證券投資論文-股票市場均衡與投資者行為選擇——對中國股市非均衡狀態(tài)的理論研究.doc

證券投資論文-股票市場均衡與投資者行為選擇對中國股市非均衡狀態(tài)的理論研究OnEquilibriumofStockMarketandthebehaviorChoiceofInvestorsAStudytotheDisequilibriumofChineseStockMarketAbstract：ThespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.Inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholdersvotingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholdersvotingrights.TheresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholdersvotingrights.Keywords:stockmarket；shareholdersvotingrights；incompletion；disequilibrium.內(nèi)容提要：投機氣氛濃烈及其所導(dǎo)致的泡沫膨脹是中國股票市場存在的焦點問題之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導(dǎo)出股票市場均衡條件的基礎(chǔ)上，通過對股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的研究，揭示了中國股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。關(guān)鍵詞：股票市場股東投票權(quán)非完備性非均衡一、引言投資者行為是影響股票市場均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風(fēng)險分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態(tài)的研究，一直是金融經(jīng)濟學(xué)關(guān)注的焦點問題之一。至今為止，有關(guān)此問題的研究大致可歸納為三類文獻(xiàn)。一是現(xiàn)代金融理論的有關(guān)研究，二是行為金融學(xué)的研究；此外，國內(nèi)也有學(xué)者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態(tài)與投資者行為進(jìn)行了相關(guān)的實證檢驗?，F(xiàn)代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認(rèn)為在一個強有效的市場中，股票市場將達(dá)到均衡。資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征，并在此基礎(chǔ)上最終導(dǎo)出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當(dāng)市場上所有的投資者都達(dá)到最優(yōu)組合時，股票市場即達(dá)到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場線進(jìn)行的結(jié)論。而這里的資本市場線則規(guī)定了股票市場的均衡路徑。在運用上述理論對股票市場進(jìn)行的大量實證檢驗工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”，由此導(dǎo)致了行為金融學(xué)（BehavioralFinance）的產(chǎn)生。行為金融學(xué)認(rèn)為，金融投資過程首先是一個心理過程，如認(rèn)知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應(yīng)等；投資者的行為特征則導(dǎo)致了投資決策的制定；而由心理和行為所導(dǎo)致的投資決策偏差進(jìn)一步引致了資產(chǎn)定價偏差。由行為金融學(xué)的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價偏差的存在，現(xiàn)實中的股票市場是不存在均衡狀態(tài)的。國內(nèi)學(xué)者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學(xué)的理論成果和研究方法，結(jié)合中國股票市場的實際情況和數(shù)據(jù)進(jìn)行實證性研究。在運用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進(jìn)有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學(xué)為指導(dǎo)對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻(xiàn)是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻(xiàn)回顧可見，就現(xiàn)代金融理論的研究來看，其所體現(xiàn)出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風(fēng)險規(guī)避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進(jìn)一步的理論闡釋。行為金融學(xué)的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學(xué)對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學(xué)本身還存在不成熟和有待完善的情況，另一方面，行為金融學(xué)的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態(tài)的影響。特別是，國內(nèi)外的有關(guān)行為金融學(xué)文獻(xiàn)中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無疑降低了以行為金融學(xué)（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準(zhǔn)確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一投資者投票權(quán)的非完備性納入研究視野，通過研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態(tài)的深層原因。二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導(dǎo)，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導(dǎo)和論證中國股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。（一）股票市場的均衡條件假設(shè)有一個代表性的投資者，他所追求的目標(biāo)是在一個較長時期內(nèi)的資本增值，其目標(biāo)函數(shù)為：（maxVt+i）Et(1）該最優(yōu)化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，t為折現(xiàn)率，U()為效用函數(shù)，t為基期，i=1,2,表示以后各期。該方程滿足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dt+iKt+i-1at(QtPt,LtWt,Itrt)(4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt,，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當(dāng)公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即：dt+irt+i(5)此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+iKt+i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價格的上升，即：Pt+iPt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：Vt+i=（Pt+iPt+i-1）（Kt+i-1Kt+i）+dt+iKt+i-1=Pt+iKt+i-1Pt+iKt+i+dt+iKt+i-1(6）在方程（5）的前提下所導(dǎo)致的方程（6）的結(jié)果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票0，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場沒有達(dá)到均衡狀態(tài)。方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，即：MVy=u,(Vt)PtKt(7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：Mdt=u,(Vt)dt(8）結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（EulerEquation）表述目標(biāo)函數(shù)的求解結(jié)果：Et(MRt+i)=iEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)(9)方程（9）的解可表達(dá)為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機項Wt，即：MRt=St+Wt(10)式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關(guān)的資產(chǎn)價格，它取決于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即：St=(11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（HomogenousPart），它具有如下形態(tài)：Et(Wt+1)=-iWt(12）式中，Wt,Wt+i即為股票的泡沫要素，表示為WT。假設(shè)我們觀察t和t+n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：MRt=nEt(MVt+n)+(13）當(dāng)n趨于無窮大時，有：MRt=limnnEt(MVt+n)+(14）方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見，只有當(dāng)方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標(biāo)函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：MCt=limn（15）此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達(dá)到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場實現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當(dāng)所有投資者都遵從“購買持有”策略時，股票市場即達(dá)到均衡。（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響上文我們從理論上推導(dǎo)出了股票市場的均衡條件，這一條件對現(xiàn)實而言是較為嚴(yán)格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入賣出”，而非“買入持有”。這也就是說，現(xiàn)實中使投資者達(dá)到方程（15）的均衡購買的充要條件資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導(dǎo)過程中我們可以得到的一個重要結(jié)論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達(dá)到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項因素St即對分紅預(yù)期的折現(xiàn)。這說明，只有當(dāng)投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素WT不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達(dá)到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態(tài)。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上分析可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進(jìn)一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇股票市場均衡與否直接導(dǎo)源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)與中國股市投資者投票權(quán)的非完備性根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學(xué)峰，2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團體。我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)，我們來考察中國股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從理論上證實，由于風(fēng)險分散對（用手）投票權(quán)的替代和投票權(quán)效應(yīng)的外部性及其所導(dǎo)致的“搭便車”現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國上市公司的現(xiàn)實看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為?，F(xiàn)實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構(gòu)，往往對投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所