基于信任度的基金經(jīng)理人管理費(fèi)定價(jià)策略實(shí)證分析

1、    基于信任度的基金經(jīng)理人管理費(fèi)定價(jià)策略實(shí)證分析    鄧瀏睿 楊嵐 肖柳明摘 要：本文基于個(gè)體投資者對(duì)經(jīng)理的不同信任度，討論基金經(jīng)理在純策略納什均衡下的最優(yōu)定價(jià)問題。在此基礎(chǔ)上我們研究收益率及方差各異的股票，得出不同股票下的最優(yōu)定價(jià)、行業(yè)規(guī)模和社會(huì)效益，并且分析了股票對(duì)信任分散度的敏感度。我們發(fā)現(xiàn)，高收益率和低波動(dòng)率的股票對(duì)經(jīng)理定價(jià)、行業(yè)規(guī)模和社會(huì)效益都產(chǎn)生了積極的影響;信任分散度對(duì)費(fèi)用是正向作用，但對(duì)于行業(yè)規(guī)模和社會(huì)效益為負(fù)向作用，且高收益率和低波動(dòng)率的股票對(duì)信任分散度敏感性最高。關(guān)鍵詞：信任;納什均衡;最優(yōu)費(fèi)率;行業(yè)規(guī)模20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)

2、濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯觀察到企業(yè)所有者和經(jīng)營者行為存在較大的弊端，于是提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，即企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)讓渡，將資金委托他人管理運(yùn)作。委托代理理論現(xiàn)已由ross（1973）提出的傳統(tǒng)雙邊委托代理理論，即唯一的委托人、代理人和委托事務(wù)，發(fā)展成為bengt （1979）提出的多代理人理論、以bemheim（1985）為代表的共同代理理論以及bengt（1991）再次形成的多任務(wù)代理理論。這些研究的本質(zhì)仍為傳統(tǒng)雙邊委托代理理論下研究的問題，但在投資者委托資金之前，如何從不同的經(jīng)理人中選擇一位想要委托的代理人呢？這個(gè)問題研究的學(xué)者卻很少，因此，本文希望通過實(shí)證分析，對(duì)這個(gè)問

3、題進(jìn)行初步地探索。我們認(rèn)為，委托人選擇出最終代理人進(jìn)行資金委托的依據(jù)是基于對(duì)代理人的信任程度。根據(jù)guiso、sapienza（2004、2008）以及georgarakos（2011）的定義，信任是避免資金被騙或者消失的保護(hù)機(jī)制，這些信任的建議往往依賴經(jīng)理人以往的業(yè)績(jī)或公司的財(cái)務(wù)狀況。而本文認(rèn)為信任是基于經(jīng)理能夠減少委托人對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂程度，而不是針對(duì)經(jīng)理人之前的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。la porta（1997）認(rèn)為，信任是社會(huì)中陌生人之間合作的重要決定因素，因此也決定了社會(huì)機(jī)構(gòu)的績(jī)效。 所以信任對(duì)于大型組織的績(jī)效尤其重要。knack（1997）發(fā)現(xiàn)在收入更高、更平等的國家以及在教育程度更高、種族同質(zhì)

4、的人群中，信任程度更強(qiáng)。 guiso和sapienza（2008）的實(shí)證結(jié)果說明投資者缺乏對(duì)社會(huì)的信任是解釋有限參與的一個(gè)重要原因。 mullainathan（2008） 表明許多投資者選擇投資經(jīng)理都不是基于過去的業(yè)績(jī)，而是基于信任、經(jīng)驗(yàn)和可靠性。dong（2018）分析出社會(huì)信任有助于減輕與信息披露和非披露相關(guān)的不當(dāng)行為。在本文中， 信任代表投資者承擔(dān)股票風(fēng)險(xiǎn)的效用成本的降低。若投資者認(rèn)為找代理人的效用比自己投資獲得的效用高，那么即使經(jīng)理人幫助投資者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，委托人也會(huì)信任他選擇的經(jīng)理人。不同委托人對(duì)經(jīng)理人的信任程度不同信任某一特定經(jīng)理人的委托人認(rèn)為， 該基金經(jīng)理交付的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的不

