證券虛假陳述民事賠償研究

1、證券虛假陳述民事賠償研究 一、我國證券虛假陳述民事賠償制度的現(xiàn)狀 對(duì)于大多數(shù)中小投資者來講，很少會(huì)參與公司管理中去，國家為了維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、保障金融秩序，對(duì)虛假陳述責(zé)任人規(guī)定的范圍相對(duì)廣泛。虛假陳述的行為主要是信息披露義務(wù)人對(duì)上市公司的重大事件作出的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不正當(dāng)披露。重大事件主要是指公司債券上市文件的公告、公司的重大違法行為、公司有關(guān)情況的重大變化、發(fā)行債券募集資金的去向、公司債券募集辦法規(guī)定的義務(wù)履行情況、公司的虧損情況、被暫?；蛑兄股鲜械惹樾?。虛假記載就是在披露文件中記載了不存在的事實(shí)；誤導(dǎo)性陳述就是作出的足以使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷或?qū)ζ渫顿Y產(chǎn)生重大影響的

2、陳述；所謂重大遺漏就是在信息披露時(shí)遺漏了公司影響披露的事項(xiàng)，未將應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)完全披露；不正當(dāng)?shù)呐毒褪侵冈谛畔⑴吨畷r(shí)未依法定的形式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。對(duì)于上述事項(xiàng)的研究，有利于界定證券虛假陳述行為，為法律實(shí)務(wù)工作提供準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)，是律師、法官辦理虛假陳述案件的基礎(chǔ)。對(duì)于損害結(jié)果和損害結(jié)果與虛假陳述行為因果關(guān)系的認(rèn)定是重點(diǎn)，筆者將在后文中詳細(xì)研究。 二、證券虛假陳述民事賠償案件的爭(zhēng)議焦點(diǎn) （一）證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定。證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定是獲得賠償?shù)幕A(chǔ)，也是虛假陳述案件中的爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一。證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定主要從兩個(gè)方面著手，一是需滿足法律規(guī)定的客觀條件，二是不能出現(xiàn)法律

3、規(guī)定的免責(zé)事由。本文所說的法律依據(jù)主要是指最高人民法院于2003年1月9日發(fā)布的關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定（以下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”）和證券法。1.法律規(guī)定的客觀條件主要有三種。第一，投資人所投資的證券需要與虛假陳述有直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。比如，某上市公司因欠繳稅款被稅務(wù)機(jī)關(guān)處罰后未在相關(guān)網(wǎng)站上公布，該處罰也未影響上市公司的股票價(jià)格，投資者在此期間購買公司股票，因其他原因?qū)е鹿善毕碌＿@種情形下，投資者的投資損失與虛假陳述沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，不得認(rèn)定二者之間有因果關(guān)系。因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資者損失，也不在賠償范圍之內(nèi)。第二，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券。

4、這是對(duì)投資時(shí)間區(qū)間的限制，投資者在虛假陳述實(shí)施日之前就已經(jīng)進(jìn)行投資的，說明其對(duì)該筆投資的判斷與虛假陳述無關(guān)，未受到虛假陳述的影響；投資者在揭露日或者更正日之后投資的，也不能認(rèn)定存在因果關(guān)系。另外，如果投資者明知是虛假陳述還要進(jìn)行投資的，則不構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)。比如王某是某會(huì)所會(huì)計(jì)師的朋友，在閑聊之時(shí)得知某某上市公司的年報(bào)存在虛假陳述，但鑒于該公司股價(jià)一直處在上升階段，又考慮到如果公司股票下跌也可以據(jù)此提起虛假陳述賠償，毅然決然的將全部資產(chǎn)投資該公司股票，結(jié)果公司股票一路下跌，王某損失慘重。在這種明知的情況下，不能認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以及以

5、后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持有該證券而發(fā)生虧損。虛假陳述的揭露2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）日是指虛假陳述在全國范圍內(nèi)發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日是指虛假陳述行為在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。股票的買入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否賣出，并不影響因果關(guān)系的構(gòu)成。比如某股票2016年5月1日開始存在虛假陳述，2017年4月3日被首次公開披露。張某在2017年4月2日因受到

6、虛假陳述的誤導(dǎo)而購買該股票，2017年5月7日賣出或一直持有該股票到現(xiàn)在，在這期間造成的損失，可以認(rèn)定為虛假陳述行為與張某的損失之間存在因果關(guān)系。如果張某在2017年4月3日之前將該股票賣出，則認(rèn)定粗加陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。2.虛假陳述的免責(zé)事由。第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的。如上述張某購買股票的例子。第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資。虛假陳述本揭露或更正之后投資者再進(jìn)行投資，投資人的投資選擇已經(jīng)不在受到虛假陳述事項(xiàng)的影響，其所產(chǎn)生的損失只能歸責(zé)于其他原因，信息披露義務(wù)人不在承擔(dān)虛假披露的損失。第三，明知虛假陳述而進(jìn)行投資的。這種情形下投資者本

7、人有過錯(cuò)，相關(guān)信息披露義務(wù)人有免責(zé)理由。如上述王某的案例。第四，損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素造成的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又叫市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由整個(gè)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等環(huán)境因素對(duì)證券價(jià)格所造成的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的客觀性，且不能通過分散投資來相互抵消，不具有可控性。投資者因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失也不能由有過失的信息披露義務(wù)人來承擔(dān)，在司法實(shí)踐中，法院也會(huì)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票產(chǎn)生的影響，并將這部分損失扣除。第五，屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格。惡意投資就是指利用規(guī)則缺陷和監(jiān)管漏洞采用非常規(guī)手段謀取暴利或達(dá)到違規(guī)目的的主觀投資行為。惡意投資者本身就走在法律的邊緣，雖因法律自身限制性未能將其涵蓋在

