年收購活動相關借款及利息情況單位：億元項目金額2019年2020年其他應付款22.5411.16其中：佳沃集團（關聯(lián)方）借款21.676.87長期借款40.3233.73其中：智利控股公司、A公司股權提供抵押擔保30.8624.05其中：A公司股權及主要經(jīng)營資產(chǎn)提供抵押擔保8.869.4應付債券（蒼源投資可轉債）8.808.47應付利息0.150.13其中：分期付息到期還本的長期借款利息0.020.02其中：應付債券利息0.100.09收購活動相關的債務合計70.3148.9資料來源：佳沃股份年報根據(jù)表4-11、4-12可知，收購A公司后，佳沃股份償債能力進一步下降。收購開始后，從2018年第三季度至今，佳沃股份短期償債能力和長期償債能力整體為下降趨勢。其中2019年償債比率大幅度下降，主要原因為當季耗資9.2億美元收購A公司，導致負債大幅增加。2020年，佳沃股份流動比率、速動比率等指標皆低于行業(yè)平均，表明佳沃股份變現(xiàn)能力和償債能力表現(xiàn)不佳。表4-11佳沃股份2017-2020年短期償債能力、長期償債能力情況項目2017年2018年2019年2020年流動比率1.091.390.880.84速動比率0.320.560.220.16現(xiàn)金比率0.140.180.110.05利息保障倍數(shù)4.242.540.08-2.02資料來源：佳沃股份年報表4-12同業(yè)可比公司2020年短期償債能力、長期償債能力情況農(nóng)林牧漁-養(yǎng)殖業(yè)-水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)流動比率速動比率現(xiàn)金比率利息保障倍數(shù)獐子島0.630.360.251.46國聯(lián)水產(chǎn)1.410.410.17-1.46好當家0.710.280.271.84百洋股份1.380.830.392.67開創(chuàng)國際2.241.451.18149.88大湖股份1.640.700.354.11中水漁業(yè)0.790.270.17-13.04行業(yè)平均1.640.890.550.53資料來源：同花順財經(jīng)表4-13佳沃股份2017-2020財務杠桿系數(shù)表單位：萬元項目2017201820192020息稅前利潤2,992.037,851.161,762.07-73400.00利息費用781.593,161.5523,439.7139200.00稅前利潤2,287.004,764.39-21,580.00-71,244.00財務杠桿系數(shù)1.311.65-0.081.03資料來源：佳沃股份年報財務杠桿系數(shù)其中EPS是普通股每股收益，I是利息費用，EBIT是息稅前利潤，EBIT-I是稅前利潤，DFL指的是EPS變動相對于EBIT變動的倍數(shù)。一般來說，當DFL越大，杠桿收購帶來的財務風險也就越大，只有在息稅前利潤EBIT大于利息I時，企業(yè)通過杠桿收購才能實現(xiàn)預期收益。如果未能實現(xiàn)預計的息稅前利潤EBIT的增長，那么收購活動可能會給收購方帶來較大的后續(xù)風險，此時，在不影響正常經(jīng)營的情況下，公司可以通過剝離出售部分冗余資產(chǎn)，用銷售收入?yún)f(xié)助償還債務的方法，來應對財務風險。從表4-13中可以看出，佳沃股份2017-2018年財務杠桿系數(shù)（DFL）逐漸增加，伴隨著財務風險也就越大，此時企業(yè)應嚴格控制負債規(guī)模