5、確定性要小于不那么受信任的基金經(jīng)理交付的回報(bào)。lakonishok（1992）認(rèn)為投資者對(duì)金融的知識(shí)缺乏專業(yè)的理論，因此他們會(huì)雇傭基金經(jīng)理幫助他們購買股票。 lakonishok和 shleifer 等（1994）又提供證據(jù)表明投資者在金融市場(chǎng)發(fā)揮的作用，購買價(jià)格較低的股票會(huì)使回報(bào)率更高。bhattacharya（2012）研究發(fā)現(xiàn)約5%獲得建議的投資者卻很少聽從建議，因此他們的投資組合效率并沒有得到很大的提高。chalmers和reuter（2012）認(rèn)為那些不具備金融素養(yǎng)的人通過金融顧問進(jìn)行投資將是很好的選擇。 guiso（2017）的實(shí)證研究又發(fā)現(xiàn)了金融知識(shí)的普及運(yùn)動(dòng)對(duì)不成熟的家庭是有益

6、的，但對(duì)成熟的家庭卻是有害的。我們認(rèn)為投資者缺乏一定的金融知識(shí)，過于緊張或急于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因此提出了聘請(qǐng)基金經(jīng)理和顧問幫助他們進(jìn)行投資的觀點(diǎn)。 經(jīng)理知道如何多元化分散投資，同時(shí)也降低了投資者內(nèi)心的焦慮程度，因此我們需要經(jīng)理在金融市場(chǎng)上幫助投資者發(fā)揮作用。投資者在對(duì)經(jīng)理的信任程度和所收取的費(fèi)用的權(quán)衡下，最終選擇一位經(jīng)理委托投資。本文基于委托人的信任度，構(gòu)建代理人定價(jià)策略模型。并選擇a股15只股票為樣本，分析其定價(jià)策略及投資策略對(duì)于信任度的敏感度。一、模型構(gòu)建本文模型存在三個(gè)假設(shè)：（1）投資者擁有1單位財(cái)富;（2）無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益率為rf，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)期超額收益率為r，方差為。投資兩種資產(chǎn)的數(shù)量

7、分別為xi和1-xi。（3）投資者只能雇傭經(jīng)理a或b其中一個(gè)。ai，j1表示投資者i對(duì)經(jīng)理a，b缺乏信任的程度或者焦慮程度，投資者的效用函數(shù)可表示為：ui，j（s）=e（s）-ai，j/2var（s）。假設(shè)投資者i與他最信任的經(jīng)理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的焦慮程度為a，與不是很信任的經(jīng)理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的焦慮程度為a/i，i  0，1。我們假設(shè)i在區(qū)間1-，1服從均勻分布，參數(shù)        用來表示信任的分散程度。兩家基金管理公司基于客戶的信任度會(huì)競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用，每個(gè)經(jīng)理j=a，b決定每單位資產(chǎn)可收取的最優(yōu)費(fèi)率fj。（一）投資者視角下的最優(yōu)策略客戶i委托經(jīng)理j投資xi，j數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期效用為：只要投資者i信任經(jīng)理a的程度可以彌補(bǔ)經(jīng)理a的高費(fèi)用，投資者仍然會(huì)選擇經(jīng)理a，因?yàn)楂@得的效用較委托經(jīng)理b會(huì)更高。2.經(jīng)理視角下的最優(yōu)策略用x表示投資者i在經(jīng)理j幫助下投資的最優(yōu)數(shù)量，如果委托人沒有雇傭經(jīng)理j，則x=0。收取費(fèi)率fj的經(jīng)理j所獲得的利潤為：從上式不難看出，均衡條件下，投資者依然堅(jiān)持最初根據(jù)信任程度對(duì)經(jīng)理的選擇，不會(huì)改變對(duì)經(jīng)理的