8、內(nèi)，但在實(shí)際操作中也得不到法律的保護(hù)。（二）虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定。在訴訟過程中，虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，規(guī)定第七部分，專門對(duì)損失認(rèn)定進(jìn)行了描述。根據(jù)虛假陳述所造成的后果，劃分為兩種賠償方式：未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的，按照規(guī)定中的有關(guān)規(guī)定賠償；導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。對(duì)于導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的賠償事項(xiàng)沒有太大的爭(zhēng)議，重要的是未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情形，下面我們重點(diǎn)來研究一下這種情況。對(duì)于未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情況，以證券賣出的時(shí)間為基準(zhǔn)可分為兩種情形：投資人在基準(zhǔn)日以前賣出證券的和投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。這兩種情

9、況都以投資人的實(shí)際損失為標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際損失主要是投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。1.投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的。差額損失以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券的平均價(jià)格之差，乘以投資人所持的證券數(shù)量。比如甲購買謀公司股票，已被界定為存在虛假陳述情形。甲購買股票時(shí)的價(jià)格為每股100元，平均價(jià)格為每股90元，共買進(jìn)200股；甲賣出股票的價(jià)格為每股70元，平均價(jià)格為每股80元。甲的實(shí)際損失為6000元，按規(guī)定甲可獲賠2000元，獲賠之后甲依然損失4000元。4000元的損失是甲購買或賣出股票時(shí)的價(jià)格高于或低于市場(chǎng)價(jià)格造成的，屬于甲投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。在甲獲賠的2000元中，其實(shí)并未減除系

10、統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失，規(guī)定中也未對(duì)此作出規(guī)定，這一點(diǎn)將在文后的內(nèi)容中詳細(xì)探討。2.投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。差額損失以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。在這一計(jì)算規(guī)則中，最為重要的是基準(zhǔn)日的確定，對(duì)于這一問題我們將在以后的內(nèi)容中探討。在這一部分先來舉例說明這一計(jì)算規(guī)則的具體運(yùn)用。乙購買某公司股票，已被界定為虛假陳述情形。乙在基準(zhǔn)日之后賣出或一直持有該公司股票。乙共購買股票100股，買入股票時(shí)的平均價(jià)格為80元每股；虛假陳述揭露日為2017年1月8日，基準(zhǔn)日為2017年1月25日，揭露日和基準(zhǔn)日期間買個(gè)

11、交易日的平均價(jià)格為60元每股。根據(jù)這一規(guī)則乙可獲賠（80-60）*100=2000元。其實(shí)際損失我們?cè)诖瞬辉儆?jì)算。（三）證券虛假陳述基準(zhǔn)日的認(rèn)定證券虛假陳述基準(zhǔn)日的確定是法律實(shí)踐中的另一個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，筆者將在這一部分重點(diǎn)探討。對(duì)于基準(zhǔn)日的確定，規(guī)定中確立了四類規(guī)則，分別是：1.成交量規(guī)則。在成交量規(guī)則下，基準(zhǔn)日為被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票為1000萬股，揭露日或更正日為2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到1000萬股，那么5月12日即為基準(zhǔn)日。2.固定日期規(guī)則。這一規(guī)則主要是針對(duì)采用成交量規(guī)則時(shí)

12、，直至開庭審理前依然無法確定基準(zhǔn)日的情形。在這種情況下，以揭露日或更正日后的第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日為2017年5月8日，2017年6月15日開庭，直至6月15日依然無法根據(jù)成交量規(guī)則確定基準(zhǔn)日，那么就應(yīng)當(dāng)按照固定日期規(guī)則確定基準(zhǔn)日為2017年5月8日后的第30個(gè)交易日。3.摘牌日、停牌日規(guī)則。在已經(jīng)退出證券交易市場(chǎng)的情形下，以摘牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日；對(duì)于已經(jīng)停止交易的，以停牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日。停止交易后又恢復(fù)交易的，基準(zhǔn)日按照成交量規(guī)則確定。此處不再舉例說明。 三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的缺陷和完善 （一）因果關(guān)系的認(rèn)定層面。因果關(guān)系的認(rèn)定

13、主要規(guī)定在規(guī)則的第18、19條，僅依文義解釋，并不涵蓋投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形，而在第31條中又單列了這種情形的賠償規(guī)則，這有點(diǎn)前后不對(duì)應(yīng)，影響規(guī)則的系統(tǒng)性。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在這一條中加入投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形。（二）損失認(rèn)定制度規(guī)定的錯(cuò)誤規(guī)定。中對(duì)于損失的認(rèn)定并未考慮因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而造成證券價(jià)格下跌，給投資者帶來的損失。在司法實(shí)踐中，也已經(jīng)很少有法官直接運(yùn)用規(guī)定中的規(guī)則，而是在評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失之后，并在扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失的基礎(chǔ)上認(rèn)定投資者的損失。筆者認(rèn)為規(guī)則中也應(yīng)該明確扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，設(shè)計(jì)一套具有現(xiàn)實(shí)可操作性的評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失的方法，以減少爭(zhēng)議。 參考文獻(xiàn) 1賴武.證券虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定J.法制與社會(huì)發(fā)展，2003，4. 2于瑩，潘林.證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任重信賴推定之證誠欺詐市場(chǎng)理論局限性的客服J.法制與社會(huì)發(fā)展，2011，3.